8章投资组合管理

证券投资基金管理简明教程第八章投资组合管理本章提要阐述投资组合管理的基础理论、方法，以及在基金管理中的实际应用。第一节现代投资组合理论，属于复习巩固性质的，作为后续知识的理论基础第二节被动投资和主动投资的基本原理，包括市场有效性理论、被动投资和主动投资方法等第三节股票和债券投资组合的构建基本流程第一节现代投资组合理论回顾资产收益率两种资产收益相关性均值方差模型资本市场理论

资产收益率

资产收益率资产收益率

资产收益率

两种资产收益相关性

两种资产收益相关性

图8.1不同相关系数情形下两种资产组合的风险收益两种资产收益相关性

两种资产收益相关性

均值方差模型1952年，25岁的马科维茨在《金融杂志》上发表了一篇题为“资产组合的选择”的文章，首次提出了均值­-方差模型，奠定了投资组合理论的基础，标志着现代投资组合理论（MPT）的开端。1990年，马科维茨凭此获得了诺贝尔经济学奖。马科维茨投资组合理论的基本假设是投资者是厌恶风险的。如果在两个具有相同预期收益率的证券之间进行选择，投资者会选择风险较小的。要让投资者承担更高的风险，必须要以更高的预期收益来补偿。均值方差模型在回避风险的假定下，马科维茨建立了一个投资组合分析的模型，其要点如下:(1)投资组合具有两个相关的特征:①预期收益率;②各种可能的收益率围绕其预期值的偏离程度，这种偏离程度可以用方差度量。(2)投资者将选择并持有有效的投资组合。有效投资组合是指在给定的风险水平下使得期望收益最大化的投资组合，在给定的期望收益率上使得风险最小化的投资组合。(3)通过对每种证券的期望收益率、收益率的方差和每一种证券与其他证券之间的相互关系(以协方差来度量)这三类信息的适当分析，可以在理论上识别出有效投资组合。(4)对上述三类信息进行计算，得出有效投资组合的集合，并根据投资者的偏好，从有效投资组合的集合中选择出最适合的投资组合。均值方差模型

(1)最小方差前沿可行集，代表市场上可投资资产所形成的所有组合。所有可能的组合都位于可行集的内部或边界上。只有可行集最左边的点是有效的，右边所有的点都是无效的。如果把最左边的点都连在起形成一条曲线，这条曲线称为最小方差前沿。在相同收益率水平下，这条曲线上的组合具有最小方差。最小方差前沿上每个点都是所有风险资产的组合，各个点的区别是各种风险资产的权重不同。均值方差模型

(2)有效前沿从全局最小方差组合开始，最小方差前沿的上半部分就称为马科维茨有效前沿，简称有效前沿。有效前沿是能够达到的最优的投资组合的集合，它位于所有资产和资产组合的左上方。所有的单个资产都位于有效前沿的右下方，有效前沿的左上方无法利用现有市场上的风险资产来获得。在一定的期望收益率E(r)水平下，有效前沿上的投资组合风险最低;在一定的风险水平下，有效前沿上的投资组合期望收益率水平最高。有效前沿上的投资组合为有效组合，其特点是包含了所有风险资产。所以，有效组合是完全分散化的投资组合。均值方差模型

(3)有效资产组合

任何一个投资组合均存在有效与无效之分。在一个相同的风险水平上,可能存在很多组合,其中只有一个收益率是最高的,因而是有效的。只有组合风险与组合收益的交点落在AC曲线段上组合才是有效资产组合（见图8.2）。

图8.2有效资产组合

资本市场理论

系统性风险是指整体具有的，无法通过增加持有资产的种类而消除的风险；非系统性风险是指单个或部分具有的，通过增加持有资产的种类就可以相互抵消的风险（见图8.3）。

图8.3系统性风险和非系统性风险资本市场理论

资本市场理论

β值的大小，反映了金融投资组合对整个市场变化的敏感程度，表明了金融投资组合相对风险的大小。例如，A股票投资组合的β值为2，就表明若整个股市行情上升10%，则该股票投资组合的价值将上升20%；若整个股市行情下降10%，则该股票投资组合的价值将下降20%。B股票投资组合的β值为0.8，就表明若整个股市行情上升10%，则该股票投资组合的价值将上升8%；若整个股市行情下降10%，则该股票投资组合的价值将下降8%。相对于整个市场而言，股票投资组合A的风险大于股票投资组合B。贝塔系数可以用历史数据计算得来。

资本市场理论

资本市场理论

图8.4证券市场线资本市场理论

图8.5资本市场线第二节被动投资与主动投资

市场有效性的三个层次主动投资策略和被动投资策略1.弱有效证券市场(1)弱有效市场是指证券价格能够充分反映价格历史中包含的所有信息，如证券的价格、交易量等。(2)在一个弱有效的证券市场上，任何为了预测未来证券价格走势而对以往价格、交易量等历史信息所进行的技术分析都是徒劳的。市场有效性的三个层次2.半强有效证券市场(1)半强有效证券市场是指证券价格不仅已经反映了历史价格信息，而且反映了当前所有与公司证券有关的公开有效信息，如盈利预测、红利发放、股票分拆、公司购并等各种公开过的信息。(2)如果市场是半强有效的，市场参与者就不可能从任何公开信息中获取超额利润，这意味着基本面分析方法无效。(3)当然，市场半强有效不代表价格对信息的反应是瞬间完成的，也需要一个过程，只是这个过程比较短暂，并且伴随着剧烈的价格波动。市场有效性的三个层次3.强有效证券市场(1)强有效证券市场是指与证券有关的所有信息，包括公开的信息和未公开发布的内部信息，都已经充分、及时地反映到了证券价格中。强有效市场不仅包含了弱有效市场和半强有效市场的内涵，而且包含了一些只有“内部人”

才能获得的内幕信息。(2)在一个强有效的证券市场上，任何投资者不管采用何种分析方法，除了靠运气偶尔“预测”到证券价格的变化外，是不可能重复地、更不可能连续地取得这样的成功。(3)市场通过反映内部信息从而达到强有效状态的，主要依赖两条假设：①信息泄露并迅速传播，从而导致未公开的信息已经“公开化”。②理性人的学习行为，即理性人总是能够从利用内部信息进行交易的知情者手中“学习”到该消息，并迅速采取行动，从而使得知情者无法进一步获利。这两条假设在现实中是很难满足的。利用内部信息进行交易可以获得超额利益，各国法律法规都是禁止各种内幕交易。市场有效性的三个层次主动投资策略和被动投资策略(1)主动投资策略——定义主动投资策略也称积极投资策略，即试图通过资产选择来跑赢市场。主动型投资者注重寻找被低估或高估的资产类别、行业或证券。也有的主动型投资者试图通过市场择时来获得超额收益。主动型投资者选择什么策略完全取决于其对市场有效性以及有效程度的判断。与被动投资相比，在一个并非完全有效的市场上，主动投资策略更能体现其价值，从而给投资者带来较高的回报。主动投资策略和被动投资策略(1)主动投资策略——方法与策略主动投资者常常采用基本面分析、技术分析方法。基于这两种分析方法，一些学者根据公司特征以及业绩表现对全体股票进行了分类，发现分类后的股票在收益上存在显著差异：即同类股票之间具有较高的相关性，而不同类别的股票之间不相关或者相关性较低。对于主动型投资者而言，偏离基准组合可能是其有意追求主动收益的结果，但是不能保证每次偏离都是正回报，出现较大负的主动收益对于主动投资来说也是可能的。与被动投资相比，主动收益是主动投资者积极进取获取的。主动收益的计算方法：

主动收益=投资组合的真实收益-基准组合的收益通过计算主动收益的标准差，便可以得出主动型投资者的主动投资风险。主动投资风险定义为一个证券组合主动收益的标准差。主动投资策略和被动投资策略(2)被动投资策略——定义被动投资试图复制某个业绩基准，通常是指数的收益和风险。相信市场定价有效的投资者认为应该采取被动投资策略，即复制市场基准的收益与风险，而不是试图跑赢市场的策略。在市场定价有效的前提下，想要提高收益，最佳的选择是被动投资策略，任何主动投资策略都将导致不必要的交易成本，导致收益受损。主动投资策略和被动投资策略(2)被动投资策略——策略被动投资策略下，投资经理不会利用基本面分析找出被低估或高估的股票;也不会试图利用技术分析或者数量方法预测市场的总体走势，并根据市场走势相应地调整股票组合。被动投资通过跟踪指数获得基准指数的回报。第三节股票组合与债券组合的构建目录股票投资组合构建债券投资组合构建股票投资组合构建股票投资组合构建通常有自上而下与自下而上两种策略。自上而下策略从宏观形势及行业、板块特征入手，明确国家、行业、大类资产的配置，然后再挑选相应的股票作为投资标的，实现配置目标。自下而上则是依赖个股筛选的投资策略，关注的是各家公司的表现，而非经济或市场的整体趋势，因此自下而上并不重视行业配置。越来越多的基金经理采用自上而下和自下而上相结合的方式。值得注意的是，无论是采用自上而下还是自下而上策略，基金的投资组合构建大类资产、行业、风格以及个股几个层次上都可能受到基金合同、投资政策、基金经理风格能力等多方面的约束。股票投资组合构建对于我国的公募基金，大类资产主要指的是两类资产：股票与固定收益证券。基金设立时的目标基本上决定了大类资产配置的范围，如股票型基金一般要求在股票资产上的配置比例不低于80％、债券型基金在股票资产上的配置比例一般不超过20％，混合型基金选择的范围比较广，介于股票型和债券型之间。

投资目标决定了基金可投资资产的类别，如股票与债券的比例，投资风格则决定了基金在股票中的选择范围。在选择业绩比较基准时要尽可能地体现这些特征，否则业绩比较基准就失去了其参考价值。基金的业绩基准往往是复合基准。例如（1）积极配置基金A选择了如下业绩比较基准

上证综指收益率×85％+上证国债指数收益率×15％。

（2）小盘精选基金B则选择了如下业绩比较基准

天相小盘指数收益率×60％+上证国债指数收益率×40％。债券投资组合构建债券与股票不同，其收益在很大程度上是可预测的。债券有其不同于股票的独特分析方法，主要分析指标有到期收益率、利率期限结构、久期、凸性等。债券的投资管理策略在20世纪经历了多种变迁。20世纪60年代以前，大多数债券组合管理者采用的是买入并持有策略。到了70年代初期，人们对各种积极债券组合管理策略的兴趣与日俱增。70年代末和80年代初，随着通货膨胀率和利率创历史新高，债券市场收益率波动剧烈，导致许多新型金融工具应运而生。债券型基金需要在招募说明书中说明基金的投资目标、投资理念、投资策略、投资范围、业绩基准、风险收益特征等重要内容，这些因素决定了基金投资组合的构建理念和流程。自上而下的债券配置从宏观上把握债券投资的总体风险开始，分析包括市场风险和信用风险，进而决定在不同的信用等级、行业类别上的配置比例，通过大类资产配置、类属资产配置和券种选择三个层次自上而下地决策，最终实现基金的投资目标。债券投资组合构建从可投资的产品类别上看，债券型基金通常投资国债、金融债、公司债、企业债、可转换债券、商业票据、短期融资券、正/逆回购等品种。作为债券型基金，债券类资产的投资比例通常不低于基金资产总值的80％不同于股票投资组合，债券投资组合构建还需要考虑信用结构、期限结构、组合久期、流动性和杠杆率等因素。有些机构投资者会在投资政策说明中限制非投资级债券的比例。期限结构、组合久期的选择则与投资经理对市场利率变化的预期相关。投资经理还需要根据投资者的资金需求，对组合流动性做出适当安排。债券型基金在选择业绩比较基准时应以债券指数为主，在投资范围允许的前提下，可以加入一定比例股票指数形成复合基准。股票指数的权重要符合基金投资比例和投资范围。例如，某债券基金的业绩基准为：中债企业债总全价指数收益率×60％+中债国债总全价指数收益率×30％+