2026年宏观展望：通向供需新均衡

证券研究报告2026年宏观展望核心观点1.增长：“十五五”具有承前启后重要地位，2035目标要完成，我们推测2026年实际GDP目标为5%左右，官方预测未来10年GDP需要年均增长4.17%。2.科技：“十五五”基调延续性强，在大国博弈背景下，科技安全仍是最重要的主线，AI和国产替代有长期确定性，关注未来产业细分领域新的提法。1.供给端1）做加法：以高质量服务供给激发服务消费潜力。包括服务业放开外资准入、加大消费基础设施建设、完善基本公共服务、加强现代服务业与先进制造业融合发展等，2024年我国服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19，其中电信、会计、广播、影音、录音出版等有较大的服务开放空间2）做减法：稳步推进反内卷、化解过剩产能。测算“反内卷”行业2024年工业增加值合计约5.0万亿元、占工企比重12.8%；2.需求端1）外需方面，美国经济衰退可能性较小，一则消费增速保持稳定，AI投资成为经济增长新增量；二则2026年财政与货币政策相对宽松；三则关税政策趋于稳定，关税税率下降，企业预期得到改善。欧洲经济在德国财政刺激及欧央行降息的背景下，或也将维持温和增长。若美国AI资本开支与财政扩张带来的需求增量使全球贸易保持高景气度，预计2026年出口同比或将在+2%左右。（2）内需投资端，固定资产投资可能是有限回升。预计设备更新继续支撑制造业投资，但升幅受“反内卷”约束；地产政策温补，增量在于“好房子”建设、旧房改造，地产投资降幅收窄；基建继续支持“两重”建设、新型城镇化（地下管网）、新基建等，预计2026年基建投资增速保持平稳。（3）内需消费端，以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降，预计居民消费的潜力在于服务消费，政策可能通过新增服务消费券，落实带薪错峰休假，推进新型城镇化等释放服务业潜力。此外，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措施更利于提振养老、生育等特定领域消3.供需再平衡：CPI方面，若CPI环比延续近期走势，猪肉价格随着去产能逐渐上行，预计2026年CPI同比0.7%左右；PPI方面，乐观假设“反内卷”达到2016-2017年供给侧改革三成的效果，则2026年PPI同比或在0.5%左右。悲观假设PPI环比延续8月、9月0%的状态运行，则2026年PPI同比-0.7%左右。1、货币政策：适度宽松，适时降准降息；货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等；继续优化利率传导机制；信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善；央行或将储备宏观审慎新工具以维护股市2、财政政策：更加积极，广义赤字规模有望扩大。判断2026年赤字率可能提升至4.2%，广义赤字规模可能增加1.7万亿，重点用于经济大省的投资建设、收购存量商品房、消化拖欠企业账款，以及加大对科技、民生消费的支持力度。财税改革方面，为增强财政可持续性，预计进一步优化税收结构、权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消费）；固收：债券利率小幅上行，短期CONTENTS3宏观政策更加积极4经济预测与大类资产展望“十五五”重视经济增长，预计2026年GDP目标5%左右图1：《辅导百问》将人均GDP超过2万美元以上作为衡量标准图1：《辅导百问》将人均GDP超过2万美元以上作为衡量标准1.重视经济增长，2035目标要完成，推测2026年GDP目标还是定在5%左右。（1）“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，要抓紧发展经济、破除瓶颈、补强短板。《建议》新增“以经济建设为中心”，主要目标强调“经济增长保持在合理区间，经济增长潜力得到充分释放”。图2：十五五期间我国潜在经济增速或在4.8%-5.0%（2）2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，有静态和动态两个含义。若按照静态标准，则可参考《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》所述“按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP图2：十五五期间我国潜在经济增速或在4.8%-5.0%中国潜在经济增速测算‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”。若按照动态标准，我们测算，若考虑2026-2035年中等发达国家门槛年均提高1%，并假设我国GDP平减指数年均1%、人民币汇率升值5%、总人口下降1.4%，则“十五五”和“十六五”时期GDP中国潜在经济增速测算2021-20252026-20302031-20352026-20402041-2045——社科院金融研究所2023白重恩和张——社科院经济研究所2020——社科院宏观经济研究中心2020——国家信息中心2025（3）2021-20252026-20302031-20352026-20402041-2045——社科院金融研究所2023白重恩和张——社科院经济研究所2020——社科院宏观经济研究中心2020——国家信息中心2025数据来源：Wind、《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》、国家金融与发展研究室《社会主义现代化远景目标下的经济增长展望——基于潜在经济增长率的测算》等、开源证券研究所2.在大国博弈加剧的大背景下，科技安全仍是最重要的主线，《建议》提到“科技自立自强水平大幅提高”、“国家安全屏障更加巩固”。科技、安全方面，主要有以下部署：（1）保持制造业合理比重，发展新质生产力要防止一哄而上。当前我国制造业增加值占GDP比重高于多数发达国家，未来或更注重结构优化。总书记在《说明》中特别强调，“发展新质生产力需要具备一定禀赋条件，要充分考虑现实可行性，《建议》稿强调因地制宜发展新质生产力，就是要引导大家科学理性、实事求是地开展工作，防止一哄而上”。（2）固本升级，优化提升传统产业，新增10万亿市场空间。《建议》稿对传统产业优化提升的表述精准务实，要求“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。郑栅洁主任在发布会上表示，初步估计传统产业未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。图3：我国制造业占GDP比重高于大多数发达国家图4：传统制造业占比仍高，新质生产力快速扩张%201220132014201620172019a中国Δ德国X法国●韩国■美国X日本-意大利201220162020制造业增加值占比:传统制造业制造业增加值数据来源：世界银行、开源证券研究所数据来源：统计局、Wind、开源证券研究所资料来源：中国政府网、开源证券研究所（3）培育壮大新兴产业与未来产业，新增规模相当于再造一个中国高技术产业。《建议》明确未来五年“前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业”，预计未来会源源不断催生新技术、新概念和新的细分领域，成为市场每年的重要投资方向。（4）采取超常规措施推动关键核心技术攻关取得决定性突破。《建议》明确“采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”。（5）加快应用落地。《建议》突出推动科技创新和产业创新深度融合，加大应用场景建设和开放力度，并指出“抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业”，指向加大AI应用推进，通过创新链产业链深度融合不断催生新质生产力。（6）推进国家安全体系和国防军队现代化。《建议》对比“十四五”新增了“国防实力、国际影响力”，体现安全的战略地位提升。一方面，推进国家安全体系和能力现代化，在关键领域加强储备和产业备份，加强新兴领域安全建设。另一方面，高质量推进国防和军队现代化。提出“边斗争、边备战、边建设”，“加快机械化信息化智能化融合发展”。表1：“十五五”和“十四五”新质生产力细分行业对比等“十五五”围绕“三个再平衡”致力于推动物价合理回升3.“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。我们理解，《建议》隐含了“三个再平衡”关系：一是供给与需求的再平衡，落实“反内卷”，坚持扩大内需；二是外需与内需的再平衡，通过内需的提振对冲外需的不确定性；三是投资与消费的再平衡，更侧重于刺激消费，投资于人。（1）供给端，全国统一大市场建设是改革重点。坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争是改革重点。《建议》提出“统一市场基础制度规则，规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割，综合整治‘内卷式’竞争”，“完善有利于统一大市场建设的统计、财税、考核制度，优化企业总部和分支机构、生产地和消费地利益分享”，意味着整治“反内卷”的要求更加具体，促进各方形成合力，从制度规则入手统一标准，规范行为，防范不当干预。（2）外需端，积极扩大自主开放，重视“中国人经济”，利好出海。《建议》要求积极扩大自主开放，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，扩大单边开放领域和区域；要推动进出口平衡发展，商务部解读表示“加大力度扩大进口”；引导产业链供应链合理有序跨境布局，商务部表示“我们既看GDP也看GNI，既重视‘中国经济’也重视‘中国人经济’”，指向中央高度重视企业出海这一大的趋势。（3）投资端，保持投资合理增长，推进以人为本的新型城镇化，增量在于重大安全工程和城市更新。 比如战略腹地，建急两用基础设施，重大战略和重点领域安全建设，边境城镇建设等；第二是新型城镇化和城市更新相 关投资，比如基本公共服务提供和升级改造的民生类投资（发改委指出“十五五”时期地下管网新增投资需求超过5万亿”推动房地产高质量发展的“好房子”建设和旧房改造；绿色、智能等相关的现代化基础设施体系；此外，为了更好地扩大有效投资，财政对企业清欠、存量房收储的支持规模有望加大。惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人”（4）消费端，惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人”，共同富裕要求下的消费提振利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。第一，推动居民消费率明显提高。《建议》要求“居民消费率明显提高”。根据OECD数据，截至2023年我国居民消费率约39.6%，美国、英国、意大利、西班牙、加拿大、法国、日本、德国、韩国分别为67.9%、62.1%、57.5%、55.4%、55.1%、54.7%、54.5%、52.6%、49.9%，整体来看较OECD、欧盟国家仍有15-20个百分点的提升空间。消费率可分拆为居民收入和消费倾向两因素（居民消费率=居民可支配收入占GDP比重*消费倾向），我国居民消费倾向相对提升空间更大。图5：我国居民消费率与OECD国家、欧盟约有15-20个百分点的提升空间%斯洛伐克斯洛伐克斯洛文尼亚挪威居民最终消费支出/GDP:2023年数据来源：OECD、Wind、开源证券研究所图6：消费率2因子拆解来看，我国居民消费倾向提升空间较大数据来源：OECD、Wind、开源证券研究所；注：OECD数据不含中国，因此口径并不完全一致惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人”第二，扩大居民消费的潜力应更多来源于服务消费。首先，我国服务业在供需两方面均有较大提升空间，较美欧等发达经济体仍有差距。一方面，2024年服务消费占居民消费支出比重提高至46.1%，与美欧等发达经济体相比仍有10%-20%的提升空间。另一方面，2024年我国服务业占GDP比重约56.8%，与发达经济体相比仍有10%-20%的提升空间，且生产性服务业差距更大。其次，《建议》对发展服务业供需两端均提出了明确要求。供给端，《建议》提出“实施服务业扩能提质行动”，“扩大优质消费品和服务供给”，“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”等，指向在提供优质服务供给方面，既增加消费民生基础设施投资，又通过放宽准入引进高水平服务。供求端，《建议》指出“合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力”等。90706050403020图7：我国服务供给有一定提升空间%19962003201020172024全球欧盟——中国——美国日本50教育金融交运住宿餐饮批发零售公共管理文体娱教育金融交运住宿餐饮批发零售公共管理文体娱信息医疗社保房地产商务服务%服务业增加值/GDP资料来源：Wind、统计局、开源证券研究所惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人”第三，牢牢把握共同富裕的目标要求，促消费要与惠民生相结合，扩内需锚向“投资于人”。 《建议》稿在指导思想中突出强调全体人民共同富裕迈出坚实步伐，这是指导“十五五”时期经济社会发展的一个总体性要求。1）制度基础方面，完善收入分配制度，推动形成橄榄型分配格局。《建议》要求“提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，“有效增加低收入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模”。鉴于收入水平与边际消费倾向呈反向相关关系，这些举措有助于从总量和结构上提振消费，特别是基础消费和大众消费。2）健全社会保障体系，重点是“一老一小”，例如提高生育、医疗、养老相关补贴；3）缩小区域差距、城乡差别，有助于农村和低能级城市的投资空间拓展和促进消费升级；4）政策手段或将更加直达。《建议》稿指出“加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出”。图9：收入水平与边际消费倾向呈反向相关关系不同收入群体的边际消费倾向0.9660.8820.8320.7920.7550.7250.8820.8320数据来源：丛静雅《城镇居民收入差距与消费需求的关系研究》、开源证券研究所CONTENTS3宏观政策更加积极4经济预测与大类资产展望•供给端的加法在于以高质量服务供给激发服务消费潜力。•(1)扩大服务业高水平对外开放：推动互联网、文化等有序开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，推进服务业扩大开放综合试点；•(2)培育服务消费促进平台：开展消费新业态新模式新场景试点城市建设，积极发展首发经济，完善消费基础设施建设支持政策，推动创新和丰富服务消费场景，培育一批新型消费龙头企业；•(3)完善基本公共服务完善：大力发展银发经济，促进智慧健康养老产业发展，支持普惠托育机构、建设生育友好型社会；•(4)加快现代服务业与先进制造业、现代农业融合发展。表2：服务消费供给端政策梳理文件/会议主要内容2024-08-03《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》对服务消费发展作出全面、系统的部署，围绕挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境、强化政策保障等6个方面，提出了20项重点任务，支持餐饮住宿、家政服务、养老托育等服务消费重点领域高质量发展。2024-10-31《关于进一步促进养老服务消费提升老年人生活品质的若干措施》促进养老服务供需适配、拓展养老服务消费新场景新业态、加强养老服务设施设备和产品用品研发应用、加强养老服务消费保障等。2025-02-21国务院常务会议研究服务贸易和服务消费有关工作等要推动服务消费高质量发展，实施服务消费提质惠民行动，支持服务消费场景创新、业态融合、产业集聚，完善文化旅游、餐饮住宿、养老托育、数字消费等领域标准。2025-04-16《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》围绕加强政策支持、开展促进活动、搭建平台载体、扩大对外开放、强化标准引领、优化消费环境等6个方面，提出48条具体任务举措。2025-05-09央行设立服务消费与养老再贷款中国人民银行设立服务消费与养老再贷款，额度5000亿元，年利率1.5%，期限1年，可展期2次，最长使用期限不超过3年。激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。2025-08-06《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》对餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育8类消费领域以及其他符合条件的服务业经营主体，予以贴息1个百分点，贴息期限不超过1年，单户享受贴息的贷款规模最高可达100万元。2025-09-05《关于扩大服务消费的若干政策措施》提出5方面19条具体任务措施，包括培育服务消费促进平台、丰富高品质服务供给、激发服务消费新增量、加强财政金融支持以及健全统计监测制度等。资料来源：各政府网、新华社等、开源证券研究所•OECD编制的服务贸易限制性指数（STRI指数）广泛用于衡量各国服务业开放度，指数越大表示服务贸易限制越多、开放程度越低。截至2024年我国STRI为0.225，高于OECD国家均值的0.19。好的方面在于近年来开放程度趋于提升，尤其2023年较2022年显著下行了0.05。•细分服务业来看，我国批发零售、物流服务的STRI指数接近国际平均水平；主要是数字网络服务、市场桥接支持服务的开放程度偏低，其中电信、会计、广播、影音、录音出版等分别较OECD均值高出了0.42、0.41、0.38、0.33、0.30。图10：2023年我国服务贸易限制明显减少图11：我国数字网络和市场桥接支持服务的贸易限制较大服务贸易限制性指数STRI——中国——51国家/地区均值OECD国家均值细分服务业STRI指数:2024年会计会计法律保险金融计算机电信广播录音出版影音邮政货物卸载仓储空运水运公运铁运批零建筑-51国家/地区均值-OECD国家均值数据来源：OECD、开源证券研究所资料来源：各政府网等、开源证券研究所 2.1供给端：制造业化解过剩产能•供给端的减法在于制造业通过“反内卷”化解过剩产能。•中央层面，“反内卷”顶层设计框架逐渐细化。2024年7月政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，12月中央经济工作会议措辞升级为“综合整治”，并列为2025年两会的年度重点工作，2025年7月1日中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，指向将部署开展新一轮行业“反内卷”和去产能行动。9月钢铁、有色、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案陆续出台，旨在推动调结构、优供给、淘汰落后产能。行业层面，从监督自律机制转变为企业主动“反内卷”。17家重点车企主动承诺支付账期不超过60天，光伏、碳酸锂、煤炭、钢铁、水泥等已陆续落实限产减产停产整改。“十五五”规划建议再提“综合整治‘内卷式’竞争”。表3：中央和行业层面持续推进反内卷2024-07-242024-12-122024-12-04《全国统一大市场建设指引（试行）》严禁地方政府突破国家红线，违规提供税收、土地等招商优惠；建立产能评估指标，倒逼低效产能退出，推动产业升级。2025-03-052025-03-05深化要素市场化配置改革，经济大省要主动2025-07-01依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品质2025-07-242025-07-302024-10-14光伏行业率先签署“反内卷”公约，风电12家整2025-02-25督促平台取消“自动跟价”“最低价”等规则，保障商户2025-05-31印发《关于维护公平竞争秩序促进行业健康发展的倡议》。2025-06-10积极响应《保障中小企业款项支付条例》，承诺将支付账期统一至60天内。2025-06-302025-07-01《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》。2025-07-03工信部召集14家光伏企业座谈会依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现健康、可持续发展。2025-07-04唐山部分钢厂收到通知，要求7月4日至15日烧结机限产30%。2025-07-11一致认为当前焦炭市场应尽快提涨价格。自7月14日起，对钢厂客户执行捣固湿熄焦价格上调70元/吨，捣固干熄焦价格上调75元/吨，顶装2025-07-22对于8个省区2025年1-6月单月原煤产量超过公告产能10%的煤矿，要根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》规定2025-07-23严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪出2025年7-8月部分矿证续期存在风险，涉及藏格矿业、江特2025-08-01承诺抵制恶性竞争、规范促销行为，同时提2025-08-19加强产业调控，遏制低价无序竞争，规范产品质量支持行业自律。 2.1供给端：制造业化解过剩产能•产能利用率=实际产出(工业增加值)/产能。我们基于2020年投入产出表测算了41个工业行业的工增和产能时间序列。其中，“反内卷”行业2024年工业增加值合计约5.0万亿元、占工企比重12.8%；2024年产能合计约6.4万亿元、占工企比重12.4%。•敏感性测算来看，若反内卷行业平均减产1%、3%、5%，则有望改善产能利用率0.1、0.4、0.6个百分点。0亿元201620172018201920202021202工业增加值工业总产能——工业产能利用率(右轴)反内卷行业工增/工业总增加值反内卷行业产能/工业总产能数据来源：Wind、开源证券研究所•虽然经历了关税政策的冲击，但作为美国经济最关键部分的消费总体相对平稳，经济下行压力相对不大。截至2025年8月，美国个人消费支出同比增长2.74%，环比增长0.35%，两者较7月份均保持稳定。同比增速较2025年初虽略有下降，但仍处于相对较高区间。考虑到消费在美国GDP中的比重高，在消费增速总体保持稳定的情况下，美国经济的下行压力相对不大。•此外，从衡量美国国内总体需求的国内最终私人购买（PDFP）指标来看，由于该指标去除了净、出存口货以及政可以很好地衡量美国国内的真实需求。2025年二季度PDFP同比增加约2.7%，较Q1下降约0.13个百分点，但与美国消费同比增速类似，仍处在相对较高区间。图14：美国总体消费增速相对平稳美国:个人消费支出:不变价:季调:同比%50500图15：美国私人消费者国内最终购买同比增速保持稳定%——美国私人消费者国内最终购买（PDFP）同比增速50数据来源：Wind、开源证券研究所•美国人工智能的资本开支快速增加，成为经济增长的新增量。除去消费增速相对稳定之外，随着2022年后人工智能技术的快速发展，美国科技巨头纷纷选择加快AI相关领域的资本开支，带动了相关的投资快速增加。我们看到自2022年6月后，由于美联储的加息导致融资成本变高，美国住宅投资出现了一定程度的回调，但设备与知识产权产品投资仍持续增长。•更进一步来看，设备投资中的信息处理设备及软件投资同比增速已经超过20%，相较之下2000年互联网泡沫时期的相关分项同比增速最高约17%，考虑到美国的科技巨头盈利能力较强，对高利率相对不敏感，因此相关的AI基础设施的投资建设预计仍将持续，并成为美国经济增长的新增量。图16：美国住宅投资相对疲软，设备与知识产权产品投资持续增长图17：2025年以来AI产业链产品对美国进口同比增速的拉动保持在4-5个百分点%3530252050-5-102023-052023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07美国进口同比与AI相关且豁免关税的产品对美国进口同比的贡献数据来源：Wind、开源证券研究所•随着OBBBA法案的通过并生效，美国未来财政赤字率将维持在6%左右，整体相对宽松。随着2025年7月大而美法案（OBBBA）的通过，美国财政在2026年将会迎来更进一步的宽松，CBO预计该法案未来10年将会给美国增加3.4万亿美元赤字。且从赤字率（财政赤字/GDP）来看，CBO预计未来10年美国的赤字率将维持在6%的水平，总体处于一个比较宽松的区间。•财政之外，美联储的货币政策也已经有了较大幅的放松，利率水平逐渐落入中性利率区间。在10月FOMC会议再度降息25bp后，美联储已经累计降息150bp，带动美国利率水平降至3.75%-4.0%，且将会于12月1日停止缩表。考虑到当前美国劳动力市场相对承压，通胀上行风险有所减弱，预计美联储在2025年将会继续降息25bp，2026年可能再降息50bp左右，利率水平逐渐落入中性利率水平（3%-4%），对经济的限制性也大为减弱。图18：美国财政预计将会维持宽松0数据来源：Wind、开源证券研究所%86420图19：美联储已累计降息150bp%7654321•目前与美国达成贸易协议的国家和地区分别是英国、越南、柬埔寨、泰国、印尼、日本、菲律宾、欧盟、韩国、马来西亚。•从国家数量上来看，目前与美国达成“贸易协定”的国家数量并不多；但从与美国的贸易金额上来看，2024年上述10个国家和地区占美国商品总进口的比例为38.6%，占美国2024年商品逆差的49.8%（不含英国），总体占比相对较高。图20：欧盟、日本等国2024年与美国贸易逆差较大%50•随着美国与部分国家贸易协定的逐渐达成，美国的政策不确定性在逐渐下降。理论上，当经济政策不确定性较高时，企业会选择暂缓投资，从而对经济产生负面效应。但美国的经济政策不确定性（总体&贸易政策）自2025年4月达到峰值后，截至2025年9月已经回落超过一半。虽然贸易政策不确定性目前仍较高，但随着各项贸易协定的推进与落实，后续有望继续下行。•美国的进口关税税率或已达峰，后续或将继续下降，对经济的负面冲击也将更小。随着关税谈判的进行，美国实际的平均有效进口关税税率（被征关税商品的平均税率）也较4月份大幅下降。根据耶鲁大学预算实验室（TheBudgetLab）测算，4月份美国平均有效进口关税税率达到27.99%，截至10月底已经降至17.98%，考虑到中美之间亦有新协议达成，预计后续税率还将继续下降。图21：美国经济政策不确定性大幅下降美国:经济政策不确定性指数:贸易政策——美国:经济政策不确定性指数（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所图22：10月美国平均有效关税税率已经较4月份下降较多%——%502025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07数据来源：TheBudgetLab、开源证券研究所4月9日美国宣布对等关税后，中美已进行5轮贸易谈判，10月会谈标志我方从战略防守向更加主动的新阶段迈进。10月中美会谈在芬太尼问题、对等关税、海事调查、扩大农产品贸易、TikTok等问题上取得了一系列成果，美方还在投资等领域作出积极承诺。图23：中美共进行了5轮贸易会谈参考2018年的经验，美国后续可能还会继续掀起波澜、制造冲突，以获得更多利益。但本轮关税战中，我方客观冷静应对、并积极进行了反制，特别是在稀土等关键领域自主性和主动性加强，其背后源于我国的科技突破、国防实力、出口韧性、稀土王牌、内需广阔。往后看，中美博弈可能仍呈现出“边打边谈、斗而不破图23：中美共进行了5轮贸易会谈中方表示双方就以合作方式妥投资障碍，促进有关经贸合作对于TikTok问题，中方将依法依规开展技术出口审批，支持企业在符合市场原则基础上，与合作方开展平等商业谈判。就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致。成果包括稀土及部分高科技管制放开上，即中国放松稀土管55月14日前互降关税，其中24%的对等关税暂停90天，保留美国对华关税税率降至约41%（301条款（约11%）+“芬太尼”关税（20%）+10%剩余关税）。24%部分以及中方反制措施如资料来源：商务部、新华社、开源证券研究所•德国财政发力刺激下，欧洲经济或将持续温和增长。2025年3月德国通过了大规模的财政刺激法案，不仅破除原有的“债务刹车”财政规则，大幅提升国防开支预算，且设立了5000亿欧元特别基金用于基础设施建设。作为欧元区内最重要的经济体之一，德国的大规模财政计划不仅对本国的经济起到了促进作用，也对整个欧元区起到了带动作用。截至2025年10月，欧元区、德国制造业PMI录得50%、49.6%，较年初取得了较为明显的改善，工业信心指数也缓慢上涨。•另一方面，欧央行目前已累计降息超过200bp，对欧元区经济增长亦起到了较为明显的推动作用。从10月欧央行议息会议的表态来看，欧央行的货币政策或仍将保持相对宽松，以支撑欧元区经济增长。图24：欧元区与德国制造业PMI持续回暖图25：德国与欧元区工业信心指数持续回升——欧元区制造业PMI——德国制造业PMI0德国:工业信心指数:季调——欧元区20国:工业信心指数:季调数据来源：Wind、开源证券研究所•2025年我国出口韧性更多来源于全球贸易高景气带来的增量贡献，而非对其他地区商品份额的存量抢占。2025年前三季度，在美国全球关税节奏扰动下，东南亚、中国台湾、非洲地区得益于其对美出口的相对成本优势，出口大幅增长，而其中上游资本品、中间品等与我国贸易联系较为紧密，进而带动我国出口总额前三季度保持较强韧性。需要指出的是，2024年，我国出口同比增速在所列八大地区中排名第三，而在2025年前三季度，我国出口同比增速在所列八大地区中排名第八，这说明2025年我国出口韧性更多来源于全球贸易高景气带来的增量贡献，而非对其他地区商品份额的存量抢占。图26：2025年以来，东南亚、中国台湾、非洲地区对美出口同比大幅增长，增速均明显高于2024年图27：2024年我国出口同比增速在所列地区中排名第三，2025年前三季度则排名第八%60504030200-10-20-302024年对美出口同比2025年前三季度对美出口同比2024年出口同比2025年前三季度出口同比2024年出口同比2025年前三季度出口同比3530252050-5数据来源：Wind、开源证券研究所;注：非洲2025年数据为前二季度出口数据，印度尼西亚为前三季度出口数•美国关税的执行尚未对其进口需求产生明显影响。在美国对东盟地区关税执行后，2025年9月，东盟主要出口国家对美出口并未大幅下行，这表明即使进口名义税率大幅上行，美国进口需求暂未受到明显影响。•若当前贸易景气度得以一定程度保持，2026年出口或将实现低个位数增长。若美国AI资本开支与财政扩张带来的需求增量使未来一段时间的全球贸易保持一定的高景气度，同时考虑到，2017年以来，出口同比为正的两个贸易景气周期时间均在9个季度左右，本轮出口景气周期已持续7个季度。将未来5个季度出口环比按照出口表现同样较有韧性且不存在抢出口现象的2023年四季度-2024年三季度相应月份环比上行动能的九成预测，则此假设下本轮贸易景气周期或将持续10个季度，预计2025年出口同比或将在+5%左右，2026年出口同比或将在+2%左右。图28：对等关税的执行暂未对美国进口需求产生明显影响%%a2025年1-3月对美出口同比u2025年4-8月对美出口同比u2025年9月对美出口同比%504560404035403020250200-20-405-400越南泰国菲律宾马来西亚新加坡数据来源：Wind、开源证券研究所图29：美国AI产业链产品需求高景气且相对稳定，关税影响有限既与AI相关又被豁免关税的产品进口同比与AI相关但未被豁免关税的产品进口同比不与AI相关但被豁免关税的产品进口同比2023-052023-062023-072023-082023-092023-2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07•（1）制造业：设备更新会继续支持制造业投资增速，但增幅受“反内卷”约束。•支撑项来自设备更新：自2024年“两新”工作启动以来，大规模设备更新持续落地见效。2025年超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支持约8400个项目，带动总投资超1万亿元。制造业累计同比连续6个月增速放缓，但设备更新仍维持较高增速。预计2026年继续部署设备更新支持政策。•拖累项来自“反内卷”：复盘表明供给侧改革初期，相关行业投资增速明显放缓，上一轮从2015年11月的0.2%降至2017年2月的-3.8%，伴随产能出清和价格水平回升出现大幅回暖。本轮反内卷初期呈现相同特征，若参考规律则2026年或仍拖累制造业投资。图30：设备更新仍有支撑%%02019-092021-092——固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比——固定资产投资完成额:制造业:累计同比图31：反内卷拖累制造业投资%%02014-092020-03——制造业:投资累计同比——供改行业:投资累计同比反内卷行业:投资累计同比数据来源：Wind、开源证券研究所•（2）房地产：政策温补，预计2026年仍下行但降幅收窄。•居民端偿债比率仍需修复：居民偿债比率=居民当年应还债务本息/居民可支配收入，复盘海外国家金融危机/地产出清的时点，居民偿债比率收敛于11%-13%的水平。我国同样符合该规律，2021Q4年居民偿债比率达到11.9%、超过了临界水平。在924一揽子货币政策加码后该指标修复至临界水平以下，对应地产销售迎来一轮回暖。但2025Q3该指标为10.6%，修复速率明显放缓。•政策端预计保障房可能更多靠收储而非新建，增量在于“好房子”建设、旧房改造。截至10月31日，土储专项债或共发行4384亿元；各地用于保障性安居工程的专项债已发行3198亿元。城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，要求以推动城市高质量发展为主题，以推进城市更新为重要抓手，根据中研普华研究院预测分析，“中央财政优先支持城市更新重点项目，未来五年投资需求高达4万亿元”。图32：海外国家发生金融地产风险/去杠杆时点图33：我国居民偿债比率修复趋缓居民偿债比率5%0%T-3YT-2YT-1YTT+1YT+2YT+3Y——美国(T=2007Q2)——中国(T=2021Q4)——中国:考虑公积金(T=2021Q4)——日本(T=1990Q4)英国(T=2007Q3)——西班牙(T=2008Q3)——加拿大(T=2007Q4)数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所•（3）基建：继续支持“两重”建设、新型城镇化（地下管网）、新基建等，预计2026年基建增速保持平稳。•2025年三季度以来基建增速明显放缓，主要受水利高基数、反内卷光伏退坡、地方化解隐债以及专项债支出进度偏慢影响。近期财政政策适时加码，精准针对投资需求不足问题，包括5000亿元新型政策性金融工具，从地方政府债务结存限额中安排5000•据人民银行统计，2022年政策性金融工具总杠杆约12.2倍，项目周期3-5年，年均杠杆3.0倍。新华社报道，2025年10月末全部投放5000亿，预计可拉动项目总投资7万亿元，我们测算总杠杆约14倍。若按照平均工期约4年，假设第1至4年拉动投资占总体的35%、30%、20%、15%，预计有望拉动2026年总投资2.45万亿元。图34：2025Q3基建增速转弱02022-092023-092024-09政府债券当月值——基建投资当月同比(右轴)图35：新型政策性金融工具预计拉动2026年投资约2.45万亿元亿元拉动总投资进度测算02022年政策性金融工具2025年政策性金融工具数据来源：Wind、开源证券研究所•（1）以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降。•2024年以旧换新边际拉动倍数为2.3倍。DID模型测算显示2024年9至12月的消费政策拉动效应分别为601、922、995、912亿元，合计为3430亿元，则边际拉动倍数为3430/1500=2.3倍。•2025年以旧换新总效果有所下降。根据财政部和发改委数据，2024年1500亿元以旧换新资金拉动超1.3万亿商品销售，2025年1至8月2700亿元拉动1.6-1.8万亿商品销售，我们测算总体拉动乘数从8.7倍降至5.9-6.7倍、降幅约23-32%，合理推测边际拉动效应可能下降更多。400035003000250020005000图36：政策实施后各期对消费的边际拉动效应有差异亿元911.8995.3921.9600.82024-092024-102024-112024-12消费补贴边际拉动(treat*time交互项系数)图37：部分以旧换新对社零的贡献下降数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速•（2）居民消费的潜力在于服务消费。•近年来我国居民消费结构逐步从商品消费转向服务消费，疫情期间有所波折但2023年以来再度上行，2024年服务消费占居民消费支出比重提高至46.1%。与美欧等发达经济体相比，仍有10%-20%的提升空间。2024年，美国、日本、德国、韩国分别为68.5%、54.7%、60.3%、59.5%。图38：我国服务消费占比仍有较大提升空间服务消费/总消费支出•我们在2023年提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”（详见《迈入消费新时代》）。•一则服务业扩张利于提高居民劳动报酬。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此，即服务业扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→服务业扩张的自洽内循环。•二则服务业有助于吸纳就业。我国第三产业就业人员占比从2000年的27.5%大幅提升至2024年的48.8%，明显强于第二产业。图39：第三产业扩张有利于提高居民劳动报酬率面积大小表示就业占比劳动者报酬率40.7%劳动者报酬率劳动者报酬率数据来源：统计局、开源证券研究图40：服务业扩张有助于吸纳就业就业人员占比%0数据来源：Wind、开源证券研究所；•政策可能通过新增服务消费券（餐饮、电影、旅游、体娱），落实带薪错峰休假，推进以人为核心的新型城镇化，释放服务业蕴藏的巨大内需潜力。•比如适度增加法定假期、减少工作时OECD均值为37.2小时，中国为48.3小时且仍有上升趋势。若推广四天半工作制，预计每年将释放增量休闲消费需求，助力文旅、教育等第三产业升级。0图41：国际对比来看，我国平均工作时间偏长中国墨西哥波兰葡萄牙希腊美国新西兰西班牙英国法国瑞典意大利瑞士德国挪威丹麦荷兰周均工作时间:2013年周均工作时间:2023年0图42：中性情形，新型城镇化2024-2029年均拉动5242亿元亿元户籍人口城镇化:中2024E2025E2026E2027E2028E数据来源：OECD、Wind、开源证券研究所；•（3）共同富裕背景下的消费提升更利好大众消费品。•其一，我国股票财富效应总体偏弱，因此股票上涨可能边际上利好大众消费，而对总消费提振有限。我们梳理了20余篇研究A股财富效应的学术文献，方法包括VAR、PSM-DID、状态空间模型等，多数认为A股存在财富效应但偏弱，即股市财富提升1%、居民消费倾向提升可能低于0.1%。A股财富效应偏弱的原因可能主要有：股市规模与参与度低，投资者以散户为主，投资行为短期化、投机性强，股市波动大导致财富效应不稳定，房价下行也持续抑制了居民端的风险偏好。表4：学术论文多数认为我国股票财富效应总体偏弱论文论文我国股市财富效应对居民消费影响的实证检验：基于生命周期—持久收入赵庆明，郭孟暘程超Granger因果检验的我国股票市场财我国股市的财富效应：基于动态分布滞后模型基于MIDAS模型的中国股市对居民消费的影响文居民金融资产结构性财富效应分析:一种模型的改进骆祚祚炎我国股票市场财富效应研究基于消费者信心数据来源：程超《基于Granger因果检验的我国股票市场财富效应研究》等、开源证券研究所•（3）共同富裕背景下的消费提升更利好大众消费品。•其二，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措施更利于提振养老、生育等特定领域消费和大众消费。第一，测算收入性政策的杠杆倍数在0.7-0.9倍。根据BLS数据，2023年美国居民消费倾向88%，分年龄的消费倾向呈现U型。按美国情形推算，我国老龄群体（65岁以上）、医保补助（全体居民）、劳动群体（25-64岁）、中低收入的消费倾向分别为75%、68%、64%、90%，分别作为养老金、医保、劳动工资上调、中低收入群体补贴的杠杆倍数。十五五规划要求“有效增加低收入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模”，有助于从总量和结构上提振消费，特别是基础消费和大众消费。图43：按美国情形推算我国不同群体消费倾向25以下25-3435-44美国居民:月均可支配收入(万美元)美国居民:消费倾向推算中国居民:消费倾向图44：美国居民中低收入群体消费倾向较高美国居民:月均可支配收入(万美元)——美国居民:消费倾向••（3）共同富裕背景下的消费提升更利好大众消费••孩抚养需求以及未来住房消费。国家育儿补贴制度实施方案公布，从2025年1月1日起，无论一孩、二孩、三孩，每年均可领取3600元补贴，直••(1)提振育龄群体消费支出：按美国情形推算我国（2••均支出分别为3.0、5.6万元。OECD数据显示，各国家庭福利支出占GD••图45：家庭福利支出占GDP比重与生育率正相关20图45：家庭福利支出占GDP比重与生育率正相关20各:图46：中长期来看，杠杆倍数增厚至1.4倍2500亿元2000生育率率%2025E2026E2027E生育补贴拉动GDP杠杆倍数各国:家庭福利支出占GDP比重%•CPI方面，“反内卷”政策提出以来，CPI并未得到明显改善，其中猪价因提前去产能原因，导致近期猪肉价格反而有所回落，8月、9月CPI环比分别位列近十年来第六、第十位。•由于春节错月影响，未来预测CPI环比的选取或需区分1-3月与4-12月，2026年春节月份为2月，所以1-3月环比我们选取2016年、2018-2019年、2021-2022年、2024年(以上六年春节月份均为2月)中的第四位，4-12月环比我们选取近十年的第八位，假设后续猪肉批发价逐步回升至20元/公斤左右，成品油价格较近期低点略有回升，所得2025年CPI平均同比或在0%左右，2026年CPI平均同比或在0.7%左右。图47：8月以来猪肉价格反而有所回落图48：预计2026年CPI图47：8月以来猪肉价格反而有所回落元/公斤猪肉平均批发价格%元/公斤猪肉平均批发价格29272523212月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind、开源证券研究所•PPI方面，自“反内卷”政策提出后，工业品现货市场价格表现难言强势，8月、9月PPI环比数值分别为0%、0%。而2016-2017年供给侧改革时，PPI月平均环比为0.43%。•乐观假设下，未来“反内卷”效果逐渐显现，使PPI环比实现2016-2017年供给侧改革三成的效果，也即未来PPI月环比达到0.13%左右，则2025年PPI平均同比或在-2.6%左右，2026年PPI平均同比或在0.5%左右。悲观假设下，若未来反内卷效果有限，PPI环比延续8月、9月0%的状态运行，则2025年PPI平均同比或在-2.7%左右，2026年PPI平均同比或在-0.7%左右。图49：预计2026年CPI同比或在1%左右，PPI同比或在-0.7%-0.5%左右图50：预计未来CPI-PPI剪刀差或将震荡下行%2PPI同比乐观假设下PPI同比悲观假设下PPI同比%CPI-PPI1500-10-2-5-3-102018-01202018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052026-09数据来源：Wind、开源证券研究所；注：CPI-PPI剪刀差所用PPI同比为乐观情形与悲观情形下的平均值•(1)利润三因子拆解来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），价（PPI）的负贡献见底回升，利（利润率同比）由负大幅转为正贡献。预计2026年PPI温和回升，有利于推动企业利润延续改善。•(2)反内卷稳步推进，相应行业利润改善更快。测算1-9月反内卷行业利润累计同比改善了3.9个百分点至-0.4%，非反内卷行业则改善了1.9个百分点至2.8%，剪刀差自7月以来持续收窄。•(3)库存周期方面：9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%、年内首次转为补库，实际库存同比保持平稳。结合9月量能指标 （工增、营收）均改善，或是企业转向“主动补库存”的初期信号，有待扩内需政策加码进一步巩固向好态势。图51：价格对企业利润的拖累趋于收窄工业企业总体%%02019-092021-09工业增加值:贡献PPI:贡献利润率当月同比:贡献——利润当月同比图52：反内卷行业利润改善更快%%0数据来源：Wind、开源证券研究所CONTENTS3宏观政策更加积极4经济预测与大类资产展望（1）货币端，将保持适度宽松，适时降准降息，继续优化利率传导机制，同时储备新政策。1、货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等。潘行长的最新撰文《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》指出，优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长。不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。文章还表示：“逐步构建短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制”（公开市场操作、降准、国债买卖等），2025年四季度国债买卖宣布重启，预计2026年将成为央行调节流动性、收益率曲线的手段之一。2、继续调降政策利率、房贷利率等实体经济融资利率。一是2026年广义财政或依旧是社会融资总量的最主要支撑，政府债图53：2025年央行持有国债余额有所下降图54：当前实际利率还有一定下降空间0央行持有国债余额（亿元）——央行持有国债占国债余额比重（%）%按揭-核心cpi（右）实际利率（平均利率-CPI，右轴）6543210数据来源：Wind、开源证券研究所（2）信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善。2025年信贷和货币走势先分化后弥合，反映转型期货币派生方式的转变。主要是因为财政前置发力，政府债券集中发行拉动社融，财政成为广义货币派生的新支柱，而社会部门需求和加杠杆意愿较弱。信贷增速的不断探底，一方面反映经济结构变化，房地产深度调整导致居民和相关企业去杠杆；另一方面受大规模化债的影响，银行信贷缩表。另外值得一提的是，2025年M1-M2剪刀差持续提升，说明在企业清欠逐渐偿还过程中，企业资金活性逐渐改善。展望2026年的信用结构特征，我们认为一是结构上依旧主要靠政府债券拉动；二是化债或将持续影响信贷总量；三是信贷投向可能优化，更多支持“五篇大文章”重点领域。图55：2026年社融增速或在8%左右波动%————数据来源：Wind、开源证券研究所；注：虚线为预测值83图56：M1-M2剪刀差已升至近5年来较高水平%M1-M2——M1同比——M2同比数据来源：Wind、开源证券研究所（3）央行或将储备宏观审慎新工具覆盖全面的宏观审慎管理体系预计将成为新时期央行的重要工作。党的二十届四中全会提出了“覆盖全面宏观审慎管理体系”的新表述。从近期央行会议和表态来看，打击反内卷与资金空转、稳定资本市场的任务逐渐加重。潘行长在文章中强调“持续整治金融业‘内卷式’竞争、资金空转”。当前相关政策工具箱包括两项货币政策工具、汇金公司“类平准基金”等，未来或将研究储备新政策工具。表5：央行阐述“覆盖全面宏观审慎管理体系”的内涵党的二十届四中全会构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系央行党委会议拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行。金融街年会论坛，潘行长演讲题目《中国宏观审慎管理体系的建设实践与未来演进》债券市场有杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等工具。股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用。我们正在考虑的一个问题是，综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。潘行长作国务院关于金融工作情况的报告健全覆盖全面的宏观审慎管理体系，不断拓展宏观审慎管理的覆盖范围。潘行长撰文《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》持续整治金融业‘内卷式’竞争、资金空转。对金融市场,及时矫正和阻断市场“羊群效应”,促进实体经济和金融市场的正向循环。要根据宏观审慎监测分析框架的评估结果,继续丰富和完善系统重要性金融机构、广义信贷、房地产金融、跨境资本流动等领域政策工具箱,研究和储备应对宏观经济、金融市场波动等领域的政策工具。资料来源：人民银行等、开源证券研究所 •从政府债务占GDP的比重衡量，中国2024年约为90%，处于发达国家的中等水平。低于日本、美国，与欧元区水平接近，•从政府付息支出占财政收入的比例衡量，我国2022-2023年付息支出约为5%，低于英美日，高于德法等国，处于发达国家偏低水平。图57：当前我国政府债务占GDP比重处于发达国家的中等水平%%8.006.004.002.000.00图58：中国债务付息占财政收入比重处于发达国家中下水平%数据来源：Wind、世界银行、开源证券研究所财政更加积极，狭义赤字率、广义政府债务继续扩张2026年或将实行更加积极的财政政策，赤字率和广义赤字规模都有望扩大。（1）财政扩张对冲出口下行。我们预计2026年出口同比可能较2025年下降3个百分点左右至+2%左右，更加积极的财政可对冲出口下行。（2）2026年是“十五五”的开局之年，对经济增速高增的诉求或较高。（3）新经济扩张需要财政的大量投入，如科技创新突破、服务消费扩容等。（4）四中全会公报短期问题提到要“加大欠薪整治力度”，我们认为在解决企业清欠和保证工资发放也要加大力度。表6：预计2026年狭义和广义财政赤字共扩大1.7表6：预计2026年狭义和广义财政赤字共扩大1.7万亿支持“两重”、“两新”2400027000210002000020000数据来源：Wind、开源证券研究所；注：专项债各投向以前三季度数据推算、2026年一般财政以4.2%赤字率、5.8%名义GDP测算广义财政的规模和范围：2025年专项债用途扩围、年内规模增加5000亿结存限额、超长期特别国债用于“两重两新”、且发行5000