泡沫之问：AI繁荣下的真实与过热-

泡沫之问:Al繁荣下的真实与过热支投入比例进一步提升。25Q3四大CSP资本开支比例来看，四大CSP25Q3合计CAPEX/EBITDA达到62%，并非历史极限水平，亚马逊在历史上多个季度开支依赖模型厂的收入高速增长，以及外部融资，需要密大CSP营业成本/营收比例较23年持续下消费电子端侧创新有望带动更多toCAI应615亿美元，25年9月已经提升至1830亿美元风险提示AI模型迭代停滞；美国融资环境恶化；美国宏观经济承压；AI硬件发展及良率不及预期；中美科技领域政策恶化。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2 4 41.2“neocloud”厂商高资本开支的持续性需重点关注模型厂营收增长、融资环境变化 8 9 4 5计净利润同比+6%（单位：百万美元） 5 5 5 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 9敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3 9 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4资本开支可持续性，以及后续资本开支的提升空间存在一定疑北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支持续增长，并且对未来资本支微软亚马逊谷歌MetaYoYQoQ400002000080%60%40%20%0%0敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5微软亚马逊谷歌MetaYoY微软亚马逊微软亚马逊谷歌MetaYoY0.40.40.1045000010.504000004000004Q114Q144Q174Q204Q23-20000来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所微软亚马逊谷歌Meta908060504030200504030200微软亚马逊谷歌Meta来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所由于净利润的计算会包含非现金成本，而云厂商资本开支需要现金支出，因此我们选取CAPEX/EBITDA作为衡量云厂商资本开支强度的比例。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta来看，亚马逊在历史上多个季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22连续五个季度敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明6合计CAPEX/EBITDA微软亚马逊谷歌MetaYoY合计CAPEX/EBITDA0.60.50.40.30.60.50.40.360%50%40%30%20%0%0.20.100.10-0.1-0.240000200004Q114Q114Q144Q174Q204Q23来源：公司公告，国金证券研究所微软亚马逊谷歌Meta80%60%40%20%0%美元，同比+42%，同期资本开支为973亿美元，同比+65%。另外资本开有望通过AI提升广告推荐的精确度，提升广告单价与广告投放量，谷歌搜索也有望受益敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明7微软亚马逊谷歌MetaYoY微软亚马逊微软亚马逊谷歌MetaYoY210.50210.5045000040000020%5%0%200002000004Q124Q124Q154Q184Q214Q24-40000来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所微软亚马逊谷歌微软亚马逊谷歌MetaYoY0.60.50.40.30.20.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2经营性现金流YoY50%400000%-20000来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所四大CSP合计负债率微软亚马逊谷歌Meta四大CSP合计负债率 0.020%5%0%敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明8来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所8000600040002000CRWVEBITDACRWVCAPEXORCLEBITDAORCLCAPEXCRWVCAPEX/EBITDAORCLCAPEX/EBITDA450%400%250%200%50%0%OracleCoreweave（右轴）40000200000250020005000OracleCoreweave（右轴）200000-10000-15000-20000-25000-300000来源：公司公告，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明9OracleCoreweave807060504030200采购不同阶段时，英伟达会对OpenAI投资，英伟达最多将与AMD的合作协议包括了在采购AMD产品达到不同阶段，同时前AI的供应链金融发展程度仍远远未到互联网泡沫时期，无敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明内，未来尚未提供的客户融资金额最高可以达到约41亿美元。而2000年Nortel营收约客户融资占公司营收的比例分别为2%、4%、4%、12%。而当前英伟万亿美元的资本开支，以及OpenAI以外的资本开支，Open英伟达再向OpenAI提供资金。若下游客户面临问题，英伟达等厂商的损失主要为预期的金流压力。已经提取额承诺但未提取额客户融资/营收60004000200008%6%4%2%0%二、AItoB应用商业闭环初显，toC的比例已经达到87%，继续提升的空间已经有限。但AI在敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明90%80%60%50%40%30%20%0%已经使用计划下一年使用其他来源：StraitsResearch，国金证券研究所来源：Gartner，国金证券研究所60504030200亚马逊云谷歌云微软云（含Azure）60504030200广告投放量YoY单个广告收入YoY来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明单月Token处理量（万亿）80060040020002025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月来源：TheoryVenture，国金证券公司AI相关业务对AI收入的看法谷歌谷歌云、生成式AI、企业AI25Q3生成式AI收入同比增长200%，企业AI产品季度收入达到数十亿美元，AI是谷歌云增长的关键驱动力微软微软云、M365微软云收入增长的主要驱动力来自AI和Copilot，Azure云AI收入符合预期，需求超过供给。M365商业云的ARPU增长主要来自E5和M365的Copilot亚马逊AWS、AmazonConnetct亚马逊云收入增长当中AI和其他核心服务的需求都很强劲MetaAI赋能的广告业务AI提供了端到端的广告工具，AI赋能的端到端的广告工具年化收入超600亿美元升5~20%的员工生产效率，同时降低15%的设备敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明公司使用AI案例使用效果台积电使用AI赋能的Culitho光刻计算平台较之前的CPU平台提升40倍速度，单日光罩生产可以提升3~5倍，能耗降低9倍UPS使用AI赋能的ORION路线优化平台通过AI优化运送路线，每年节省1亿英里的路程沃尔玛AI优化供应链管理通过AI库存管理系统更好预测供需，减少库存备货量和浪费。沃尔玛美国供应链已经开始使用，目前向全球推广工业类企业使用AI进行生产设备维护有望提升5~20%的员工生产效率，降低15%的设备停机时间17万8000人。硅谷首当其冲，AI正在重写劳动市场的基本结构。Meta创办人Mark从宏观数据来看，用AI辅助代码也对美国软件行业就业产生了较明显业人数占整体就业人数比例下滑，结束了长期增长的趋势。体现软件行业（softwarepublishers）、计算基础设施提供商/数据处理/网页托管及相关服务services）、网络搜索平台及其他信息服务（websearchportalsandallother微软亚马逊谷歌Meta80%60%50%40%30%20%0%4Q114Q114Q144Q174Q204Q232000Jan2000Jan2003Apr2005Jun2006Jul2007Aug2009Oct2013Jan2016Apr2018Jun2019Jul2020Aug2022Oct敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明次数，使用更多高级功能等。目前单月的订阅费用基本在20美金左右。ChatGPTGeminiPerplexityCopilotClaude发布时间2022年11月2023年2022年122022年6月2023年3月开发者OpenAI谷歌PerplexityAIGithub（微Anthropic定价Plus版本20美金/月，Pro版本200美金/月高级版金/月Pro版本20美金/月Pro版本20美金/月Pro版本17美金/月，Max版本100美金/月月活跃用户数（百万）600350302818.9敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明数据中心可能应用项目数据中心拥有者可能使用者建设节奏AmazonMadisonMegaSiteProjectRainier亚马逊Anthropic25年6月已经装机341MW，预计26年9月装机提升至819MWAmazonRidgelandProjectRainier亚马逊Anthropic预计26年5月装机273MW，27年9月装机提升至1008MWAnthropic-AmazonNewCarlisleProjectRainier亚马逊Anthropic25年6月已经装机478MW，25年11月有望装机提升至751MW，26年1月有望装机提升至1092MW，26年6月有望提升至1229MWGoodnight--OpenAI预计26年6月装机132MW，26年8月提升至265MW，27年7月提升至927MWGoogleNewAlbany-谷歌云谷歌Deepmind25年10月已经装机543MW，预计26年4月装机达679MWGoogleOmaha-谷歌云谷歌Deepmind25年10月已经装机189MW，预计26年5月提升至284MW，27年1月提升至379MW，27年7月提升至474MWMetaHyperionHyperionMetaMeta预计28年第一期开始运行，装机量达2262MWMetaPrometheusPrometheusMetaMeta25年10月已经装机615MW，预计26年2月提升至891MW，26年10月提升至1360MW，MicrosoftMicrosoftAI微软OpenAi预计26年3月装机555MW，27年2月提升至1109MW，27敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明FayettevilleWAN年5月提升至2219MW，2027年9月提升至3328MWMicrosoftFairwaterMicrosoftAIWAN微软OpenAI、微软25年10月已经装机615MW，预计26年3月提升至1065MWOpenAIStargateAbileneStargateOracleOpenAI25年9月已经装机295MW，预计26年4月提升至590MW，26年7月提升至1180MWxAIColossus1XAIXAI25年11月已经装机498MWxAIColossus2XAIXAI25年10月已经装机276MW，26年2月预计提升至1379MW亿美元收入，2026~2028年将分别同比增长230%、20在创立后实现营收超千亿美金量级的企业。Anthropic有望在2028年实现74000000amOpenAI营收（百万美元）——YoY250%200%50%0%来源：EpochAI，国金证券研究所来源：EpochAI，国金证券研究所估值（10亿美元）20080604020023年12月25年2月25年9月敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明来源：Anthropic，TaptwiceDigita三、主要厂商股价增长主要来自EPS股价端来看，我们认为目前主要AI厂商的21953m股价—EPS股价EPS97531来源：公司公告，国金证券研究所，EPS按照9从主要AI硬件公司的估值来看，我们也并未看到明显的估值扩张，而