家电行业市场前景及投资研究报告：白电资金面牛市思维

证券研究报告牛市思维看白电——白电资金面研究专题行业评级：看好2025年8月6日摘要00

当前位置怎么看白电估值？当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降。牛市背景下我们认为白电存在着高切低的补涨机会。尽管行业短期的景气度边际有所回落，但增长的久期和长期增长空间并没有被动摇。另外分红率有望提升+国债利率的下行可能会支撑白电的估值阶段性回升。

上一轮A股牛市中白电的表现如何？2024.3.12-2015.6.12牛市期间三大白电龙头的累计涨幅确实跑输沪深300和上证指数；但在指数快速上行阶段白电龙头能跑出超额。和现在一样，14Q2-15H1的牛市期间白电也面临着景气度下行，且直到2015年底才正式进入需求底部，但估值的触底反弹在2014年11月就已经开始，始于美的集团的估值下降至和沪深300的估值持平之时，因此估值回归主要由资金面因素驱动，而非基本面触底信号。因此我们认为在牛市思维下应该考虑资金面情况，而非完全出于基本面情况定价。我们认为考虑到三大白电龙头多轮改革持续降低渠道库存，2026年在国补退坡背景下对白电出货量的影响应该好于2015年。而资金面来看，当前美的集团的PE-TTM已经开始低于沪深300的估值。

提升估值的资金从何而来？1）公募新规可能加强公募基金对于白电的偏好。公募基金在白电龙头的持股中占比10%以上，其中有5%-6%为被动指数基金，其余为主动权益和增强指数等。

《推动公募基金高质量发展行动方案》强化业绩比较基准的约束作用、基金公司收入报酬与投资者回报绑定，并提升对于三年以上中长期业绩的考核比重，有助于提升公募主动权益基金对于在主流业绩比较基准中权重占比较高、中长期收益佳、且波动性相对较小的优质白电资产的偏好（白电是少数在3/5/10年维度都有超额收益的赛道）；并继续提升偏离度低的被动型基金规模。而当前最主要的比较基准为沪深300，相较于白电龙头在沪深300的权重，主动权益基金对白电的配置比例还有很高提升空间；另一方面，作为沪深300和A500权重股，白电将持续受益于被动指数流入的大势；且伴随白电分红水平的继续提升，美的集团等也有可能被纳入更多红利指数，享受新的被动资金增量。2）当前白电股息率有吸引力，险资配置白电也具备性价比。证监会力争大型国有保险公司从2025年开始，每年新增保费的30%用于投资A股。险资虽然更偏好银行、非银、交运等国央企占比高的赛道，但阶段性来看，当前白电对应的股息率（格力7%、美的5%）已经明显高于银行和非银板块，且我们认为股息率具有稳定性，未来业绩增长+分红比例双升有望继续提升股息率。同时白电ROE也明显高于银行。当前投资也具备性价比。

风险提示：行情波动风险；国际政治经济不确定性风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；数据统计和测算偏差风险01当前怎么看白电估值3估值是影响白电股价的重要因素01

白电是牛长熊短的赛道，中长期收益持续跑赢大市。2015.07.31-2025.07.31十年维度，美的集团、格力电器、海尔智家累计涨幅高达343%、234%、178%，而同期沪深300、上证指数累计涨幅则为-2%、+7%。白电中长期有超额收益。

估值是影响白电股价的重要因素。过去10年白电龙头业绩总体保持稳健增长，而估值的变化影响了股价的波动。我们认为，白电估值的变化主要来自于需求中枢、内销格局变化、外销市场开拓等中长期变量和逻辑变化，而并非始终与当期业绩同向变动。表：选取2017年来涨跌幅波动30%以上的年份，估值变化明显影响白电股价图：股价表现来看，白电行业牛长熊短美的集团股价涨幅2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2024A103%

-32%62%20%43%74%12%61%-24%

-28%5%

3%44%14%29%美的集团格力电器海尔智家海信家电归母净利润涨幅估值贡献18%85%17%100908070605040302010021Q1-22Q4：宏观经济影响下系统性的需求走弱和估值下杀-49%-28%

-31%18Q3-18Q4：阶段性的价格竞争和需求走弱格力电器股价涨幅2017A86%2018A2019A92%2021A-36%4%2024A50%-18%17%归母净利润涨幅估值贡献45%-6%11%41%-35%97%-40%39%海尔智家股价涨幅归母净利润涨幅估值贡献2017A94%37%2018A-25%8%2019A44%10%2020A53%8%2024A40%13%57%-33%34%45%27%4资料：Wind，浙商证券研究所当前白电龙头估值处于历史较低位置，变动趋势和A股整体背离01

当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降。截至2025年7月29日，美的集团、格力电器、海尔智家的PE-TTM分别在2010年以来的29%、13%、24%分位，处于较低位置；而沪深300的估值分位数高达67%，处于较高位置。年初以来沪深300PE-TTM从12.6X提升至13.2X，而三大白电龙头的估值从15.3X、8.4X、14.2X下调至12.8X、7.6X、12.0X。即便不考虑白电的价值重估，在A股升势不变的大趋势下，我们认为白电也存在着高切低的补涨机会。图：PE-TTM来看，白电当前估值处于历史偏低位置；年初以来白电估值下行，而沪深300估值上升美的集团格力电器海尔智家沪深30040353025201510505资料：Wind，浙商证券研究所01

如何提升估值1：长期的g——提升增长久期和远期增速

白电是和时间做朋友的赛道，在定价体系中，增长久期和中长期增速的权重更高。白电渗透率高、替换周期长，品牌壁垒高，格局相对稳定，是一个变化慢的行业；而一旦白电发生格局变化、需求中枢变化，同样能维持较长时间；因此，白电定价中更为重视增长的久期以及中长期增速。这也是为什么格力美的历史增速不快，但在国内龙头地位的确立阶段，股价却有10-20X涨幅；同理，美的历年业绩增速并不绝对快于格力和海尔，但持续享有比格力、海尔更高的估值，也来自于其在传统家电领域龙头地位的稳固、海外的成长以及B端的拓展，提升了其中长期的增长久期和增速。需求的提升、竞争格局的优化带来了更强的增长久期和中长期增速预期，驱动了股价长牛中国:城镇居民平均每百户耐用消费品拥有量:空调器（台)中国:农村居民平均每百户年末耐用消费品拥有量:空调（台）200150定价公式中：长期自由现金流、增长的久期更为重要10050020132014201520162017201820192020202120222023美的集团格力电器100实现对格力的份额超越、多元化布局显效90807060504030201006资料：Wind，浙商证券研究所01

白电行业短期的景气度边际有所回落，但长期的g没有被动摇

3月以来，市场对白电景气度的担忧已经在股价和估值的回落中得到体现，主要来自于：1）内销维度，国补的拉动作用边际放缓，6月部分地区暂停或者收紧国补加剧了对需求透支、加速下滑的担忧；2）外销维度，出口补库周期的大潮渐弱，我国家电出口增速总体放缓，叠加北美对等关税压力及系列影响，市场担忧海外主要经济体需求和关税对企业盈利的影响。

但是，从长期的g维度，白电的增长久期和中长期增速并没有被动摇。我们认为在国内市场相对成熟的当下，未来白电成长的核心仍然在于海外市场的拓展。而当前，1）亚非拉等新兴市场白电的保有量仍普遍较低，有持续放量的潜力；2）我国白电品牌（美的、海尔、海信）在全球大家电市场（冰洗厨，不含中国）的市占率从2019年的14.5%提升至2024年的16.6%，仍然有充足的提升空间；3）北美对等关税事件白电企业加强全球布局，而这本来就是白电企业正在持续落地的事情，从长期来看也有利于白电企业的全球稳定扩张。白电企业的盈利增速固然有快慢缓急的周期，但从中长期维度来看其增长仍然是稳定可靠的。图：2023年东南亚主要国家空冰洗空间测算图：2023年东南亚各国空冰洗保有率仍处于我国10-20年前水平印尼28,1198,567马来西亚3,340880菲律宾11,4892,836泰国7,1702,572越南10,0352,795合计人口数量（万人）户数（万户）60,15417,651渗透率(%万户）冰箱洗衣机空调49%34%40%75%68%126%34%32%38%93%67%48%96%66%74%62%45%51%保有量（万台）冰箱洗衣机空调4224294734446585961111970902106623871718124026891839205510,9278,0038,916百户保有量空间冰箱洗衣机空调100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%潜在销量空间（万台/年）冰箱洗衣机空调857857142888881472842844732572574292802804661765176529422023年销量（万台）冰箱洗衣机空调39430835248571591181081322282001562481822581,0368551,0562023年销量与潜在销量空间差距（%）7冰箱洗衣机空调117%178%306%82%54%-8%139%164%259%13%29%175%13%54%81%70%107%179%资料：Wind，欧睿，浙商证券研究所白电龙头有更强的穿越周期能力，重视龙头的g的稳定性01

白电龙头有更强的穿越周期能力，在行业景气度边际下行的情况下也有希望保持业绩的相对稳定。行业景气度承压的情况下，三大白电龙头的收入和业绩下滑幅度小于行业，但在顺周期的情况下可能会释放出更高的业绩弹性（结构性升级+改革提效逻辑）。在2005-2024的20年里，尽管周期波动，三大白电龙头各自只有2年出现过业绩下滑。白电龙头在品牌出海、全球产能布局，内销效率提升和引领结构性升级等方面都更具竞争优势，应当重视白电龙头g的稳定性。图：白电龙头利润增速跑赢行业景气度，顺周期业绩弹性更高图：20年来，三大白电龙头各自只有2年的业图：2022年以来白电龙头收入增速波动小于行绩下滑，其他年份业绩都在增长业出货量波动顺周期情况下，业绩加速释放（Q4和Q1会有结算时间差）行业景气度承压的情况下，三大白电龙头的业绩下滑幅度总体小于行业；前期还能保持正增长顺周期情况下，业绩加速释放美的集团-归母净利润增速格力电器-归母净利润增速70%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%海尔智家

归母净利润增速-300%250%200%150%100%50%-10%-20%-30%-10%-20%-30%0%美的集团格力电器美的集团格力电器-50%-100%海尔智家空调销售出货量同比洗衣机销售出货量同比海尔智家空调销售出货量同比洗衣机销售出货量同比冰箱销售出货量同比冰箱销售出货量同比8资料：产业在线，浙商证券研究所01

如何提升估值2：更高的d——用于维持/提升ROE

PE值和分红比例d、业绩增速g成正比，和贴现率r成反比，ROE是综合衡量净利润增速和现金回报的指标，高且稳定的ROE能够带来更高的估值溢价。

前文已经论述了g对估值的影响，行业需求中枢、竞争格局演变等均影响g；而r更多是外部变量，企业本身难以调整。因此当g趋向稳定，r难以改变时，提高d，才能维持更高的ROE，并带来更高PE。极值条件下，假设美的后续0增长，如果仅维持当前分红率水平，总资产周转率会下降（单位：亿元）影响PE的变量是d，g，r；ROE和PE正相关2024202540910%202640910%202740910%收入yoy4,091归母净利润yoy3853850%3850%3850%净利率分红率留存收益9%69%1199%9%9%69%11969%11969%119假设收入/非现金类资产比例不变（实际非现金类资产可能无法随收入同比例扩张，实际总资产周转率可能会更高）收入/非现金类资产非现金类资产合计capex1.52,745781.52745781.52727781.5272778美的集团ROE下降主要由于权益乘数和资产周转率下降，主因是账面现金过多，都和d有关美的集团2018201920202021202220232024假设留存收益减去Capex后，全计入现金类资产、且假设现金类资产收益率2%现金类资产合计3,298340635163628ROE25.8%26.2%8.7%3.124.8%9.5%3.023.6%8.3%3.122.1%8.5%3.022.1%9.0%3.020.3%9.4%2.9归母净利率

7.7%权益乘数

3.3资产周转率

1.02总资产合计60440.7561510.6762430.6663560.65总资产周转率0.990.860.920.850.820.75因此，在g趋缓的情况下，如果想要维持/提升ROE，必须要提高分红率d9资料：Wind，浙商证券研究所白电龙头有动力，也有能力提升分红01

我们认为白电龙头有动力、有能力、有意愿提升分红比例。1）2018-2024年我国白电龙头的ROE总体呈下降趋势；而在g难以调整，r主要受宏观环境影响的时候，白电企业需要通过提升d来提升ROE，从而实现估值的提升。而且，对于美的等白电龙头而言，净资产收益率明确纳入自身考核。因此，白电企业本身就有动力提升分红比例。2）另一方面，随着全球品牌和产能布局逐渐成熟，我国白电龙头的资本开支有望趋向平稳，中长期看有望逐渐收窄，因此也更有能力提升分红。图：白电龙头ROE下降，有动力提升分红以改善ROE

表：净资产收益率纳入美的集团股权激励考核图：三大白电龙头当前资本开支情况（亿元）美的集团格力电器海尔智家美的集团格力电器海尔智家12010080604020040%35%30%25%20%15%10%5%解除限售数量占获授限制性股票数量比例解除限售期安排业绩考核指标2022及

2023

年度的加权平均净资产收益率不低于

20%授予限制性股票第一次解除限售期30%2024年度的加权平均净资产收益率不低于18%授予限制性股票第二次解除限售期30%40%2025年度的加权平均净资产收益率不低于18%授予限制性股票第三次解除限售期0%20182019202020212022202320242014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

202410资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所01

如何提升估值3：更低的r——当前是利率的下行周期

根据前文的公式，即便假设g和d都不变，在r下降的情况下，PE也应该上行。当前我国仍处于降息周期，市场无风险利率的下降有助于强化资金对于权益资产的偏好，从而实现估值的上升。参考2024年国债利率下行阶段，白电龙头的PE有较为明显的提升。图：2024年来我国10年期国债利率处于相对较快的下行区间，当前国债利率处于低位（%）图：2024年利率下行阶段，三大白电龙头PE-TTM上行美的集团格力电器海尔智家2018161412108中债国债到期收益率:10年4.003.503.002.502.001.501.000.500.0064202020-04-282021-04-282022-04-282023-04-282024-04-282025-04-2811资料：Wind，浙商证券研究所02复盘牛市：白电表现如何？12复盘牛市：14-15年白电股价涨幅整体跑输，但阶段性有超额收益02

股价维度：1）2024.3.12-2015.6.12牛市期间三大白电龙头的累计涨幅跑输沪深300和上证指数；2）但在指数快速上行阶段白电龙头可能会有超额收益：比如2014年11月中旬至2015年初，以及2015年4月-5月底期间。图：股价角度，三大白累计收益率跑输，但在快速上行期会有所跑赢表：三大白阶段性收益率和A股主要指数对比美的集团海尔智家格力电器上证指数（右轴）沪深300（右轴）美的集团海尔智家格力电器上证指数沪深30025201510560005000400030002000100002014.3.12-2015.6.12143%93%133%158%153%2014.11.17-2015.01.0744%5%14%-5%14%45%15%22%36%1%42%1%2015.04.16-2015.05.0602015.05.18-2015.05.2911%8%6%13资料：Wind，浙商证券研究所复盘牛市：14-15年白电基本面持续向下，但估值提前回升02

基本面来看：14-15年白电基本面明确向下，15年进入周期底部。空调内销出货增速在2014年2月达到峰值之后持续下行，2015年进入明确的去库存阶段，出货加速下滑，直至16年4月同比降幅方才触底，6月同比增速回正。冰箱则从14-15H1持续负增长，洗衣机不温不火总体持平。业绩角度，2015年格力电器、海尔智家出现了上市以来罕见的业绩负增长，美的集团的扣非归母净利润同比增速从2014年的+143%下降至+15%。

估值来看：全面牛市真正开启后，白电的估值并没有随着基本面情况进一步下行，反而是上升的。牛市前期的温和上涨阶段（2014.3-2014.10），受基本面影响，白电龙头估值回调，美的集团的估值从3月12日的15X回调至11月6日的8.3X，这其中有2014年业绩超预期消化估值的因素，也有边际景气下行的原因，但伴随着真正的全面牛市开启，14年11月开始尽管基本面继续向下，白电的估值也在快速修复，美的集团估值到2015年6月提升至14.6X，格力电器估值从14年10月底的6.3X上升至2015年6月的13.3X。图：全面牛市真正开启后，白电的估值并没有随着基本面情况进一步下行，反而是上升的表：14-15年白电基本面向下，15年处于周期底部空调内销出货增速（%）洗衣机内销出货增速（%）冰箱内销出货增速（%）美的集团海尔智家格力电器上证指数沪深30025201510550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%014资料：Wind，产业在线，浙商证券研究所复盘牛市：

14-15年白电基本面持续向下，但估值提前回升02

估值拐点：估值的触底反弹始于美的集团的估值降至和沪深300的估值持平之时，估值回升更多是资金面的因素，不是基本面触底的信号。虽然14年11月开始空调出货量增速已经降至0%左右，但真正的全面下滑尚未开启，基本面难言拐点。但估值对比来看，作为沪深300成分股，美的集团的估值在2014年初明显高于上证指数和沪深300的情况下回调至持平于沪深300，在牛市背景下开始显现性价比，从而带来了估值的回升。

个股维度：牛市背景下白电中也会更偏好成长股，而非稳健绩优生。2015年海尔智家全球化大迈进，5月官宣收购集团海外白电资产，10月开始因为计划收购GEA实施重大资产重组停牌，打开全球化想像空间，因此虽然2015年业绩出现负增长，但估值维度明显跑赢格力和美的。

当然，对基本面景气度的担忧也确实导致市场定价更为谨慎，因此牛市期间白电股的PE-TTM总体低于或持平于沪深300，同时估值的拉升结束得相对更早一些。图：全面牛市真正开启后，白电的PE-TTM并没有随着基本面情况进一步下行，反而是上升的表：14-15年白电基本面向下，15年处于周期底部空调内销出货增速（%）洗衣机内销出货增速（%）冰箱内销出货增速（%）美的集团海尔智家格力电器上证指数沪深30025201510550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%015资料：Wind，产业在线，浙商证券研究所对比本轮：估值处相对低位，2026年基本面情况或好于2015年02

估值维度：对标2014年，当前处于牛市初期，截至7月28日，美的集团的估值已经低于沪深300的估值。上证指数和沪深300的估值从24年10月至今温和上行，和2014年3月-10月的牛市初期阶段类似；景气度回落背景下白电估值回调，当前美的集团PE-TTM已经和沪深300估值交叉，处于低位，相当于2014年10月底的状态。而自美的集团2013年上市以来，其估值低于沪深300均值的情况仅发生在2014年10月底-2017年2月。

基本面情况虽然相似，但2026年可能会好于2015年：以空调内销出货量增速为例，2025年至今空调内销量增速变动趋势和2014年是一致的。考虑到7-8月基数较低，预计25年空调内销出货量增速有望维持较快增长，9月开始高基数影响下增速放缓或者进入负增长。但考虑到白电龙头经过多轮渠道改革摆脱压货模式，库存较此前周期下降，预计2026年国补退坡对白电产生的负面影响可能好于2015年。图：PE-TTM来看，当前处于牛市的初期，沪深300和美的的估值已经发生交叉图：空调出货量节奏来看，2025年至今和2014年的趋势是一致的2013年2014年2015年2024年2025年美的集团格力电器海尔智家上证指数沪深30080%60%40%20%0%201816141210861月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4-20%-40%-60%2016资料：Wind，产业在线，浙商证券研究所03公募视角看白电配置17谁是白电龙头的主要定价者？02

白电的主要持股者为一般法人、公募基金和外资，少数有险资和社保资金参与。1）其中，纳入该统计的一般法人机构主要包括香港中央结算(代理人)有限公司、上市公司的控股公司、中金公司以及员工持股计划等。2）公募基金占比高，在美的、格力的持股比例都超过13%，在海尔智家的持股比例接近10%；3）保险公司在格力电器的持股比例为0.61%。4）社保资金则分别在海信家电、长虹美菱、TCL智家等景气成长标的有持股。图：美的集团A股股权结构图：格力电器股权结构图：海尔智家A股股权结构一般法人,31.12%其他,

28.14%其他,24%一般法人,40.82%其他,

46.35%投资顾问,0.70%陆股通,6.19%个人,

3.25%一般法人,60.52%公募基金公司,9.62%公募基金公司,

13.57%陆股通,

6.55%公募基金公司,保险公司0.61%,13.08%陆股通,14.01%个人,

1.80%一般法人名称美的控股有限公司持股比例一般法人名称持股比例一般法人名称持股比例珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)京海互联网科技发展有限公司珠海格力集团有限公司中国证券金融股份有限公司第三期员工持股计划16%7%3%3%1%0%香港中央结算(代理人)有限公司海尔卡奥斯股份有限公司海尔集团公司25%13%11%9%2%0%28%9%香港中央结算(代理人)有限公司中国证券金融股份有限公司中央汇金资产管理有限责任公司其他3%海尔系投资咨询公司中国证券金融股份有限公司其他1%0%其他18注：时间截至2025年7月30日资料

：Wind，浙商证券研究所公募持股结构：主动权益仍占主导，2024年被动资金快速流入02

当前持股白电的公募基金仍以主动权益为主，但被动基金占比快速提升。三大白的被动指数型基金持股比例从2022年的不到2%提升至2024年的超过5%，规模逐渐接近于主动权益。

主动基金偏好成长股，2024年对白电龙头稳健成长+高股息高ROE价值重估；被动指数基金则集中于龙头。主动基金在业绩成长性更突出的白电个股中持仓比例更高，2024年受市场风格影响，对白电龙头稳健成长+高股息高ROE的特点价值重估导致持股比例提升。而被动指数由于以沪深300和中证A500为主要跟踪指数，对应市值更高的龙头会获得更多的资金流入。图：持股比例角度看公募基金对白电的持仓（亿元，%）2025/7/292022202320242022-2024CAGR总市值主动权益被动指数主动权益被动指数主动权益被动指数000333.SZ000651.SZ600690.SH000921.SZ000521.SZ000921.SZ600336.SH600983.SH002668.SZ2.69%1.40%6.91%7.68%0.64%7.68%0.02%0.03%——1.17%1.69%1.75%0.60%0.58%0.60%0.41%——4.22%2.92%5.51%8.33%8.62%8.33%——1.89%2.45%2.48%0.66%0.47%0.66%0.36%0.54%0.10%——6.53%6.22%5.40%6.38%6.39%6.38%——5.02%5.69%5.33%1.25%0.46%1.25%0.24%——美的集团格力电器海尔智家海信家电长虹美菱海信家电澳柯玛5,4672,5832,3843717714%15%13%53%69%53%——169%55%1%37157惠而浦0.09%0.99%————83TCL智家——1.99%0.25%1.10%0.38%11126001387.SZ

雪祺电气————19注：此处主动权益口径仅包含Wind的公募基金分类中的普通股票型基金和偏股混合型基金，不包含被动指数型、指数增强型、平衡型、灵活配置型基金。资料

：Wind，浙商证券研究所《行动方案》有助于提升公募基金对白电龙头的偏好02

《推动公募基金高质量发展行动方案》明确提出强化业绩比较基准的约束作用、引导基金认真选定基准，并努力跑赢基准；基金公司收入报酬与投资者回报绑定，并明确提升对于三年以上中长期业绩的考核比重，引导基金重视长期可持续的投资者回报。

我们认为《行动方案》有助于1）提升公募主动权益基金对于在主流业绩比较基准中权重占比较高、中长期收益佳、且波动性相对较小的优质白电资产的偏好；2）继续提升偏离度低的被动型基金规模。表：《推动公募基金高质量发展行动方案》明确强化业绩比较基准重要性并加强长周期业绩重要性添加标题方案原则具体要求建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制。对新设立的主动管理权益类基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，对符合一定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现确定具体适用管理费率水平。优化基金运营模式，建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制强化业绩比较基准的约束作用。制定公募基金业绩比较基准监管指引，明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格监管，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的作用。改革基金公司绩效考核机制。出台基金公司绩效考核管理规定，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系;基金投资收益指标应当涵盖基金产品业绩和投资者盈亏情况，前者包括基金净值增长率、业绩比较基准对比等指标，后者包括基金利润率、盈利投资者占比等指标。对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%。完善行业考核评价制度，全面强化长周期考核与激励约束机制将三年以上中长期业绩、自购旗下权益类基金规模、投资行为稳定性、权益投资增长规模等指标的加分幅度在现有基础上提升50%。20资料：证监会，浙商证券研究所《行动方案》有助于提升公募基金对白电赛道的偏好02

从主动权益基金来看，当前公募主动权益基金业绩比较基准以沪深300为主，而此类基金中三大白电龙头配置比例相较于沪深300权重处于低配。截至2025年6月，在我们统计的5746支普通股票型（不含被动和增强指数型）+偏股混合型基金的公募主动权益基金中，有2231支业绩比较基准以沪深300指数为主（即沪深300指数在业绩比较基准中占比超50%），数量占比约39%，规模占比约40%（截至25Q1）。而三大白电龙头2024年底/25Q1末在沪深300中的权重比例为3.29%、3.38%，而在以沪深300为基准的主动权益基金的股票配置比例则为3.13%（全部配置比例）、2.17%（重仓比例），处于低配状态。表：三大白电公司在沪深300的权重与主动权益基金持仓比例对比（2024年报，全部持仓口径）股票型+偏股型混合普通股票型+偏股混合型以沪深300为基准的沪深300权重基金持股主动权益基金美的集团格力电器海尔智家合计1.78%0.99%0.52%3.29%1.11%0.56%0.38%2.05%1.53%0.71%0.43%2.67%1.68%0.91%0.54%3.13%表：三大白电公司在沪深300的权重与主动权益基金持仓比例对比（25Q1，重仓口径）股票型+偏股型混合基金持股普通股票型+偏股混合型1.14%以沪深300为基准的主动权益基金1.27%沪深300权重美的集团格力电器海尔智家合计1.88%1.00%0.50%3.38%0.95%0.24%0.16%1.34%0.46%0.29%1.88%0.65%0.25%2.17%21资料：Wind，浙商证券研究所《行动方案》有助于提升公募基金对白电赛道的偏好02

三大白长期有超额收益：3/5/10年维度，三大白电的年化收益率均高于沪深300，中长期超额收益佳，配置具备性价比。十年维度，除2018年、2021年以外三大白电公司年收益率基本跑赢沪深300指数，对基金管理者而言，有助于减轻调仓压力。

三大白权重提升，配置有助于降低基金偏离度：三大白电占沪深300的权重从2015年1月30日的2.32%提升到2025年7月1日的3.12%，更贴近基准，有助于减轻基金在基准偏离度考核方面的压力。

出海和B端拓展仍有成长空间，未来业绩稳健增长仍然可期。根据欧睿数据，我国白电品牌（美的、海尔、海信）在全球大家电市场（冰洗厨，不含中国）的市占率从2019年的14.5%提升至2024年的16.6%，仍然有充足的提升空间。同时优秀工业制造能力打开B端空间，有望继续实现长期增长。表：三大白电龙头在沪深300中的权重（%）3.002.001.000.002015-01-302016-01-302017-01-302018-01-302019-01-302020-01-30格力电器2021-01-30海尔智家2022-01-302023-01-302025YTD2024-01-302025-01-30美的集团表：三大白电股价收益率对比沪深300收益率2015-2024

2020-2024

2022-2024年化收益率

年化收益率

年化收益率2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A沪深6%23%27%9%-11%34%19%2%22%103%86%-25%-32%-18%-25%36%62%92%44%27%74%-2%53%-5%-24%-36%4%-22%-28%-4%-11%11%5%15%44%50%40%4%-2%3%1%-1%9%300-7%5%美的集团格力电器海尔智家19%15%14%-1%10%15%1%2294%-17%-12%-10%资料：Wind，浙商证券研究所《行动方案》有助于提升公募基金对白电赛道的偏好02

我国股票型被动基金（ETF+指数型基金）规模持续快速增长。根据Wind，其规模从2020Q1的9231亿元提升至2025Q1的36962亿元，2020-2025CAGR+32%。我们认为《行动方案》强化对基准的考核和跟踪，有助于进一步推动被动指数规模增长。

我国股票型被动基金以沪深300、中证A500为最主要的跟踪指数，截至2025Q1，对应指数的被动基金规模占比分别为27%、8%。同时，2020Q1-2025Q1前8大主流指数贡献了64%的被动指数资金流入。

红利主题型被动基金增长迅速。按跟踪指数的被动基金规模增速计算，规模增速排名前10的跟踪指数中有6个为红利主题的指数。根据我们的统计，以“红利”“高股息”为主题的被动指数基金规模从2020Q1的156亿元提升至2025Q1的1775亿元，2020-2025CAGR+63%。图：被动基金规模快速提升图：被动基金以沪深300、中证A500为主要跟踪指数图：跟踪指数增速前10中红利主题指数增长迅速2020Q1被动基2025Q1被动基2020-2025Q1被动指

2020Q1被动指

2025Q1被动指

2020-2025被动2020-金规模金规模1174592025CAGR数规模占比数规模数规模指数资金净流入

2025CAGR400003500030000250002000036,96235,78934,648中证1000港股通高息精选红利低波20101301245%沪深300中证A500科创5027%8%209401013930842031159915241522117410131487636962804530842031107965737%/238%10016947199%23,52539,94319,92801,3445%0/恒生港股通新经济云计算171%18,23516,250上证504%519867398225%12%31%245%16%25%32%94166%15,364

15,45614,60814,010

14,17112,75115000100005000012,01119,63910,5859,2391,475中证500创业板指中证1000证券公司其他4%红利低波27824149%空天军工4%11241172531121%港股通高股息(HKD)33105%3%标普港股通低波红利指数3%48248699231411797%40%100%1000727730红利低波300家用电器31863095%91%总计被动基金规模（亿元）23资料：Wind，浙商证券研究所《行动方案》有助于提升公募基金对白电赛道的偏好02

被动指数的资金流入是“强者恒强”，大市值的龙头白马更容易享受资金流入。以沪深300为例，市值越高→在沪深300权重越高→被动资金流入越多。

我国白电龙头已被纳入多个主要指数，有望继续受益于公募新规下被动指数基金规模持续提升的大趋势。美的集团、格力电器、海尔智家被动基金流入规模从2020年的73亿、43亿、26亿提升至2024年的260亿、143亿、95亿元，2020-2024CAGR+37%、+35%、+39%。截至2024年底，被动基金占美的集团、格力电器、海尔智家的总市值占比为4.5%、5.6%、3.6%，成为影响白电资金面的重要因素。未来伴随公募新规的落地，被动指数基金规模仍有长足增长空间，有望继续带来白电企业的市值增长。表：白电龙头已被纳入多个主要指数图：被动基金在白电龙头中的持仓规模持续提升美的集团-被动基金持仓规模（亿元）海尔智家-被动基金持仓规模（亿元）格力电器-被动基金规模/总市值格力电器-被动基金持仓规模（亿元）美的集团-被动基金规模/总市值海尔智家-被动基金规模/总市值标普中国

股大红利低波A300美的集团

沪深300

中证A500

中证A50深证100中证800

中证A100盘红利低波5030,00025,00020,00015,00010,0005,00006%5%4%3%2%1%0%1.701.554.35--5.513.20深证1003.031.262.92标普中国

股大

红利低盘红利低波红利低波A300格力电器

沪深300

中证A500

中证红利中证800

中证A100波100500.970.881.18上证501.13--1.094.140.711.66海尔智家

沪深300

中证A500上证1801.00中证800

上证指数

中证A1000.440.410.330.290.772020H1

2020A

2021H1

2021A

2022H1

2022A

2023H1

2023A

2024H1

2024A24资料：Wind，浙商证券研究所《行动方案》有助于提升公募基金对白电赛道的偏好02

当前仅有格力电器被纳入主流红利指数，如果后续美的集团、海尔智家等持续维持或者提升分红比例，亦有可能被纳入，从而享受红利基金流入的新增量。当前最为主要的红利指数为中证红利和红利低波指数，截至25Q1，二者被动指数跟踪规模为579亿，占A股红利主题被动基金35%。当前仅有格力电器被纳入中证红利（权重1.18%），没有白电企业进入红利低波指数。如果大致按照中证红利成分股计算方式，按2025年7月21日收盘价计算，美的集团、海尔智家近三年平均股息率为3.9%、3.0%，已经高于中证红利成分股中的新钢股份、同力股份等，因此不排除未来有可能被纳入红利指数。表：如果按当前市值计算，白电及部分家电企业有可能被列入主流红利指数总市值（2025/07/21)红总额（亿元）红总额（亿元）红总额（亿元）2022年现金分

2023年现金分

2024年现金分

平均三年股息率000333.SZ600690.SH002508.SZ002032.SZ000651.SZ600000.SH834599.BJ600782.SH美的集团海尔智家老板电器苏泊尔55662444183171.953.04.734.511294207.874.79.421.813194267.290.09.422.416812433.9%3.0%4.3%6.2%5.1%2.6%2.2%2.0%424格力电器浦发银行同力股份新钢股份26634,08011522137350注：1）中证红利样本调整实施时间为每年

12

月的第二个星期五的下一交易日，因此按当前总市值计算的股息率不能作为调入的实际结论依据；且样本调整不能超过20%，因此上表仅作为大致推演参考；2）标灰的为目前中证红利的成分股。25资料：Wind，浙商证券研究所03险资视角看白电配置：寻找下一个红利26监管大力推动险资等中长期资金入市03

监管大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。2024年9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确提出着力完善各类中长期资金入市配套政策制度的各项举措。2025年1月六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，确定“商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金”为主要中长期资金。后续监管明确提升保险资金的中长期业绩考核比重、上调保险资金权益资产比例限制。

根据新华社报道，2025年1月23日，证监会主席吴清在在国新办发布会上表示，对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿元的长期资金。第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。方案原则具体要求文件名称具体更改“净资产收益率”由“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式，当年度指标权重为30%；3年周期指标权重为50%，5年周期指标权重为20%。（原先为：3年周期指标权重为50%，当年度指标权重为50%）在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。对国有保险公司经营绩效全面实行3年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，3年到5年周期指标权重不低于60%。提升商业保险资金A股投资比例与稳定性《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模。“（国有）资本保值增值率”由“当年度指标”调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式，当年度指标权重为30%；3年周期指标权重为50%；5年周期指标权重为20%。（原先为：当年度指标权重为100%）稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制上季末综合偿付能力充足率超过150%低于250%的，权益类资产账面余额不得高于本公司上季末总资产的30%（原先：上季末综合偿付能力充足率150%以上但不足200%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的25%；上季末综合偿付能力充足率200%以上但不足250%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的30%）细化明确全国社会保障基金5年以上、基本养老保险基金投资运营3年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障基金理事会充分发挥专业投资优势。提高企（职）业

加快出台企（职）业年金基金3年以上长周期业绩考核指导意见。逐步扩大企业年金基金市场化

年金覆盖范围。支持具备条件的用人单位探索放开企业年金个人投资选择。鼓励投资运作水平

企业年金基金管理人开展差异化投资。《国家金融监督管理总局关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》上季末综合偿付能力充足率超过250%低于350%的，权益类资产账面余额不得高于本公司上季末总资产的40%（原先上季末综合偿付能力充足率为250%以上但不足300%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的35%；上季末综合偿付能力充足率为300%以上但不足350%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的40%）允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。优化资本市场投资生态上季末综合偿付能力充足率超过350%的，权益类资产账面余额不得高于本公司上季末总资产的50%（原先上季末综合偿付能力充足率为350%以上的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的45%）在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。27资料：新华网，政府官网，新华社，浙商证券研究所权益资产配置角度来看，险资偏好红利和权重赛道03

险资青睐低估值高股息+高权重的红利赛道，而家电是红利板块中险资相对配置较少的行业。根据2025Q1险资个股持仓来看，险资配置集中于非银金融、银行、交运、公用事业、通信行业，即典型的低估值高股息的红利赛道，并偏好其中的权重股。2025Q1按市值计算，家用电器行业仅占险资持仓的0.4%，持股市值比例在34个行业中排名22位。

家电行业而言，险资更青睐低估值高股息的个股，如格力电器、老板电器、苏泊尔等；但也有部分险资青睐弹性中小市值个股和成长性、有热点题材的赛道，如三花智控、盾安环境等。图：2025Q1险资主要持仓行业表：2025Q1险资在家电中主要持仓个股占险资家电公司名称

持股的市值2024年-2025Q1累计

2025/03/31PE-TTM（电子,

1.0%占个股总市

2024年股息其他,

9.1%代码值比例(%)率房地产,

1.1%比例(%)涨跌幅5