【《高管激励和资本结构动态调整关系探究文献综述》6200字】

高管激励和资本结构动态调整关系研究文献综述（1）资本结构动态调整近年来越来越多的学者选择从不同的视角对资本结构问题进行更加深入的研究，继资本结构的基础MM理论之后陆续出现了现代资本结构、新资本结构以及动态资本结构理论。以1984年Jalivand和Harris的研究为先河，根据企业具体情况进行调整的动态资本结构研究，逐渐成为理论研究的热点。动态资本结构研究的难点在于模型的构建与估计，因而在计量经济学得到良好发展的今天，越来越多的学者能够更高效地对动态面板数据进行处理，也就有着越来越多的学者重新开始了资本结构动态调整问题的研究。主要的关注点聚焦在企业是否存在目标资本结构，资本结构动态调整速度的影响因素等两个方面。1）目标资本结构问题原始的动态资本结构理论学者Brennan于1978年提出资本结构是一个处于不断调整的过程，他通过对上市企业的数据分析发现，企业会通过一系列决策，使实际资本结构达到目标值。但被忽略的是，企业在对自身资本结构进行调整的过程中存在一种调整成本（Fischer，1989），这种成本本质上是对资本结构动态调整过程的束缚，这就要求企业在调整资本结构的时要平衡调整成本与调整收益，因而最优资本结构应该是一个区间而非固定值，动态权衡理论逐步形成。关于目标资本结构的存在问题，已有学者研究表明企业确实存在一个目标资本结构，而向目标资本结构靠近的过程称为资本结构调整（Flannery和Rangan，2006）。有学者在对调查问卷结果进行整理时发现，有近九成的上市企业高管认同企业在实务过程中的确存在目标资本结构（李悦等，2007），但这些企业中有50%尚未达到目标资本结构值（陆正飞等，2003），在对原因进行分析时发现，动态调整成本在一定程度上显著影响了企业达到目标资本结构的过程。2）动态调整过程问题由前文可知。企业的资本结构是一个不断向趋近于目标资本结构调整的过程，它不是一个固定值，那么在资本结构动态调整的过程中，显然将受到企业内部治理和外部市场环境两方面的影响因素，使得资本结构动态调整的速率产生或快或慢的变动，该因素就是调整成本（黄继承和姜付秀，2015，江晏时，2015），因而导致企业的资本结构无法完全实时变化，而是在一个漫长的过程中逐渐达到企业的目标值。动态调整成本的实质是融资机会成本，当企业所处外部环境存在资本市场发展不完善现象，或者当企业自身内部治理效率较低情况时，企业往往更容易出现融资机会成本，从而影响资本结构的动态调整。此外，调整成本不仅决定资本结构，甚至将作用于调整速率（Leary和Roberts，2005）。当企业的自由现金流过高或过低时，公司的资本结构的调整速度也会随之加快，进而控制调整成本（Faulkender和Smith，2007）。调整成本主要包括企业债务成本和权益成本两部分（Baker和Wurgler，2002；沈慧，2011），通过构建资本结构动态调整模型可以发现，资本结构动态调整过程并不连续（Fisher等，1989），且动态调整成本将反向影响资本结构动态调整速率。因股东利益与高管利益背离所产生的代理成本也是影响资本结构动态调整的调整成本影响因素之一。（Morellec等，2012），利益冲突问题越严重，代理成本对资本结构动态调整速率的影响越大（Titman，2007）。如前文所述，资本结构的动态调整过程实质是在对成本和收益进行新的权衡。由此可见，调整成本对调整速率的影响是必然事件。学者们为了避免调整成本难以量化的问题，选择从调整速率的影响因素入手，从企业内外部环境角度出发，分析资本结构动态调整过程。企业内部环境包括企业自身特征和公司治理两大类因素，企业外部环境则包括政策制度环境和宏观经济环境两类。管理者的投融资决策，常常受到企业内部环境的自身特征的影响，因而它们对企业的资本结构调整也产生影响。在这方面的研究中，学术界普遍采用构建资本结构调整模型，并针对企业自身各种特征，诸如企业规模（Byoun，2008）、企业股价（Jalilv和Harris，1984）、企业成长性（Drobetz和Wanzenried，2006）、盈利能力等，进行实证分析的方法，讨论企业自身的哪些特征将对资本结构的调整产生影响以及产生的影响后果。当企业的各方面经营状况良好时，例如经营现金流充足时，企业往往可以加快资本结构动态调整的速率（Faulkender等，2012）。再如当企业的会计盈余信息质量较高时，外部投资者将更愿意参与投资，从而缓解企业的融资成本压力，调整成本随之降低，进而提高资本结构调整速度（邹萍，2014；潘莹，2018）。而管理层特征作为企业自身特征的一部分，其自身的财务经历也将对其投融资决策倾向产生影响（姜付秀和黄继承，2013）。公司治理环境也是企业自身特征的一部分，它可以体现出企业在进行投资和融资决策时的内部作用机理。由于管理层的代理问题出现时，随之而来的是代理成本（刘树海和韩传模，2012）和管理层的防御行为（张海龙和姚冰湜，2014），从而将对企业资本结构的动态调整过程产生显著影响。也有研究认为，管理层的薪酬激励将加速资本结构的动态调整，进而促进企业绩效的提高（郭雪萌和梁彭等，2019）。同时，媒体舆论对企业的监督也将作用于公司治理程度，当媒体过度报道时，企业与外部投资者的信息不对称程度得到降低，这将缓解企业的融资问题，更有助于加快企业资本结构动态调整速率（林慧婷和何玉润，2016）。从企业外部制度环境角度看，当企业所在国的法制水平较高（Cook和Tang，2010；Oztekin和Flannery，2012；黄继承等，2014），或者企业所处市场的市场化进程较快（姜付秀和黄继承，2011）时，其所处外部制度环境质量较高，此时企业的资本结构动态调整速度较快。从企业所处宏观经济环境角度出发，当企业所在国的经济持续繁荣（Drobetz和Wanzenried，2006），企业也将更容易将资本结构调整到目标资本结构。同时学者们还发现，企业所在市场的产品竞争强度（姜付秀等，2008）和企业持有银行股份比例（张胜和张珂源，2017），也可能对资本结构动态调整速率产生一定程度的影响。（2）高管激励与资本结构动态调整的相关研究一般地，高管激励包括显性（薪酬、股权激励）和隐性（在职消费、薪酬差距）激励。对高管的激励有利于企业所有者与代理人之间的利益趋于一致，那么企业对高管激励机制的优化设计将有效解决所有者与代理人之间的利益冲突问题，即高管激励机制将通过影响代理人的决策，进而影响资本结构的调整意愿。即，资本结构的动态调整一定程度上受制于高管激励机制的影响。根据利益趋同假说，当所有者和代理人的利益趋于一致时，代理人将更加关注企业资本结构的优化（Jensen和Meckling，1976）。这是因为通过优化调整后的高管薪酬机制使得所有者与代理人之间的利益冲突减少，代理问题得到缓和，企业因所有者与代理人风险偏好不一致而产生的代理成本得到降低（齐寅峰等，2005）。学者们通过对上市企业管理层的研究发现，当企业管理层能够掌握控制权时，经理人更倾向于利用权力去影响高管薪酬设计，从而调整企业的资本结构，并设计出使自身利益最大化的高管薪酬机制（Bebchuk，2002；Bebchuk和Fried，2003）。但这种现象反映出高管薪酬与其所拥有的控制权间存在关联关系，使得高管薪酬机制本身成为代理成本问题的一部分。即管理层如果根据自身利益角度出发，设计最符合自身利益需求的薪酬激励机制，则将产生与关注未来现金流的所有者间更加严重的利益冲突（Aghion和Bolton，1989），此时企业的资本结构问题将更加与代理人自身利益贴近。显而易见，企业高管在进行投资行为时，当企业的薪酬水平较低时，代理人更愿意跟随自身利益需求进行决策，从而为自己带来更大程度的隐性收入或者名誉声望等，以替代所缺少的薪酬等显性激励，而这种做法显然会降低企业的价值（彭璧玉，2006）。那么为了避免这种现象的发生，董事会引入外部董事机制，使外部董事和大股东同时作用于高管薪酬制度设计，原因是高管薪酬与企业财务杠杆的使用的相关性呈反向作用效果（Harvey和Shrieves，2001）。姜付秀、屈耀辉（2008）的研究表明，实施显性激励的货币薪酬激励和股权激励可以提高高管工作积极性促使其更加关注公司的市场状况、经营风险和财务风险，相比市场和经营风险，财务风险可控性更强，更倾向于调整公司的资本结构以控制财务风险。因此，可以预期，合理的高管激励机制有助于管理者优化企业资本结构以使其向目标资本结构调整。资本结构调整是一个不断向目标值靠近的过程，根据最优契约理论可知，当管理层的超额现金薪酬越多时，其从企业价值最优角度出发做财务决策的动机更强，这将加快资本结构动态调整的速率，使资本结构距离目标资本结构越来越近（张亮亮和黄国良，2013）。按照最优契约假说，高管所获薪酬是股东对其能力的期望与定价，也就是说，薪酬越高越能表明高管愿意以企业价值最大化为目标实施重大决策，而向着目标资本结构进行调整有利于提高企业绩效，实现公司价值最大化，因此高管薪酬激励越高其资本结构调整意愿越大（盛名泉和张春强，2016）。有学者通过实证分析上市企业高管薪酬机制设计与资本结构决策的作用机理，从而发现高管薪酬激励将对企业的资本结构产生正向影响（白雅静，2017）。企业的高管股权激励机制是否能够对资本结构动态调整产生显著性影响目前仍存在不同观点。一方面，股权激励机制的实质是将代理人与所有者进行利益趋同，即通过将代理人转化为企业所有者，而使代理人从自利角度出发，自动自觉地调整企业的资本结构。此时，当管理层的股权持有比例越高时，其自利动机将越大，也就更愿意做出调整企业资本结构的行为（李增泉，2000）。然而，另一方面，当管理层的股权持有比例越来越高的时候，管理层将更愿意使企业的资本结构更加符合自身的利益需求，此时的股权激励机制将不再能够有效解决企业的代理问题（Bebchuk，2003）。在实务操作过程中，高管的股权激励机制一定程度上可以有效缓解代理问题。股权激励机制的存在相当于为企业所有者和代理人设计了风险共担和利益共享机制，增强了双方的利益协同效应，有效地降低了经理人向企业外部投资人索取隐性报酬的概率。以股票期权为例，当高管股权激励机制中涉及股票期权时，管理层将更愿意提高企业的财务杠杆而选择增加企业的风险，且当股票期权中未行权比例越高时，管理者向上调整资本结构的动机越强（Murphy，1986；Smith和Watts，1992）。换言之，管理层持有的股票期权越高，企业资本结构越高（Mehran，1995），此时，代理人与企业所有者的利益将无限趋同。但这种行为的前提是管理层不存在防御行为。管理层防御是指其为保证职位稳固而进行的一系列融资决策行为。这种行为使得拥有足够高持股比例的经理人，在充分考虑人力资本成本与财务杠杆的正相关关系条件下，选择集中进行投资组合决策，渐渐偏离企业价值的最大化决策，从而大概率选择权益融资策略（黄国良等，2010）。而在锦标赛理论的条件下，当管理层薪酬差距不断拉大时，企业的资本结构动态调整速率会增加，使得达到目标资本结构的过程变得少了很多阻碍（盛明泉和戚昊辰，2014）。黄继承和阚铄等（2016）的研究结果表明当资本结构低于目标值时，经理薪酬越高，公司向上调整资本结构的速度越快。从企业所处外部制度环境来看，我国企业独特地按照所有权划分为国有和民营两类的特性，促使学术界在针对我国上市企业高管薪酬与资本结构进行研究时，需要根据企业不同的所有权特性进行分类研究。以国有企业为例，国有企业拥有接受政府干预和隶属国有资产管理体制这两大特性。一方面，政府的行政干预促使企业形成多元化的目标设计，另一方面，在国有资产管理体制的监管下，企业对管理层的薪酬机制设计将大大落后于实际薪酬激励需求，从而难以有效地产生管理层的薪酬激励效果（陈冬华，2005）。这种现象使得我国国有上市企业中，越来越多的管理层选择使用超额的在职消费作为现金薪酬激励不足的补充途径。如果关注到管理层防御问题，这一现象将更加严重。在对我国的国有企业和非国有企业进行实证分析可以看到，高管薪酬水平一定的情况下，国有企业的资本结构大大低于非国有企业，这也就意味着国有企业的高管防御现象相比非国有企业更为严重，且他们往往需要承担更高程度的人力资本破产成本（王志强等，2011）。同时，有学者通过对我国非国有上市企业的投融资数据进行小样本检验研究发现，由于我国资本市场中国有企业与非国有企业兼具的特性，导致即便管理层的股权激励契约已经逐步取代了现金薪酬激励契约，但仍很难改变管理层的财务决策，进而影响到企业的资本结构变动（吴晓求，2003）。还有研究表明，资本结构动态调整的难易程度一定程度上与企业的股权集中度有关。股权相对集中时，大股东可以通过有效的机制设计提升对管理者自利的惩罚力度，或者降低对其的监督成本，从而对管理者行为加以严格约束，促使他们朝着企业资本结构最优的调整方向做出更大努力，减少由委托代理关系形成的内部交易成本。股权相对分散时，管理者的行为难以受到股东约束，代理冲突严重，因此管理层仍然缺乏足够动力去采取有效措施动态优化企业的资本结构，内部交易成本依旧很高。股权分散造成企业管理者的行为难以受到股东监督约束与我国国有企业大股东事实“缺位”导致的经理人实际控制原因相类似，原因在于我国特殊的制度体制安排，国有股东的事实缺位一定程度上造成企业管理者并非总是为股东利益最大化行动而无人监督约束，企业管理人员出于“职位稳固”或者其他既得利益的考虑而获得相应控制权私利的管理防御动机更为显著（黄国良，2009），从而形成管理者实际控制下符合其个人利益最大化目标的财务决策，尤其在面对我国“限薪令”等薪酬管制政策而导致高管激励机制非市场化运作这一冲击的情况下，进一步促使企业管理者基于防御动机和自身利益最大化的考虑而影响其资本结构的选择和优化调整意愿和速度。冯根福和马亚军（2004）的相关研究表明，基于个人利益最大化目标而影响企业资本结构调整的现象在一些上市公司管理者当中的确存在。当管理者的期望收益无法得到满足或者公司提供的各种薪酬激励与其实际工作表现不符时，他们将有可能触发其管理防御动机或实施机会主义的自利行为，从而补偿自己失去的这部分利益。甚至，不惜一切代价冒着道德风险以谋求个人私利。激励程度的高低影响高管的防御程度，随着激励水平的提高，管理者的防御程度一定程度上也会随之降低，进而影响企业资本结构的优化与调整。因此，为了充分调动管理者的工作积极性，抑制管理者的防御动机或机会住，使其更好地为公司服务，就需要与其达成一系列激励契约，通过激励契约进而激发、引导、维持和调节高管的相关资本结构决策行为，做出有利于企业价值最大化的资本结构优化和调整，缓解委托代理问题，促进股东利益与高管效用的趋同。参考文献Aghion,P.,Bolton,P.AnIncompleteContractsApproachtoFinancialContracting[J].ReviewofEconomiesStudies,1992(59):473-494.Alchian,A.,Demsetz,H.Production,InformationCostsandEconomicOrganization[J].AmericanEconomicReview,1972(12):780-781.Andersona,R.,Mansib,S.,Reebc,D.Boardcharacteristics,accountingreportintegrity,andthecostofdebt[J].JournalofAccountingandEconomics,2004,37(3)315-342.Augustine,D.,Raghavan,J.,Ernest,M.PerformanceChoice,ExecutiveBonusesandCorporateLeverage[J].JournalofCorporateFinance,2012,18(05):1286-1305.Baker,M.,Wurgler,J.Markettimingandcapitalstructure[J].TheJournalofFinance,2002,57(1):1-32.Baron,R.,Kenny,D.Themoderator-mediatorvariabledistinctioninsocialpsychologicalresearch:conceptual,strategic,andstatisticalconsiderations[J].JournalofPersonalityandSocialPsychology,1986,51(6):1173-1182.Bebchuk,L.,Fried,J.ExecutiveCompensationasanAgencyProblem[J].WorkingPapers,2003.Bebchuk,L.AsymmetricInformationandtheChoiceofCorporateGovernanceArrangements[J].ElectronicJournal,2002.Berger,P.,Ofek,E.,Yermack,D.ManagerialEntrenchmentandCapitalStructureDecisions[J].JournalofFinance,1997,52(4):1411-1438.BerleA.,MeansG.TheModernCorporationandPrivateProperty[M].NewYorkMadMillan,1932.Bingley,P.,Eriksson,T.PaySpreadandSkewness,EmployeeEffortandFirmProductivity[R].WorkingPapers,2001.Bolton,P.，Mehran,H.,Shapiro,J.FederalReserveBankofNewYorkStaffReportsExecutiveCompensationandRiskTaking.FederalReserveBankofNewYork,2010.Booth,L.,Aivazian,V.,Demirguc,A.,Maksimovic,V.CapitalStructuresinDevelopingCountries[J].TheJournalofFinance,2001,56(1):87-130.Brennan,M.,Schwartz,E.CorporateIncomeTaxes,Valuation,andtheProblemofOptimalCapitalStructure[J].JournalofBusiness,1978,51(1):103-114.Byoun,S.HowandWhenDoFirmsAdjustTheirCapitalStructurestowardTargets?[J].JournalofFinance,2008(6):3069-3096.Cook,D.,Tang,T.Macroeconomicconditionsandcapitalstructureadjustmentspeed[J].JournalofCorporateFinance,2010,16(01):73-87.Cowherd,D.,Levine,D.Productqualityandpayequitybetweenlower-levelemployeesandtopmanagement:Aninvestigationofdistrbuetivejusticetheory[J].AdministrativeScienceQuarterly,1992,37:301-320.Dann,L.DeAngelo,H.Standstillagreements,privatelynegotiatedstockrepurchases,andthemarketforcorporatecontrol[J].JournalofFinancialEconomics,1983,11(1-4):275-300.Demsetz,H.,Lehn,K.TheStructureofCorporateOwnershipCausesandConsequences[J].JournalofPoliticalEconomy,1985,(93):1155-1177.Drobetz,W.,Wanzenried,G.Whatdeterminesthespeedofadjustmenttothecapitalstructure?[J].AppliedFinancialEconomics,2006,16(13):941-958.Fama,E.,