保障性租赁住房REITs市场分析

保障性租赁住房REITs市场分析

一、保障性租赁住房C-REITs：稀缺的优质资产

（-）保障性租赁住房C・REITs发售首日即售空

2022年8月16日，中国首批三个保障性租赁住房公募基础设施证券

投资基金试点项目正式公开发售。当日，三只保租房C-REITs的公

众投资者累计有效认购申请份额均已超过初始募集规模上限，三个项

目均决定在8月17日（提前1天）结束公众投资者的募集。第二批

华夏华润有巢REI1■于2022年11月14日公开发售，次日结束公众

募集。

根据公众投资者配售前有效认购申请的基金份额乘以基金发售价格

来计算，四只保租房REITs的认购资金合计1,299.42亿元（其中，

深圳安居、厦门安居、京保和华润有巢公众投资者认购份额分别为

152.61亿份、94.42亿份、81.42亿份和195.14亿份，认购资金分

别为379.08亿元、236.99亿元、211.69亿元和471.65亿元。），

而四只保租房REITs对公众投资者的初始发售规模合计不到6亿元

（深圳安居1.49亿元，厦门安居1.47亿元，京保1.50亿元，华润

有巢1.45亿元）。因此，相比于已上市的其他21只C-REITs,保租

房REITs的公众投资者配售比例（即投资者实际获得的配售份额/有

效认购份额）创下了新低，分别为0.31%（华夏华润有巢REIT）、

0.39%（红土深圳安居REIT）、0.64%（华夏北京保障房REIT）和

0.69%（中金厦门安居REIT）。

网下投资者对四只保租房REITs的青睐程度不亚于公众投资者，红

土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华

润有巢REIT的网下投资者认购份额分别为182.29亿份、139.50亿

份、152.20亿份和298.53亿份，均远超三个项目的初始发售份额（分

别为1.4亿份、1.31亿份、1.4亿份和1.4亿份）。最终网下投资者

配售比例（即投资者实际获得的配售份额/有效认购份额）分别为

0.77%、0.89%、0.94%和0.47%,均不超过1%,深受机构投资者

青睐。将此次发行的四单保租房REITs的配售比例与先前发行的

C-REITs相比，无论是网下投资者配售比例还是公众投资者配售比例

均创下了新的最低记录，不难看出保租房REITs发售的火爆程度。

（-）保障性租赁住房R曰Ts作为稀缺的优质资产难以满足资本市

场需求

截至2023年3月31日，中国C・REITsfJ场共拥有27只产品在市

场上流通。C-REITs市场总市值962亿元，四只保租房REITs总市

值为56亿元，占C-REITs总场总市值的5.8%,在C-REITs的总市

值中占比较低。

四单保租房REITs总市值（3月31日）普遍处于15亿元的水平，

低于其他C-REITs的平均值。作为首发的保租房资产规模并不高，

但资产非常优质，且原始权益人同类资产储备较多，预计后续将会通

过扩募的方式逐步提升规模。从2023年3月31日的数据来看，此

次四单保租房REITs总发行份额仅占C-REITs市场总份额的13%,

其市值仅占整个C-REITs市值7%,占比相对较小，试点性的特点比

较明显。

无论从发行份额和总市值之类的绝对规模入手，还是从对整个

C-REITs市场影响的这种相对规模来说，此次四单保租房REITs的

可谓是供给规模有限。而就在这样有限的发行规模下，原始权益人（基

础设施出让方）和其战略机构投资者还持有大量的、短期内不能自由

流通的基金份额，所以最终能公开发售的基金份额可谓非常稀缺。

就四只保租房REITs发售份额来看，目前可自由流通的流通份额相

对少，且专业机构投资者持有的份额占比高。四只保租房REITs原

始权益人持有的份额均超过了三分之一，保留了在基金运营管理过程

保租房REITs首发时投资者结构与整个C-REITs市场的情况类似，

保险资金与证券公司自营账户对其偏爱有加。根据对机构投资者类别

进行拆解的结果来看，参与认购此次发行的四只保租房REITs投资

者当中，保险资金投资账户、机构自营账户、公众投资者和资产管理

计划（不分先后）四类投资者参与度较高，我们认为其主要原因系

C-REITs相较于其他权益类金融产品来说收益的确定性更高，且收益

水平又优于大部分债券，因此保租房REITs更受相对稳健型的投资

者的喜爱。

（二）稳定运营基础设施+成熟的管理人=优质保租房RETs

1.基础设施运营情况良好，预计未来能产生稳定、可持续的收入

当前中国城市流动人口不断增加，住房需求相应地有增无减，中央为

了解决新市民的居住问题，开始统筹建设保租房。各省市为响应“十

四五”规划纷纷出台相应的政策，积极规划和开发保障性租赁住房，

保租房行业存在利好。从供求的角度上来看，由于保租房的规划建设

仍处于起步阶段，整体上是供不应求（54套/千人，规划建设套数「'七

普”新增城镇常住人口），因此就导致了保租房资源的紧张。具体的

保租房介绍、行业介绍和政策梳理将放在本文第二章具体展开。

目前，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房

REIT和华润有巢REIT四只保租房REITs的基础资产分别位于深圳、

厦门、北京和上海，地理位置优越。保租房REITs下属的各个项目

周边公共交通条件良好，配套完善，物业出租率维持在非常高的水平。

租约期限上来看，大部分租约在3年之后到期，短期内预计出租率依

旧能稳定在较高的水平上。加上项目公司保租房入住群体素质和收入

水平较高，租金支付能力较强，发生欠租等违约事项的风险较低，使

得公司租金收缴情况非常乐观。预计未来项目公司能够产生持续、稳

定的现金流。因此，也就不难理解保租房彳勺为有稀缺性的优质资产在

资本市场上广受各类投资者欢迎的现象了。

2,保租房REITs的基金管理人和基金托管人REITs管理经验丰富

保租房REITs的整体架构的交易结构设计与同其他21家C-REITs

一致，都是采用“公募基金+资产支持专项计划”的结构设计。资产支

持专项计划是C-REITs结构中最具特色的设计，其作用是保证公募

基金可以持有非上市公司股权和物业。中金厦门安居REIT、华夏北

京保障房REIT和华夏有巢REIT的基金管理人分别是中金基金和华

夏基金，这两家基金公司拥有丰富的基础设施领域研究、投资及投后

管理经验。两家公司在管公募REITs数量均超过5只，底层资产类

型齐全，涵盖物流设施（仅中金基金）、保障性租赁住房、高速公路

和产业园。应监管要求，两家公司均设置独立的REITs投资部门

——REITs投委会，主要负责审议和批准与公司REITs投资相关的

各项规章制度和投资流程；审核公司REITs投资项目；评估公司

REITs投资项目运营；REITs基金经理的聘任和解任；确定公司

REITs投资业绩考核标准等工作。红土深圳安居REIT的基金管理人

为红土创新基金，截至2021年底，深创投不动产已主导设立多只不

动产股权投资基金及红土盐田港R曰Ts基金，累计操盘基金规模超

过280亿元，不动产管理经验丰富。

S9：保障姓租贷住房R日基金架构

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红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和

华夏有巢REIT的基金托管人和专项计划托管人分别是招商银行、兴

业银行、建设银行和浦发银行，招商银行、兴业银行和建设银行四家

银行此前均已参与C-REITs托管，经验丰富。华夏北京保障房REIT

和华夏有巢REIT的专项计划管理人是中信证券股份有限公司，在管

REITs还包括另外四只C-REITs的资产支持专项计划。厦门安居

REIT的专项计划管理人是中金公司，在管REITs还包括另外四只

C-REITs的资产支持专项计划，具有丰富的经验。在华夏北京保障房

R日T的设立过程中存在SPV公司（北京燕保宜业住房租赁有限公司）,

专项计划成立后购买SPV公司，持有其全部股权。其后SPV公司将

从原始权益人处收购项目公司，持有100%股权。最后，项目公司反

向吸收合并SPV公司，并注销SPV公司c至此，专项计划直接持有

项目公司100%股权。

从职能机构上来看,保租房REITs的管理运营机构都是有成熟经验、

参与过REITs运营的机构，对于REITs的运营管理有着成熟的经验，

进一步促进了保租房REITs的落地，也保证了未来保租房REITs的

平稳运行。此次四只保租房REITs的上市使得C-REITs的基础资产

范围进一步扩大，也促进了保障性租赁住房的建设，加速了保障性租

赁住房的回款速度，对于盘活保障性租赁住房资产具有十分重要的意

义。虽然本次四只保租房R曰Ts的项目规模有限，但是为了未来高

价值的保障性租赁住房上市或扩募积累了丰富的经验。

二、保租房制度逐步完善，保租房REIT发行规则更严

（-）保障性租赁住房：价格较低是最大的竞争力

1•中国租赁住房市场需求：约有2亿租赁人口，价格弹性大

中国租赁住房行业具有深厚的市场基础，是一个由需求带动的巨大行

一业。近年来，城镇化进程逐步加深和房价上涨共同推动了租赁房行业

的快速发展。在城镇化进程中，产业、教育、医疗、劳动力等资源不

断向城市聚集，租房居住人口的迅速增加推动了租赁住房行业高速发

展。根据《中华人民共和国2021年国民经济和社会发展统计公报》

和2020年人口普查公告数据，2021年我国常住人口城镇化率达

64.7%,流动人口为3.85亿人。

图10:2012年至2021年中国流动人口与城馍化率

根据第七次人口普查数据，中国约有0.78亿户（包括家庭户口和集

体户口）租赁人口，相比于六普增加0.31亿户，增幅高达67%。按

照每户平均2.69人的比例（按照"七普'全国总人口与全国总户数的比

例计算所得）测算出中国2022年有2.1亿租赁人口（六普约1.4亿

租赁人口）。结合新增城镇人口数量来看（七普相较于六普城镇人口

新增2.32亿人，租赁人口新增0.67亿人，新增城镇人口为新增租赁

人口的3.49倍），大约每新增3名城镇人口，便有1名是城镇租赁

人口。另一方面，房价的上涨也进一步将住房需求推向租赁市场，这

种现象在大城市表现得更为明显。不过，中国庞大的租赁人口所代表

的仅仅是短暂的过渡性需求。根据第七次人口普查，来自服务业及生

产制造业中5类典型蓝领人群合计占总体租赁人群的比例约为67%,

构成租赁市场的主流人群。蓝领群体的租赁关系并不稳定，每年在家

乡与工作地点之间进行“候鸟式”流动，重大节日及农忙季节会回乡居

住，其余时间在外务工，晚年会重新返回家乡养老“白领新市民的长

期租房意愿不足。根据2021年对城市新青年人群的调研数据，约50%

的受访者明确表示不接受长期租房居住，另有30%的人认为会视情

况而定。分城市来看，高能级城市房价高企，生活负担较重，新青年

群体受限于限购政策及个人收入等因素，租赁成为首选的过渡方式。

从数据结果上来说，中国租赁市场中租赁关系天然不稳定。根据调研

结果，全国超80%的租客在同一房源的平均租住周期不足一年，平

均每年需要换租1-2次，而导致租客频繁换租的主要原因包括“工作

变动”、“房租上涨”等，高频换租的生活模式会导致租客更关注租房价

格而非品质。

过渡性需求进一步决定了中国租赁市场的租金价格弹性较大。在阶段

性、过渡性租房需求占据主导的市场背景下，消费者长期抱持攒钱买

房的目标，将租赁产品作为一种消费品，普遍对租金价格保持敏感,

因此租房选择时最核心的需求就是价格的可支付性。根据对部分城市

的调研数据，租客普遍将租金收入比控制在25%以内，且低收入群

体对租金敏感度更高，不愿为额外的品质买单。

2.中国租赁住房市场供给结构：分租是目前的主流模式

目前中国租赁住房的主要供给方包拈个人、企业、政府及事业单位。

根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发

布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居

民家庭的住房拥有率为96%,户均拥有住房约1.5套。租赁住房市场

大部分的供给仍依赖于以家庭为单位将闲置住房输送至租房市场，由

专业机构与公共部门提供的长租房占比较低。

图13:中国住房租贷市场结构

租赁模式

个人整租

二房东分租

市场化公寓

政策性租贷房

（1）分租是占比最高模式，也是市场机制作用的结果

超额家庭住房保有量决定了城镇居民住房成为了租赁市场的供应主

力，约占88%。其中，分租占70.21%,是中国租赁市场占比最高模

式，也是市场机制作用的结果。整租由于租金较高，导致其需求较少

仅占17.55%。测算过程如下：首先，中国的存量房屋结构直接决定

了租赁需求必须大量依靠分散式民宅来承接，而普通民宅产品为满足

购房家庭的自住需求而建设，通常面积较大。其次，在价格可支付性

的核心需求下，入城市主流租赁人群受租金限制只能选择低租金、小

面积产品。正是由于住宅产品与租赁需求之间存在匹配矛盾，在租金

压力下，一部分低收入蓝领人群不得不住在城中村等最廉价的低品质

产品中，而在普通民宅租赁市场中，大量个人二房东及租赁机构通过

整套收房/N+1”装修改造-分租的模式来满足租客群体的低租金合租

需求。

根据《租赁新十年：重塑价值再出发》报告测算，全国城镇家庭户均

拥有住房1.07套，结合第七次人口普查数据（全国城镇家庭户为2.92

亿户）可估算出2020年全国城镇住房总量约为3.12亿套。另根据

普查数据，17.70%的城镇家庭通过租赁（包括公租房与租赁其他住

房,占3.44%）解决居住问题。据此推算全国潜在可供租赁的住宅总

量约8,206万套（即3.12亿套乘21.1%）。除去3.44%公租房家庭

（约占1,000万套），剩下7,206万套则是由家庭供应的租赁住房，

占全国潜在可供租赁的住宅的87.76%。根据调研，约为20%的新市

民可以接受长期租房，我们认为这一部分人将会以更高的租金换取更

高的居住舒适度，在上述20%的人均选择整租一套家庭住房的假设

下，整租房数量测算为1,440万套（7,206万套乘20%）,分租为

5,761万套。综合来看，分租占全国潜在可供租赁的住宅总量约8,206

万套的70.21%,是占比最高的模式。个人整租和分租的模式房源之

间差异化较大，“群租”、隔断房等违规问题难以杜绝。目前来看，个

人整租和分租的模式尚难以向市场提供稳定、持续、高质量的租赁房

资源。

（2）市场化长租公寓

根据2020年中房学公布的数据，集中式租赁市场的房源均被市场化

长租机构持有或运营，而在总供给规模超过7,206万套的分散式民宅

租赁市场中，T0P3正规机构的房源在管量总计约74万套，推算目

前我国分散式租赁市场的机构化渗透率约为1%-2%。也就是说，当

下我国租赁市场尽管规模庞大，但租赁机构的发展仍处于起步阶段,

租赁行业正规机构渗透率水平长期偏低。目前，市场化长租品牌面临

的问题是产品定位与用户群体错配，对主流消费群体为中低收入人群

的渗透率较低。受商业模式影响，大量租赁企业主要锁定有支付能力

和品质需求的中高端租赁人群，并向其提供带有市场溢价的标准化装

修改造产品，导致了中高端市场逐渐趋于饱和，机构整体规模面临增

长瓶颈。另一方面，租赁市场的主流消费群体为中低收入人群，其核

心需求是满足可支付性要求的产品，而目前正规市场化租赁机构在这

部分市场的渗透率还很低。再者，由于租赁房项目的回报周期较长,

经济效益不如商品房，因此企业大规模开发长租房项目以满足市场住

房租赁需求的模式并不现实。

（3）政策性租赁房

这类房屋由政府和事业单位规划和建设，主要针对在大城市定居，且

住房需求难以得到保障的人群（这类人群往往收入较低或没有本地户

籍）。中国政策性租赁房经历了26年的发展，逐渐演化为如今以公

租房和保租房为核心的保障体系。

3.中国保障性住房体系与保障性租赁住房

（1）中国保障性住房体系的演进过程

政府提供保障性住房就是为了解决个人散租和市场化长租公寓存在

的问题。2021年8月，国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发

布会进一步明确指出，中国的住房保障体系包括公租房、保障性租赁

住房、共有产权房三类。公租房主要保障对象是城镇中等偏下收入住

房困难家庭、新进就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员，

且对于申请者的限制条件较为严苛，需要申请者提供本地户籍或常住

人口证明。共有产权房面向的是有一定购买能力的中低收入住房困难

家庭，同样需要本地户籍。公租房和共有产权房针对的全部都是属地

化的需求，即长期居住在本城市的收入住房困难家庭，一般而言都存

在本地户籍限制（早期公租房也针对本地户籍家庭，后来逐步放开户

籍限制）。而从其他地区流入的新市民、青年人由于没有本地户籍,

无法申请公租房或共有产权房，同时面对高企的房价，其住房需求难

以得到保障。

图14:中国城健保障柱位为体系的演进

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（2）保租房：“发展人口观”视角下的住房保障方案

保障性租赁住房是指为新市民、青年人等群体提供的建筑面积不超过

70平方的小户型、租金低于同地段同品质市场租赁住房租金的租赁

住房。由于新市民、青年人等这一特殊群体往往没有本地户籍且收入

较低，他们暂时还没有购房能力但收入及财产水平又超过了以往保障

性住房的最高限制，处在一种住房没有保障的“真空状态，保障性租

赁住房与以往的保障性住房区别较大，首先体现在取消了本地户籍限

制。在保障性租赁房之前的全部保障房，针对的全部都是属地化的需

求（早期公租房也针对本地户籍家庭，后来逐步放开户籍限制）c这

种理念是一种“属地静态人口观”下的保障房体系，即政府只服务于本

地户籍人口，这是政府提供给本地户籍收入住房困难人口的一项保障

或福利。保障性租赁房则针对外来需求，其旨在保障的对象可能恰恰

要避免本地户籍的限制，而针对的是从其他地区流入的新市民、青年

人。这是一种“发展人口观”，保障的是外部流入的新增人口的住房需

求。其次，保障范围不再严格限定在收入困难家庭之内。之前的保障

房针对的全部是收入困难家庭，其用意旨在保障住房条件较差的困难

人群，但保障性租赁房对于收入水平的限制较之前来说放宽了不少。

根据四单保租房R曰Ts项目所在地的政府网站显示，其中只有厦门

和北京限制了申请者的收入，分别为年收入不超过5万元和10万元。

鉴于在中国住房保障体系的发展过程中出现过种种不规范的行为，保

障性租赁住房在建设及认定上有着较为严格的限制，比如以不超过

70平方米的小户型为主，既不超过“保障性”的范畴（相对于早期中国

曾出现过的单套面积达到200平米的豪华型保障性住房），又能够

满足新市民、青年人等群体的舒适居住需求。租金方面，要求不得高

于同地段同品质的市场化租赁住房的租金水平，且年度租金增长幅度

不得超过5%。此外，保租房在分配上也更加透明，更多的是采用公

开摇号的方式确定名额，极大地压缩了寻租的空间。

保障性租赁住房是一个由顶层设计推动，逐渐快速发展的行业。2015

年至2020年期间中国住房租赁市场发展不足，在国务院、住建部等

部门的主导下，开始探索政策性租赁住房，落实租购并举的制度并逐

步扩大政策性租赁住房的保障范围。2016年“十三五”规划就提出建立

购租并举的住房制度的同时公租房扩大到非户籍人口。2021年“十四

五”规划正式提出保障性租赁住房的概念，形成现阶段中国成熟的住

房保障体系。2021年7月国务院办公厅发布《关于加快发展保障性

租赁住房的意见》（国办发[2021]22号）（“22号文的，明确了“以

公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”，

保障性租赁住房成为我国住房保障体系新成员。22号文为保障性租

赁住房首个顶层设计文件，正式确立了保障性租赁住房在保障房体系

中的独立地位。2021年8月，国新办“努力实现全体人民住有所居”

新闻发布会进一步明确指出，“加快建立以公租房、保障性租赁住房

和共有产权住房为主体的住房保障体系”「十四五’期间，将以发展保

障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的

供给，努力实现全体人民住有所居”。至此，我们可以基本明确，当

前和十四五期间，我国的保障房体系将形成公租房、保障性租赁住房、

共有产权房三大支柱，而保障性租赁住房则是我国保障房体系中的增

量。

经过1年多对制度的完善，自2022年起全国保障性租赁住房筹划建

设进入“快车道”。2022年1月，住建部提出40个重点城市在“十四五”

期间初步计划新增650万套保障性租赁住房。全国重点城市积极响

应号召，陆续出台“十四五”期间保障性租赁住房建设规划，据不完全

统计“十四五”期间全国各地保障性租赁住房筹划套数超850万套。

2022年2月至今，金融支持可完整覆盖保障性租赁住房的全生命周

期。2022年7月保租房REITs正式提出，补齐了保租房业务闭环中

项目退出的最后一块拼图。其中净回收资金优先用于保障性租赁住房

项目建设的发行要求加速了保租房建设进程。2023年2月央行和银

保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》

（下简称“《意见》”）,极大地丰富了保租房各参与方的金融工具，

覆盖了保租房项目开发、建设、运营的各个阶段，提高社会资本参与

租赁住房市场的积极性。从参与主体上来看，保租房建设方和购买团

体在建设、运营过程中均能获得银行信贷，其中建设方还能直接参与

证券市场（发行公司债券、债务融资工具、REITs等）。而银行在支

持保租房建设方与购买团体的同时，亦能发行用于住房租赁金融债券

以补充资金，各方资金来源均能获得有效补充，提高了各方参与租赁

住房市场的积极性。

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2021年6月，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动

产投资信托基金（REITs）工作的通知》（发改投资（2021）958号，

下简称“958号文”），其中首次将保障性租赁住房纳入试点范围。2022

年12月，证监会发言人在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论

坛2022年会中提到要进一步扩大REITs减点范围，加快打造保租房

板块。2022年12月9日，华润有巢REIT上市交易，成为了首单市

场化运营的保障性租赁住房REIT,为市场化的租赁房企'也实现项目

退出、加速保障性租赁住房建设提供了良好的范本。在政策与实践的

双重催化下，保障性租赁住房的建设进程将会进一步加快，保障性租

赁住房REITs板块也将逐步完善。

（-）保障性租赁住房的市场规模测算：供不应求

1.保障性租赁住房的潜在需求：约为5,717万人

需求方面，保障性租赁住房的需求是中国住房租赁市场需求的一部分,

主要需求人群为城市新市民、青年人。总体测算思路是根据“七普”住

房租赁人口划分为潜在的保租房需求人口。出于统一数据口径的考量,

我们采用“七普”和国家统计局的数据进行测算。根据上文中国住房租

赁市场对价格敏感的特点，我们假设在供给充足和配套设施同等条件

下住房租赁人口将优先选择公租房（价格最低），其次是保租房（价

格较低）。

“七普”中有关住房类型的统计是按照全国、城市、镇、乡村四种口径

披露的，单位为户数，符合中国按户居住的特征。并且，披露的各种

住房类型均为样本户数，总数小于全国总城镇家庭、集体户数。全国

城镇家庭、集体户数3.36亿户，对应的“七普”住房样本户数为0.29

亿户，整体样本比为11.61倍，即抽样数量约为全国总户数的12分

之一。全国城镇人口约9亿人，对应的“七普”住房样本户数为0.23

亿户，因此城镇人口户数比约为2.68,也即城镇人口中一户对应2.68

人。综上，全国总人口与“七普住房样本户数合计数的综合折算比例

为31.09（11.61*2,68）o

首先，我们将城镇租赁廉租住房/公租房和租赁其他住房的单位转化

为人数。按照上文计算的综合折算比例，我们分别得到中国城镇租赁

廉租住房/公租房和租赁其他住房的人数分别为0.31亿人和1.59亿

人。理论上，在没有户籍限制的条件下，公租房由于其价格优势，全

部城镇其他住房租赁人口均是公租房的潜在需求者。出于简化考虑，

我们仅在户籍这一筛选条件下区分城镇其他住房租赁人口中公租房

与保租房的潜在需求。其中，具备城镇户籍的城镇其他住房租赁人口

有资格申请公租房的租户，没有城镇户籍的城镇其他住房租赁人口只

能选择不限户籍的保租房。根据国家统计局2022年数据，城镇人口

与乡村人口的比例约为65%和35%,据此我们将城镇其他住房租赁

人口进一步拆分，得到保租房的潜在需求为0.56万人(1.59*35%),

剩下的1.35亿人(1.59*65%+0.31)均为公租房的潜在需求者(不

考虑供给)。

S18:从走又出发删葬保律姓枢1T住房潜在的舍泉

此处我们换第二条思路来计算保障性租赁住房的需求，以验证以上结

论。我们采用定义的方式来计算这一需求。保障性租赁住房保障的对

象是新市民及青年人，我们认为该群体包括专科毕业生、本科毕业生、

研究生毕业生外加上部分新增城镇就业人□(考虑到新增城镇就业人

口与应届毕业生存在重叠，因此我们取新增城镇就业人口的一半)。

根据戴德梁行2021年发布的《住房租赁发展研究报告》，高校毕业

生平均工作5.93年能购置首套住房。据此我们将六年内每年的新增

城镇就业人口作为新市民、年轻人的存量,据估算大概有5,857万人,

与上文测算的结果5,576万人相近，测算结果经得起检验。进一步我

们取上述两个测算值得平均数作为保障性租赁住房的市场需求

——5,717万人。

2.保障性租赁住房的供给：“十四五”期间重点城市供应829万套

在全国“十四五”规划确定将扩大保障性租赁住房供给之后，地方政府

也纷纷在各自的“十四五”规划中表态支持保障性租赁房建设。截至最

新，共有19省（不含直辖市）、94市在“十四五”规划中表态支持，

其中披露筹建套数的省市“十四五”期间计划筹建851万套。

我们整理了各省市“十四五”规划中披露保障性租赁房筹建套数计划

的城市，将建设计划与该城市“六普'到“七普”之间新增的城镇常住人

口做一个对应，可以看到，两者之间存在着较为明显的线性关系，“七

普”期间净增城镇常住人口多的城市倾向建设更多的保障性租赁房，

这也与保障性租赁房旨在保障人口净流入城市中的新市民、青年人的

主旨吻合。

我们进一步将披露建设计划的城市做一个内部结构拆分，可以看到,

建设计划事实上也与城市的规模有较大的关系。城镇常住人口基数大

的大城市财政实力更强，对外来人口的吸引力也更强，净增人口的人

均住房套数也更多，其中一线城市达到每千人113套，城镇常住人

口500万人以上的非一线城市达到每千人49套，500万人以下的城

市达到每千人41套，平均来看，整体城镇净增人口每千人54套。

A8：“十四五”规划公布保障性租赁房建设计划城市结构拆分

七善人口七普净增城外人口“十W五”筹集计划申增人口人均叁蒙

■京分具

（万人）（万人）（万套）（和千人）

一段城市7.4961,654187113

城慎人口500万以上城市29,5789.63346949

城俱人口500万以下城市15.8874.09316941

矍体平均52,96115,38082554

保障性租赁住房针对的是人口净流入城市的新市民、青年人的暂时性

住房需求，这也决定了其性质不同于过往的保障性住房本地性需求的

分散化的特点（各地根据自身的收入困难家庭情况都应当有建设任

务），而呈现了鲜明的集中性，在一省之中，人口基数大、净流入人

口多的大城市，是本省保障性租赁住房建设的主力。

住建部对保障性租赁房建设提出重点要求的，也仅是40个重点城市

（而非全面的、普遍性的要求）。2021年40城保障性租赁住房建设

新开工目标93.6万套，40城大概率包含了过去的试点城市，且提出

了在“十四五”期间支持保障性租赁房建设的很多城市,2021年全国整

体的保障性租赁住房建设规模大约为93.6万套左右。根据已披露‘十

四五”保障性租赁房建设计划的省市，我们计算建设计划与七普净增

人口的对应关系为平均每千人54套，根据该数据，我们计算4个口

径的“十四五”全国保障性租赁房建设规模，我们以全国“七普”净增全

部城镇人口2.4亿人计算，“十四五”期间全国保障性租赁房建设最多

不超过1466万套。在衡量各个口径的合理性后，我们认为合理的中

位数估计为，“十四五”期间全国保障性租赁房建设套数预计为815万

套。值得一提的是，我们以平均每新增千人54套的计算事实上在一

定程度上高估了总建设套数。前文提到，保障性租赁房呈现了集中性

的特点，而且与城市的人口规模有关，大城市承担着更大的保障性租

赁房建设需求与目标。住建部要求有明确建设指标的仅40个大中城

市，小城市的保障性租赁房建设事实上达不到每千人54套的水平。

3,保租房市场规模测算结果分析

根据上文我们对保障性租赁住房市场需求和供给的测算发现，目前该

行业处于供不应求的状态。据我们测算，中国大概有5,717万人需要

保障性租赁住房来解决其住房问题，而在整个“十四五”规划中，全国

规划约为829万套，即便使用一户2.68人的比例折算亦远远不能满

足新市民、青年人对于廉价长租房的需求:目前，多数新市民、青年

人仍以个人散租的方式解决其在大城市的住房需求，而保租房以其价

格优势不断吸引青年租客，我们认为越来越多依靠个人散租和市场化

长租房居住的新市民将涌入保障性租赁住房市场，进而使得保租房项

目较高的出租率得以在较长时间内得到保障。随着中国保障性租赁住

房建设进程的不断推进，将使中国租赁住房市场结构产生深远影响。

尽管这种影响目前比较微小且在未来一段时间内仍是边际变化，但确

实是落实'租售并举”和“房住不炒”的行业发展定位。

（三）保租房R日Ts设立规则更加细化且针对性较强

自从2020年4月，发改委和证监会分别提出《关于推进基础设施领

域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》和《公开募

集基础设施证券投资基金指引（试行）》以来，中国C-REITs的上

市发行工作进入快车道。随着一批又一批的基础设施证券投资基金上

市发行，监管部门对C-REITs设置的监管规则也在不断更新迭代。

2020年8月，证监会发布新版《公开募集基础设施证券投资基金指

引（试行）》，对C-R日Ts的上市发行做出了更全面的要求。“十四

五”以来，国家对十保障性租赁住房的支持力度逐渐加大，越来越多

的地方和部门对保障性租赁住房行业给予了政策上的倾斜。2021年

6月，国办发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出加快

完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体

系，明确了保障性租赁住房基础制度。2021年7月，发改委发布《关

于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）工作的通

知》，将C-REITs的试点行业首次扩充到保障性租赁住房。2022年

7月，上交所和深交所分别发布各自的《交易所公开募集基础设施证

券投资基金业务指引第4号——保障性租赁住房（试行）》，对保障

性租赁住房项目参与REITs的上市发行流程做出了更详细的、更有

针对性的业务规范。至此，标志着保租房REITs制度在中国正式落

地。

1.CREITS一般性规则（《公开募集基础设施证券投资基金指引（试

行）》，下称“《指引》”）对保租房REITs的约束

《指引》对基础设施项目存在以下要求：（1）原始权益人享有完全

所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利

设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；（2）主要原

始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行

为；（3）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资

回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；（4）现金流来源

合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性

收入；（5）中国证监会规定的其他要求。

A12:保障姓叁/住房REITs基金托管人*计划托管人合规桂

*保REIT♦n*a

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£45944亿心.

《指引》对基础设施证券投资基金的基金管理人存在以下要求：（1）

公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善；

（2）设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有

5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负

责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；（3）

财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要;

（4）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面无重大

不良记录；（5）具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、

内部控制与风险管理制度和流程；（6）中国证监会规定的其他要求。

（拟任基金管理人应当具有不动产研究经验，配备专业研究人员；具

有同类产品或业务投资管理或运营专业经验。）

《指引》对基础设施证券投资基金的基金托管人和资产支持专项计划

托管人存在以下要求：（1）财务状况良好，风险控制指标符合监管

部门相关规定；（2）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税

务等方面无重大不良记录；（3）具有基础设施领域资产管理产品托

管经验；（4）为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员；

（5）中国证监会规定的其他要求。（基金托管人与资产支持证券托

管人应当为同一人。）

《指引》对外部管理机构存在以下要求：（1）具有符合国家规定的

不动产运营管理资质（如仃）；（2）具备丰富的基础设施项目运营

管理经验，配备充足的具有基础设施项目运营经验的专业人员，其中

具有5年以上基础设施项目运营经验的专业人员不少于2名；（3）

公司治理与财务状况良好；（4）中国证监会规定的其他要求。

《指弓I》对其他参与基础设施证券投资基金的机构存在以下要求：（1）

财务顾问应当由取得保荐业务资格的证券公司担任。（2）申请注册

基础设施基金前，基金管理人应当聘请独立的评估机构对拟持有的基

础设施项目进行评估，并出具评估报告。评估机构为同一只基础设施

基金提供评估服务不得连续超过3年。基础设施基金份额首次发售,

评估基准日距离基金份额发售公告日不得超过6个月；基金运作过程

中发生购入或出售基础设施项目等情形时.，评估基准日距离签署购入

或出售协议等情形发生日不得超过6个月。基础设施基金存续期间,

基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评

估。

《指引》对其他方面的要求：（1）基础设施基金份额认购价格应当

通过向网下投资者询价的方式确定；（2）基础设施基金成立前，基

础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资

金予以偿还；（3）基金总资产不得超过基金净资产的140%。

2.《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第4号—保障

性租赁住房（试行）》（下称“《业务指引第4号》“）对保租房REITs

的约束

由于上海证券交易所和深圳证券交易发布的《业务指引第4号》在内

容上一致，只在部分条款中表述存在差异，故在后面的分析中将四只

保租房REITs放在一起对比分析。《业务指引第4号》对保租房原

始权益人业务及回收资金的约束：（1）原始权益人应当为开展保障

性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发

业务。（2）原始权益人控股股东或者其关联方业务范围涉及商品住

宅和商业地产开发的，原始权益人应当在资产、业务、财务、人员和

机构等方面与商品住宅和商业地产开发业务有效隔离，保持相对独立;

（3）原始权益人通过转让保障性租赁住房项目取得的净回收资金，

应当优先用于保障性租赁住房项目建设。确无可投资的保障性租赁住

房项目的，可以用于其他基础设施补短板重点领域项目建设；（4）

原始权益人应当对回收资金用途作出承诺；（5）原始权益人应当每

季度末向本所报告回收资金使用情况。

三、发展保障性租赁住房REITs的重要意义

中国经济的发展进入了新的阶段，突破结构性问题成为了高质量发展

的关键。共同富裕，房地产行业转型，以及发挥好资本市场的功能,

是我国面临的三个结构性问题。保障性租赁住房REITs的推出，不

仅是中国公募REITs试点的线性延续，更是直接回应推进实现共同

富裕、房地产行业转型、发挥资本市场的功能三个问题的重大举措。

（-）四单保租房REITs是回应了中国经济发展中三个结构性问题

第一，保障性租赁住房R曰Ts是实现共同富裕的政策选择。随着城

市化率的进一步提高，大量人口流入城市，解决这些流动人口的居住

问题便成为了城市经济进一步提升的关键。如果新市民能够在城市安

定下来，他们的消费和投资都会进一步提高，这便解决了城镇居民和

农村居民收入不平等的问题的。第二，保障性租赁住房REITs有助

于推动我国房地产行业顺利转型。保障性租赁住房REITs可为原始

权益人提供有效的退出渠道，在坚决贯彻落实'住房不炒”的理念下加

速保障性租赁住房的开发进度，为更多的新市民提供住所。第三，保

障性租赁住房REITs能进一步发挥好资本市场功能。保障性租赁住

房REITs相比直接IPO更适合租赁住房企业。REITs的发行更看重

底层资产的优质性,相比于更看重企业成长性的IPO来说门槛更低，

也更符合租赁住房企业的业务特性。

（-）四单保障性租赁住房R曰Ts试点项目取得了良好的示范效应

保障性租赁住房自纳入基础设施REITs试点范围以来，持续受到市

场高度关注。此次四单保障性租赁住房R曰Ts成功上市，不仅在发

行阶段受到市场投资人的高度认可，更是在行业模式、制度建设、操

作流程、估值定价等方面为保障性租赁住房行业以及保租房REITs

的未来发展起到了良好的示范效应。第一，打通“募投管退”循环，“以

存量带动增量”效果显著。此次发行上市的四单保租房REITs基金，

合计发行规模37.97亿元，扣除原始权益人战略配售、偿还存量借款

等金额后，累计净回收资金超过22亿元。同时，根据《招募说明书》

等公开文件披露，四只保租房REITs的原始权益人拟将净回收资金

全部用于新的保障性租赁住房项目建设，共涉及至少8个项目，保守

估算合计总投资规模超过300亿元。第二，完善制度建设，落实‘房

住不炒”行业发展定位。首批保障性租赁住房REITs在此次试点过程

中严格贯彻“专款专用、专门负责”的理念，回收资金运用等方面实现

闭环管理.，确保回收款项用于企业接下来的保障性租赁住房项目的建

设。同时加强信息披露工作，有效规避了回收资金流入商业地产开发

的风险。

第三，在土地取得方式上，为接下来的项目做出了良好的示范。厦门

安居项目在原有划拨地基础上，通过补缴土地出让金将其转变为出让

用地。第四，发挥资本市场定价功能，初步构建保障性租赁住房估值

体系。保障性租赁住房在我国处于起步阶段，市场仍未完善，租金定

价及调整机制尚在探索和优化过程中。保障性租赁住房REITs试点

项目的上市发行过程中形成了很多具有参考借鉴意义的成果。目前这

四单保障性租赁住房REITs中，虽然基础设施项目位于不同的区位，

但折现率未形成明显差异，均处于6.0%・6.5%的范围内，且与现有可

比城市的产业园REITs较为相近。在保障性租赁住房REITs租金增

长率预测方面，四单项目普遍以市场化租金调整幅度为参考，但又比

市场化租金调整幅度更加保守温和。从资本市场角度而言，先前已上

市的14单REITs的价格表现为此次保障性租赁住房REITs的定价

提供了非常好的参考依据•，另一方面，此次四单保障性租赁住房

REITs上市后，可充分发挥资本市场的价格发现功能，能够作为保障

性租赁住房行业定价的良好指引。

四、保租房REITs项目公司营收能力良好且稳定

（一）C・R曰Ts基础设施项目运营模式分析

1.不动产类基础设施：可出租面积*单位租金*出租率

不动产C-REITs基础设施包括产业园、物流设施和保障性租赁住房

三类。这三类基础设施的运营模式均以出租不动产物业获得租金收入。

租金收入取决于三个因素：可出租面积、单位租金及出租率。其中可

出租面积恒定不变，单位租金和出租率均可变，是我们需要关注的重

点。

图22:不动产CREITs三臭蠡麻设施主管业务收入折解

主管丈秀收入重要彩响因素

可出租而租«出租率«租金单价

产业园区

国更值.今耽92%-**•«：150

西•决定«■：81-W%M:20-50

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可出租而积，出租率X租金单价

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可出租面枳M出租率X租金单价

nttt.*<«,牛埼：•«%一向独心：60

看夕发走总・:87.”■<<:10.30

影响单位租金的因素有：物业类型、物业区位、周边配套交通以及出

租房的议价能力等。分物业来看，产业园区的单位租金差异较大，一

线城市核心区域的水平较高，约为120-160元/月/平方米，其中地区

的租金较低，处于20・50元/月/平方米的区间内。物流设施的单位租

金分化明显，一线城市核心区的租金在70元/月/平方米的水平上，

其他地区租金普遍在30元/月/平方米左右。保障性租赁住房的单位

租金差异也非常大，一线城市核心区的租金在60元/月/平方米的水

平上，其中地区租金水平介于10-30元/月/平方米。在租金收入实现

的过程中，租金收缴率衡量了租金收入变现的效率，也是我们关注的

重点。出租率是一个截面数据，反映了当前时点下已租出面积（或房

间数）占总可出租面积（或房间数）的比例。由于出租率变化较为频

繁，我们往往还需要考虑租约期限来分析出租率的稳定性和可持续性。

2.特许经营权类基础设施：差异化较大，仍可简化为量乘以价

特许经营权C-REITs基础设施包括高速公路、环保设施和能源三类。

这三类基础设施的运营模式区别较大，但这三类基础设施的收入模式

仍可简化为处理量、发电量或通行量*单价。

高速公路的运营模式是依靠收取车辆通行费、经营服务区赚取租金收

入和广告牌收入。一条高速公路通行费的计算方法为每一分段的通行

量乘以该段通行费后累加得出，因此决定高速公路收入的主要因素为

高速公路里程、车辆通行量和单位通行费。服务区租金收入则是根据

可出租面积乘出租单价再乘出租率得出，而广告收入通常会根据合同

金额确定。由于服务区收入和广告收入占营业收入的比重较低，因此

不是高速公路运营模式的主要矛盾。环保类基础设施也是因项目而异

的。富国首创水务R曰T的主要运营模式是通过处理污水而获得污水

处理费用，业务的核心是污水处理结算量和污水处理单价。首创水务

REIT下属两个项目公司分别与深圳、合肥政府签订了《污水处理服

务协议》，其中规定了污水处理结算量等于实际处理量和基本水量中

较大者。基本水量即签订协议时约定的每年污水处理量的预估值，深

圳项目的计算方式是项目投入运营当年，基本水量等于设计产能的

70%,随后三年里每年递增5%,第五年及以后均为设计产能的95%o

合肥项目则是投入运营的前三年，基本水量分别为实际运营天数乘以

16、17和18万立方米/日，第四年及以后依照实际运营天数乘以18

万立方米/日计算年基本水量。污水处理单价则是根据《污水处理服

务协议》确定，每三年有权向有关部门申请调整一次。

能源类基础设施的主要业务即发电上网。鹏华深圳能源REIT的主营

业务是天然气发电，发电收入包括基数售电收入和市场化发电收入。

这两种售电方式分别适用不同的单位电价，其中基数售电电价较高，

市场化电价较低且受供求关系影响波动性较高。售电量方面，基础设

施须先满足基数售电后才能供应市场化电量，基数电量由广东省能源

局提前确定下一年度基数电量指导计划确定。结合项目公司以气定产

的模式，满足基数电量后，剩余电能即可进行市场化交易，2019年

至2021年末，项目公司基数售电和市场化售电的平均比例分别为71%

和29%。首钢绿能REIT兼具环保和能源类基础设施的特点，其主营

业务是垃圾处理和垃圾焚烧发电，因此其主要收入来源有垃圾处理服

务费和发电收入。垃圾处理服务费等于垃圾处理量乘以处理单价。其

中，处理单价根据项目公司与北京市门头沟、石景山等区城管委签署

的协议确定，因此处理单价相对稳定。垃圾处理量根据实际处理量确

定，因此是分析项目时需关注的重点。发电收入方面，重点关注上网

电量和单位电价，单位电价包含三个部分：标杆电价、国补电价和新

能源补贴电价，分别占比55%、16%和29%。

(-)保租房通过自建和收购获得，分布在人口净流入的大城市

1・保租房R曰T基础设施主要通过自建和收购获得

保障性租赁住房公司筹集房源的模式主要包括自建项目、招拍挂配建

接收及城市更新配建回购、社会化购买及规模化租赁四种模式：

（1）自建项目：自建项目系指筹建单位通过政府协议出让或者参加

招拍挂获取土地并自行建设住房。（2）招拍挂配建接收及城市更新

配建回购：第三方建成招拍挂及各类城市更新代建、配建的保障性租

赁住房后，由政府安排住房专营机构无偿接收或回购。（3）社会化

购买：社会化购买系指筹建单位直接从房地产开发商处购买物业用作

保障性租赁住房对外出租。该类房源的土地性质通常为商品房，购买

价格通常为市场价，以市场价购置房源用于供给保障性租赁住房不具

有可持续性。（4）规模化租赁：规模化租赁系指筹建单位通过规模

化租赁方式筹集租入社会房源，再通过二次出租方式由住建部门分配

给符合条件的用人单位或者人才个人。目前四只保租房REITs项目

公司筹集房源的方式主要是自建和转让（包括无偿接收）。

A17：保障姓双贷住房R日TsM设地贵户的取得方式

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2.保租房REITs基础设施基本情况

此次发行的4只保障性租赁住房REITs共持有10处物业，总建筑面

积56.72万方。这10处物业分别位于广东省深圳市、福建省厦门市、

北京市朝阳区和上海市，这些城市人口稠密、人口流动性强、城市化

率高，对保障性租赁住房的需求旺盛。