2025年油轮行业市场前景及投资研究报告：油轮淡季逆势走强中长期基本面改善

证券研究报告油轮淡季逆势走强，或迎中长期基本面改善2025年油轮市场基本面跟踪2025.9.30油轮淡季逆势走强，或迎中长期基本面改善◼

8月以来VLCC运价表现强劲，8月淡季运价上涨叠加9月运价不断攀升创下同期记录。2025年9月的平均运价将接近75000美元/天，近五年来仅次于2022年旺季11月的运价均值78956美元/天。◼

贸易结构变化是推动运价上涨的核心原因。从近期中日韩以及印度的原油进口看，整体并未出现明显复苏迹象。但原油贸易结构发生了一定变化：自美国和中东合规市场进口增加，自伊委俄敏感市场进口减少。美国-远东原油出口大幅攀升。根据Kpler数据显示，8月美湾-中日韩印原油出口数量环比增长94%。◼

OPEC+增产：中期原油供应增加提振运输需求。2020年-2024年，随着船舶供给压力逐步消化后，油轮运价再次出现与原油产量相对协同的趋势。中期若考虑第二批自愿减产165万桶日恢复，叠加第一批因补偿减产尚未释放的产量，估算增产空间约269万桶日；长期若对标2022年10月（最近一波减产的起点）的产量，则增产空间仍有411万桶/天。◼

低油价下，长期被抑制的补库需求终得到释放。现阶段OPEC+的增产政策有利于维持低油价区间，支持持续补库需求的释放。目前中国库容率仍存在接近8.7%的空间，接近1.5亿桶。全球原油总库存较近5年高点仍有4.6亿桶空间，日韩、欧美等国家仍具备较大的补库存空间。◼

供给约束确定性较强。VLCC船队已接近20年未出现过运力的集中拆解。考虑到船队老龄化带来的效率损失，2026-2027年按目前交付量计算的实际运力增速分别为3.3%和5.1%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.3%和1.8%。在每年交付30艘船舶的假设下，实际船队增速分别为3.0%、2.9%和2.9%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。◼

伊委俄VLCC运输市场累计运力达到222艘，供给增长远快于需求增长。即使是伊委俄市场，对老龄化也并非无限容忍。该市场供需占比正在失衡，过去的三年多中供给占比增加了12pct，需求增加了3pct。◼

中长期定价看重置成本的抬升，核心变量是船价和期租租金价格。8-9月的即期运价尚未明显反馈到期租租金和二手船价格中。从二手船价格看，本轮船价上涨若是对标历史高点，则仍有接近30%上升空间；若是剔除通胀后的船舶价格，则仍有85%以上的提升空间。◼

目前招商轮船P/NAV比值1.16倍。假设下半年招商轮船近利润为30亿元，则2025年底公司的重置成本接近640亿元。同时若考虑船价的上涨，若假设船价上涨10%，则重置成本增厚至接近700亿元；若假设对标历史最高船价，剔除通胀后船价上涨86%，则招商轮船的重置成本则将增厚至1140亿元。从弹性上看，运价每上涨1万美元/天，招商轮船VLCC税前净利润弹性13亿元；油轮税前净利润弹性15亿元。◼

风险提示：全球宏观；地缘冲突；OPEC等产油国政策变化；新造船订单大量释放。

证券研究报告2主要内容1.

近期运价超预期及原因梳理2.

短中期需求端核心变量梳理3.

中长期供给测算4.

油运标的估值5.

风险提示3淡季运价走强，非事件性冲高，高度及持续性均超预期◼

8月以来VLCC运价表现强劲，8月淡季运价上涨叠加9月运价不断攀升创下同期记录。•9月16日VLCC运价录得96100美元/天，为历史上9月最高运价。2025年9月的平均运价将接近75000美元/天，近五年来仅次于2022年旺季11月的运价均值78956美元/天。图1：波交所VLCC

-TD3C季节性走势图（美元/天）图2：TD3C

-TCE月度均值（美元/天）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000100000800006000040000200000-20,000-40,000-20000201820222023202420252009-2023年逐月均值2022年2024年2025年-40000

证券研究报告资料：Clarksons，申万宏源研究4贸易结构变化是推动运价上涨的核心原因◼

从近期中日韩以及印度的原油进口看，整体并未出现明显复苏迹象。但原油贸易结构发生了一定变化：自美国和中东合规市场进口增加，自伊委俄敏感市场进口减少。图3：全球-中日韩印原油贸易量（千桶/天）图4：中东（剔除伊朗）-中日韩印原油出口（千桶/天）图5：伊委俄-中日韩印原油出口（千桶/天）12,00021,50021,00020,50020,00019,50019,00018,50018,0005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0003,80011,50011,00010,50010,0009,5009,0008,500

证券研究报告资料：Kpler（开普勒），申万宏源研究5双市场同步走强，供给不足加剧，运价弹性进一步放大◼

美国-远东原油出口大幅攀升。根据Kpler数据显示，8月美湾-中日韩印原油出口数量环比增长94%。•美湾原油出口增加的动力主要来自原油价格套利窗口的打开，美湾需求走弱后WTI与OPEC的原油价差走阔导致套利的存在，推动了美国出口的增加。同时带动了运力的西行。截至9月24日，大西洋市场的VLCC船舶数量较7月底的最低为增加了33艘。且从历年船队摆位数据统计看，其呈现较为明显的4季度走强的季节性趋势。图6：美国-中日韩印原油出口（千桶/天）图7：OPEC与WTI原油现货价差

(美元/桶，7dma)图8：VLCC油轮在大西洋市场运力部署（艘）140012001000800600400200014.0012.0010.008.002402202001801601401201006.004.002.00每年冬季VLCC船舶均有明显季节性0.00西行趋势-2.00-4.00OPEC-WTI(7dma)TD22($/bbl)

证券研究报告资料：Kpler（开普勒），Wind，Clarksons，申万宏源研究6主要内容1.

近期运价超预期及原因梳理2.

短中期需求端核心变量梳理3.

中长期供给测算4.

油运标的估值5.

风险提示7周期复盘：2020+新周期下，供给由过剩趋于紧张，运价对需求敏感性放大通过油轮运价与原油价格的周期复盘，可以

将图9：油运市场周期历史复盘周期分为四个阶段：1、1990-2005年期间，石油需求主导市场，油轮运价与油价的走势协同。这一阶段，运价供给端因单壳油轮换双壳油轮，船队拆解集中，船队供给紧平衡情况下，运价跟随需求端变化。原油基本面看，该期间发生诸多重大事件，包括海外战争、亚洲金融危机、美国互联网泡沫等，原油供给和需求变化互相反馈，原油的定价尚能反映市场需求的变化。2、2005-2015年间，油轮供给过剩主导运价表现。运价供给端，单双壳切换带来的拆解潮结束，退出减少而新船运力增加，供给压力主导了该时期的运价表现。因此，该期间2005-2008年因中国等新兴国家需求增加、2009-2011年因减产和地缘带来两波油价大幅上涨，均未看见运价的跟随。3、2015-2023年，石油的供给端主导市场，运价的表现与油价分化。该期间的油价波动对产油国增减产政策尤为敏感，产油国减产推动的油价上涨对运输端是负反馈，运价与油价分化明显。与此同时，油轮供给端对运价的压制仍在，因此该期间曾创下历史最低的即期运价。4、2020年之后，运力供给改善，运价跟随油运需求变化，取决于产油国供给以及消费国需求表现，同时，黑天鹅扰动增加。船队老龄化带来的退出压力以及新增运力受限导致油轮供给端基本面改善，对运价的压制减少，运价将更多跟随需求端变化。若产油国政策不变，消费国的需求表现则为关键因素；若消费国需求边际变化较小，则原油产油国的政策更为关键。资料：

Wind，Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告8OPEC+增产：中期原油供应增加提振运输需求◼

2025年及以后，油轮运价的表现的关键因素是产油国的产量政策。因此，我们也进行了历史上OPEC增产与油轮运价趋势的复盘。••1980-2009年期间，可以明显看出VLCC运价与OPEC产量之间的协同性，增产带来的出口需求的增长，直接推动运输需求端的改善，运价随之上涨。2009-2020年期间，运价和产量的趋势开始出现分化（考虑到美国页岩油以及南美石油产量的提升，将OPEC产量升级到全球产量与运价进行比较）。其背后的原因：该期间原油轮供给过剩，对运价的影响更为强势。但从增速上看，2013-2020年，增速上呈现一定程度上协同的趋势。图10：1980-2009年OPEC增减产影响运价，呈现明显协同图11：2009-2020年运价与原油产量趋势分化图12：2009-2020年运价与产量、出口增速仍有协同800007000060000500004000030000200001000003500080%60%40%20%0%10%8%60,00096000940009200090000880008600084000820008000050,00040,00030,00020,00010,000030000250002000015000100006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-20%-40%-60%-80%200920102011201220132014201520162017201820192020VLCC一年期租租金（%）全球原油产量（%，右轴）全球原油海运出口（%，右轴）VLCC一年期租租金（美元/天）全球原油产量（千桶/天，右轴）VLCC一年期租租金（美元/天）OPEC原油出口（千桶/天，右轴）OPEC原油产量（千桶/天，右轴）资料：

IEA（国际能源署），EIA（美国能源署），OPEC（欧佩克），Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告9OPEC+增产：中期原油供应增加提振运输需求◼

2025年及以后，油轮运价的表现的关键因素是产油国的产量政策。因此，我们也进行了历史上OPEC增产与油轮运价趋势的复盘。•2020年-2024年，随着船舶供给压力逐步消化后，油轮运价再次出现与原油产量相对协同的趋势。2022-2024年虽OPEC+国家在推进减产，一定程度上压制了VLCC的需求，但非OPEC国家，比如美国、巴西等，原油产量增加继续推动全球原油产量提升。2025年，OPEC+国家与非OPEC+国家共同开始增产，有望进一步提升原油产量和出口需求的释放。图13：2020-2024年运价与原油产量趋势协同图14：2020-2024年运价与产量、出口增速相对协图15：2025年OPEC产量、出口量逐步走强同80%60%40%20%0%10%8%2740020,50020,00019,50019,00018,50050,000980009600094000920009000088000860002720027000268002660026400262002600045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006%4%2%0%20202021202220232024OPEC产量（千桶/天）OPEC出口（千桶/天，右轴）-2%-4%-6%-8%-10%-20%-40%-60%-80%24100239002370023500233002310022900227002250018,50018,00017,50017,00016,50016,0002021202220232024VLCC一年期租租金（%）全球原油产量（%，右轴）全球原油海运出口（%，右轴）VLCC一年期租租金（美元/天）全球原油产量（千桶/天，右轴）OPEC产量（剔除伊朗，千桶/天）OPEC出口（剔除伊朗，千桶/天，右轴）资料：

：

IEA（国际能源署），EIA（美国能源署），OPEC（欧佩克），Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告10OPEC+增产：中期原油供应增加提振运输需求◼

中期OPEC+增产仍有较大空间，与非OPEC+市场份额的争抢将奠定此次增产的持续性•2022年底以来，OPEC+共实施过3次减产：200万桶/天强制减产；第一批165万桶/天自愿减产；第二批220万桶/天自愿减产。2025年4月开始恢复第二批的220万桶/天，截至2025年9月已完成；10月开始恢复第一批165万桶/天，计划2026年6月完成。截至2025年8月受OPEC+配额管控的国家产量3638万桶/天，中期若考虑第二批自愿减产165万桶日恢复，叠加第一批因补偿减产尚未释放的产量，估算增产空间约214万桶日；长期若对标2022年10月（最近一波减产的起点）的产量，则增产空间仍有411万桶/天。图16：OPEC+受配额管控国家的产量（百万桶/天）图17：OPEC+与非OPEC+原油产量（百万桶/天）图18：OPEC+可持续生产产能（百万桶/天）41403938373635343332314645444342414066646260585654OPEC+市占率44%对标2022年10月，产量有望继续增长411万桶日第二批自愿减产165万桶日恢复，叠加第一批因补偿减产尚未释放的产量，估算增产空间约214万桶日OPEC+市占率40%按2025年9月54.8万桶日；2025年10-2026年6月13.7万桶日计划假设OPEC+产量（百万桶/天）非OPEC+产量（右轴，百万桶/天）OPEC+19国产量计划产量资料：

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IEA（国际能源署），申万宏源研究

证券研究报告11低油价下，长期被抑制的补库需求终得到释放◼

油价中枢回落后，2024年中国已开启补库存节奏，2025年补库存加速。仍存较大补库空间。•根据Kpler数据统计，2024年中国原油总库存增加7400万桶，或8.2%。2025年截至9月26日，中国总原油库存为10.44亿桶，较年初增加6600万桶。但从库容率统计看，2024年底库容率为57.7%，较年初增长0.5pct；2025年最新的库容率水平为61%，较年初已提升3.2pct，从库容率角度看，2025年累库有加速的趋势。较历史最高的库容率水平看（2020年9月25日的69.7%），目前仍存在接近8.8%的库容率补充空间，接近1.5亿桶。•从油价和库存数据的对比，明显的累库趋势往往发生在油价下行阶段或者低油价时期。现阶段OPEC+的增产政策有利于维持低油价区间，支持持续补库需求的释放。图19：中国原油总库存（百万桶）图20：中国原油总库存库容率（%）图21：中国原油总库存vs原油价格7068666462605856545250140120100801100105010009501100105010009509006085040900800207508500700800原油(布伦特)FOB欧洲现货价（美元/桶）2021202220232024202520212022202320242025中国原油总库存（百万桶）资料：

：

Kpler（开普勒），Wind，申万宏源研究

证券研究报告12低油价下，长期被抑制的补库需求终得到释放◼

全球原油总库存仍处于低位，日韩、欧美等国家仍具备较大的补库存空间。全球原油总库存较近5年高点仍有4.6亿桶空间。图22：全球原油总库存（百万桶）图23：美国原油总库存（商业&战略库存，百万桶）3,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0001,3001,2001,1001,000900800700600500400图24：欧洲原油总库存（百万桶）图25：日韩原油总库存（百万桶）520500480460440420400370360350340330320310300290280资料：

：Kpler（开普勒），EIA（美国能源署），申万宏源研究

证券研究报告13石油石化反内卷◼

反内卷政策下有望改善主营炼厂以及大炼化利润预期，推动合规原油采购积极性•2025年以来，“反内卷”政策密集出台。3月，《政府工作报告》提出“综合整治‘内卷式’竞争”，将其作为全年经济社会发展的重要任务。4月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于完善价格治理机制的意见》，明确提出“防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”。6月，五部委联合发布老旧装置摸底评估通知，针对投产超20年的炼油、化肥等领域装置，从安全、环保、能效维度开展评估，推动低效产能退出，直击供给端过剩痛点。7月，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。这些政策为石油石化行业淘汰落后产能提供了明确的方向和有力的支持。图26：中国炼厂产能利用率（%）图27：中国炼厂炼油毛利（元/吨）85807570656055502000150010005000-500-1000中国:产能利用率:成品油:主营炼厂中国:产能利用率:成品油:独立炼厂山东独立炼厂主营炼厂资料：

：中国石油石化，Wind，隆众石化，申万宏源研究

证券研究报告14主要内容1.

近期运价超预期及原因梳理2.

短中期需求端核心变量梳理3.

中长期供给测算4.

油运标的估值5.

风险提示15运力供给约束确定，是长景气周期的前提◼

已20年未出现集中拆船潮•截至2025年9月初，VLCC手持订单占比约12.34%，处于历史29%分位点，历史较低位置。但历史上油轮经历过1980-1988年（因两伊战争导致油价大涨，全球

）以及1990-2005年（单壳油轮淘汰）两次运力集中出清后，历时15年尚未出现明显的运力退出。目前运力主要集中在2000年后建造的船舶，2020年后正是新一轮运力更替周期。图28：VLCC油轮历年交付量vs拆船量（艘）15010050目前船队主要为2000年后建造的运力，2020年正是新一轮更替周期的开端60%50%40%30%20%10%0%两伊战争油价大涨，全球，需求下滑，运力过剩0-10%-20%-30%-50-100单壳油轮换双壳1990年美国《1990年油污法》；1991年IMO通过MEPC52（32）决议案；2001、2003和2005年MARPOL修正案VLCC拆船量VLCC交付量VLCC手持订单占比（%，右轴）资料：Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告16运力供给约束确定，是长景气周期的前提◼

供给约束确定性较强•但是从新造船角度看，一方面受到船厂产能受限的约束，目前全球船厂的手持订单覆盖率仍维持在3.9年左右，仅次于2006-2009年上一轮造船高峰时期，并在这一水平维持了接近3年左右。另一方面，新造船价格与运价趋势的分化，导致新造船投资回报率降低，船东面对高造价、绿色科技路线的不明确等因素，造船意愿偏谨慎。目前手持订单占比仍低于老龄船占比，体现了目前的订单仍以更替需求为主。•25年以上船龄有效运力低下。根据2017-2023年VLCC油轮各个船龄的平均单船年度吨海里完成量，会随着船龄增加而下降。按历年完成吨海里最高的船龄船队为100%效率进行这算，0-4年船龄的船队效率最高接近95%左右，而25年以上船龄的船队效率仅为0%-2%。这意味着25年以上船龄的船队的有效经营效率接近于0，即使没有拆解，也几乎无法提供有效运输。图29：VLCC运价vs船价图30：船厂手持订单覆盖率（年）图32：2017-2023年VLCC各船龄单图31：VLCC平均船龄&拆船船龄（年）船年吨海里（百万吨海里）35120,000100,00080,00060,00040,00020,0000160150140130120110100906543210140000-4年船队效率95%左右；5-9岁船队效率90%左右；10-14岁船队效率85%左右；3025201510512000100008000600040002000015-19岁船队效率50-60%；20-25岁船队效率10%-30%；25岁以上船队效率0%-2%8070600VLCC平均TCE（美元/天）0246810

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30VLCC船队平均船龄VLCC拆船平均船龄船龄（年）VLCC新造船价格（百万美金，右轴）资料：Clarksons，Kpler（开普勒），申万宏源研究

证券研究报告17运力供给约束确定，是长景气周期的前提◼

2030年以前不用担心供给问题，本轮供给约束或持续到2038年以后•2030年以前不用担心供给问题。考虑到老龄船运营效率在15年后明显加速下滑，25年以上即使不拆解，其有效运力贡献有限。同时，自2026年开始的7年左右，步入20年船龄的船舶数量是空前的，最高点（2031年）将超过2025年数量的两倍。老龄化的加速，导致市场有效运力将持续偏紧，2030年前供给端约束确定性较高。图33：VLCC船队船龄分布（艘，数据截至2025年9月初）1002026年后达到20年船龄的速度加快，2031年达到20年船龄的船舶数量是近几年的两倍。2030年以前不用担心9080706050403020100供给问题25年以上船舶即使不拆解但运营效率接近680%

25-28，年新船交65付速度不及25年船龄老化速度。595150504847423938373534323130302929282424222018178633311资料：Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告18运力供给约束确定，是长景气周期的前提◼

26-27年有效运力增速-0.3%和+1.8%；28-30年的供给增速或持续出现负增速•••假设按前文统计的不同船龄的船舶效率进行折算，可以推演2025-2030年有效运力供给。核心假设：①不考虑船舶退出；②各船龄段的效率假设为：0-4岁为95%；5-9岁为90%；10-14岁为85%；15-19岁为60%；20-24岁为20%；25岁以上为2%。目前2026-2027年逐年交付的订单相对确定，分别为30和48艘，2028-2030年的新交付运力做两种假设：①悲观情境假设：每年交付50艘（按目前船厂产能计算的最大交付量）；②中性情境假设：每年交付30艘（2028年目前的交付量）。从测算结果显示，2026-2027年按目前交付量计算的实际运力增速分别为3.3%和5.1%，按船队船龄效率折算后的我们预计增速分别为-0.3%和1.8%。2028-2030年在每年交付50艘船舶的假设下，实际船队增速分别为5.0%、4.8%和4.6%，按船队船龄效率折算后的我们预计增速分别为2.5%、1.9%和1.8%。在每年交付30艘船舶的假设下，实际船队增速分别为3.0%、2.9%和2.9%，按船队船龄效率折算后的我们预计增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。图34：假设逐年交付50艘情境下的船队增速对比图35：假设逐年交付30艘情境下的船队增速对比1200100080060040020006%4%2%0%-2%-4%-6%1200100080060040020006%4%2%0%-2%-4%-6%20242025202620272028202920302024202520262027202820292030VLCC实际数量VLCC按效率折算的有效运力VLCC实际数量VLCC按效率折算的有效运力VLCC实际数量增速（%，右轴）VLCC按效率折算的有效运力增速（%，右轴）VLCC实际数量增速（%，右轴）VLCC按效率折算的有效运力增速（%，右轴）资料：Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告19伊委俄原油运输供需已开始逐步失衡◼

伊委俄VLCC运输市场累计运力达到222艘，供给增长远快于需求增长•以2022年作为起点进行伊委俄运力统计，当年参与贸易经营的VLCC船舶数量分别为104、143、148和160艘，2022-2024年的累计伊委俄运输VLCC数量分别为104、165、198、222艘，与前者的差异在于部分船舶因浮舱、闲置等原因没有产生实际运输。•伊委俄VLCC运力统计中发现：①其运力效率较合规市场低50%-70%；②运力的增加有两层原因：伊委俄出口需求增长、老龄船数量增加。③船舶运营平均船龄均在20年附近，表示即使是伊委俄市场，对老龄化也并非无限容忍。④供需占比正在失衡，过去的三年多中供给占比增加了12pct，需求增加了3pct（原因：25年以上老龄船效率贡献低，但因制裁或者浮舱未拆解；老龄船越来越多）。图36：近些年伊委俄VLCC的供需变化图37：近些年新进入伊委俄VLCC数量图38：伊委俄VLCC市场的供需占比200180160140120100801.201.151.101.051.000.950.900.857060504030201002220181614121030%25%20%15%10%5%合规运力在中东市场的单船年货运量接近3.6左右24%22%24年1H基数低黑市船舶运营平均船龄在20年附近，表示即使是黑市，对老龄化也并非无限容忍18%2022-2023年老旧二手船价大幅飙升12%9%9%7%6%2022202320242025ytd20222023202420250%2022202320242025ytd当年运营的黑市VLCC数量（艘）当年伊委VLCC货运量（万桶/天）单船货运量（万桶/天艘，右轴）当年新进入黑市VLCC数量（艘）当年达到20年船龄船舶数量（艘）黑市VLCC运力占总供给比例（%）黑市VLCC货运量占总需求比例（%）当年运营的黑市船舶平均船龄（年，右轴）资料：Kpler（开普勒），Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告20伊委俄原油运输供需已开始逐步失衡◼

美国制裁持续加码，伊朗原油出口难度加大••2020年以来，伊委俄每年的原油出口数量出现持续攀升，不断挤压合规市场原油需求，2020-2024年平均增速为11%。2025年出至今的出货量环比2024年全年出货量持平，且6-8月出现一定的下滑。其中以伊朗的出口下降最为明显，2025年8月伊朗原油出口回落至140万桶日左右，较5月的180万桶日下滑40万桶日。这一定程度上与美国不断加大伊朗制裁力度有关。目前被制裁的VLCC油轮133艘，2024年9月底的制裁数量为53艘。图39：涉制裁运力船舶（艘）图40：伊委俄年度原油出口（千桶/天）图41：伊委俄月度原油出口（千桶/天）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004003503002502001501005080007000600050004000300020001000002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025伊朗

委内

俄罗斯被制裁原油轮数量（艘）被制裁VLCC船舶数量（艘）伊朗

委内

俄罗斯资料：Kpler（开普勒），Clarksons，申万宏源研究

证券研究报告21主要内容1.

近期运价超预期及原因梳理2.

短中期需求端核心变量梳理3.

中长期供给测算4.

油运标的估值5.

风险提示22重置成本估值◼

中长期定价看重置成本的抬升，核心变量是船价和期租租金价格•8-9月即期运价的超预期表现尚未明显反馈到船舶期租价格和二手船价格的上涨中，若即期运价持续超预期，市场信心进一步得到提升将推动期租价格和二手船船舶价格。则将看到公司船舶资产价值也将得到同步抬升。•未来公司重置成本的抬升弹性将来自：①即期运价走强后增厚公司业绩，公司权益抬升；②二手船价格抬升带来船舶资产价值抬升。从二手船价格看，本轮船价上涨若是对标历史高点，则仍有接近30%上升空间；若是剔除通胀后的船舶价格，则仍有85%以上的提升空间。图42：VLCC即期运价、期租租金以及二手船价格图43：VLCC

10年船龄二手船价格（百万美元）120,000100,00080,00060,00040,00020,00001009080706050403012011010090上涨空间29.4%80上涨空间86.1%7060504001-Jan-202101-Jan-202201-Jan-202301-Jan-202401-Jan-202530-20,00020-40,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024VLCC平均TCE（美元/天）VLCC1年期期租价格（美元/天）VLCC10年船龄二手船价格（百万美金）VLCC10年二手船价格（百万美金，右轴）VLCC10年船龄二手船价格（剔除通胀后，百万美金）资料：Clarksons，Wind，申万宏源研究

证券研究报告23重置成本估值◼

全球油运标的重置成本抬升，国内对标海外仍存在补涨空间••目前招商轮船P/NAV比值1.16倍。按最新的二手船价格进行估算，招商轮船的船舶资产价值重估为584.8亿元；综合考虑2025年中报，则公司的重置成本为606.7亿元；假设下半年招商轮船近利润为30亿元，则2025年底公司的重置成本接近640亿元。同时若考虑船价的上涨，若假设船价上涨10%，则重置成本增厚至接近700亿元；若假设对标历史最高船价，剔除通胀后船价上涨86%，则招商轮船的重置成本则将增厚至1140亿元。表2：招商轮船重置成本计算表1：全球油轮标的船队及重置成本（百万美元）二手船总市

公司重置单位：亿元390.12市值固定资产（船）固定资产重置成本所有者权益船队数量（艘）

船队结构公司市值值成本/NAV584.80412.00-194.68606.68招商轮船招商南油5963VLCC+AfraMR8022132484261845980620281.161.10资产折价所有者权益重置成本Wind市值2（亿元）P/NAV

AShare706.001.16美元兑人民币汇率：7.2，公司市值数据截止至2025年9月29日下半年利润2025年底重置成本P/NAV

AShare30.00636.681.11假设下半年船价上涨2025年底重置成本P/NAV

AShare86%1,140.200.62资料：Clarksons，公司公告，Wind，申万宏源研究

证券研究报告24招商轮船利润弹性测算◼

运价每上涨1万美元/天，VLCC税前净利润弹性13亿元；油轮税前净利润弹性15亿元。•按初步估算，招商轮船每年的稳定收入部分主要为长协VLOC船舶、LNG船和其他（滚装船）等，每年贡献的税前净利润接近14亿元。招商轮船再2025-2027年交付的权益LNG船数量将明显增加，继续增厚该部分业绩。•油轮和即期散货业务为公司的弹性，假设各船型运价上涨1万美元/天，招商轮船的税前利润弹性为15亿元；散货部分的税前净利润弹性为16亿元。表：招商轮船船舶结构表：招商轮船弹性测试箱位数(TEU)/车位数(辆)盈亏平衡

2020年平

2021年平均

2022年平均载重吨（万DWT）订单载重吨（万DWT）运营数量（艘）1万运价对应税前利润波动（亿）2023年平均

2024年平均假设运价（$/day)预测利润贡献(亿元）船舶类型所属公司船型艘数平均船龄9.6订单艘数船舶线均运价运价（$/day)油轮运价（$/day)（$/day)（$/