石油化工行业2026年度投资策略：坚守长期主义行业龙头有望穿越周期

坚守长期主义，行业龙头有望穿越周期——石油化工行业2026年度投资策略2025年10月30日证券研究报告核心观点追寻长期主义，坚定看好穿越周期的子行业龙头。化工行业自21年景气高点以来，近几年资本开支维持高增速，供给大幅增长，叠加需求端复苏相对较弱，行业面临高成本弱供需的格局，行业步入周期下行。然而在行业周期底部，化工行业仍有较多能够穿越周期的“长期主义”企业，这些企业往往在实现自身增长的同时，也能够通过市值提升或分红等方式带给投资者丰厚的回报。长期主义企业通常具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感。这些特征使得“长期主义”企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展。油价波动期韧性凸显，持续看好

“三桶油”及下属油服工程企业。在2023年以来的新一轮油价波动周期中，得益于产量持续上升和优异的成本控制能力，中国石油、中国海油当期业绩水平高于历史油价水平接近时期，利润同比水平也好于海外石油巨头，“三桶油”在油价下行期的业绩韧性凸显。展望2026年，“三桶油”将继续维持高资本开支，不断加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越油价周期的长期成长。油服方面，国内高额上游资本开支投入将有力保障上游产储量的增长，使得油服企业充分受益，叠加海外业务逐渐进入业绩释放期，主要油服企业经营质量明显上升，在油价下跌的同时业绩逆势上行。我们看好中海油下属油服企业经营质量的持续改善，国际竞争力有望进一步提升。此外，

“三桶油”积极响应“”倡议，海外业务布局逐步深化，下属工程公司借助母公司平台优势，把握出海新机遇，有望取得海外业务发展的持续突破和盈利能力的持续提升。2核心观点静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，行业格局有望持续优化。当前石脑油、芳烃、聚酯等主要石油化工产业链的价差依然位于2019年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复。我们看好稳增长背景下石化化工行业高端化转型、产业升级有望加速。炼化方面，炼化扩能接近尾声，炼油红线约束下行业供需有望改善，随着“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展。化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，我们看好龙头企业市占率和市场竞争力持续增强。煤价中枢下行叠加产业升级加速，煤化工产业链盈利有望改善。2024年，煤炭供需逐渐宽松，动力煤、无烟煤价格有所回落。截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为+1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别-10.5%、-2.0%、-16.0%。此外，在能源转型背景下现代煤化工将得到适当发展，结合我国“富煤贫油少气”的资源国情，传统煤企绿色转型与大力发展煤炭深度清洁利用已是必然趋势。煤价中枢下行叠加现代煤化工发展前景，我们坚定看好煤化工板块长期景气提升。投资建议：

（1）上游龙头在油价波动期韧性凸显，天然气产业链有望长期稳健发展，持续看好上游及油服板块。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源。（2）静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，炼化龙头有望受益于行业格局优化和产业升级，建议关注：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。（3）煤价中枢下行，煤化工企业盈利能力提升，能源转型背景下，煤炭深度清洁利用可期，看好煤化工板块景气度，建议关注：华鲁恒升、、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团。（4）需求复苏供需持续改善，持续看好顺周期龙头白马，建议关注：万华化学、卫星化学。风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波动风险。3目录追寻长期主义，坚定看好穿越周期的子行业龙头油价波动期韧性凸显，持续看好

“三桶油”及油服板块静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，行业格局有望持续优化煤价中枢下行叠加产业升级加速，煤化工产业链盈利有望改善风险提示4目录追寻长期主义，坚定看好穿越周期的子行业龙头油价波动期韧性凸显，持续看好

“三桶油”及油服板块静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，行业格局有望持续优化煤价中枢下行叠加产业升级加速，煤化工产业链盈利有望改善风险提示5不惧周期底部，穿越周期追寻长期主义化工行业自21年景气高点以来，近几年资本开支维持高增速，供给大幅投放叠加需求端复苏相对较弱，行业面临高成本弱供需的格局，行业步入周期下行。2025年9月，中国化工产品价格指数月均值为3973点，位于2021年以来最低水平。我们认为在行业周期底部不应过度悲观，化工行业仍有较多能够穿越周期的“长期主义

”企业，中长期来看这些企业往往在实现自身增长的同时，也能够通过市值提升或分红等方式带给投资者丰厚的回报。图表1

：2021年以来化工行业资本开支维持高增速图表2

：25年化工价格指数月均值位于历史低位40%650030%20%10%0%6000550050004500400035002018201920202021202220232024-10%-20%-30%3000Jan

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Dec固定资产投资完成额:化学原料及化学制品制造业:同比固定资产投资完成额:化学纤维制造业:同比202020212022202320242025资料：Wind，光大证券研究所整理资料：

Wind，光大证券研究所整理

数据截至2025-096不惧周期底部，穿越周期追寻长期主义图表3：“长期主义”企业特征“长期主义”企业有哪些特征？

优质股东背景

优异的经营管理能力、合理的产业链布局、注重研发投入、较强的社会责任感。“长期主义”企业往往能够穿越周期。

实现中长期企业自身的成长

良好的资本市场反馈

良好的社会评价资料：光大证券研究所整理7优质股东背景是企业长期高质量发展的重要支撑股东背景对上市公司的重要性体现在多个维度，其主要包括：

1）资金支持：企业业务的开展离不开资金的推动，而优质的股东能够帮助企业开拓多元化的融资渠道，提高公司融资能力。

2）公司治理：股东通过行使投票权对公司的重大决策产生影响，优质的股东可以凭借专业知识和行业经验为公司战略方向提供指导。

3）市场形象：知名且有实力的股东能够增强公司的信誉，提升市场对其产品和服务的信任度，同时增加投资者的信心，吸引更多的投资。

4）资源获取：实力强大的股东可以帮助企业有效获得发展的战略资源，如扩大企业市场渠道，获得目标客户和合作伙伴。行业标杆企业往往都具备优质的股东背景：在央国企中，如“三桶油”等企业凭借国资背景，通常能更多地享受到政府的政策支持以及资源配置，从而能获得更高速的发展；在民营企业中，如恒力石化和荣盛石化等企业依靠实力强大的大股东，在国家对民营企业开放炼油指标后，通过大股东资源，拿到炼油指标后，打通上游炼化环节，打开了企业成长空间。8经营管理能力彰显企业发展韧性，是企业成功道路上的重要基石企业经营管理能力是指企业在资源配置、决策制定、成本管控、团队协作和绩效管理等方面的综合能力。这些能力的综合运用能够提高企业的竞争力和可持续发展能力。在企业的经营管理能力中，尤为重要的是企业对成本的管控能力。因为成本管控能力直接影响企业的利润水平和财务稳定性。通过有效的成本控制，企业不仅能够提高盈利能力和市场竞争力，还能优化资源配置，降低财务风险，确保在市场波动中保持可持续发展。煤化工龙头——华鲁恒升在成本管控方面的能力表现突出。公司长期坚守低成本竞争优势，实施节能降耗、节支降费、挖潜降本等措施，从而实现业绩增厚，持续巩固公司竞争优势。图表4：华鲁恒升与可比公司的化肥业务毛利率对比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015

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2025H1华鲁恒升可比公司A可比公司B可比公司C可比公司D资料：Wind，光大证券研究所整理9合理的产业链布局强化企业资源整合，提升业务协同效应合理的产业布局为企业带来多重优势，包括降本增效、增强市场竞争力以及可持续发展。企业可以通过产业链一体化纵向延伸或横向拓展，有效整合上下游资源，实现更高效的生产和销售管理，减少中间环节的成本和时间损耗。同时产业链一体化有助于企业通过优化资源配置，增强对市场变化的响应能力，面对市场供需波动时，能够凭借调整产业结构来规避风险，从而助力企业穿越周期底部，实现长期稳健发展。恒力石化致力于实施全产业链纵横一体化发展，持续向上游延伸，打造炼化到芳烃，PX到PTA的链条，并依托于炼化一体化项目快速向下游新材料领域延伸布局，加大延链、补链及强链的力度，提升产品精细化、专用化、系列化水平，提升产品附加值，丰富产品供给品种，培育企业发展新动能。图表5：恒力石化产业链资料：恒力石化2024年报，光大证券研究所整理研发投入是企业长期发展的重要推动力研发投入对企业的长期发展具有关键性作用，高强度的研发投入能够帮助企业实现技术突破、产品升级、生产效率提高等，从而增强企业抗风险能力，实现可持续发展。因此，企业在发展战略中应该高度重视研发投入，将其作为实现高质量发展的重要手段和工具，为企业长期发展打下坚实基础。恒力石化、万华化学、华鲁恒升等龙头皆通过持续研发，在技术、产品质量、功能等方面实现差异化竞争，从而持续提升公司的市场竞争力。近五年（2019-2024年），恒力石化、万华化学和华鲁恒升研发费用投入CAGR分别为12%、22%、15%。图表6：恒力石化、华鲁恒升、万华化学历年研发投入（亿元）50454035302520151053.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%020182019202020212022202320242025H1恒力石化-研发费用万华化学-研发费用华鲁恒升-研发费用恒力石化-研发费用率万华化学-研发费用率华鲁恒升-研发费用率资料：Wind，光大证券研究所整理11ESG指标量化企业承担社会责任的表现ESG是将环境、社会、治理因素纳入企业投资决策与经营的理念和实践。ESG

强调企业不仅要关注财务绩效，还要从环境、社会和治理的角度衡量企业价值，使企业履行社会责任的实践和表现可量化、可比较并可持续改善。伴随我国政府对环保、绿色、可持续发展方面的愈发重视,

ESG相关的政策制度体系也在不断发展完善。

ESG评价体系已逐步发展成为衡量企业发展潜力和前景的新型标准和投资人遵循的投资准则。中国石油积极统筹推进公司履行央企社会责任，加快绿色低碳转型，发挥能源保供“顶梁柱”作用，为保障国家能源安全和国民经济稳增长作出巨大贡献。同时公司重视股东权益，一直实行高分红策略，充分彰显企业长期发展价值。图表7：同花顺ESG评级整体框架12资料：ifind，光大证券研究所整理见微知著，三个维度衡量“长期主义”企业发展实力在衡量优质企业时，通常可以通过三个维度进行综合评估，分别是：1）企业成长：收入、利润和盈利质量的增长或提升；2）资本市场反馈：股价年化收益率、机构认可度（持仓比例）；3）社会评价：ESG评分、企业评级。实行“长期主义”发展理念的企业往往在这三个维度表现优异。

“长期主义”企业通常都具备稳定的收入和利润增长，并且盈利能力强，这意味着企业成长空间的拓宽不仅仅依赖于短期市场波动，而是通过持续的创新和有效的市场策略实现的。

“长期主义”企业拥有良好的资本市场反馈，他们能够提供较高的股价年化收益率，并且吸引机构投资者关注，形成较高的持仓比例。这种现象不仅表现了企业对自身未来发展的信心，同时也反映了资本市场对企业的认可程度，为企业的进一步发展提供了充足的资金支持，使其能够在扩展市场、研发新产品和提升服务质量方面加大投入。

“长期主义”企业常常拥有较高的社会评价，他们不仅关注自身的成长，更重视对社会和环境的影响，努力实现经济效益与社会价值的双赢。良好的社会形象能够为企业赢得消费者和投资者的信任，进而建立长期的合作关系。13见微知著，三个维度衡量“长期主义”企业发展实力我们以长期以来建议关注的标的为例，统计了这些企业在这三个维度的数据。结果显示，这些标的企业在三方面均表现优异。

企业成长：部分企业的营收和利润增长表现突出，营收方面，新奥股份、恒力石化和东方盛虹近十年（2014-2024年）营业收入CAGR分别达36.4%、75.0%、67.6%；利润方面，中国石油、卫星化学近五年（2019-2024年）归母净利润CAGR高达29.2%、36.7%。这些企业显示出较强的盈利能力，具备显著的竞争优势。

资本市场反馈：恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升、万华化学等四家企业近十年（

2015/1/1-2025/10/20

）年化区间收益率分别为24.9%、18.1%、18.3%、15.9%，并且机构持股比例（截至25H1）均超过60%。良好的投资回报使其深受机构投资者的青睐。

社会评价：以Wind的ESG评分为标准，截至2025/10/20，多家标的企业得分超过8分（满分为10分），其中卫星化学超过9分。此外，根据美国《化学与工程新闻》公布的“2024年全球化工企业50强”，共有9家国内化工巨头入榜。其中，有5家企业位居前20，分别是中国石化、中国石油、荣盛石化、万华化学、恒力石化，排名分别为2、4、14、15、18。良好的社会评价不仅增强了品牌形象，也提升了公众的信任度。14目录追寻长期主义，坚定看好穿越周期的子行业龙头油价波动期韧性凸显，持续看好

“三桶油”及油服板块静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，行业格局有望持续优化煤价中枢下行叠加产业升级加速，煤化工产业链盈利有望改善风险提示1523年以来油价波动剧烈，“三桶油”业绩体现穿越周期属性从历史盈利来看，中国石化业务以下游炼化为主，盈利与油价呈现较弱的正相关性；中国石油、中国海油盈利与油价相关性较强，但2023年以来，在新一轮油价波动周期中，中国石油、中国海油的归母净利润大幅高于历史归母净利润数据形成的趋势线，体现了中国石油、中国海油的业绩韧性。2025年油价受供给大幅增长、地缘政治缓和影响而快速下行，得益于产量持续上升和优异的成本控制能力，中国石油、中国海油当期业绩水平高于历史油价水平接近时期，“三桶油”在油价下行期的业绩韧性凸显。图表8

：中国石油25H1盈利能力图表9

：中国石化历史单季度盈利与油图表10

：中国海油25H1盈利能力高于高于历史油价水平接近时期价相关性较弱历史油价水平接近时期500500400300200100090080070060050040030020010004003002001000020406080100120140-100-200-300050100150-100-200020406080100120-100-200布伦特油价（美元/桶）布伦特油价（美元/桶）布伦特油价（美元/桶）资料：Wind，光大证券研究所整理

注：蓝点资料：Wind，光大证券研究所整理

注：蓝点资料：Wind，光大证券研究所整理

注：蓝点为2011Q1-2022Q4单季度数据，红点为23Q1-24Q4单季度数据，绿点为25Q1-25Q2单季度数据为2011Q1-2022Q4单季度数据，红点为23Q1-24Q4单季度数据，绿点为25Q1-25Q2单季度数据为2001H1-2022H2半年度数据，红点为23H1-24H2半年度数据，绿点为25H1半年度数据16相较海外石油巨头，中国石油、中国海油经营韧性凸显25H1，受油价下跌和炼化景气度低迷影响，五大国际油气巨头的经营业绩同比下滑，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%，BP基础重置成本利润同比下跌31.8%。中国石油、中国海油25H1归母净利润跌幅小于国际油气巨头，“三桶油”在油价下行期的业绩韧性凸显。图表11：“三桶油”及海外油气巨头25H1业绩对比归母净利润（亿美元）归母净利润（亿美元，单季）公司代码公司名称25H124H11759925H1同比25Q17725Q27125Q2环比-8.2%XOM.NCVX.N埃克森美孚

148-15.3%-39.7%-22.9%-31.8%-31.2%-5.2%雪佛龙壳牌60843525-28.9%-24.7%70.4%SHEL.NBP.N109554836BP371424TTE.N道达尔中国石油中国石化中国海油65953927-30.2%-20.6%-38.0%-9.8%601857.SH600028.SH600938.SH11830124506652-39.8%-12.8%1912981125146资料：Wind，光大证券研究所整理

注：BP统计口径为基础重置成本净利润，汇率为1美元=7.1304人民币17“三桶油”维持高资本开支，继续加强增储上产和下游转型“三桶油”将继续维持高资本开支，中国石油、中国石化、中国海油2025年上游资本开支计划分别为2100、729、1300亿元，“三桶油”资本开支计划值合计较2024年实现值下降约6%，整体维持高位，高额资本开支投入将有力保障上游产储量的增长。在外部环境不确定性加剧、油价面临大幅波动的背景下，“三桶油”将继续加强增储上产，中国石油、中国石化、中国海油25年油气当量产量计划分别同比增长1.6%、1.5%、5.9%；加快中下游炼化业务转型，炼油板块推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，销售板块积极向“油气氢电服”综合能源服务商转型，化工业务稳步提升高附加值产品比例。“三桶油”有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显。图表12

：“三桶油”历年上游资本开支（亿元）图表13

：“三桶油”历年油气当量产量（百万桶油当量）50004500400035003000250020001500100050030%20%10%0%3500300025002000150010005006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-10%-20%-30%00中国石油中国海油中国石化合计同比（右轴）中国石油中国石化中国海油合计同比（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理

预测数据来自各公司公告资料：

Wind，光大证券研究所整理

预测数据来自各公司公告18天然气是清洁化石能源，有望助力我国能源转型过渡天然气的碳饱和度较高，且热值高于煤和石油/石油制品，因此天然气的单位碳排放较低，是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数（消耗单位质量能源产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原油的77%。上世纪末以来，西方发达国家大力推广天然气发电，提高天然气的消费比例，经合组织化石能源消费中天然气占比从1989年的22.9%提高到2024年的29.0%，经合组织各国最终于2008年左右实现了碳达峰，开始迈进碳中和之路。随着我国能源转型进程加速，天然气作为过渡能源有望起到关键作用。图表14

：常见能源的单位热值碳排放（kg-CO2/GJ）

图表15

：1965-2024年经合组织国家化石能源消费结构与碳排放量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%150140130120110100908070天然气石油煤二氧化碳排放量（亿吨，右轴）资料：碳排放交易网，光大证券研究所整理资料：

EnergyInstitute，Wind，光大证券研究所整理19天然气消费量有望长期增长，季节性需求提升助力天然气景气天然气将在我国能源转型中发挥过渡能源的作用，消费量在中远期仍将保持增长。中石化经研院预计我国天然气需求将于2040年前后达峰，峰值约6100亿立方米，占一次能源的比例将近13%。2025H1，受暖冬及制造业需求下滑影响，国内天然气需求增长不及预期，根据国家统计局统计，国内天然气表观消费量同比下滑0.8%。25Q2以来天然气需求逐渐好转，25年1-8月天然气表观消费量累计同比下降0.1%，较1-2月累计同比下降3.4%有明显改善，5-8月天然气单月表观消费量均录得同比正增长。随着采暖季天然气消费旺季来临，在冷冬预期的催化下，天然气下游需求有望持续修复。图表16：我国远期天然气消费量预测图表17：我国天然气历年表观消费量及同比700060005000400030002000100060%50%40%30%20%10%0%4500400035003000250020001500100050020%15%10%5%0%0-10%0-5%2020

2025

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2060天然气消费量（亿方）五年CAGR（右轴）占一次能源消费比例（右轴）占总碳排放比例（右轴）国内表观消费量（亿方）同比（右轴）资料：中石化经研院预测，光大证券研究所整理资料：

Wind，光大证券研究所整理20工业“煤改气”持续推进，中长期天然气有望深入替代工业煤炭消费在工业燃料领域，天然气广泛应用于陶瓷、玻璃、钢铁等传统工业行业，也正在成为光伏玻璃、新能源汽车等新兴产业的重要生产用能。2022年，我国工业领域煤炭总消费量为43.7亿吨，天然气消费量为2676亿方，天然气对煤炭的渗透率（以天然气占气煤消费量等热值之比衡量）仅为10.2%。分行业来看，在煤炭消费量较高的18个子行业中，仅有4个子行业天然气渗透率超过60%，另有9个子行业天然气渗透率低于20%。近年来我国积极淘汰落后产能，清除高能耗老旧生产设备，同时推进清洁替代，鼓励企业采用环保能源，我国工业领域的天然气替代仍存广阔空间。图表18：2022年部分工业行业原煤消费量与天然气消费占比资料：《中国能源统计年鉴》2023，光大证券研究所整理21“三桶油”是我国自产气龙头，业务涵盖天然气全产业链2024年，我国天然气总供给量为4295亿方，其中自产气2464亿方，占总供给的比例为57%，进口气1831亿方，进口依存度为43%，其中进口管道气758亿方，进口LNG1073亿方。我国自产气以“三桶油”为主要供应方，2024年中国石油、中国石化、中国海油国内天然气产量分别为1404、397、194亿方，占天然气总供给的比例分别为33%、9%、5%。除天然气生产外，“三桶油”亦布局天然气储运、销售、发电全产业链，是我国天然气行业发展的中坚力量。图表19：我国天然气分供给量及进口依存度图表20：2024年我国天然气供给结构（单位：亿方）50004000300020001000046%18%45%44%43%42%41%40%39%33%57%9%5%25%11%2019202020212022进口LNG进口依存度（右轴）20232024进口LNG进口管道气自产气自产气

中国石油自产气

中国海油自产气

中国石化自产气

其他进口管道气资料：Wind，光大证券研究所整理资料：

Wind，各公司公告，光大证券研究所整理22“三桶油”天然气量价具备韧性，天然气业务价值凸显在销量方面，“三桶油”作为国内天然气产销龙头，不断加强市场开拓，25H1“三桶油”天然气销量合计同比增长3.2%，增速快于国内天然气需求增速。在销售定价环节，“三桶油”天然气业务充分受益于天然气市场化改革，根据中国石油25年天然气销售框架合同，2025年将价格部分比例上调至7%。长期来看，随着国内天然气市场化改革深化，“三桶油”天然气销售环节受比例有望持续下降，非

部分价格弹性有望持续提升，天然气盈利能力有望持续向好。气比例进一步下调，非气浮动图表21：“三桶油”历年天然气销量（亿方）及同比

图表22：2025年中国石油天然气销售框架合同400035003000250020001500100050020%15%10%5%非采暖季（4月-10月）采暖季（11月-次年3月）气源分类气结构占比60%上浮比例18.50%70%结构占比55%上浮比例18.50%70%非非气-固定价格33%38%气-浮动价格联动上海交易中心现货价格联动上海交易中心现货价格7%7%0%调峰气额外气：

《中国石油石化》杂志微信公众号，光大证券研究所整理上浮90%0-5%线上市场化交易2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1资料中国石油

中国石化

中国海油

合计同比（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理23能源行业为传统高股息行业，当前“三桶油”股息率仍具吸引力图表23：“三桶油”及下属子公司盈利预测、估值、股息率情况2025E2026E股息率上市公司集团上市公司股票代码PB-MRQ（2025E,动态）归母净利润（亿元）PE归母净利润（亿元）PE中国石油（A）中国石油（H）中油工程601857.SH0857.HK1.010.830.750.863.741.280.800.554.261.401.180.540.880.611.581.051.470.660.901.450.545.4%6.7%1.1%4.9%-1,6451,64579.67.916991,69989.37.6600339.SH0135.HK28.29.225.28.7中国石油集团昆仑能源（H）大庆华科6366000985.SZ000617.SZ600028.SH0386.HK----中油资本0.6%4.7%7.0%-4827.514.710.144.314.6143.565.710.87.94927.012.98.9中国石化（A）中国石化（H）石化油服（A）石化油服（H）上海石化（A）上海石化（H）中石化炼化工程（H）中石化冠德（H）中国海油（A）中国海油（H）中海油服（A）中海油服（H）海油工程451451951351311600871.SH1033.HK37.412.330.213.89.8-911中国石化集团600688.SH0338.HK0.5%1.1%5.9%6.6%4.8%7.2%2.1%4.8%4.1%3.9%-2102102386.HK26290934.HK11118.1600938.SH0883.HK1,3431,343409.213731699459.07.97.6601808.SH2883.HK16.49.214.612.89.0中国海油集团4045600583.SH600968.SH3983.HK249.927海油发展429.6478.5中海石油化学（H）----24资料：Wind，光大证券研究所整理

注：股价日期为2025-10-20；预测股息率

=预测25年归母净利润*24年全年股息分配率/最新市值；盈利预测为Wind一致预期；汇率按1港元

=0.9186人民币计算全球上游资本开支小幅下行，国内增储上产驱动油服维持景气根据Raytad

Energy预测，2025年全球上游勘探开发支出预计在6000亿美元左右，同比下降4%，其中深水领域投资预计下降6%。得益于我国长期以来的增储上产战略，2019年以来我国原油产量止跌回升，天然气产量稳步增长，19-24年我国原油产量CAGR为2.2%，天然气产量CAGR为7.3%。“三桶油”响应国家增储上产号召，于2020-2023年间大力提升资本开支，并于2024、2025年维持高位，高额资本开支投入将有力保障上游产储量的增长，同时使得“三桶油”下属油服企业充分受益。图表24：2025年全球上游勘探支出将下行图表25：我国历年油气产量同比增速（单位：十亿美元）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%石油产量同比增速天然气产量同比增速资料：RystadEnergy，中海油服25H1业绩PPT资料：

Wind，光大证券研究所整理25油服企业进入业绩兑现期，国际竞争力持续提升2025H1，油服行业一方面受益于国内“增储上产”持续推进，一方面海外业务逐渐进入业绩释放期，使得主要油服企业经营质量明显上升，在油价下跌的同时业绩逆势上行。2025H1，中海油服归母净利润同比上涨23.3%，海油发展归母净利润同比上涨13.1%，海油工程受退税结算周期变化影响，归母净利润同比下降8.2%，但毛利润同比上升27%。在上半年油价快速下跌的背景下，国际三大油服企业斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯25H1年化ROE分别较24年全年水平-4.1pct、-12.3pct、-5.7pct，而中海油服、海油工程、海油发展25H1年化ROE分别较24年全年水平+1.5pct、-0.1pct、-0.8pct，体现了盈利质量的韧性。我们看好中海油下属油服企业经营质量的持续改善，国际竞争力有望进一步提升。图表26：国际三大油服及中海油下属油服企业毛利率

图表27：国际三大油服及中海油下属油服企业ROE24%22%20%18%16%14%12%10%8%35%30%25%20%15%10%5%0%202120222023202425H1-5%-10%2018201920202021哈利伯顿海油工程202220232024

25H1斯伦贝谢中海油服贝克休斯海油发展斯伦贝谢中海油服哈利伯顿海油工程贝克休斯海油发展资料：Wind，光大证券研究所整理26

资料：Wind，光大证券研究所整理中国石化集团深度参与“”建设中国石化集团与“”沿线国家在油气资源投资、炼化仓储投资、石油工程技术服务、炼化工程技术”共建国家执服务、油气化工品及设备材料贸易等领域开展合作。截至2024年底，中国石化在“行油气勘探开发项目39个，在27个共建国家执行石油工程项目合同，占境外执行合同总数量的95%，在14个共建国家执行炼化工程项目合同，占境外执行合同总数量的100%，与34个共建国家开展原油贸易，与9个共建国家开展LNG贸易，与44个共建国家开展汽柴煤贸易，与78个共建国家开展化工品贸易，与65个共建国家开展润滑油贸易，推动共建“”高质量发展取得新成效。图表28：中国石化集团在“”沿线国家建设项目及部分成果资料：中国石化报，中国石化公司公告，光大证券研究所整理

注：数据截至2024年末27中石化炼化工程聚焦“”沿线炼化项目，新签合同持续高增中石化炼化工程深度参与“”合作，在国内外炼化、油气田地面工程、煤化工等领域积极开拓市场，新签合同额持续大幅增长。2025年前三季度，中石化炼化工程实现新签合同额913亿元，同比+24%，其中海外市场新签合同额369亿元，占比40%，同比增长39%。截至25Q3，中石化炼化工程未完成合同总额为2155亿元，再创历史新高，随着公司在手海外高价值合同逐渐兑现，公司有望实现长期利润中枢的持续提升。图表29：中石化炼化工程历年新签合同额（亿元）图表30：中石化炼化工程历年未完成合同额（亿元）12001000800600400200035%30%25%20%15%10%5%250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%00%国内海外合计同比（右轴）国内海外合计同比（右轴）资料：中石化炼化工程公司公告，光大证券研究所整理资料：中石化炼化工程公司公告，光大证券研究所整理28上游及油服板块投资建议展望26年，油价波动环境下“三桶油”业绩韧性有望体现，天然气业务有望实现长期稳健发展。此外，“三桶油”积极响应“增储上产”号召，提升资本开支和油气产储量，下属油服及工程公司借助母公司平台优势，把握行业发展新机遇，有望取得业务发展的持续突破和盈利能力的持续提升。建议关注：（1）中国石油及其下属中油工程；（2）中国石化及其下属石化油服、中石化炼化工程；（3）中国海油及其下属中海油服、海油工程、海油发展；（4）天然气产业链的新奥股份、九丰能源、昆仑能源。风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。29目录追寻长期主义，坚定看好穿越周期的子行业龙头油价波动期韧性凸显，持续看好

“三桶油”及油服板块静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，行业格局有望持续优化煤价中枢下行叠加产业升级加速，煤化工产业链盈利有望改善风险提示30炼化-化纤主要价差位于历史低位，静待行业景气修复25H1炼化-化纤各产品价差分化，炼油综合价差有所修复，但汽柴油盈利能力仍位于低位；石脑油价差、PX价差为负；PTA价差基本位于盈亏平衡线上，25H1PTA-PX价差同比下跌5%；聚酯价差有所好转，25H1POY、DTY价差分别同比+10%、+0.5%。从石脑油到聚酯，主要石油化工产业链的价差依然位于2019年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复。图表31：炼化-化纤产业链主要产品价差情况25Q1同比4%25Q2同比25H1同比12%25H1价差相价差名称单位对分位价差1428-70环比

价差13%

1494-57环比价差1461-64环比炼油产品综合价差元/吨20%5%14%61%47%24%21%40%31%石脑油裂解价差

美元/吨PX-石脑油价差

元/吨-564326---389-19%

4202%

1094-8%

2222---477373--PTA-PX价差POY-MEG价差

元/吨DTY-EG价差

元/吨资料元/吨-18%14%4%9%29%-11%-4%-5%10%0.5%-9%-3%-10%122423106.0%-3%11592266：Wind，光大证券研究所整理31稳增长方案出台，石化化工高端化转型、产业升级有望加速2025年9月，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案》（以下简称《方案》）。《方案》指出聚焦集成电路、新能源、医疗装备等重点产业链需求，支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡胶、高性能膜材料等领域的关键产品攻关，加快布局高端精细化学品等石化化工领域制造业创新中心、新材料中试平台、数据资源节点，推动涂料、染料、农药等具有比较优势的大宗产品提质升级。我国石化龙头企业如中国石油、中国石化、恒力石化等深耕新材料研发布局，在茂金属聚乙烯、碳纤维、高端膜材料等领域取得一系列重大突破。政策加强对石化行业高端材料转型的支持，石化龙头新材料转型有望深化。《方案》强调通过转型升级实现行业稳增长，行业龙头有望受益。（1）《方案》指出要严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；制定实施《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案》，健全支撑老旧装置科学评估和对标改造的标准体系，支持老旧装置综合改造提升。当前我国成品油需求下行，乙烯、PX等大宗石化产品仍在投产高峰，行业盈利能力处于底部，随着《方案》对乙烯等产品产能投放节奏的控制落地，叠加减油增化和老旧装置改造加速推进，景气度有望实现复苏。（2）《方案》指出现代煤化工重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目，开展煤化工与新能源耦合、先进材料、技术装备、工业操作系统等产业化应用示范，以及二氧化碳捕集、利用及封存工程示范。当前煤化工行业结构性调整与产业升级并行，行业供需格局有望持续优化，相关企业将持续受益。32炼化扩能接近尾声，炼油红线约束下行业供需有望改善《石化化工行业稳增长工作方案》（2023）要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，国务院《关于引发2023年前碳达峰行动方案的通知》要求到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限，现有的项目储备将成为我国炼化产能扩增的尾声。截至2025年7月，我国地方炼厂平均单厂炼能仅为231万吨，地方炼厂存在规模小、效益差、附加值低的特点。截至2025年7月，我国200吨及以下炼油产能合计2090万吨，200-500万吨炼油产能合计1.4亿吨，其中绝大多数为地方炼厂。随着炼油行业格局优化加速，200万吨及以下炼油产能有望加速出清，行业格局有望改善。图表32：我国不同规模炼厂分布（炼能单位：万吨）

图表33：我国在建炼油项目情况60000项目名称投资额炼能项目进度50000400003000020000100000华锦集团精细化工及原料工程项

837亿元截至2025年6月，该项目处于施工安装高1500万吨峰阶段，总体进度近八成目古雷炼化一体化工程二期项目2024年11月，该项目开工；2025年2月，711亿元1600万吨项目总体设计中标结果公示中国石油大连石截至2025年7月，大连石化公司老厂区全1000万吨及以上

500-1000万吨200-500万吨200万吨及以下化公司（西中岛）

685亿元1000万吨

面停产退出，大连石化搬迁改造升级有炼化一体化项目序推进中国石油

中国石化

中国海油

其他央国企

民营大炼化

地方炼厂资料所整理：盘锦市政府官网，中石化炼化工程公司公告，化工在线等，光大证券研究资料：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2025-0733“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展随着新能源车和LNG重卡对成品油消费的替代，我国成品油需求已达峰，未来进入下降区间，中石油经研院预计2030年我国成品油消费量降至3.1亿吨，较2024年降低8000万吨，降幅20.5%。近年来两桶油不断加大“油转化”力度，2015-2024年，中国石油成品油产量CAGR为3.0%，乙烯产量CAGR为6.2%，中国石化成品油产量CAGR为0.4%，乙烯产量CAGR为2.2%，中国石油、中国石化的乙烯产量增速均快于成品油产量增速。我们预计油转化、油转特将成为我国炼化行业的长期战略，相关投资有望在高基数的基础上保持增长，长期有望助力行业竞争力提升。图表34：我国成品油消费形势及预测图表35：中国石油、中国石化历年成品油及乙烯产量（百万吨）18016141210816014012010080660404220002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中国石油-成品油产量中国石化-成品油产量中国石油-乙烯产量（右轴）中国石化-乙烯产量（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理资料：中石油经研院34Q3以来PX盈利有所修复，芳烃景气度有望边际改善25年以来受油价中枢下行、炼化需求疲弱因素影响，PX、PTA价格有所下跌。截至2025年10月13日当周，PX周度均价为6441元/吨，PTA周度均价为4369元/吨，较年初分别下跌7.4%、10.3%。毛利润方面，目前PX、PTA毛利润依然为负，25Q3PX毛利润有所修复，PTA历经Q2景气后，Q3毛利陷入亏损。截至2025年10月13日当周，PX、PTA毛利润分别为-338、-130元/吨，较年初分别+441、-138元/吨。我们看好石化行业产业整合和转型升级，有望持续改善芳烃行业景气度。图表36：PX价格及毛利润（元/吨）图表37：PTA价格及毛利润（元/吨）100009000800070006000500040003000200010000100080060040020070006000500040003000200010000300250200150100500-200-400-600-800-1000-12000-50-100-150-200毛利润（右轴）市场均价毛利润（右轴）市场均价资料：百川盈孚，光大证券研究所整理

数据截至2025-10-13当周资料：百川盈孚，光大证券研究所整理

数据截至2025-10-13当周35涤纶长丝产能增长放缓，龙头有望受益于行业复苏根据百川盈孚，涤纶长丝2025年下半年预计新增产能160万吨，2026年预计新增产能220万吨，2027年预计新增产能245万吨。涤纶长丝新增产能较少，行业从粗放式扩产转向精细化运营，产能结构性优化加速，落后产能持续淘汰，行业新增产能集中于龙头企业，行业集中度持续提升，龙头企业市占率和市场竞争力持续增强。目前我国涤纶长丝已形成较为集中的行业格局。截至2024年，桐昆股份产能占比最高，达31.1%，产能为1350万吨。新凤鸣紧随其后，占比18.5%，产能为805万吨，国内涤纶长丝行业CR6（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化）高达85.3%。涤纶长丝行业未来新增产能较少，随着油价下行和需求复苏，行业景气度有望提升。图表38：我国涤纶长丝产能及预测（万吨）图表39：2024年我国涤纶长丝企业产能分布600050004000300020001000012%10%8%15%31%桐昆股份新凤鸣3%8%6%恒逸石化恒力石化东方盛虹荣盛石化其他4%2%0%9%19%产能（万吨）同比（右轴）15%36资料：各公司公告，百川盈孚，光大证券研究所整理资料：百川盈孚预测，光大证券研究所整理炼化化纤行业投资建议随着石化化工行业转型加速，石化下游炼化-化纤产业链有望迎来供给端约束和产业升级，行业景气度有望提升。长期来看，产业整合和设备改造升级有望进一步提升行业竞争力，行业龙头有望持续受益。建议关注如下标的：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、华锦股份。风险分析：油价大幅波动，项目产能建设不及预期，下游需求恢复不及预期。37目录追寻长期主义，坚定看好穿越周期的子行业龙头油价波动期韧性凸显，持续看好

“三桶油”及油服板块静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，行业格局有望持续优化煤价中枢下行叠加产业升级加速，煤化工产业链盈利有望改善风险提示38煤价中枢下行，煤化工产业链盈利能力改善2025年，煤炭供需逐渐宽松，动力煤、无烟煤价格稳中有降。截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别+10.5%、-2.0%、-16.0%。此外，25年7月以来煤炭库存去化，2025年10月17日当周北方港、曹妃甸、长江口煤炭库存分别在2392万吨、560万吨、710万吨，较7月初库存分别变动-12.9%、+2.2%、-14.1%。我们认为在保供政策持续发力的背景下，煤炭供给仍将在高位运行，中长期煤价中枢仍将下行，成本端有望对煤化工利润持续支撑。图表40：煤价中枢持续下行图表41：

我国煤炭库存（万吨）30003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,0009008007006005004003002001000250020001500100050000煤炭库存:北方港合计煤炭库存:曹妃甸（右轴）煤炭库存:长江口合计（右轴）主焦煤价格（元/吨）动力煤价格（元/吨）无烟煤价格（元/吨）资料：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2025-10-20资料：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2025-10-17当周39能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性“富煤贫油少气”的能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性。石油、煤炭和天然气是重要基础能源，2024年我国原油、天然气对外依存度分别为72%、43%，国家能源供应受外部环境影响较大，极大威胁到我国能源资源供应安全。结合我国“富煤贫油少气”的能源资源结构特点，长期坚持走煤炭清洁高效利用发展道路是必然趋势，其中，燃煤发电和现代煤化工是两个重点方面。现代煤化工可提升我国对国际油气价格波动的抵御能力，为我国能源及化工战略资源安全提供了一条具有中国特色的现实路线。图表42：我国原油对外依存度图表43：我国天然气对外依存度987654321080%70%60%50%40%30%20%10%0%50004500400035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%-10%-20%0原油产量（亿吨）原油表观消费量（亿吨）天然气产量（亿方）天然气表观消费量（亿方）原油进口依存度（右轴）天然气进口依存度（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理资料：Wind，光大证券研究所整理40政策指导下现代煤化工将进入发展快车道图表44：2004年以来部分煤化工相关政策和重点内容阶段时间相关政策重点内容《中国洁净煤技术“九五”计划

确定了煤炭加工、煤炭转化、煤炭燃烧、污染控制四大领域14个重点发展方向，开辟了我国现代煤化工跨越发展起步摸索2004之前和2010年发展纲要》的新纪元。坚持煤基替代、生物质替代和交通替代并举的方针，科学发展石油替代。稳妥实施煤制油、煤制气示范工程。按照清洁高效、量水而行、科学布局、突出示范、自主创新的原则，以新疆、内蒙古、陕西、山西等地为重点，稳妥推进煤制油、煤制气技术研发和产业化升级示范工程。《能源发展中长期规划纲要（2004-2020）》鼓励引导控制调整2004-20052006-2009《国务院关于促进煤炭工业健康

鼓励大型煤炭企业与冶金、化工、建材、交通运输企业联营。火力发电、煤焦化工、建材等产业发展布局，要优先发展的若干意见》

安排依托煤炭矿区的项目，促进能源及相关产业布局的优化和煤炭产业与下游产业协调发展。《关于抑制部分行业产能过剩和

要严格执行煤化工产业政策，遏制传统煤化工盲目发展，今后三年停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石项目。禁止