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一代人有一代人的消费SAC证书编号:S0160525060002zhangwei04@SAC证书编号:S0160525070002gengrc@SAC证书编号:S0160525060006zhousq@1.《PPI何时回正?》2025-10-07宏观专题报告/2025.10.12数据的改善,一靠更长的假期,二靠更多的游客,而单个居民在国内旅游上的花费反而在下降,文旅消费似乎处在“穷游”和“降级”的状态。但和国内数据体现的“消费降级”相反,境外旅游的大幅增长似乎指向了“消费升级”。国人在服务消费上正变得更有松弛感——人们更愿意为“舒适度买单”,更愿意随心所欲地“说走就走”,“体验”正在取代“特种兵旅游”。一代人有一代人的消费:假期消费的结构性转变,离不开人口的代际变化。今年国庆中秋假期,年轻人主导了消费的边际变化。出生于1995-2009年的Z世代逐渐成长、步入社会,可能是引起消费结构变化的原因之一。体验、悦己、疗愈是Z世代年轻人的消费特征。房地产可能也是引起文旅消费更加松弛的原因之一。地产对消费影响的反转,恰好对应了Y世代与Z世代的代际交替。中国人首次购房平均年龄为27岁,意味着正常情况下,1995年及以后出生的Z世代可能到2022年才会陆续成为刚需购房群体。而房价趋势及房价预期在2021年年中的反转,意味着大多数Z世代可能到目前并没有购房,因此其消费意愿非但没有受到房价下跌的冲击,反而从中获得了助益。。松弛的人率先享受世界:消费不能只看总量,还需要看到结构的转变。白酒和地产曾经阶段性代表了中国的消费水平,但中国消费的表征并非从来就是白酒和地产,也不会一直都是白酒和地产。随着心态更加松弛的Z世代以及更加年轻的人进一步成为社会的主流,他们的消费特征也将对中国消费的结构转型提供更大的边际推力。而且,没有房价的远虑,人们可以更好地满足当下的物质和情绪需求,这也是消费结构转型的一面。我们认为,只要消费需求结构还能继续转型,国内的优质文旅供给能够及时匹配需求的转变,仍然会有越来越多的国人在国内为“松弛感”买单。投资建议:建议关注兼具功能和情绪的消费赛道:服务消费中的出行板块、体育和茶饮板块;商品消费中的潮玩、黄金珠宝等新消费。风险提示:房地产下行对收入效应可能还存在负面影响;国际地缘政治局势变化超预期;消费结构转型的节奏具有不确定性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2内容目录 3 6 10 图表目录图1:2025年,国庆中秋假期国内人均出游花费同比下 3图2:2025年国庆中秋假期国内出游人次、花费、人均花费恢复至 4图3:2025年国庆中秋假期,海口海关离岛免税购物人均 5图4:2025年国庆中秋假期,购买出境机票的人群中,23-30岁占比最高 7图5:Z世代在消费时更加自我独立、回归享乐,看重消费的基础功能 7图6:2020年,非金融资产约占中国居民部门净资产的63.1% 8图7:在Z世代需要购房的时候,房价恰好出现了由涨转跌的拐点 9图8:2021年年中,中国居民对房价的预期出现了由涨转跌的拐点 9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准31“穷游”与“松弛”并存今年国庆中秋双节假期的旅游数据有点“奇怪”。文旅部数据显示,今年国庆中秋假日8天,国内出游8.88亿人次,国内出游总花费8090.06亿元,较2024年同期分别增长16.1%、15.4%,国内旅游消费但今年由于国庆和中秋假期合并,假期比去年多一天,折算成日均消费内日均出游1.11亿人次、总花费1011.26亿元,同比2024年的增长幅度分别下降至1.6%、1.0%。而人均消费的表现更弱。2025年国庆中秋假期,国内出游人均花费911.0元,较2024年同期的916.1元下降0.6%。也就是说,本次长假期间,国内旅游数据的改善,一靠更长的游客,而单个居民在国内旅游上的花费反而在下降,文旅消费似乎处在“穷游”图1:2025年,国庆中秋假期国内人均出游花费同比下滑0.6%——————2019年2020年2021年202数据来源:文化和旅游部,财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4——国内出游人次恢复率(较2019年)——国内出游花费恢复率(较2019年)春节清明五一端午十一春节清明五一端午十一春节清明五一端午十一元旦春节清明五一端午十一元旦春节清明五一端午十一春节清明五一端午十一2020年2021年2022年2023年2024年2025年数据来源:文化和旅游部,财通证券研究所但传统视野之外的一些消费数据却有着超预期的表现。和国内数据体现的“消费降级”相反,境外旅游的大幅增长似乎指向了“消费升无独有偶,以免税品为代表的国内高端消费也在复苏。今年国庆中秋假期,海口较去年同期分别增长13.6%、3.2%、10%。1/s/Y0i9ts2/s/IAcMDyn-_Wc9O6fLKd0pmA?scene=3/s/Wxu7XoG_RaFo4/s/W1SfO1f4oNGBX_5IABYNeA?scen谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5020222023202420国内出游“消费降级”和出境游、免税品“消费升级”的矛盾背后,存在客观因一是时间。时间安排可能促进出境游复苏的原因之一。今年国庆、二是空间。文旅部统计的是国内旅游数据,而今年国内旅游的空间有明显的结构热度;超过30个区县目的地酒店预订热度同比增长超过100%。飞猪的报告也指出,国内三线及以下城市订单增长强劲。小城市的物价通常比大城市更低,而出境游的花费并不在文旅部数据的统计范围之内,空间上的结构分化可能也是导致本次假期国内出游人均花费下降的原因之一。因此,仅从国内人均花费下降就断言文旅消费在在经济仍有下行压力的情况下,仍然愿意花更多钱和更多时间出国旅行,本身就谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6境包车订单同比增长120%。同程旅行数据显示,首次乘坐飞机的用户中,预订2一代人有一代人的消费假期消费的结构性转变,离不开人口的代际变化。费,今年国庆中秋假期,年轻人主导了消费的边际变化。飞猪数据显示,本次假期,1995-1999年出生的95后(26-30岁)预定人次去年增长110%。去哪儿旅行数据显示,本次假期,13-17岁(2008-2012年出生)首次购买出境机票增幅达到63%,增幅领跑各年龄段;购买出境机票的人群中,23-30岁1994年出生)占比30%。同程旅行数据显示,本次假期,学生群体以近四成的比例稳居国内机票第一大客谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7图4:2025年国庆中秋假期,购买出境机票的人群中,23-30岁占比最高体验、悦己、疗愈是Z世代年轻人的消费需要充分舒缓压力,获得治愈的能量和情绪的释放。故而,旅游、潮玩、体育赛事这些兼具体验型、疗愈型的服务和商品正在图5:Z世代在消费时更加自我独立、回归享乐数据来源:波士顿咨询,财通证券研究所。注:谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8也是引起文旅消费更加松弛的原因之一。谈论中国消费,不能不谈房地产。地产对消费来说是一把双刃剑,其财富效应和而对消费的负面影响则主要体现在尚无房产但需要购房的年轻人身上。对于这部分群体来说,房价上涨是对可支配收入的侵蚀,收入效应对消费产生抑制作用。截至今年8月,一线城市二手房价格较2021年7月的高点下降了34.3%。对有房群体来说,房价下跌造成了资产明显缩水,财富效应对这部分群体的消费从拉而截至2020年,非金融资产在中国居民部门净资产中的占比约为63.1%,房地产恰好又是我国居民部门最主要的资产,使得过去四年房价下跌的过程中,居民图6:2020年,非金融资产约占中国居民部门净资产的63.1%非金融资产占居民总资产非金融资产占居民净资产比数据来源:国家资产负债表研究中心(CNBS财通证券研究所配收入的侵蚀、可以有更多的余力用于消费;二是房价下跌的趋势和预期,也减轻了他们对购房的焦虑感。对这部分群体来说,房价下跌可能非但没有抑制他们的消费行为,反而通过收入效应的改善促进了他们的消费意愿。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9到2022年才会陆续成为刚需购房群体。而房价趋势及房价预期在2021年年中数据来源:Wind,财通证券研究所。注:柱状图文字标签代表该年份26-30岁人口对应的出谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1053松弛的人率先享受世界经济体并不是凝结了所有共识的单一主体,而是由一个个微观主体不同行为选择汇聚而成结果。经济体的微观结构在改变,经济的表征理应消费不能只看总量,还需要看到结构的转变。白酒和地产曾经阶的消费水平,但中国消费的表征并非从来就是白酒和地产,也不会一直都是白酒为社会的主流,他们的消费特征也将对中国消费的结构转型提供更大的而且,房地产对不同群体的消费行为有不同的影响。房价下跌固然引起了“有房一族”的财富效应收缩,但同时也带来了“无房一族”的收入效应扩张。没有房价的远虑,人们可以更好地满足当下的物质和情绪需求,这也是消费结构转型的尽管经济仍有下行压力,但中国并不是1990年代的日本,更像1“松弛感”或将继续推动消费的结构转型,因此我们对即时满足和谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11域文化和风情也更能满足年轻一代注重体验的消费特征。但另一个很重要的原因是,节假日国内的旅游景点往往存在人员密集的现象,影响了出游的体验感和舒务供给,提升文化娱乐、体育、家政、养老、托育等服务供给水平”的要求。我们认为,只要消费需求结构还能继续转型,国内的优质文旅供给需求的转变,仍然会有越来越多的国人在国内为“松弛感”买单。携程集团;景区推荐成长性和运营较强的长白山、九华旅游、祥源文旅,建议关注天目湖、黄山旅游、罗曼股份等;关注酒店板块周期反转,推荐华住集团、首旅酒店,重点关注亚朵,建议关注锦江酒店、君亭酒店;关注免税拐点,建议关2)黄金珠宝:消费者对具备高级工艺+文化内涵+情绪价值的一口价产品接在逐步提升。因此,利好产品升级、做强品牌的珠宝公司,推荐老铺黄金、潮宏4风险提示
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