全球关税2025年下半年展望-

全球关税2025年下半年展望BLOOMBERG

INTELLIGENCE目录

.章节

1.

内容提要

3章节

2.

重大事件时间线

4章节

3.

关税矩阵

5章节

4.经济

6章节

5.股票策略

8章节

6.外汇

14章节

7.法律

21章节

8.汽车

24章节

9.金属

30章节

10.非必需消费品

34章节

11.必需消费品

41章节

12.能源

44章节

13.工业

47章节

14.农业

53章节

15.科技

56章节

16.运输

63章节

17.金融

67章节

18.医疗保健

73章节

19.值得关注的10家公司

78B,研究团队

83copyright

andDisclaimer

86关于彭博行业研究

87Noportionof

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2025如需查看更多详细分析和互动图表，请前往彭博终端2025年

8月日6关税或侵蚀利润并推高成本和通胀美国对全球贸易伙伴加征的关税（关税从威胁到实际加征，从上调到下调，一直反复不定）对经济产生了广泛的影响，并继续对汽车、服装、科技和农业等行业施加压力。欧盟许多企业通过提高生产力、涨价和供应链重组，似乎能够部分抵消15%关税的影响。美国对汽车进口加征的关税可能导致车企利润每年减少数十上百亿美元，而部分零售商已被迫涨价。由于美国取消中国输美小额包裹免税待遇，走低价路线的零售商开始提价，而奢侈品牌可以更轻松地将成本转嫁出去。能源大宗商品基本上不受美国关税措施影响，因为来自加拿大和墨西哥的能源进口（在美国能源进口中占比较大）被排除在外，但早些时候的提议包括对加拿大和墨西哥能源产品分别征收10%和25%的关税。核心观点•汽车：美国与日本、欧盟和韩国的贸易协议或将汽车关税总金额大幅削减至620亿美元，约比3月情景低60%，但通用汽车、福特和丰田支付的关税可能还是最多，尽管此前出台了在美国组装汽车的减税措施。steIIantis约有60亿欧元的销货成本受到25%关税的影响。保时捷和梅赛德斯-奔驰或是欧美关税协议的最大受益者。•金属：对铝征收50%关税导致美国中西部铝溢价提高两倍，成本增加了800多美元/吨。这将利好美企美国铝业，因为关税成本将由消费者承担。•能源：如果今年下半年地缘政治风险溢价下降以及价格恢复下跌趋势，我们预计勘探生产公司将减少回购以及2025-2026年的资本支出。可再生能源供应商遭受潜在关税的直接冲击，其中FirstsOIar、维斯塔斯和其他依赖美国市场的同业的利润率将被压缩（供应链受到关税冲击叠加终端市场价格走软）。•科技：思科和Arista等网络设备提供商很可能会像2019年那样，通过涨价维持利润率。美国消费

者或将推迟升级个人电脑，因为戴尔和惠普可能会将成本上涨全部转嫁给消费者。•零售：零售商可能会通过涨价来抵消关税影响并维持利润，其中E.L.F.

、Primark和cOty面临的风险很大。供应来源较多的零售商面临的风险较小。美国取消中国输美小额包裹免税政策导致Temu、全球速卖通和shein开始涨价。•工业：在中美互降进口关税之后，以及考虑到《美墨加协定》提供的保护范围比预期要广泛，欧美工业公司可能平均涨价2%即可抵消关税影响，但在最终协议达成之前，不确定性仍然存在。表现和估值自4月8日触及低点以来，标普500指数上涨了25.2%，领涨全球市场，但该大盘股指数年初至今的表现仍然明显落后发达市场和新兴市场基准指数。根据市场普遍预期，标普500指数的2026年收益增速将与发达市场和新兴市场基准指数趋同。年初至8月1

日，标普500指数上涨了6.1%，而发达市场和新兴市场基准指数分别上涨15.1%和14%。15.2%当前政策下美国平均关税税率（高于2024年的2.3%）1.8%彭博经济研究预计关税对美国GDP增速造成的潜在拖累+10%

，-20%2018年美国上一次加征关税时的美元涨幅和美股跌幅Noportionof

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2025章节

1.

内容提要2025年

8月日6•2月1日：美国政府对中国商品加征10%关税；

对进口自墨西哥

和加拿大的商品加征25%关税，但随后暂缓执行•2月13日：

美国政府表示，将对那些向美国商品或服务加征关

税、不公平税费或实施其他限制的贸易伙伴征收对等关税•3月3日：美国政府对进口自中国的商品进一步加征10%的关

税，累计税率达到20%•3月4日：美国对加拿大和墨西哥征收的25%关税生效，随后符

合《美墨加协定》优惠待遇的汽车等商品获得关税豁免•3月12日：25%钢铝关税生效•4月2日：美国政府宣布对全球贸易伙伴征收的“对等关税”将从4月5日起生效•4月3日至24日：在联邦地区法院和美国国际贸易法院提起的诉

讼寻求禁止加征关税•4月5日：10%的“基准关税”对全球所有贸易伙伴生效•4月9日：对等关税（被认为贸易壁垒最高的贸易伙伴的税率接近50%）生效，但同日宣布暂缓至7月9日执行，改为征收10%

的基准关税•4月9日：作为中国对美国商品加征报复性关税的回应，美国对华关税提高至145%•4月22日：美国国际贸易法院驳回了暂停征收对等关税的请求•4月29日：美国政府对符合《美墨加协定》优惠待遇的钢铁产品

免收关税，并对进口汽车零部件但在美国组装的汽车提供部分退

税•5月3日：汽车零部件关税生效•5月8日：特朗普政府宣布与英国达成贸易协议•5月28日：美国国际贸易法院裁定对等关税以及所谓的“芬太尼关税”非法•6月10日：美国联邦巡回上诉法院表示，上诉期间美国政府可

暂缓执行美国国际贸易法院的裁决•7月7日：特朗普宣布，如果没有达成协议，关税将从8月1

日起生效，不会延期•7月7日至9日：特朗普向多国发函，告知它们将于8月1

日生效的具体关税税率•7月8日：特朗普宣布对铜产品征收50%关税•7月15日：美国与印尼达成贸易协议，关税税率定在19%•7月19日：

美国与菲律宾达成贸易协议，关税税率定在19%•7月22日：美国与日本达成贸易协议，关税税率定在15%•7月27日：美国与欧盟达成初步贸易协议•7月31日：美国联邦巡回上诉法院就美国国际贸易法院裁决举行听证会•8月1日：特朗普表示针对各国的具体关税将于8月7日生效。未来的催化剂：•8月12日：中美贸易“休战”到期•8月底：美国联邦巡回上诉法院可能会对美国国际贸易法院的决定作出判决•第二季度至第四季度：关于将关税纳入美国预算协调流程的持续讨论•2025年11月：G20峰会•第四季度：美国最高法院可能会对美国国际贸易法院的决定作出判决重大事件时间线美国关税政策朝令夕改

贸易伙伴不确定接下来会发生什么美国政府不惜动用关税作为推动议程的工具，而在宣布对紧密贸易伙伴加拿大和墨西哥加征关税后不久便推迟实施的做法表明，美国总统特朗普喜欢让别人猜不透他的意图。被美国加征关税的经济体都有机会在未来一年确定最适合的应对方式（如果决定采取反制措施的话）。Noportionof

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2025关税的加征对象、加征

时间和总额不断改变章节

2.2025年

8月日6关税矩阵有助于分析公司层面的影响彭博行业研究开发了一个关税情景分析工具，可帮助确定企业对美国关税的敞口、息税前利润受到的潜在影响，以及价格可能需要上涨多少才能抵消上升的成本。该矩阵涵盖直接受到美国关税影响（即商品或生产零件/材料成本可能上涨）的公司，涉及通信、非必需消费品、必需消费品、医疗保健、工业和科技等行业。关税矩阵基于公司公告或最佳预估数据。美国收入数据来已披露的历史数据或市场普遍预期。对于公布北美收入的公司，我们假设80%来自美国市场；对于公布美洲收入的公司，我们假设60%来自美国市场。这样就可以得到美国市场收入在总收入中的占比。我们在计算出的美国收入中确认了来自进口商品的百分比。进而可以得到销货成本占美国销售收入的预估比例，从而计算出进口商品的销售成本。混合关税税率根据每家公司对个别国家的风险敞口，及其相应的美国关税税率的加权平均值计算得出。B,关税矩阵提供对具

体公司影响的测算Noportionof

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2025图1：在B,关税影响矩阵中追踪关税对公司的影响（截至6月10日）章节

3.2025年

8月来源：彭博行业研究日6章节

4.

经济关税上调导致美国平均关税税率升至数十年最高水平特朗普在4月2日的公告中表示将大幅调整美国的贸易政策：计划征收针对各国的具体关税税率（即所谓的“对等”关税），以消除美国与各贸易伙伴之间的贸易逆差；对等关税最低为10%。4.1

美国平均关税税率从2024年的2.3%升至15.2%此后，这一主要政策导致国际贸易犹如坐上过山车，到现在也没有稳定下来。自4月3日以来，几乎所有美国的贸易伙伴（除墨西哥和加拿大外）对美国出口的相当大一部分都面临10%的关税，尽管许多产品已被豁免关税，例如已经面临行业关税的产品（如汽车和汽车零部件、钢铝）、正接受调查将适用未来行业关税的产品（医药、半导体和铜）以及部分其他产品（能源）。据彭博经济研究测算，10%的最低基准对等关税将导致美国平均关税税率提高3.9个百分点。对部分国家适用的更高对等关税原定于4月生效，但在关税措施公布后很快暂缓执行90天。这适用于除中国外的所有贸易伙伴。由于中国采取了反制措施，美国在2月和3月提出的对所有中国商品加征20%“芬太尼关税”

的基础上，把针对中国的对等关税大幅提高至125%。这些极高的关税以及中国对美国商品加征的类似高关税一直维持到5月中旬中美两国达成协议。最新关税政策将美国

平均关税税率提高至

15.2%Noportionof

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2025图2：美国有效关税税率（估计值）2025年

8月来源：彭博行业研究日67月31日，美国政府在8月1

日截止日期前公布了对等关税税率计划的细节。综合来看，如果最新关税像公布的那样在七天后生效，以及美国与欧盟、日本和韩国达成的汽车关税协议继续生效，美国的平均关税税率将从目前的13.3%提高至15.2%（如图2所示），远高于2024年的2.3%。中国虽然不在最新关税公告的名单中，但在其他关税的基础上还有

20%

的芬太尼关税。对瑞士的对等关税提高至39%，比4月2日公布的税率还高。毫无疑问，评估如此大规模的关税上调（二战以来美国从未这样做过）对美国和全球经济的影响颇具挑战。我们根据美联储在第一次贸易争端中使用的模型结果，计算出特朗普再次入主白宫以来美国的平均关税税率提高了12.8个百分点，这可能对未来两到三年美国GDP增速造成1.8个百分点的拖累，并推高美国核心通胀1.1个百分点。尽管如此，汇率调整的幅度以及企业通过降低利润率来消化部分成本的意愿，都可能大幅影响上述测算结果。不论如何，关税都将对全球GDP造成重大打击。Noportionof

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20252025年

8月日6章节

5.股票策略郁金香股

vs.泰坦股：关税暂停期结束后值得关注的股票标普500指数中最易受关税影响的股票——我们称之为"郁金香篮子"——最有可能在贸易动荡再起时表现疲软；而受影响最小的股票——"泰坦篮子"——则可能在新一轮关税风暴中提供避风港。我们通过分析这些股票在2018年和2025年关税升级期间的表现，以及各公司当前的供应链韧性和收入对贸易敏感地区的依赖程度，识别出指数中受关税影响最大和最小的股票。"关税对股市的三大潜在影响"2025年泰坦股表现出色

跑赢郁金香股2,300个基点随着贸易风险加剧，标普500指数中的“关税郁金香股”可能跑输“关税泰坦股”

。我们识别出的郁金香股是我们认为最易受贸易风险影响的股票，筛选标准包括它们在2018年和今年早些时候贸易动荡期间的表现，以及对全球供应链和国际收入的依赖程度。泰坦股则是我们识别出的22只最有可能在关税压力下表现稳健的股票。今年2月至7月1

日，泰坦股上涨了约25%，跑赢郁金香股约2,300个基点，跑赢等权重标普500指数1,600多个基点。22只泰坦股中，有14只跑赢了该指数。相比之下，郁金香股自2月关税前高点下跌了约5%，尽管4月8日见底后反弹了近30%。如果我们构建一个做多泰坦股、做空郁金香股的策略，自2月以来该策略将跑赢标普500指数2,200个基点以上。Noportionof

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20252018年上一次加征关

税时美股下跌了20%图3：关税对全球股市的影响2025年

8月来源：彭博行业研究日6我们的标普500指数郁金香篮子包括20只股票，如果2025年下半年关税动荡再次出现，这些股票可能面临最大的风险。这些公司是根据它们在2018年和2025年关税冲击期间的股价表现，以及对国际供应链的依赖程度筛选出来的。在春季关税动荡期间，该组股票中位数跌幅为28.2%，平均跌幅为26.5%，其中有16只股票跑输大盘。尽管在关税暂停期间有所反弹，中位数涨幅为23.9%，平均涨幅为30.4%，但自2月以来，该篮子仍落后于标普500指数，中位数差距为888个基点，平均差距为876个基点。值得注意的是，在下跌期间表现最差的郁金香股——塞拉尼斯、雅诗兰黛、雅保、安森美半导体和Microchip

TechnoIogy——也都进入了反弹最强劲的行列，其中有四只领涨。受关税影响最小的

泰坦股跑赢受关税

影响最大的郁金香

股Noportionof

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2025图4：Q1（风险敞口最大）

vs.Q5（风险敞口最小）图5：Q1（关税风险最大）股价变动2025年

8月来源：彭博行业研究来源：彭博行业研究日6"

欧洲股市面临的风险或高于加拿大和墨西哥股市特朗普对欧洲和日本征收15%的关税对这两个地区的股市构成威胁，因为欧洲和日本企业的收入都高度依赖美国市场，而且在各自股市市值中的占比较高。虽然企业似乎能够应对10%的基准关税，但30%的关税将拖累欧洲资本品和医疗保健公司的收益，因为平均来看，这些欧洲公司约30%-40%的收入都来自美国市场，包括诺和诺德、罗氏、西门子和施耐德电气等大型企业。同样，丰田、本田和索尼等日本大型非必需消费品企业也严重依赖美国市场。虽然加拿大的非必需消费品和资本品企业约三分之一的收入来自美国市场，但它们在加拿大股市中所占的权重很小（金融企业权重较大）。墨西哥也是如此，该国的必需消费品和资本品企业约25%的收入来自美国市场，但这些公司对墨西哥股市大盘的影响有限。"中国的部分新兴市场出口目的地可能属于“肮脏15”特朗普首个任期出台的关税措施确实起到了降低中国对美出口份额的作用，但由于对新兴市场出口增加，中国的整体出口继续增长。

2017-2024年，中国对新兴市场的年出口增长了95%，从7,620亿美元增至1.488万亿美元，新兴市场的占比从32.5%升至42.3%。相比之下，美国的占比从28.8%降至18.6%。中国的主要增长市场包括墨西哥（出口额增长了一倍，至900亿美元）和东盟地区（出口额激增至5,870亿美元）。这一变化反映出中国的战略重心转向区域一体化、供应链转移以及减少对直接对

美出口的依赖。尽管如此，这些新兴市场中有很多可能属于“肮脏15”，这可能会对中国产生连锁影响。今年春季，泰坦股明显更抗跌——从2月关税威胁开始到4月低点，平均跌幅仅为6.5%，而同期标普500指数下跌了17.5%。如图6所示，在2月至4月关税开始暂停期间，表现最弱的泰坦股是凯撒娱乐、

FirstsoIar和捷普，而表现最强的三只股票是DoIIar

GeneraI

、super

Micro

computer和Mckesson。关税暂停之后，捷普、paIantir和crowdstrike领涨，而22只泰坦股中仅有consteIIation

Brands处于下跌状态。DollarGeneral、super

Microcomputer和Mckesson上半年涨

幅居前Noportionof

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2025图6：Q5（关税风险最小）股价变动2025年

8月来源：彭博行业研究日6"

对欧洲而言美国关税并非“纸老虎”从过去几个月的管理层评论以及已发布的二季报来看，许多公司都能通过提高生产力、重组供应链和涨价的组合拳来抵消10%基准关税的部分影响，因此企业的财报比较健康（预期较低）。到目前为止，受影响最大的板块是能源、材料和非必需消费品（主要是汽车），自4月2日以来这些板块的2025年每股收益预期已下调20%以上。此外，这些板块的管理层指引下调引发了股价下跌（例如拜耳、Brenntag和雷诺），因为它们面临的挑战通常并非只有关税。如果剔除这些板块，

2025年每股收益预测将仅下调3%（指数层面下调7%），因为关税对工业板块（下调4%）和医疗保健板块（下调5.5%）的影响部分被金融和公用事业板块的上调所抵消。特朗普对英国的态度较为温和，关税对英国企业的影响较小。对英国征收的10%基准关税对许多板块的影响似乎可控，每股收益下调的中位数仅为1%（剔除能源、金属和采矿）。尽管美元走弱，英国医疗保健板块的每股收益预测还出现小幅上调，自4月2日以来的上调中位数为0.8%。与北亚地区其他市场相比，中国大陆对美国的贸易顺差最大，但其或许更能抵御这轮关税的影响，其中一个不确定因素是出售TiKToK的潜在交易，特朗普总统表示愿意为此降低对华关税。中国大陆出口占GDP的比例从2006年的峰值36%稳步下降到2023年的20%以下，在亚洲新兴市场中最低。尽管全球关税可能间接影响中国大陆的外部需求，但中国大陆出口份额从美国转向新兴市场也可能增加了一层缓冲。相比之下，受半导体、汽车和消费电子等依赖出口的行业影响，韩国、中国台湾和东南亚面临的风险可能更大。越南的出口激增，目前出口占GDP的比例接近90%。Noportionof

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2025中国将出口重心转

向新兴市场图7：中国的出口份额：美国

vs.新兴市场（%）2025年

8月来源：中国海关总署、彭博行业研究日6"

富时100指数的构成或可提供保护钢铝、汽车和医药是特朗普加征关税的主要目标，但前两个行业在富时100指数中的权重为零或者非常小，而医药的指数权重也不算大，为13.1%。尽管面临关税风险，但英国医疗保健板块自美国大选以来表现出色，其中阿斯利康、葛兰素史克和施乐辉上涨了8%-15%，而富时100指数的涨幅为6%

，欧洲（除英国外）医疗保健板块则下跌了6%。美国关税对英国股指的主要影响渠道是全球经济活动放缓。全球经济走弱可能降低大宗商品需求，进而拖累能源和金属采矿板块（在富时100指数中占18%）。美国和英国的贸易总体比较平衡。医药用品是欧盟对美

出口最多的产品Noportionof

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2025图8：医疗保健、工业和汽车是欧盟对美出口额居前的板块2025年

8月来源：欧洲统计局日6贸易不确定性仍是日本股市表现的主要影响因素。由于海外收入占比较高，科技、医疗保健、材料、工业和非必需消费品板块年初至今的回报率垫底。市场担忧的不仅是日美贸易关系，还包括美国关税对中国和韩国的影响。中国和韩国分别为日本最大和第三大出口市场，总出口额为2,090亿美元，而日本对美国的出口额为1,470亿美元。在科技板块中，软件和,T服务行业（主要依赖日本国内市场）今年上涨了8%，而半导体和硬件设备行业等对美国和中国市场依赖较大的行业分别下跌10%和6%。对A,应用显著增长以及数据中心可能供应过剩的担忧也加剧了科技板块的跌势。日本科技、医疗保健和材料板块表现不佳Noportionof

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2025"日本出口商还面临日美贸易关系以外的风险图9：MSC,日本指数各板块年初至今的回报率2025年

8月来源：彭博行业研究日66.2

美元长达80年的霸主地位即将终结?货币区域化或去美元化并非什么新鲜事，但随着4月2日关税消息发布之后，全球贸易格局导致这些

主题再次受到关注。背后的逻辑是：随着时间推移，各经济体对美国加征关税的回应可能加速全球贸易碎片化，并推动去美元化进程，因为受关税影响的经济体或将寻找新的贸易伙伴，最终导致全球贸易路线调整以及对美国依赖程度降低。目前，美元作为全球储备货币的地位无可争议，这体现在央行外汇储备配置、国际债务和贷款发行以及外汇市场日均交易量等关键指标上。即便如此，美国关税政策和全球贸易格局的潜在洗牌可能最终会转化为美元交易减少，进而导致美元在储备配置中的份额加速下降。这种情况已经发生，黄金成为赢家。章节

6.

外汇关税政策不确定背景下的外汇主题最近几个月，美国的关税政策反复不定，外汇市场出现了一些投资主题，包括去美元化以及结构性因素支持欧元兑美元走强（这一观点下半年仍然有效，但可能面临周期性叙事的考验）。6.1

关税对外汇的三大潜在影响14Noportionof

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2025关税导致美元因结构

性不利因素而下跌图10：关税对G10货币的影响2025年

8月来源：彭博行业研究日6根据2025年第一季度的官方外汇储备货币构成(COFER)数据，美元在全球央行外汇储备中的份额约为58%，而差不多25年前约为70%（图11）。约65%的国际债务以美元计价，47%的贷款以美元计价，而美元占全球外汇交易额的44%。投资者一般会忽略G10货币的结构性驱动因素，例如经常账户和财政状况，但这些因素对依赖外部资金流入来填补赤字的新兴市场经济体更加重要。美元是全球储备货币，也具有避险属性，因此在过去几十年里，投资者对美元的结构性因素一直视而不见，但在去美元化浪潮下，债务困境正在推高美国财政部的风险溢价以及长债收益率。这是美元中期走势的又一个不利因素，在去美元化环境下可能会受到更大的关注。财政困境不是美国独有的问题——欧元区也面临财政挑战——但美国的预期债务轨迹（运行彭博经济研究BECO

MODELS

FISCAL<GO>）更令人担忧。截至2025年6月，彭博经济研究预计2025年美国债务与GDP之比将从2024年的97.82%升至100.32%，到2030年将达到114.30%。6.3

黄金、欧元和日元趁美元疲软之机走强金价的近期走势以及央行黄金储备的激增印证了我们的观点：黄金是去美元化的主要受益者。这一趋势在金砖国家（包括巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）央行中可能尤为明显，对俄罗斯的制裁可能加速了对黄金的需求，并减少了美债持有量。黄金除具有避险吸引力以外，还具有对冲通胀的优势，这可能也是近年来黄金投资决策的一个重要驱动因素。据我们估算，今年3月黄金储备在央行总储备中的占比飙升至22%，而2015年6月仅为10%。若去美元化加速，这一趋势或将延续。若将黄金计入外汇储备，则同期美元占比从59%降至45%。15Noportionof

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2025美元的全球地位下降

但仍是全球霸主来源：欧洲央行（ECB）、国际货币基金组织发布官方外汇储备货币构成（IMFCOFER）、国际资金清算系统（SWIFT）、国际清算银行（BIS）、彭博行业研究图11：美元主导国际货币体系2025年

8月日6欧元挑战美元作为全球终极储备货币的主导地位，但其潜力多年来一直受到货币联盟不完整性的制约，尤其是在银行业和财政方面。但德国与欧盟近期的财政刺激措施有望成为扭转大局的因素——如果这些措施有助于重启欧元区共同债券发行，将强化欧元的结构性看涨前景。彭博经济研究的模型显示，德国未来12年的5,000亿欧元基建基金有望使公共投资增加约GDP的1%

。防务支出的增加（未来10年可能再提高5,000亿欧元）将进一步推动该趋势，此外还需考虑欧盟的1,500亿欧元贷款延期问题。4月2日关税公告后的日元涨势（未受对日关税远高于预期的拖累）在美国宣布对日关税为15%后陷入停滞，但这印证了我们的研判——日元的避险特性在2025年重新发挥作用。即使日元不是国际货币

体系中美元主导地位的主要挑战者，我们预计在去美元化的世界中，日元在全球储备中的比重将会上升。日本债券市场的规模仍相对较小——尤其与美债市场相比（图13），这可能是日元长期以来无法挑战美元主导地位且落后于欧元的一个原因。16Noportionof

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20252025年金价上涨逾

25%，突破3,400美

元/盎司来源：IMFCOFER、世界黄金协会、彭博行业研究图12：黄金继续受到追捧2025年

8月日6欧非中东新兴经济体对出口的依赖程度、与美国的双边贸易规模以及汽车出口占比存在差异，因此美国关税对这些经济体及其货币的影响也截然不同。匈牙利面临的风险最大，对美出口占GDP比重最高（5.7%）且汽车出口占比最高（17%），而作为欧盟成员国，匈牙利在谈判中让步的能力受到限制。南非的出口（汽车出口占15%）可能也会受到30%关税的影响，但部分稀有金属的出口可能会被豁免关税。17Noportionof

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2025美债市场庞大的规模

导致日元难有作为图14：欧非中东外汇表现及今年第三季度和年底货币分数图13：美国国债市场的规模依然最大来源：美国财政部、欧洲统计局、日本财务省2025年

8月来源：彭博行业研究日66.4

欧元具有吸引力

因利差暂未主导汇率走势欧元上半年表现强劲主要是因为美元走弱，但欧元呈普涨之势，而且德国和欧盟宣布的财政刺激构成进一步的中期周期性和结构性利好，尽管这些刺激措施对经济产生的积极影响可能要等到第四季度末甚至2026年才会显现。市场预期短期内欧洲央行的政策取向仍偏鸽派，而美联储将采取观望态度，这种政策分化已导致美欧2年期利差扩大，而在正常情况下这会给欧元空头提供新的弹药。不过，经济和利差并非影响今年上半年外汇市场走势的主要因素，但随着市场消化欧盟15%关税的影响，周期性因素是我们看涨下半年欧元兑美元观点的主要风险。但目前我们维持下半年欧元兑美元将在1.15-1.20区间波动的观点不变。在欧元区结构性利好因素（例如欧盟发行联合债券为国防支出提供资金）和/或欧元区经济持续上行的刺激下，欧元兑美元有望出现一轮持续多年的上涨行情，目标1.40甚至更高。目前来说，

欧元多头可主要依赖结构性因素压低美元，但经历上半年的上涨之后，欧元多头迫切需要欧元端的催化剂，但目前还没有出现。得益于英国新任驻美大使Peter

Mandelson的和解态度，英国与美国最早达成10%关税的贸易协议，这在第二季度提振了英镑，但由于英国经济数据不及预期以及市场重燃对英国债务轨迹的担忧，英镑在第三季度再次承压。美国的关税政策导致去美元化和货币区域化策略越来越受欢迎，给美元带来压力，但在高度不确定的经济和地缘政治环境下，也可以考虑关税带来的短期通胀风险以及黄金或防御性外汇策略的吸引力。黄金仍处于上涨趋势，事实上，央行一直在大幅提高黄金在外汇储备中的占比，这些都强化了看涨黄金的理由。作为参考，现货黄金从2022年底的低点（略高于1,600美元/盎司）上涨了约105%，而与此同时，黄金在央行外汇储备中的占比从2022年底的13.5%左右升至23%以上。6.5

墨西哥比索承压

巴西雷亚尔反应平淡对冲巴西雷亚尔多头头寸的成本继续上升，而且在50%关税生效之前的这段时间里，巴西与美国达成贸易协议的路径并不清晰。美元兑巴西雷亚尔的1个月期25-delta风险逆转指标升至3.2%，为2022年3月以来的最高水平，这表明市场对高行权价美元看涨期权的需求远高于看跌期权。1个月隐含波动率飙升至14.6%，在拉美货币中最高。巴西雷亚尔在5.60关口附近仍有支撑，这使得前一周的看空情绪有所消退。不过，该水平不太可能长期提供支撑，一旦跌破还可能触发止损盘。18Noportionof

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2025英镑获得关税提振，

但受到数据和债务拖

累2025年

8月日6市场对美国对巴西加征关税的反应主要受政治因素驱动，而非经济因素。尽管资金流入减少可能拖累巴西雷亚尔，通胀风险恐会推高掉期利率，但投资者愈发关注关税将如何影响巴西2026年大举。巴西总统卢拉的支持率较低，投资者预期会出现一位对市场友好的总统候选人，但特朗普对巴西的强硬态度或许为卢拉提供了一个强大外敌，使其得以凝聚国内支持。与此同时，圣保罗州州长德弗雷塔斯（被市场视为首选候选人）遭到批评，此前他表示支持关税，随后收回了相关言论。是否会影响选情仍不得而知，但选民对此的初步印象比较负面。投资者将密切关注接下来的民调，以判断选民的情绪是否改变。随着贸易争端持续，预计特朗普将继续把重点放在中国身上，同时寻求加强与邻国的经济联系。这有望为墨西哥比索提供长期支撑。墨西哥仍是替代中国的合理近岸外包选择，尤其是考虑到只在美国生产的解决方案可能导致高通胀。但这种结构性利好在今年下半年大幅兑现的可能性较低。短期而言，波动率居高不下仍是主要驱动因素，尽管最新数据显示，中国商品占美国进口的比例正在下降，而墨西哥商品的占比正在上升。19Noportionof

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2025巴西市场面临关税

带来的额外压力图15：拉美货币1个月期25-delta风险逆转指标2025年

8月来源：彭博行业研究日620Noportionof

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2025巴西雷亚尔的套

利吸引力受到关

注图16：对2025年主要拉美货币走势的看法2025年

8月来源：彭博行业研究日6法律对等关税或被美国最高法院推翻7月31日，美国国际贸易法院裁决上诉案的听证会证实了我们的观点，即美国联邦巡回上诉法院以及

最终可能对此案作出裁决的最高法院将认定对等关税不合法。如果美国联邦巡回上诉法院裁定芬太尼关税也不合法，我们认为美国最高法院将恢复该关税措施。上诉法院可能在8月作出裁决。美国最高法院可能最早在今年第四季度作出裁决。美国国际贸易法院认定特朗普根据《国际紧急经济权力法》加征的关税不合法。征收50%钢铁关税的法律依据不明确然而，美国最高法院可能会认定贸易逆差不符合《国际紧急经济权力法》下的国家紧急状态，并基于这些理由裁定对等关税不合法。特朗普依据同一法律和紧急状态，通过签署行政令取消全球小额包裹免税规定的做法可能也会因为同样的原因而被视为不合法。特朗普可能会寻求援引1974年《贸易法》第122条恢复对等关税，因为美国国际贸易法院表示，特朗普只能援引该法律来解决贸易失衡问题。该法律仅允许征收15%的关税，且期限不得超过150天（可

通过发布公告征收），之后需要国会采取行动。第338条可证明加征对等关税是合理的。当发现其他

国家歧视美国商业时，第228条允许美国总统通过发布公告加征关税。该法律允许征收高达50%的关税（见图17中的相关法律清单）。特朗普可能会要求美国贸易代表就各国是否正在损害美国商业汇报调查结果。美国政府机构的调查结果或为加征对等关税提供更多依据。特朗普首个任期内已完成对中国的调查，他可能寻求使用该调查证明其他关税措施的合理性。章节

7.7.121Noportionof

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2025美国最高法院或维

持芬太尼关税

但驳

回对等关税2025年

8月日67.2

关税实施时间的长短取决于援引的法律根据其他法律条款（如美国《贸易法》第301条）实施的关税已持续多年。2017年，特朗普要求美国贸易代表负责调查中国的贸易行为。美国贸易代表用了大约七个月的时间才提出相关建议。对于依据《贸易扩张法》第232条加征的关税，从美国商务部启动调查到实施通常需要400天的时间。特朗普首个任期内实施的部分232关税仍在执行。对于5月生效的汽车零部件关税以及3月生效的钢铝关税，特朗普都是依据首个任期内完成的调查。22Noportionof

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2025部分关税的实施或

持续数年2025年

8月图17：相关法律来源：彭博行业研究日6图18：关税的潜在实施时间取决于所援引的法规来源：彭博行业研究7.3

上诉法院或因其他理由维持美国国际贸易法院的判决美国最高法院很可能会认为，以美国贸易逆差作为加征对等关税的依据并不构成《国际紧急经济权力法》（美国总统特朗普援引的法律）下的紧急状态。此外，美国最高法院可能会认为该法律不够明确，无法赋予特朗普总统宣称的权力。美国国际贸易法院对中国、加拿大和墨西哥芬太尼相关关税的裁决基于不太有力的法律依据，因为我们预计上诉法院将驳回该法院的判决，即通过关税向这些国家

“施压”永远无法“解决”援引的紧急状态。不过，这两个案子胜诉和败诉的概率很接近。23Noportionof

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2025图19：过往诉讼的结果2025年

8月来源：彭博行业研究日6章节

8.汽车美国汽车关税推动制造回流

车企利润损失或达数百亿美元根据通用汽车、丰田和梅赛德斯-奔驰等车企的估算，美国对进口汽车加征关税恐将导致车企利润每年损失数十亿美元。这些车企均表示，汽车关税对息税前利润的影响高达150亿美元。部分车企正在推进生产回流美国，其中通用汽车和本田正在将部分生产从墨西哥和加拿大转移到美国。与此同时，持续的供应链中断以及对非美国产汽车零部件加征关税，恐将导致车企面临更大的财务压力。8.1

关税对汽车行业的三大潜在影响8.2

条件更优惠的协议导致福特和通用汽车再次处于劣势在美国与欧盟、日本和韩国达成最新贸易协议之后，通用汽车和福特面临的美国汽车关税可能仅低于丰田。根据这些协议，欧日韩出口到美国的汽车需要支付的关税将从原基础上加征25%降至统一的

15%。相比之下，底特律车企从墨西哥和加拿大进口汽车的非美国成分仍需支付25%关税。根据我们的最新测算，关税对整个行业的影响约为621亿美元，明显低于4月29日调整汽车关税政策之后估算的849亿美元，也远低于我们3月保守情景中的1,527亿美元。车企可将部分关税成本转嫁给供应商。在计算汽车行业的整体关税影响时，我们使用加权平均交易价值（减去车辆运送费和经销商利润）替代向海关申报的进口价值。24Noportionof

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2025美国车企受益，欧

洲车企面临利润冲

击2025年

8月图20：关键驱动因素来源：彭博行业研究日6如果车企将生产从墨西哥或加拿大转移到美国，这些新行业关税可能导致在美国新建一家汽车组装工厂的成本上升5亿美元。叠加现有的2.5%进口汽车关税，预计这些新加征关税将导致车企的生产策略出现重大调整，包括将生产转移到美国工厂。现有工厂扩建的成本估计为6亿美元，而新建年产能15万辆的工厂估计需要投入37.5亿美元。在美国主要整车和零部件原厂企业中，关税对特斯拉和Rivian的影响可能最小。这两家电动汽车生产商几乎所有在美销售的汽车都在美国本土生产，而通用汽车和Stellantis在美国销售的汽车则约有25%产于墨西哥。特斯拉的产业布局具有高度垂直一体化的特性，其在美国本土制造用于在美销售车辆的电池和一体化压铸部件，而这些都属于最昂贵的汽车零部件。宝马和梅赛德斯在墨西哥的生产规模有限，因此受到的影响可能较小。虽然大众汽车的Tiguan和Taos车型符合《美墨加协定》的相关免税规定，但由于这些车型的美国成分低于18%，其价值的高达82%可能需要适用25%的关税。因此，直接从欧盟出口这些车型受关税的影响反而更小。特斯拉Model3约有85%的零部件来自美国本土，是美国制造程度最高的车型。25Noportionof

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2025通用汽车节省的关税

成本最多图21：汽车关税测算模型（截至8月1

日）2025年

8月来源：彭博行业研究日6欧盟的车企比较失望，因为欧盟未能与美国达成10%汽车进口关税的协议。我们的分析显示，如果不采取应对措施，最新的15%汽车进口关税（相当于在原有2.5%的基础上上调了12.5个百分点）将导致欧盟车企的息税前利润减少41亿欧元。美国与英国的汽车贸易协议也设置了每年不超过10万辆的出口上限，欧盟与美国设定的上限为每年80万辆。美英汽车贸易协议仍比4月3日之前实施的2.5%进口关税高出750个基点，而4月大部分时间适用的进口关税为27.5%。对于上市英国车企阿斯顿·马丁而言，美国上调汽车进口关税对其息税前利润的影响可控，但如不采取应对措施，关税仍将对利润率构成110个基点的拖累。即便是法拉利也一直无法将部分车型的关税成本转嫁给消费者。如果日本和欧洲车企将部分汽车生产转回本土，调整后的汽车关税协议恐会导致车企收缩在墨西哥和加拿大的供应链布局。墨西哥和加拿大出口的整车仍需按非美国成分或整车价值（具体取决于《美墨加协定》的适用情况）支付25%的关税。虽然在墨西哥生产的主要车型（如大众汽车的Tiguan和Taos）符合《美墨加协定》的相关免税规定，但由于这些车型的美国成分低于18%，其价值的高达82%可能需要适用25%的关税。因此，直接从欧盟出口所受的关税影响反而更小。这实际上削弱了墨西哥和加拿大作为汽车生产中心的成本优势。26Noportionof

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2025特斯拉Model3是美

国制造程度最高的车

型图22：在美售出的汽车（按产地）2025年

8月来源：GlobalData日6美欧15%关税协议仍可能导致息税前利润每年减少25亿欧元由于市场预期欧盟将与美国达成15%关税协议（关税与美日贸易协议相同），欧洲车企的股价已经走高。根据欧美贸易协议，汽车行业关税在原有基础上提高了12.5个百分点，幅度虽低于此前，但考虑采取涨价等应对措施之后，关税上调仍将导致年化息税前利润减少25亿欧元（25%关税情景下则为减少65亿欧元，请见BI模型和图24）。欧盟对美国汽车征收的10%关税也可能降至零，而宝马和梅赛德斯将从中受益，因为它们在美国的SUV工厂每年向欧盟出口约18.5万辆SUV。坏消息是，德国车企尚未达成一项附加协议，用它们的美国出口汽车抵消欧盟进口汽车。法拉利和保时捷将关税转嫁给客户的能力最强。宝马和梅赛德斯的美国产量高于其他欧洲车企，因此在没有达成有利关税协议的情况下，这些车企可能会提出将SUV生产转移到美国境外作为反制措施。这是因为用于在美国生产SUV的大部分动力总成都从欧盟进口，而进口目前需要支付15%的关税，尽管车企可获得相当于建议零售价3.5%的补偿。虽然美国一直对轻型卡车进口征收25%的关税，但一些品牌的SUV因采用一体式车身结构而不受影响。27Noportionof

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