EVA视角下企业并购动因与绩效评价研究-以上海电气并购赢合科技为例

EVA视角下企业并购动因与绩效评价研究——以上海电气并购赢合科技为例摘要在“双碳”政策引领下，新能源产业受到了国家的高度重视与政策倾斜，我国新能源装备产业链完整且竞争力强，近年海外电气设备的需求对国内电气设备行业形成利好。为了加强科技创新引领，优化产业布局，国企改革以管资本和混改为主线，通过并购重组等方式推动国有资本向关键领域集中。本文依据并购绩效的相关理论，以上海电气并购赢合科技的案例作为研究对象，从上海电气并购动因出发，选取2017-2024年的相关财务数据，基于经济增加值法对并购前后上海电气财务指标变化情况进行分析评估，最后针对上海电气在并购过程中遇到的财务风险等问题，从财务、战略、技术、制度四个方面提出并购绩效的优化建议。本文研究旨在为上海电气、电气行业公司和其他国企提供结合经济增加值法的并购财务绩效评价方案，为企业达成并购目标，更好地实现协同效应提供参考。关键词：并购动因；并购绩效；经济增加值；协同效应

ResearchontheMotivationsandPerformanceEvaluationofEnterpriseMergersandAcquisitionsfromthePerspectiveofEVAAbstractUndertheguidanceofthe"dualcarbon"policy,thenewenergyindustryhasreceivedhighattentionandpolicysupportfromthestate.China'snewenergyequipmentindustrychainiscompleteandcompetitive.Inrecentyears,thedemandforelectricalequipmentoverseashasbeenbeneficialtothedomesticelectricalequipmentindustry.Tostrengthentheleadingroleofscientificandtechnologicalinnovation,optimizetheindustriallayout,andpromotetheconcentrationofstate-ownedcapitalinkeyareasthroughM&Aandothermeans,thestate-ownedenterprisereformhastakenthemanagementofcapitalandmixed-ownershipreformasthemainlines.BasedontherelevanttheoriesofM&Aperformance,thispapertakesthecaseofShanghaiElectric'sacquisitionofYingheTechnologyastheresearchobject.StartingfromthemotivesofShanghaiElectric'sacquisition,itselectstherelevantfinancialdatafrom2017to2024andanalyzesthechangesinShanghaiElectric'sfinancialindicatorsbeforeandaftertheacquisitionbasedontheEVAmethod.Finally,inviewofthefinancialrisksandotherproblemsencounteredbyShanghaiElectricintheacquisitionprocess,itputsforwardoptimizationsuggestionsforM&Aperformancefromfouraspects:finance,strategy,technology,andsystem.ThepurposeofthisstudyistoprovideaM&AfinancialperformanceevaluationplancombinedwiththeEVAmethodforShanghaiElectric,electricalequipmentcompanies,andotherstate-ownedenterprises,andtoprovideareferenceforenterprisestoachievetheM&Agoalsandbetterrealizethesynergyeffect.Keywords:M&Amotives;M&Aperformance;Economicvalue-added;Synergyeffect目录TOC\o"1-5"\h\z\u第1章绪论 第1章绪论1.1研究背景近年来，国企始终围绕“增强活力、优化布局、提质增效”三大核心目标进行改革。2019年召开的中共中央十九届四中全会总结了国企改革“从0到1”过程中的各种经验和问题，同时明确了新时期国企改革“从1到N”的两条主线：管资本和混改。2020年启动的《国企改革三年行动方案》和2023年接续实施的《国有企业改革深化提升行动》，进一步明确国有企业要服务于国家战略与现代化产业体系构建，深化体制机制改革，提升市场化运营与治理能力。改革还要求国企成为原创技术策源地和现代产业链“链长”。为了加强科技创新引领，优化产业布局，近年国企改革以电力、石油等领域为试点，引入社会资本，通过并购重组等方式推动国有资本向能源、高端制造、物流等关键领域集中。电气行业是国民经济的重要支柱产业之一，目前电气行业面临着高端电力设备技术门槛高、研发投入大、降本提质压力大、国家政策对环保要求提高等问题。为了应对这些挑战，行业内的领先企业积极开展并购活动，以此获取先进技术、扩大市场份额、加强资源整合和优势互补。同时，并购也带来了资源整合、管理冲突等方面的挑战。部分企业出现因整合协同不足导致资源错配，或受政策波动影响估值稳定性等问题。为了完成“管资产”到“管资本”的转变，国资监管强化资本回报导向，要求国有企业完善EVA经济增加值考核体系，将资本成本纳入绩效评价，倒逼企业聚焦价值创造。这有助于国企更加科学地进行并购决策和整合评估，提高并购的成功率和绩效。1.2研究意义本文结合资源协同理论、公司治理理论，分析上海电气并购赢合科技的动因和模式。根据并购目标的实现情况，为企业并购后的管理整合提供建议和启示。电气行业关系到国计民生的各个领域，在当前新能源蓬勃发展的背景下，电气行业的并购活动十分活跃，很多企业希望通过并购获得人才、市场以及技术相关资源。上海电气作为电气设备行业的龙头企业，研究其并购绩效变化有利于把握电气行业的发展动态，为行业内其他企业理性扩张和价值提升提供借鉴。此外，企业投资者等外部人员可以通过案例分析了解上海电气的经营情况和财务状况,正确识别企业的风险和价值,做出合理决策。通过分析上海电气并购赢合科技的案例，能为混合所有制改革背景下研究国企绩效变化提供新的案例参考。基于EVA的绩效评价方案符合国资委推动国企经营绩效考核的改革要求，可以更好地帮助管理者理解并优化资本结构，提高资本使用效率，降低资本成本，进而实现国有资产的保值增值。通过分析EVA指标的动态变化，也有助于企业管理者发现不利于企业发展的问题,根据问题制定相应的解决对策,从而促进公司长远健康发展。1.3相关文献综述1.3.1国内文献综述企业的并购动因源于企业的内在因素和所面对的外在环境，刘宇华（2017）从市场效益和政府干预两方面对国有控股企业并购的动因原理进行梳理分析，指出效率理论是企业并购动因的根基。我国国有上市公司的并购绩效不甚理想，在剖析国企并购动因中需关注国有企业的两大核心问题：一是所有权与经营权不分、专业化分工程度低导致的监督过度的问题；二是所有者缺位和长委托代理链条下的激励扭曲（郑志刚，2019）。研究并购动因理论的文献主要从获取预期超额收益（杨威等，2021），实现经营或财务协同效应（黄福广等，2020）、规模效应、获取技术（蒋志雄等，2022）、提升管理效率（张先治等，2020）等角度解释并购的获利机制。向诚等（2021）从管理者的过度自信等非理性因素出发，实证研究得出管理者的偏度偏好对A股上市公司的并购绩效具有较强边际解释能力的结论，认为进一步探讨和验证其作用机理，是本领域未来研究值得关注的议题。在创新战略的大背景下，并购成为促进创新的重要手段。佟岩等（2020）将创新作为并购的重要动因之一，从资源基础理论和投入产出关系出发，得出具有创新动因的并购活动对主并方自身后续的创新产出的影响更为显著的结论。王靖宇等（2021）通过准自然实验的方法，检验了业绩考核制度与央企全要素生产率的关系，发现业绩考核制度的调整可通过提高央企信息透明度及企业创新水平两条路径作用，推动企业全要素生产率的提升。王近仁等（2024）实验检验证明，资本结构调整可以通过限制债务融资与加强管理层监管等路径深度影响企业并购行为，影响效应在金融发展水平较高地区、内部控制质量较差以及非国有企业中表现更加明显。许晓芳等（2020）在实证检验产权性质对企业过度负债与去杠杆之间的关系的调节作用时，发现国有企业主动实施资本结构优化调整的内在意愿也比非国有企业更弱。经济增加值（EVA）的本土化应用是我国国有企业成功转型的一大助力，2010年引入EVA考核后的央企非效率投资水平显著降低（王治等，2015），欧佩玉和孙俊勤（2018）研究说明非效率投资水平显著降低不仅受实施EVA的政策层面影响（白俊和连立帅，2014），也是EVA数值与央企非效率投资水平确有内在联系的结果。范家瑛等（2023）的研究显示，EVA考核制度能降低高科技中央企业的非相关多元化水平，使企业更聚焦于主业，并提升高科技中央企业绩效。李昕潼和池国华（2017）的研究中指出EVA考核能够有效地降低投资者与管理者之间的信息不对称程度，以便通过调整资本结构帮助降低企业的权益资本成本，并证明经济增加值考核与行业竞争在降低企业权益资本方面存在一定的协同效应，且认为国资委在进行类别划分时应避免“一刀切”地将资本成本统一设置为5.5％，而是应该充分考虑行业因素，合理地设置资本成本率，使经济增加值考核的效用效果充分发挥，以达到实施初衷。陈柳卉和邢天才（2018）总结了国内外现有的企业并购绩效，以EVA为主要分析方法，分别计算出37个样本公司的EVA值并分析其变化规律，发现EVA考核下的大多数上市公司在并购后第三年，绩效才有明显提升。梁上坤等（2019）发现EVA考核实施后中央企业上市公司的成本粘性趋于下降，因为EVA关注企业的资本使用效率，能促使企业更加谨慎地管理现金等流动资产，对提升现金持有效率具有积极作用。陈利军和李延喜（2022）的进一步研究说明，企业在进行EVA评价的过程中应重点关注企业的资本成本，通过内部控制来降低企业的资本成本，进而提升EVA绩效评价水平。赵世君和王妍妍（2023）从委托代理的视角系统分析央企EVA考核，认为采用EVA对企业负责人进行经营业绩考核，起到了抑制企业自由现金流引起的过度投资的调节作用。1.3.2国外文献综述早在1980年代，并购研究就顺应恶意收购导致的合并浪潮而兴起，1990年代和2000年代也类似地被视为企业整合的时代（Cumming，2023）。基于代理理论，最早的研究中显示企业高管在决策过程中存在谋求私利的动机（JensenandMeckling，1976），并购活动的传统动因是追求经营协同、缓解代理问题、实现多元化等（NielsenandMelicher，1973）。StrongandMeyer（1990）发现企业自由现金流越充足，产生代理成本问题的可能性越大，越容易导致过度投资行为。Ellis（2009）的研究中指出并购后整合始于并购交易的结束，但通常需要数年时间才能完成。Heimeriksetal.（2012）认为并购后整合是并购绩效的决定性因素，通过有效的整合可以避免协调失败，从而在在双方之间产生较强的协同效应。大量研究亦表明，市场经营环境、竞争程度和技术等因素会显著影响业绩指标评价的功效（Baker，2000）。Stewart（1990）将EVA引入商业实践，三十多年来，许多学者发表了关于EVA指标的新研究，涉及多个市场、部门和地区，并且总体上延续了EVA研究的主流。Rogerson（1997）指出，EVA作为业绩评价指标能够激励公司经理人做出尽可能提高公司价值的有效的投资决策。Lee（2021）研究中EVA是了解公司价值的合理可靠指标，与股票回报高度相关，并且优于其他基于会计的绩效指标，有助于降低金融风险，让管理者更有动力实现更好的财务结果并增加股东财富创造。但Cumming（2023）认为有必要分析EVA是否可以被视为普遍指标，他进一步研究证明了EVA在不稳定市场中使用的必要性。不同意见如KyriazisandAnastassis（2010）分析认为与会计利润相比，EVA公式仅增加了边际信息内容，净收入和营业收入比EVA更有价值。1.3.3文献述评通过阅读国内外文献可以得知，EVA在很早就被广泛应用于上市公司并购绩效评价，相较而言国外采用EVA研究并购绩效的时间更早，国内起步更晚。具体来看，国内大部分学者认为EVA分析法对企业绩效评价具有重要意义，有助于解决所有权和经营权相分离形成的委托代理问题，是提高管理者投资决策科学性的一个重要方法。我国国有企业中所有者缺位和内部人控制问题长期得不到很好的解决，不仅与我国特殊的产权制度环境密切相关，也是企业投资决策失当和效率低下的原因之一。EVA与企业投资绩效具有很强的相关性，利用EVA进行并购绩效考核，有助于企业减少非效率投资，制定更加符合企业实际的战略。EVA考核具有较好的治理效应，能改善企业多元化的经营环境、适当缓解企业代理冲突，使企业抑制过度投资的能力得到了增强，并且抑制效果在企业多元化经营背景下尤为明显。通过梳理文献我们发现，国内外关于并购和EVA绩效的研究中，大部分学者集中于实证检验的方法对于企业并购绩效进行探究，主要从较多企业并购案例的整合方面开展研究，研究的指标较为普遍，多集中于财务绩效指标的评价，总体而言大部分学者从较大的集合范围研究了不同地区并购事件，集中于相对宏观的层次对并购的绩效进行了研究与探索。以我国国内企业并购为例，并购整合对企业全要素生产率具有提升作用，通过并购整合产业链，在并购双方之间产生较强的协同效应，对企业的创新产出具有正向效应。EVA也存在一些缺点，比如绩效指标权重的确定上存在主观性和局限性，并且覆盖绩效因素不是非常全面。从并购方的角度出发，EVA法下的并购在短期内并不一定会带来企业绩效的增加。EVA法评价并购绩效时应进行项目调整，并且对国内企业EVA绩效进行调整时应该以国资委推行的中国化的EVA计算调整项和应用设计为基准。1.4研究方法(1)案例研究法本文选取上海电气并购赢合科技为研究对象，通过分析双方行业发展背景，和并购前后上海电气内部和外部环境，对并购历程及其动因进行梳理。基于传统财务指标、和EVA指标评价共同分析并购绩效，旨在更全面细致地发现此次并购中可能存在的问题，并总结经验为其他企业提供参考。(2)比较分析法在探究企业并购绩效的过程中，根据对比并购方和同行业强势公司以及行业平均水平在并购前后的财务指标的变化，结合并购动因，分析评价并购行为带来的绩效影响以及并购目标是否实现。(3)经济增加值法本文采取经济增加值法对上海电气8年的财务数据进行处理分析，计算得出EVA值，并以此综合分析企业的绩效变化。1.5研究内容本文旨在分析上海电气实施并购行为的动因和绩效变化情况，通过此案例研究，评价本次并购是否达成企业实现并购目标，并据此总结并购过程中可能存在的问题，并提出针对性的建议。本文分为五个部分：第一部分：绪论。本章首先介绍选题背景与研究意义，其次梳理国内外关于企业并购动因、并购绩效的相关研究情况，然后介绍本文所采用的研究方法，并概括本文研究内容和思路。第二部分：相关概念与理论基础。先阐述并购概念和类型以及并购绩效的相关概念，然后对委托代理理论、协同效应理论和市场势力理论进行总结和归纳，作为后续研究的概念和理论基础。第三部分：并购案例介绍。阐述并购双方的行业现状和发展趋势。介绍上海电气和赢合科技的企业概况、并购过程和并购后续事项，最后总结归纳上海电气实施并购的动因。第四部分：基于EVA的并购绩效分析。本章先构建EVA绩效分析体系，计算出EVA值、运用经济增加值法分析并购前后相关数据的变化。又采用财务指标法，通过上海电气和行业内龙头企业、行业均值数据的比较，分经营管理财务协同效应三部分对财务绩效进行综合分析。第五部分：研究结论与建议。对上海电气并购行为和绩效进行评价和总结，评价此次并购是否实现了并购目的。最后结合行业特点总结经验和建议，期望对其他企业提供并购的借鉴与参考。

第2章相关概念与理论基础2.1相关概念2.1.1并购概念和类型并购是企业通过产权交易实现资源整合的重要战略手段。根据并购主体间的产业关联性，可将其划分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。横向并购指处于同一产业、生产同质产品或服务的企业间的并购行为，其主要目的是强化核心业务竞争力。横向并购的好处是提升市场集中度，实现规模经济，减少行业内竞争者数量，增强议价能力，通过资源共享提升整体效率。纵向并购指产业链上下游企业间的并购，涵盖前向整合与后向整合。前向整合有利于企业保障关键资源供应稳定性，后向整合则能够增强企业对销售渠道的控制权。纵向并购有助于推动产供销的有序进行，能提高供应链的效率，降低市场交易的不确定性和交易成本。混合并购指跨行业、无显著产业关联的企业间并购，可分为产品扩张型与纯混合型。主要是为了突破增长天花，通过跨行业资源重组实现多元化扩张；或分散风险，降低单一行业周期性波动对企业的冲击，也存在稀释核心能力、并购信息不对称导致估值偏差的风险。2.1.2并购绩效并购绩效是指是指企业并购行为完成后，在各领域实现价值创造，形成预期经济效果的情况。并购完成后，需要评估并购目标是否实现，并购是否达到符合预期的协同效应，是否符合公司发展战略，是否促进了资源的有效配置，从而评价判断并购的成败。影响企业并购绩效目标最终实现的因素有很多，基于不同的理论观点，衍生出了不同的并购绩效评价方法，包括财务指标评价、战略价值评价法和综合评价方法等。并购绩效评价能够更好地帮助企业监控并购活动，了解并购行为的实际效果，为今后的战略规划和并购决策提供有价值的参考信息。2.2.3经济增加值经济增加值是衡量企业真实经济利润的核心指标，由美国思腾思特公司SternStewart于20世纪90年代提出。其理论根植于现代财务经济学中的资本成本理论与剩余收益模型，旨在修正传统会计利润的局限性，揭示企业为股东创造的价值是否覆盖其资本投入的机会成本。从本质上看，EVA通过扣除企业所有资本成本（包括债务与权益资本），量化企业实际创造的超额经济价值，EVA的核心逻辑在于企业价值增长仅发生于税后净营业利润超过资本成本时。当EVA>0，表明企业创造了超额价值；EVA=0，表明仅满足投资者最低回报要求；EVA<0，则意味着价值减少。2.2理论基础2.2.1委托代理理论20世纪30年代，依据不对称的博弈理论，美国经济学家Berle和Means提出了一种基于企业产权与经营权相分离的委托代理的概念。冲突的两个方面是公司的所有者和管理层。为了最大化公司的价值，公司的所有者期望管理人员能够以较少的代价为公司创造更高的价值，然而管理层受到不对称以及股东的监督不力的影响，可能会损害股东的利益。在此情况下，提出了“公司业绩评价”概念，它可以帮助公司所有者监控经理人的各项行动，并评估他们对公司的发展所做出的贡献以及忠诚度。通过建立直观、量化的绩效评价系统，能够有效地解决委托代理冲突，并在一定程度上解决信息不对称问题。2.2.2协同效应理论20世纪60年代美国战略管理学家IgorAnsof将协同的理念引入企业管理领域，分析了基于协同理念的战略可以把企业多元化的业务有机联系起来，从而使企业可以更有效地利用现有的资源和优势开拓新的发展空间。协同效应主要表现为通过资源共享来降低成本、分散市场风险以及实现规模效益，从而带来整体业绩的增长和附加价值的创造，即产生“1+1>2”的效应。企业并购可以使企业实现经营、管理及财务等方面的协同效应。经营协同效应认为合并后的企业可以通过规模扩大，实现成本节约和效率提升；财务协同效应合并后的企业可以整合资金和资本流动，通过资金的共享和优化配置，提高资本回报率和投资效益；管理协同效应则认为合并后的企业可以整合管理流程、决策机制和组织结构，减少冲突和重叠，提高效率和灵活性。2.2.3市场势力理论市场势力理论由Comanor于1967年提出，核心观点是增大公司规模会增大市场势力。该理论认为并购活动的主要动因是借并购减少竞争对手数量，从而加强自身在市场中的掌控力度，抢占市场销售份额、使企业获得某种形式的垄断或寡占利润，并增加长期的获利机会。提升企业战略性、持久性的盈利能力，并提升企业核心竞争力。公司通过并购控制产业链上下游的关键企业，可以树立行业壁垒，限制其他企业进入行业，达到获取垄断地位的目的。

第3章上海电气并购赢合科技案例概况3.1案例选取原因3.1.1典型并购在国资国企改革联动资本市场改革背景下，上海国资国企的资本市场影响力和示范效应显著提升。上海电气为世界级国资实业公司，现代化程度高，并购决策走在我国国资企业前列；赢合科技为锂电装备行业龙头企业之一，处于战略新兴产业中最受关注的“新能源”赛道，作为案例研究具有代表性。因为并购双方都属于上市公司，所以双方数据披露都较为完整，容易获取到各项所需数据，能增强评价结果的准确性和可靠性。并购所采取的“老股转让+新股增发”的方式也具有创新意义。并购后，赢合科技市值从2019年的约百亿元跃升至2025年的近300亿元，成为上海电气市值管理的重要抓手，赢合科技在锂电装备领域的竞争力也大幅提升。上海电气并购赢合科技后的市值管理与资本运作不仅推动了国有资本增值，也符合上海国资国企改革的整体方向，被视作国企混改的成功案例。3.1.2行业发展势头强电气设备行业作为现代工业和能源基础设施的核心组成部分，在现代社会经济发展中扮演着重要角色。近年来，电气设备行业在全球范围内呈现出稳健增长的态势。随着全球能源结构的转型和可持续发展理念的深入人心，电力设备商们也着力布局新兴市场，逐步涉足风电、光伏发电等新能源领域，推动了绿色低碳的发展。在电力需求稳步增长以及清洁能源占比提升的背景下，电气设备制造业的市场规模持续扩大。全球电网投资的长期增长也为电气设备行业提供了广阔的市场空间。根据国际能源署（IEA）的预测，全球电网投资将在2030年超过6000亿美元，并在未来十年内持续增长。这一趋势表明，电气设备行业在未来十年内将面临巨大的市场需求，在美国、欧洲等发达经济体，由于其电网基础设施老化和新能源建设的需求，国内电力相关企业有望在新能源发电、智能电网和电网升级改造等领域进一步扩大海外市场份额。3.2案例介绍3.2.1公司简介上海电气集团股份有限公司（简称“上海电气”）成立于2004年，是一家大型综合性装备制造集团，主导产业聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领域，致力于为客户提供绿色、环保、智能、互联于一体的技术集成和系统解决方案。产品包括火力发电机、核电机组、风力发电设备、输配电设备、环保设备等。作为中国工业的领导品牌，入选2017年《全球制造500强》、《财富》中国500强、2017年品牌价值602.78亿元，位列行业前二。公司于2005年和2008年分别在香港和上海上市，是含H股的A股蓝筹企业，员工总数超3.1万人。上海电气始终坚持“服务国家战略、发展新质生产力、实现高质量发展”的战略方向，在国家关键技术领域，上海电气承担了多个国家关键“卡脖子”项目，近年来获得国家、上海市及其他省市级科学技术奖94项，创造了多个世界、国内以及行业第一，荣获中国工业大奖，位列中国机械行业榜首。赢合科技是一家专注于锂电池专用生产设备的研发、设计、制造、销售与服务的企业，其所在的锂电池设备制造业属于新能源行业，是新能源产业链中的关键环节，存在较高的进入壁垒。锂电池设备制造业涉及多个技术领域，包括机械设计、电气控制、自动化技术等，需要企业具备强大的技术研发能力和创新能力。赢合科技通过多年的技术积累和研发投入，已经成功在产品的多个方面实现技术引领，构筑了坚实的技术基础。锂电池设备制造业的客户主要是锂电池制造商，这些客户对设备的性能、稳定性和可靠性要求高。赢合科技凭借优质的产品和服务，已经赢得了包括宁德时代、比亚迪、LG新能源等国内外一流客户的认可，形成了稳定的客户关系和市场份额。赢合科技凭借技术优势这个核心竞争力，在市场中占据重要地位，有望继续保持稳健发展。但由于锂电池设备制造业的研发、生产和销售需要大量的资金投入，赢合科技需要充足的资金实力支持其持续进行技术研发和市场拓展。3.2.2并购过程上海电气对赢合科技的并购是一个分阶段推进的战略布局，涉及股权转让、定向增发、控制权巩固及后续资源整合等多个环节。以下是并购过程及后续。表3-SEQ表格\*ARABIC1上海电气并购赢合科技过程时间事件股权变动金额关键点2019年11月上海电气首次通过股权转让成为赢合科技控股股东上海电气收购赢合科技9.73%股份（3658.99万股）9.59亿元转让价26.21元/股，较市价折价约3%；上海电气成为控股股东，上海市国资委为实控人，原股东放弃部分表决权并改组董事会。2020年2月上海电气二次收购赢合科技股权巩固控制权上海电气再购7.3%股份（2744万股）11.48亿元转让价41.85元/股，折价约10%；上海电气累计持股达17.03%，董事会维持原管理层经营权。2020年8月赢合科技通过定向增发计划向上海电气募资上海电气持股比例升至28.39%（认购8837.83万股）19.99亿元三次交易总投入超42亿元，原股东持股降至约19%。2023年12月上海电气将赢合科技股权无偿划转至全资子公司上海电气自动化28.39%股份划转至自动化集团（1.8亿股）0划转1.84亿股至上海电气自动化集团，实际控制人仍为上海市国资委。资料来源：新浪财经网3.2.3业绩承诺2019年11月，上海电气与赢合科技原控股股东王维东、许小菊签署了《股份转让协议》、《业绩承诺协议》王维东、许小菊同时签署了《放弃全部表决权的承诺函》，公司成为赢合科技控股股东，王维东、许小菊向公司作出赢合科技的业绩承诺，承诺在2020年至2022年共三年期间累计实现净利润人民币10.34亿元。2020年，赢合科技实现净利润数低于承诺净利润数的80%，王维东、许小菊按照《业绩补偿协议》的约定，向公司补偿现金人民币0.59亿元。2023年6月30日，公司五届八十一次董事会审议通过《关于调整深圳市赢合科技股份有限公司业绩承诺的议案》，同意公司与王维东、许小菊签署《业绩承诺协议之补充协议》，调整赢合科技的业绩承诺为在2020年至2023年共四年期间累计实现净利润人民币13.79亿元。2023年利润应当不低于4.59亿（扣非），2023年，赢合科技实现扣非净利润5.36亿元，完成了调整后的业绩承诺。赢合科技业绩完成情况如下：表3-SEQ表格\*ARABIC2赢合科技业绩承诺实现情况项目2020年2021年2022年原业绩承诺累计数2023年承诺净利润（人民币亿元）2.753.304.2910.344.59实现净利润（人民币亿元）1.612.884.719.205.36实现率58.55%87.27%109.79%88.97%116.78%资料来源：新浪财经网3.3并购动因上海电气并购赢合科技的核心动因在于通过多元化布局新能源赛道、整合技术与市场资源、响应国企改革政策，构建“装备制造+新能源+智能化”的产业生态。上海电气希望借此机会在“新质生产力”竞争中占据先机，从传统制造向高端智能转型。3.3.1发展多元化战略，实现市场扩张。上海电气作为综合性装备制造集团，传统业务集中于能源装备、工业装备等领域。通过并购赢合科技，有助于上海电气快速切入锂电设备制造这一高增长赛道，弥补新能源产业链短板抢占新能源风口。在“双碳”目标驱动下，新能源汽车及储能市场爆发式增长，上海电气通过并购赢合科技，直接获取锂电设备核心技术，强化其在新能源装备制造领域的竞争力，为后续布局氢能、光伏等新兴领域奠定基础。赢合科技自上市以来，业绩稳步增长，拥有稳定的客户群体和广阔的市场前景。上海电气通过收购赢合科技，能够更好的扩张市场，借助赢合科技的成长潜力，实现自身业务的持续增长。3.3.2整合优势资源，发挥协同效应。赢合科技作为国内少数能提供锂电池整线解决方案的企业，其涂布机、卷绕机等核心设备技术填补国内空白，与上海电气的储能、动力电池布局形成协同。赢合科技在锂电池专用设备领域的领先地位与上海电气的智能制造战略高度契合，双方合作能够形成优势互补，共同推动新能源装备制造业的发展上海电气通过资源整合，能推动其锂电设备领域的技术能力升级。赢合科技在锂电设备领域拥有510余项专利，具备整线集成能力；上海电气则在自动化、智能制造系统解决方案上有深厚积累。双方技术融合后，可共同开发高端智能装备，提升研发能力，加速技术迭代。3.3.3顺应国家政策，抓住发展机遇。近年来，我国政府持续推动国有企业混合所有制改革，鼓励国有资本与民营资本深度融合，以优化资源配置、提升企业经营效率。通过引入民营资本，上海电气能够进一步优化企业治理结构，激发企业活力，提升市场竞争力。同时，与赢合科技的合作也将为上海电气带来新的发展机遇，推动其在智能制造领域的不断创新和突破。此外，国家“双碳”战略的推进促使新能源装备行业迎来新一轮增长机遇。上海电气通过并购赢合科技，可以进一步完善其在新能源产业链的布局，符合国家能源结构调整和绿色低碳发展的政策导向。

第4章基于EVA的并购财务绩效分析4.1以EVA为核心的绩效分析体系对上海电气2017-2024年NOPAT、TC和WACC进行相应会计调整及计算，最终得到相应的EVA数值。4.1.1税后净营业利润税后净营业利润=营业利润-所得税费用+[利息支出+资产减值损失调整额+资本化费用调整额]*（1-企业所得税税率）+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额表4-1NOPAT计算表年份20172018201920202021202220232024营业利润53.7960.4569.2860.63-108.38-20.2433.5537.02加：利息费用6.5711.5317.8821.8212.2318.5118.645.54加：资本化费用调整额0.830.850.89-0.14-0.65-0.77-0.88-0.96加：资产减值损失变动额-5.4414.3426.36-0.5934.08-23.801.30-0.76减：税收调整额0.496.6811.285.2711.41-1.524.761.99加：递延所得税负债增加额0.252.912.72-0.47-0.790.61-2.221.00减：递延所得税资产增加额10.858.199.707.9715.10-3.455.683.89减：所得税费用5.226.7712.7910.80-0.503.3811.4010.44nopat39.4468.4483.3657.21-89.52-24.128.5525.52资料来源：国泰安数据库从NOPAT变化看，前期2017-2020年盈利额较高，反映了企业经营良好，市场竞争能力强、业务扩张快。2017-2024年，税后净营业利润波动大，2017年为39.44亿元，2021年大幅亏损至-89.52亿，原因是上海电气对子公司通讯公司应收账款计提了92.22亿元减值损失，下属企业对持有的恒大相关资产计提了20.23亿元减值准备，以上两项事件对2021年上海电气合并报表的归母净利润的影响分别是损失83.54亿元和7.61亿元，合计91.15亿元。上海电气2023年和2024年转亏为盈，但其税后净营业利润仍与2017-2020年有巨大差距。4.1.2调整后资本总额资本总额=资产总额+资产减值准备+资本化费用+递延所得税负债-递延所得税资产-在建工程-无息负债表SEQ表格\*ARABIC3-2资本总额计算表项目20172018201920202021202220232024加：资产总额1993.462185.222805.243154.033008.022880.212832.673025.05资本化费用调整额0.420.741.201.261.32资产减值损失28.9314.59-11.76-11.18-45.25-21.45-22.75-21.99递延所得税负债3.386.299.018.547.768.366.157.14减：无息负债1082.441102.051356.941592.891499.111464.531500.661688.45在建工程25.5618.4673.2495.7450.2434.2819.3437.78递延所得税资产39.8348.0157.7165.6980.7877.3383.0186.90调整后TC878.361038.321315.751398.221341.541292.181214.321198.39资料来源：国泰安数据库上海电气调整后的资产总额呈先升后降的趋势，尤其并购当年2019年同比上涨了26.72%，到2020年上涨到最高点1398.22亿元后，资产总额开始缓慢下滑。电气制造业本身是重资产的高技术产业，上海电气并购赢合科技后通过资产和资源整合，资产总额有所提升，虽然资产总额2022年-2024年在下降，但是赢合科技资产总额从并购当年56.79亿元大幅上涨至2024年的147.61亿元，对上海电气维持资产总额有所助益。4.1.3加权平均资本成本率加权平均资本成本率=债务资本成本×负债占资本总额的比率+权益资本成本×股权比率(1)债务资本成本计算债务资本成本率=1年期银行短期贷款利率(%)×（1-所得税税率）表4-3债务资本成本计算表指标20172018201920202021202220232014短期贷款利率4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%所得税税率25%25%25%25%25%25%25%25%债务资本成本率（税后）3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%资料来源：国泰安数据库(2)股权资本成本计算表4-4股权资本成本计算表指标20172018201920202021202220232024Rf1.501.501.501.501.501.651.451.10Rm6.906.606.102.308.103.005.405.00BETA值0.910.621.171.030.570.980.841.22R6.413.455.214.753.314.704.904.42资料来源：国泰安数据库以资本资产定价模型（CAPM）计算股权资本成本，公式为RS=Rf+（RM-Rf）×β，其中Rf为无风险利率，RM为市场报酬率，β为市场风险系数。其中，Rf选用1年期银行定期存款利率(%)，RM参考国内生产总值增长率，β值参考沪深市场股票250交易日流通市值加权。表4-5债务资本成本和股权资本成本占比表项目20172018201920202021202220232024总资产1993.462185.222805.243154.033008.022880.212832.673025.05债务总额1286.241448.851889.342085.532026.581938.272063.402251.25权益总额707.22736.37915.891068.49981.44941.94769.27773.80债务资本成本占比64.5266.3067.3566.1267.3767.3072.8474.42权益资本成本占比35.4833.7032.6533.8832.6332.7027.1625.58资料来源：国泰安数据库上海电气债务资本成本占比逐年上升，债权资本成本提高，一定程度上说明公司在资本结构中更依赖于负债融资来支持其业务扩张或维持运营，也意味着其财务风险逐步增加，债务负担的可持续性需高度关注。表4-6加权平均资本成本计算表项目20172018201920202021202220232024债务资本成本占比64.5266.3067.3566.1267.3767.3072.8474.42债务资本成本率（税后）3.263.263.263.263.263.263.263.26权益资本成本占比35.4833.7032.6533.8832.6332.7027.1625.58权益资本成本率6.413.455.214.753.314.704.904.42加权平均资本成本率4.383.323.903.773.283.733.713.56资料来源：国泰安数据库本次并购对上海电气所有者权益和负债均产生了显著影响，并反映在加权平均资本成本的数值上。上海电气权益资本成本的不稳定与近几年全球经济动态和疫情息息相关，总体来看权益资本成本和加权平均资本成本率有所降低。加权平均资本成本率逐年下降主要是由于其权益资本比例的逐步缩小。2019年和2020年，上海电气的加权平均资本成本率呈现出上升趋势，这表明上海电气两次收购赢合科技股权对其融资状况产生了明显影响，加权平均资本成本率处于八年间的较高水平，反映出并购后上海电气资本结构不够合理。而资本成本的增加，也意味着财务风险程度提高，偿债压力加大。4.1.4EVA值表4-7经济增加值计算表项目20172018201920202021202220232024税后净营业利润39.4468.4483.3657.21-89.52-24.128.5525.52调整后资本总额878.361038.321315.751398.221341.541292.181214.321198.39加权平均资本成本率(%)4.383.323.903.773.283.733.713.56经济增加值0.9733.9732.054.50-133.52-72.30-16.50-17.14资料来源：根据国泰安数据库中上海电气财务数据计算得出上海电气2017年—2024年EVA值波动幅度很大，从2017年的0.97亿元上涨到2019年的32.05亿元，EVA值增加了32倍，而并购完成后EVA值开始大幅下降，2021年EVA值降至-133.52亿元。2023年-2024年受市场因素影响企业保持盈利，EVA值大幅回升，但仍为负数。说明上海电气通过股权划转至自动化集团的举措，进一步优化了资源配置，对上海电气的绩效提升影响较为显著。4.2经营协同效应分析4.2.1盈利能力表4-8基于NOPAT盈利能力指标表项目20172018201920202021202220232024nopat39.4468.4483.3657.21-89.52-24.128.5525.52营业收入795.441011.581266.481365.401306.811169.861142.181154.56税后净营业利润率4.96%6.77%6.58%4.19%-6.85%-2.06%2.50%2.21%资料来源：根据国泰安数据库中上海电气财务数据计算得出从上海电气并购赢合科技前后2017-2024年共8年的盈利能力指标来看，上海电气的税后净营业利润率波动很大。税后净营业利润率从2017年的4.96%波动下降，4年之间先升后降，到2020年降为4.19%，2021年又迅速降至-6.85%，随后的2022-2024年波动上升到2.21%；ROE从2017年的2.67%一直下降到1.77%，又在2021年迅速降为-9.99%，而后三年上升至0.92%。两者相较于2017年，分别下降了2.75%和1.75%。2017年营收为795.44亿元，上海电气营业收入体量大，受火电市场政策调整影响，营收在2018-2020年短暂增长。由于传统业务需求下滑，上海电气营收受行业不确定性和订单不足的影响增大，2023年营收同比下降2.4%，回落至1147.97亿元，2024年回升至1161.86亿元。上海电气三大核心业务板块的表现乏力，除能源装备外的工业装备及集成服务两大板块的营收均出现下降。。赢合科技所属经营分部为能源装备，赢合科技并入上海电气后，上海电气的能源装备占营收比例有所提升，说明赢合科技对营收增长起到了一定的积极作用。表4-9盈利能力指标补充表指标企业名称201920202021202220232024净资产收益率(ROE)上海电气7.04%5.31%-9.99%-2.41%2.52%3.49%东方电气4.42%5.86%7.04%8.14%9.13%7.79%总资产收益率(ROA)上海电气2.33%1.77%-3.32%-0.79%0.75%0.92%东方电气1.53%2.04%2.42%2.76%3.08%2.50%毛利率(GM)上海电气18.46%16.55%14.69%15.80%18.47%18.13%东方电气21.52%20.35%17.29%16.49%17.31%14.17%资料来源：理杏仁网站图4-SEQ图表\*ARABIC1上海电气与东方电气盈利能力指标对比图资料来源：理杏仁网站将上海电气与同属于申万三级综合电力设备商的东方电气进行对比分析可以看出，上海电气的盈利能力指标波动更大，且总体比东方电气低。上海电气总资产收益率和毛利率的波动较为平缓。ROE从2017年的2.67%一直下降到1.77%，又在2021年迅速降为-9.99%，而后三年上升至0.92%。总资产收益率和毛利率2017年-2021年持续下降，并购发生后两年达到最低值，2022-2024年有所回升，其中2024年上海电气毛利率接近2017年毛利率的八成，回升幅度和数值均大于东方电气；而总资产收益率仅达到2017年的34.45%，并始终低于东方电气。可以看出2017年为上海电气八年来盈利能力水平的巅峰时期，2021年受应收账款爆雷影响，上海电气的盈利能力指标均为八年来最低，并购完成后税后净营业利润率和ROE虽有所上升，但仍然没有回到2021年前的水平。4.2.2成长能力本次成长能力评价选取营业收入增长率、营业利润增长率和总资产增长率3项指标，通过分析指标在并购前后的变化趋势，对企业未来生产经营和资产扩张能力进行预测。表4-10成长能力指标表年份总资产增长率营业收入增长率营业利润增长率公司上海电气东方电气上海电气东方电气上海电气东方电气201713.50%-6.83%0.59%-7.38%14.47%131.08%20189.62%15.72%27.17%-3.57%12.37%99.71%201928.37%-1.87%25.20%6.89%14.60%30.96%202012.43%9.12%7.81%14.04%-12.48%33.17%2021-4.63%5.43%-4.29%29.02%-278.76%23.05%2022-4.25%11.79%-10.48%15.88%81.32%24.93%2023-1.65%5.07%-2.37%9.94%265.73%19.75%20246.79%17.26%1.08%15.15%10.33%-2.24%资料来源：理杏仁网站图4-SEQ图表\*ARABIC2上海电气与东方电气总资产增长率对比图资料来源：理杏仁网站上海电气的总资产增长率在2019-2020年并购赢合科技期间均处于较高水平，随后一路下滑至为负数，2024年重回正数，增长率为6.79%，呈上升趋势。总体来看，东方电气2017-2019年总资产增长率波动幅度大，不够平稳，且在2020年前总资产增长率不及上海电气。从2021年起每年总资产增长率均超过上海电气，并始终保持正数。主要是因为上海电气2017-2020年发展势头强，2019-2020年通过并购迅速获取赢合科技的产线、厂房等固定资产及锂电核心技术等无形资产，使得总资产账面价值余额明显增加。而后几年经营状况落后，上海电气一方面频频通过资产出售寻求资金回笼，另一方面又进行大额收购，试图通过资产处置和战略投资扭转业绩困局，这期间资产管理状况不佳，总资产出现负增长。2024年总资产增加，主要原因是新接订单的增长，同时赢合科技的业绩增长也助力了总资产的增长。图4-SEQ图表\*ARABIC3上海电气与东方电气营业收入和利润增长率对比图资料来源：理杏仁网站可以看出，上海电气2017年—2020年间，营业收入在不断增长且涨幅大幅波动，尤其是2018-2019年营业收入增长迅猛，但从2021年开始突然降低至-4.29%，且营业收入负增长持续三年，直至2024年受到市场环境影响，增长率回升为1.08%，4年时间仍未成功回到之前的水平。2019-2020年上海电气营收和利润增长率出现负值，其营收和利润大幅降低的势头与东方电气营业收入和营业利润逆势增长形成鲜明对比。上海电气给出的解释是受到旗下子公司应收账款爆雷，新能源政策退坡和疫情的综合影响。2020-2022年赢合科技未完成业绩承诺，虽然在2021和2022年营业收入和归母净利润均创历史新高，但不及预期，对上海电气营业收入和利润的增长贡献有限。值得注意的是2020年赢合科技发生业绩预告变脸，对口罩机业务退货进行了大额期后调整，调减营业收入17414.82万元，净利润8049.58万元。上海电气2022-2023年营业收入和营业利润增长率的提升与新能源景气度持续，新接订单大幅提升有关。结合东方电气情况来看，面对2024年电气设备行业的发展机遇，上海电气在营业收入方面表现不及东方电气。根据以上分析，上海电气并购赢合科技前期由于超额奖励机制，对赢合科技营收增长起到了一定的激励作用，这一时期上海电气的经营因应收账款爆雷事件受挫，因此经营协同效果不佳。2023年上海电气为优化产业布局，将赢合科技股份划转至电气自动化集团，积极助力其开拓新客户和增量市场，近两年发展情况有所改善，但在转型升级过程中仍需加强整合。4.3管理协同效应分析4.3.1营运能力营运能力是衡量企业日常经营管理效率的重要指标，综合体现了企业应收账款周转情况、资产利用效率及管理能力。电气设备行业属于重资产企业，电力、电气设备产品材料成本占比高，上游主要原材料为大宗商品，商业信用空间有限，企业的短期资金压力和存货跌价风险较大。行业下游客户主要为大型电力集团、两大电网等，客户信誉良好但议价能力强，容易形成大额的应收账款且账龄偏长。此外电气设备企业存货对营运资金占用也较明显。下面采用存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率分析上海电气的营运能力。表4-11营运能力指标表营运能力指标总资产周转率应收账款周转率存货周转率年份上海电气行业均值上海电气行业均值上海电气行业均值20170.420.552.893.062.075.2220180.480.524.333.102.574.8820190.510.555.264.503.765.0720200.460.514.395.364.004.6720210.430.513.957.423.554.9920220.400.513.266.703.092.4820230.400.512.905.532.942.6320240.400.472.965.742.822.77资料来源：新浪财经网上海电气的总资产周转率近八年均低于行业均值，2017-2019年呈上升的趋势，从2020年起开始下降，从2019年的0.51下降到2022年的0.40，随后两年基本无变化，始终处于低谷状态。尽管行业总资产周转率也是从2020年开始下降，但其下降幅度小于上海电气，2020-2023年间基本无变化，状态更为稳定。总资产周转率一直处于下降状态，意味着上海电气对资产的管理和营运能力逐步下降，结合上文中提到的上海电气资产处置和战略投资的情况来看，上海电气的总资产周转率的改善效果不明显，其内部资产管理水平需要进一步提高。图4-SEQ图表\*ARABIC4上海电气与行业平均营运能力指标对比图资料来源：新浪财经网上海电气应收账款周转率2017-2019年间高于行业均值，具有优势，但并购后始终呈下降趋势，应收账款周转能力趋弱。尤其是自2021年应收账款爆雷以来，应收账款周转率持续走低，大幅偏离行业均值，在行业中处于弱势地位。即使近年来市场向好，应收账款周转率略微改善，也仍与行业存在较大差距。电力、电气设备制造行业中各上市公司的应收账款占总资产的比重都较高，对营运资金占用较明显。上海电气应收账款回款的风险偏高，不利于资金的周转，需吸取教训，加强对应收账款的管理。上海电气2017-2024年存货周转率呈先升后降的趋势，2019-2020年连续收购赢合科技股份，上海电气和赢合科技的存货周转率都在攀升，可能是由于并购有效利用了赢合科技的锂电设备优势以及新能源市场优势，促进了能源装备订单的增长，加快了存货的周转速度。后续行业存货周转率整体呈下降趋势，可能是由于锂电设备行业竞争加剧，订单减少导致的。2022-2024年上海电气的存货周转率与行业均值相近，但上海电气上海电气备货增加，存货周转率呈下降趋势，与行业上升趋势不一致，需关注存货管理，避免积压与跌价风险。4.3.2费用管控能力费用管控能力对企业至关重要，良好的费用管控可以实现降本增效，避免资源浪费。并购后的费用管控能力是衡量整合成功与否的重要方面，直接关系到协同效应的释放，体现的是长期竞争力。表4-12费用管控能力指标表指标成本费用利润率期间费用率年份上海电气行业均值上海电气行业均值20177.0212.4518.1414.520186.0111.117.6215.4220194.9910.43-0.3916.9120204.1110.295.7816.112021-8.2410.543.5514.582022-2.0711.397.9714.820232.5110.49.2612.6820242.549.890.6813.21资料来源：新浪财经网图4-SEQ图表\*ARABIC5上海电气与行业平均费用管控能力指标对比图资料来源：新浪财经网上海电气期间费用率和成本费用利润率波动幅度较大，总体呈下降趋势。成本费用利润率比行业均值低，说明公司能以更低的成本费用支出获取更高的利润，并购后上海电气保留赢合科技原有管理团队，通过业绩承诺、超额业绩奖励等方式激发管理层活力，有助于更好地进行成本控制，赚取更多利润。具体分析期间费用率的情况，其中管理费用与财务费用的下降态势较为明显。经过数字化流程改造和精细化管理，上海电气的管理费用较为平稳，保持在80亿元左右。财务费用则从2020年开始逐步减少，尤其是2024年同比大幅下降48.7%至5.54亿元，这主要得益于债务结构优化及有息负债规模的降低‌。在上海电气研发投入逆势增长的同时，销售费用、管理费用增速总体低于营收，说明并购后上海电气加大了成本优化力度，费用管控能力表现较好。4.4财务协同效应分析4.4.1偿债能力偿债能力评价企业以资产偿还长期债务与短期债务的能力。尤其并购行为耗费大量资金，减少资产并增加债务，偿债能力具有高度不确定性，风险大隐患高。本次评价偿债能力选取流动比率、速动比率、资产负债率三项指标。表4-13偿债能力指标表偿债能力指标资产负债率（%）流动比率速动比率年份上海电气行业均值上海电气行业均值上海电气行业均值201764.5240.451.302.959.012.40201866.3041.341.272.718.342.19201967.3543.971.212.287.831.85202066.198.222.06202167.3746.631.67202267.3098.451.58202372.8445.981.142.317.631.82202474.4247.251.072.307.181.80资料来源：新浪财经网流动比率衡量企业流动资产变现偿还短期债务的能力，流动比率越高，企业偿还短期债务的能力越强。速动比率衡量企业在没有存货的情况下，能够短期迅速变现偿还短期债务的能力。资产负债率表示企业有多少资产来保障负债。资产负债率越低表示企业偿债越有保障，也较容易获得新的借款，一般用来评价长期偿债能力。上海电气资产负债率高于行业均值，流动比率低于行业均值。借此可初步判断上海电气的偿债能力低于行业平均水平，存在较大的财务压力。图4-SEQ图表\*ARABIC6上海电气与行业平均资产负债率对比图资料来源：新浪财经网上海电气的资产负债率在2017-2024年中维持在65%-75%之间，2019年企业并购未对资产负债率产生较大影响，上海电气的资产负债率基本比行业高25%左右，同时也超过制造业60%的健康线。公司负债总额占资产总额的比例过高，债务规模处于高位，这意味着公司在债务管理方面存在不足，不仅长期偿债能力一般，而且财务状况不够稳健，财务结构需要优化。并购完成后的2020-2022年间，上海电气资产负债率与行业均值差距有所缩小，资产负债率也较为平稳，说明上海电气进行了一定的债务管理，但2023-2024年资产负债率连创新高，意味着偿债能力并未得到有效提升。企业资产主要由负债构成，可能会导致现金流不足，难以及时偿还债务，从而导致资金流断裂，还会提高企业融资成本。图4-SEQ图表\*ARABIC7上海电气与行业平均流动比率与速动比率对比图资料来源：新浪财经网上海电气2017-2024年的流动比率和速动比率整体呈下降趋势，分别从2017年的9.01和1.30下降到2024年的7.18和1.07，并购后三年有小幅度提升，2023年又快速回落。流动比率下降意味着流动资产减少、短期债务增加。从财务报表可知，上海电气2019-2020年短期借款金额大幅提高，由2018年的85.86亿元上升到2019和2020年的167.34亿元和156.27亿元。上海电气并购赢合科技所支付的41.08亿元均为现金支付，具有不俗的筹资能力以及现金储备能力。2019-2021年流动比率和速动比率有所提高，意味着并购行为对短期偿债能力产生的负面影响较小，并购后资金流动性也基本稳定。与行业均值相比，上海电气速动比率整体较高，过高的速动比率可能意味着公司没有充分利用其资产，长期来看上海电气的短期偿债能力仍较弱。其原因主要在于公司持续加大研发投入，但应收账款回款的节奏未能跟上，加上经营活动产生现金的能力有限，进而增加了对外部融资的依赖，导致短期偿债压力有所增加。

第5章研究结论与建议5.1研究结论本文以上海电气并购赢合科技事件为案例研究对象，介绍了上海电气并购赢合科技的整体过程，并结合企业内外运用层次分析法对公司财务绩效变化进行分析。总体来说，从财务指标评价结果来看，四大能力指标表现不佳，但发展势头向好。并购赢合科技后上海电气遭遇经营困境，但赢合科技的表现亮眼。以2023年上海电气无偿划转赢合科技股权至电气自动化集团为节点，上海电气通过加强资源整合，更好地实现了协同效应，推动了国有资本布局优化和结构调整，有助于培育新的发展增长极。然而除了费用管控能力有提升以外，上海电气的四大能力指标情况并未回升到并购前水平。通过前文分析可知，上海电气EVA值和其他财务指标均呈先下降后上升的趋势，表明此次并购的资源整合能力仍有待提高。具体来看并购后eva值出现了大幅降低，近年来有所改善，盈利能力和成长能力水平改善效果则并不明显，经营协同效应也未能充分发挥。上海电气在管理协同效应方面也存在不足，管理协同效应的实现主要表现为通过并购加强成本控制、提高企业的运行效率和充分利用过剩的管理资源等方面。虽然上海电气费用管控能力有提升，但营运能力落后于行业水平，内部资产管理、成本控制水平需要进一步提高。公司的资产负债率过高，说明其采取长期举债经营模式，长期债务存在风险，偿债压力大，并购后的短期绩效也不佳，财务风险明显暴露。总的来看，并购后的经营管理财务协同效应均未能充分发挥，整体绩效表现不佳。从并购动因的角度来看，上海电气并购目标也尚未完全实现。上海电气通过并购赢合科技，迅速进入锂电设备产业，拓展了其新能源市场的业务范围，实现了多元化经营。通过并购获取赢合科技锂电装备创新产品与技术，整合相关资源，将外部的交易成本转化为内部的管理费用，有助于促进产业链上下游创新合作、共同发力。当前新能源行业处于结构性调整与技术突破并行的关键阶段，在此基础上，上海电气不断加大研发投入，试图抓住发展机遇，但在盈利能力和成长能力方面表现不及东方电气，市场扩张表现稍显落后，且未能为企业发展创造更高的收益，企业核心竞争力仍需提升。5.2启示与建议5.2.1明确并购目标，防范财务风险信息不对称现象广泛出现在并购双方的估值过程中，并购方全面、准确地了解标的公司的信息，才能够进行合理的估值。在并购的过程中，赢合科技的市值与股价均出现较为显著的波动，为上海电气的估值带来一定的困难。如果赢合科技企业价值被高估，意味着上海电气需要付出更高的成本。尽管高估值表明上海电气对未来收益有较高的预期，但这可能导致上海电气投资回收期过长，从而产生一定的财务风险。并购前应当明确清晰地知晓当前该行业的发展周期以及企业自身所处发展阶段和业务领域竞争力、市场规模等信息，有效消除信息不对称风险。在选择并购目标时，应秉持着与其公司长期发展战略目标高度契合的原则，通过深入挖掘市场需求、技术竞争力水平与行业现状，谨慎选择并购标的，合理地估计公司的成本和收益，选择适当的并购支付方式，才能够降低相应的财务风险。5.2.2加强资源整合，制定协同战略并购后的资源整合是并购环节中的重中之重，对于企业并购后能否实现协同效应以及战略目标具有关键作用。对于上海电气来说，并购后整合关键在于调整产业结构，整合双方核心的技术资源，以此提升核心竞争力。并购双方在财务制度、管理制度、企业人文等多方面均存在差异。如果并购后两家企业的差异不能通过并购整合很好地消除，内部资源就无法得到优化配置，则不能达成其并购目标。因此，并购方需要根据企业的长期规划目标，制定出一个适合双方发展的科学合理的企业经营战略。为了使并购双方更好地融合，上海电气通过股权整合和重新调整赢合科技的战略布局，2023年将赢合科技并入自动化集团的举措，与赢合科技的业务方向契合，为其提供了更广阔的市场及技术升级的可能性。找准并购双方的定位，有助于延伸产业链，形成协同并进的业务版图。企业并购后可调整整体战略，根据集团下属子公司的不同情况制定专门的发展战略，对企业文化、战略、业务等方面进行整合，使各公司发展方向更明确，实现并购双方在经营、管理和财务等多方面的协同效应，最终在市场中获取更强的竞争优势。5.2.3紧抓政策机遇，重视创新发展企业紧抓时代政策，顺应国家政策导向，不仅可以抢占先机，还有可能获得国家利好政策的支持。政策推动和平价上网是电气设备行业实现高质量发展的两大推动力，科技赋能将助推行业实现转型升级和产品技术的持续提升。在相关配套政策实施，叠加新能源并网、发电侧新能源消纳市场需求提升等背景下，预计我国储能锂电池市场将进一步扩大，龙头企业的国际竞争地位也有望进一步提高。企业创新是应对政策变化、提升竞争力的核心路径。面对市场竞争的加剧和行业、公司内部的突发事件，创新也是企业化解危机、走出困境的重要手段。上海电气为突破财务困境做出了许多努力，也取得了一定成效。上海电气顺应根据政策，通过收购赢合科技，整合锂电设备与机器人技术，持续加大研发力度，在新能源领域实现前瞻性整体布局，有望更好地实现业绩的回升和市值的提升。市场环境和技术的不断变化给企业带来了诸多挑战，创新能够帮助企业及时适应这些变化，减少因环境变化带来的经营风险。未来，随着新能源全面入市和全球化竞争加剧，企业需持续强化创新投入，以技术迭代与模式创新引领行业变革，同时深度融入国家战略，把握政策红利。5.2.4强化制度建设，承担国企责任赢合科技作为私营企业，以追求利润为主要目的，其管理制度、财务制度、企业文化等均与上海电气有较大差异。上海电气响应国资委健全投资者回报和激励约束机制的号召，对赢合科技制定管理层激励与惩罚制度，激发管理层活力，其做法值得其他公司借鉴。然而上海电气缺乏对于日常管理层制约管理层行为的权力制约；2021年1月15日，赢合科技原控人王维东因涉嫌操纵证券、期货市场罪被公安机关采取刑事拘留，当天赢合科技股价跌停；2020年2月2日，赢合科技时任董事于建忠未按时披露减持计划收到深交所监管函。2021年6月15日，因赢合科技前后两次披露的2020年净利润差异较大且未及时披露修正公告，深交所向赢合科技发出监管函；上海电气并购赢合科技后所面临的各种问题，反映出国有企业强化制度建设，提升并购后治理水平的需要。一要持续完善子公司治理结构，通过规范和加强子公司董监事履职管理，进一步增强对子公司内部重大决策的管控；二要持续完善公司制度体系，规范对子公司重要业务的管理，积极构建高效、顺畅的信息披露制度和流通机制；三要建立健全经济运行分析机制，通过定期跟踪监测子公司重大事项，及时发现问题并落实整改；四要加强内部审计监督，对重点企业、重要业务、高风险领域开展内控评价和专项审计。

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