储能业务爆发式增长,拓展机器人精密传动赛道-万里扬公司深度研究-

证券研究报告/公司深度报告深耕汽车传动系统领域，客户范围不断拓宽、结年10月22日成立，于2010年6月18日正式在深圳证券交易所上市。汽车变速器及配件仍为公司核心收入来源，产品线覆盖乘用车手动和无级自动变速器、商用车系列变速器及新能源汽车传/驱动系统，配套客户涵盖奇瑞、吉利、比亚迪、长城、福田、中国重汽等国内主流整车厂，其生产基地不仅扎根于金华总部，更在安徽芜湖、浙江江山等地设立重要制造基地，形成“一总部、三基地”的空间格局，有效辐射全国范围内的汽车产业集群，奠定了其在传统动力系统市场的稳固地位。向“汽车零部件+新型储能”双轮驱动转型。储能业务作为新兴增长极，已明确纳入公司主营业务范畴并成为未来战略重点。公司通过参股子公司万里扬能源，全面布局新型储能电站的投资、设计、集成、建设、运营、运维服务业务，已在广东、甘肃、浙江等省份投运多个发电侧、电网侧与用户侧储能电站，为电力系统提供灵活调节能力，积累了过硬的技术实力和宝贵的运行经验。公司已获得全国多个省份和地区的电力交易与碳资产管理资质，业务触角延伸至电力市场运营管理、绿证及绿电运营、碳资产运营等高附加值领域。积极布局机器人减速器与关节模组等新产品。成立浙江万里扬机器人科技有限公司，专门负责公司机器人关节精密传动产品的研发和产业化发展。目前，已经初步完成产品平台规划，包含谐波减速器、行星减速器、无刷电机及控制器等品类的单品和关节模组等。同时，开始启动首批机器人关节精密传动产品项目，包含了2个客户共11个产品的开发制造。盈利预测：我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为60.1/71.2/89.6亿元，归母净利润分别为4.0/4.9/6.0亿元，对应PE为28.3/22.9/18.7倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；新业务拓展不及预期；业绩预测和估值不达预期。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入5,9136,0136,0147,1248,962(+/-)%15.64%1.69%0.03%18.45%25.80%归属母公司净利润301240398492603(+/-)%0.33%-20.30%65.84%23.70%22.39%每股收益（元）0.230.180.300.380.46市盈率32.3934.4428.3322.9018.71市净率1.661.421.901.841.76净资产收益率(%)5.24%4.15%6.72%8.01%9.39%股息收益率(%)4.03%1.61%1.93%2.39%2.92%总股本(百万股)1,3131,3131,3131,3131,313股票数据股票数据2025/11/25/历史收益率曲线历史收益率曲线相关报告《政策推动全年内需持续向好，人形机器人引领零部件新需求》 请务必阅读正文后的声明及说明 4 4 5 7 7 3.1.2.电改全面加速：新能源全面入市和全面加快电力现货市场建设 3.1.3.储能价值体系正在重塑，未来应用前景广阔 3.2.万里扬能源是我国电力系统灵活调节提供商， 3.2.1.灵活调节能力提升服务：新型储能+虚拟电厂双轮驱动 213.2.2.多级联动市场交易服务：深度参与电力交易、绿证交易以及碳交易，实践经验丰富 223.2.3.新质生产创新科技服务：自研电力专业软件技术，实现双向赋能 23 4.1.减速器：机器人核心部件，下游需 4.2.万里扬成立机器人子公司积极 32 33图1：万里扬公司主要发展历程 4图2：万里扬与实控人关系图 5图3：2020-2025Q3公司营业收入（亿元）及同比增速 6图4：2020-2025H1公司分项目营业收入（亿元） 6图5：2020-2025Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速 6图6：2020-2025Q3公司毛利率及净利率变化 7图7：2020-2025Q3公司期间费用率变化 7图8：车辆变速器 8图9：手动变速箱MT 8图10：万里扬商用车中重型传动系统产品图 9图11：万里扬商用车轻微型传动系统产品图 图12：万里扬乘用车传动系统产品图 图13：万里扬非公路传动系统产品图 图14：2021-2025M10我国商用车销量变化（单位：辆）及同比增速 图15：2021-2025M10我国乘用车销量变化（单位：辆）及同比增速 图16：万里扬主要客户 图17：2021-2024年公司前五大客户贡献占比 图18：2021-2025M10公司主要乘用车客户销量变化（单位：辆） 图19：2021-2025M10公司主要商用车客户销量变化（单位：辆） 请务必阅读正文后的声明及说明图20：各省风光装机累计情况（单位：GW，截至2025H1） 图21：美国大型储能项目用途分类（2024年） 15图22：2025年9月国内各省储能招标情况汇总（单位：GWh） 图23：山西2024年1-4月和2025年1-4月分时电力现货日前均价（元/MWh） 图24：山西2024年1月-2025年9月月度储能充放电价差（单位：元/MWh） 17图25：甘肃2024年和2025年1-9月调频里程（单位：万MW） 图26：甘肃2024年和2025年1-9月调频辅助服务补偿费用单价（单位：元/MW） 18图27：我国新增源网侧储能装机测算（单位：GWh） 20图28：万里扬能源公司服务与产品 21图29：万里扬能源虚拟电厂解决方案 22图30：万里扬能源虚拟电厂项目 22图31：部分万里扬能源自研电力专业软件支撑平台 24图32：万里扬能源全电磁暂态仿真软件 24图33：工业机器人平均成本占比 25图34：工业机器人产业链毛利率 25图35：我国高端装备产业链 25图36：工业机器人减速机示意图 27图37：2019-2023年全球工业机器人市场规模（单位：亿美元） 28图38：2023年工业机器人安装量（单位：万台） 28图39：2019-2023年国内工业机器人销量（单位：万台） 29图40：2019-2023年国内工业机器人销售额（单位：亿美元） 30图41：2021-2024年中国工业机器人减速器需求情况 30图42：万里扬机器人系统产品规划图 32表1：各省区电力现货市场建设进展 表2：储能分类与辅助服务参与情况 表3：部分省区出台的储能容量电价机制 19表4：数据中心绿电配置方案 20表5：万里扬能源电力交易服务业务类型 22表6：几种减速器的对比 25表7：RV减速器与谐波减速器主流技术指标对比 26表8：精密减速器领域的部分代表厂商 31表9：2022-2027E公司业绩拆分 32表10：万里扬估值比较 33 请务必阅读正文后的声明及说明浙江万里扬股份有限公司自2003年10月22日成立，于2010年6月18日正式在深圳证券交易所上市，标志着其从区域性零部件供应商向全国性汽车核心部件制造商的战略跃升。自上市以来，公司通过持续的资本投入与产能扩张，逐步构建起覆盖乘用车与商用车变速器的完整产品体系，并在关键节点实现制造能力的跨区域协同。其生产基地不仅扎根于金华总部，更在安徽芜湖、浙江江山等地设立重要制造基地，形成“一总部、三基地”的空间格局，有效辐射全国范围内的汽车产业集群，显著提升供应链响应效率与区域客户覆盖能力。图1：万里扬公司主要发展历程数据来源：公司官网，东北证券万里扬的业务结构正经历从传统汽车变速器单一驱动向“汽车零部件+新型储能”双轮驱动的深刻转型，目前汽车变速器及配件仍为公司核心收入来源，产品线覆盖乘用车手动和无级自动变速器、商用车系列变速器及新能源汽车传/驱动系统，配套客户涵盖奇瑞、吉利、比亚迪、长城、福田、中国重汽等国内主流整车厂，奠定了其在传统动力系统市场的稳固地位。在汽车变速器业务之外，公司着力发展非公路传/驱动系统产品，包括工程机械电驱动系统、大马力拖拉机CVT、中大马力拖拉机动力换挡系统、机器人谐波减速器和行星减速器等。与此同时，储能业务作为新兴增长极，已明确纳入公司主营业务范畴并成为未来战略重点。公司通过参股子公司万里扬能源，全面布局新型储能电站的投资、设计、集成、建设、运营、运维服务业务，已在广东、甘肃、浙江等省份投运多个发电侧、电网侧与用户侧储能电站，为电力系统提供灵活调节能力，积累了过硬的技术实力和宝贵的运行经验。万里扬能源已获得全国多个省份和地区的电力交易与碳资产管理资质，业务触角延伸至电力市场运营管理、绿证及绿电运营、碳资产运营等高附加值领域，致力于为新能源提供全景技术支撑，为电力系统提供柔性调节能力，用户提供零碳用能解决方案。这一转型不仅体现了公司对新能源电力系统柔性调节能力的前瞻性布局，更标志着其从单一汽车零部件制造商向综合能源服务提供商的进化路径，其“变速器+储能”双主业格局已从概念走向实质性落地。 请务必阅读正文后的声明及说明万里扬的股权结构较为分散，控股股东万里扬集团直接持有公司29.3%的股份，构成了公司治理结构的核心基石。万里扬的实际控制人黄河清家族拥有对公司超过33%股份的绝对控制。图2：万里扬与实控人关系图数据来源：万里扬2024年年度报告，东北证券，截至2024年12月31日万里扬近三年营收CAGR达18.7%，展现出强劲的复合增长动能。其中储能业务成为核心驱动力，其2024年收入较2023年实现411%的爆发式增长，从2023年的3730万元跃升至1.91亿元，标志着公司战略转型取得实质性突破。尽管该业务在去年总营收60.13亿元中的占比仅为3.2%，但其增速远超公司整体水平，凸显出巨大的成长潜力。其储能业务收入规模已超越融资租赁收入，成为公司第二大主营项目，反映出业务结构的深刻重构。尽管当前储能业务的绝对体量尚不及传统主业，但其在2025上半年96.3%的收入增速已为公司形成了显著的增量贡献，为公司未来收入规模的持续扩张提供了清晰的路径。这一高增长态势，结合公司整体营收从四年前的54.75亿元稳步提升至60.13亿元，表明其双主业格局正从“传统支撑、新兴突破”向“双轮驱动”加速演进，储能业务的高弹性特征正在逐步转化为可持续的收入增长引擎。 请务必阅读正文后的声明及说明图3：2020-2025Q3公司营业收入（亿元）及同比增数据来源：Wind，东北证券图4：2020-2025H1公司分项目营业收入（亿元）数据来源：Wind，东北证券2025Q1-3归母净利润重回增长。2022-2024年三年公司归母净利润整体保持平稳，扣非后归母净利润分别为1.45、2.19与2.20亿元，保持了良好的增长势头。2021年归母净利润大幅亏损7.5亿元的原因主要是该年度公司计提商誉减值准备9.4亿元。2025Q1-3公司归母净利润达3.41亿元，同比增长32.58%，但扣非净利润为2.32亿元，同比下滑2.69%，显示业绩增长主要源于减持浙大网新股票获得1.19亿元投资收益。随着储能业务的持续放量，我们预计公司盈利水平将持续提升。图5：2020-2025Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速数据来源：Wind，东北证券近三年公司毛利率整体保持稳定。2021-2023年间公司毛利率水平维持在17%-18%之间，受原材料成本上涨等因素影响，公司毛利率水平在2024年有所下滑，随着上述因素不同程度的改善，2025Q1-3公司毛利率水平恢复到17%。此外，得益于毛利率提升、投资收益、费用控制良好等因素，2025Q1-3公司净利率水平提升明显，净利率由2024Q1-3的6.2%增长至2025Q1-3的8.7%。 请务必阅读正文后的声明及说明图6：2020-2025Q3公司毛利率及净利率变化数据来源：Wind，东北证券2022-2024年公司期间费用率持续下降，较此前有较为明显的改善，公司在营收规模持续扩张的同时，销售与研发费用率的增速显著低于收入增速，管理与财务费用率则仅有小幅提升。2025Q1-3公司期间费用率小幅提升，主要系研发投入加大所致。公司较好的费用控制有利于盈利能力的保持和改善。图7：2020-2025Q3公司期间费用率变化数据来源：Wind，东北证券汽车发动机的输出转速非常高，最大功率及最大扭矩在特定的转速区出现。为了发挥发动机的最佳性能，必须有一套变速装置，来协调发动机的转速和车轮的实际行 请务必阅读正文后的声明及说明驶速度，而汽车变速器（又称变速箱）是解决这个问题的关键部件，其主要作用有三点：1.改变传动比，扩大驱动轮转矩和转速的变化范围，以适应经常变化的行驶条件，同时使发动机在有利（功率较高而油耗较低）的工况下工作；2.实现倒车行驶。汽车发动机曲轴一般只能向一个方向转动，而汽车有时需要倒退行驶，因此必须在变速器中设置倒档来实现汽车倒车行驶。3.实现空档。当离合器接合时，变速器可以不输出动力，以实现驾驶员在发动机不熄火时松开离合器踏板离开驾驶员座位。商用车变速器是公司传统业务板块，产品市场占有率多年位居行业前列。主营产品覆盖微小型，轻型，中型和重型变速器MT、AMT及电驱动系统，应用于包括物流运输车辆、工程自卸车辆、专用车辆、客车以及皮卡等整个广义商用车市场，市场保有量超过1200万台。商用车变速器主要为福田汽车、中国重汽、东风汽车、中国一汽、江铃汽车、陕汽集团、江淮汽车等汽车厂和国外客户的相关车型提供配套。图8：车辆变速器数据来源：有驾，东北证券图9：手动变速箱MT数据来源：百家号，东北证券公司依托“智慧星”系列产品，已实现对18-49吨全系列中重卡的全覆盖，产品线涵盖12挡、10挡及最新推出的16挡AMT变速箱（16AG280），全面适配柴油与燃气动力系统。其中，16AG280产品专为快速增长的天然气重卡市场设计，其挡位更多、挡间距更小，能更精准匹配燃气发动机的扭矩特性，显著提升燃油经济性与驾驶平顺性。核心电控与机械部件均采用联合电子、法雷奥、福伊特等国际一线供应商方案，确保产品品质达到国际主流水平，同时以约七成的性价比优势打破外资品牌长期垄断格局。随着2024年国内天然气重型商用车销量同比增长68%、占比升至22%，万里扬凭借精准的产品布局与快速迭代能力，已占据市场先机，推动商用车自动挡渗透率提升至35%。公司同步推进ECMT在电动重卡领域的应用，4EG280电动驱动系统已实现配套，形成“AMT+ECMT”双轮驱动的技术格局，为商用车动力系统智能化转型提供系统性解决方案。请务必阅读正文后的声明及说明图10：万里扬商用车中重型传动系统产品图数据来源：公司官网，东北证券轻微卡变速器业务稳步发展，重点拓展满足复合型工况的8GS系列产品，继续扩大市场份额。面对自动挡和新能源化的发展趋势，一方面，通过对换挡逻辑算法进行精细化优化，对液压执行机构进行高精度调校，成功开发轻卡液控6AS46与8AS60两款AMT产品，进一步丰富了公司轻卡自动挡产品系列。另一方面，积极开发电动化产品，产品覆盖P2和PS混动，以及轻卡电驱桥等产品。有力提升了公司在轻微卡变速器领域的市场竞争力。同时，公司将产品总装线全部搬迁至公司新厂区，实现资源的深度整合与集中高效管理。请务必阅读正文后的声明及说明图11：万里扬商用车轻微型传动系统产品图数据来源：公司官网，东北证券图12：万里扬乘用车传动系统产品图数据来源：公司官网，东北证券万里扬在乘用车变速器领域持续深化自主渗透，其CVT产品已深度绑定国内主流自主品牌，成为吉利、奇瑞、比亚迪等头部车企的核心供应商之一。公司突破国外企业在材料、热处理工艺及精密制造环节的技术封锁，成功开发出符合国际标准的高性能CVT产品，已实现规模化量产并配套于多家自主品牌整车企业。在自主品牌加速电动化转型的背景下，CVT作为传统自动变速器中技术成熟、成本可控的方案，仍广泛应用于燃油车及部分增程式车型，为万里扬提供了稳定的出货基本盘。其与吉利、奇瑞、比亚迪的深度绑定，不仅体现在配套数量上，更体现在研发协同与快速响应能力上，使公司能高效承接客户平台化、模块化开发需求。请务必阅读正文后的声明及说明持续扩展传动系统产品线，打开非公路增长空间。在不断巩固与扩展公司在商用与乘用车领域的产品布局外，公司也在积极扩展非公路传动系统的产品。截至到2025H1，公司农机动力换挡、动力换向变速箱已开发16个车型，完成整车鉴定并实现批量交付。农机CVT产品完成样机试制和软件开发，正在进行样车标定测试。工程机械纯电AT产品向国际市场头部客户开始批量交付，同时，工程机械燃油AT产品正在进行样机试制测试中。图13：万里扬非公路传动系统产品图数据来源：公司官网，东北证券2025年商用车市场重回增长。2024年商用车市场，受投资减弱和市场运价偏低等因素影响，终端市场换车需求下降，2024年销量同比出现下滑，市场表现相对较弱。但得益于中国品牌商用车国际竞争力不断增强，商用车出口90.4万辆，同比增长17.5%，带来了较好的增量。在行业节能减排和智能化技术升级的推动下，中国商用车行业的“自动化、电动化、智能化”的发展趋势不断加快，有力促进了商用车行业产品结构转型升级，并将为商用车整车和零部件企业创造更多的市场需求和发展机会。随着疫情后宏观经济的持续恢复以及出口的持续增长，2025M1-10我国商用车批发量达到376.8万辆，同比增长11.0%。请务必阅读正文后的声明及说明图14：2021-2025M10我国商用车销量变化（单位：辆）及同比增速数据来源：乘联会，东北证券政策驱动内需增长，新能源+出口带动乘用车销量持续提升。内需方面，今年上半年超预期的主要原因在于持续的置换补贴政策刺激。本轮以旧换新政策从2024年4月开始正式执行。并先后于2024年7月加大补贴力度与2025年1月扩大补贴范围。2025年截至9月10日以旧换新补贴申请量达到830万。同时出口端，中国乘用车凭借在新能源时代的技术优势以及口碑，在脱离了俄罗斯的高增速后仍能保持增长的韧性，2025M1-10出口销量达到455.9万辆，同比增长14.2%。政策刺激下的内需增长+出口的稳定增长共同助力了乘用车销量的增长，2025M1-10我国乘用车批发量达到2377.4万辆，同比增长12.3%。图15：2021-2025M10我国乘用车销量变化（单位：辆）及同比增速数据来源：乘联会，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明公司持续拓展下游客户，目前乘用车主要客户包括奇瑞汽车、吉利汽车、比亚迪、长城和国外客户等，商用车则主要为福田汽车、中国重汽、东风汽车、中国一汽、江铃汽车、陕汽集团、江淮汽车等汽车厂和国外客户的相关车型提供配套。图16：万里扬主要客户数据来源：公司官网，东北证券从客户集中度和前五大客户角度看，万里扬与头部传统车企构建了深度且长期稳定的客户绑定关系。数据显示，2023年末，公司对奇瑞控股集团有限公司的销售收入占比高达52.82%，凸显其在供应链体系中的核心地位。尽管其余年份公司未公开前五大客户的具体名称，无法直接对应至吉利、奇瑞或比亚迪等具体品牌，因此仅能依据历史数据确认其核心客户结构。然而，从历史数据的延续性与行业惯例推断，奇瑞、吉利等传统自主龙头仍构成其收入的基本盘。这种与头部车企长期绑定关系不仅体现在销售规模上，更反映在研发协同、产能共享与质量共控的深层次合作中，使得万里扬能够深度参与客户平台化战略，实现产品迭代与市场需求的精准匹配，形成难以被新进入者复制的护城河，也为其在新能源转型浪潮中争取更多资源倾斜奠定了坚实基础。同时随着下游新势力客户不断拓宽、新客户持续放量，公司的客户结构也在改善，前五名客户贡献营收占比在去年出现下滑，客户集中度CR5由2023年的77.9%减少至2024年的67.0%。请务必阅读正文后的声明及说明图17：2021-2024年公司前五大客户贡献占比数据来源：Wind，公司公告，东北证券公司主要客户汽车销量处于上升期，有望助力公司营收持续增长。公司变速器业务绑定多家国内头部车企，以公司最大营收占比奇瑞汽车为例，其乘用车销量在2022-2024年分别为114.8、178.3与251.5万辆，年复合增速达到48.0%。万里扬作为自主车企们的重要供应商，下游需求将有望随着奇瑞等车企的销量增长而提升，有望带动公司收入持续增长。图18：2021-2025M10公司主要乘用车客户销量变化（单位：辆）数据来源：乘联会，东北证券图19：2021-2025M10公司主要商用车客户销量变化（单位：辆）数据来源：乘联会，东北证券3.储能业务：新型储能方兴未艾，万里扬能3.1.1.存量风光项目配储空间巨大请务必阅读正文后的声明及说明我国存量新能源装机配储比例较低。存量新能源装机决定了该市场潜在的电力系统稳定性，进而间接决定了所在市场峰谷套利/调峰调频等收益的空间，我们测算我国目前存量储能装机占新能源累计装机比例仅为3-5%，远低于欧美等电力市场高度开放市场，储能潜在拓展空间较大。根据CNESA统计，2025年1-8月独立储能新增装机核心省份为内蒙古/新疆/山西/山东，而新能源累计装机规模较大的省份比如河北/甘肃/河南/江苏/广东/广西/云南等储能仍具较大发展空间。图20：各省风光装机累计情况（单位：GW，截至2025H1）数据来源：中国风电新闻网，国家能源局，东北证券图21：美国大型储能项目用途分类（2024年）数据来源：USEnergyInformationAdministration，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明图22：2025年9月国内各省储能招标情况汇总（单位：GWh）数据来源：CNESA，东北证券3.1.2.电改全面加速：新能源全面入市和全面加快电力现货市场建设2025年1月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格【2025】136号），推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。136号文件打破了传统新能源项目“保价保量”的模式，转而要求全部进入电力市场，通过市场竞争形成价格。这样的变革使得电价能够更真实反映电力供需关系，新能源出力高峰时段价格下滑，低谷时段价格上涨，有效扩大新能源电价的峰谷价差。作为电力市场价格发现基石的电力现货市场目前也已经全面进入加速建设阶段。2025年4月底，国家发改委、国家能源局联合发布《全面加快电力现货市场建设工作的通知》（发改办体改【2025】394号），明确要求2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行。截至2025年11月，已有7个省区现货市场成功转入正式运行，15个省区现货市场进入连续结算试运行阶段。表1：各省区电力现货市场建设进展省区省区数据来源：电力现货市场交易员，东北证券3.1.3.储能价值体系正在重塑，未来应用前景广阔请务必阅读正文后的声明及说明136号文件取消强制配储，不再将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件，储能从“被动配套”转为“主动盈利”角色。依靠现货市场、辅助服务和容量电价，储能收益率压力正在逐步缓解，储能价值体系有望成功转型升级。充放电价差是储能的核心收入来源，新能源入市驱动价差走扩。新能源入市使得现货电价峰谷差扩大，储能在新能源出力集中时段充电，在新能源出力骤降引发供电缺口的时段放电，可以有效拓宽“充电低价”和“放电高价”的差距。山西是最早实现电力现货市场正式运行的省份，随着2025年1月新能源全面入市，山西2025年1-4月电力现货市场峰谷价差相比2024年同期显著扩大，与此同时，也带来了储能充放电价差拉阔。根据17号电力提供的数据，山西2024年1-9月的月度平均储能充放电价格仅为241元/MWh，2025年1-9月增长至438元/MWh，接近翻倍。图23：山西2024年1-4月和2025年1-4月分时电力现货日前均价（元/MWh）数据来源：木兰达电力现货，东北证券图24：山西2024年1月-2025年9月月度储能充放电价差（单位：元/MWh）数据来源：17号电力，东北证券电力辅助服务逐步市场化，辅助服务收益快速增长。电力辅助服务是指为维持电力系统安全稳定运行，保证电能质量，除正常电能生产、输送、使用外，由可调节资源提供的调峰、调频、备用、爬坡等服务。提供电力辅助服务的经营主体主要包括火电、水电、新型经营主体等可调节资源，储能、虚拟电厂属于新型经营主体。其中，储能分为发电侧储能、电网侧储能和用户侧储能三类，当前主要参与调峰和调频服务；虚拟电厂无实体厂房和发电设备，是“数字聚合中枢”而非“物理电厂”，主要商业模式是运用现代通信、系统集成控制技术，聚合分布式电源、可调节负荷、储能等各类分散资源，提供调峰、调频等服务，获取辅助服务费用。表2：储能分类与辅助服务参与情况安装在变电站、输配电线路关键节点等电网基安装在工厂、商场、数据中心、居民家庭等用角色作为发电设施的一部分，优化发电输出，提作为电网的公共基础设施，为整个电力系统提供服务为用户节省电费、保障用电，但是不直接参与请务必阅读正文后的声明及说明调峰：风光发电具有间歇性和波动性，储能可“削峰填谷”调频：配套火电承担快速波动的负荷需求，减少火电的启停使其保持大，储能在用电高峰放电降低电网负荷，在用电低谷充电提升电网负荷，提高电网设备利用调频：电网发用电需保持瞬时平衡，频率波动会影响电能质量，储能响应速度极快，能精准吸收和释放能量，提升备用容量：发电机组突然跳闸等事故情况下，储能可以作为快速响应的事故备用容量，提升峰谷价差套利：夜间低谷电价时给储能充电，白天高峰电价时用储能光储结合：将白天用不完的光伏电能量储能起来，供夜间使用，提升光伏电能量的自发自用数据来源：安科瑞绿色低碳能源方案，东北证券411号文件明确建立市场化辅助服务费用机制。2025年4月3日，国家发改委、国 家能源局联合印发《电力辅助服务市场基本规则》（发改能源规【2025】411号），文件中关于辅助服务费用明确了以下两点：一是具备市场条件的辅助服务品种，通 过市场交易方式形成辅助服务价格；二是按照“谁提供、谁获利，谁受益、谁承担”原则形成辅助费用传导机制，电力现货市场连续运行的地区，辅助服务费用由用户 用电量和未参与电能量市场交易的上网电量共同分担。调频辅助服务市场增长迅速，新型储能将深度受益。以甘肃为例，甘肃于2024年9月就已经进入电力现货市场正式运行阶段，因此符合411号文件要求的辅助服务价格由市场形成，辅助服务费用由用户侧和发电侧共同分担。随着411号政策的颁布施行，效果立杆见影，调频辅助服务补偿费用单价以及调频里程均实现一定程度的增长。根据甘肃电力交易中心提供数据，2025年1-9月累计贡献调频里程1578万MW，超过2024年全年的80%；2025年1-9月的调频辅助服务补偿费用单价为10.89元/MW，高于2024年全年补偿费用单价9.05元/MW。调频服务主要由火电、抽水储能和新型储能（电化学储能）提供，新型储能响应速度极快，能精准快速吸收和释放能量，调频性能更强，有望在调频辅助服务市场逐步扮演更加重要的角色。图25：甘肃2024年和2025年1-9月调频里程（单位：万MW）数据来源：甘肃电力交易中心，东北证券图26：甘肃2024年和2025年1-9月调频辅助服务补偿费用单价（单位：元/MW）数据来源：甘肃电力交易中心，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明新型储能纳入容量补偿机制，投资价值提升。2025年9月，国家发改委、国家能源局联合印发《电力现货连续运行地区市场建设指引》（发改能源【2025】1171号）文件，提出研究建立可靠容量补偿机制，特别提到“科学评估各类型机组及新型储能的容量系数”、“结合各地电力市场成熟度，建立容量补偿机制”，此后在11月的文件《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》（发改能源【2025】1360号）中又一次明确提出“健全完善煤电、抽水蓄能、新型储能等调节性资源容量电价机制”，新型储能正式进入容量电价时代，与煤电享受相同待遇。各省区陆续出台储能容量电价机制，补偿储能项目固定成本。甘肃是首个提出“火储同补”的省份，2025年7月甘肃省发改委发布《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知(征求意见稿)》，文件中明确电网侧新型储能容量电价标准暂按330元/kW·年执行，与煤电机组容量电价标准相同，自2026年1月1日开始执行，执行期限2年。紧接着2025年9月，宁夏自治区发改委也印发了《自治区发展改革委关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》。预计未来将会有越来越多的省区出台储能容量电价相关机制，降低储能项目投资成本，稳定储能项目投资收益率。表3：部分省区出台的储能容量电价机制知（征求意见稿）》行对纳入自治区独立新型储能电站规划的独立新型储能电站向公2025年度独立新型储能电站补偿标准为0.35元/kWh,2025年6独立储能电站可获得的容量电费根据容量电价标准和月度平均月度平均可用容量=∑0.5×(日可用充电容量×可持续充电时长+数据来源：各地发改委，时代储能网，北极星电力市场网，索比储能网，东北证券伴随储能价值体系重塑，国内储能装机有望维持30-40%增速。我们测算2025/2026/2027年国内新增储能装机分别为150.9/204.4/287.0GWh，分别同比+40.4%/36.8%/40.0%，大型储能行业维持高增速，刚处于新周期起点。请务必阅读正文后的声明及说明图27：我国新增源网侧储能装机测算（单位：GWh）数据来源：CNESA，CPIA，中电联，寻熵产业研究院，智汇光伏，SMM，东北证券AI数据中心催生储能新机遇。传统电网架构已无法满足高密度算力设施的稳定性需求，而“数据中心+风光+储能”凭借清洁低碳、供电可靠、安全经济优势，正成为破解“电力-算力”失衡的关键技术路径。一般一个大型数据中心的电力需求在100MW以上，年耗电量约35-40万电动汽车的电力需求。我国为满足数据中心高比例清洁供电需求，通常需要超配并配置储能。统筹风光大基地与算力国家枢纽节点建设或将成为最佳解决方案，2024年发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》提出，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%的目标。当前西部“风光大基地+数据中心+储能”协同开发模式已经显现，如广西来宾新能源数据中心项目、内蒙古中金数据乌兰察布零碳算力基地项目等。从海外市场来看，高比率绿电覆盖比例下已具备一定经济性。2025年落地的阿联酋Masdar一期2.5GW/20GWh项目有望成为全球首个超大规模风光+数据中心+储能项目。GGII预计2027年全球数据中心储能锂电池出货量将突破69GWh，到2030年这一数字将增长至300GWh，2024-2030年复合增长率超过80%。表4：数据中心绿电配置方案数据来源：GGII，东北证券万里扬能源致力于为社会提供灵活电力调节能力，并形成“3+7”服务体系，为客户提供灵活调节能力提升服务、多级联动市场交易服务、新质生产创新科技服务。请务必阅读正文后的声明及说明图28：万里扬能源公司服务与产品数据来源：万里扬能源，东北证券3.2.1.灵活调节能力提升服务：新型储能+虚拟电厂双轮驱动新型储能电站运维经验丰富，手握多个已签协议拟投资建设项目。万里扬能源作为新型储能参与电力现货及辅助服务市场的先行者，已在储能电站投资、设计、集成、建设、运营、运维等方面积累了过硬的技术实力和丰富的运营经验。公司先后在广东、甘肃、浙江等省份投运3个发电侧储能电站和2个电网侧独立储能电站，合计装机约236MW/418MWh；代理储能电站运营及运维项目装机100MW/200MWh；在建2个电网侧独立储能电站，合计装机250MW/500MWh。其他已签协议拟投资建设的项目合计装机超过1000MW/2000MWh。虚拟电厂技术成熟，已实现多个小型虚拟电厂项目落地。万里扬能源虚拟电厂解决方案采用云-边-端的物联网结构，且各功能配备独立的硬件，保证虚拟电厂全流程运营安全可靠，依靠自研的虚拟电厂运营管理系统支持分布式电源、储能系统、可控负荷、充电桩等可调资源的接入，基于电力交易与数据监控融合平台，根据各类可调节负荷资源的实时运行数据，提供电力市场交易申报、协同指令下达、操作控制、自动功率控制、统计查询、计量计费等功能服务，为客户提高运营收益。与此同时，公司注重虚拟电厂技术与商业模式的结合，目前已实现多个小型虚拟电厂项目落地，包括金华项目、广东某建材产业园项目和英国石油充电桩项目，未来拟在山东、广东、江苏等省区建设聚合形式的虚拟电厂参与电力市场交易。请务必阅读正文后的声明及说明图29：万里扬能源虚拟电厂解决方案数据来源：万里扬能源，东北证券图30：万里扬能源虚拟电厂项目数据来源：万里扬能源，东北证券3.2.2.多级联动市场交易服务：深度参与电力交易、绿证交易以及碳交易，实践经验丰富电力交易：万里扬能源为客户提供专业且全面的定制化电力交易服务。万里扬能源针对新能源场站、储能电站、售电公司、电力用户差异化购售电目标与需求，基于对各省电力市场政策及交易规则的深入理解，依托行业上中下游广泛资源，配合丰富的电力量化交易经验及先进的交易决策机制，切实把控合作方电力市场化交易风险，有效提升各主体运营收益、降低企业用电成本。表5：万里扬能源电力交易服务业务类型请务必阅读正文后的声明及说明时售电侧代理交易业形式代理售电公司降低售电公司购电参与电力市场化交提升电站运营收益数据来源：万里扬能源，东北证券绿证交易：绿证需求强劲，公司2025年绿证业务交易量再创新高。绿证是可再生能源电力的环境权益凭证，1个绿证对应1000千瓦时绿色电力，直观证明电力清洁属性，是绿色电力消费的重要标识。对企业而言，通过购买绿证可抵消自身碳排放，彰显绿色电力消费，满足绿色发展需求；对售电方来说，出售绿证能获取额外收益，实现双方共赢。万里扬能源绿证交易业务始于2023年，公司于北京及广州电力交易中心绿色电力证书交易平台开立绿证交易账户，同年完成公司首笔国内绿证交易，成功迈出绿证业务发展第一步；2024年公司精准把握绿证消费政策机遇，依托前期搭建的供销渠道与资源积累，稳步推进绿证业务，全年绿证销售量强势突破160万张，实现业务规模跨越式增长；2025H1，公司绿证业务持续发力，累计成交国内绿证286.6万张，交易量较去年同期激增93%，展现强劲发展动能与市场竞争力。碳交易：战略布局碳排放权交易和自愿减排量（CCER）交易。碳排放权交易方面，公司于2021年开始投身广州地方碳排放权交易，凭借专业团队对政策的精准解读与市场动态的敏锐洞察，实现碳资产高效管理与增值；未来公司将依托地方市场经验，积极进军全国统一碳市场，扩大业务版图。CCER交易方面，自CCER交易重启后，公司迅速响应，提前锁定了造林碳汇CCER资源，未来公司将持续深耕CCER交易领域，依托已储备资源与专业优势，不断优化交易策略。3.2.3.新质生产创新科技服务：自研电力专业软件技术，实现双向赋能万里扬能源立足于现有实际业务需求，现已研发出超过10个拥有自主知识产权的电力专业软件支撑平台，包括电力交易辅助决策平台、虚拟电厂运营平台、万源数据、储能EMS系统、储能运营管理平台，并积极向外寻求业务拓展，支撑公司高质量发展。其中，万里扬电网侧独立储能EMS系统已通过CNAS/CMA测试，并在多个电网侧储能电站生产运行过程中表现稳定。 请务必阅读正文后的声明及说明图31：部分万里扬能源自研电力专业软件支撑平台数据来源：万里扬能源，东北证券积极将自有科技产品和技术向外推广，加大科技咨询项目储备。万里扬能源通过管理创新、科技创新、技术创新等开展专业性的创新咨询和科技服务，输出科技产品及服务，为行业发展贡献力量。公司自主研发的适用于大电网的全电磁暂态仿真软件，具有行业领先水平，现已成功签订了某大型电网的科技项目合同。截至目前，公司累计储备科技咨询项目超过10个，合同金额超过500万元。图32：万里扬能源全电磁暂态仿真软件数据来源：万里扬能源，东北证券减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。据亿欧智库《2022中国工业机器人市场研究报告》测算，三大核心零部件——减速器、控制器和伺服系统的成本占工业机器人总成本的60%，其中减速器成本占比达30%，其次是占比20%的伺服系统和占比10%的控制器。请务必阅读正文后的声明及说明图33：工业机器人平均成本占比数据来源：亿欧智库，东北证券图35：我国高端装备产业链图34：工业机器人产业链毛利率数据来源：亿欧智库，东北证券数据来源：绿的谐波招股说明书，东北证券按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。精密减速器种类较多，包括谐波减速器、RV减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。表6：几种减速器的对比谐波减速器RV减速器精密行星减速器结构组成主要由柔轮、刚轮、波发生器三个一般采用两级传动结构，由行星齿主要传动结构包核心零部件组成，通过柔轮的弹性轮减速器的前级和摆线针轮减速器括行星轮、太阳变形传递运动的后级组成轮、内齿圈产品性能体积小、减速比大、精密度高大体积、高负载能力和高刚度高刚性、高耐磨性、高扭矩、高传动效率、寿命长请务必阅读正文后的声明及说明运动精度高，传动比大，较小的传优点动惯量，在同等输出力矩时，体积可以缩小到其他减速器的1/3，重量高负载，传动比范围大、寿命长、精度保持稳定、效率高、传动平稳结构简单，刚性和耐磨性更好缺点柔轮每转发生两次椭圆变形，容易引起材料的疲劳损坏，损耗功率大，同时，回程误差，不具有自锁功能外形尺寸大，零部件多，结构复杂，加工难度大，价格贵存在多级传动体积过大、精密化后性能降低等问题应用场景主要应用于机器人小臂、腕部或手部等轻负载领域一般应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等重负载的位置多用于直角坐标机器人及传统工业自动化终端领域3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业中通常使用由谐波减速器组成的30kg负载以下的机器人汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有RV减速器的重负载机器人多用于步进电机和伺服电机的减速运动，主要用于传统自动化领域价格1000-5000元/台5000-8000元/台200-2000元/台数据来源：绿的谐波招股说明书，东北证券谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点，能够广泛应用于协作机器人、服务机器人等轻负载领域。在机器人小臂、腕部、手部等部件具有较强优势；RV减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，在机器人大臂、机座等重负载部位拥有优势。目前两者适用领域不同，还不能互相取代。RV减速器主要应用于20KG以上的机器人关节，谐波减速器则在20KG以内的机器人关节；行星减速器具有高刚性、高耐磨性、高扭矩、高传动效率、寿命长的优点，多用于直角坐标机器人及传统工业自动化。表7：RV减速器与谐波减速器主流技术指标对比数据来源：绿的谐波招股说明书，东北证券在轻负载精密减速器领域内，谐波减速器凭借其体积小、传动比高、精密度高等优势，占据该领域的主导地位，同时，由于谐波减速器在除机器人以外的精密传动领域亦可广泛适用，应用行业有不断拓宽的趋势；RV减速器的传动原理及结构特点，使其具有大体积、高负载能力和高刚度特性的特点，其在重负载精密减速器领域内具有一定主导地位。 请务必阅读正文后的声明及说明图36：工业机器人减速机示意图数据来源：机器人在线，东北证券机器人成为全球科技产业竞争的前沿和焦点，工业机器人产业蓬勃发展。近年来，全球范围内劳动力成本不断提高，经济增长速度有所放缓，全球制造业面临转型升级的共同挑战。随着新一轮科技革命和产业革命加速演进，新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料等与机器人技术深度融合，机器人产业迎来升级换代、跨越发展的窗口期。机器人在促进科技创新、推动产业升级、保障国家安全、守护人民健康等方面发挥着愈加重要的作用，已成为衡量一个国家创新能力和产业竞争力的重要指标，世界主要发达工业国家均将机器人作为抢占科技产业竞争的前沿和焦点，加紧谋划布局。2021年，全球机器人市场规模持续扩大，工业机器人市场强劲反弹，安装量创下历史新高，有力促进全球经济回暖。随着技术研发加速升级和下游场景的深入拓展，机器人产业持续蓬勃发展，市场规模不断增长，根据中国电子学会发布的《中国机器人产业发展报告（2022年）》数据，2019-2021年，全球工业机器人市场规模由138亿美元提升至175亿美元，年均复合增长率为12.61%，预计2023年全球工业机器人市场规模约210亿美元。请务必阅读正文后的声明及说明图37：2019-2023年全球工业机器人市场规模（单位：亿美元）数据来源：环动科技，中国电子学会，东北证券在地域分布上，美国、日本和欧洲等国家重视推动机器人产业的发展，并已实现了精密减速器、伺服器、控制器等核心零部件完全自主化生产。其中，欧洲、日本借助其具有国际竞争力的汽车、电子产业行业的领先经验，不断促进创新和在专业技术上的积累，成为全球范围内机器人产业的领先者。中国、韩国等国家亦在加紧布局机器人产业的发展。近年来，亚太地区已成为全球工业机器人最重要的市场。根据IFR数据，2023年亚太地区工业机器人安装量约38.2万台，占全球总量高达70.61%，超欧洲（9.2万台，17.01%）与美洲（5.5万台，10.17%），同时亚太地区工业机器人安装量的增长也最为强劲。具体来看，2023年亚太地区工业机器人安装量前三甲分别为中国（27.63万台），日本（4.61万台）及韩国（3.14万台），其中中国占全球的51%。图38：2023年工业机器人安装量（单位：万台）数据来源：环动科技，IFR，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明从下游行业分布来看，工业机器人在各国汽车制造业、3C行业、化工行业、金属加工业、食品制造领域的需求不断增长，呈现出良好的发展态势。根据IFR统计数据，2023年度，全球工业机器人下游行业分布中，汽车行业为工业机器人首要应用领域，占比24.95%；电子电气行业、金属和机械行业居于第二、三位，占比分别为23.29%和14.23%。根据GGII统计数据，2019-2023年，我国工业机器人销量由2019年的15.31万台提升至2023年的31.60万台，年均复合增长率达19.86%。自2019年以来，我国工业机器人销量逐年攀升，2020年下半年以来，受益于制造业回暖和产业升级加快，行业景气度持续回暖，我国工业机器人销量增长迅速。图39：2019-2023年国内工业机器人销量（单位：万台）数据来源：环动科技，GGII，东北证券根据中国电子学会发布的《中国机器人产业发展报告（2022年）》数据，近年来中国工业机器人市场规模持续增长，销售规模自2019年的55亿美元增长至2021年75亿美元，年均复合增长率为16.77%，预计到2023年将接近100亿美元。 请务必阅读正文后的声明及说明图40：2019-2023年国内工业机器人销售额（单位：亿美元）数据来源：环动科技，中国电子学会，东北证券受益于机器人行业的快速发展，核心零部件精密减速器也得到稳步提速。作为工业机器人核心零部件的精密减速器一直是国际大品牌工业机器人制造商保持竞争优势的有力武器之一。国际大品牌制造商可以从其战略合作伙伴优先拿到批量、质优、价低的精密减速器，因此精密减速器仅占其工业机器人制造成本比重较低。虽然近几年国内工业机器人均价有下降趋势，但国产工业机器人精密减速器仍旧严重依赖进口，占制造成本的比重大幅高于国际大品牌制造商，因此精密减速器是制约国产工业机器人成本下降的第一因素。图41：2021-2024年中国工业机器人减速器需求情况数据来源：GGII，环动科技，东北证券全球工业机器人行业的精密减速器市场的大约70%的份额被日本的纳博特斯克（Nabtesco）和哈默纳科（HarmnicDriveSystemInc.）两家占据。从RV减速器领请务必阅读正文后的声明及说明域细分赛道来看，纳博特斯克为全球的行业龙头，在中国RV减速器市场中也占据最大份额。而哈默纳科为全球谐波减速器的行业龙头。纳博特斯克和哈默纳科两家公司拥有悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，与以ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。表8：精密减速器领域的部分代表厂商减速器类别谐波减速器哈默），电一体化产品、精密行星减速器等的生产和销售，应用于各种传动系统中，在全球工业机器人领域中有着较高的成立于1952年，总部位于日本京都，是日本电产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备等高端制造领域。公司经过多年持续研发投入，实现了精密谐波减速器的规模化生产牌在机器人用谐波减速器领域的垄断，并实现批量出口。公司多年以来深耕精密传研发能力、高水平的生产工艺、严格的质量管控以及完善的产品体系，在行业内已建立较高的品牌知公司的精密减速器客户主要包括工业机器人和机床，其中工业机器人客户覆盖全球四大家族机器人企R克业机器人减速机领域，为焊接，搬运，喷涂，装配等机器V的首批生产，是国内较早涉足机器人用RV减速器的厂商。营业务为机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、传公司是从事机器人关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售的国家高新技术企业，为客户提速器为公司主要产品，广泛应用于机器人、工业数据来源：环动科技招股说明书，东北证券公司积极布局机器人减速器与关节模组等新产品。2025年，万里扬成立了浙江万里扬机器人科技有限公司，专门负责公司机器人关节精密传动产品的研发和产业化发展。目前，已经初步完成产品平台规划，包含谐波减速器、行星减速器、无刷电机 请务必阅读正文后的声明及说明及控制器等品类的单品和关节模组等，完成了各种品类的平台型号、直径、速比、控制器类型等标准化和平台化设计。同时，开始启动首批机器人关节精密传动产品项目，包含了2个客户共11个产品的开发制造，产品采用了汽车行业标准的设计理念，在高能量密度，良好的散热性能和高可靠性方面更有竞争力，更好地满足客户需求。同时，批产工业化能力建设同步启动，在生产环境、工艺方法、专线设备、在线品控、产品追溯等方面都采用车规级标准建设。图42：万里扬机器人系统产品规划图数据来源：公司官网，东北证券盈利预测与估值分析：随着公司储能业务的快速增长、传动系统业务主要下游客户的销量增长以及机器人新业务的开展，我们预计公司2025-2027年收入分别为60.1/71.2/89.6亿元，同比增速分别为0.0%/18.4%/25.8%，对应年毛利率分别为16.4%/15.4%/15.5%。表9：2022-2027E公司业绩拆分汽车零部件收入（百万元）YOY毛利率(%)储能收入（百万元）YOY毛利率(%)融资租赁收入（百万元）YOY毛利率(%) 请务必阅读正文后的声明及说明其他（含机器人精密传动）收入（百万元）YOY毛利率(%)合计收入（百万元）YOY毛利率(%)数据来源：东北证券注：2025M9公司对万里扬能源持股比例降至47%，储能业务不再并表，因此2025M9之后的储能收入不计入总收入，2025-2027年万里扬能源营收预计为2.5/3.3/4.5亿。考虑到万里扬公司所处的行业，我们选取主业同样为传动系统及其零部件的上市公司双环传动、蓝黛科技以及储能业务为主业的海博思创作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到公司储能、机器人业务正处于高成长阶段，我们给予万里扬2026年30倍PE，对应其整体估值为147.6亿元人民币，维持“买入”评级。表10：万里扬估值比较证券代码证券简称收盘价2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E0024