11章投资风险管理

证券投资基金管理简明教程第十一章证券投资基金投资风险管理本章提要风险是指未来的不确定性导致不利结果发生的可能性，风险管理是证券投资基金的基本任务之一。管理流程有：风险的识别、评估度量，以及管理的方法的选择、实施的工作步骤和程序等。第一节风险概述与证券投资基金投资风险的类型第二节证券投资基金投资风险的度量第三节主要类型基金的风险管理第四节江岳基金公司基金产品风险管理方法的应用案例第一节风险概述与证券投资基金投资风险类型不确定性与风险证券投资基金的投资风险类型不确定性与风险

现代经济学将风险定义为：未来的不确定性所引起的不利后果，风险与收益存在着紧密的伴随关系。为了正确理解风险内涵，要注意以下几点：

首先，不确定性与风险是有区别的。不确定性是指结果事先不明确知道；风险则是指不利结果发生的可能性，如果结果中没有不利于行为主体的情况发生，那么尽管结果存在不确定性，该事件仍旧没有风险。

其次，风险是一个二维概念，一维表示损失的大小，另一维表示风险发生的可能性，即损失发生概率的大小，当这两维特征参数确定后，则风险也就随之确定。

再次，需要强调，尽管风险自身是指损失以及损失发生的可能性，但是由于风险与收益具有非常紧密的联系，风险往往伴随着收益。所以，不确定性包含了风险，风险是不确定性的一个子集，是有损失的可能性，而且是可以用概率表示各种状态发生可能性的不确定性。证券投资基金的投资风险类型

基金公司作为“受人之托，代人理财”的专业中介金融机构，要保证资产组合在相对安全（即较低风险）的前提下，追求较高的投资收益。基金公司的核心能力在于投资能力与风险控制能力，投资风险管理是基金公司的核心业务之一。

1.市场风险

市场风险是指基金投资行为因证券价格受到宏观政治、经济、社会等环境因素的影响所面对的风险。

①政策风险

②经济周期性波动风险

③利率风险

④购买力风险

⑤汇率风险证券投资基金的投资风险类型2.信用风险(1)信用风险的来源

信用风险是贷款的借款方、债券发行人，以及回购交易和衍生产品的交易对手的违约可能性。(2)信用风险事件对持有相关债券的基金和基金公司带来的影响①相关债券估值急剧下跌，基金净值受损。②相关债券流动性丧失，很难变现。③投资者集中赎回基金，带来流动性风险。④基金公司自有资金受到损失，遭受监管处罚。

债券基金经理的核心任务是管理信用风险，控制基金持有的债券信用等级，并进行适度分散化投资，避免基金对单一债券或债券类别承担过大的信用风险。证券投资基金的投资风险类型3.流动性风险(1)流动性是指资产的即时变现能力。也就是，在短期内以低成本完成交易的能力。流动性供给与需求不平衡时会出现流动性不足，或者实现流动性需要付出较高成本的情况称为流动性风险。(2)基金投资的流动性风险的主要表现：①基金管理人在为实现投资收益而卖出证券时，可能会由于市场流动性不足而无法按预期的价格在预定的时间内卖出证券；相对应，有时在建仓时，由于市场流动性不足而无法按预期的价格在预定的时间内买入证券。②开放式基金发生投资者赎回时，所持证券流动性不足，基金管理人被迫在不适当的价格大量抛售股票或债券，或无法满足投资者的赎回需求。两者均可能使基金净值受到不利影响。

第二节证券投资基金投资风险的度量1事前与事后风险度量的区别2贝塔(β)系数与波动率3跟踪误差与主动比重4最大回撤与下行标准差5风险价值VaR6预期损失7压力测试事前与事后风险度量的区别

风险的度量是风险管理的基础，也是建立一个有效风险管理体系的前提。风险度量的质量，很大程度上决定了风险管理的有效性。

风险度量分事前和事后两类(1)事前风险度量，是在风险发生前，衡量投资组合在将来的表现和风险情况。(2)事后风险度量，是在风险发生后的分析，主要目的是研究投资组台在历史上的表现和风险情况，常用来衡量风险调整后的收益情况。贝塔(β)系数与波动率

1.β系数β系数是评估证券或投资组合系统性风险的指标，反映的是投资对象对市场变化的敏感度。在金融投资领域，人们常用β系数来测量某一风险金融资产相对于其所在市场的风险程度，即

在此，β值的大小，反映了金融投资组合对整个市场变化的敏感程度，表明了金融投资组合相对风险的大小。例如，A股票投资组合的β值为2，就表明若整个股市行情上升10%，则该股票投资组合的价值将上升20%；若整个股市行情下降10%，则该股票投资组合的价值将下降20%。贝塔(β)系数与波动率

2.波动率(1)波动率的概念投资组合波动率在风险管理中最常见的定义是单位时间收益率的标准差。单位时间根据数据来源和应用场景可以取每日、每周、每月、每年等。公募基金一般都会公布每日净值增长率。(2)波动率的计算方法根据数理统计的方法，由过去m天每日净值增长率，可以计算出每日净值增长率的平均值和标准差（方差）。假设每日收益率相互独立且具有同样的方差，则T个交易日总收益率的方差为T乘以每日收益率方差的积。那么T日总收益率的标准差是每日收益率标准差的T倍.在计算波动率时，通常忽略交易所关闭的日子，仅计算交易日数量。跟踪误差与主动比重

跟踪误差与主动比重

最大回撤与下行标准差

1.最大回撤最大回撤测量的是投资组合在指定区间内从最高点到最低点的回撤比率，计算结果是在选定区间内任意历史时点往后推，产品净值从最高点走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。最大回撤可以在任何历史区间做测度，用于衡量投资管理人对下行风险的控制能力。

图11.1最大回撤最大回撤与下行标准差

最大值高点后最小值平均值最大回撤（%）投资组合A1.861.21.6835.48投资组合B1.530.951.3637.91解：投资组合A最大回撤=（1.2-1.86）/1.86=-35.48%

投资组合B最大回撤=（0.95-1.53）/1.53=-37.91%例1下表是过去1年中投资组合A、B市场净值表现，计算投资组合A、B的最大回撤？最大回撤与下行标准差

风险价值VaR1.概念风险价值(VaR)，又称在险价值、风险收益、风险报酬，是指在给定的时间区间内和给定的置信水平下，利率、汇率等市场风险要素发生变化时，投资组合所面临的潜在最大损失。2.优缺点VaR的考察区间通常很短(一天、一周或者几周)。这是因为VaR随时间变化而变化，时间区间越长，投资组合和市场状况越难以保持相对稳定。VaR采用概率论和数理统计的方法对风险进行量化和测度，其最大的优点是可用于测量不同市场的不同风险并用一个数值表示出来，因此具有广泛的适用性。VaR已成为计量市场风险的主要指标，巴塞尔银行监督委员会、美国联邦储备银行、美国证券交易委员会、欧盟都接受VaR作为风险度量和风险披露的工具。风险价值VaR3.计算方法最常用的VaR估算方法有参数法、历史模拟法和蒙特卡洛模拟法。参数法估值方法参数法又称为方差—协方差法，该方法以投资组合中的金融工具是基本风险因子的线性组合，且风险因子收益率服从某特定类型的概率分布为假设，依据历史数据计算出风险因子收益率分布的参数值，如方差、均值和风险因子间的相关系数等。预期损失预期损失，是指在给定时间区间和置信区间内，投资组合损失的期望值。预期损失也被称为条件风险价值度或条件尾部期望或尾部损失。VaR是一个时间区间T内某投资组合收益的概率分布分位值，例如90%的情况下损失不会大于20%，不能衡量VaR左侧区域的风险情况;而ES是左侧区域所有损失的期望值，也就是极端情况发生时损失的平均值，例如，上例中在10%的极端情况发生时损失的平均值为35%。预期损失由于其在尾部风险度量、次可加性等方面的优势，越来越受到金融行业与监管机构的重视。压力测试

对于异常的但是无法彻底排除的、可能发生的巨大损失事件，压力测试可以测量其对投资组合的冲击。1.敏感性分析

压力测试的关键是选择压力情景。可以假定某一市场变量有很大变化，而其他变量保持不变。这类测试单个重要风险因素发生变化时的压力情景对投资组合影响的方法也叫敏感性分析。

2.历史极端情景

当一个市场变量发生剧烈变化时，其他变量也会变化。这就要求设计多个市场变量同时变化的情景。有一种做法是采用历史极端情景，如2008年全球金融危机期间的情况。历史情景法的问题在于历史不会一成不变地重复自身，危机往往会以不同的方式发生。金融机构可以综合其对政治经济环境和市场状况的理解，设计合理的会造成巨大损失的情景。第三节主要类型基金的风险管理1股票基金与混合基金的风险管理方法2债券基金的风险管理方法3货币市场基金的风险管理方法4指数基金、ETF的风险管理方法5跨境投资所面临的风险和相应的管理方法股票基金与混合基金的风险管理方法1.股票基金的风险管理(1)股票基金的风险

股票基金是高风险的投资基金品种，相对于混合基金、债券基金与货币基金，股票基金的预期收益与风险皆为最高。股票基金提供了一种长期而高额的增值性，但收益越高风险越大，股票基金面临较其他类型基金更高的投资风险，主要是非系统性和系统性风险。非系统性风险系统性风险系统性风险往往是投资回报的来源，是投资组合需要主动暴露的风险。从风险管理的角度看，需要控制的是投资经理在该系统性风险的暴露是否符合规定的投资方针。股票基金与混合基金的风险管理方法(2)常用来反映股票型基金风险的指标①标准差②β系数③持股集中度④行业投资集中度和持股数量股票基金与混合基金的风险管理方法(3)对股票基金风格暴露的分析

依据股票基金所持有的全部股票的平均市值、平均市盈率、平均市净率等指标，可以对股票基金的风格暴露进行分析。1.股票的平均市值

基金持股平均市值的计算既可以用算术平均法，也可以用加权平均法或其他较为复杂的方法。通过对平均市值的分析，可以看出基金对大盘股、中盘股和小盘股的投资风险暴露情况。2.平均市盈率和平均市净率

如果股票基金的平均市盈率、平均市净率分别小于市场指数的市盈率和市净率，可以认为该股票基金属于价值型基金;反之，该股票基金则可以归为成长型基金。股票基金与混合基金的风险管理方法

股票基金与混合基金的风险管理方法(5)股票基金年周转率

如果一只股票基金的年周转率为100％，意味着该基金持有股票的平均时间为1年。低周转率的基金倾向于对股票的长期持有，高周转率的基金则倾向于对股票的频繁买入与卖出。周转率高的基金，所付出的交易佣金与印花税也较高，会加重投资者的负担，对基金业绩造成一定的负面影响。股票基金与混合基金的风险管理方法

2.混合基金的风险管理

根据基金的股票仓位和面临的投资风险控制混合基金的风险

目前法规下混合基金的股票仓位灵活，使得基金在市场下跌时有了规避系统性风险的可能。当混合基金股票仓位较高时，可参照股票型基金，对基金行业集中度、持股集中度等风险指标进行监控;在债券仓位较高时，可参照债券型基金，侧重对基金组合久期、持债集中度等风险指标进行监控。

投资过程中的风险管理还需要回顾和评估，并根据基金组合状况和市场状况不断修正。债券基金的风险管理方法1.债券基金

债券基金是指基金资产80％以上投资于债券的基金，其投资对象主要有国债、可转债、企业债等。债券基金具有低风险、低收益特征。2.债券基金的投资风险

债券基金的主要投资风险包括利率风险、信用风险、流动性风险、再投资风险、可转债的特定风险、债券回购风险和提前赎回风险。(1)利率风险(2)信用风险(3)流动性风险(4)提前赎回风险(5)再投资风险货币市场基金的风险管理方法

1.货币市场基金的概念及特点

货币市场基金是指投资于货币市场上短期品种(包括短期国债、银行存款、短期融资券以及信用等级很高的短期票券等)的一类基金。一般而言，货币市场基金的风险很小，是短期投资的良好选择。货币市场基金以收益稳定、流动性强、购买限额低、资产安全性高等特点不断吸引投资者的关注。2.衡量货币市场基金的风险指标

衡量货币市场基金的风险指标主要有投资组合平均剩余期限和平均剩余存续期、融资回购比例、浮动利率债券投资情况以及投资对象的信用评级等。(1)投资组合平均剩余期限和平均剩余存续期(2)融资回购比例(3)浮动利率债券投资情况(4)投资对象的信用评级货币市场基金的风险管理方法3.货币市场基金的估值方法(1)推余成本法(2)影子定价法指数基金、ETF的风险管理方法

1.指数基金的风险管理

指数基金是以指数成分股为投资对象的基金,主要目的是取得与指教相近的收益率,投资策略为被动投资,因其较低的管理费、申赎费等而具有成本优势。同时因其较高的透明度而受投资者青睐。指数基金的风险指标主要是跟踪误差:

①跟踪误差越大,反映其跟踪标的偏离度越大,风险越高；

②跟踪误差越小,反映其跟踪标的偏离度越小,风险越低。

管理人可以从基金分红、基金费用、现金留存和抽样复制等入手,实现对跟踪误差的控制。指数基金、ETF的风险管理方法2.指数基金和ETF的风险管理ETF的风险主要有申购赎回清单出错、基金投资运作风险以及ETF认购期风险等。①对于ETF的第一大风险点“申购赎回清单出错”，基金公司的事前防范措施是尽量减少人工调整指数权重，多渠道保证数据源正确性，特别关注成分股公司行为，基金分红等处理要减少手工、严格权限、专门审核，设置成分股现金替代标志及标志设置完毕前再次确认等制度和行为要求。此外，要审慎对待异常情况。②与其他指数基金一样，首先ETF会不可避免地承担所跟踪指数面临的系统性风险。其次，尽管套利交易的存在使得二级市场交易价格不会偏离基金份额净值太多，但受供求关系的影响，二级市场价格常常会高于或低于基金份额净值。此外，ETF的收益率与所跟踪指数的收益率之间往往存在跟踪误差。抽样复制、现金流存、基金分红以及基金费用等都会导致跟踪误差。跨境投资所面临的风险和相应的管理方法

我国涉及跨境投资的基金，有QDⅡ基金和港股通基金以及非本地基金公司管理的互认基金。1.跨境投资风险分类

跨境投资风险主要分为政治风险、汇率风险、税收风险、投资研究风险、交易和估值风险、合规风险六个部分。(1)政治风险(2)汇率风险(3)税收风险(4)投资研究风险(5)交易和估值风险(6)合规风控2.跨境投资风险管理

跨境投资的风险管理主要有以下两点:(1)通过不同国家地区的资产组合配置分散风险。(2)多币种投资和汇率避险操作相结合第四节江岳基金产品风险管理方法的应用案例风险管理概述风险评估方法风险应对方法（措施）风险管理概述

1.风险管理的概念、目标、组织架构

本公司风险管理的主要目标简述为：争取将风险控制在限定的范围之内，使基金在风险和收益之间取得最佳的平衡，以实现“风险和收益相匹配”的风险收益目标。参见中国证券基金业协会《基金管理公司风险管理指引（试行）》。

2.风险管理的主要环节

依据《指引》，风险管理中的主要环节为：风险识别、风险评估、风险应对、风险报告和监控、风险管理体系的评价。本公司的风险管理环节简述为：采取定量和定性相结合的方法进行风险评估。并采取相应的风险应对措施，将风险控制在可承受的范围内。本案例主要介绍的是风险定量评估的方法、风险应对的方法（措施）。

风险评估方法1.运用定量风险模型，分析投资组合市场风险的暴露：模拟方法

这里介绍的是利用蒙特卡洛模拟来模拟出股票组合的盈亏。

蒙特卡洛模拟是一种用来模拟大量数据的统计学方法。它可以用来模拟股价，于是就可以模拟出股票组合的盈亏状况和在险价值（VaR），甚至进行压力测试。

它的好处是并不局限于历史数据，因为它得到的数据都是模拟出来的，并不是历史真实发生的数据，可以得到历史上并没有出现过的很多数据，数据量很大，这样分析就可以更加全面一些，做出一个更全面的预测。风险评估方法

2.运用定量风险模型，分析投资组合市场风险的暴露：VaR方法

这里介绍的是应用“在险价值”（VaR）方法评估市场风险。VaR方法(ValueatRisk，简称VaR），称为风险价值模型，也称受险价值方法、在险价值方法，常用于金融机构的风险管理。其含义指：在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。更为确切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失(可以是绝对值，也可以是相对值)。

风险评估方法我们利用VaR方法进行风险管理，可以确切明了本公司每只基金产品有多大的风险.图10.2蒙特卡洛模拟来预测股票组合的盈亏并设置VaR限额，进行风险限额的控制。风险应对方法（措施）1.期权动态对冲方法

这里介绍的是：对股票组合进行Delta中性动态对冲——使用场内期权进行套期保值。（本案例没有严格区分“对冲”和“套期保值”两个概念，这两个概念严格来说是有区别的。）Delta一般称为套期保值比率或者是套头比，表示当标的股票价格发生变化时，相应期权价格的变动数目，也就是期权价格对股价的一阶偏导数。Delta中性就是构造一个组合，使得这个组合的Delta值之和为零。当此时，不管标的资产价格如何变化，含有期权头寸的组合市值始终不变，免除了市场波动带来的风险。风险应对方法（措施）2.期货对冲方法

指的是把股指期货当成对冲风险、降低净值波动的工具。这里介绍的是利用股指期货对股票组合进行贝塔加权套期保值。

贝塔系数（β）是用来衡量某一种证券（或一组证券）相对于整个证券市场（可用沪深300股指反映）的风险程度的指标。在股价指数期货（可用沪深300股指期货）的套期保值中，贝塔系数是确定套期保值比率的重要因素。这种根据贝塔系