金属材料行业市场前景及投资研究报告：“反内卷”铜冶炼

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行业投资策略2025年09月05日金属与材料“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭行业评级：强于大市（维持

评级）上次评级：强于大市1“反内卷”之风已起，风仍未止2摘要•••经济增长放缓，“反内卷”之风起。2024年7月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。观察“反内卷”提出的背景，并对比供给侧改革，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境——GDP增速放缓，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是，当下阶段需求终端行业面临更大挑战。铜冶炼行业亏损显著，“反内卷”之风或终将拂过。聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显，仍有忧患。其中，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷”。剖析铜冶炼“内卷”原由，有原料端的客观因素，其一，我国原料条件薄弱，储采比失衡，且成本相对偏高；其二，近年来全球铜矿增速承压，低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高。更大的症结在于冶炼行业，我国冶炼产能持续扩大，愈发凸显之间的不匹配。••铜冶炼行业“反内卷”重中之重在于“产能的优化”。首先，淘汰一批落后产能；其次，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技术以及智能化、绿色化方向；最后，对于新扩建产能，需建设高水平冶炼厂，鼓励配套铜矿产能，或有效利用再生资源。铜行业利润长期有望回归正值，产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单，我们预计通过“反内卷”，产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强。此外，随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。••建议关注具备冶炼成本优势的企业以及云南铜业、北方铜业等。配套企业，关注标的：紫金矿业（A+H）、西部矿业、江西铜业、中国有色矿业（H）、风

险

提示：样本选取风险，主观判断风险，下游需求不及预期风险，地缘政治及政策风险，公司经营不及预期风险。3“反内卷”

决心愈发强化，旨在治理无序竞争，供给侧改革2.0？••2024年7月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。随后，中央经济工作会议、两会等重要会议以及心。、人大会发文和修订法规，愈发突出中央层面整治“内卷式”竞争的决•2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。叠加光伏、煤炭、汽车等行业“反内卷”倡议陆续发力，相关行业市场价格也随之显著波动。表：反内卷从2024年中起拉开帷幕时间部委内容2024年7月30日2024年12月11日2024年12月13日政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，这是中央层面首次提及反内卷强调了综合整治“内卷式”竞争中央经济工作会议全国发展和改革工作会议明确提出综合整治“内卷式”竞争，推动重点产业提质升级参会企业来自光伏、电商和汽车领域，内容包括“整治‘内卷式’竞争、维护公平竞争市场秩序”等2025年2月25日

市场监管总局召开部分企业公平竞争座谈会强调主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争，对整治“内卷式”竞争作出相关安排2025年3月5日2025年5月16日2025年5月20日2025年6月9日2025年6月27日5年7月1日两会市场监督管理总局党组书记在《人民日报》上发文题为《综合整治“内卷式”

竞争

维护公平竞争市场秩序》提出必须整治“内卷式”竞争，因业施策、对症下药、标本兼治，化解重点产业结构性矛盾工业和信息化部扎实推进综合整治新能源汽车行业‘内卷’问题通过新修订的《反不正当竞争法》，善了关于治理“内卷式”竞争的制度，将于2025年10月15日施行人大会会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出中央财经委员会第六次会议资资料：工信部、等政府网站，天风证券研究所4供给侧改革&“反内卷”宏观背景相似点：经济增长放缓•对比2015年供给侧改革与2024年“反内卷”提出的背景：•（1）GDP增速均有放缓，2008年金融危机与2020年疫情后中国采取财政货币刺激政策，短期增长迅速，但随后GDP同比承压；长期以来，我国经济的高速增长主要通过需求侧改革的思路实现，重点强调扩大由投资需求、消费需求和净出口增长“三驾马车”构成的总需求。2012年至供给侧改革前，以及2021年至“反内卷”提出前，我国投资和消费增速双双回落，此外，货物和服务净出口对GDP增长的拉动也降到过负值。•（2）PPI连续低迷，2012年3月-2016年8月连续54个月，以及2022年10月至最新2025年7月连续34个月，PPI处于负值区间。图：2010-2015年和2021-2024年GDP增速呈下行趋势（%）图：供给侧改革和反内卷前投资和消费增速双双回落（%）5030中国:GDP:不变价:同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同

比中国:社会消费品零售总额:累计同比16116101-10-4图：2012-2016年、2022-2025年出口拉动出现负值（%）图：2012-2016年、2022年底-2025年PPI同比持续为负（%）对GDP增长的拉动:货物和服务净出口GDP增长贡献率:货物和服务净出口（右轴

）中国:PPI:全部工业品:当月同比4240151052000-2-4-6-20-40-600-5-10资料：Wind，天风证券研究所：Wind，天风证券研究所资料5供给侧改革&“反内卷”宏观背景差异点：经济结构不同，本轮需求端更弱•不过，本轮“反内卷”提出与供给侧改革背景存在差异点，主要体现在本轮终端需求行业承压更为显著。从CPI增速来看，对比2010-2015年和2021-2025年两个阶段，供给侧改革前CPI增速仍为正，而当下CPI同比围绕0值波动，显示上游原材料降价（两个阶段PPI均处于负值区间）未能有效刺激需求，下游企业盈利难以改善，传导至投资意愿萎缩、经济增长放缓。从分行业PPI来看，对比供给侧改革和“反内卷”提出两个时间节点，各行业PPI增速12MMA所处的历史分位数（选取时间周期为2013/8-2025/6)，可知下游行业的恶化程度相对上游行业更为明显，例如汽车制造业、铁路等其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业的PPI分位数均表现为下降。因此，“反内卷”率先聚焦于恶化程度明显的新能源汽车、光伏等需求端行业。••图：当下CPI持续低位，低于供给侧改革前水平（%）图：大部分下游行业PPI较供给侧改革时期有所恶化煤炭开采和

石油和天然

黑色金属矿

有色金属矿

非金属矿采中国:PPI:全部工业品:当月同比PPI-CPI剪刀差中国:CPI:当月同比上游洗选业7.43%5.92%气开采业38.37%13.84%采选业44.96%10.87%采选业62.85%12.46%选业151052024/78.11%3.00%2015/11黑色金属冶

有色金属冶炼及压延加

炼及压延加

金属制品业化学纤维制

橡胶和塑料

非金属矿物中游造业39.34%19.43%制品业13.94%10.75%制品业工业27.12%工业39.73%14.67%2024/76.18%16.72%11.69%计算机、通2015/1125.22%8.62%0铁路、船舶通用设备制

专用设备制、航空航天

电气机械及

信和其他电

仪器仪表制和其他运输

器材制造业

子设备制造

造业下游汽车制造业-5造业造业设备制造业30.65%业2024/723.19%12.86%32.18%27.74%47.59%65.37%8.58%24.70%42.86%24.38%24.64%-102015/1131.99%21.44%备注：百分比数值为各行业PPI增速12MMA所处的历史分位数（选取时间周期为2013/8-2025/6)资料：Wind，天风证券研究所6供给侧改革&“反内卷”行业背景相似点：无序竞争明显，行业景气度下滑•供给侧改革前钢铁产能利用率下滑，企业无序竞争。据中国钢铁工业协会，钢铁产能利用率持续下降，2015年降至70%左右，远低于合理水平。特别是2015年企业普遍出现亏损，部分企业为保持现金流和市场份额，过度进行低价竞争，甚至低于成本价倾销，恶性竞争现象严重。•钢铁企业资产负债表恶化，但因退出渠道不畅导致僵尸企业大幅增加。2015年，中国钢铁工业协会统计的重点大中型企业平均负债率超过70%，部分企业资不抵债处于停产或半停状态。但是，由于就业人员多、企业资产处置和债务处理复杂，社会影响面较广，故一次性关停存在困难，多数企业依靠银行贷款维持生产，最终沦为僵尸企业，因此也占用了大量社会资源，拖累整个行业转型升级。图：供给侧改革前钢铁行业开工率显著承压（%）图：冷轧卷行业利润在2015年迅速收缩247家钢铁企业：高炉开工率：中国（周）冷轧板卷：毛利：中国（日）110800元/吨600元/吨400元/吨200元/吨0元/吨10510095908580-200元/吨-400元/吨-600元/吨75706560资料资料：Wind，天风证券研究所：钢联，天风证券研究所7供给侧改革&“反内卷”行业背景相似点：无序竞争明显，行业景气度下滑•从“反内卷”相关发文来看需求终端光伏、新能源汽车等领域率先“受到点名”，旨在打破低价倾销、同质化竞争的现状。此外，上游端煤炭和钢铁等行业也再度迎来供给侧改革机遇。•究其原因，类比供给侧改革的提出背景——即行业景气度低迷，遏制恶性竞争迫在眉睫。2023年以来，汽车制造业、煤炭开采和洗选业以及黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比长期处于负值区间，2025年起煤炭、汽车制造行业开工率持续下行，黑色金属行业历经过2022-2023年地产板块承压时期的低位开工。因此，对于尚处相对萎靡阶段的该类行业，亟需避免无序竞争所带来的负反馈。图：煤炭开采和洗选以及汽车制造业开工率低下（%）图：煤炭、黑色金属以及汽车制造业PPI同比负增（%）有色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业制造业采矿业有色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业汽车制造业有色金属矿采选业煤炭开采和洗选业煤炭开采和洗选业汽车制造业85807570656040200-20-40资料资料：Wind，天风证券研究所：Wind，天风证券研究所8有色金属行业近忧渐成远虑，铜冶炼行业尤为突出•横向对比其他行业，目前有色采选及冶炼PPI位于正值区间，产能利用率高于汽车、煤炭等行业，因此改革的急迫性稍弱。然而若以时间轴纵向比对，无论是有色冶炼和压延加工还是采矿业，行业PPI和产能利用率均已过高点且处于缓慢下行通道，提前预防的重要性渐显。2025年7月18日，工信部在国新办发布会中提到实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。为找出有色金属产业链的薄弱环节，需先关注利润分配情况：••通常情况下，有色金属利润集中在上游矿端，我们认为这是因为矿资源行业的集中程度相对较高，且作为最上游掌握供给命脉，具备较强的话语权，享受得天独厚的利润厚度。图：有色金属冶炼及压延加工业产能利用率已从高点下移（%）图：有色金属产业链条上矿端利润最厚（%）有色金属冶炼及压延加工业产能利用率有色金属冶炼和压延加工业规模以上工业企业全行业制造业有色金属矿采选业（右轴）82807876747270108605040302010064202014

2015

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2025备注：数值为利润总额/营业成本资料资料：Wind，天风证券研究所9有色金属行业近忧渐成远虑，铜冶炼行业尤为突出•通过对比电解铜、氧化铝、电解铝、精炼锌、再生铅和精炼铅各产业链环节的利润和开工率得知：（1）电解铜冶炼利润下滑最为显著，亏损程度较大。铜冶炼利润从2022年超过2800元的单吨利润下滑至2025年近3000元/吨的深度亏损，盈利水平明显低于其他有色金属；••（2）电解铜开工率走势与铝、锌、精炼铅分化，呈现收缩特征。有色金属为强周期属性品种，消费由宏观底色赋予，因此需求通常呈现同向波动，从而带动供应端开工率方向大致趋同。2023年开始，电解铝开工率重心长期来看明显上移，电解铜产能利用率反倒下降，侧面印证行业亏损面积扩大后企业主动降产能的窘境。•铜冶炼利润和开工双低，符合供给侧改革和“反内卷”所涉及行业的初期特征，“反内卷”之风或终将拂过这片领域。图：横向对比得近年来铜冶炼利润下滑显著，目前为最低（元/吨）图：近年来铝开工率重心有抬升，铜开工率重心下移（%）电解铜精炼锌电解铝再生铅氧化铝精炼铅电解铜精炼锌电解铝氧化铝再生铅（右轴）精炼铅（右轴）4000300020001000010095908580758075706560555045403530-1000-2000-3000-4000资料：SMM，天风证券研究所10铜冶炼行业的“内卷”缘何而来？11①原料条件薄弱：我国铜矿资源秉赋欠佳，储采比失衡•我国铜矿储量占约4%。据美国地质调查局（USGS）数据，2024年全球铜矿储量为9.8亿吨，资源量位列全球前三的是智利、秘鲁和澳大利亚。中国仅拥有4100万吨，位列全球第八。••我国铜矿生产份额为9%。USGS数据显示，2024年全球铜矿产量为2300万吨，其中中国贡献180万吨产量，仅次于铜矿储量更高的智利、刚果（金）和秘鲁三个国家。资源秉赋限制下，我国铜矿储采失衡现象突出。中国铜矿产量占全球9%，两倍于其储量占比。就静态可开采年限来看，我国仅为23年，远低于全球43年的平均储采水平，凸显出一定的失衡性。图：中国铜矿储量仅占全球的4%（2024年）图：中国铜矿产量占全球的9%（2024年）加拿大2%赞比亚智利19%智利3%秘鲁26%其他国家2%墨西哥其他13%4%24%秘鲁澳大利亚波兰10%4%4%俄罗斯澳大利亚5%刚果(金)10%16%中国4%秘鲁美国5%13%美国俄罗斯墨西哥6%中国5%刚果(金)8%9%8%资料资料：Wind，天12：Wind，USGS，同花顺，天风证券研究所①原料条件薄弱：我国铜矿资源秉赋欠佳，成本相对偏高•我国铜矿资源的条件相对较为薄弱，导致矿山成本相对于智利、秘鲁和刚果（金）等资源国偏高，大多数矿山位于成本曲线的中后段。据标普统计，我国铜矿50%分位成本线（中位数水平）为186美分/磅，略高于全球184美分/磅的50%分位线水平。国内119家矿山统计样本中，约有36家即三分之一左右位于全球90%之后的成本曲线尾部，高成本矿山数量颇高（智利7/38，秘鲁3/20、刚果（金）2/19）。••（1）矿床规模偏小，即大矿、富矿少，共生伴生矿多，品位低，全球前十大铜矿均位于海外；（2）我国部分铜矿资源分布在西藏等高海拔、高纬度地区，我们认为其环保处理的成本可能偏高。图：我国铜矿大多处于成本曲线的中段和尾端图：我国铜矿50%分位线为186c/lb700600500400300200100091,313Paid

Copper

（000

tonnes）资料资料：Wind，天风证券研究所：标普，天风证券研究所13②铜矿增速承压：低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高•（1）2015年后的防御性资本开支阶段，铜矿新扩建项目本就受限，且常因初始投资巨大、资源保护等人为因素影响而出现建设进度不及预期的情况。如Rio

Tinto与蒙古国政府的Oyu

Tolgoi受岩土工程困难和成本超支等因素影响投产延后，2023年才投入运营。••（2）2020年之后，铜矿生产成本高企，尾部高成本矿山生产的脆弱性突出。因此，近年来铜矿生产利润率（用LME铜均价相对铜矿90分位成本线匡算）较往年更为可观，全球铜矿的干扰率却处在历史相对高位，使得全球铜矿供应增速上限从8-10%的高位区间下降至3%附近，全球原料供应有限，国内尤为捉襟见肘。图：铜矿供应增速上限下移图：铜矿利润充裕但是干扰率仍在高位铜:矿产量:全球:同比LME铜同比（右轴）%12%100%6.5%100干扰率匡算利润（右轴）10880604020065.55806040200644.5420-20-403.53-22015

2016

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2024资料资料：Wind，天风证券研究所：同花顺、Wood

Mackenzie等，天风证券研究所14③产能不匹配：原料极度依赖进口，冶炼产能持续扩大••我国匹配明显不均。我国为全球第一大铜冶炼国，2024年贡献约45%的产量，然而前文提及我国铜矿储量和产量分别占全球4%和9%。冶炼产能和铜矿产能的缺口意味着我国铜冶炼厂原料极度依赖进口。据海关总署与上海有色网数据显示，我国铜矿供应结构中，进口占比长期超过80%。图：我国为全球第一大铜冶炼国（2024年数据）图：我国铜矿供应结构中，进口占比长期超过80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他国家18%哈萨克斯坦2%波兰2%中国韩国45%2%俄罗斯德国4%2%智利7%美国3%刚果(金)日本9%6%国产

进口资料资料：Wind，天风证券研究所：USGS，同花顺，SMM，天风证券研究所15③产能不匹配：原料极度依赖进口，冶炼产能持续扩大••产能之差直接映射至加工费TC/RC的趋势，影响炼厂利润。据国际铜业研究小组（ICSG）数据，2024年起，全球铜精矿产能和精铜产能差距持续扩大，截至2025年6月相差-48.6万吨，TC也随之逐阶下调。我国冶炼产能增速迅猛，加剧原料供需矛盾。冶炼厂的建设周期远小于矿山的建设时间，炼厂建设周期约18-24个月，然而新矿山的开发需要7-10年，时间的错位造成结构性矛盾。2025年国内铜冶炼厂产能大幅扩张，铜陵有色等企业存在扩张动作。据上海有色网统计，截至2025年7月，我国电解铜产能增速约为15%，几乎两倍于全球精铜产能增速（8%），冶炼产能的大斜率放量，将进一步催化我国冶炼厂争夺原料的局面。图：

全球产能增速差异显著，传导至TC下滑（千吨、美元/干吨）图：我国铜冶炼产能的大斜率放量（万吨）铜精矿产能-精铜产能铜精矿现货TC（右轴）国内电解铜产能同比015010050170016001500140013001200110019%17%15%13%11%9%-100-200-300-400-500-6000-50-1007%5%资料资料：Wind，天风证券研究所：同花顺，SMM，天风证券研究所16路径演绎：铜冶炼向高效、低碳产能迈进17参考供给侧改革&“反内卷”措施

——铜行业重中之重在于产能优化•对比两个阶段的政策论调：供给侧改革倾向于从政策层面提出既定量化目标，而“反内卷”更多倡导行业自律改革。•值得一提的是，对于光伏等行业的抵制价格战不适用于市场化定价的铜，我们认为铜行业反内卷的重中之重在于“产能的优化”！时间部委标题内容2015年3月20日2015年4月20日2015年5月19日工业和信息化部《钢铁产业调整政策（2015年修订）》征求意见要求钢铁行业严禁新增产能，新建项目必须执行等量或减量置换严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃行业新增产能；京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目产能的1.25倍予以核定工业和信息化部工业和信息化部《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》《钢铁行业规范条件》（2015年修订）强化节能环保约束，要求企业全面配备节能减排设施，鼓励智能化改造2025年5月31日

中国汽车工业协会2025年6月10日

中国电池工业协会关于维护公平竞争秩序，促进行业健康发展的倡议

整治“内卷式”价格战，加强反不正当竞争执法关于促进电池产业链健康发展的倡议书反不正当竞争法修订案倡议电池行业强化产业链协同，建立协调机制；质量提升；安全生产2025年6月27日2025年6月29日2025年7月1日2025年7月1日2025年7月3日2025年7月10日2025年7月23日2025年7月24日全国人大人民日报禁止低于成本价倾销，规范招标投标在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展点名光伏组件、新能源汽车、储能系统存在价格战情况国家层面给出的反内卷政策新信号。要求依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出中央财经委员会中国水泥协会工业和信息化部能源局中央财经委员会第六次会议关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见明确将优化产业结构调整第十五次制造业企业座谈会依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争限制无序增产，稳定动力煤价格关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知国务院国资委、市监局国资委负责人研讨班中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）钢协六届十一次理事（扩大）会议多晶硅行业专项节能监察任务清单关于金融支持新型工业化的指导意见要求地方国企带头抵制“内卷式”竞争，加强重组整合，发展新质生产力反低价倾销2025年7月30日

中国钢铁工业协会综合整治“内卷”，努力提升行业发展质量和效益头部企业成立合资公司收购落后产能，推动行业整合2025年8月1日年8月5日工业和信息化部央行、工信部、提出防止“内卷式”竞争，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，优化金融支持体系资资料：工业和信息化部、中国汽车工业协会等，天风证券研究所18①淘汰落后产能——国内铜冶炼环节已然经历过一轮淘汰落后产能行动••（1）《产业结构调整指导目录》（2019年修订），其中淘汰类：明确列出鼓风炉、反射炉、电炉等工艺，为国家产业政策已明令淘汰或立即淘汰。（2）2019年，工信部制定《铜冶炼行业规范条件》，要求，不得采用国家明令禁止或淘汰的设备、工艺，粗铜能耗≤180kgce/t，电解工序能耗≤100kgce/t，硫捕集率≥99%。图：

《铜冶炼行业规范条件》资料资料：Wind，天风证券研究所：工信部，国家，天风证券研究所19②现存产能降本——现代铜冶炼方法存成本差异•铜的冶炼流程主要分为火法和湿法两种类型，（1）火法冶炼适用于硫化铜矿和富氧化矿，目前的火法炼铜主要采用闪速熔炼等。火法冶炼对应的生产流程，包括熔炼、吹炼、火法精炼、电解精炼（包含电解液净化）、冶炼烟气制酸、炉渣回收和铜阳极泥处理几个部分。（2）湿法主要用来处理低品位氧化铜矿和次生硫化铜矿，湿法成本显著低于火法，这是由于其所需设备相对简单，整体投资成本较低，且不产生二氧化硫，环保成本较薄。•火法约占冶炼产能的80%以上，现阶段其依然是主流工艺，据《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕）一文中测算，火法炼铜单吨冶炼成本平均大约在2234~3305元/吨范围（不含设备折旧）。表：铜冶炼加工成本项目指标熔炼范围上下限（元/吨阴极铜、元/吨硫酸、元/吨渣）备注12101301680190精矿→粗铜精炼粗铜→阳极铜阳极铜→阴极铜电解450630小计17901102500200硫酸冶炼烟气→硫酸产品渣选矿100140熔炼和吹炼炉渣→渣精矿总计2233.53304.9资料资料：Wind，天风证券研究所：《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕），天风证券研究所20②现存产能降本——现代铜冶炼方法存成本差异•冶炼工艺流程的差别亦会导致成本差异。目前熔炼主要包括闪速熔炼和熔池熔炼两种，（1）闪速熔炼有技术成熟可靠、热强度高、单炉处理量大、环保效果好等特点，不过，原料铜精矿需要充分干燥，且设备投资大；（2）熔池熔炼备料工艺简单，对原料、燃料适应性强，脱硫率高，操作简便，反应易于控制，同等规模下其投资与生产成本比闪速熔炼更具优势。吹炼则常采用闪速与转炉两种方法，电解则主要包含传统电解与ISA电解两种。•据《铜冶炼成本计算需关注的问题》（2013年），可得项目之间的单位加工成本存差异。另据中国有色金属报（2016年），对比三个相同规模、分别用双闪工艺、双底吹工艺、底吹熔炼-卧式顶吹吹炼工艺的铜冶炼项目的可研报告，底吹熔炼-卧式顶吹吹炼能耗、加工费最低，双闪最高，因双闪多了精矿干燥、铜锍粒化与干燥细磨、熔剂制备（石英、石灰石干燥磨矿）等工序。表：铜冶炼厂的主要设计指标闪速熔炼＋转炉吹炼＋阳极精炼＋闪速熔炼＋闪速吹炼＋阳极精炼＋闪速熔炼＋转炉吹炼＋

阳极精炼＋ISA电解＋烟气制酸（阳极泥处理、亚砷酸生产和渣选矿均按外闪速熔炼＋转炉吹炼＋阳极精炼＋ISA

电解＋烟气制酸（阳极泥处理和渣选矿按外委加工返产品计）闪速熔炼＋闪速吹炼＋阳极精炼＋ISA

电解＋烟气制酸（阳极泥处理和渣选矿均按外委加工返产品计）工艺流程ISA

电解＋烟气制酸＋渣选矿（阳极泥处理按外委加工返产品计）ISA电解＋阳极泥处理＋金银电解＋烟气制酸＋渣选矿委加工返产品计）设计规模（kt/年）2006520070400704007520085TC（美元/吨）RC（美分/磅）阴极铜（元/吨）烟气制酸（元/吨）渣选矿（元/吨）加工费6.5777.58.51721.67154.11202255.81156.6115.84311.351838.3107.9487.382949.762451.63125.08109.044590.93/加工成本211.41/加工成本（元/吨阴极铜）4300.984244.13资资料：《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕），天风证券研究所21②现存产能降本——冶炼企业通过绿色、智能发展实现降本，提高竞争能力•参考国内铜冶炼上市企业提及的降本增效措施，主要包含以下三个方向：（1）采用先进工艺：包括富氧技术等；（2）绿色节能：通过优化生产工艺降低单位能耗，使用清洁能源或利用电力价差降低能源成本；（3）智能化发展：引用自动化技术提高生产效率和降低人工成本。表：国内上市企业铜加工成本及降本措施（元/吨）1北方铜业公司成本铜陵有色江西铜业云南铜业紫金矿业职工薪酬燃料和动力制造费用418.28783.07818.10职工薪酬折旧868.951289.881298.09916.00能源动力人工1178.09728.72职工薪酬折旧361.64312.22809.61294.411777.88人工工资折旧400.22454.69764.95414.262034.11燃料和动力其他制造费用2453.68燃料和动力其他能耗其他总计2019.45总计4372.92总计4360.49总计总计（1）侯马北铜采用“富氧侧吹熔池熔炼+富氧多枪顶吹连续吹炼+回转（1）开展管理节能，积极做好生产（1）优化冶炼工艺：公司采用侧吹调度，优化生产组织，以精细化管

（1）贵溪冶炼厂通过更换电解系统炉结合顶吹炉、闪速冶炼（闪速（1）推进自动化与智能化改造，加式阳极炉精炼+大板永久阴极电解精理提高能源使用效率。（2）推进技阴极板导电棒，降低触点压降，每

炉）、富氧顶吹（艾萨炉）、底吹

快AI应用技改：通过引入先进的机

炼”的先进工艺流程，提高了各类术节能，不断优化生产技术、工艺

年可节电约250万度，减少碳排放约（底吹炉）等多种先进的冶炼技术。械设备和自动化技术，减少了人工

有价元素的综合回收利用效率。（2）流程，通过技术创新、小改小革抓

1300吨。（2）进一步优化电解液

（2）生产组织和原料调配：公司通成本。（2）提升能源利用效率，通公司通过淘汰高耗能设备、实施煤生产、提指标、畅运行，减少能源

循环系统，取消高位槽、安装高效

过科学的生产组织和原料调配，实

过增加清洁能源的使用比例，降低

改电及蒸汽锅炉项目，大幅减少煤消耗，其中，金冠铜业获安徽省绿

循环泵、精准控制流量，预计每年

现了原料的高效利用，降低了加工

传统能源的依赖，从而减少能耗成

炭消耗，从而降低能源成本。2024降本措施色工厂。（3）充分利用电力政策，节电约260万度，减少碳排放约主要是利用直购电、峰谷电价差等，1400吨。节约电力成本。成本。（3）数智化发展：公司通过本。采用更高效的节能技术，减少

年，公司煤炭消耗量同比减少数智化建设，提高了生产效率和管

能源消耗，进一步降低运营成本。

85.89%。此外，公司还采用了先进理水平，进一步降低了成本。冶炼工艺，降低了铜冶炼的综合能耗。资资料：铜陵有色等公司公告，天风证券研究所

备注1：2024年数据，铜陵有色及江西铜业公布的为铜产品（含铜材）成本，云南铜业、紫金矿业和北方铜业公布的为冶炼铜成本22③新建产能须高质高效——建设高水平炼厂，配套铜矿资源，有效利用再生••诚如《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》中提及：（1）鼓励新改扩建铜冶炼项目对照铜冶炼行业规范条件高水平建设，推动能效水平应提尽提。例如熔炼技术向高富氧浓度、闪速等先进工艺发展，提高能源使用效率、降低碳排放。••（2）新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能。我国铜矿资源集中在江西、内蒙古和云南等地。（3）鼓励矿铜冶炼企业建立废铜资源回收利用网络，利用现有铜冶炼系统处理含铜再生资源。培育一批符合规范条件、竞争力强的废铜加工利用企业和利用含铜再生资源的铜冶炼企业。在铜精矿供应紧张的背景下，废铜更多流向冶炼厂的结构性变化显著，新建炼厂通过改进技术抬升用废比例上限，有利于提高企业竞争力。图：

我国铜矿资源储量集中在江西内蒙古和云南等地图：国内废铜供应量呈增加趋势其他废铜国内供应量(金属量)SMM国内废铜供应量:同比江西11%湖北18%250200150100502520151053%黑龙江4%甘肃5%山西内蒙古6%17%0安徽6%-5-10-15新疆云南9%西藏011%10%资料资料：Wind，天风证券研究所：Wind，SMM，天风证券研究所23③新建产能须高质高效——企业增加铜矿布局和勘探力度••过去部分企业不断增加铜矿资源布局，紫金矿业的铜矿自给率从100%以下爬升至以上，西部矿业近五年来自给率顶峰触及87%。企业铜矿布局仍在持续进行中，兑现量增可期：例如，2025年7月28日，铜陵米拉多铜矿扩建项目主体已全面完工，公司2025年铜精矿产量预计+26%；江西铜业持股的中冶江铜在阿富汗艾娜克铜矿中及西部矿区进行矿产勘探及矿石开采，落地后有望提升自给率；紫金矿业自主找矿勘探成果丰硕，增储明显，截至25H1公司权益口径铜资源量环比增204.9万吨，支撑矿产铜长期抬升，公司计划2028年达到150-160万吨，2024-2028年CAGR近10%；西部矿业玉龙铜矿三期工程项目建成后将进一步放量等。表：各企业铜精矿含铜产量/阴极铜产量1（%）40150130110903530252015105705003020202021江西铜业2022北方铜业202320242025E铜陵有色云南铜业中国有色矿业紫金矿业（右轴）西部矿业（右轴）资料资料：Wind，天风证券研究所：铜陵有色等公司公告，天风证券研究所

备注1：中国有色矿业计算的为矿铜/（阴极铜+粗铜/阳极铜）的比例24蓝图展望：产能结构优化，炼企扭亏为盈25类比供给侧改革成效——利润回归，产能结构优化•供给侧改革后钢铁行业利润回归。钢企2016-2017年实现利润扭亏为盈、持续增长，以冷轧板卷企业为例，从亏损近500元/吨的境地转为最高盈利近1500元/吨。•产能格局优化，向头部集中。2016-2017年，我国冷轧板卷企业产能利用率逐步往上修复，最高达到近85%的水平，行业回归相对健康状态。此外，部分大型企业也逐步走上合并之路，例如宝钢与武钢合并成立中国宝武集团，优化产业效率和高端产品能力。图：供给侧改革促进冷轧板卷企业利润修复（元/吨）图：2016-2017我国冷轧板卷企业开工率重心上移（%）冷轧板卷：毛利：中国（日）冷轧板卷：钢铁企业：产能利用率（周）15001000500088868482807876747270-500资料：Wind，天风证券研究所资料：钢联数据，天风证券研究所26铜冶炼行业冶炼利润有待修复，国有资本配置效率有望进一步提升•随着回归匹配，铜行业利润或回归正值。长周期来看，通过落后产能退出、新扩建产能放缓，即产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期。具有冶炼成本优势的企业，盈利能力更强。不过，诚如上文所述本轮“反内卷”相比供给侧改革周期存在需求端偏弱的特征，铜冶炼利润修复的高度仍需锚定消费端的改善情况。•铜冶炼行业集中度较高，且多为国资背景，据百川盈孚统计，按有效产能排序，金川、江铜、大冶有色、浙江和鼎和金冠铜业产能排前5，行业CR5为34%，集中度较高。央企、国企和民企占比分位为19.37%、73.79%和6.84%，可见国资主导居多。随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。图：目前铜冶炼处于深度亏损格局（元/吨）图：铜冶炼企业以国央企居多铜冶炼利润6.84%4000300020001000019.37%-1000-2000-3000-400073.79%央企

国企

民企资料资料：Wind，天风证券研究所：SMM，百川盈孚，企查查，天风证券研究所27可能存在的时间差：从顶层定调到效果落实有一定时滞表：参考历史，工业产能利用率的修复滞后于供给侧改革的政策路径近一年的时间中国:工业产能利用率:当季值80%2017.12工业产能利用率增速达到峰值78%76%74%72%702015.12.21中央经济工作会议将供给侧改革列为经济工作主线2015.11.10会议定调2016.10.10出台

《积极稳妥降低企业杠杆率意见》，重点推动市场化债转股2016.8.22出台《降低实体经济企业成本工作方案》2015.11.23国务院连续两天发文提振“新消费”2016.2.1-2.4国务院连续出台煤炭和钢铁产业指导意见资料：Wind，天风证券研究所-03

2013-09

2014-03

2014-09

2015-03

2015-09

2016-03

2016-09

2017-03

2017-09

2018-03

2018-09

2019-03

2019-09资料：中国政府网，钢联数据，天风证券研究所28标的梳理29紫金矿业：大型跨国集团，不断夯实矿产实力•紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国集团，在香港H股和上海A股上市。截至2024年末，公司铜资源储量雄厚，为5,043万吨，冶炼铜产量近75万吨。•营收以铜、金为主，铜产量未来有望持续增长。25H1，公司矿山产铜

566,853

吨，yoy+9.3%，冶炼产铜

380,464

吨，yoy-2.8%，铜业务毛利占集团毛利的

38.5%。公司目前在手项目充足，支撑未来增量，2024-2028年矿产铜CAGR10%：塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿两项目加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点。西藏巨龙铜业二期改扩建工程达产后，矿山年总矿产铜将达30-35万吨，三期获得批准，将晋升为全球采选规模最大、品位最低、海拔最高的铜矿山等。表：公司资源实力雄厚，支撑放量（2024年年报数据）图：归母净利润（十亿元，右轴为同比%）锂（LCE）/万铜/万吨金/吨锌(铅)/万吨银/吨钼/万吨吨归母净利润同比储量5,0431,4873,9738048603,253237494353025201510516014012010080资源量（含储量）11,0371,2981,78831,836紫金储量

/

中国储124%46%9%55%5%30%量注：1.资源量按控股企业100%口径及联营、合营企业权益口径计算，计算截至2024年末。2.根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2024》，2023年中国铜储量4,065万吨、金储量3,204吨、锌（铅）储量8,480万吨、银储量66,866吨、钼储量781万吨；锂氧化物储量635.3万吨，为《中国矿产资源报告2023》数据。3.氧化锂1吨约为碳酸锂2.473吨。60生产计划矿产铜/万吨矿产金/吨2023101682024107732025E115852028E150-160100-11055-604020矿产锌(铅)/万吨矿产银/吨474544004120.3436-4504600-70025-3020212022202320242025H1锂（LCE）/万吨矿产钼/万吨0.80.912.5-3.5资料：紫金矿业公司公告，Wind，天风证券研究所30西部矿业：玉龙腾飞，增量潜力可期•公司拥有丰富的铜、铅锌、铁等矿产资源，主营业务包括铜、铅、锌、钼、镍、铁和钒的采选、冶炼和贸易，同时从事稀有金属（如黄金、白银）以及非金属产品的生产和贸易。公司全资持有或控股十四座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山7座、盐湖矿山1座。截至2024年末，铜金属资源储量总计达581万吨，冶炼铜产能20万吨/年。•铜贡献主要毛利，玉龙铜矿潜力可期。25H1，公司矿产铜产量91,752吨，yoy+8%，冶炼铜产量182,249吨，yoy+50%。从毛利构成来看，2024年披露的铜类产品占比约为67%，为主要盈利支撑。未来铜版图有望进一步扩张，公司玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到《西藏发展和改革委员会关于西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程项目核准的批复》，三期工程建成后玉龙生产规模将由1989万吨/年增加至3000万吨/年。表：玉龙铜矿三期落地后生产规模有望进一步打开图：归母净利润（亿元，右轴为同比%）归母净利润同比2024年矿产铜（金吨）矿山名称主要品种开采方式选矿方法权益比例40353025201510525020015010050玉龙铜矿铜、钼露天开采地下开采浮选浮选159,08458%获各琦铜多金属矿铜、铅锌14,991100%矿山名称证载规模（万吨/年）铜：西藏玉龙铜矿19894500内蒙古获各琦铜矿0-5020212022202320242025H1资料：西部矿业公司公告，Wind，天风证券研究所31中国有色矿业：垂直综合铜生产商，深耕海外资源开发•公司控股股东为中国有色矿业集团有限公司（国资委直属企业）。公司主要从事铜钴金属勘探、采矿、选矿、湿法冶炼、火法冶炼，湿法分部生产及销售采用溶剂萃取生产阴极铜等，硫磺制酸，冶炼分部生产及销售采用ISA熔炼技术生产之粗铜和阳极铜（包括勘探及开采硫酸铜矿）、硫酸及液态二氧化硫。•铜产品主导盈利，刚波夫yoy+16%，自产粗铜及阳极铜42,053吨，yoy+17%，粗铜和阳极铜总产量为111,283吨，yoy-30%，粗铜及阳极铜、阴极铜收益占总收益的89.7%，主导公司盈利。刚波夫

齐推进，西矿体项目预计于2028年投产，MSESA矿体于2024年完成资源量估算，正在进行可行性研究，湿法厂工艺系统整体优化项目于2024年8月获批，预计2025年建成投产。产能有望齐增。25H1，公司自有矿山产阴极铜43,153吨，yoy-1%，公司阴极铜总产量为72,192吨，图：公司矿山及生产设施分布图：归母净利润（千万美元，右轴为同比%）归母净利润同比454035302520151052001501005000-5020212022202320242025H1资料：中国有色矿业公司公告，中国有色矿业有限公司官网

，Wind，天风证券研究所32江西铜业：龙头规模优势显著，开拓海外铜矿布局•公司在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。公司主要资产：

持有上市公司恒邦股份总股本的44.48%（截至25H1），5家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内最大单体铜冶炼厂，5座100%所有权的在产矿山等。至2024年，公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜1,312万吨、黄金97.26吨，阴极铜冶炼产能213万吨，存在明显的规模、技术与产业链一体化优势。冶炼铜贡献主要利润，向海外拓展资源版图。25H1，公司铜精矿含铜、阴极铜和铜加工产品的产量分别9.93/119.54/95.65万吨，yoy-2%/+2%/+10%，阴极铜和铜精矿（含稀散及其他有色）毛利占比44%、6%。公司与中冶集团在阿富汗合资成立了中冶江铜（持股25%），其在阿富汗艾娜克铜矿中部矿区及西部矿区进行矿产勘探及矿石开采，落地后有望提高公司权益矿产铜量。•表：公司为全国最大的综合性铜生产企业（节选自2024年年报）图：归母净利润（十亿元，右轴为同比%）归母净利润同比产品公司名称德兴铜矿设计产能14.240.761产量15.480.66产能利用率（%）108.7185.8487654321016014012010080永平铜矿铜精矿含铜（万吨）武山铜矿1.22122城门山铜矿1.621.98931.2577.16银山矿业公司1.3668.69贵溪冶炼厂101.2520.9952.6519.7312.6721.9108.87104.95112.0278.92江西铜业（清远）有限公司浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司山东恒邦冶炼股份有限公司江铜宏源铜业有限公司江铜国兴（烟台）铜业有限公司206047阴极铜（万吨）40252010126.718121.67020212022202320242025H1资料：江西铜业公司公告，Wind，天风证券研究所33云南铜业：冶炼产能规模大，持续耕耘找矿探矿•公司主要业务涵盖了铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。截止2025H1，公司保有铜资源矿石量9.56亿吨，铜资源金属量361.37