卡牌行业市场前景及投资研究报告：方寸炼金术卡承万象新

证券研究报告方寸炼金术，卡承万象新——卡牌行业深度报告发布时间：2025-11-06投资要点Ø

卡牌行业：增速高、潜力大的泛娱乐品类。中国泛娱乐行业快速扩张，其中集换式卡牌过去五年复合增长率超50%，与“吧唧”一样发展为“谷子”中的重要品类。目前，卡游在中国收藏类卡牌市场占据主导地位，面临集卡社、闪魂、Hitcard等品牌的竞争，而中国卡牌公司在竞技类卡牌上仍处于早期阶段，TCG玩家消费仍以宝可梦卡牌（PTCG）和游戏王（OCG）等国外卡牌为主。与卡牌行业相对成熟的日本和美国相比，中国集换式卡牌人均支出仍存在较大增长空间。随着中国卡牌行业逐渐成熟，卡牌作为内容衍生品将与IP生产方联系更加紧密，同时TCG有望借助手游等方式助推卡牌扩圈。Ø

卡游公司：中国集换式卡牌龙头。卡游成立于2011年，并于2018年开始运营卡牌业务。创始人李奇斌先生及配偶上市前持股比例为83.5%，股权集中，2022年获得来自红杉中国和腾讯的投资。2022-2024年，公司营业收入从41.31亿元增长至100.57亿元，CAGR为56.03%；经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05%。公司以经销集换式卡牌业务为核心。Ø

卡游分析：IP、产品、渠道、运营、生产共同构建竞争力。公司具备多重优势：1）公司拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等多个热门IP授权，产品以集换式卡牌为核心，拓展人偶、其他玩具以及文具业务，丰富的IP和产品矩阵给予消费者多元化体验；2）创始人在多年泛娱乐行业经营过程中积累了广泛的销售网络，线下经销渠道覆盖度高，便于产品触达消费者；3）公司持续推进集换式卡牌的玩法设计创新以及活动运营，构建消费者社群提升产品流量和玩家活跃度；4）通过不断扩大自有产能提高供应能力，弹性响应市场变化。Ø

卡游看点：稳住优势的同时开辟新增量驱动公司进一步发展。泛娱乐行业景气度高，而集换式卡牌仍处于发展初期，潜在空间大；相比其他泛娱乐产品，集换式卡牌单价低，购买频次高，易于获得年轻消费者喜爱。公司具备持续获得热门IP的能力，渠道优势明显，在提高自有产能发挥规模经济的同时，未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）与娱乐内容生产方紧密合作，通过获得更多样的热门IP授权以及拓展产品品类保持IP衍生品发行优势地位。2）收藏类TCG之外，瞄准消费者的娱乐和社交需求在竞技类TCG发力，增强玩法趣味性和竞技性，构建活跃的玩家社群。3）依托国内集换式卡牌发展经验以及已经积累的国际品牌声量，逐步实现品牌出海，打造二次成长曲线。Ø

投资建议：建议关注行业龙头公司卡游，公司持续扩充IP矩阵，丰富产品类型，规模效应及自建产线有望持续助力其盈利能力持续提升。Ø

风险提示：1）卡牌行业发展不及预期；2）卡游现有产品或IP受欢迎程度下降风险；3）市场竞争加剧风险；4）监管风险。2一二卡牌行业：集换式卡牌行业集中，需求有待释放卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者目录三四五竞争优势：依托大IP打造多元产品，潮流催化剂成长看点：稳住优势，开辟新增量投资建议及风险提示3一行业分析：集换式卡牌行业集中，需求有待释放1.1泛娱乐产品行业：中国泛娱乐产品行业快速发展1.2各产品竞争格局：集换式卡牌市场竞争格局集中1.3中外集换式卡牌：中美日集换式卡牌行业对比41.1

行业概况：泛娱乐产品行业价值链成型n

泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等。根据中国工业和信息化部于2017年发布的《中国泛娱乐产业白皮书》，泛娱乐产品的主体可以是一个故事、一个角色或其他任何IP内容。n

泛娱乐产品行业的发展模式通常为：根据自有IP或他人授权IP设计、开发、生产泛娱乐产品，并通过经销和直营等多种渠道把产品销售给消费者。上游企业进行IP创作以及IP授权代理，经由中游的企业将IP实体化为产品，最终通过经销商或零售商等渠道将产品送至消费者手中，消费者根据自身需求，通过交易平台进行产品的二次出售和互换，形成泛娱乐产品二级市场。图表1：中国泛娱乐产品行业价值链上游中游下游IP授权产品设计、开发及生产产品销售IP制作授权产品发布产品包装产品生产经销渠道直营渠道IP运营产品设计产品开模消费者IP授权代理其他销售渠道资料：卡游招股书，各公司官网，中邮证券研究所51.1

行业概况：中国泛娱乐产品行业快速发展，玩具是最大细分品类n

中国泛娱乐产品行业快速增长。按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业市场规模由2019年的919亿元增长至2024年的1741亿元，年复合增长率13.6%。随着消费者群体的扩大，消费需求不断增长且多元化，产品质量持续提高，产品类型愈加多样化，预计2029年中国泛娱乐产品行业市场规模将达到3358亿元，2024-2029年年复合增长率14%。n

泛娱乐产品中玩具是最大的细分品类，2024年占据58.5%的市场规模。按商品交易总额计，中国泛娱乐玩具市场规模从2019年的488亿元增长至2024年的1018亿元，年复合增长率15.8%，预计2029年增长至2121亿元，2024-2029年保持15.8%的年复合增长率。图表2：按GMV计，中国泛娱乐产品行业市场规模（亿元）350057330002500200015001000500525502162488444143448408119407373903693386930450321312288212118792522702527234218196258231644142020318121017101871063869048852102019202020212022202320242025E其他2026E2027E2028E2029E玩具文具服装资料：卡游招股书，中邮证券研究所61.1

行业概况：泛娱乐玩具中集换式卡牌和人偶增速较快n

泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。按商品交易总额计，2024年积木、集换式卡牌和人偶市场规模分别为268亿元/263亿元/247亿元，是泛娱乐玩具中市场规模最大的三个品类。n

集换式卡牌和人偶增速较快，尤其是集换式卡牌过去五年增速亮眼。按商品交易总额计，中国集换式卡牌市场规模由2019年的28亿元增长至2024年的263亿元，56.6%的年复合增长率远超其他细分品类。人偶市场规模由2019年的119亿元增长至2024年的247亿元，年复合增长率15.8%与玩具整体增速保持一致。预计2029年集换式卡牌和人偶市场规模分别达到446亿元/717亿元，2024-2029年年复合增长率分别为11.1%/23.7%。图表3：按GMV计，中国泛娱乐玩具市场规模（亿元）图表4：泛娱乐玩具复合增速2500细分品类玩具2019-20242024-2029（估计）15.8%200019326715.8%56.6%10.6%15.8%3.1%1722411522161500集换式卡牌积木11.1%13371749819111416660545013.3%1000500049940397403356143320541275412424726826354129人偶23.7%501245612331129917318715713411921712521712244620395375410毛绒玩具其他13.3%33716228178352019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E13.8%14.7%集换式卡牌

积木

人偶

毛绒玩具

其他资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所71.1

行业概况：泛娱乐文具处于发展早期，增长潜力大n

泛娱乐文具兼具功能性和创意性，增长潜力大。泛娱乐文具包括基于IP内容开发的笔、本册和其他文具。中国文具行业成熟且市场庞大，按商品交易总额计，中国文具行业市场规模由2019年的1361亿元增加至2024年的1399亿元，年复合增长率0.5%，预计2029年市场规模达1681亿元，2024-2029年年复合增长率3.8%。文具在办公用途、家庭作业和绘画等场景使用，而泛娱乐文具兼具传统文具的功能性和泛娱乐产品的创意性，在文具品类中渗透率持续增长，有较大的增长潜力。n

泛娱乐文具处于发展早期阶段。中国泛娱乐文具市场规模由2019年的17亿元增长至2024年的50亿元，年复合增长率23.6%，预计2029年市场规模达到162亿元，2024-2029年年复合增长率26.3%。2024年，泛娱乐文具在中国文具行业市场规模中占比3.6%，预计到2029年占比将增加值9.6%。图表5：按GMV计，中国泛娱乐文具市场规模（亿元）18016216014012010080143119906950603440252317182002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E资料：卡游招股书，中邮证券研究所81.2

竞争格局：泛娱乐产品和泛娱乐玩具国内外公司同场竞技n

中国泛娱乐产品行业参与者超2000名，行业集中度低，2024年前五大公司市场份额占比30.5%。中国泛娱乐产品行业主要参与者包括：华特迪士尼、乐高集团、泡泡玛特、万代南梦宫以及卡游等企业。据灼识咨询报告，2024年中国泛娱乐产品行业前五大公司市场份额分别为

13.3%/6.9%/5.0%/2.9%/2.5%。n

中国泛娱乐玩具市场参与者超500名，前五大公司市场份额占比48.5%。玩具是泛娱乐产品中最大品类，市场主要参与者与泛娱乐产品行业相同，但集中度更高。据灼识咨询报告，2024年中国泛娱乐玩具前五大公司市场份额分别为21.5%/11.8%/8.5%/4.2%/2.5%。图表6：泛娱乐产品行业参与者图表7：2024年中国泛娱乐产品市场份额划分图表8：2024年中国泛娱乐玩具市场份额划分13.3%21.5%6.9%5.0%51.5%2.9%2.5%11.8%69.4%8.5%4.2%2.5%卡游

公司A

公司B

公司C

公司D

其他卡游

公司A

公司B

公司D

公司C

其他资料：卡游招股书，各公司官网，中邮证资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所券研究所91.2

竞争格局：集换式卡牌市场竞争格局高度集中n

集换式卡牌市场竞争格局高度集中，行业领导者卡游占据71.1%的市场份额。中国集换式卡牌市场参与者少于100名，主要参与者包括：卡游、宝可梦公司、杰森动漫、华立科技以及科乐美集团等企业。据灼识咨询报告，中国集换式卡牌前五大公司市场份额分别为71.1%/4.7%/3.8%/1.5%/1.3%，共占比82.4%。n

本土集换式卡牌公司正在向多元化方向发展。卡游和集卡社之外，各卡牌发行商通过垂类产品满足长尾需求，实现差异化竞争。卡游具有奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个大热IP以及强大的生产能力，占据集换式卡牌市场龙头；杰森动漫旗下集卡社构建了丰富的IP矩阵，IP储备量100+；闪魂以游戏类IP卡牌为特色，手握第五人格和原神七圣召唤等爆款游戏IP；阅文集团投资的Hitcard以影视类IP为特色；Suplay旗下卡卡沃则以高端收藏卡见长。图表9：集换式卡牌市场参与者图表10：部分本土集换式卡牌发行商图表11：2024年中国集换式卡牌市场份额划分17.6%1.3%1.5%3.8%4.7%71.1%卡游

公司E

公司F

公司G

公司H

其他资料：卡游招股书，各公司官网，中邮证券研究所资料：卡游招股书，各公司官网，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所101.2

竞争格局：泛娱乐文具处于发展早期，传统文具企业入局n

泛娱乐文具处于早期发展阶段，参与者主要为传统文具企业。泛娱乐文具行业参与者超过500名，主要包括：卡游、晨光文具、爱好笔业、联众文具以及得力集团等企业，前五大公司市场份额分别为24.3%/13.9%/6.9%/4.2%/2.2%，共占比51.5%。n

泛娱乐文具兼具功能性和娱乐性，行业参与者各有所长。晨光文具、得力集团等传统文具企业在对文具功能性的把握以及文具消费场景的覆盖度上占据优势，利用IP联名增强产品在外观上对消费者的吸引力。卡游则具有运营泛娱乐玩具的经验，一方面掌握热门IP，利用玩具产品增强消费者品牌认知，另一方面复刻卡牌的盲盒玩法，推出盲盒笔等产品，以趣味性见长。图表12：泛娱乐文具市场参与者及其产品图表13：2024年中国泛娱乐文具市场份额划分24.3%48.5%13.9%6.9%4.2%2.2%卡游

公司I

公司J

公司K

公司L

其他资料：卡游招股书，晨光文具天猫旗舰店、得力商城，爱好文具天猫旗舰店，联众文具官网，资料：卡游招股书，中邮证券研究所中邮证券研究所111.3

中外集换式卡牌：集换式卡牌两大类-收藏&竞技n

收藏类TCG和竞技类TCG在多个方面具有显著差异。收藏类TCG实用价值低但提供较高的情绪价值，同时基于卡牌稀有属性衍生出投资价值，典型代表是球星卡。竞技类TCG虽然也有收藏属性，但更加强调卡牌的娱乐和社交属性，卡牌赛事的运营发挥重要作用，典型代表是宝可梦卡牌（PTCG）。图表14：收藏类TCG和竞技类TCG的差异卡牌类型收藏类TCG竞技类TCG卡面设计精美，以图样为主而非文字为主实用性不高，主要用于欣赏卡面普遍有数字和文字信息用于竞技需要玩家构筑卡组进行竞技，游戏性强卡牌特征IP特征影响力够强、受众够多的IP均有机会发展热门卡牌IP通常有比较完整的故事和世界观，便于游戏规则设计卡牌集换：消费者进行卡牌交换以获得喜爱的某张卡牌卡牌交易：二级市场和评级机构发展，便于卡牌流通卡牌投资：基于卡牌稀有度，卡牌衍生出一定的投资属性卡牌竞赛：卡牌发行方设计游戏规则，玩家在购买卡牌后进行卡组构建并进行竞技比赛获得乐趣卡牌社区：基于TCG游戏形成玩家社区，发挥卡牌社交属性衍生活动消费群体推新速度销售形式两者关系对应IP的收藏爱好者和相关领域的投资者卡牌游戏玩家，以男性青少年为主收藏类TCG类似闯关/养成类游戏，一个系列收集完毕通常不继续消费对推新速度要求较高竞技类TCG类似多人联机/对战游戏，本身互动性和不确定性强可以通过游戏规则的改变促进卡牌销售，推新速度较慢一个卡牌系列通常有几十到几百张卡牌不等根据稀有度对每包卡牌中可获得卡牌的概率进行组合卡包以同样的形式售卖通常分为预组和补充包玩家购买预组可以直接用于卡牌游戏购买补充包可以在构筑卡组时具有更多灵活性竞技类卡牌也具有不同的稀有度，随着游戏规则的改变，一些推出较早的卡牌可能无法继续使用，因此转变为单纯的收藏类卡牌收藏类卡牌如果爆火，公司有动机推出对应IP的竞技类卡牌，从而进一步扩大该IP以及卡牌公司的影响力12资料：中邮证券研究所整理1.3

中外集换式卡牌：美日市场成熟，中国起步较晚n

美国和日本卡牌行业发展历史较长。早期卡牌主要作为烟草和糖果等商品的附属品赠送或出售，以收藏赏玩性质为主，20世纪50年代才开始形成比较独立的卡牌行业。20世纪90年代则是集换式卡牌（Tradingcardgame，简称TCG）的井喷时期，美国以万智牌为代表、日本以宝可梦集换式卡牌(PTCG)和游戏王卡牌(OCG）为代表，多个竞技类集换式卡牌的出现带动了TCG在全球的掀起热潮。2010年之后，伴随着移动互联网的发展，卡牌发行商开始推出实体卡牌的数字化版本，线上TCG游戏和线下实体卡牌双线发展。n

中国卡牌行业起步晚。2000年前后盗版的外国TCG在中国流行，2010年前后本土TCG出现，中国TCG市场进入萌芽阶段。2019年之后卡牌市场逐渐成长。图表15：集换式卡牌发展历史—1950s：卡牌是烟草、糖果附属品1950s—1990s：逐渐发展为独立行业1990s—2010s：TCG竞技类卡牌兴起率先在美国出现，日本佳作频出2010s—至今：老牌TCG数字化中国TCG市场逐渐兴起时间美国•1993年，万智牌诞生。这是美国数学教授理查·加菲设计、威世智公司发行的世界上第一款集换式卡牌游戏。1999年，宝可梦和游戏王TCG纷纷进入美国市场。2004年，决斗大师进入美国市场。•万智牌在21世纪初就开始尝试数字化并推出万智牌在线（MO）但并不顺利。2009年推出的《万智对决》也于2017年停止更新。2014年，暴雪开始运营策略类卡牌游戏《炉石传说：魔兽英雄传》获得极大成功。•1869年，纽约体育用品公司Peck&Snyder发行第一张的棒球卡——辛辛那提红袜卡。1886年，Goodwin将球星卡作为香烟的赠品送出。二战后，Topps公司推出附带球星卡的泡泡糖产品，之后逐渐转为球星卡发行商。•••••••2007年，暴雪和UpperDeckEntertainment合作发行以魔兽世界为背景的卡牌（WOWTCG）。2019年，《万智牌：竞技场》发布，并于2021年推出移动端版本。•1989年，UpperDeck推出其首套棒球卡系列。••1996年，宝可梦集换式卡牌（PTCG）问世，并在同年开始举办比赛。1998年，万代以漫画为原型推出游戏王集换式卡牌。同年，科乐美在GameBoy平台发布《游戏王•2011年，宝可梦集换式卡牌游戏Online（PTCGO）开始运营，于2023年被宝可梦集换式卡牌游戏Live（PTCGL）替代。2016年，科乐美在日本推出游戏王TCG的移动端版本《游戏王：决斗链接》，次年推出国际服。2019年，特佳丽多美推出《决斗大师PLAY'S》手游版本。••1907年，任天堂与烟草商合作，出售花札牌。1959年，任天堂获得迪士尼IP授权，开始出售印有迪士尼卡通形象的扑克牌并快速占领市场。1962年，任天堂以扑克牌制造商的身份上市日本中国••决斗怪兽》游戏。次年，万代失去，科乐美•发行游戏王公式卡（OCG）并开始举办比赛。2002年，特佳丽多美发行决斗大师集换式卡牌。••••2018年，卡游获奥特曼授权并推出其首款卡牌。2019年，卡游推出英雄对决TCG卡牌并于次年开始运营比赛。2020年之后，游戏王、宝可梦TCG相继推出简中版进入中国市场。1998年，万智牌进入中国，并于2000年举办国家冠军赛。1999年，小浣熊水浒卡作为干脆面赠品出现。2000年前后，中国开始出现宝可梦、游戏王的集换式卡牌，但以盗版为主。•••这一时期，中国的卡牌行业相对落后。••2025年，卡游推出小马宝莉TCG、一决三国对战卡牌以及名侦探柯南TCG。•2009年，永恒之轮、三国志等本土TCG出现。资料娱，宝可梦公司官网，中邮证券研究所：PSA官网，界面新闻、中国球星卡文化交流中心，《任天堂哲学》，机核，神奇宝贝百科，CoroCoro漫画官网，游戏研究社，旅法师营地，东西文

131.3

中外集换式卡牌：中国规模最大但人均支出低，仍有增长空间n

市场规模上看，美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。按商品交易总额计，2024年，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为219亿元/263亿元/147亿元。n

人均支出上看，中国集换式卡牌人均支出较低，发展潜力较大。美国和日本集换式卡牌兴起时间较早，尤其是日本由于动漫和游戏产业发达，IP内容丰富，卡牌成为日本玩具行业第一大品类，集换式卡牌消费成熟。2024年，美国、中国和日本在集换式卡牌方面的人均支出分别为64元/18.7元/119.3元，中国人均支出远低于美国和日本，消费需求有待释放。图表16：按GMV计，2024年集换式卡牌市场规模（亿元）图表17：2024年集换式卡牌人均支出（元）图表18：美国和日本主流TCG卡牌119.3300120100806040200263250200150100502196414718.7中国0美国日本中国美国日本资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：各公司官网，中邮证券研究所14二卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者2.1基本情况：中国集换式卡牌龙头，持续拓展IP和产品矩阵2.2管理团队：创始人夫妻持有大部分股份，管理团队经验丰富2.3财务分析：盈利能力强，收入增长强势152.1

基本情况：中国集换式卡牌龙头，持续拓展IP和产品矩阵n

中国集换式卡牌龙头，持续拓展IP和产品矩阵。公司聚焦泛娱乐产品行业，以集换式卡牌为核心业务，业务模式覆盖全产业价值链核心环节。2018年，公司获得奥特曼在中国内地的IP授权，推出其首款奥特曼系列集换式卡牌获得良好的市场反馈。公司之后陆续获得叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆动画、蛋仔派对等知名IP授权，同时于2023年4月推出首款自有IP——卡游三国。截至2024年12月31日，公司IP矩阵包括69个授权IP和1个自有IP。集换式卡牌以外，公司布局文具、人偶、积木等泛娱乐产品，依托多元化的产品体验、引人入胜的趣味互动运营、稳健的生产能力和广泛的销售渠道快速发展。按商品销售总额计，2024年公司在中国泛娱乐产品、泛娱乐玩具、集换式卡牌以及泛娱乐文具行业中排名第一。图表19：公司发展历程时间2011-20182018-202120222023-20242025•

2023年，推出首款人偶产品。同年推出自有IP卡游三国，荣获“2024年度数字文化十大IP”•

2024年，推出英文版和日文版卡牌。•

推出毛绒挂件以及积木产品丰富品类。•

推出小马宝莉、卡游三国、名侦探柯南等IP的TCG卡牌系列，同时也与FanaticsCollectibles合作进军体育领域，深耕卡牌产品。•

2011年，公司运营实体卡游（上海）文化传播成立。•

2018年，获奥特曼授权推出首款卡牌系列，开始有实质业务运营。•

2019年，推出首款TCG卡牌系列英雄对决卡。•

2020年，开始运营英雄对决活动；自有生产线投产。•

2021年，首家线下旗舰店开业。•

获得来自红杉中国和腾讯的投资•

推出首款IP主题笔产品，产品矩阵拓展至文具。公司发展•

正式进军美国市场。产品以集换式卡牌为主推出文具产品推出人偶产品推出毛绒、积木、TCG、体育卡牌渠道生产线下经销商渠道为主，不断扩充零售KA、卡游中心以及直营线下旗舰店等渠道，线上通过电商平台、微信小程序、抖音和Bilibili等渠道触达消费者2020年自有生产线投产前主要依赖OEM供应商

2020年之后逐步完善卡牌、文具和人偶自有生产线，现有3个在营生产基地资料：卡游招股书，卡游情报，卡游STORE、中邮证券研究所162.2

管理团队：创始人夫妻深耕泛娱乐行业多年，管理团队经验丰富n

创始人李奇斌先生与妻子齐燕女士从事泛娱乐行业超20年，核心管理团队经验丰富。李奇斌先生在泛娱乐产品行业，尤其是集换式卡牌领域富有远见，于2003年涉足泛娱乐行业，与妻子齐燕女士一起经营甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。2008年，李奇斌先生注册成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司，开始从事印刷业务。2013年，甲壳虫动漫拿下日本大热IP授权，推出包含《航海王》《龙珠》《火影忍者》《圣斗士星矢》等知名动漫IP的TCG卡牌系列“零次元”，这是公司创始人在集换式卡牌业务的早期尝试。公司高管在相关领域均具有10年以上从业经历，管理经验丰富。图表20：公司高管姓名年龄职位职责学历履历李奇斌先生是集团创始人，有丰富的业务和管理经验，从事泛娱乐行业超过20年，担任中国玩协桌游和卡牌专业委员会联席理事长。2003年，开始涉足泛娱乐行业，与妻子齐燕女士一起经营义乌市甲壳虫玩具厂,从事泛娱乐玩具销售业务。董事长、执

制定整体策略、发展及投1994年入读浙江省水利水电干校李奇斌52行董事兼首

资计划以及带领集团的业

（现称浙江同济科技职业学院浙江

2008年，成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司，开始从事印刷业务。席执行官务方向省水利水电干部学校）财会专业2011年，创立卡游(上海)文化传并于2011年4月至2021年12月担任执行董事。他亦于集团不同附属公司担任董事,包括于2019年11月至2021年11月担任浙江卡游科技的执行董事及总经理，于2018年2月至2021年11月任浙江卡游文化传播的执行董事，并自2019年8月起担任浙江卡游动漫的执行董事、总经理兼首席执行官。郭越先生在泛娱乐行业有近12年经验。2013年3月至2017年10月，于甲壳虫(上海)网络科技有限公司任职，最后的职位为市场部主管。2017年11月加入集团，担任卡游(上海)文化传播的总经理助理至2018年2月，于2018年3月至2019年1月担任运营总监，自2019年2月起担任卡游(上海)文化传播及浙江卡游动漫的高级副总裁。此外，还担任本集团内不同附属公司的其他董事及高级管理层职务。执行董事兼高级副总裁2012年获得英国阿尔斯特大学行政领导力专业理学硕士学位郭越王轩35管理集团直营业务的运营王轩女士在企业财务及会计、人力资源、行政管理方面有近20年经验。自2004年起任职于金鹰国际商贸集团(中国)有限公司，最后的职位为副总裁。自2022年4月起担任浙江卡游动漫的高级副总裁及财务负责人,管理财务、法务、品牌、营销及行政部门。管理集团财务、法务、品

1995年获得南京理工大学国际经济牌、营销及行政部门

与贸易学士学位5144高级副总裁高级副总裁2014年获得东华大学工商管理学士

梅云轩先生在泛娱乐行业经验丰富。学位，2022年起修读中国中欧国际

2012年4月至2017年11月，担任甲壳虫(上海)网络科技有限公司的产品总监。管理集团的产品研发和IP管理梅云轩工商学院高级工商管理硕士课程2017年11月加入集团，担任高级副总裁。资料：卡游招股书，中邮证券研究所172.2

管理团队：股权结构高度集中，创始人夫妻持有大部分股份n

公司股权主要由创始人李奇斌先生与其妻子齐燕女士持有。公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌先生通过LiqibinholdingsLimited持股82%，齐燕女士通过Qiyan

Holdings

Limited持股1.5%，夫妻二人合计持股83.5%。机构投资者方面，公司于2022年获得红杉中国和腾讯的投资。红杉通过HongShanGrowth持股10.5%，腾讯通过GrandHematiteLimited持股3%。股权激励计划下，李奇斌先生的姐姐李淑芳女士通过LishufangHoldingsLimited持股2%，罗宁林先生通过DavidLTHoldingsLimited

持股1%。图表21：发行前公司股权结构示意图中国境外中国境内资料：卡游招股书，中邮证券研究所182.3

财务分析：收入CAGR超60%，盈利能力强n

收入分析：营业收入CAGR超60%。2021-2024年公司营业收入分别为22.98亿元/41.31亿元/26.62亿元/100.57亿元，复合增速63.56%，2022-2024年营业收入同比增速分别为79.75%/-35.56%/277.78%，2023年收入下降主要系集换式卡牌销售额下滑，尤其是公司主要IP之一的奥特曼系列产品销量下跌。2024年，通过IP多元化，小马宝莉系列产品爆火以及叶罗丽和蛋仔派对等IP主题产品销量大幅增长使公司收入重回增长趋势。n

利润分析：经调整净利润CAGR超75%。2021-2024年公司净利润分别为-1.53亿元/-2.96亿元/4.50亿元/-12.42亿元，经调整净利润分别为7.95亿元/16.20亿元/9.34亿元/44.66亿元，经调整净利润复合增速77.74%。2022-2024年经调整净利润同比增速分别为103.63%/-42.35%/378.27%。经调整净利润变化与收入保持一致，同时受到股份支付开支（主要是授予李奇斌先生及合资格顾问的股份奖励有关的非现金开支）以及A轮优先股公允价值变动的影响。n

毛利率和经调整净利率分别为65%+、35%+。2024年公司毛利率为67.30%，经调整净利率为44.41%。稳健的生产能力和不断提高的供应链效率使得公司能够通过规模经济实现成本优势，提供极具性价比的泛娱乐产品。公司近三年毛利率保持在65%以上，经调整净利率保持在35%以上。图表22：营业收入（百万元）和增速图表23：经调整净利润（百万元）和增速图表24：毛利率和经调整净利率120001000080006000400020000300%250%200%150%100%50%500040003000200010000450%80%70%60%50%40%30%20%10%0%300%150%0%-150%-300%-450%-1000-20000%2021202220232024-50%20212022营业收入2023增速20242021202220232024净利润净利润增速经调整净利润经调整净利润增速毛利率经调整净利率资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所192.3

财务分析：产品上，卡牌低价高利，带动收入利润增长n

产品上，核心产品集换式卡牌带动增长，其余品类有序扩张。公司于2018年正式开展运营集换式卡牌业务，2021-2024年集换式卡牌收入分别为21.70亿元/39.30亿元/21.79亿元/82.00亿元，占总收入比重分别为94.40%/95.14%/81.83%/81.54%，2024年集换式卡牌收入同比增速276.41%，是公司最核心的收入。为了给消费者提供更加多元化的产品体验，公司陆续推出文具、人偶以及毛绒和积木等其他玩具产品，2024年，文具、人偶、其他玩具产品收入占比分别为5.10%/3.20%/10.17%。n

从毛利率上看，集换式卡牌是公司最重要的利润。集换式卡牌以不到2元的平均售价和约70%的毛利率创造可观的利润，2024年公司集换式卡牌产品毛利率高达71.27%，远高于其他产品。图表25：分产品收入占比图表26：不同产品平均售价（元）图表27：分产品毛利率100%0.51%4.36%80%5.60%5.10%8765432109.00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.17%3.20%4.01%5.16%70%60%50%40%30%20%10%0%94.40%95.14%81.83%81.54%2022综合毛利率2023202420222023集换式卡牌202420212022人偶2023其他玩具

文具2024集换式卡牌综合平均售价人偶其他玩具文具集换式卡牌人偶其他玩具文具资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所注：集换式卡牌销售单位为“包”，人偶为“盒”，其他玩具和文具为“件"。202.3

财务分析：IP上，手握多个热门授权，IP集中度风险逐年下降n

IP上，持续签约多个热门IP。公司拥有奥特曼、叶罗丽、小马宝莉等多个热门IP授权并多次续签，其中叶罗丽的集换式卡牌品类为全球独家授权，而小马宝莉也为全球授权，表明公司具备获得热门IP授权的能力。2023年，公司拥有7个单独收入贡献超过5000万元的IP，其中4个IP收入贡献超过1亿，2024年单独收入贡献超过1亿元的IP数量达到10个。n

IP多元化逐步推进，集中度风险下降。2022-2024年，来自五大IP主题产品的收入占比分别为98.4%/89.9%/86.1%，五大IP以外的IP主题产品收入占比逐年增加，说明公司的IP多元化战略取得一定的进展，IP集中度风险在逐渐下降。图表28：往续记录期间各年度按收入计若干五大IP情况图表29：来自五大IP主题产品的收入占比IP授权协议初始执行时间续期次数100%IP名称奥特曼叶罗丽授权到期时间2029年主要产品类型集换式卡牌及文具集换式卡牌及文具IP权利性质1.6%10.1%89.9%202313.9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%在中国内地进行设计及开发、生产、销售及营销的权利。2018年2019年42非独家授权集换式卡牌独家授权文具非独家授权在全球进行设计及开发、生产、销售及营销的权利。2033年在全球（若干协定地区除外）进行设计及开发、生产、销售及营销的权利。小马宝莉火影忍者2020年2020年2020年4222029年2027年2026年集换式卡牌及文具集换式卡牌及文具集换式卡牌非独家授权非独家授权非独家授权98.4%86.1%在中国内地及亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲的协定地区进行设计及开发、生产、销售及营销的权利。在中国内地、东南亚、韩国及日本进行设计及开发、生产、销售及营销的权利。斗罗大陆动画集换式卡牌、徽章及文具在中国内地进行设计及开发、生产、销售及营销的权利。IPA2022年2023年2-2026年2025年非独家授权非独家授权20222024在中国内地及东南亚地区进行设计及开发、生产、销售及营销的权利。蛋仔派对集换式卡牌及文具五大IP主题产品收入

五大IP以外主题产品收入资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所212.3

财务分析：渠道上，线下经销渠道为主，不断拓展其他渠道n

渠道上，经销渠道收入占比超90%。公司积累了丰富的经销资源，主要通过经销渠道开展业务，经销渠道可以进一步分为经销商、KA合作伙伴和其他渠道。2022-2024年，经销商渠道收入分别为38.27亿元/21.52亿元/80.69亿元，占总收入的比重分别为92.64%/80.84%/80.23%。同时，公司也在积极发展零售KA渠道以及自营渠道，2024年除经销商渠道以外收入占比将近20%。除直营渠道外，各经销渠道毛利稳定在65%左右。n

线下渠道为主，线上仍有发展空间。公司的经销和直营渠道以线下为主，线下渠道收入占比约90%。同时，公司也在积极布局线上渠道，包括线上经销商和KA合作伙伴，天猫、京东、拼多多等电商平台线上旗舰店以及微信小程序、抖音和Bilibili等。图表30：分渠道收入占比图表31：分渠道毛利率图表32：线下和线上不同渠道收入占比100%95%100%5.22%92.64%20222.00%6.75%3.23%7.50%1.61%5.97%3.42%9.83%0.44%6.29%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.26%3.53%90%85%80%75%70%65%60%55%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.52%10.66%8.89%88.02%89.09%84.92%80.84%80.23%20222023经销商202420222023202420232024综合毛利率其他KA合作伙伴线下经销

线下直营

线上经销

线上直营经销商KA合作伙伴其他直营渠道直营渠道资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所222.3

财务分析：市场上，内地市场为主，海外市场起步n

市场上，高消费力市场是内地主要市场。2022-2024年，华东市场经销商收入占经销渠道收入的33.77%/33.14%/32.90%，是内地最大市场。其次是华南和华中市场，2022-2024年，华南市场经销商收入占经销渠道收入的15.74%/17.63%/17.53%，华中市场经销商收入占经销渠道收入的12.81%/12.21%/12.82%。华南地区经销商数量逐渐减少但收入保持增长，单个经销商贡献较高。n

海外市场处于起步阶段。公司经销渠道于2024年拓展至海外，截至2024年，内地以外经销商数量为6个，占经销渠道收入的比重为0.02%。图表33：经销渠道分地区收入情况年份202220232024经销商总收入（百万元）经销商数量（个）折算单个经销商收入经销商总收入（百万元）

（百万元）经销商数量（个）折算单个经销商收入经销商总收入（百万元）

（百万元）经销商数量（个）折算单个经销商收入（百万元）经销商收入占比经销商收入占比经销商收入占比地区华东华南1292.5602.4490.1356.3361.3191.2112.133.77%15.74%12.81%9.31%9.44%5.00%2.93%9731432115813.3219.4311.4016.9724.0923.907.01713.2379.5262.7202.619033.14%17.63%12.21%9.41%8.83%6.16%3.28%851226171688.3931.6310.1011.9211.8816.565.042654.41414.51034.4809.8685.5437.9308.432.90%17.53%12.82%10.04%8.50%7611251719734.93128.5941.3847.6436.0862.5620.56华中华北中国西南部中国东北部中国西北部132.570.65.43%16143.82%15全国（获准全国销售的经销商）174.4246.6-4.56%6.44%-2831-6.237.95-79.2121.8-3.68%5.66%-2825-2.834.87-413.1308.91.85.12%3.83%0.02%1823622.9513.430.30经销商线上经销其他地区（港澳台、海外）资料：卡游招股书，中邮证券研究所23三竞争优势：依托大IP打造多元产品，潮流催化剂3.1产品：构建有竞争力的产品和IP矩阵3.2渠道：线下经销为主，多渠道触达消费者3.3运营：创新的玩法设计和TCG活动3.4生产：灵活响应市场变化，支撑产品推新24卡游独特竞争力：产品+渠道+运营，以小马宝莉为例n

小马宝莉是卡游继奥特曼之后获得现象级热度的第二个IP，既扩大了女性消费群体，也说明卡游在IP和产品运营上的成功并非偶然。n

为什么小马宝莉2024年在中国翻红？孩之宝旗下的小马宝莉IP于1983年诞生，最早以玩具形式呈现。小马的形象经过多次调整，2010年推出的第四代小马宝莉动画以更具吸引力的画风以及普世的价值观获得消费者喜爱并在全球引起热潮，中央电视台少儿频道于2013年开始播放《小马宝莉：友谊的魔力》，该系列动画于2019年完结。动画使小马宝莉IP保持较高的热度并积累了众多粉丝，但由于动画播出期间中国泛娱乐产品行业尚处于发展初期，粉丝对IP周边产品的需求未能得到满足。在疫情对消费的冲击减弱之后，作为IP周边的卡牌产品通过形象还原唤醒IP受众的记忆，既是对这种需求的延迟满足，同时也反哺IP实现热度回升。n

为什么卡游的小马宝莉卡牌产品能够爆火？产品方面，卡游于2018年开始运营卡牌业务，通过奥特曼卡牌提高了品牌知名度并培养消费者卡牌消费习惯，远早于其他本土卡牌发行商入局卡牌市场以及宝可梦卡牌、航海王卡牌等日本卡牌简中版本进入中国市场的时间，同时以收藏类卡牌切入，与早期在中国流行的竞技类TCG卡牌和其他周边产品错位竞争；渠道方面，创始人早期积累丰富的经销资源，终端数量达15万，以校边店、社区店、便利店等场景为核心，在产品曝光和触达年轻消费者上具备明显优势；运营方面，以卡牌的集换特性实现裂变，通过玩法设计增强趣味性，利用拆卡直播间增强消费者购物体验。“产品+渠道+运营”三元驱动，使卡游的小马宝莉卡牌产品能够获得成功。图表34：“小马宝莉”百度指数关键词搜索趋势图表35：小马宝莉卡牌产品成功经验针对IP受众的渠道产品曝光高效IP作品积累粉丝IP热度升高卡牌品类较早布局IP卡牌错位竞争积累先发优势产品爆火多元化运营增强消费者体验资料：百度指数，中邮证券研究所资料：中邮证券研究所整理253.1

多元化产品体验：签约热门IP并成功商业化n

IP影响力大且覆盖度广，为打造爆款产品奠定基础。从早期的奥特曼和叶罗丽，到2024年爆火的哪吒和小马宝莉，卡游签约的IP本身均具备较高的知名度。同时，IP受众与卡牌消费者重合度高，例如男性青少年消费者偏爱奥特曼卡牌，女性青少年消费者偏爱叶罗丽、小马宝莉卡牌。与卡游相比，集卡社以斗罗大陆、斗破苍穹等国漫IP出圈但整体影响力较弱，闪魂专注第五人格、原神等游戏类IP卡牌导致受众相对较小。n

基于同一IP的卡牌产品，卡游销量远超集卡社。《哪吒之魔童闹海》电影IP同时将卡牌品类授权给卡游和集卡社两家公司出品，从两家公司的天猫旗舰店数据来看，卡游的产品销量远高于集卡社，尤其是斗天包销售量超9万，成为爆款产品，表明卡游在打造爆款产品上更具竞争力。图表36：卡游和集卡社主力IP对比图表37：卡游和集卡社哪吒产品销量对比卡游斗天包灵焰包炽影包9万+4万+5000+集卡社典藏版豪华版1万+9000+资料：卡游天猫旗舰店，集卡社天猫旗舰店，中邮证券研究所资料：卡游天猫旗舰店，集卡社天猫旗舰店，中邮证券研究所263.1

多元化产品体验：集换式卡牌为核心，构建产品矩阵n

公司主营泛娱乐玩具和文具，其中集换式卡牌是核心产品。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩。公司的集换式卡牌产品保持较高的上新频率，推出周期通常为2-3个月，2022-2024年分别推出168/167/210个集换式卡牌系列。同时，公司也逐渐丰富玩具产品矩阵，推出人偶、徽章、立牌、卡牌收藏册及贴纸等产品。此外，公司也在推进泛娱乐文具业务，推出基于IP开发的笔和本册等文具产品，产品推出周期通常为2-8个月。n

公司产品设计及开发框架完善。团队方面，产品设计及开发由11个工作室和1个支持团队推动，从产品设计到终端销售所需的时间短至20-30天。流程方面，涵盖为IP量身定制项目规划、产品策划提案及审批、美术设计、工艺设计及打样等过程。图表38：公司产品矩阵资料：卡游招股书，中邮证券研究所注；其他玩具主要包括徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸；产品的销售单位指产品销售的最小单位，集换式卡牌为“包”，人偶为“盒”，其他玩具和文具为“件”。273.1

多元化产品体验：产品内容、风格和工艺不断更新n

以集换式卡牌为例，产品主题和风格多变，融入趣味及文化元素以提高价值。卡牌主题方面，以IP为核心涵盖虚构角色、影视及动漫经典场景和艺术绘品等；美术风格方面，尝试运用勾线、水彩、彩绘玻璃、水墨画、漫画风格等；文化元素方面，不仅推出四大名著和中国古代体育文化收藏卡，还以三国为背景推出具有完整故事情节的自有IP“卡游三国”系列集换式卡牌；工艺方面，通过光栅印刷、丝印热烫金、铂金光刻、全息幻彩等技术不断改善卡牌质感和外观。图表39：集换式卡牌主题、美术风格、文化元素和特殊工艺资料：卡游招股书，中邮证券研究所283.2

高覆盖度的渠道：线下经销为主，多渠道触达消费者n

公司拥有覆盖全国的销售网络，包括经销渠道和直营渠道。经销渠道进一步分为经销商、KA合作伙伴及其他渠道，其中经销商渠道是核心销售渠道，零售KA合作伙伴收入占比逐步上升。直营渠道中线上渠道也在积极建设和拓展，把握新零售机会。图表40：公司经销渠道经销/直营经销渠道直营渠道其他经销渠道（主要为卡游中心）渠道细分经销商零售KA直营线下直营线上•

核心销售渠道，资源丰富•

通过经销商进一步销售触达终端消费者•

学校、社区周边小型零售门店•

加盟商连锁运营模式建立地区竞争优势•

集购物、社交和体验于一体，既销售产品又提供交换卡牌以及举办TCG活动的场所•

包括电商平台线上自营店（天猫、京东、拼多多）、微信小程序、抖音及Bilibili•

知名超市、零售门店以及电商平台布局•

提高品牌曝光率侧重点覆盖中国31个省及若干海外地区的217个经销商34名线下合作伙伴5名线上合作伙伴32家线下旗舰店699台自动贩卖机2024年规模351家卡游中心13家线上自营店2022—2024年占总收入比重92.7%/80.8%/80.2%2.1%/8.9%/10.2%0%/0.5%/1.6%3.2%/3.5%/1.5%2%/6.3%/6%示例资料：卡游招股书，卡游官网，小红书、卡游京东旗舰店、卡游抖音官方旗舰店、中邮证券研究所293.3

趣味的互动运营：创新玩法增强卡牌收藏性和娱乐性n

在设计中为集换式卡牌加入独特的互动趣味元素，增强产品收藏性和娱乐性。具体包括：••••将产品分为不同的稀有类别，构建完善的稀有度系统。以小马宝莉辉月包第7弹为例，分为8个稀有度。设计具备完整故事情节IP主题产品系列，在产品中以浓缩版本描绘故事。例如卡游三国将小说故事浓缩在卡牌中。在集换式卡牌设计中加入拼图元素，将一系列角色卡牌的艺术设计背景连成一组完整画面。提供包含独立IP角色卡牌和背景卡牌的透明卡组，消费者可以将卡牌重叠欣赏。图表41：小马宝莉辉月包第9弹卡位概率图表42：不同玩法设计卡牌稀有度单包概率故事情节描绘RSR每包必含3张每包必含1张每包必含1张1:2.3HRSSRUR1:3.6LSRSGRZR1:4.52透明卡拼图玩法1：19.291:102.861:223.451:6480SC

ZR资料：卡游线上抽盒机，中邮证券研究所资料：千岛，中邮证券研究所303.3

趣味的互动运营：通过TCG活动激活娱乐和社交属性n

设计游戏规则，推出竞技类集换式卡牌。截至2024年12月31日，公司推出过奥特曼、假面骑士、秦时明月、完美世界、漫威等IP主题的英雄对决系列卡牌。2025年，公司基于热门IP和自有IP推出了小马宝莉集换式卡牌、一决三国对战卡牌、名侦探柯南集换式卡牌等竞技类TCG产品。n

竞技类TCG区别于收藏类TCG。在卡面设计上，竞技类TCG加入了对战所需的属性数值等元素，玩家根据每张卡牌上的元素进行战略决策，在对战过程中锻炼逻辑思维并获得满足感。以英雄对决为例，由两名玩家参与，玩家需配备40张同一IP主题的卡牌构筑卡组进行回合制卡牌游戏并分出胜负。n

举办TCG赛事活动推广卡牌，发挥TCG的娱乐及社交互动属性。公司运营全面的英雄对决活动体系，涵盖从本地门店级别的活动至全国冠军赛事。英雄对决活动分两个组别，一个面向所有年龄段，另一个专门面向年轻消费者。公司已经在中国逾100个城市举办超过5100场活动，其中全国英雄对决活动通过网络进行直播并配备专业解说，进一步扩大活动的影响力。赛事规则以及最新的赛事活动会通过卡游部落以及卡游活动微信小程序等渠道进行发布和推广。图表43：TCG卡牌示例以及情报和赛事发布渠道资料：卡游招股书，卡游官网，中邮证券研究所313.4

稳健的生产能力：灵活响应市场变化，支撑产品推新n

自有产能扩大实现规模经济，弹性供应灵活应对市场变化。公司目前有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地，已有生产能力使公司能够有效应对市场需求并实现规模经济。在生产规划上，公司力求实现产销平衡，在现有生产基础设施的支持下，可于短至两周内交付新的产品系列并于短至约五天内补充现有产品系列，通过弹性供应，在及时抓住潮流风向的同时降低生产过剩的风险。n

自有工厂以外，公司也与OEM供应商合作生产笔、本册等文具以及人偶。OEM供应商作为自有产能的补充，在新品上市初期以及市场需求激增时缓解内部生产压力。图表44：公司自有生产线情况图表45：公司集换式卡牌生产流程印前准备建筑面积（平方米）2024年实际产能（千生产单位）状态地区投产时间2020年8月2023年3月2023年4月—用途集换式卡牌生产文具生产包装生产线数量浙江开化浙江义乌广东东莞浙江义乌地区2587789.3150609800—466395.7—BOM建档印刷2正在运营5—产成品存储和货物交付—后道加工包装建筑面积（平方米）预计年产能（千生产单位）状态投产时间用途生产线数量—准备投产浙江义乌预计2025年第二季度

玩具、文具生产57000300资料：卡游招股书，中邮证券研究所资料：卡游招股书，中邮证券研究所32四成长看点：稳住优势，开辟新增量4.1发售策略：从潮流捕手到提前押宝，融入IP宣发生态4.2产品扩充：优化产品矩阵，扩大消费者群体4.3品类延申：TCG卡牌发力，国产竞技类TCG再出发4.4市场开拓：产品出海，发挥IP全球商业价值33募集资金用途：扩产能为主，兼顾产品和IP矩阵完善n

募集资金主要用于产能扩张及生产设施升级，同时兼顾对IP和产品的优化以提升竞争力。新的生产基地将扩大文具、立牌及集换式卡牌等产品的自有产能，进一步提高生产质量、控制成本并从规模经济中受益。同时25%的资金将用于提升公司产品力。图表46：募集资金用途募集资金用途资金占比详细用途•

35%用于扩建生产基地，主要为义乌在建的文具生产基地和开化在建的泛娱乐玩具生产基地。•

10%用于升级生产设施，优化生产及检测工艺和流程。扩建和升级生产设施45%•

10%用于深化已有合作伙伴，提高授权协议稳定性，以及继续物色受欢迎的新IP和发掘有潜力的IP。•

3%用于开发及商业化自有IP。丰富IP矩阵和加强IP运营15%•

2%用于收购IP，扩展自有IP矩阵。包括收购IP控股公司或IP设计工作室等。•

5%用于研发设计技术和材料以及探索深化产品开发合作，开发更多产品类别及系列。•

5%用于招聘、保留和培训产品开发团队人才。丰富产品组合优化仓储物流能力业务运营数字化品牌推广10%8%•

通过建设新设施及加强自动化完善存货管理及提升运营效率，包括正在投资的于义乌新建的自动化仓储设施。•

5%用于进一步投资信息技术及系统，采购数字系统及软件以及升级和整合现有信息系统。•

2%用于招聘、保留和培训信息技术人才，计划未来三年招聘40-60名经验丰富的技术人才。7%•

投资营销，尤其是通过受欢迎的线上平台•

持续优化TCG活动的组织和推广，计划每年举办200-600场不同级别的TCG活动以吸引不同消费者5%运营资金及公司一般用途10%—资料：卡游招股书，中邮证券研究所344.1

发售策略：从潮流捕手到提前押宝，融入IP宣发生态n

发展早期主抓已经具备热度的大IP。公司于2018年开始运营卡牌业务，较早获得授权的奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆动画等IP均为已经推出内容多年、粉丝群体庞大的大热门IP。公司以卡牌品类切入IP衍生产品赛道，一方面凭借高覆盖度的渠道帮助IP内容方实现热度延续或回升，另一方面借助热门IP实现品类扩圈，培养消费者卡牌消费习惯和品牌心智，为后续与内容方合作以及其他产品线拓展打下基础。n

卡牌知名度积累后，逐步融入IP宣发，抢占新IP。从“哪吒”系列产品开始，公司逐步嵌入IP前期宣发体系，提前锁定有潜力的IP。在IP内容方作品面世前达成衍生产品合作意向，和内容方共同进行前期预热，产品与作品同步上线引爆热度，之后持续推出新产品进行热度延续。由于公司为卡牌行业龙头，优秀的供应链响应速度和良好的产品市场反馈促使内容方授权时优先考虑卡游作为卡牌品类的授权对象，公司其他品类获得授权的机会也大大增加，从而能够和内容方共同打造IP宣传和运营体系。图表47：公司逐步融入IP宣发生态图表48：公司合作和产品宣发早于作品面世时间高覆盖度渠道IP合作/产品宣发时间作品面世时间与常青热门IP寻求合作积累品类先发优势早期发展模式供应链快速响应卡牌消费培养哪吒之魔童闹海画江湖之不良人（第七季）《新·驯龙高手》2025年1月10日2025年3月21日2025年5月26日2025年6月21日2025年6月24日2025年7月4日2025年1月29日2025年3月27日2025年6月13日2025年8月2日2025年6月27日2025年8月2日高覆盖度渠道供应链快速响应卡牌品类龙头拓展其他品类卡牌逐渐成为常规衍生产品热门IP合作寻找潜力IP猫和老鼠：星盘奇缘名侦探柯南：独眼的残像浪浪山小妖怪当下发展模式卡牌助推IP引爆资料：中邮证券研究所整理资料：卡游情报，猫眼电影，豆瓣电影，中邮证券研究所354.2

产品扩充：优化产品矩阵，扩大消费者群体n

丰富IP矩阵，扩大消费群体。获得覆盖更加广泛消费者的IP授权不但能够增加消费群体，也能降低创收IP过于集中的风险。基于过往年度已经出圈的奥特曼和小马宝莉主要面向青少年群体的背景，一方面公司继续巩固已有消费群体，例如推出“铁甲小宝时空冒险典藏卡和平星愿包第1弹”；另一方面公司布局覆盖全年龄段的IP，例如针对亲子市场推出“驯龙高手寻龙收藏卡乘风包第1弹”，