建筑材料行业市场前景及投资研究报告：地产链开工端引领反内卷

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建筑材料

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2025年07月22日建

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告开工端将引领“反内卷”的胜利报告摘要水泥：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利。24年水泥行业复价从北到南，逐步落地，25H1全国水泥价格同比+6.76%，24年的复价成果在25H1得到良好巩固，而受益于核心燃料煤炭价格的大幅下降，25H1全国水泥煤炭价格差同比+10.25%，复盘来看，水泥行业反内卷的成功核心在于良好的协同基础（错峰生产模式奠定的产量控制协同默契）和好于预期的需求环境（25年1-5月水泥需求降幅小于行业预期）。但时间进入25Q2，随着前期924政策效果的逐步衰退，水泥需求呈现加速下滑之势，体现在4-6月全国水泥均价环比下滑有所加快，水泥单月产量降幅逐月扩大。6月开始全国水泥煤炭价格差同比已低于去年，24年复价成果被抹平，在此背景下行业协会再次发出反内卷呼声，限制超产政策的严格执行和错峰的加强或成为25H2水泥供给端反抗的重要看点。展望下半年，一方面雅下等重点大工程开工将有效提振基建水泥需求，另一方面，出海和一体化（骨料+商混等）业务近年来正成为水泥企业核心增长点，此方面进展也应重点关注。考虑以上，我们强烈推荐：华新水泥、海螺水泥，推荐：冀东水泥，关注：西部水泥等。消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代。消费建材的存量时代已经确认，需求逻辑正在“去投资化”而回归消费属性。同时我们认为国内消费建材行业的竞争范式已经发生深刻变化，正在由之前的规模成本驱动的制造业模式逐步过渡到【产品+服务】的消费品模式，竞争范式的变化，往往意味着残酷的竞争和淘汰，我们认为当前的“品类乱战”、服务模式升级以及并购整合，都标志着行业集中度的进一步提升，这样的集中度提升不是单单发生在单一品类领域，而是整个包含防水、石膏板、建筑涂料、塑管等在内的泛消费建材行业的集中度提升，我们认为消费建材行业正在进入到寡头竞争阶段，从投资角度，应该优选赛道逻辑好（长期需求韧性强）和经营质效高，战略布局和执行力领先行业的龙头标杆企业。强烈推荐：新材、兔宝宝、青鸟消防、坚朗五金；推荐三棵树。、北新建材、伟星玻璃：成本为王时代，布局综合制造龙头。浮法玻璃领域，25年上半年量价双弱，6月底全国均价66.25元/重箱，同比下滑26.19元，库存同比增加421万重箱，玻璃-纯碱-燃料价差同比收窄8-21元/重箱。行业核心矛盾在于历史低位的供给被疲软的竣工需求压制。好在浮法玻璃竞争格局以民企为主导，产能动态调节的灵活性强，展望下半年，渐进式出清仍为行业主线，短期把握中游低库存水位的阶段性补库反弹机会，长期布局具备强成本优势的头部企业。光伏玻璃供需整体宽松，全年价格预计低位运行，但中长期成长空间更为广阔、行业格局集中（CR2超40%），成本曲线陡峭，两大龙头依托成本优势单平净利长期领先。旗滨浮法玻璃及光伏玻璃已位于或接近行业成本曲线最左侧，光伏玻璃进入快速放量期，底部盈利能力多次得到验证。推荐估值和预期都已调整到历史低位，底部盈利韧性更强、弱周期中攻守兼备的综合制造龙头企业，推荐：旗滨集团。风险提示：政策落地不及预期的风险；新增产能过多的风险；信息更新不及时的风险；原材料成本上行风险。2目录1234消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利玻璃：成本为王时代，布局综合制造龙头风险提示3消费建材投资摘要存量时代确认，需求逻辑回归消费属性。房屋交易和自住房翻新是消费建材需求的两大，2023-2024年开发商信用危机导致新房交付风险上升的背景下，二手房交易占比大幅提升，2024年二手房成交套数已占到总成交套数的56%。贝壳研究院数据显示2023年装修房屋类型中二手房、新房比例约为6:4，二手房装修已经居于装修房屋类型的主导。自住房翻新方面，中装协住宅产业分会数据显示2023年自住房翻新已经占到房屋装修总需求的16.4%。不论是自住房翻新，还是二手房交易带来的装修需求，底层都是存量房屋的需求驱动，可以说，消费建材需求端的主导已经是存量房。我们认为，存量住宅主导装修需求所带来的最深刻变化在于需求的刚性在下降，是否装修和多长时间进行装修是由改善生活环境的诉求和装修预算所共同驱动，住宅装修正在逐步回归作为消费“四大金刚”（汽车、家电、家居、餐饮）之一的家居消费本质，即需求波动更多是居民实际可支配收入和对未来收入预期所支配。跨品类竞争是行业格局的第二次优化。经过多年发展，消费建材各细分赛道竞争格局已经基本稳定，龙头企业与行业中小企业的市占差距已经拉开。市场需求转向存量，而单一赛道竞争格局基本稳固的背景下，规模性龙头企业为寻求增长，普遍都在往竞争对手的优势领域进行扩张，行业竞争上出现了“品类混战”的情况。在此背景下，很难有企业可以仅仅依靠在所长期专精的主业方向上建立起的品牌、成本和渠道等壁垒而做到“独善其身”，品类扩张既是为了寻求增长，也是为了应对竞争对手对自身主业地位的挑战。如果说2021年地产商信用风险开始集中暴露后，消费建材公司作为产业链企业在信用减值方面深受拖累，甚至有不少中小企业因为对大型地产商的信用风险敞口过高而破产清算退出市场，行业已经经历了第一波供给端的出清。那么当下在增长困局之下，主要由各细分行业龙头所发起的跨界竞争便意味着二次出清的开始，跨界竞争者很难撼动目标行业龙头领袖企业的地位，但对目标行业的中小企业具备形成较大压力的能力，龙头企业相争，承受压力最大的可能是中小企业，而不是龙头企业自身。从产品竞争转向服务竞争，从生产思维转向消费思维。消费建材一般指装修中的硬装建材，本身是“半成品”，需要交到工人的手里进行施工或安装交付才能成为真正对消费者发挥功用的产品，影响用户体验的核心一在于产品质量，二在于施工或安装服务的水平。在存量需求逐步趋于主导地位的过程中，装修得好不好成为消费者的核心关切，也是推动消费升级的重要供给端驱动力。经过多年发展，就产品本身而言，在供应严重过剩之下，单产品制造端已很难挖掘出超额利润，我们认为，未来行业的“蓝海空间”更在于交付环节的服务。当前消费建材行业的竞争范式正在由之前的产品竞争逐步过渡到服务竞争，服务竞争是建立在产品竞争的基础之上，管理的对象则叠加了负责施工或检测服务的工人群体，这种管理对象的变化对企业的管理能力提出了更高的要求，服务业务的经营更加以消费者体验为导向，也引导企业从生产思维逐步向消费服务思维转变。并购整合成为做大做强或探索转型的核心路径之一。并购整合向来是消费建材企业实施自身战略目标的核心支撑手段之一，并购整合思路分为两种，一种是进行相关多元化，扩品类和补足渠道，典型代表如北新建材收购嘉宝莉，增强建筑涂料业务实力，另一种是跨界转型，多元探索，由于行业长期下行带来较大经营压力，2025年以来转型探索新材料、新科技方向的中小消费建材企业开始增多。观察海外成熟市场案例，龙头企业的发展历史也伴随着频繁的收并购行为，比如对外并购就是PPG和宣伟等海外大型龙头企业能够快速做强的关键支撑。国内市场进入存量的时代大背景下，不论是相关多元化还是多元探索新成长，并购重组总体看都应被视为消费建材行业逐步进入寡头竞争时代的一个关键信号。综合以上，我们认为国内消费建材行业的竞争范式已经发生深刻变化，正在由之前的规模成本驱动的制造业模式逐步过渡到【产品+服务】的消费品模式，竞争范式的变化，往往意味着残酷的竞争和淘汰，我们认为当前的“品类乱战”、服务模式升级以及并购整合，都标志着行业集中度的进一步提升，这样的集中度提升不是单单发生在单一品类领域，而是整个包含防水、石膏板、建筑涂料、塑管等在内的泛消费建材行业的集中度提升，我们认为消费建材行业正在进入到寡头竞争阶段，从投资角度，应该优选赛道逻辑好（长期需求韧性强）和经营质效高，战略布局和执行力领先行业的龙头标杆企业。强烈推荐：、北新建材、伟星新材、兔宝宝、青鸟消防、坚朗五金；推荐三棵树。41.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.1

住宅装修迎接存量时代，需求逻辑回归消费属性1.1.1存量房装修已占到全国住宅装修的一半以上根据贝壳研究院数据，2023年有装修需求的消费者中，装修房屋类型中二手房、新房比例约为6:4，且城市能级越高，二手房装修占比越高。叠加近年来二手房销售增速快于新房，预计24年二手房在装修需求中的占比还将继续增加。图表：2023年不同能级城市家庭装修房屋类型对比图表：24年全国二手房交易套数已占到56%新房套数占比二手房套数占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22%24%24%24%24%30%42%56%201720182019202020212022202320245资料：Wind，贝壳研究院，中指研究院，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.1

住宅装修迎接存量时代，需求逻辑回归消费属性1.1.1存量房装修已占到全国住宅装修的一半以上除房屋交易导致的装修需求之外，随着我国商品住宅房龄的不断拉长，自住房翻新正在成为住宅装修的核心需求，这一方面体现在10-20年、5-10年房龄房屋装修占比的明显增加，另一方面，根据中装协住宅产业分会的数据，2023年自住房装修已经占到房屋装修总需求的16.4%。总的来看，不论是自住房翻新，还是二手房交易导致的装修需求，底层需求都来自于存量房屋，可以说，中国住宅装修已经过渡至存量房屋需求主导的时代。图表：国内存量住宅的房龄结构情况图表：2020-2023装修房屋的房龄情况（中国人口普查年鉴-2020）6资料：《2024中国家装消费研究报告》，国家统计局，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.1住宅装修迎接存量时代，需求逻辑回归消费属性1.1.2住宅装修回归消费属性，居民收入和预期成关键图表：购置房屋和改善家庭居住品质是当前消费者选择全屋装修的最核心因素存量住宅主导装修需求所带来的最深刻变化之一在于需求端的核心驱动逻辑发生重大变化。之前的模式在于城镇化率提升带来新增进城人口，从而带来住宅产业链新增需求，装修建材需求端更多由城市发展所带来的城市边界延伸下的住宅新楼盘及配套商业的新建需求所主导，而目前住宅交易正逐步过渡到二手房交易为主的阶段，且自98年国内商品房开始起步以来所建设的各类房屋逐步达到较长房龄，自住房翻新需求也开始逐步崛起。二手房交易后的重装和自住房翻新的核心共同特征在于需求端刚性不强，背后是存量房背后本身就有装修存在，是否装修和多长时间进行装修是由改善生活环境的诉求和装修预算所共同驱动，而非新房毛坯如不装修则无法入住（另外，精装房过度发展的时期，新购精装房因为装修质量不佳导致的重新装修需求也是装修需求核心一）。之因此，住宅装修的需求特征，在上述逻辑之下，正在逐步回归作为消费“四大金刚”（汽车、家电、家居、餐饮）之一的消费本质，即需求波动更多是居民实际可支配收入和对未来收入预期所支配。7资料：《2024中国家装消费研究报告》，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.1住宅装修迎接存量时代，需求逻辑回归消费属性1.1.3家装公司渠道崛起，成为新流量入口存量房时代对于装修建材获客的一大挑战在于流量入口的改变，新建房屋主导需求的阶段，特别是2022年之前精装渗透率持续提升阶段，装修建材的采购话语权向房企或总包进行集中，订单呈现规模化、同质化的特征，而存量房时代，不论是新购二手房装修还是存量房翻新，订单都呈现零散化和个性化的特点，消费者翻新房屋的核心出发点在于通过装修消费来改善居住环境，而千人千面之下的材料选择、施工和交付需要专业的第三方来进行管理，个性化工作室这一角色应运而生，近年来在渠道中的占比不断上升。图表：2022年以来精装新房渗透率持续下降图表：个性化工作室在装修渠道中的占比持续增加精装修渗透率（开工口径）家装公司其他装修队（施工队/包工头）45%40%35%30%25%20%15%10%5%个性化工作室（设计公司）40%互联网家装平台37%37%33%100%80%60%40%20%0%33%32%25%18%12%18.0%16.5%17.7%0%2016201720182019202020212022202324M1-102018201920202021202220238资料：，奥维云网，《2024中国家装消费研究报告》，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.1住宅装修迎接存量时代，需求逻辑回归消费属性1.1.3家装公司渠道崛起，成为新流量入口值得注意的是，虽然家装公司这一B端流量入口迅速崛起，但装修建材企业较少采用直接合作的方式来进行深度对接，而是大多依赖战略合作+经销商落地的模式来进行操作，这背后一方面是21年以来地产信用危机导致的应收款减值的“疤痕”效应，另一方面是业主自购、工长等群体在地产持续下行期间展现出相对大B端更好的韧性，经销渠道的重要性有所提升，2024年这一趋势还在继续。图表：装修公司在全国大部分地区居于装修方式的主流图表：经销渠道在各消费建材企业渠道中的占比不断增多北新建材三棵树伟星新材科顺股份蒙娜丽莎公元股份100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014

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《2024中国家装消费研究报告》

，wind，公司公告，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.2跨品类竞争是消费建材行业格局的第二次优化1.2.1消费建材各细分赛道格局已定，内部增量空间有限中国城镇化率快速提升带来旺盛的建材需求，城市建成区面积不断扩大，特别是自98年房改引入商品房发展模式之后，需求主体围绕住宅产业链的消费建材行业迎来长达20余年的快速发展期，长期发展后，防水、建筑涂料、瓷砖、人造板材、门窗五金等各个细分行业皆诞生出规模化龙头企业，且在部分领域龙头企业与行业中小企业的市占差距已经拉开，中小企业依赖单一赛道对龙头企业实现超越的机会愈发渺茫，消费建材行业各细分赛道的竞争格局已经基本稳定。图表：防水行业竞争格局变化情况图表：建筑涂料行业竞争格局变化情况图表：北新建材市占率变化情况三棵树市占率亚士市占率立邦市占率多乐士市占率20%15%10%5%北新嘉宝莉市占率0%2017

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2024注：市占率口径为公司整体收入除以规模以上防水企业营收总额；测算对象为四家上市企业。10资料：wind，公司公告，立鼎产业研究网，前瞻经济学人，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.2跨品类竞争是消费建材行业格局的第二次优化1.2.1消费建材各细分赛道格局已定，内部增量空间有限从中国城市城区建成面积的角度来看，2012年以来建成区面积保持增长，但增速持续放缓，由城市边界扩张所带来的消费建材需求增长在逐步放缓。总的来看，消费建材各赛道呈现出格局已定+需求转向存量市场的双重特征。图表：2012年以来，中国城市城区建成区面积保持增长，但增速持续放缓图表：建筑陶瓷行业竞争格局变化情况图表：塑料管道行业竞争格局变化情况（产量口径）（营收口径)蒙娜丽莎东鹏控股新明珠马可波罗中国联塑雄塑科技伟星新材顾地科技公元股份沧州明珠20%15%10%5%帝欧家居3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0%2019202020212022202320242011201220132014201520162017201820192020202120222023202411资料：wind，各行业协会，公司公告，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.2跨品类竞争是消费建材行业格局的第二次优化1.2.2跨界竞争短期看是格局恶化，长期看是深度优化在转向存量甚至缩量市场的大背景之下，由于各家企业为寻求增长，普遍都在往竞争对手的优势领域进行扩张，因而很难有企业可以在“品类混战”的情况下仅仅依靠自身在所长期专精的主业方向上建立起的品牌、成本和渠道等壁垒而做到“独善其身”，品类扩张既是为了寻求增长，也是为了应对竞争对手对自身主业地位的挑战。各消费建材企业品类布局情况伟星新材北新建材三棵树兔宝宝科顺股份亚士创能蒙娜丽莎东鹏控股硅宝科技坚朗五金

青鸟消防

立邦西卡防水卷材防水涂料建筑涂料工业涂料胶黏剂基辅材石膏板瓷砖塑管人造板全屋定制建筑保温建筑五金消防电子建筑修缮注：蓝色色块表示对公司营收和利润贡献较大的核心主业，灰色色块代表主业之外所新布局的品类12资料：wind，公司公告，各公司官网，方正证券研究所；1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.2跨品类竞争是消费建材行业格局的第二次优化1.2.2跨界竞争短期看是格局恶化，长期看是深度优化当前各企业的跨界竞争行为是价格战的核心诱发因素之一，确实造成了竞争格局的短期恶化，如果说21年地产商信用风险开始集中暴露后，消费建材公司作为产业链企业，近年来持续受应收款信用减值问题影响而经营承压，甚至有不少中小企业因为对大型地产商的信用风险敞口过高而破产清算退出市场，消费建材行业已经经历了第一波供给端的出清。那么我们认为当下在增长困局之下，主要由各细分行业龙头所发起的跨界竞争便意味着二次出清的开始，跨界竞争者很难撼动目标行业龙头领袖企业的地位，但对目标行业的中小企业具备形成较大压力的能力，龙头企业相争，承受压力最大的可能是中小企业，而不是龙头企业自身。图表：收入结构变化情况图表：三棵树收入结构变化情况图表：北新建材收入结构变化情况13资料：wind，公司公告，方正证券研究所；注：2024年为体现主要产品类别变化，三棵树将家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂等品类重分类至基材与辅材类别1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.3从产品竞争转向服务竞争，从生产思维转向消费思维1.3.1消费建材是“半成品”，交付环节有较大服务价值可挖消费建材一般是指用来装修的硬装建材，包含石膏板、瓷砖、墙面漆、家装管道、防水材料等，要保证消费者的使用效果和用户体验，除了要有过硬的产品质量，专业的施工和安装交付服务也必不可少，这也是为什么包含防水、瓷砖胶等一些装修基辅材品种的采购权集中在工长或者对应工种手里，这些辅材价值含量低但安装施工重要，所以业主自然倾向于交给工长或工人直接负责而非像主材那样亲自参与选择，即便是主材，施工和安装的好坏同样对于装修效果有很大影响。可以说，消费建材本身是“半成品”，需要交到工人的手里进行施工或安装交付才能成为真正对消费者发挥功用的产品，因而影响用户体验的核心一在于产品质量，二在于施工或安装服务的水平。根据互联网家装平台土巴兔发布的《2023年中国80后VS90后装修消费图鉴》，施工质量和资金安全是2023年平台用户最关心的两大问题。图表：施工质量和资金安全是土巴兔平台用户最关心的两大问题图表：东易日盛家装业务的成本构成外包劳务材料人工运费安装费其他设计43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%价格资金托管施工质量46%65%70%77%80%0%10%20%30%40%50%60%90%2020202120222023202414资料：土巴兔，wind，公司公告，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.3从产品竞争转向服务竞争，从生产思维转向消费思维图表：叠加了星管家服务，伟星新材PPR业务毛利率1.3.1

消费建材是“半成品”，交付环节有较大服务价值可挖高于竞争对手从当前的发展阶段而言，目前存量需求刚刚逐步趋于主导，在这之前，需求端更多由新房建设所驱动，主要解决的是有没有的问题，逐步过渡到存量市场之后，装修得好不好成为消费者的核心关切，也是刺激消费升级的重要供给端驱动力。经过多年的发展，就产品品质而言，各消费建材企业皆具备提供过硬质量产品的能力，在供应严重过剩之下，单产品制造端已很难挖掘出超额利润，我们认为未来行业的“蓝海空间”更在于交付环节的服务。伟星新材PPR公元股份PPR雄塑科技PPR70%60%50%40%30%20%星管家推出当前消费建材行业的范式竞争正在由之前的产品竞争逐步过渡到服务竞争，产品竞争的背后本质是规模、成本、渠道和品牌之争，服务竞争建立在产品竞争的基础之上，提高了对企业品牌运营、客户触达和服务标准化等多方面的能力要求，在产品竞争的维度之下，企业经营管理的对象主要是生产效率和渠道利益，而在服务竞争的维度之下，管理的对象则叠加了负责施工或检测服务的工人群体，这种管理对象的变化对企业的经营管理能力提出了更高的要求，从管产品到管人工，是一种对管理能力的大跨度挑战，服务业务的经营更加以消费者体验为导向，也引导企业从生产思维逐步向消费思维转变。图表：青鸟消防的消防安全服务业务毛利率远高于公司整体毛利率公司整体销售毛利率消防安全服务业务毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%总体而言，服务标准化难度高，但好的服务具备明显的品牌效应和品牌溢价，有助于帮助制造业跳出长期通缩的内卷循环。20222023202415资料：wind，公司公告，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.3从产品竞争转向服务竞争，从生产思维转向消费思维1.3.2从生产思维到消费思维，以差异化破局内卷竞争盘点各消费建材企业目前推出的服务类型，主要是可分为：1）存量房翻新修缮服务：典型代表有立邦刷新服务、三棵树马上住、雨虹服务、科顺修缮、北新修缮等；2）产品检测质保服务：典型代表有伟星新材星管家、日丰安全卫士等；3）施工安装服务：典型代表有蒙娜丽莎“微笑铺贴，品质交付”服务体系、伟星新材咖乐涂、东鹏装到家等。上述服务模式的探索对各企业经营业绩短期而言尚未形成较大提振，但复盘行业标杆“星管家”服务的成长历程，从初步探索推广到完成量变到质变的转换，背后需要耐心、时间和持续的资源导入，中长期看，以服务破局内卷竞争的路是正确的。图表：各消费建材企业所提供服务类型的统计公司名称服务品牌建立时间LOGO服务内容服务业务拓展进展服务所属类型管道安装后的专业检测（水压测试、管路图拍摄、双重质保），覆盖管道、地暖、防水及

服务团队超2000人，覆盖全国大部分城市，年服务超300万户净水系统的验收与维护

家庭，成为零售业务核心壁垒。星管家2012产品检测质保服务伟星建材15道工序流程：覆盖基层检查、节点加固（如管根堵漏宝处理）、两遍涂刷（地柔墙刚）、在13个试点市场推行工艺优化、工具升级、工匠培训，实现：咖乐涂雨虹服务马上住202320152016施工安装服务闭水验收、电子质保卡发放等全环节。透明化工地管理。综合交付成本降低12%，空跑率下降50%，人效提升49%。整合线上线下资源，覆盖抖音、小红书等平台及全国社区服务网点。2024年上半年服务户数同比增长18%。防水维修、墙面刷新、管道交付、防水交付、铺贴交付、美缝交付六大板块；提供“价格全透明、材料超国标、工匠严筛选、单单有质保”的标准化服务。存量房翻新修缮服务存量房翻新修缮服务一站式涂装服务（包工包料），提供闭口合同（无增项）、8小时净味入住承诺、微信监工、2024年覆盖全国超300城，社区焕新店达1700家（同比增近224步标准化流程（基检→验收）。2025年升级3.0版本，新增资金监管平台及社区店态。

倍）。三棵树立邦覆盖全国95个城市，累计服务超60万家庭（2024年数据），满意度达98%。2024年推出“精短快焕新”社区店模式，签约施工队超1000支，下沉至县级市场。一站式涂装服务：提供墙面翻新（解决裂纹/污渍/发霉）、木制品刷新、局部改造（阳台/儿童房）、别墅整体涂装；承诺“不用您动手”的全程服务（基检→方案定制→遮蔽保护→无尘打磨→清洁归位），配套电子质保卡及1年免费修补。立邦刷新服务2011存量房翻新修缮服务施工安装服务施工安装服务162024年服务订单覆盖全国超千家终端门店，客户满意度达98%。2025年一季度通过高德/百度地图接入本地生活服务，实现“线上预约-到店体验”闭环。覆盖“选材-设计-加工-铺贴-售后”全流程的一站式服务，提供免费量房、AI设计、铺贴指导、电子质保卡及1年免费修补，配套辅材系统与装配技术。蒙娜丽莎

微笑+品质交付体系

2021年2024年覆盖全国100+城市，在特大城市、省会城市形成标杆案例。签约认证铺贴师傅超1万名，2024年服务订单同比增长40%带动辅材（瓷砖胶、美缝剂）销售占比提升至35%一站式墙地交付服务：提供“六包一保”（包设计、包入户、包辅料、包加工、包破损、包铺贴）及十年质保；覆盖设计、加工、铺贴、美缝、清洁全流程，通过数字化平台实现施工进度透明化（线上监工）及电子质保。东鹏控股装到家2022资料：wind，公司公告，方正证券研究所整理1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.4并购整合成为做大做强或探索转型的核心路径之一1.4.1扩品类和做转型是消费建材企业并购整合的两条主线并购整合主线之一：相关多元化，扩品类和补足渠道。图表：消费建材龙头历史收购梳理公司名称

优势主业

并购时间

并购内容2010

昆明风行（70%股权）涉及业务并购意义建筑保温材料/防水材料拓展防水材料西南市场2011

徐州卧牛山（100%股权）2014

五洲图圆（51%股权）2015

长沙洛迪环保（70%股权）建筑保温材料/防水材料（与昆明风行业务类似，同属建筑节能领域）防水材料（五洲防水核心企业）华东地区产能，进军保温材料领域获取特立尼达湖沥青资源，优化原材料供应链开拓硅藻泥市场环保建材（硅藻泥等环保涂料/墙面材料）防水材料2016

德国德爱威亚洲业务（1.8亿元收购90%股权，2021年以4,250万收购剩余10%）涂料、建筑涂料（旗下拥有Alpina,Caparol等知名涂料品牌）进入建筑装饰涂料领域，建立本地化生产及销售布局。布局建筑节能保温业务，补足XPS挤塑板技术短板加强企业服务链条，辅助C端布局2017

广州孚达（65%股权）XPS挤塑板/建筑保温材料2021

虹毅企业服务（100%股权）2025

香港万昌五金（85%股权）代理记账、企业管理、人力资源服务以及会议展览与礼仪服务。五金制品（如门锁、合页、卫浴五金等）控股东南亚分销渠道（覆盖80家门店）控股补强海外工程直销能力2025

康宝香港（65%股权）消毒柜/厨房电器2019

禹王防水（7.7亿元收购70%股权，后续5.8亿元补购30%股权）2019

四川蜀羊（3.465亿元70%股权，后续2.31亿元补购30%股权）2019

金拇指防水（3.85亿元55%，后续1.95亿元增持到70%股权）2021

天津澳泰（70%股权）改性沥青卷材、防水涂料及补强材料组建北新防水集团，形成12大生产基地补强西南市场，整合区域渠道防水卷材、防水/防腐涂料、保温隔热及施工服务于一体的系统化防水材料生产商防水材料（卷材、涂料）研发、生产、销售及工程施工高分子防水卷材（TPO,PVC等）拓展华中市场，完善全国产能布局补强北新在高分子屋面防水领域的技术短板，填补京津冀地区产能空白轨道交通防水系统，强化西南市场渗透切入航空航天、军工涂料领域北新建材石膏板2021

成都赛特（70%股权）防水材料（砂浆、堵漏产品等）2021

灯塔涂料（11.4亿元收购100%股权）2023

嘉宝莉集团（40亿元收购78.34%股权）2024

浙江大桥油漆（51.42%股权）2019

广州大禹防漏（2.02亿元收购70%股权）2019

广州大禹九鼎工业涂料（航空航天、军工、特种防腐涂料等）涂料（建筑涂料、木器涂料、艺术涂料、地坪漆、工业涂料等）工业涂料（船舶涂料、集装箱涂料、重防腐涂料等）防水材料/建筑防水系统整合2.4万家终端门店，县乡覆盖率提升21%补强工业防腐涂料（船舶、风电）切入防水领域，补强工程端协同防水材料（与广州大禹防漏业务关联）高分子防水品牌，加强防水材料体系，建立多地生产基地华北岩棉保温材料龙头三棵树建筑涂料2021

廊坊富达新材（1.85亿元收购70%股权）2021

麦格美（70%股权）保温隔热材料（如硅酸铝、岩棉制品等）建筑防水材料/密封材料（推测，与其所属集团业务一致）防水材料/建筑防水系统专注防腐保温工程，补强“涂保一体化”解决方案强化修缮市场渗透2024

唐山远大洪雨（63.28%股权）2007

久远智能

（75%股权）火灾自动报警及联动控制系统研发、生产、销售与安装消防自动灭火系统及智能消防水炮的研发、生产与服务工业气体检测设备的研发、生产、销售及安全监控系统集成服务消防安保产品及系统（入侵报警、视频监控、门禁、消防报警等）研发、生产与销售消防应急照明灯具及配套控制系统应急照明与智能疏散系统的研发、制造与销售火灾报警系统（核心业务）补强成渝地区消防报警市场，补齐智能监控与报警模块能力切入气体灭火领域，完善灭火产品线布局工业气体检测监控，服务石化等高危行业获得法国NF/CE认证技术和空客、亚马逊等客户资源，打开欧洲通用建筑市场强化应急疏散产品能力，与消防报警系统形成协同提升应急照明及智能疏散技术，抢占新国标市场拓展欧美家用消防市场2013

正天齐（100%股权）2013

惟泰安全（100%股权）消防电子安全产品青鸟消防2020

法国Finsecur（52.65%股权）2021

左向照明（37.62%股权）2021

禾纪科技（57%股权）2024

FireblitzGroup旗下四家公司（75%股权）虹吸雨水排水系统、压力雨水阳台排水系统、雨水回收系统、同层污水排放系统以及混合排水系统等

获取排水领域系统集成技术，补强高端住宅/公建项目能力；借力东南亚渠道辐射全2022

新加坡捷流公司（100%股权）2023

浙江可瑞楼宇科技（60%股权）建筑物排水系统的设计、供应和安装球市场伟星新材

塑料管道提供地暖、暖气片、中央空调、水机空调地暖一体机、新风系统、水处理、给排水、智能家居、别墅电梯、四恒系统等产品的销售、安装、售后一体化服务加快提升公司的系统集成设计和服务能力，进一步打开舒适家居的市场空间17资料：wind，公司公告，方正证券研究所整理1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.4并购整合成为做大做强或探索转型的核心路径之一1.4.1扩品类和做转型是消费建材企业并购整合的两条主线并购整合主线之一：相关多元化，扩品类和补足渠道。图表：消费建材龙头历史收购梳理公司名称

优势主业

并购时间

并购内容益高卫浴（100%股权）涉及业务并购意义20132016202020212023201620202024202120222021202420052014201420162017201920192019202020212021202320232024201520172018卫浴产品（洁具、淋浴房、浴室柜、龙头、陶瓷等）环保工程设计、咨询、总承包（大气治理、水处理、固废等）聚合物、橡胶相关制品（如输送带、软管、汽车零部件等）防水材料的研发、生产、销售、设计、咨询与施工维护陶瓷机械、石材机械、墙材机械等建材装备补强卫浴品类，推动“一站式家居服务”战略；改造生产线提升品质切入污水处理、海绵城市领域，提供环保工程全流程服务本土化渗透东南亚市场，完善东南亚产能布局广州环保设计院（80%股权）泰国WIIK（2022年0.6亿元收购20.5%，2023年增持3.75%）中油佳汇防水科技塑料管道建材家居中国联塑硅宝科技整合防水材料与管道业务，共享基建客户资源；2024年投建14.5万吨防水涂料新产能抢占非洲市场入口，新能源产业链协同科达制造（5%股权）14亿元华森塑胶（100%股权）塑料零件、汽车零部件（主要用于汽车密封、减震等）切入汽车领域：获取汽车密封和减震技术，进入整车厂供应链有机硅密封材料成都拓利科技（100%股权）江苏嘉好（100%股权）有机硅橡胶、环氧树脂胶、聚氨酯胶等特种胶粘剂（用于电子电器、建筑、新能源等）

强化工业胶业务，在特高压、电子等领域实现进口替代热熔胶、热熔压敏胶（主要用于卫生用品、包装、标签、木材加工等）建筑陶瓷制品的研发、生产与销售进入热熔压敏胶市场，补充下游消费与工业通路，增强国际渠道获取9条生产线（年产能4000万㎡），提升华东产能，优化区域布局完善广西基地控制权及产能整合，回购碧桂园所持股份，切断与债务风险房企的资本纽带丰泽主营减隔震支座、止水带与伸缩装置，与科顺体系高度协同，为减隔震与雨水管理等板块提供产品线补强建筑砂浆产业链，切入轻质抹灰石膏、自流平市场补强华北及东北涂料市场布局，完善供应链至美善德新材料（70%股权）广西蒙娜丽莎（2.3亿元回购13.49%股权）丰泽智能装备（93.54%股权）湖南建工汇建（30%股权）蒙娜丽莎

建筑陶瓷科顺股份

工程防水建筑陶瓷（陶瓷砖、陶瓷板等）智能桩工机械、混凝土及构件生产设备（主要服务于交通等基建领域）建筑施工总承包、装配式建筑（建筑工程承包）涂料助剂/原材料河北廊坊立东公司（100%股权）欧龙漆（OPEL）工业涂料（主要面向欧洲市场，如金属保护漆等）地坪漆、建筑涂料、防腐涂料、聚脲等快速切入高端家具漆市场，弥补其在家具涂料领域的弱势补强地坪漆技术，切入核电、数据中心等高门槛领域广州秀珀化工（2014年收购57%，2017年收购剩余43%）长润发涂料（60%股权）木器涂料（PU,PE,UV,水性漆等）填补高端水性木器漆空白，服务定制家居客户鑫展旺（100%股权）汽车涂料、汽车零部件（汽车后市场油漆品牌及喷漆服务商）涂料、粘合剂（澳大利亚和新西兰领先的涂料品牌及制造商）涂料（土耳其领先的涂料生产商）布局汽车修补漆市场，完善工业涂料产品线澳洲多乐士集团（38亿澳元收购100%股权）土耳其BetekBoya（100%股权）佳德宝曼（82%股权）获取大洋洲54%市场份额，平衡亚太与成熟市场布局建筑涂料工业涂料拓展中东欧市场，覆盖3亿人口区域立邦密封胶和粘合剂补强水性涂装技术，优化家具漆产品线日涂控股（58.7%股权）船舶涂料、工业涂料、汽车涂料（日本大型综合涂料企业）热塑性弹性体（TPE）、工程塑料、特种塑料颗粒（专注于高分子材料）装饰涂料（DIY与专业市场，欧洲重要区域装饰涂料品牌集团）（立邦涂料印度公司）建筑装饰涂料，工业涂料涂料（哈萨克斯坦领先的涂料制造商）吴德南集团成为实际控制人，统一亚洲合资企业股权至100%，消除管理博弈补强东南亚工业配套，形成“涂料+辅材”打包方案马来西亚VitalTechnical（100%股权）欧洲Cromology（14亿欧元收购100%股权）印度NPI、BNPA（99.99%股权，51%股权）哈萨克斯坦AlinaGroup（75%股权）AOC（100%股权）收购欧洲第四大建涂企业，覆盖法国、意大利、西班牙市场，提升欧洲竞争力深化印度市场布局，泰米尔纳德邦和卡纳塔克邦市占率领先开拓中亚市场，布局“”沿线业务树脂、复合材料（全球领先的不饱和聚酯树脂、乙烯基树脂和胶衣制造商）网络技术服务，智能化工程，软件研发与测试，电子商务解决方案塑料型材、封边材料（主要服务于定制家居、家具行业）浸渍装饰纸/贴面材料（用于人造板饰面）切入涂料上游原材料（CASE），补强建筑、交通、海洋领域技术协同多赢网络科技（100%股权）欧德雅（5.5%股权）进军智能家居系统和数字营销平台，通过科技赋能板材生态，丰富线上线下业务融合能力。欧德雅通过兔宝宝的全国6000多家经销商网络，加速渗透三四线市场龙威新材

（10%股权）PVC装饰膜产品与兔宝宝的板材业务形成互补，可降低外采成本，提升定制家居产品的表面装饰能力全屋定制板材家居装饰裕丰汉唐（2019年7亿元收购70%股权，2020年增持至84%，2021年达95%）兔宝宝2019定制家具/木作产品精装配套服务（服务于国内主流地产公司）木作定制能力与兔宝宝板材形成协同，推动“零售+工程”双轮驱动战略201820202024大自然家居（18.39%股权）浙江喜尔康木地板、木门、衣柜、橱柜等家居产品加强在整木定制、装饰纸等全屋家居方向的协同智能家居（智能坐便器、智能门锁、智能新风系统等）人造板（刨花板、纤维板等）及相关制品切入智能卫浴模块领域，通过与兔宝宝板材、木制品业务协同拓展家装生态完善中高端木业产品的掌控，优化产品结构，并进一步加强定制家居板块的产业深度和业务协同性德升木业（吸收合并）18资料：wind，公司公告，方正证券研究所整理1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.4并购整合成为做大做强或探索转型的核心路径之一1.4.1扩品类和做转型是消费建材企业并购整合的两条主线并购整合主线之二：跨界转型，多元探索。图表：消费建材龙头跨界转型（或控制权变更）梳理公司名称优势主业转型时间转型内容意义拟4.83亿现金收购佳智彩51%股权，交易完成后佳智彩将成为公司的控股子公司凯伦股份建筑防水材料2025年4月跨界进入半导体及显示面板检测领域东创技术通过受让震安科技原控股股东华创三鑫100%股权

东创技术主营通信设备结构件（如（交易对价6.16亿元），间接控制震安科技18.12%的股权，

器散热模组），股权变更将推动震安科技向“减隔震+精密结原实控人李涛不可撤销地放弃12%股份表决权，使其实际控

构件”双主业转型，利用东创技术的客户资源（5G基站天线罩、服务震安科技减隔震技术解决方案建筑铝模板材料2025年6月、）制人变更为宁花香女士和周建旗先生开拓新市场，缓解传统业务增长压力与量子科技长三角产业创新中心、合肥微观纪元及中科大精准智能化学实验室等顶级科研机构达成战略合作，并成立合资公司及控股子公司志特小临进军以“AI+量子计算”为核心的化学机器人及新材料研发领域志特新材帝欧家居中旗新材2025年3月2025年6月2025年3月实控人刘进、陈伟、吴志雄与朱江签署《一致行动协议》。一是朱江承诺持续推动帝欧可转债余额实质性减少，在必要时朱江为成都水华智云科技有限公司（持股5%以上）实际控

提供流动性支持。二是朱江背景的水华智云涉及AI、半导体等制人，变更后四者合计持有公司权益26.46%，实控人变更

领域，可能引入技术资源推动智能家居产品升级（如适老化卫建筑陶瓷（瓷砖）与卫生洁具（卫浴产品）为朱江、刘进、陈伟、吴志雄。浴、智能马桶）星空科技主营光刻设备、自动键合设备、纳米压印设备、量测设备等半导体重要设备，星空科技的入主标志着中旗战略转型半导体产业链的开端人造石英石产品、高纯石英砂及硅晶新材料产品星空科技将收购转让方持有的24.97%的股份，成为公司的控股股东，贺荣明先生接任实际控制人19资料：wind，公司官网，公司公告，方正证券研究所整理1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.4并购整合成为做大做强或探索转型的核心路径之一1.4.2海外龙头企业发展历史也伴随着频繁的收并购行为美国建筑涂料行业：兼并收购加速行业整合。经过环保、历轮经济危机淘汰后，美国建筑涂料市场竞争格局显著改善，留存于市场中的中小企业大多在产品、品牌或渠道端具备差异化的竞争优势。在此阶段，宣伟、PPG等龙头企业选择通过并购整合不断扩大自身规模，补充自身在部分渠道或者产品上的短板。最典型的例子是宣伟后期通过收购荷兰男孩、威士伯等品牌来补足在劳氏等大型建材零售商城方面的渠道覆盖。图表：宣伟历史收购情况梳理（部分）完成时间

涉及公司业务领域收购影响图表：PPG涂料业务历史收购情况梳理（部分）2022Sika

AGAquaSurTechICA欧洲工业涂料业务乙烯基/PVC建筑产品环保涂料为宣伟提供相关技术、制造和服务能力完成时间

涉及公司业务领域粉末涂料建筑涂料工业涂料交通解决方案建筑涂料收购影响2022巩固公司在建筑涂料市场领先地位2022华佳表面扩大公司在亚太地区的粉末涂料供应202220212021木器涂料开展欧洲木器漆市场，获取涂料新技术对高性能涂料业务板块形成补充扩大公司内部树脂制造能力Tennant

Company

室内/外涂料Specialty

Polymers

水性聚合物工业涂料2021Tikkurila提升北欧地区市场影响力20202014Ennis-FlintComex开辟新的业务，正式进入交通解决方案市场增强宣伟全球业务竞争力，加快向亚太地区、欧洲、中东及非洲扩张计划2017Valspar建筑涂料包装涂料确立了公司在墨西哥和中美洲建筑涂料市场中的领先地位进一步拓展了PPG在美国、加拿大和加勒比海地区的建筑涂料业务、扩大了其在北美三大建筑涂料分销渠道的增加区域终端门店数量，提升公司在美国和加拿大的涂料制造、销售能力20132012Comex建筑涂料建筑涂料20132008Akzo

Nobel（仅收购公司北美业务）

业务范围，包括家居中心、独立涂料经销商和公司自有涂料商店等普兰纳汽车漆料加强中国业务和全球汽车客户服务能力填缝剂2012Geocel密封剂加强公司在填缝剂、密封剂、粘合剂的市场地位建筑涂料拓展了三个业务部分的市场，进一步提升了在西欧、东欧、亚洲以及非洲地区的市场影响力，加速了PPG的业务转型粘合剂SigmaKalon

Gro工业防护与船舶涂料工业涂料20112010Leighs

Paints工业防火涂料工业及汽车修补漆加强公司全球涂料业务布局Pinturas

Condor加强公司在厄瓜多尔的市场地位总部位于斯德克尔摩的Acroma帮助加强公司全球业务开展工业防护与船舶涂料特殊涂料和材料2010Becker

Acroma工业木器涂料20102009SayerlackAltax工业木器涂料木器防护涂料船舶涂料总部位于意大利的Sayerlack帮助加强公司全球业务开展总部位于波兰的Altax帮助加强公司中欧业务开展汽车修补漆2006200012家公司通过大量收购，当年贡献3.8亿美元收入建筑涂料航空涂料玻璃分销20082008EuronavyInchem加强公司全球船舶及防护涂料业务的开展防护涂料木器涂料收购Inchem的相关业务子公司帮助公司加强在亚洲地区Monarch

Paint

建筑涂料扩大PPG在美国西南部市场的建筑涂料业务市场塑胶涂料业务开展20资料：wind，公司公告，涂界，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.4并购整合成为做大做强或探索转型的核心路径之一1.4.2海外龙头企业发展历史也伴随着频繁的收并购行为收购是部分龙头企业实现增长的重要因素。通过对2006年至2021年PPG营业收入增速的驱动力进行拆分，驱动营收增长的因素主要有四个方面，分别为收购因素、价格因素、销量因素和汇率因素。在大部分年份中，收购都是支持公司营收增长最主要的驱动力之一。图表：PPG两大业务板块历年收入增长主要驱动因素拆解高性能涂料20212020612-8-12019-112-3-1201842017211轻微轻微2016-21201519轻微-1-82014108轻微轻微20132425轻微-42012201182010520092220072315134200616843营收增速（%）

22314收购因素（%）价格因素（%）销量因素（%）汇率因素（%）1243315332-133-3-21工业涂料20212020-1312019-342-6-320184.51.51.512017634-1201644-13-22015-14-13201462013114201251342011122010212009-23200810111-532007134200611424营收增速（%）

21收购因素（%）价格因素（%）销量因素（%）汇率因素（%）9552453轻微19轻微1-21-3-13-16636轻微-7-3121资料：wind，公司公告，方正证券研究所1.

消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代1.5存量时代范式变革，机遇青睐好赛道、好公司当前消费建材需求端基本确认存量时代的到来，我们认为存量的需求有两个重要特征，一是更加零散，获客成本在提升；二是更加受消费冲动所驱动，消费冲动的激发一方面需要好的产品品质和装修服务，另一方面则与居民收入及未来预期等要素息息相关。存量时代，消费建材行业的竞争范式正在回归“常识”：市占率的提升在格局已经稳固的背景下，不再是行业企业获得成长的核心驱动力，也就是说，更多依赖规模所建立起的低成本优势不再是未来竞争的核心，而是在装修回归消费属性之后，为消费者创造优质装修服务体验的能力才是核心，围绕这个能力的打造，当前龙头企业已经在跨品类延伸（本质是一站式供应高效交付）、施工标准化打造、并购重组整合资源要素等方面集中发力。当前国内地产周期的下行旷日持久，筑底所需要的时间或仍较为漫长，我们认为投资者更应将目标聚焦在未来市场筑底之后行业企业的中长期发展潜力之上，耐心等待企业和赛道α的演绎。基于存量时代的竞争范式变化，我们一方面看好战略布局更早、执行力更强的各行业细分龙头；另一方面认为建筑涂料、卫生洁具等存量市场需求韧性赛道具备孕育消费建材平台型企业的更大潜力。强烈推荐：防、坚朗五金；推荐三棵树。、北新建材、伟星新材、兔宝宝、青鸟消归母净利（亿元）PE市值（亿元）代码公司名称渠道结构核心逻辑20242025E2026E20242025E2026E2024经销渠道和直销渠道分别占比87.61%、12.39%石膏板寡头地位稳，股权激励和外延并购彰显快速发展决心的央企龙头。000786.SZ002372.SZ北新建材伟星新材454.82171.3036.479.5345.7551.6111.6712.479.948.812024经销、直销渠道销售收入占比大致

创新商业模式构筑PPR零售强壁垒，同心圆和系统集成引领为

75.77%、24.23%未来成长；稳定高盈利高分红。10.2413.817.9417.98262.1286.1814.3316.7314.6814.6229.839.662024零售渠道、工程渠道、直销业务收

战略转向快，落地执行力强，渠道转型和新品类培育效果斐入占比分别为36.39%、47.6%、15.24%然，盈利水平和现金流同步改善002271.SZ603737.SH002043.SZ283.54286.0583.871.083.325.8519.409.598.6820.5336.0311.522024经销渠道和直销渠道分别占比88.14%、11.86%短期零售和小B转型成果突出，长期看建涂好生意，品牌积累和渠道布局成就寡头地位。三棵树兔宝宝2024装饰材料业务经销渠道和直销渠道、品牌授权占比分别为65.18%、29.36%、5.46%人造板品牌运营龙头企业，强大品牌力赋能小B和零售渠道，渠道下沉和整装定制持续推进；稳定高盈利高分红。7.282024年经销渠道、分销渠道占比分别50.25%、49.75%.消防报警和智能疏散龙头企业，市占率持续提升；海外+工业+民品高端化构筑三大新增长极，迈入高质成长新阶段。002960.SZ002791.SZ青鸟消防坚朗五金89.6378.883.530.904.924.595.735.4025.3987.6618.2217.1915.6414.612024直销渠道和非直销渠道分别占比98.32%、0.58%坚守践行集成供应商业模式，新场景和新产品不断突破放量，订单零散化，应收账款风险低。22资料：wind，公司公告，方正证券研究所；市值取2025年7月20日值目录1234消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利玻璃：成本为王时代，布局综合制造龙头风险提示233.水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利3.1

行业供给侧自律成效显现1）量：25年全国水泥产量大概率继续下滑，但降幅有望收窄。24年全国水泥产量18.25亿吨，同比-9.61%，出现了行业首次连续4年负增长。25年年初以来，1-3月水泥需求出现“小阳春”，超市场预期，但Q2开始后需求快速下滑，25年1-5月累计水泥产量同比下降4%。水泥需求持续下滑，背后主要是因：①房地产领域水泥需求骤减，尚未看到见底迹象；②地方化债压力下基建项目资金不足，工程施工进度不及预期；③城镇化进程逐步放缓，国内人均水泥消费量已经在2014年见顶，水泥行业需要寻找新的供需平衡点。2）价：24年全国水泥市场平均成交价为354.9元/吨（P.O42.5散），同比下跌2.31%，是近六年最低价。其中华北、东北、华东、中南、西南、西北水泥价格分别同比-0.17%、+20.75%、-3.80%、-8.29%、-3.41%、-1.02%。25年需求超市场预期，全国各区域水泥价格呈上升趋势，25年1-6月全国水泥价格同比+6.76%，其中华北、东北、华东、中南、西南、西北水泥价格分别同比+8.64%、+25.68%、+7.15%、+6.56%、+14.81%、+6.33%。图表：2006-2025年1至5月全国水泥产量变化情况图表：2024-2025全国各区域水泥价格变化情况（单位：元/吨）2025年1-6月平均价2024年1-6月平均价6005004003002001000华东华北西北中南东北西南24资料：wind，数字水泥网，方正证券研究所3.水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利3.1行业供给侧自律成效显现3）盈利：25年行业利润有望筑底企稳。回顾24年全年，北方区域和南方区域水泥企业分别在上下半年接力复价，推动行业利润逐季回升，最终24年全年实现利润总额250亿，同比-21.88%。25H1全国水泥均价356元/吨，水泥煤炭价格差均价300元/吨，从水泥均价表现来看，24年的复价成果在25年得到了良好巩固，从水泥煤炭价格差情况来看，受益于煤炭价格年初以来的大幅下行，行业盈利预计在25H1同比大幅修复。中国水泥行业在需求端虽面临长周期下行的压力，但24年起供给端发生积极变化，政策方面错峰力度加强且更加常态化，产能置换政策推动超产出清，27年以后纳入碳配额加速结构性优化，企业方面行业自律和协同深化，伴随需求降幅收窄，结合供给优化，行业盈利有望筑底修复。图表：2019-25Q2各区域水泥季度均价变化情况（单位：元/吨）图表：2011-2024年水泥行业利润变化情况华北水泥季度均价中南水泥季度均价华东水泥季度均价西南水泥季度均价东北水泥季度均价西北水泥季度均价800700600500400300200100025资料：wind，中国水泥网，公司公告，方正证券研究所3.水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利3.2

成本优势、出海和新业务布局推升底部盈利韧性测算24年核心上市公司海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、西部水泥（港股）、华润建材科技（港股）吨净利分别为28元/吨、29元/吨、15元/吨、19元/吨、39元/吨、-1元/吨，分别同比-14元/吨、-6元/吨、-4元/吨、-22元/吨、-14元/吨、+2元/吨。24年水泥行业吨净利为13.70元/吨。图表：核心水泥上市公司吨净利变化情况（单位：元/吨）海螺水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团西部水泥华润建材1601401201008060402002007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-2026资料：wind，公司公告，方正证券研究所3.水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利3.2

成本优势、出海和新业务布局推升底部盈利韧性水泥上市龙头企业盈利好于行业平均，背后核心原因：1）规模成本优势强，以海螺水泥为代表；2）骨料、混凝土等非水泥业务占比高，以华新水泥为代表；3）海外产能布局领先，供需情况好的海外市场收入占比大，以华新水泥、西部水泥为代表。图表：24年海外收入占比越高、吨成本越低的企业吨盈利水平越高（单位：元/吨）图表：上市水泥企业骨料等非水泥业务占比情况（2023VS2024）2024

2023400天山股份350塔牌集团冀东水泥海螺水泥上峰水泥天山股份华新水泥西部水泥300250200150100塔牌集团华新水泥海螺水泥上峰水泥5000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%注：气泡大小代表吨净利的多少27资料：wind，公司公告，方正证券研究所3.水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利3.3

短期看25年内需发力，长期逻辑关注供给端措施不断加强正视行业需求长期下滑，供给端自律逐步加强：1）24Q1全行业亏损催化协同意识加强，Q2-3行业企业主动加大错峰力度，协同减产，为了维持盈利的产量控制预计后续将常态化；2）2025年3月生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，水泥行业正式纳入碳交易的进程再进一步；3）24年11月1日《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》开始实行，对产能置换要求得更加细致和严格，有助于加速低效落后产能的退出。23年以来中小企业出清速度加快，行业并购整合增多。图表：16-24年新投产熟料产能情况图表：23年以来水泥行业并购重组数量快速增长28资料：中国水泥网，方正证券研究所3.水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利3.4

内需发力，供给自律加强，供需望有所改善供给端变革大幕拉开，把握龙头底部价值：当前水泥行业仍处基本面弱现实，市场弱预期阶段，个股估值仍在历史低位，截至7月15日，华新水泥/海螺水泥/西部水泥/上峰水泥/塔牌水泥/冀东水泥PB分别处近10年来的7.99%、3.52%、56.81%、17.25%、23.69%、7.20%分位。25年内需发力确定度高，供给端措施也正在不断加强。展望下半年，一方面雅下等重点大工程开工将有效提振基建水泥需求，另一方面，出海和一体化（骨料+商混等）业务近年来正成为水泥企业核心增长点，此方面进展也应重点关注。考虑以上，我们强烈推荐：华新水泥、海螺水泥，推荐：冀东水泥，关注：西部水泥等。归母净利（亿元）PE代码公司名称市值（亿元）PBPB10年分位数（%）股息率核心逻辑20242025E2026E20242025E2026E水泥出海和非水泥业务扩张领先行业，24年海外水泥、骨料、混凝土收入分别占比24%、16%、25%，内需承压下盈利韧性好于行业。600801.SH华新水泥245.570.937.993.47%18.0527.9099.4430.4813.618.808.06内需水泥之强，规模、成本和份额领先行业，海外积极布局印尼、柬埔寨、乌兹别克斯坦等市场，沿水泥主业拓展骨料、混凝土等产业链一体化品类。成本和区位优势+全产业链布局+进军海外，周期底部盈利领先行业。600585.SH海螺水泥1177.360.643.523.14%81.85114.9614.3811.8410.24陕西水泥龙头，非洲水泥出海领军者，24年海外收入占比38%（+7pcts）。坐拥莫桑比克、刚果民主共和国和埃塞俄比亚三大核心非洲市场，内需承压下盈利韧性好于行业。2233.HK000672.SZ002233.SZ西部水泥上峰水泥塔牌水泥92.8683.6695.980.420.990.8356.8117.2523.692.18%7.30%5.59%6.26187.6917.007.695.8125.007.695.8114.8310.8816.535.4610.8816.533.7110.8816.53小而美的华东区域水泥龙头，成本控制和全产业链布局领先，底部盈利好于行业，开展新兴产业投资平抑单一产业周期波动。高分红高股息。粤东水泥龙头企业，单线规模大，经营效率高，成本管控行业领先，底部盈利好于行业，高分红高股息。5.81北方最大的水泥生产商，京津冀地区市占率超50%，华北地区市占率在33%左右。竞争格局较优的情况下北方水泥市场复价落地效果好于南方，公司盈利端核心受益，叠加内部降本增效举措的持续推动，水泥价格修复和内部盈利挖潜有望共同推动盈利端显著改善000401.SZ冀东水泥124.400.477.202.14%1.292.025.6896.4461.5921.9029资料：数字水泥，公司公告，方正证券研究所【注：海螺水泥、华新水泥、冀东水泥盈利预测为方正建材团队预测，其余取wind一致预期】，市值取2025年7月15日值3.水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利3.5

减水剂：成本和需求支撑双弱，盈利和估值探底减水剂成本和需求端支撑双弱，龙头盈利水平承压。1）22Q2以来核心原材料环氧乙烷价格持续下行，减水剂涨价失去成本端支撑；2）21-24年全国水泥产量持续下滑，减水剂需求端支撑力趋弱；3）21年11月以来，水泥价格持续下行，下游商混企业成本端压力下降，减水剂议价能力下滑。21-24年，减水剂三家上市公司（苏博特、垒知集团、红墙股份）收入和归母净利持续下滑。截至7月8日，苏博特、垒知集团、红墙股份PB分别处10年以来的8.12%、12.09%、10.90%分位，周期低位性价比凸显，建议关注减水剂龙头苏博特、垒知集团。图表：苏博特高性能减水剂价格和环氧乙烷价格变化情况图表：减水剂三家上市公司营业收入变化情况

图表：减水剂三家上市公司归母净利变化情况（单位：亿元）

（单位：亿元）苏博特高性能减水剂单价（元/吨）环氧乙烷季度均价（元/吨，右轴）苏博特垒知集团红墙股份苏博特垒知集团红墙股份60504030201006.05.04.03.02.01.00.03000250020001500100050012000100008000600040002000002017

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202430资料：wind，公司公告，方正证券研究所目录1234消费建材：迎接寡头竞争的存量新时代水泥及产业链：开工端或率先企稳，引领“反内卷”的胜利玻璃：成本为王时代，布局综合制造龙头风险提示314.玻璃：成本为王时代，布局综合制造龙头4.1

浮法玻璃：产能渐进出清仍是主线，关注强成本优势和动态冷修25年上半年玻璃行业供需双弱，景气继续走低。受24年末玻璃价格反弹及纯碱等成本下行影响，25年上半年行业冷修节奏放缓，同时，当前利润水平下仅头部企业大产线具备点火能力，冷修与点火并存，浮法在产产能进入震荡阶段，截至25年6月底，行业在产产能