创业企业融资时的公司估值方法

创业企业融资时的公司估值方法

不少创业者清晰自己公司每年能有多大收入、多少利润，但真正有

几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样的价格呢,应

该不太多！在公司运营是，这其实也不是什么大不了的问题，但在公

司面对资本市场的时候，这个问题就会困惑企业家了。每一个公司都

有起自身价值，价值评估(估值，Valuatio)n是资本市场参预者对一

个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司，特别是初创公司的估值

是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵便

性相结合。

公司在发展股权融发(EquityFinanci)ng或者兼并收购(Merger&

Acquisitio,nM&A)等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、

规模、开展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司

对其要出让的股权的估值。这跟我们在市场买东西的道理一样，满意

产品质量和功能，还要对价格能承受。

公司估值方法

公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的因

素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能围。根据

市场及公司情况，被广泛应用的有以下几种估值方法：

1.可比公司法

首先要挑选与非上市公司同行业可比或者可参照的上市公司，以同

类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这

些比

率作为市场价格乘数来判断目标公司的价值，比方P/E(市盈率，价

格/利润)、P/S法〔价格/销售额)。

目前在国的风险投资(VC)市场，P/E法是比拟常见的估值方法。

通常我们所说的上市公司市盈率有两种：

历史市盈率(TrailingP正一即当前市值/公司上一个财务年度的利润

(或者前12个月的利润).

预测市盈率(ForwardP/E)—即当前市值/公司当前财务年度的利

润(或者未来12个月的利润)。

投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前

的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值=预测市盈率x公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测发展估算，则估值

的最大问题在于如何确定预测市盈率了。普通说来，预测市盈率是历

史市盈率的一个折扣，比方说NASDAQ*个行业的平均历史市盈率

是40,那预测市盈率大概是30摆布，对于同行业、同等规模的非上

市公司，参考的预测市盈率需要再打个折和，15・20摆布，对于同行

业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就

成了7-10了。这也就目前国主流的外资VC投资是对企业估值的大致

P/E倍数。比方，如果*公司预测融资后下一年度的利润是10()万美

元，公司的估值大致就是7(X)-1(XX)万美元，如果投资人投资20()万美

元,公司出让的股分大约是2()%・35%。

对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没故意义，比方不少初创

公司不少年也不能实现正的预测利润，则可以用P/S法来发展估值，

大致方法跟P/E法一样。

2.可比交易法

挑选与初创公司同行业、在估值前一段适宜时期被投资、并购的公

司，基于融资或者并购交易的定价依据作为参考，从中获取实用的财

务或者非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标

公司。

比方A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司一样，经营

规模上(比方收入)比A公司大一倍，则投资人对B公司的估值应

该是A公司估值的一倍摆布。在比方分众传媒在分别并购框架传媒

和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，

框架的估值也可作为聚众估值的依据。

可比交易法不对市场价值发展分析，而只是统计同类公司融资并购

价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

3.现金流折现

这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资

本本钱，对公司未来自由现金流发展贴现，公司价值即为未来现金流

的现值。计算公式如下：(其中，CFn:每年的预测自由现金流；匚贴现

率或者资本本钱)

贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金

流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求

种子资金的初创公司的资本本钱也许在5()%・1(X)%之间，早期的创业

Z.

3个2-5倍叵I报

1个8-10倍回报

尽管VC希翼所有投资的公司都能成为下一个微软、下一个google,

但现实就是这么残酷。VC要求在成功的公司身上赚到10倍来弥补其

他失败投资。投资回报与投资阶段相关。投资早期公司的VC通常会

追求10倍以上的回报，而投资中后期公司的VC通常会追求3-5倍的回

报。

假设VC在投资一个早期公司4年后，公司以1亿美元上市或者被并

购，并且期间没有后续融资。运用1()倍回报原则，VC对公司的投资

后估值(post-moneyvaluat〕o就n是1000万美元。如果公司当前的融资

额是200万美元并预留100万美元的期权，VC对公司的投资前估值(

pre-moneyvaluatDo就是7(X)万美元。

VC对初创公司估值的经历围大约是1(X)万美元2(XX)万美元，通常

的围是300万美元1000万美元。通常初创公司第一轮融资金额是50

万美元1000万美元。

公司最终的估值由投资人能够获得的预期回报倍数、以及投资人之

间的竞争情况决定。比方一个目标公司被不少投资人追捧，有些投资

人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以一个高一点的价格拿下

这个投资时机。

2、期权设置

投资人给被投资公司一个投资前估值，则通常他要求获得股分就是：

投资人股分=投资额/投资后估值

Z.

比方投资后估值500万美元，投资人投100万美元，投资人的股分

就是20%,公司投资前的估值理论上应该是400万美元。

但通常投资人要求公司拿出10%摆布的股分作为期权，相应的价值

是5()万美元摆布，则投资前的实际估值变成为了35()万美元了：

350万实际估值十$50万期权十100万现金投资=500万投资后

估值

相应地，企业家的剩余股分惟独70%(=8()%・1()%)了。

把期权放在投资前估值中，投资人可以获得三个方面的好处：

首先，期权仅仅稀释原始股东。如果期权池是在投资后估值中，将

会等比例稀释普通股和优先股股东。

比方10%的期权在投资后估值中提供，则投资人的股分变成18%,

企业家的股分变成72%：

20%(或者80%)x(1-10%)=18%(72%)

可见，投资人在这里占了企业家2%的便宜。

其次，期权池占投资前估值的份额比想象要大。看起来比实际小，

是因为它把投资后估值的比例，应用到投资前估值。在上例中，期权

是投资后估值的10%,但是占投资前估值的25%：

50万期权/400万投资前估值=12.5%

第三，如果你在下一轮融资之前出售公司，所有没有发行的和没有

授予的期权将会被取销。这种反向稀释让所有股东等比例受益，尽管

是原始股东在一开场买的单。比方有5%的期权没有授予，这些期权

Z.

将按股分比例分配给股东，所以投资人应该可以拿到1%,原始股东

拿到4%。公司的股权构造变成：

KX)%=原始股东84%+投资人21%+团队5%换句

话说，企业家的局部投资前价值进入了投资人的口袋。

风险投资行业都是要求期权在投资前出，所以企业家惟一能做的是

尽量根据公司未来人材引进和鼓励规划，确定一个小一些的期权池。

3、对赌条款

不少时候投资人给公司估值用P/E倍数的方法，目前在国的首轮融

资中，投资后估值大致8-10倍摆布，这个倍数对不同行业的公司和

不同开展阶段的公司不太一样。

投资后估值(P)=P/E倍数x下一年度预测利润(E)

如果采用10倍P/E,预测利润1(X)万美元，投资后估值就是KXX)万

美元。如果投资200万，投资人股分就是20%。

如果投资人跟企业家能够在P/E倍数上达成一致，估值的最大的谈

判点就在于利润预测了。如果投资人的判断和企业家对财务预测有较

大差距(固然是投资人认为企业家做不到预测利润了)，可能在投资

协议里就会浮现对赌条款(RatchetTenn)s,对公司估值发展调整，

按照实际做到的利润对公司价值和股分比例发展重新计算：

投资后估值(P)=P/E倍数x下一年度实际利润(E)

如果实际利润惟独50万美元，投资后估值就惟独500万美元，相应

的，投资人应该分配的股分应该40%,企业家需要拿出20%的股分

出来补偿投资人。

Z.

200万/5(X)万=40%

固然，这种对赌情况是比拟彻底的，有些投资人也会相对“友善一

些，给一个保底的公司估值。比方上面例子，假设投资人要求按照

公式调整估值，但是承诺估值不低于800万，则如果公司的实际利润

惟独50万美元，公司的估值不是500万美元，而是800万美元，投资

人应该获得的股分就是25%：

200万/800万=25%

对赌协议除了可以用预测利润作为对赌条件外，也可以用其他条件，

比方收入、用户数、资源量等等。

总结及结论

公司估值是投资人和企业家商议的结果，仁者见仁，智者见智，没

有一个什么公允值；公司的估值受到众多因素的影响，特殊是对于初

创公司，所以估值也要考虑投资人的增值效劳能力和投资协议中的其

他非价格条款；最重要的一点是，时间和市场不等人，不要因为双方

估值分歧而错过投资和被投资时机。

风险投资工程的评估模型

风险投资工程的市场前景等各方面都存在大量的不确定性；风险

投资是名不虚传的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，方法是

在投资前较准确的估计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控

制。可见投资前预测风险是防风险的关键环节。预测风险取决于有效

的风险投资的评估决策过程。我国风险投资效益不如理想，除了体制

方面的因素之外，投资思路、决策方法落后于社会主义市场经济开展

对现代工程管理的要求，构成另一方面的主要原因。文章系统介绍风

险投资工程评估的定量和定性模型，并做出简单的比拟和评述。

一、定量模型（一）价值评估模型1方盈率模型这一

模型是继传统意义上对被投资企业采用帐面价值、清算价值等诸多方

法后现被风险投资业广为应用的粗略估计被投资企业的价值的群众

方法，其根本公式为：被投资企业价值二估价收益指标/标准市

盈率其中估价收益指标标准市盈率=每股市价/每股收益需

要说明的是，标准市盈率无论是投资进入还是退出时被投资企业均未

上市，所以没有自身的每股市价，只能采用比拟方式选用与被投资企

业具有可比性已上市企业的市盈率或者整个行业的平均市盈率。一

般来说可采用被投资企业最近一年的税后利润，因为其最贴近被投资

企业的当前状况。但是考虑到企业经营中的波动性，特别是经营活动

具有明显周期性的被投资企业也可采用最近三年税后利润的平均值

作为估价收益指标将更为适当。自由现金流量的净现值模型自

由现金流量是由拉巴波特最先提出来的，它是指企业在履行了所有财

务责任（如偿负债务本息，支付优先股股息等）并满足了企业再投资

需要之后的“现金流量，而净现值法又被普遍认为是对投资方案进展

评估的最优方法。应该说采用自由现金流量的净现值模型是对以往

模型的小小改良。自由现金流量的净现值=z（当年预期自由流量*

当年折现系数）

3经济附加值模型此模型最早起源于20世纪20年代，由美国通

用汽车公司引入之后便长期未得到应用，直到80年代被总部

设在纽约的STERNSTEWART咨询公司重新引入，以取代传

统的价值评估方法。该方法目前已由该咨询公司注册。应该说这

是对承受风险投资企业最新、最重要的参考指标。按

STERN

STEWART公司的定义和高盛公司的修正：经济附加值EVA二

税后营业利润一加权平均综合资金本钱率x投入资本权益

价值=公司价值一债务价值公司价值二初始投资资本+预期

EVA价值预期EVA价值=明确的预测期期间的EVA价值+

明确的预测期之后的EVA现值明确的预测期之后的EVA现

值=连续价值/（1十加权资本本钱）连续价值二明确的预测

期之后的第一年的EVA/加权平均资本本钱三种方法均建立

在财务数据的根抵之上，易于采集，可操作性强，适于计算机自

动化管理。如能将三个模型综合运用，从三个不同的侧面对企业

的价值发展全面的评估将更加有利于我们把握企业的在状况，充

分挖掘企业的潜在升值能力。但是这三种评价方法由于受本身评

价思路的局限，如依赖对未来不确定因素的当前判断，不考虑对

未来变化的适时调整等，不能对未来回报的可能性发展评价，也

无法对投资过程中的应变决策提供支持。下面试引入期权定价理

论的根本思路对传统的定量投资评价法进展修正和补充。（二）

期权定价模型期权定价理论的基石是著名的布莱克-斯科尔斯期

权定价方程。该理论运用数量方法分析,发现了可交易金融资产（

如股票）的市场价格波动规律，并根据这一规律确定该资产的衍生

证券（如股票期权）的当前价值，即给期权定价。

这一定价方法在金融领域获得了极其广泛的应用，并取得显著

的成功。期权定价理论在风险投资领域的应用研究及其成果的

逐步推广，是80年代末、90年代初浮现的新现象，实际代表西方近

年来在企业管理领域的一个方面的突破。新的投资思路与评价

方法的重要实际意义主要表现在两个方面：一是为决策者适时

考虑经营环境或者市场变化，调整投资规模、时机、组合、目

标领域等提供珍贵的灵便度；二是对忽略、低估或者无法确定投

资战略价值的传统决策、评价思路方法作出必要的修正和补充。

<BR<p>

所谓期权,实际是一种选择权，即以一定当前本钱获得在未来*一

时间买进或者卖出*指定资产〔或者称根抵资产如股票）的权利,

这一权利在未来*一时间可以行使也可以抛却，从而降低当前

直接拥有该资产可能造成的市场风险。期权到期日的价值（以

股票

期权为例）为：E=max（S-X,0）其中S=期权到期日

的股票市场价X二购置期权时确定的股票协定价由于期权

交易规则确定，期权到期日不管S变化如何，期权拥有者都可以

以X买进（看涨期权）或者卖出（看跌期权）期权合约规定量的

股

票，期权到期日的价值实际=5二。当：S.X>E时，投资

者盈利；S-X>E时，投资者亏损，可以放弃行使权

利；S-X=Etft,投资者仅损失初始本钱，即购置期权的保险

费。在风险投资决策分析中,我们可以把投资的战略意义或者价

值也看做一种选择权或者期权。根据这一定义，投资一旦包含战

略

Z.

价值，也就为该投资带来了一种在将来*一情况下争取额外回报

的可能性。由于目前该投资还没有发生，将来的额外回报又建立

于目前的投资的根抵之上，而将来的额外回报又可能受其他因素

的影响，因此它只能是一种可能。期权理论的意义在于，不管将

来的回报是否成立，目前考虑这•可能性，就是为该投资增加了

一份争取将来更大回报的选择权，这一选择是有价值的，并能以

它的现值计算。风险投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或

者稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务

作后续投资，但有权利在获取进一步的信息后发展后续再投资。

由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在企、也未来的价值增

值中拥有一个有价期权。＜BR＜p＞因此，根据前面我们对期权

定价理论根本思路的介绍，基于期权定权理论的工程净现值（

NPV）为：含战略价值的NPV=传统NPV预期现金回报+

工程所含选择权的价值许多风险投资的战略价值不仅表现在

一个方面，即:它所包含的选择权可能浮现在投资发生、发生中和

发生后的各个时点，因此式中的附加价值可能是一系列选择权

价值叠加以后的具体反映。有代表性的选择权（期权）包括：优先

选择权的价值、扩产期权、缩小投入规模的期权等。期权定价

理论在金融投资领域获得了巨大成功，也为风险投资决策分析提

供了新的思路和评价方法。与传统评价思路不同，期权定价理论

的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜

在价值。该理论特殊注重投资过程各阶段的阶段性评价,这对周

期长，

受不确定因素影响较大的风险投资投资工程尤其重要。二、定

性模型（一）美国的风险投资决策模型在定性阐述评价准则的

根抵上，TyebjeeandBruno（198最4）先运用问卷调查和因素分析法

得出了美国的风险工程评价模型。数据根抵是通过调研的46位

风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司，从中选出的90个

经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已

选好的23个准则评分，标准是4分（优秀），3分（良好），2分（

普通），1分（差）；此外分别评出各个工程的总体预期收益和风

险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估根

本指标，划分为五个畴；并根据各畴指标对预期收益和预期风险

的影响，摹拟出风险投资的评价模型。其评估模型和评估指标如

下：1、人是第一位的，包括评估创业者或者经营者的经历和背

景，人格特点，经营团队的专长能力和管理能力，经营团队的经

营理念，经营团队对经营方案的掌握程度；2、市场前景及市场

规模；3、产品和技术的创新；4、财务方案和投资报酬；5、方

案最优者入选。＜BR＜p＞九十年代，美国VanceH.Friedand

RobertD.Hisrichz（1嘀4位）教授联合做了有关调查。他们在三人地

区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，

采访其投资工程决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的

案例是真正的和最新的。这18个案例分别是电子等行业的不同

开展