2025年第四季度全球投资展望报告-贝莱德

2025年9月文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公MKTGM0925A/S-4854339-全球股市自4月美国“解放日”引发暴跌后反弹。我们当时认为美国全面推行高关税政策可能性较低，这也为市场情绪的反弹奠定基础。2025年各地区股市表现130指数水平（基数在指数水平（基数在4月8日重设至100）120110100美国新兴市场（美元）英国欧元区901月2月3月4月5月6月7月8月9月2文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发2MKTGM0925A/S-4854339-发达市场长期债券面临压力与日俱增由于政府债务引发市场忧虑情绪，对资产表现也产生实际影响，长期国债收益率再度迅速上行。日本、法国和英国的国债收益率飙升至数十年新高。2000-2025年各国的30年期政府债券收益率1970-2030年各国政府债务与国内生产总值比率7%6%5%收益率收益率4%3%2%1%0%200020052010201520202025英国美国法国意大利——日本175%估计150%二战后美国的数值达到二战后美国的数值达到…占国内生产总值比例占国内生产总值比例100%75%50%25%0%1970198019902000201020202030美国法国英国意大利德国总额占国内生产总值的比例。未来估计数据来源于国际货币基金组织的《世界经济数据仅始于1988年。3文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发3MKTGM0925A/S-4854339-美债对美联储降息的反应与往常不同尽管美联储降息，但美国收益率曲线反而趋陡。我们认为市场焦点正从宏观政策引发的不确定性，转向美国对抗通胀与控制政府债务（及利息）之间的政策分歧。美联储降息周期内美国10年与30年期国债收益率曲线的变化基点1007550250基点1007550250-25-50-75-100 1984-20192024-60060120180240300360自首次降息以来的天数1970-2035年美国联邦债务及利息支出状况占国内生产总值比例140%占国内生产总值比例估计120%100%80%60%40%20%197019801990200020102020203018%15%12%9%6%3%0%占联邦支出比例美国公众持有的联邦债务净利息成本（右轴）美国国会预算办公室，2025年9月。注：图表呈列的是美国公众持有的联邦债务占其国内生产总值的比例（左轴以及净利息成本占联邦总支出的比例（右轴）。除历史数据外，还补充了4文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发4MKTGM0925A/S-4854339-2025投资展望主题2.3.所示观点截至2025年9月，可能随时因市场或经济状况变动而改变。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。读者不应将本资料作为对任何特定基金、策略或证券的研究或投资文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339MKTGM0925A/S-4854339文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339人工智能颠覆性趋势正在抵消消费支出放缓的影响企业持续加大对人工智能相关基础设施的投资，为美国乃至全球的经济活动提供了支持。由此可见，颠覆性趋势已成为当今经济的新锚点，并且正在推动投资回报。2000-2025年各类因素对美国年度国内生产总值增长的贡献4%3%2%增长增长1%0%-1%2000-19平均值202320242025u非住宅投资a消费u私人库存a净出口u政府开支住宅投资国内生产总值素对美国年度国内生产总值增长的贡献。2025年的条形图表示的是2025年上半年的贡献。美国非住宅投资的年度变化百分点0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8人工智能相关投资（软件及人工智能处理设备投资）其他总计202020212022202320242025非住宅投资对其年度国内生产总值增长的贡献，并细分为人工智能相关投资（软资）与其他领域投资。2025年的条形图表示的是2025年上半年的贡献。美国加征关税后商品价格再度攀升整体通胀的下降掩盖了商品通胀的大幅反弹，物价在近期已经出现显著上涨。我们注意到，关税的影响已经从家电等高度依赖进口的商品开始显现。1980-2025年美国核心个人消费支出(PCE)商品通胀年化率10%年化率5%0%-5%1995-2019年平均值2.61%2025年7月198019902000201020202020-2025年美国消费物价指数(CPI)通胀60%50%40%30%年化率20%年化率10%0%-10%-20%-30%202020212022202320242025家电汽车休闲娱乐服饰7文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发7MKTGM0925A/S-4854339-解开美国的通胀谜团美国服务业通胀在今年年初有所放缓，但近数月又逐步回升。我们正密切关注服务业通胀是否会因为经济活动走弱而持续回落，亦或是继续维持在高位。2018-2025年美国核心服务业和工资通胀情况10%8%6%年化率年化率4%2%0%工资核心服务业（剔除住房因素）-2%2018202020222024表呈列的是美国平均时薪与剔除住房因素的核心服务业个人消费支出价格指数的三2022-2025年美国非农就业人数月度变动状况800700变动8007003个月平均值基于疫情前移民趋势所估计的盈亏平衡点基于移民数目低于疫情前水平所估计的盈亏平衡点6005004003002001000-1002022202320242025前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智库，数据来自美国劳工统计局，2025年列的是美国非农就业人数的月度变动状况及三个月移动平均值。黑色虚线表示我们基于疫情前估计的能维持失业率不变的就业增长盈亏平衡点。绿色虚线表示我们基于人口增长放缓及移民数8文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发8MKTGM0925A/S-4854339-解读美联储政策走向与市场影响••股票涨势扩大，不再局限于人工智能主题•美联储因劳动力市场疲弱降息，国债•美国政府债务担忧因美联储降息而暂时缓除非通胀再度升温，否则这种情况不太可能发生9文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发9MKTGM0925A/S-4854339-市场预期美联储将进一步降息此前市场几乎认为2026年底前仅有一次降息（下调25个基点），而如今预期美联储将在明年12月前将利率降至3%左右。2024-2025年实际和市场隐含联邦基金利率6%5%利率4%利率3%2%实际联邦基金利率2026年底20242025前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1科技股盈利支撑美股今年以来回报人工智能相关行业和企业盈利表现良好，推动了美股今年以来的回报。美国以外市场的回报大多由估值回升所驱动。2025年美国股票回报来源信息技术板块除科技七巨头外大型股标普500指数科技七巨头标普500等权重指数罗素2000指数-10%0%10%20%总回报u盈利a估值a股息●总回报所用指数指标为：标普500信息技术指数与标普500通信指数组合代表科技与通信板块；剔除“科技七巨头”数；以及标普500指数、标普500等权重指数和罗素2000指数。2025年各地区股票回报来源新兴市场（美元）英国欧元区美国-5%0%5%10%15%20%25%30%总回报u盈利a估值a股息●总回报文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1我们认为未来推动股市上涨的核心因素是企业盈利，而并传统指标显示美股当前估值高于均值，而未来的估值水平取决于正在进行的经济转型如何演变。我们认为人工智能带来的生产力提升有望推动企业盈利增长。2007-2025年美国科技股的估值与盈利初始12个月远期市盈率353025201510目前美国科技股估值5%10%15%20%25%30%35%继五年期盈利增长所示百分比后1875-2025年美股五年期盈利增长状况140五年期盈利至少增长15%120100频次80频次6040频次较少20平均值平均值=4.7%年化增长文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1运用情景分析法的依据我们认为这场经济拉锯战最终会产生多种合理的长期结果。我们认为单一分布模型无法充分展现这些结果，因此采用情景分析法，以更好地为我们的战略性观点提供指引。不同假设情景下美股回报分布示例现有分布所涵盖的其他情景不确定性区间仅供说明。资料来源：贝莱德智库，2025年8月。注：图表呈列的是在支撑我们资本市场假设的多种经济情景下美股回报的假设性分布。详情请点击文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1更灵活的投资组合策略部分投资者正积极利用日益加剧的经济波动实现超额回报。我们拆分传统的“另类”资产类别，将对冲基金列为独特的配置项，同时建议保留对私募市场的配置。对冲基金对美股敞口的波动性40%30%波动性波动性20%10%0%2015-20192020-20252025年8月。注：条形图呈列的是2010-2019年及2020-2025年期间，各对冲基金策略中位列前四分位的基潜在投资组合配置变动对冲基金5%对冲基金私募市场无变动私募市场股票-1%股票发达市场政府债券-4%发达市场政府债券-6%-3%0%3%6%百分点智库，2025年8月。注：条形图呈列的是如何调整对冲基金、股票及发达市场政府债券的配置比例，以把握对冲基金潜在超额收益的假设性增长，同时维持与60/40投资组合（60%股票、40%债券）相近的风险水文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1私募市场将主导全球融资格局我们认为，在所有三种情景下，私募市场的作用都将更为显著，因为越来越多企业依赖私募市场满足其融资需求。随着交易规模扩大，小型企业逐渐远离公募信贷市场。美国公司首次公开募股时的平均成立年数15141110年数8年数502004201420241995-2025年高收益债券的平均交易规模亿美元$7$6$5$4$3$2$1$01995200020052010201520202025资料来源：贝莱德智库，数据来自彭博，2025年8月。注：图中数据表示由彭博追踪统计的全球企业高收益文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1我们认为未来的投资组合将以私募投资为主如今各种规模的企业都越来越主动地利用私募资本，从而形成了重叠的机会集合。我们认为，鉴于私募市场与公开市场的界限逐渐模糊，投资者对私募市场的配置应更趋精细化。按企业规模划分的私募市场融资融资机构获得部分股权融资机构获得部分股权自2019年以来，私募信用债资产规模及平均交易规模已翻倍自1996年以来，美国上市公司数目减少了一半l公募融资l私募融资2025年第二季度固定收益资产估计回报美国杠杆直接贷款美国无杠杆直接贷款商业按揭贷款美国高收益债券 美国高收益基础设施债券全球投资级别基础设施债券美国投资级别信用债-5%0%5%10%五年期回报（年化率）u美国国债收益u利差违约及降级u估值净杠杆货币费用回报直接投资于指数。资本涉及风险。资料来源：贝莱德智库，2025年8月。回报估计值截至2025年6月30日。注：条形图及圆点表示我们对各类固定收益资产五年年化回报的估计值。所用指数指标为：贝文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1日本企业正发起规模更大、持续时间更长的股票回购活动。我们认为这是资本市场的一次持续性转变。且当前日本股市的估值2013-2025年已公布股份回购价值202013-20232024202515万亿日元万亿日元10504月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月财政年度资料来源：贝莱德智库，数据来自野村，2025年9月。注：图表呈列的是所示年份4月至次年3月的财政年度期间日本已公布的股份回购价值。阴影区域表示2013年至2023年间股份回购的区间范围。这些数据2005-2025年各地区市净率比率6倍5倍4倍3倍2倍比率6倍5倍4倍3倍2倍1倍0倍20052010201520202025日本韩国世界所有国家欧洲美国文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1尽管日本大型股的估值已经上涨，但我们认为小型股具备“补涨”潜力。2013-2025年日本东证指数股本回报率14%12%10%回报率回报率8%6%4%2%2013201520172019日本东证东证小型东证中型指数股指数400指数202120232025东证大型东证核心70指数30指数来自彭博，2025年9月。注：图表呈列的是日本东证指数各细2011-2025年日本东证指数市净率比率2倍比率1.5倍1倍0.5倍东证大型70指数东证核心30指数日本东证东证小型东证中型指数股指数400指数东证大型70指数东证核心30指数20112013201520172019202120232025来自彭博，2025年9月。注：图表呈列的是日本东证指数各文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发MKTGM0925A/S-4854339-1中国市场处于多个颠覆性趋势的交汇点劳动年龄人口的减少势必会影响长期经济增长潜力。由于广泛采用可再生能源，中国是全球能源转型的重要推动力量，并引领全球电气化发展。2000-2024年中国的劳动年龄人口及发电容量十亿千吉瓦0.95十亿千吉瓦0.9540.9030.8520.8010.750200020022004200620082010201220142016201820202022202420-64岁人口发电容量（右轴）资料来源：贝莱德智库，数据来自中国国家统计局、联合国经济及社会事务部人口司（2024年）以及《2024年世界人口展望》在线版，2025年9月。注：图表呈列的是中国每年的发电容量以及中国劳动年龄人口总数。2000年至2023年的人口数据是实际统计值，而2024年的数据为联合国的估计值。2025年主要观点我们在战术配置（6-12个月）和战略配置（长期）层面的最高确信度观点，截至2025年9月•美国政策不确定性短期内可能会限制经济增长和股市。但我们认•我们会明确风险承担来源，通过更谨慎的方式赚钱超额收益，包•由于估值具吸引力和颠覆性趋势的推动，我们认为基础设•由于美国加征关税可能推高其通胀，我们超配短期通胀挂•相比发达市场股票我们更看好新兴市场股票。鉴于颠覆性趋势的影响，注：上述观点从美元角度做出，2025年9月。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。读者不应将本资料作为对任何特定基金、策略或证券20文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发20MKTGM0925A/S-4854339-2最新战略性观点由于第二季度信用债利差收窄，我们开始超配发达市场政府债券，转而低配全球投资级别信用债。假设性美元10年期战略性观点与均衡配置的比较（2025年9月）中性中性中性中性中性中性发达市场高收益债券和新兴市场债券收益型私募市场增长型私募市场全球投资级别信用债中国政府债券发达市场政府债券新兴市场股票通胀挂钩债券按揭抵押证券中性中性发达市场股票中性中性低配中性超配早期观点本资料不作为投资任何特定资产类别或策略的建议，也并非对未来表现的承诺或估计。资料来源：贝莱德智库。数据截至2025年6月30日。注：图表呈列的是我们将基于不受限制的美元角度的行比较而得出的资产类别观点。全球政府债券和新兴市场股票的配置包括相应的中国资产。收益型私募市场包括基础设施债务、直接贷款、房地产夹层债务和美国核心房地产。增长型私募市场包括全球私募股设施股。所示配置为假设的情境，并非实际的投资组合配置。这些配置仅供参考，并不构成投资建议。指数指标：彭博1至10年期美国国债指数、彭博美国长期国债指数、彭博1至15年期欧洲国债指数、彭博15年期以上欧洲综合国债指数、彭博英镑综合：1至10年期英国国债指数、彭博英镑综合：10年期以上英国国债指数和彭博亚太日本国债指数等组合代表发达市场政府债券。MSCI新兴市场指数代表新兴市场股票，以及彭博挂钩债券指数代表通胀挂钩债券。MSCI世界美元指数代表发达市场股票。彭博美国按揭抵代表发达市场高收益债券和新兴市场债券。彭博美国信用债指数、彭博欧洲企业信用债指数和彭博英国企业信用债指数等组合代表全球投资级别信用债，彭博中国国债及政策性银行总回报指数代足够的数据，我们使用贝莱德指标代表增长型和收益型私募市场资产。这些指标代表我们认为反映特定资产类别的经济敏感度的风险因子敞口组合。假设性投资组合可能不同于其他司法管辖区的投资组合，仅21文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发21MKTGM0925A/S-4854339-2最新战略性观点由于第二季度信用债利差收窄，我们开始超配发达市场政府债券，转而低配全球投资级别信用债。假设性美元10年期战略性观点与均衡配置的比较（2025年9月）股权类持仓股权类持仓发达市场收益类持仓收益类持仓本资料不作为投资任何特定资产类别或策略的建议，也并非对未来表现的承诺或估计。资料来源：贝莱德智库。数据截至2025年6月30日。注：图表呈列的是我们将基于不受限制的美元角度的行比较而得出的资产类别观点。全球政府债券和新兴市场股票的配置包括相应的中国资产。收益型私募市场包括基础设施债务、直接贷款、房地产夹层债务和美国核心房地产。增长型私募市场包括全球私募股设施股。所示配置为假设的情境，并非实际的投资组合配置。这些配置仅供参考，并不构成投资建议。指数指标：彭博1至10年期美国国债指数、彭博美国长期国债指数、彭博1至15年期欧洲国债指数、彭博15年期以上欧洲综合国债指数、彭博英镑综合：1至10年期英国国债指数、彭博英镑综合：10年期以上英国国债指数和彭博亚太日本国债指数等组合代表发达市场政府债券。MSCI新兴市场指数代表新兴市场股票，以及彭博挂钩债券指数代表通胀挂钩债券。MSCI世界美元指数代表发达市场股票。彭博美国按代表发达市场高收益债券和新兴市场债券。彭博美国信用债指数、彭博欧洲企业信用债指数和彭博英国企业信用债指数等组合代表全球投资级别信用债，彭博中国国债及政策性银行总回报指数代表中国政府债足够的数据，我们使用贝莱德指标代表增长型和收益型私募市场资产。这些指标代表我们认为反映特定资产类别的经济敏感度的风险因子敞口组合。假设性投资组合可能不同于其他司法管辖区的投资组合，仅22文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发22MKTGM0925A/S-4854339-2战术配置细分观点：股票依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2025年9月）我们已将战术投资期延长回6至12个月。下表反映上述取向。而重要的是，其并未考虑获取超额收益的机会，即产生高于基准回报发达市场美国我们持超配观点。政策引发的波动和供应方面的限制在打压经济增长，但我们认为人工智能将为企业盈利提供支持。相比其他发达市场，美国股票估值受更强劲的企业盈利和盈利能力支撑。欧洲ulu我们持中性观点。欧洲若加强团结并推行促增长议程，将有助于提振经济活动，但我们正密切关注在情况更加乐观之前欧洲会如何应对其结构性挑战。我们注意到金融领域以及国防和基础设施开支相关行业存在机会。英国我们持中性观点。政局稳定可能会改善投资者情绪。但企业税负的增加可能会在短期内损害利润率。鉴于通胀回归和有利于股东的企业改革，我们对日本股票持超配观点。由于日元往往会在市场承压期间升值，我们倾向于未对冲的敞新兴市场ulu我们持中性观点。股票估值及国内政策均较为有利。但鉴于地缘政治紧张局势以及全球经济增长忧虑，我们目前保持观望态度。我们持中性观点。贸易政策不确定性令我们在一定时间内保持谨慎，且政策刺激力度仍有限。我们认为中国经济增长仍面临一定的结构性挑战，包括人口老龄化。低配中性超配早期观点过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。注：上述观点从美元文件仅供派发予合格境內机构投资者、专业投资者使用，不得公幵派发战术配置细分观点：固定收益资产低配中性超配早期观点依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2025年9月）固定收益固定收益观点评论美国短期国债我们持中性观点。我们将美国短期国债视为类似现金的战术性投资并结束超配，转而对美国长期国债持中性观点。美国长期国债我们持中性观点。尽管推高债券收益率的压力持续存在，但随着劳动力市场走弱为美联储降息提供空间，并且其独立性不会因此受到质疑，债券收益率可能会进一步下降。全球通胀挂钩债券我们持中性观点。我们预计中期通胀会上升，但通胀降温和经济增长可能在近期更为重要。欧元区政府债券我们持中性观点。收益率具吸引力，并且期限溢价相比美国国债更接近我们的预期。我们更倾向于意大利和西班牙等外围国家的债券。英国国债我们持中性观点。英国国债收益率已从高位回落，但美国国债收益率上升产生连锁影响及缩小英国财政空间的风险上升。我们正密切关注英国的财政状况。日本政府债券我们持低配观点。我们预计，随着日本央行进一步加息以及全球期限溢价提高，收益率仍有进一步上升的空间。中国政府债券ul我们持中性观点。债券受到较宽松政策的支持。但我们发现发达市场的短期债券收益率更具吸引力。美国机构按揭抵押证券我们持超配观点。我们认为机构按揭抵押证券的收益具吸引力，在优质固定收益配置更倾向于选择此类资产，而非美国国债。短期投资