不同并购支付方式下上市公司并购绩效分析

PAGEV不同并购支付方式下上市公司并购绩效分析摘要并购过程是并购方与被并购方之间为了谋取利益而竞争，双方以实现用最少的投入得到最大的收益和风险发生时成本最小的过程，正确选择并购支付方式对并购活动的成功和维护并购方和被并购方的利益具有重大的影响。本文以2012-2014年我国上证所A的并购事件为研究样本，分析并购前一年、并购当年、并购后一年及并购后两年的财务数据进行研究分析，通过盈利能力、偿债能力、运营能力和发展能力四个方面研究不同支付方式下绩效的分析；本文采用因子分析法，在多个变量中提取了3个因子，构建综合得分模型，然后计算出并购前后每年的综合评分，分析比较不同支付方式下并购前后的绩效表现，根据得出的结论，对并购方合理选择并购支付方式提出了对策。关键词：支付方式；并购绩效；因子分析

ABSTRACTTheprocessofmergersandacquisitionsisaprocessinwhichboththeacquiringpartyandacquiredpartyarecompetingforprofit,achievingthemaximumreturnandreducingriskswiththeleastcost.Acorrectpaymentmodehasasignificantimpactonthesuccessofmergersandacquisitionsandprotectionoftherightsofcontractingparties.ThispapertakesthemergersandacquisitionsofShanghaiStockExchangeAinChinafrom2012to2014asasampleandanalysesthefinancialdataoftheyearbeforemergersandacquisitions,theyearofmergersandacquisitions,theyearaftermergersandacquisitions,andthetwoyearsaftermergersandacquisitions.Throughthefouraspectsofprofitability,solvency,operationalanddevelopmentalcapability,thispaperwillanalyzetheperformanceunderdifferentpaymentmodes.Inthispaper,factoranalysismethodisusedtoextractthreefactorsfrommanyvariables,buildacomprehensivescoringmodel,thencalculatetheannualcomprehensivescoringbeforeandaftermergersandacquisitions,analyzeandcomparetheperformancebeforeandaftermergersandacquisitionsunderdifferentpaymentmodes.Moreover,accordingtothedrawnconclusions,thispaperputforwardcountermeasuresfortheacquiringpartytoreasonablychoosepaymentmodesofmergersandacquisitions.Keywords：Payment;M&Aperformance;Factoranalysis

目录293071绪论 170631.1研究背景及意义 1101421.2研究思路 2178941.3研究方法 2232041.3.1文献研究法 2270321.3.2因子分析法 2167411.4研究内容 2101001.5创新点与不足 3313772文献综述和理论基础 4185092.1文献综述 4176752.1.1国外研究综述 4111192.1.2国内研究综述 5304912.2理论基础 665282.2.1自由现金流理论 6236222.2.2税收理论 6101173不同并购支付方式下并购绩效分析 858343.1样本选择与数据来源 8294103.1.1样本选择 8189603.1.2数据来源 816843.2并购绩效评价指标的选取 8157593.3基于财务指标法的并购绩效分析 9314753.3.1不同支付方式下盈利能力的对比 9255963.3.2不同支付方式下偿债能力的对比 10114463.3.3不同支付方式下营运能力的对比 11206623.3.4不同支付方式下发展能力的对比 1233613.4基于因子分析法的并购绩效分析 13137713.4.1可行性检验：KMO检验和Barltlett球形检验 13236753.4.2提取公因子 1459103.4.3因子得分系数矩阵 15269323.4.4计算综合得分 168263.5全部样本的并购绩效检验 173733.5.1整体并购绩效变化趋势 17270193.5.2不同支付方式下综合绩效均值对比 18291614结论与建议 1971994.1研究结论 1910184.2研究建议 2018342致谢 2116093参考文献 22PAGE19绪论研究背景及意义企业并购的目的是实现强强联合，发挥协同效应，提高管理效率，实现规模经济，提升企业控制市场的能力，节约企业发展成本，为企业带来财务效益。2018年中国并购年会上提出了：“在新的时代，并购的力量”，由此可见，在我国经济活动中并购活动处于重要的地位，它的一举一动都会影响着全局经济的发展。当前，我国的并购交易的规模和数量均在迅速扩大，由小型化发展到今日走向全球，逐步加强我国在世界经济的影响力和地位。根据Wind数据库里的中国并购数据库统计显示，从2009年开始，中国上市公司并购重组步伐明显加快，自此，中国上市公司的并购呈现出较强的趋势增长性，尤其是自2014年以来，随着我国政府给企业下放经营管理的权利，更科学化、高效能的处理政府和市场的关系，通过减少监管、简政放权，以及调整和升级产业结构现状等方式，使得并购交易市场出现爆发性大增长。到2015年这一年，并购交易事件约有6600起，交易金额的规模约32000亿元，这一年的交易数量和规模数目之大都是前所未有的。一个企业若想在并购过程中取得较好的绩效，需要关注多方面的内容，需要并购方提前考虑到并购类型、企业自身等，并购的发生需要支付一定的价款，这是实现并购交易成功的重要环节，关联到并购方与被并购方的利益，为了对企业并购绩效产生积极的影响，我们需要选择适合企业自身发展的支付方式。目前，我们国家很多企业在进行并购的时候可以采用多种方式进行结算，这些结算的实现通过现金支付、股票支付等等。其中，现金支付方式占55%以上，这是我国最主要的支付方式，但其余的支付方式却很少使用。这种现象在很多西方国家就很少出现，西方国家的企业在进行并购的时候往往会偏向于多种形式综合进行结算。相较而言，我们国家的并购行为较为落后。因此，并购是为了促进行业的繁荣进步，更好的调动社会资源。在并购活动发生越来越频繁、并购支付方式趋向多元化发展的背景下，并购绩效是企业并购行为发生之后经济效益的体现，为了促进企业并购绩效的不断提升，要综合分析多种支付状况。通过一定的模型分析，本文计算了不同支付方式的并购绩效，比较了并购前后的变化，并利用这些比较数据得出了哪种支付方式可以更显著地提高公司绩效，从而为企业在未来的并购交易中提供决策参考，避免盲目选择支付方式。旨在对并购活动领域的研究做出微薄贡献，丰富理论，用理论指导实际经济活动。研究思路首先，查阅相关的资料，熟悉并购相关的基础知识，了解并购支付方式以及并购绩效的评价，结合前人的研究经验，对2012-2014年一些并购成功的案例，运用财务指标法和因子分析法进行并购绩效分析，最后就分析结果提出相关的建议。研究方法文献研究法本文通过大量阅读相关文献资料，来为所选择的的研究方向提供理论支撑，了解这一研究主题的历史脉络和最新的研究进展。文献从不同角度对文章进行分析，并在现有研究的基础上进行改进性的研究。因子分析法本文通过收集上证A股公司的并购事件，使用Excel表格进行整理，选出可用的数据，接着选出各项财务指标对并购绩效进行评估，使用因子分析的方法，通过SPSS软件对数据进行有效降低变量维数，使信息丢失最少，构建综合绩效模型，评价并购前后各年的并购绩效。因子分析法的基本步骤如下：（1）构建财务指标体系，在数据分析之前，为了确保研究结果的可靠性，我们需要先将数据标准化后的再进行分析，这是由于各评价指标的性质不同，通常具有不同的量纲和数量级。（2）判断财务数据是否适合做因子分析，需对各项所涉及到的财务指标进行检验测试，主要采用KMO测试以及巴特利特球形测试；一般情况下，当KMO测试出的数值高于0.5的时候，我们认为适合开展因子分析，低于0.5的系数则不适合。（3）通过检验后，对因子变量进行重新架构，获取当中的主成分；通常情况下，会通过主成分分析防范来对因子变量进行架构，当特征根植高于1的时候，提取出最具代表性的主成分因子；另外，当累积方差贡献率达到60%及以上，说明因子对变量的解释能力还可以接受。（4）旋转因子载荷矩阵，将主因子进行命名解释，（5）计算因子得分，根据矩阵来对因子变量分值进行计算。（6）重新架构一套综合性的函数评价体系，将各因子变量的方差贡献率作为基本权数，通过加权计算来得出最终分值。研究内容第一章节是绪论：对本文的研究背景进行概述，指出本文研究所存在的意义，基本概述所要运用到的研究方法以及相关理论，指出本文所具备的优势以及相应不足。第二章是文献资料及理论基础：对相关理论研究成果，不论国内还是国外的，加以分析研究，对较有代表性的理论文献进行系统概述，对并购支付方式理论进行基本描述。第三章是并购绩效分析：第一步是进行分析样本选择，并对样本数据来源进行解释；第二步是对绩效评价体系所要选择的指标进行描述，并提出选择理由；最后一步是通过因子分析法以及财务分析法，来对样本进行有针对性的分析，并指出在不同支付方式下的并购绩效变化情况。第四章为结论与建议：通过上述的分析和研究总结出最终结论，并根据结论对实际经济活动提出具体的建议。创新点与不足本文对于文献的整理和叙述主要应用的是定性研究方法，针对实际案例则采用了定量研究的方法。通过搜集、整理中国上市公司2012-2014年在上证所A发生并购的公司作为研究样本量，采用经营业绩比较法，重点关注主并公司的财务业绩表现而不是股票价格变动表现，并整合多种财务数据通过因子分析法，综合分析主并公司在不同并购支付方式下并购前后中长期的经营业绩的变化。结合我国常用的并购支付方式，支付方式的选择上也更加客观。本文的不足之处是样本的选取主要集中在上A公司，主要是长期研究，未结合短期分析。文献综述和理论基础文献综述国外研究综述Andrade,Mitchell以及Staford（2001）将部分美国公司作为研究对象，探讨并购活动的特点。计算并购发出公告的前一天、当天和后一天的股票的实际收益率与其正常收益率差的平均值，结论是，如果主要收购方采用股份支付的方式，在并购前后三天获得负的超出预期的收益，被并购方则获得较高的超出预期的收益；假如主并购方采用现金的方式进行支付，在并购发生前后三天将会取得正常的预期的收益，即使超额收益率很低，被并购方仍取得较高的超过预期的收益。因此，如果主并购方采用股份支付的并购支付方式，则会影响大家对于市场的判断，使得很多市场参与者认为市场上的现金流通不足，但是利用现金实现支付就会带来不同的影响。Moeller,Frederik和Schlingemann等（2004）着重分析了公司的规模对于并购效果的影响，研究发现在股份支付下，主要收购方的规模与超额累计收益率呈负相关，企业规模较小，越容易实现规模经济；若是采用现金支付的并购活动，企业的规模越大财富绩效越高。Faccio和Masulis（2005）研究了欧洲的经济，随后观察出一下现象：对并购公司股权的控制在20%到60%之间为了避免失去对公司的控制权，更愿意于选择现金的方式进行支付，一个企业内部的治理结构和负债条件的约束会影响上市公司在进行并购之时结算方式方式的选择。并购企业在并购交易中还会考虑并购双方是否处在同一个行业，如果处在同一个行业会偏向于选择现金支付的方式，不同行业则会选择股票支付的方式。Draper和Paudyal（2006）对被收购方为非上市公司的情况进行了研究，得出主并购方要想取得正常的预期的收益，支付只可以用股票的方式进行，如果收购方使用现金方式支付，则会收到负的超额收益。Bugeja和Rosatuipoos（2008）通过对澳大利亚1996-2003年的并购事件进行研究，研究表明并购支付方式的选择和国家税法的体系有关，发现大多数的企业不是采用现金的方式进行支付的，通过实证研究分析后得出这一趋势将会继续的发展下去，使用非现金支付的方式具有延期纳税的效果。deLaBruslerie（2012）的研究立足于信息不对称的理论。一个市场主体拥有其他主体不一定拥有的信息，在这样的情况下，很多公司则会选择采用现金支付的方式进行收购。若是主并购方考虑到对并购资产的估值较高，他们会选择股票的方式进行支付。所以，当主并购方和被并购方都面对着风险时候，以上两种支付方式付都可以进行。国内研究综述滕菲（2015）在进行研究的时候，将沪深A股中制造企业作为研究的主要对象，经过对比分析发现不同的支付方式确实会影响企业的收益大小。采用现金方式进行支付的会使企业获得正常的超出预期的收益，股东的财富会有所增加，将会获得最好的短期绩效；无论是股票支付的方式还是资产置换的方式都会使得公司的预期收益变成负数，但是在一个较短的时间跨度内，股票的收益状况则会更差；由于承担债务方式与混合支付方式没有进行显著性的检验，短期并购绩效不显著。葛结根（2015）将一部分控制权变更的公司作为主要研究对象，认为市场会较大程度的影响有偿的并购活动，而无偿并购以政府为主导，无偿并购的绩效要比有偿并购的绩效差。其中，在有偿并购的情况下，并购绩效较为稳定的支付方式是现金支付、现金以及固定资产所形成的组合，绩效不够稳定的支付方式是资产支付，现金与债务组合一般会先促进企业效益的提升随后会影响企业效益向不利的方向发展。还得出并购类型以及关联交易是影响并购绩效得到改善的主要因素。蔡纯（2016）在研究的过程中利用多远回归方法研究了并购公司在不同支付方式的效应，再通过对公司最大股东持股状况的分析来研究并购活动。结果发现，第一大股东所持有的股权占比越高的上市公司，并购方所持有的股权也会更加集中，并购的每个阶段绩效表现也会更优，在短期内，与以现金方式的进行支付的并购绩效表现相比，股票方式的支付的并购绩效要好。袁作为（2016）通过实证研究选取2009-2013年沪深A股数据，对于成熟期的企业，如果采取现金支付的方式，经营能力会高于其他企业，股东获利能力却低于其他企业，采取股票支付的方式，股东获利能力会比其他企业低；对处于成长阶段的企业来说，并购绩效的高低和现金支付没有显著的关系，盈利能力和股票支付方式是正相关关系；对处于衰退期的企业，并购绩效与以上两种方式都没有显著关系。可以得出结论，对于成熟期的企业，可以选择现金支付方式或者混合支付方式；处于成长期的企业可以选择股票支付方式；处于衰退期的企业可以根据企业自身需要选择合适的支付方式，原因是无论哪种支付方式没有显著影响。马诗雨（2017）利用沪深两市A股2012-2015年发生并购事件的，通过多元线性回归模型的构建，研究结果表明，企业间的连锁董事与并购绩效两个变量的存在着较大的联系，其中，企业间的连锁董事会正向影响并购之后企业的实际效益，而连锁董事和支付方式相结合则会反向影响企业的并购效果。同时，并购活动中选取不同的支付方式也会很大程度上影响着企业的效益，主要呈现负向相关关系。赵建武（2018）采用2013-2017年A股上市公司并购数据，从公司治理、风险共担、税收规避及市场信号的角度出发，研究发现，企业并购支付方式，在很大程度上受到企业控制权结构的影响。一般情况下，由于市场因素的存在，上市公司在并购时会才有不同的支付方式。在评估价格高低时，他们越愿意选择股份支付的方式。在并购过程中，股份支付的方法要优于现金支付的方法。窦炜和方俊（2018）采用2008-2014年沪深两市上市公司的并购数据，从被收购企业的角度出发，研究并购支付方式的选择和被收购企业业绩承诺的可靠性，最终发现，股权支付的并购活动比现金的支付活动更能保障最终的业绩。胡莞莞（2018）利用2012-2014年上市公司并购数据，从企业生命周期的角度出发，研究上市公司的并购绩效和关联交易之间的关系，得出关联交易下，对处于成长期和衰退期的企业来说，主要并购企业的并购绩效先呈现积极后出现消极的影响，对处于成熟期的企业来说是积极的影响，在非关联交易下，对于三种时期的企业都呈现消极的影响。理论基础自由现金流理论在自由现金流理论中提到，若在一家企业中，股东期望股息支出，那么即使该企业拥有大量供自由支配的现金，股东也不可获得，即管理层并不会放权。因为这会使管理层的利益受到损害，资源的控制会有所减少。换句话说，在公司所有权和控制权分离的情况下，当企业有相对较多的自由现金流的情况下，会导致管理层作出一些决策，而这些决策是不利于股东权益的行为。一旦出现了这种情况，管理层可以在企业并购的过程中，选择现金作为主要的支付方式，这样一来，自由现金流便被合理解决了。因此，管理层即使知道并购之后，企业的并购绩效会较低，也会支持现金支付的方式。税收理论Dertouzosetal（1990）在开展相关研究时发现公司为了进行避税行为，所以选择了并购。因此，在并购市场上想要进行并购的企业大多会选择具有避税、节税潜力的公司。在1990年左右，我国税收采用分权制，税收竞争也随之展开，虽然全国税率一致，但是在竞争过程中地方政府采用了一系列合法手段达到了税率差异的目的，如税收优惠、财政返还等手段。根据相关法律文件所述，如果在并购过程中，并购方与目标企业达成了股权购买协议，那么前者将合法成为后者的股东之一，另外，为了获得目标企业的经营控制权，收购方也可采用将目标公司的核心资产收购的方式实现，则并购方可以继续享受目标公司所享的各种优惠，并购公司将会获得一定的税收收益。在现在实行税收政策中，企业使用股票支付带来的并购绩效主要表现在可以延迟目标公司股东的纳税义务，从而获得税收收益的效果。因此，依据税收理论的说法，使用股票支付的方式会使企业的并购绩效更好。不同并购支付方式下并购绩效分析样本选择与数据来源样本选择本文以A股2012-2014的三年间的成功并购案例作为样本，样本区间从2011-2016年，在考察企业并购绩效时，主要记录其绩效变化情况，主要考察期间为并购期一年、当年、后一年和后两年。本文在筛选样本时，为避免数据间可比性对研究结果造成影响，故选出以下标准：（1）剔除掉并购失败的案例；（2）剔除ST、ST*股和具有特殊性的金融、保险类公司；（3）剔除财务数据缺失的样本；（4）剔除交易对价缺失或者交易金额不足1000万的样本；（5）对于在2012年-2014年进行过两次以上并购的公司，以交易金额最大为研究对象。数据来源本文所用上市公司企业有关的并购信息全部选自国泰安数据库，通过Excel和SPSS软件来进行数据处理。根据上述的具体要求我们选取了179个有效样本，按不同支付方式来分类如下：表3-12012-2014年样本上市公司不同支付方式的分布支付方式现金支付股票支付混合支付公司数量1363014所占比例75.98%16.76%7.26%资料来源：国泰安数据库如上表3-1所示，在2012-2014年发生并购事件的样本数据中，利用现金进行支付的公司数量所占比例最大，达到了75.98%，其次是股票支付为16.76%。并购绩效评价指标的选取在分析并购绩效时，为了达到全面客观的效果，本文在选择财务指标时，着重选择具有代表性的指标，且这类指标可以反映公司盈利、偿债、营运、发展的能力，直观地从财务表现了解企业经营业绩的变化。根据传统的财务分析理论，选取的指标如下：表3-2衡量并购绩效的财务指标能力财务指标变量计算公式盈利能力净资产收益率X1净利润/股东权益营业利润率X2营业利润/营业收入偿债能力流动比率X3流动资产/流动负债速动比率X4（流动资产-存货）资产/流动负债资产负债率X5负债总额/资产总额营运能力总资产周转率X6营业收入/资产总额发展能力总资产增长率X7（资产总计本期期末值-资产总计本期期初值）/资产总计本期期初值基于财务指标法的并购绩效分析综合运用财务指标，能够对企业的并购绩效进行更为准确的评价，在进行该类研究中，财务指标法是常用的方法。通过以上选定的财务指标来衡量企业的四大能力，根据不相同的并购支付方式下企业并购前后绩效均值变化趋势，来解释并购企业在不同支付方式下并购绩效的影响。通过对财务指标的分析，我们可以研究三种支付方式下企业在并购进行之前和并购进行之后的收益水平，偿债水平，以及企业的营运前景和成长水平的情况。本文以并购行为出现之前的一年企业绩效，来作为评价参考对象，并将之于并购当年、并购之后的第一年以及第二年绩效进行横向对比。不同支付方式下盈利能力的对比在对企业盈利能力进行评价的时候，本文选择净资产收益率作为评价指标。表3-3不同支付方式下净资产收益率趋势表净资产收益率并购前一年并购当年并购后一年并购后两年现金支付0.037-0.0780.0660.041股票支付0.0680.1270.1010.106混合支付0.0880.0700.0720.063资料来源：国泰安数据库图3-1不同支付方式下净资产收益率变化趋势图从表3-3和图3-1分析可知，并购当年与前一年相比，现金并购支付方式以及混合并购支付方式，在并购行为发生的当年会出现下降，尤其是现金支付下降更为明显，与之相反的是，股票支付方式呈现上升的趋势；并购后第一年与并购前相比，现金和股票支付方式下的净资产收益率有所提高，混合支付是下降的；并购后第二年与并购前相比，现金支付和股票支付还是提高的，股票支付的上升幅度比现金支付的要大，混合支付仍是下降的。就整体而言，股票方式进行支付方式的绩效明显要比并购前的绩效水平好。采用股票支付方式保持了企业的资金增值能力，使企业获取利润，并购后的绩效表现在盈利能力的提升。不同支付方式下偿债能力的对比本文在对企业偿债能力进行评价的时候，选择资产负债率来作为主要评价指标。表3-4不同支付方式下资产负债率趋势表资产负债率并购前一年并购当年并购后一年并购后两年现金支付0.4960.4970.4810.476股票支付0.5860.5400.5520.530混合支付0.4870.4900.4760.499资料来源：国泰安数据库图3-2不同支付方式下资产负债率变化趋势图从表3-4和图3-2分析可得，现金支付和混合支付的折线图变化趋势较为相似，总体趋于平缓；股票支付在并购前一年开始的趋势变化为下降-上升-下降。与并购行为发生前一年相比，并购当年会出现现金支付与混合支付方式缓慢增长的情况，股票支付则会缓慢下降；与并购行为发生前相比，并购后第一年会出现所有支付方式都会一定程度下降的情况；与并购行为发生前相比，并购后第二年现金和股票支付是下降的，但混合支付方式是上升的。整体而言，三种支付方式下，混合支付的绩效较好。采用混合支付方式，企业在并购后仍有现金偿还债务，同时，股票支付换取一定的资产和负债，资产的增长速度大于负债的增长速度，偿债能力就是并购后绩效的最好提现。不同支付方式下营运能力的对比本文评价营运能力时，以企业的总资产周转率作为计算指标。表3-5不同支付方式下总资产周转率趋势表总资产周转率并购前一年并购当年并购后一年并购后两年现金支付0.7160.6690.6350.581股票支付0.8840.7470.7110.708混合支付0.6340.5760.5700.532资料来源：国泰安数据库图3-3不同支付方式下总资产周转率趋势图从表3-5和图3-3可以看出，所有支付方式的总资产周转率，都会出现一定程度的下降态势，总体来说，并购后的周转率要比并购前低；与并购行为发生前一年相比，并购当年股票支付下降最为明显，降幅超过了15%，现金支付下降幅度最小，只有6.5%，并购后第一年与并购前相比，还是股票支付方式的下降幅度最大，为19.57%，混合支付方式下降的幅度最小；并购后第二年与并购前相比，仍然是股票支付的下降幅度最大，下降达19.91%，现金支付次之，混合支付的幅度最小。说明三种支付方式下，并购后企业资产的利用效率和质量整体状况良好，可能是并购双方业务性质和并购后规模扩张的原因。不同支付方式下发展能力的对比本文在评价企业发展能力时，将企业的总资产周转率作为指标。表3-6不同支付方式下总资产周转率趋势表总资产增长率并购前一年并购当年并购后一年并购后两年现金支付0.1070.1220.2010.079股票支付0.1100.3980.1950.152混合支付0.1240.3420.0910.110资料来源：国泰安数据库图3-4不同支付方式下总资产增长率率趋势图从表3-6和图3-4分析可知，并购当年与并购前一年相比，通过股票支付与混合支付相结合的方式，并购当年的企业总资产增长率会出现明显提升的态势，尤其是股票支付增长率最高，现金支付虽有上升，但增幅不够明显；并购后第一年与并购前相比，现金支付和股票支付仍然是上升的，混合支付则有所下降；并购后第二年与并购前相比，股票支付依然是上升的，现金支付和混合支付略微有所下降。由此可知，企业并购后的规模扩张不具有持续性，可能是受到市场方面的影响。基于因子分析法的并购绩效分析本文在计算并购前后四年企业并购绩效时，选择因子分析法作为研究方法，以财务指标为基础数据，建立综合评价函数来计算企业绩效。可行性检验：KMO检验和Barltlett球形检验对并购后的历年财务指标，采用SPSS方法进行分析，将有可能影响财务指标的部分量纲加以删除，适当增加部分可以提升对比性的指标。采用标准化的财务指标进行检验，在该检验中所要用到的方法主要有两种，其一是KMO测试法、其二是巴特利特球形测试法，综合运用二种方法，可以有效筛选出因子指标。观察KMO检验的结果，可以分析偏相关系性的大小。一般KMO检验系数以0.5为界，系数大于0.5说明变量之间的共同因子较多，适合因子分析；若小于0.5，则表明在变量间提取公因子所包含的原始变量的信息较少，不适合做因子分析。表3-7样本的KMO和Bartlett’s检验并购前一年并购当年并购后一年并购后二年KMO取样适切性量数。.608.527.664.643Bartlrtt的球形度检验近似卡方638679.979527.439522.399自由度21212121显著性.000.000.000.000资料来源：由SPSS软件输出从表3-7中，KMO检验系数全部高于0.5，同时显著性水平全部低于0.05，均是为0.000，因此所选取的财务指标可以有效的进行因子分析。提取公因子本文涉及到4年的公因子提取，考虑到它们之间具有整体一致性，下面只列举并购前一年的公因子提取；（1）总方差解释表3-8总方差解释表成分初始特征值提取载荷平方和旋转载荷平方和总计方差百分比累计%总计方差百分比累计%总计方差百分比累计%12.54436.34536.3452.54436.34536.3452.48135.43735.43721.47321.03857.3821.47321.03857.3821.49721.38456.82131.00314.33171.7131.00314.33171.7131.04214.89271.7134.89412.77284.4855.5557.93292.4176.5037.18199.5977.028.403100.000如表3-8所示，第一项第一分列中我们发现前三个因子的特征值是大于1的，且它们的累计方差贡献率达到71.713%，将前面三个因子提取出来，作为样本来代表反映整体上市公司并购绩效的水平。（2）旋转后的成分矩阵表3-9旋转后的成分矩阵表旋转后的成分矩阵a（并购前一年）成分123流动比率.955-.021-.009速动比率.951.010.020资产负债率-.736-.142.186净资产收益率.245.758.248营业利润率.107.687-.044总资产增长率-.193.655-.104总资产周转率-.121.008.966资料来源：由SPSS软件输出第一因子命名为“偿债因子”，其流动比率、速动比率以及资产负债率载荷均较高，；第二因子命名为“盈利因子”，在净资产收益率、营业利润率和总资产增长率上具有较大的载荷；第三因子一般也成为“发展因子”，通常情况下在总资产周转率上表现的负载较高。因子得分系数矩阵表3-10成分得分系数矩阵表成分得分系数矩阵（并购前一年）成分123净资产收益率.069.486.215营业利润率-.004.463-.074流动比率.396-.077.060速动比率.394-.057.086资产负债率-.282-.059.137总资产周转率.018-.042.932总资产增长率-.130.465-.152由上表3-10可知，按照上述的步骤及方法，同理可以求得并购当年、并购后一年、并购后两年的因子得分。可以下出下列方程：Zi1=0.069X1-0.004X2+0.396X3+0.394X4-0.282X5+0.018X6-0.130X7Zi2=0.486X1+0.463X2-0.077X3-0.057X4-0.059X5-0.042X6+0.465X7Zi3=0.215X1-0.074X2+0.060X3+0.086X4+0.137X5+0.932X6-0.152X7计算综合得分本文综合分析评价了并购绩效，对函数指标进行了量化，通过加权计算，以因子的方差贡献率为权数。表3-11方差贡献率表期间成分123并购前一年方差的%35.43721.38414.892累积%35.43756.82171.713并购当年方差的%33.27820.83716.563累积%33.27856.82171.713并购后一年方差的%36.61516.32615.689累积%36.61552.94168.630并购后二年方差的%35.84816.51015.255累积%35.84852.35867.613资料来源：由SPSS软件输出根据上表方差贡献率和公共因子得分函数可求得综合得分函数：并购前一年：Fi-1=0.35437Zi1+0.21384Zi2+0.14892Zi3并购当年：Fi0=0.33278Zi1+0.22.837Zi2+0.16563Zi3并购后一年：Fi1=0.36615Zi1+0.16326Zi2+0.15689Zi3并购后二年：Fi2=0.35848Zi1+0.16510Zi2+0.15255Zi3全部样本的并购绩效检验整体并购绩效变化趋势根据因子分析输出的结果，我们可以得到四年的整体的综合并购绩效均值，更直观的看到并购前后各年的并购绩效均值变化趋势，我们对所选的数据进行总结分析，得到样本的整体并购绩效均值变化趋势图。表3-12所有样本各年综合绩效均值列示表期间并购前一年并购当年并购后一年并购后两年平均值0.4480.4540.2220.423个案数179179179179标准差0.3850.6040.3200.375图3-6所有样本各年综合绩效均值趋势图通过上面的表3-12和图3-6可以清晰的看到，在并购当年，样本并购绩效有所缓和上升，并购行为发生后的第一年，并购绩效出现了下滑趋势，到第二年，才会扭转下滑态势转向上升。可能是因为在并购后一年的时间内，企业进行资源的整合，绩效没有得以提升，在并购后两年，并购后企业逐步走向正轨，绩效有所上升。不同支付方式下综合绩效均值对比表3-13不同支付方式下综合绩效对比表对比检验并购前一年并购当年并购后一年并购后两年现金支付均值0.4560.4710.2370.444股票支付均值0.4520.4510.1950.403混合支付均值0.3470.2910.1330.246图3-7不同支付方式下综合绩效图从表3-13和图3-7可以看出，在这三种支付方式中，现金支付和股票支付的趋势图基本相似，但是从总体表现来看，现金支付与股票支付相比，绩效更优。与并购行为发生前一年相比，并购当年的现金支付态势是上升的，与之相反的是，股票支付与混合支付态势是下降的；与并购行为发生前相比，并购后第一年三种支付方式的绩效变现都是下降的，尤其是混合支付；与并购行为发生前相比，并购后第二年现金方式进行支付的下降幅度最小，混合方式进行支付的下降幅度最大。采用现金支付的绩效水平要显著优于其他两种支付方式。结论与建议研究结论以主并购公司的并购绩效作为分析对象，选择因子分析法，综合运用财务指标等方法，得出了如下结论：从总体绩效均值的长期性来看，不管在现金还是股票支付方式下、以及混合支付方式下，在考察区间内，样本公司的绩效均出现上下波动的变化趋势，观察企业并购绩效，可发现企业在并购发起后，第一年里的绩效没有出现上升趋势，究其原因，可能是上市公司需要开展调整工作。主并购公司进行迅速的扩大经营发展是需要一定的时间来消耗，存在一定的滞后性。在并购后第二年呈现上升的趋势，可能是因为随着并购时间的推后，企业在并购之后对资源进行了合理有效的整合，形成了一定的规模效应。企业并购发生后，在企业内部出现了协同效应，即以少量的内部资金收购效益较高的项目。现金支付与其他支付方式相比，现金有利于企业财务运转，减少企业发展风险。通过对财务指标进行分析，采用了科学的评价方法的得出三种不同支付方式的并购绩效，如财务指标分析法及因子分析法，得出结论如下：1.上市公司主要通过现金来进行并购支付的，与并购行为发生前相比，并购当年企业的盈利以及生产经营能力都是下降的，而偿债能力、发展能力和整体的并购绩效均值则有增长的趋势。并购后一年与并购前相比，盈利能力增长幅度较大，发展能力仍然是上升的趋势，而营运能力、偿债能力是缓步下降的趋势，整体并购绩效均值下降幅度较大。并购后两年与并购前相比，盈利能力仍呈上升趋势的情况下，其他三个能力及整体并购绩效均值呈现下降的。通过以上研究分析，我们可以发现，上市公司在并购过程中，若以现金作为支付方式，其并购绩效并不会发生明显的变化。根据自由现金流理论，企业并购使用现金支付的方式，有利于解决自由现金流的去处；上市公司运用此方式支付能保持着良好的运营状况，随着并购时间越久，上市的整体绩效呈持续性的发展。2.上市公司主要用过股票方式进行并购支付的，与并购行为发生前相比，并购当年盈利能力以及发展经营能力，都会出现一定程度的增长，而偿债能力、运营能力