宏观策略-2026年宏观年度策略：“新供给”破局低通胀

请阅读最后评级说明和重要声明jinchun@xiezhiyong@yuchangxin@.wangzhining@zhengchenglin@.投资要点：场的关注过度聚焦在需求侧刺激，但供给侧才是解决问题的关键产能，帮助经济逐渐摆脱低通胀，更有利于局之年经济环境整体良好，预计2026稳。节奏上看，政策或将由传统“围绕失业率和增长波动做周期调整”演变为于通胀回升。当前中国价格修复已呈现出宏观和微观层面的部分积极信号，通新兴经济体：需求潜力较大。新兴市场的经济韧性较强，且中国的制造业优势与其工业化匹配度较高，新兴经济体的工业化进程将为中国的外部需求打开空中国宏观叙事长期逻辑改善延续，支撑权益市场保持向好势头。年初以来，我关注人民币主动升值机会。人民币汇率可能作为领先变量打破今年以来不强不请阅读最后评级说明和重要声明一、“新供给”才是解决当前经济供需失衡的关键点 4 4 5 6 7 8 9 4 6 7 8 8 9 图14、2026年服务贸易可关注两项增量机会：高端商业服务 请阅读最后评级说明和重要声明 图27、上市公司口径供需缺口也指示后续PPI非油价同比或负区间内改善 图36、欧盟1500亿欧元贷款已完成初步分配，预计明年2月预拨款 请阅读最后评级说明和重要声明4/37近年供需结构性失衡、通胀低迷导致市场主体微观感受偏弱。近年经维持韧性，但微观主体感受偏弱，主因供需格局结构性失衡拖累价格，企业、政居民劳动者报酬来看，2022年以来量（就业人数的支撑下滑。整体而言，价格低迷对实体三部门收入存在压制，使得微观主体感图1、2023年以来，中国经济持续呈现出“供强需弱”的中国:GDP:不变价:当季同比,%22/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0950-5mm就业人数mm人均报酬ma残差——劳动者报酬请阅读最后评级说明和重要声明供需失衡的另一观察角度：供给侧调整才是当前经济的关键点。但中国经济已告别传统地产经济、投资驱动的增长模式，政策实施环境已与疫情前存在根本性差异，中国当前供需失衡的主要矛盾可能在于供给侧而非需求侧，下一阶段经济增新型举国体制是指中国特色社会主义制度下，面向国家重大需求，通过政府力量与市场力量协同发力，凝聚集成国家战略科技力量和社会资源，共同攻克关键核经济体制下，充分发挥有效市场和有为政府的作用，系统整合各方资源，关注全局和长效目标，推动科技创新和产业升级，创造高质制造业和服务业内部的供需平衡，以满足国家战略需求和人民日益增长的美好生活需要。理解新型举国体制的“新供给”思维，要关注其与传统政策刺激模式的统模式下，制造业投资也是需求侧刺激的重要一环，但忽略了其在各省市都搞城市现代化，资源配置没有跟着“人”走，造成区域间赛式”产业政策下，落后过剩产能无法出清，而服务业供小于求，1何虎生.发挥新型举国体制优势的请阅读最后评级说明和重要声明合的优势，推进科技创新和产业升级，创新高质量的产品和服实现全局层面的产业升级，传统制造业→生产性服务业，尤其是增加高价格机制发挥作用，社会资本参与高质量产品和服务供给，企业投资预传统刺激模式政府主导基建投资和“产业锦标赛”投资于“物”与高质量产品和服务供给，产业内供需平衡是更务实的选择。从主要经济体来看，当达到中等收入水平后，资本回报率开始量产品和服务供给是更务实的选择，以此来实现制造业落后过剩产能出清和以高请阅读最后评级说明和重要声明0123456789高质量产品和服务供给。在科技创新和产业升级的主线引导下，随着“反内卷”的不断推进，地方政府支撑和补贴下的刚性产能将不断出清，制造业供给侧不断改善，制造业供需实现平衡。从服务业来看，或许是供给不足尤其是高质量服务供给远远不足。这需要投资于“人”与投资于“物”相结合，创新给。随着传统制造产能不断向生产性服务业转换，这一方面支撑新制造的发展，另一方面为社会创造高质量服务供给和更多就业岗位，实现服务业的供需平衡，改善企业和居民收入预期，进一步支撑经济增长的稳定性。初摆脱低通胀局面（我们将在后文的第二章第三节详细讨论中国经济破局低通胀请阅读最后评级说明和重要声明图6、“新供给”思维下，制造业供给侧不断改善出清，制造业供需趋于平衡50加海外各主要经济体财政货币双宽，中国宏观经济运行的内外部环境本章我们将详细展望明年中国经济增长三驾马车的表现情况和内需政策节奏，探请阅读最后评级说明和重要声明——实际GDP，当季同比，%——名义GDP，当季同比，%——PPI，当月同比，%——制造业投资，累计同比，%（右轴）基建投资，累计同比，%（右轴）规上工业企业利润，累计同比，%（右轴）-5.00-10.000-10-20决于中美双边会谈进展和美国内部政经压力，关税不确定性仍强，需做好反复准步显现、转口贸易监管趋严等因素影响，外需或有所承压。但结构上，中国制造请阅读最后评级说明和重要声明图8、新兴市场需求带动下，2025年中国出22/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09图9、2026年关税冲击会带来一定影响，但新兴市场需求和制造业竞争优势将为中国外需提供韧性修复周期，新兴经济体起到核心拉动作用。拆解来看，新兴经济体的显著好于发达经济体，有望继续为中国资本请阅读最后评级说明和重要声明18/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/1225/0918/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/1225/09增量机会2：中国制造业竞争优势正逐步体现。从宏观视角看，中国制造业背后正体现出中国制造业竞争优势带来的额外需求动能。而随着图11、2024年以来全球进口（不含美国）中的中国份额持续提升，凸显出中国制造业竞争优势正逐步兑现。中国自金融危机后加大“对外走”战略，与之对应的是过其他经济体贸易往来所获取的利润率在提升，其中典型代表是对东请阅读最后评级说明和重要声明图12、中国出海布局战略对价值链升级和利润率升值的积极影响在逐步显现 全球对外直接投资存量的中国份额,%(右轴)中国对东盟直接投资流量额，亿美元（右轴20072009201120132015201720在服务贸易上存在大额逆差，仍是结构性弱项。但随着中国产业升级游人次得到明显提振，促服务贸易的政策效果已开始显现。图13、中国服务贸易存在大额逆差，其中旅行项020222023202420252016201720182019202020212022202320242025请阅读最后评级说明和重要声明图14、2026年服务贸易可关注两项增量机会：高端商业服0电信、计算机和信息服务其他商业服务金融服务知识产权使用费总出口增速,右轴总出口增速,右轴020162018202020222024上海:入境游接待人次:外国人,万人次政策驱动窗口期2024-2025年入境旅游人次快速上涨2025年1-9月上海外国人入境人次同比44.1%2025年1-9月北京外国人入境人次同比45.4%半年以来“两新”政策退坡效应已部分显现，虽然“国补”政策大概率会延续至将更加凸显。此外，明年政策或将贯彻“十五五”规划建议中“增强居民消费能力”的要求，通过加大投资于人、改善收入分配、健全社保体系等途径提升居民中国商品零售总额:累计同比,%中国服务零售总额:累计同比,%请阅读最后评级说明和重要声明速幅可能收窄，基建投资、其他服务业投资或是逆周期调节的主要抓手。制造业投资增速&资本回报率，%987060-1.2-1.24.5-104-10上市公司ROIC:制造业，领先1个季度，%制造业投资当季同比，21两年复合，右轴，%动态来看，先超调后修复也符合海外经济体地产投资调整的规律。从新房地产开发投资改善的斜率偏缓，全年可能在负区间内收窄至-7.5%。请阅读最后评级说明和重要声明6.4%8%6.4%5.2%5.7%5.2%4.6%4.3%6%4.6%4.3%3.9%3.8%3.3%3.9%3.9%3.8%3.3%4%2%0%中国房地产新开工或完工，高峰年份=100，年频预计2025年同比-15.5%，则2025年较高点回落72%；预计2026年同比-7.5%，则2026年较高点回落74%。-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224中国内地，2020年=100日本，1996年=100美国，2005年=100新加坡，1997年=100泰国，1995年=100百城新建商品住宅存销比:当月值，月百城一线城市二线城市三线城市作报告表示“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用请阅读最后评级说明和重要声明开局之年，预计中央主导的“两重”项目仍是逆周期调资金端中央特别国债、政策性金融工具、央企“稳增长扩投资专项债”政府债，亿元普通国债特别国债(项目)特别国债(其他)新增一般债总政府债(含资本金)/GDP，右轴，%政府债(不含资本金)/GDP，右轴，%20,000815,000610,00045,0002200020042000200420072011请阅读最后评级说明和重要声明节奏上看，政策将由传统“围绕失业率和增长波动做周期调整”演变为“围绕经边际效应递减、扭曲市场预期等弊端，难以解决结构性矛盾。而当前经济呈现供需错配特征，并非短期周期波动，需从双向发力破解。新的政策框架同步强调供需双侧调整，将更加契合经济转型阶段应对复杂结构性问题的需要。从这一视角房改启动；增发长期建设国债加强基建；发行特别国债补充资本金煤炭去产能纺织去产能开始破产试点4.543.532.52增发长期建设国债增发长期建设国债成立四大AMC煤炭去产能纺织去产能开始破产试点4.543.532.52增发长期建设国债增发长期建设国债供给侧政策托底政策——登记失业率:城镇，%2024年9月，一揽2024年9月，一揽子金融政策2025年10月，政策性金融工具+财政结存限额速息——城镇调查失业率，季调，%请阅读最后评级说明和重要声明2011-3“十二五”规划2011-Q4节能减排老龄事业审计监督安全生产版权工作交通运输信息化城镇污水处理2016-3“十三五”规划2012-Q1温室气体排放地方病防治药品安全西部大开发长江黄金水道交通运输节能减排防治艾滋病东北振兴医药卫生体制改革纳税服务2012-Q2会计改革国家人口发展政务信息化城镇污水处理及垃圾无害化社会保障2012-Q3少数民族实业食品安全监管新兴产业发展电子口岸发展高效科学技术发展城镇供水设施改造文化改革发展节能减排2012-Q4环境保护卫生事业发展水运结构调整服务业发展2013-Q1海洋经济发展危险废物污染防治能源发展天然气发展大气污染防治2013-Q2生态保护公共图书馆事业化学品环境风控技术市场绿色建筑与绿色生态城区森林采伐限额农村电网改造残疾人小康温室气体排放森林采伐限额农村电网改造残疾人小康温室气体排放东北振兴教育信息化脱贫攻坚生态保护中部崛起西部大开发信息化旅游业节能减排医药体制改革新兴产业知识产权保护促进就业防治艾滋病防治结核病促进民族地区发展食品与药品安全交通运输体系公共服务均等化老龄事业与养老体系少数民族语言文字核安全与放射性污染人力资源与社保绵阳科技城广告产业发展测绘地理信息视野保险业发展国家语言文字事业兴边富民国家突发事件应急政务信息化环境保护残疾人公共法律服务公共体育普及社会服务兜底2021-3“十四五”规划残疾人保障和发展就业促进高标准农田建设全民医疗保障黄河流域生态保护和高质量发展国家标准化发展成渝地区双城经济圈建设知识产权保护和运用文物保护和科技创新对外贸易高质量发展残疾人保障和发展就业促进高标准农田建设全民医疗保障黄河流域生态保护和高质量发展国家标准化发展成渝地区双城经济圈建设知识产权保护和运用文物保护和科技创新对外贸易高质量发展冷链物流发展海洋经济发展国民健康新型城镇化现代物流发展规划新能源汽车全民科学素质水库除险加固现代流通体系建设数字经济发展现代综合交通运输体系发展旅游业发展城乡社区服务体系建设节能减排特殊教育发展市场监管现代化计量发展规划农业农村现代化应急体系规划老龄事业发展和养老服务体系长江中游城市群发展北部湾城市群建设中医药发展请阅读最后评级说明和重要声明赤字扩张对冲的幅度在下速，背后可能与经济结构转型、财政支出结构倾向民生有关；不过，广义赤字率的中枢较此前抬升，也即在经济转型过程中，积极财政政府债，亿元特别国债(其他)专项债结存限额(项目)总政府债(含化债&资本金)普通国债特别国债(其他)专项债结存限额(项目)总政府债(含化债&资本金)普通国债新增一般债化债合计200,000新增专项债-项目200,000政府债(扣除化债&资本金)50,0000“新供给”思维下，供给侧的调整配合需求侧的温和修复的供需错配局面，助力中国经济摆脱低通胀局面。我们在第一章中指出，中国当前供需失衡的主要矛盾可能主要在于供给侧而非需求侧，下一阶段需要关注新型在负区间内回升。我们去年底以来在多篇报告中提示了需要关注供需格局对价格请阅读最后评级说明和重要声明20/37中的油价，认为其余部分是可以通过供需基本面解释的，我们发现，统计局口径比的部分或将在负区间内回升。后续随着“新供给”思维下供给侧调整的逐步深化，落后产能以及地方政府支撑和补贴下的过剩产能将不断出清，供需缺口有望-5-10-15统计局口径供需缺口&PPI，当月同比MA3，%6420-2-4供需缺口MA3，21两年复合，领先8个月PPI非油价同比MA3，右轴图27、上市公司口径供需缺口也指示后续PP-10-20-30-406420——制造业营收累计同比-（在建工程+固定资产）同比，21两年复合，领先2Q——PPI非油价当月同比MA3，21两年复合，右轴产能利用率视角来看，供需缺口尚处于二阶改善水平，价格修复动能仍需观察。产能利用率是衡量供需缺口的核心指标，其变化先改变市场供需格局，再通过价请阅读最后评级说明和重要声明21/37图28、季节性调整后，2025年产能利用率仍处于环比下行趋势，PPI环比,%,右轴PPI环比,%,右轴下，头部企业凭借更高的技术水平、更强的抗风险能力和资源整合能力，能够通过规模效应和技术优势获得更大的市场份额；而中小企业技术水平较低，抗风险能力较弱，融资相对困难，在盈利恶化、资金受限下面临出清风险，最终将导致动能：一方面，市场份额向头部企业集中，能厂价格；另一方面，产能治理持续推进，过剩产能逐步出清能够进一步改善供需请阅读最后评级说明和重要声明22/37图29、供需格局变化下，多数行业营收集全A，中信二级行业营业收入集中度，中位数行业20152016201720182019202020212022202320242025Q3非金融地产上游资源69%68%69%67%65%66%64%62%61%62%63%中游材料48%44%48%48%49%中游制造48%48%48%46%48%47%46%49%TMT40%47%49%44%44%45%下游必选60%60%60%60%下游可选公共事业49%47%60%61%62%判改通胀趋势的重要先行指标，负剪刀差表明资金定期化趋势增强，企业和居民请阅读最后评级说明和重要声明23/37251000综合研判，我们预测2026年通胀修复相对温和，年末有望接近转正。“新供给”思维的判断并且结合前文供需视角下的宏微观分析，可以发现当前中供给”下供给侧调整的深入而逐渐增强。但从经济政策环境来看，产业升级和稳油价仍存一定下行压力。综合来看，我们预50-5-10-15-20-25需求2:需求：地产+基建+出口+社零请阅读最后评级说明和重要声明24/37CPI当月同比——PPI当月同比23/0824/0224/0825/0225/08Y25EY26E本相继宽财政，预计支撑发达经济体需求韧性中，新兴市场与南方国家的需求就成为外需的重要安全垫，本质逻辑看，新兴市场工业发展需求潜力巨大，与中国工业实力形成匹配，新兴经济体需求预计将继请阅读最后评级说明和重要声明25/372015201620172018尽管中期选举的临近使得共和党制定增量扩张财政法案的难度和阻力加大，但随尤其是企业投资预计形成支撑。货币政策方面，经济与就业市场下行压力支撑美25/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/09请阅读最后评级说明和重要声明26/37谈后已建立双边贸易谈判框架。虽然中美贸易博但整体看，贸易摩擦失控、从而严重威胁出口外需的极端尾部风险支出超季节性，后者体现为基建特别基金开始融资，考虑到德国政府长期投资不足，财政立场的实际转向预计在明年支撑需求复苏，而德国作为欧洲内部的贸易图36、欧盟1500亿欧元贷款已完成初步分配，预计明年2月预拨款30%25%20%5%0%8%6%4%2%0%请阅读最后评级说明和重要声明27/3708642024-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10对于中国而言，关注军工中上游产品、基建等出口机会。一是，欧盟军事扩支将国基建特别基金已开始融资，未来将投向民防、交通、医疗、能源、住房、体育等基础设施中，作为中国出口链的传统强项，基建产品输出或有市场经济韧性持续强于发达经济体，新兴市场基本面较好带来了进口需求的持续明显高于发达经济体，在新兴市场自身工业化还未完成的状态下，从外部进口的请阅读最后评级说明和重要声明28/37图39、2023年以来新兴市场经济韧图40、后续新兴市场的进口需求可能将继续高于864204.04.74.74.24.220192020202120222023中国自身的制造业优势和新兴市场工业化相匹配，新兴市场构成中来自中国的份额明显下滑，但其他经济体尤其是新兴市场进口中来自中国的份桥梁，但更多的还是来源于，中国自身贸易动能的切换和制造业竞争优势与新兴市场工业化需求相匹配。往后看，在新兴市场继续推进工业化的过程中，对中国请阅读最后评级说明和重要声明29/37图41、中国制造业竞争优势与新兴市场的工业化21/0122/0123/0124/0121/0122/0123/0124/0125/大国博弈的环境中，中国的外交环境整体依然在改善。面对美国贸易保护主义，中国积极寻求巩固拓展全球伙伴关系，坚持多边主义，这一点从近年中国贸易结请阅读最后评级说明和重要声明30/37时间对等关税以来中国与非美经济体动向李强同欧盟委员会主席通电话：中欧应加强沟通协调，扩大相互开放，维护自由开放的习近平对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问。王毅同英国外交大臣拉米通电话。王毅在里约热内卢出席金砖国家外长会晤。习近平与普京会谈时强调坚决捍卫中俄两国及广大发展中国家权益。习近平同巴西总统卢拉会谈；在中拉论坛主旨演讲中指出：共同落实全球发展倡议，坚定维护多边贸易体制……中方将进口更多拉方优质产品，鼓励中国企业扩大对拉投资。习近平会见哥伦比亚总统、智利总统。中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。习近平同法国总统马克龙通电话时强调，中法应共同维护联合国权威和地位，维护国际贸易规则和世界经济秩序。习近平同德国总理默茨通电话时指出，今年是中国同欧盟建交50周年，双方要共同总结中欧关系发展成功经验，发出维护多边主义和自由贸易、深化开放互利合作的积极信号。李强出席东盟－中国－海合会峰会，会见印尼、马来西亚、柬埔寨、越南领导人。李强同加拿大总理卡尼通电话时指出，中方愿同加方共同维护多边主义和自由贸易。习近平同韩国总统李在明通电话时强调中韩要密切双边合作和多边协调，共同维护多边主义和自由贸易。王文涛见英国商贸部长时表示，中英应坚定支持多边贸易体制。习近平会见哈萨克斯坦总统时表示，中哈要践行真正的多边主义，旗帜鲜明维护广大发展中国家共同利益。中国—中亚峰会号召坚定维护自由贸易和多边贸易体系。李强出席在天津举行的第十六届夏季达沃斯论坛。习近平在北京人民大会堂会见来华举行第二十五次中国－欧盟领导人会晤的欧洲理事会主席科斯塔和欧盟委员会主席冯德莱恩。权益市场均录得不同程度上涨，其中亚太新兴市场表现整体好于美遍震荡下行。究其原因，一方面是海外发达经济体财政共振扩张，中长期财政不可持续及通胀担忧推升海外长债利率；另一方面，全球权益市场流向股市，压制债市表现。大宗商品方面，以黄金和白银为代表的贵金属价格今年以来在美元信用透支、美国债务高企、美联储速息通请阅读最后评级说明和重要声明31/370全球大类资产表现：11月18日较1月2日，10BP，%伦敦富时100MSCI欧洲%%%%%,%A股估值明显修复，但全球横向对比来看仍不算高，今年以来，长期逻辑下的中估值水平大致处于历史中低分位数区间；横向对比来看，与全球其他主要市场估温和修复走势，PPI有望在年末接近转正，价格水平回升将带动企业盈利益率低位震荡，仍处于历史低位，进一步下行向好的同时，在风格上可能更加均衡，行业板块层面建议请阅读最后评级说明和重要声明32/37图44、中国权益市场受益于长期逻辑的积极变化走出了一轮确定性的牛市70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%-10.0%-20.0%——沪深300+21.8%——创业板指+54.0%——恒生指数+33.5%图45、A股主要股指估值水平在全球主全球主要股指动态PE，所处历史分位数请阅读最后评级说明和重要声明33/376543210-5.00-10.00口口建筑材料社会服务国防军工口口口口口口口口口