中国金融学 课件（西财版） 第三章利率与期限结构

中国金融学中国系列·经济学马克思主义理论研究和建设工程重点教材中国系列·经济学马克思主义理论研究和建设工程重点教材第三章

利率与期限结构第二篇

金融微观运行机制DAODUPPT本章导读为使用资本而支付的金额和这个资本本身之间的比率，表示利息率，这是用货币来计量的。——《马克思恩格斯文集》第七卷，人民出版社2009年版，第402页。资金价格是市场运行的重要基础，资金有效配置是各类资源配置的关键。利率作为最重要的资金价格指标，会对经济主体行为和资金有效配置产生关键影响。本章将介绍利率产生的原因和利率的分类、总结中国利率体系现状以及利率市场化改革进程、详细讲解利率计算方法、分析均衡利率的决定以及介绍利率的风险结构理论和期限结构理论。学习目的和要求理解利息、利率、货币的时间价值以及无风险利率的基本内涵；掌握现值与终值的含义和计算；掌握债券均衡利率的决定；理解利率的期限结构以及相关理论；掌握全球各类资产利率定价模式；增强对利率市场化改革在优化金融资源配置、推动经济高质量发展中的核心作用的认识。内容大纲一、利率基本概念二、利率的计算三、利率决定理论四、利率结构理论知识结构导图首先，破解西方金融发展迷思，探索中国金融成功之道的迫切需要添加标题中国系列·经济学马克思主义理论研究和建设工程重点教材利率基本概念第一节

利率的基本概念为使用资本而支付的金额和这个资本本身之间的比率，表示利息率，这是用货币来计量的。 ——《马克思恩格斯文集》利息货币的时间价值是指同等金额的货币，其现在的价值要大于其未来的价值。利息即是货币的时间价值的体现。来源：观点1：对当前消费推迟的补偿观点2：根源于雇佣工人在生产

过程中创造的剩余价值货币的时间价值利息是指借贷关系中资金借入方支付给资金贷出方的报酬，是货币的时间价值的体现。利率是一定时间内支付的利息总额与借贷本金总额的比率，剔除了本金总额的影响，可以得出单位货币时间价值。利息与利率利率的分类01是否考虑物价变动

03借贷期限的长短短期利率：融资期限在一年以内（含）的利率长期利率：融资期限在一年以上的利率02起息日的时点04借贷期内利率是否调整即期利率：购买债券时所获得的折价收益与债券当前价格的比率远期利率：从未来的某一时点到另一时点的利率水平固定利率：不随资金供求状况变动而变动的利率浮动利率：随市场利率的变化而定期调整的利率中国的利率体系目前，中国已基本建立较为完整的市场化利率体系，形成了市场化程度较高的利率传导机制，如下图所示：图3-1中国利率体系与调控框架中国的利率体系中央银行政策利率图3-2短期利率走廊框架中央银行为体现货币政策意图，面向金融机构投放或回笼流动性，进一步影响同业拆借和存贷款利率的利率工具。利率走廊机制：超额准备金存款利率—下限公开市场操作7天期逆回购（OMO）利率—中枢7天期常备借贷便利（SLF）利率—上限短期市场利率将围绕OMO利率上下波动，同时波动范围还受到利率走廊上下限约束中国的利率体系市场基准利率金融市场上具有普遍参照作用的利率，是确定其他利率水平或金融资产价格的参考标准。在选取基准利率时，需要考虑其是否同时具有可靠性、稳健性、高频性、易得性、代表性和传导性。货币市场DR（存款类金融机构间的债券回购利率）信贷市场LPR债券市场国债收益率中国的利率体系市场基准利率上海银行间同业拆放利率（Shibor）是中国人民银行着力培育的市场基准利率，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。该利率是短期债券品种定价的参考基准，以及货币市场衍生金融工具如利率互换、利率期权、利率期货等发展的基础性指标。中国的利率体系市场基准利率中国人民银行选择DR作为基准利率理由如下：第一，DR是存款类金融机构之间交易形成的利率，有效剔除了交易参与者的信用资质干扰；第二，DR是以国债、政策性金融债等风险权重为0的债券作为抵押品，具有无风险利率的特征；第三，DR是交易中心根据银行间质押式回购市场所有存款类机构之间开展的质押式回购交易形成的加权利率，是真实成交利率，可靠性强、不易被操纵；中国的利率体系市场基准利率中国人民银行选择DR作为基准利率理由如下：第四，DR交易活跃，具有全面、透明、易得的特性，价格具有较强的代表性；第五，DR被认为是中国人民银行利率走廊的潜在目标中枢；第六，DR作为货币市场的短端利率，是观察货币政策的风向标，也是银行间流动性状况最直接的观测指标，同时短端利率可以作为“基准的基准”传导至中长端。中国的利率体系2019年8月，中国人民银行决定改革完善LPR形成机制。货币政策至信贷市场的传导路径由“贷款基准利率→贷款利率”转变为“货币政策工具利率→LPR→贷款利率”。市场基准利率信贷市场的基准利率则为LPR。LPR由报价行自主报价，约束和指导非LPR报价行的贷款投放利率，包括1年期、5年期以上两个利率品种。除此之外，债券市场的基准利率是国债收益率，国债收益率之所以具有基准性作用，主要因为其具有无风险、参与主体多元化、流动性高、反映市场供求关系和预期变化等特征。中国的利率体系（1）货币市场利率：回购利率和拆借利率回购利率可分为质押式回购利率和买断式回购利率。拆借利率包括上海银行间同业拆放利率（Shibor）、同业拆借利率（IBOR）以及中国银行间同业拆借利率（Chibor）。市场利率市场利率指由金融市场上供求关系决定的利率。中国的利率体系（2）信贷市场利率：存款利率和贷款利率常见的存款利率有活期存款利率和定期存款利率，存款利率会随存款期限的不同而存在差异。贷款利率受贷款品种、用途和担保方式多方面因素影响。市场利率市场利率指由金融市场上供求关系决定的利率。一般来说，信用贷款利率最高，保证类贷款利率次之，抵押类或者质押类贷款利率最低。中国的利率体系市场利率市场利率指由金融市场上供求关系决定的利率。（3）债券市场利率：金融机构和非金融企业发行的监管机构认可的标准化债券融资利率目前，国债、政策性金融债、地方政府债等利率债以招标方式发行为主，企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等信用债以簿记建档发行为主。债券市场利率主要以国债收益率和对应信用利差为基准来决定。中国的利率体系市场利率发挥作用的条件1.完全竞争的市场经济体系在完全竞争市场中，经济主体在利率等价格机制作用下，对经济状况作出理性预期，并根据其他经济主体的行为不断修正行为决策，最终使经济总体趋近帕累托最优。2.自主决策的微观经济主体在市场经济中，每个微观经济主体在符合法律规范的条件下追求自身经济利益的最大化。只要微观经济主体是追逐利益的，他们必然关注利率的变动。3.充分传播的市场经济信息利率发挥作用的途径是信息传播，各微观经济主体都是基于已有信息来作出预期和决策的。中国的利率体系市场利率发挥作用的条件PART04PART05科学合理的利率弹性利率弹性是指其他经济变量对利率变化的敏感程度。该比率越大，也就说明某经济变量对利率越有弹性，该经济变量就会对利率的变化越敏感，通过利率变动引导其朝着预期目标变化的意图也就越容易实现。

健全完善的金融市场体系只有在有效市场环境下，经济主体才能通过竞争，让市场反映所有相关的信息，并据此作出有效决策。利率本身也需要能准确及时地反映经济与资金供求状况，利率正常发挥作用的基本条件是利率市场化。中国的利率体系利率管制指国家将资金利率调整到高于或低于市场均衡水平的一种政策措施。利率管制有两类主要情形：一类是单项管制，也就是国家只管制存款利率或者贷款利率；另一类是多项管制，国家不仅会管制存款利率或者贷款利率，还会管制贴现率以及手续费等服务的价格。利率市场化通过市场和价值规律机制，由供求关系决定利率的运行机制。理论基础：金融抑制与金融深化金融抑制理论认为，发展中国家的金融市场存在严重的扭曲，从而导致资本利用效率较低和经济增长缓慢。金融深化理论认为，金融改革应当推行金融自由化政策，充分实现金融市场的资金配置功能，进而发挥收入效应、储蓄效应、投资效应，消除金融抑制并促进经济发展。中国的利率体系1.货币市场利率先行（1996-2004）中国利率市场化进程1996年：放开银行间同业拆借利率（中国利率市场化第一步）2004年：取消贷款利率上限管制（存款利率仍管制）3.机制重塑（2019至今）2019年：LPR改革：报价基准改为MLF利率，并增加报价行（覆盖城商行、外资行等）2020年：明确以DR为货币市场新基准2022年：建立存款利率市场化调整机制2.贷款端深化（2013-2015）2013年：建立贷款基础利率（LPR）

报价机制（贷款利率市场化改革的重要一步）2015年：存款利率上限完全放开（取消存款利率浮动上限，标志利率市场化基本完成）中国的利率体系中国利率市场化进程中国系列·经济学马克思主义理论研究和建设工程重点教材利率的计算第二节

计息方式

单利

连续复利本期的利息加入本金一并计算下一期利息，俗称利滚利本利和（终值）：P(1+r)^n

复利每年计m次复利本利和（终值）：P(1+r/m)^mn一般复利现值与终值

现值与终值系列现金流：不同时间多次发生的现金流。如分期付款赊购、分期偿还贷款、发放养老金、每年相同的销售收入等。

现值与终值举例

收益率的计算息票债券到期收益率的计算公式为：其中，r表示到期收益率，P表示息票债券的市场价格，F表示息票债券的面值，R表示息票债券的票面利率，n表示息票债券的到期期限。令C表示每期息票利息，即C=F

R。到期收益率（YieldtoMaturity）：在投资者购买债券并持有至到期的前提下，使得未来各期利息收入、到期本金收入的现值之和等于债券购买价格的贴现率。常见的债务工具有普通贷款、定期定额偿还贷款、息票债券、贴现债券、永久债券等。息票债券是指在发行时明确了债券票面利率和付息频率及付息日，债券到期时，偿还最后一次利息和本金的债券。收益率的计算某息票债券的面值为100元，息票率为10%，每年付息一次，期限10年。求其价格为80元、90元、100元、110元、120元时，到期收益率分别为多少？解答：根据式（3-14），其中C=100×10%=10，F=100，n=10，再分别将价格P的不同取值代入式中，就能求出对应的到期收益率，结果如表3-2所示。收益率的计算通过观察表3-2与计算公式，可以发现以下规律。（1）如果息票债券当前的价格和面值相等，那么到期收益率等于息票利率。（2）息票债券的价格与其到期收益率之间是负相关关系，即其他条件不变的情况下，息票债券的到期收益率随其市场价格升高而降低；息票债券的市场价格也会随其到期收益率升高而降低。（3）当息票债券的价格高于其面值时，其到期收益率低于息票率；当息票债券的价格低于其面值时，其到期收益率高于息票率。收益率的计算持有期收益率：买进某一债券并持有一段时间后，以某个价格卖出该债券，在整个持有期该债券提供的平均回报率

收益率的计算表3-3提供了利率从10%上升到20%条件下，按照面值购入的、息票利率为10%的不同期限债券的1年期回报率，即持有期收益率。收益率的计算1.只有在距离到期日的期限与债券持有时间相等时，债券的回报率才会等于其初始到期收益率。2.如果距离到期日的期限长于持有债券的期限，那么利率的上升必将伴随着债券价格的下跌，从而导致债券出现资本损失3.距离债券到期日的期限越长，债券价格和回报率的波动幅度越大。可以得出以下一般性结论。经过以上分析可以发现，当市场利率波动时，债券的价格和回报率也会发生波动，这被称为债券的利率风险。当市场利率波动时，期限越长的债券，其价格和回报率的波动越大。可见，长期债券的利率风险高于短期债券。中国系列·经济学马克思主义理论研究和建设工程重点教材

利率的决定第三节

利率决定理论由于剩余价值的具体表现是利润，利息则是利润的一部分，因此利润总额和平均利润率分别决定了利息和利率利率的上限为平均利润率，此时借入资本家获得的剩余价值为零；同时利率应当大于零，否则贷出资本家不会贷出资本马克思利率决定理论：利率是剩余价值的分割01第一，利率取决于资本的供需，储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数。在市场经济中，当储蓄大于投资时，利率会下降，促使人们减少储蓄，增加投资。第二，人们有一种“流动性偏好”，这种意愿产生了货币需求，利息是在一定时期内牺牲流动性的报酬。货币供需决定利率水平。第三，利率由可贷资金的供求关系决定。货币供求视角进一步阐释利率决定理论。02利率决定理论货币学派理论货币供应量对利率的直接影响。短期货币供给增加会降低利率（流动性效应），但长期可能因通货膨胀预期上升导致名义利率反弹（费雪效应）‌。可贷资金理论利率由可贷资金的供求关系决定。可简化为债券供求分析框架，认为利率和债券价格存在反向关系。均衡利率的决定——债券供求视角

债券价格越高(利率越低)，债券的供给量越大。（企业融资成本） ——供给曲线向上倾斜债券价格越低(利率越高)，债券的需求量越大。（资产需求理论） ——需求曲线向下倾斜均衡利率的决定——债券供求视角市场均衡：在给定价格条件下，人们愿意购买（需求）和出售（供给）的数量相等时的状态。债券市场上，当Bd=Bs时市场均衡。如图，债券价格为850元（利率为17.6%）时实现市场均衡。这一价格对应的利率称为市场均衡利率或者市场出清利率。如果债券价格高于均衡价格，则会存在超额供给；反之，则会存在超额需求。均衡利率的决定——债券供求视角均衡利率分析在中国的特殊性。上述均衡利率分析存在的前提条件是发达的金融市场尤其是债券市场，供求双方决定唯一的均衡利率渐进式改革的利率市场中，存在“多重均衡利率”现象：同一经济体内不同细分市场或交易场景中，因供需结构、风险定价和制度约束的差异，形成多个相互独立且稳定的利率均衡点均衡利率的决定——债券供求视角财富：财富增加，债券需求随之增加，债券需求曲线右移。预期回报率：债券的预期回报率越高，债券需求就越大，债券需求曲线右移。另外，可替代资产的预期回报率的提高会导致对债券需求的减少，债券需求曲线左移。预期利率：对未来利率较高的预期，会降低长期债券的预期回报率，债券需求减少，需求曲线左移。预期通货膨胀率：预期通货膨胀率的提高将会降低债券的预期回报率，导致债券需求减少，债券需求曲线左移。风险：债券风险水平的提高将会导致债券需求的下降，债券需求曲线左移。另外，可替代资产的风险水平的提高会导致债券需求的提高，债券需求曲线右移。流动性：债券流动性的提高会导致债券需求的上升，债券需求曲线右移。另外，可替代资产的流动性的提高会导致对债券需求的减少，债券需求曲线左移。债券需求的变动：图示变量变量的变动每个价格水平上供给量变动需求曲线的位移债券均衡价格债券均衡利率财富↑↑→↓↑预期回报率↑↑→↓↑预期利率↑↓←↓↑预期通货膨胀率↑↓←↓↑债券相对于其他资产的风险↑↓←↓↑债券相对于其他资产的流动性↑↑→↑↓债券供给的变动变量变量的变动每个价格水平上供给量变动供给曲线的位移债券均衡价格债券均衡利率预期盈利能力↑↑→↓↑预期通货膨胀率↑↑→↓↑政府预算赤字↑↑→↓↑预期盈利能力政府预算赤字预期通货膨胀率公司进行项目投资的预期盈利能力越强,公司项目投资的欲望就越强,债券供给增加,债券供给曲线右移。如果预期通货膨胀率提高,公司借款的真实成本就会下降,债券供给增加,债券供给曲线右移。当政府预算赤字提高时,财政部将会出售更多债券以弥补赤字,债券供给增加,债券供给曲线右移。应用：费雪效应在图中均衡1状态，如果预期通胀率上升，则供给曲线和需求曲线均发生如图位移。在新的均衡2状态，债券价格下跌，利率上升。预期通货膨胀率与中国利率变化:债券供求分析框架。费雪效应(FisherEffect):是指预期通货膨胀率上升时,利率也会随之提高。预期通货膨胀率上升的效应分析:均衡利率的决定——流动性偏好理论的分析视角变量变量的变动每个利率水平上货币需求或供给变动曲线的位移均衡利率变动收入↑↑物价↑↑在流动性偏好理论中，决定均衡利率的曲线是货币需求曲线和货币供给曲线。

货币需求曲线的移动均衡利率的决定——流动性偏好理论的分析视角货币供给曲线的移动变量变量的变动每个利率水平上货币需求或供给变动曲线的位移均衡利率变动货币供给↑↓金融学中国系列·经济学马克思主义理论研究和建设工程重点教材四、利率结构理论利率的风险结构违约风险：证券的违约风险越大，为弥补证券持有人所承担的高违约风险，证券发行者需支付的利率就越高。一般来说，金融工具的违约风险越大，该金融工具对投资者的吸引力就会越小，因此发行者就需要承诺更高的利率，从而弥补投资者所承担的较高的违约风险。流动性：流动性是指资产可以迅速转换为现实购买力而不受到损失的能力。因为投资者都存在流动性偏好，即倾向于持有更容易变现的资产。证券的流动性越高，利率越低。税收因素：证券持有人真正关心的是税后的实际利率，税率越高的证券，其税前利率也越高。一般来说，如果金融工具享受的免税待遇越高，那么对应的利率也会越低。

利率的风险结构考察的是期限相同而风险因素不同的各种信用工具利率之间的关系。利率的期限结构中国国债收益率曲线（2025年7月30日）利率的期限结构考察的是风险特征相同而期限不同的各种利率之间的关系。用图形描述就是收益率曲线（YieldCurve）。——将期限不同但风险、流动性和税收政策相同的债券的收益率连接成一条曲线，即得到收益率曲线。利率的期限结构收益率曲线有以下几种形状向上倾斜的收益率曲线——长期利率高于短期利率（最常见）平坦的收益率曲线——各种期限的利率基本相等向下倾斜的收益率曲线——长期利率低于短期利率，或称反转的收益率曲线驼峰状的收益率曲线——短期和长期利率较低，中期利率较高利率的期限结构收益率曲线中国国债收益率曲线利率期限结构中的三个事实现象预期理论市场分割理论流动性偏好理论

对于这三个事实现象，西方经济学有三种解释，构成了三种经典的利率期限结构理论：事实1：不同期限的利率具有相同的变化特征（同向波动）。事实2：如果短期利率较低，那么收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率较高，那么收益率曲线更多是向下倾斜。事实3：长期利率往往高于短期利率（即收益率曲线通常向上倾斜）。利率的期限结构：预期理论预期理论认为：长期债券的利率等于长期债券到期期限内短期债券利率的预期平均值。

预期理论的简化推导假定某一投资者有两年期的闲置资金，打算投资于债券。他有两种可选择的投资方案：方案A：可以购买1年期的债券，等到一年后将收回的本息再用于购买1年期的债券；方案B：也可以现在就购买2年到期的债券。设在期初时，1年期债券的年利率为R_t，2年期债券的年利率为R_2t

，预计一年后1年期债券年利率为R_t+1^e。容易求得：方案A投资的预期回报率为：(1+R_t)(1+R_t+1^e)−1方案B投资的预期回报率为：(1+R_2t)^2−1预期理论的简化推导

预期理论的一般性公式推导

预期理论的长处与不足长处

如果短期利率较低，未来的短期利率预期要上升，现期的长期利率将高于短期利率，收益率曲线表现为一条向上倾斜的曲线。如果短期利率较高，未来的短期利率预期要下降，现期的长期利率将低于短期利率，收益率曲线表现为一条向下倾斜的曲线。不足无法解释收益率曲线向上倾斜的现状（事实3），因为没有任何理由能让人们总是倾向于相信未来的短期利率会高于现在的短期利率。利率的期限结构：市场分割理论市场分割理论市场分割理论认为：不同期限债券的市场是分割的，不同期限债券的利率由各自的供求状况决定。关键假设：投资者对特定期限债券有强烈偏好，各种期限的债券完全不能相互替代，它们的市场是相互分割的。由于政府的规章制度或其他原因，借款者被要求只能发行特定期限的金融产品。比如：政府债券中的短期债券用来弥补财政的临时性不平衡，长期债券用来为基础设施建设等资本性支出融资。——债券供给者进入特定市场由于规避风险或其他原因，投资者将投资局限于某一期限的金融产品。比如：商业银行的负债大多是短期的，因此投资更偏好于短期投资；而人寿保险公司更倾向于长期投资。——债券需求者进入特定市场还有，按照行为金融理论，投资者并不追求最优解，而是追求满意解，也就是说大多数人并不是利润最大化者。同时投资具有惯性效应，投资者可能习惯于固守习惯的投资期限和领域。产生市场分割的原因主要有：利率的期限结构：市场分割理论市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象能够进行直接的解释（事实3）。长处解释如下：根据市场分割理论，长、短期债券的利率由各自的供求状况决定。如果考虑到人们通常会偏好利率风险较小的短期债券这个事实，则可以得出长期利率高于短期利率的结论，由此解释了收益率曲线通常向上倾斜的现象。由于这种理论将不同期限债券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限债券利率往往是同向波动的（事实1）以及短期利率和长期利率的关系（事实2）。不足利率的期限结构：流动性偏好理论流动性偏好理论认为：长期债券的利率等于长期债券到期期限之内的短期利率的预期平均值加上随该债券供求状况变动而改变的流动性溢价。01关键假设：投资者对不同期限债券有偏好不同期限的债券可以替代，但并非完全替代由于短期债券的利率风险相对较小，所以投资者通常偏好短期债券，投资者必须能够获得正的流动性溢价才会持有长期债券，且流动性溢价是时间的递增函数。02根据该理论，大部分投资者偏好持有短期金融工具，为了激励投资者持有长期金融工具，需要向投资者支付流动性补偿。因此对市场预期理论关于长短期债券收益率关系的公式进行如下的修正：03流动性偏好理论的优势解释事实3：即收益率曲线通常向上倾斜。由于投资者偏好于短期债券