【《高业绩承诺并购下子公司风险管控的案例分析报告》17000字】

高业绩承诺并购下子公司风险管控的案例分析报告目录TOC\o"1-3"\h\u5663高业绩承诺并购下子公司风险管控的案例分析报告 123466第1章案例介绍 128061.1案例公司介绍 18941.1.1并购方——田中精机 1133271.1.2被并购方——远洋翔瑞 229571.2并购情况概述 2252001.2.1并购过程概述 2150771.2.2业绩承诺概述 3313881.3子公司失控事件梳理 4324801.3.1业绩承诺超额达标——并购蜜月期 430201.3.2业绩失诺引发争议——失控导火索 4112801.3.3业绩承诺争议升级——实质性失控 531126第2章案例分析 7152972.1高业绩承诺设计动因 751172.1.1并购方：田中精机 746682.1.2被并购方：远洋翔瑞 864232.2高业绩承诺并购下的子公司管控风险分析 8318562.2.1高业绩承诺不合理，埋下风险 8134652.2.2子公司对独立经营权的要求，增大管控风险 13183562.2.3业绩承诺未达标，引发争议 15299632.3子公司失控的影响 18114512.3.1短期影响：市场反应 18111352.3.2长期影响：公司绩效 19202022.4高业绩承诺并购下子公司管控风险防范建议 2445922.4.1科学制定并购战略 24234812.4.2合理评估企业价值 24137572.4.3优化业绩承诺协议 25291262.4.4全面进行并购整合 25案例介绍案例公司介绍并购方——田中精机浙江田中精机股份有限公司（以下简称“田中精机”）成立于2003年，为中外合资企业。田中精机深耕绕线机行业，主营业务为研发、生产及销售电子线圈所需的成套数控自动化设备，为客户提供定制化解决方案等。2015年5月，田中精机在创业板上市。自上市后，田中精机出现了净利润大幅滑坡等问题。公司公告显示，利润滑坡的迹象在上市前已经有所显露，2012年公司营业收入为1.7亿，而到了2014年已下降至1.2亿，净利润下降至2572.04万，相较于2012年的4405.23万，下降幅度达41.6%。为了扭转业绩恶化的局面，田中精机开始积极寻找外部优质标的，试图挖掘新的利润增长点，全面遏制业绩滑坡问题，大力进行外延式扩张。被并购方——远洋翔瑞深圳市远洋翔瑞机械有限公司（以下简称“远洋翔瑞”）成立于2013年，由龚伦勇与彭君夫妇二人共同出资设立。主营业务为数控雕刻机软硬件、电动工具、机电设备等机械设备及配件的研发、生产与销售，为国内知名厂商的供应商提供产品与服务，如华为、小米等。2015年6月，远洋翔瑞启动上市计划，准备于2016年5月在新三板上市，后续因与田中精机达成收购交易而放弃了该上市计划。并购情况概述并购过程概述2016年5月25日，田中精机披露《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，公司自2016年5月26日上午开市起停牌。2016年8月2日，田中精机与远洋翔瑞全体股东签订了《重组框架协议》，披露了本次并购的预案。2016年9月27日，田中精机召开第二届董事会第十一次会议，及2016年10月28日召开2016年第二次临时股东大会，审议通过《关于公司本次重大资产购买方案的议案》，同意采取支付现金方式以39,050.00万元收购远洋翔瑞55%的股权。2016年11月8日，远洋翔瑞完成了工商变更登记。2016年11月10日，田中精机以支付现金的方式收购远洋翔瑞55%的股权，远洋翔瑞成为田中精机的控股子公司。11月15日，田中精机发布了《重大资产购买实施情况报告书》。图STYLEREF1\s4SEQ图\*ARABIC\s11远洋翔瑞股权结构资料来源：公司公告根据评估报告显示，本次评估采用收益法，截至评估基准日2016年3月31日，标的公司股东全部权益价值为70,841.70万元，评估基准日的评估值为38,962.93万元，增值额为64547.75万元，增值率为1025.55%，田中精机与远洋翔瑞双方协商确定交易价格为39,050万元，采用现金支付的方式交易。业绩承诺概述（一）业绩承诺方案根据田中精机与龚伦勇、彭君签署的《业绩承诺及补偿协议》，本次交易业绩承诺的内容如下：表STYLEREF1\s4SEQ表格\*ARABIC\s11业绩承诺方案承诺净利润（万元）年增长幅度（%）2016年度5,000.00-2017年度6,500.0030%2018年度8,500.0030.77%合计20,000.00-资料来源：公司公告（二）业绩补偿安排若当年实际净利润低于承诺金额，远洋翔瑞需要向田中精机支付现金补偿。现金补偿金额=（当期累计承诺的净利润-当期累计完成的净利润）/承诺净利润总额×交易价款－已补偿金额。若当年实际净利润高于业绩承诺，则超出部分可以累计至下一年度。在业绩承诺期的期末需要进行减值测试，若远洋翔瑞期末减值额超过了已补偿金额，则需要对二者的差额进行现金补偿。（三）业绩奖励安排业绩承诺期间内，如果承诺方累计实现的净利润较承诺总金额超出10%，那么对于超额实现的净利润，田中精机将给予远洋翔瑞届时在职的管理层奖励，其中奖励总额上限为7810万元，即得不超过本次交易标的资产作价的20%。表STYLEREF1\s4SEQ表格\*ARABIC\s12业绩奖励安排超额净利润奖励金额≤5000万元=超额净利润*55%*50%＞5000万元=5000万元*55%*50%+（超额净利润-5000万元）*55%*20%资料来源：公司公告子公司失控事件梳理业绩承诺超额达标——并购蜜月期2016年11月，田中精机上市后扣非净利润依然颓势不减，持续滑坡，同时营收也下滑明显，为了寻找新的利润增长点，田中精机以10余倍的溢价收购远洋翔瑞55%的股权，在并表后，远洋翔瑞对田中精机的营收增长起到了主导性影响，贡献巨大，使其报表业绩呈现飞跃式的转变。2016年度，远洋翔瑞超额完成业绩承诺，超过约定值11.52%。2017年度完成率仅为95.78%，较约定值低了274.1万元。但根据业绩承诺协议的约定，若当年实际净利润高于业绩承诺，则超出部分可以累计至下一年度。2017年实际净利润为6227.9万元，加上2016年超额完成的575.94万元，远洋翔瑞勉强完成第二年的业绩承诺。业绩失诺引发争议——失控导火索2018年远洋翔瑞的实际净利润仅为882.84万元，不仅远远未实现当年的承诺值8500万元，实现了仅10.39%，还较以前年度的业绩发生了断崖式下跌。远洋翔瑞在三年承诺期内的实际扣非净利润累计仅为1.27亿元，远远未达到其承诺值2亿元。因此田中精机及审计机构认为远洋翔瑞未能完成约定目标，根据业绩补偿协议的计算方式，远洋翔瑞应向田中精机支付2.13亿元补偿款。2016年至2018年，经立信会计师事务所审计，远洋翔瑞业绩承诺实现情况如下：表STYLEREF1\s4SEQ表格\*ARABIC\s13远洋翔瑞2016年-2018年业绩承诺完成情况承诺金额（万元）实现金额（万元）差额（万元）实现率2016年度5,000.005,575.94575.94111.52%2017年度6,500.006,225.90-274.1095.78%2018年度8,500.00882.84-7,617.1610.39%合计20,000.0012,684.68-7,315.3263.42%资料来源：公司公告在审议2018年报和2019年一季报时，龚伦勇均表示反对，认为报告内容不实，存在虚假记载的情况。龚伦勇认为2018年报告内容不实，未能反映其营业收入和净利润的实现情况，称其实际完成了全部业绩承诺，未达标的原因是田中精机将远洋翔瑞2018年实现的业绩转移至了下一年，从而导致其2018年的业绩远低于往年。田中精机与龚伦勇对于业绩认定的争议引发了市场的广泛关注，同时田中精机也频频收到监管对其业绩承诺实现情况及矛盾争议的问询函。业绩承诺争议升级——实质性失控2019年2月，田中精机更换远洋翔瑞财务总监，任命田中精机财务部长接管。同年4月，免除了龚伦勇的重要职务，同时任命远洋翔瑞新任董事长与总经理，龚伦勇对此决议表示反对。2019年11月，田中精机派出工作组，并出示任命通知，拟全面接管远洋翔瑞及其全资子公司，但受到其工作人员的阻挠，对于任命决议拒不服从。同时田中精机未能对远洋翔瑞合同章、沃尔夫公章、财务章等关键资料实施管控，无法有效实施任命决议。2020年1月，田中精机委托立信会计师事务所对远洋翔瑞及其全资子公司实施现场审计工作，但相关人员对于审计工作配合度较差，拖延甚至拒不提供所需材料。2020年3月，远洋翔瑞财务人员直接表示拒绝提供相关资料，同时限制审计人员进入现场。2020年3月30日，田中精机发布公告表明已失去对远洋翔瑞的控制，并自2019年11月起不再对远洋翔瑞及沃尔夫进行并表。同日，田中精机发布低价出售远洋翔瑞55%股权的公告，拟以1251.93万元的价格向公司前四大股东出售，该价格根据远洋翔瑞账面净资产确定，无溢价。由于售价与当年收购所支付的3.91亿元相去甚远，受到了市场的广泛讨论和深交所的关注，深交所当日即对田中精机下发了关注函提出质疑。2020年4月9日，田中精机发布公告，对关注函中的质疑进行了回复，同时表示终止股权转让的关联交易，重新审议相关议案。2020年11月16日，田中精机发布公告表示公司已收到法院出具的《民事裁定书》，法院裁定受理申请人傲林实业对被申请人远洋翔瑞的破产清算申请，远洋翔瑞将进入破产清算程序。

案例分析高业绩承诺设计动因并购方：田中精机（一）提振公司股价田中精机于2015年5月19日在创业板顺利上市，并于2015年6月17日创下83美元的历史新高，是发行价的近8倍。然而在上市后的一年多时间里，公司的营业收入和净利润都出现了较大程度的下滑，且颓势持续不减。远洋翔瑞专精于数控雕刻机软硬件的研发与生产，其主营业务更加的专业化，营收增速较快，具有较强的盈利能力。同时远洋翔瑞所处的高精密数控设备行业发展势头较好。田中精机如果能成功收购远洋翔瑞，实现技术资源、研发能力、生产管理、销售渠道等方面资源配置的优化与整合，将能够有效发挥协同效应，从而提升公司整体的运营效益。对于田中精机来说，根据信号传递理论，签订较高的业绩承诺可以体现大股东对于企业发展的信心，对于标的公司预期业绩发展的看好，以及对于公司决策的信心，向市场传递积极的信号，从而可以顺应股东对于财富最大化的追求，获得更好的市场反应（罗喜英和阳倩，2017），进而吸引更多的投资者，提振公司股价（许艺铧，2021）。（二）对目标公司未来盈利能力过于乐观自上市公司决定实施此次收购至完成股权转让手续，仅用了不到6个月的时间，业绩承诺协议的签订提高了收购效率。田中精机期待借助远洋翔瑞在高端数控机床及相关软件的设计、开发、生产和销售方面的业务增量，以及根据客户需求定制化数控机床和专业化的技术改造服务，进一步完善其在智能装备制造领域的产品线。然而，高业绩承诺并购交易也存在诸多风险，田中精机不了解并购标的的真实业绩和业绩质量，存在严重的信息不对称。公司也未充分关注标的公司未来面临的风险，如手机面板产能过剩、设备需求下降、同行业设备供应商之间在价格和付款条件等方面的激烈竞争，导致相关设备行业竞争加剧，销售净利润低于预期。即使在2017年，田中精机仍准备继续收购远洋翔瑞剩余45%的股份，并将业绩承诺期限进一步延长至2019年，这表明田中精机并没有意识到业绩承诺被高估，没有准确评估子公司的盈利能力，双方之间的信息不对称并没有在并购整合中得到很大改善。被并购方：远洋翔瑞（一）业务扩张需要在并购交易之前，远洋翔瑞一直在准备在新三板挂牌上市。公开转让说明书显示，远洋翔瑞2014年营收接近6000万美元，而2015年实现了1.8亿的营业收入，公司发展势头强劲。但此时，远洋翔瑞面临严重的资金困境，2014年和2015年公司经营现金流均为负，同时面临较高的偿债风险，资产负债率超过60%，流动负债金额巨大。因此远洋翔瑞业务扩张的需要深受其融资难问题的制约，发展困局亟待解决。（二）获得高额套现收益对于被并购方来说，高业绩承诺能够在收益法评估标的资产价值时提高估值（吕长江和韩慧博，2014）。同时业绩承诺能够作为一种增信机制，提高被并购方的谈判地位，从而获得更高的溢价（王竞达和范庆泉，2017）。因此被并购方会倾向于签订较高的业绩承诺。虽然从理论上看，被并购方不敢随意承诺业绩，因为制定高承诺的同时，也伴随着更高的失败风险，但是在收益法评估中，业绩承诺是重要的参考依据。签订高额的业绩承诺也意味着能够实现高溢价收入，被并购方在承诺期内虽然需要承担业绩补偿风险，但收购对价几乎可以完全覆盖其补偿成本。因此被并购方的股东会出于投机心理而愿意承担一定的补偿风险，愿意通过高承诺来推高溢价从而获取高收益（潘妙丽和张玮婷，2017）。在与田中精机的此次并购交易中，远洋翔瑞做出的高额业绩承诺助推了交易定价的上涨，龚伦勇夫妇通过股权出让合计套现2.68亿元。高业绩承诺并购下的子公司管控风险分析高业绩承诺不合理，埋下风险（一）评估价格不合理业绩承诺制度的初衷是规范并购重组标的的高估值，利用业绩兜底，提高并购质量，降低并购风险。但如今，业绩承诺往往被滥用成了重组交易定价的保证，利用业绩承诺推高标的公司的估值，然而，如果标的公司本身的能力与之不相称，其实现业绩承诺的基础就越薄弱（刘忠和王会芳，2015）。此时，较高的业绩承诺不再是对并购方的保护，反而潜藏着业绩失诺、业绩补偿无法兑现等诸多风险，影响并购方未来的发展（黄勇和杜美玲，2022）。在当前资本市场，业绩承诺的正面效应导致许多并购企业选择签订业绩承诺协议进行担保，却没有充分意识到其潜在的负面作用，没有对标的公司的履约能力进行严格评估，没能充分调查其履约能力与做出的业绩承诺是否匹配（荣麟和朱启贵，2018）。比如标的公司做出的承诺业绩与其以前年度的历史业绩相比极度攀升，并且无发展向好迹象，那么业绩承诺的制定便是不合理的。同时，在后续的履约期内，承诺方的实际业绩远低于承诺的价值，履约率低也可作为在以往各期作出的业绩承诺过高的证据。此次并购，从上市公司决定实施并购到股权转让手续完成，不到6个月的时间就完成了并购重组。高业绩承诺提高了并购的效率，但也带来了诸多风险。虚高的业绩承诺不仅拉高了并购溢价，同时也暗示着标的公司难以兑现未来三年的业绩承诺，进而为业绩失诺、业绩补偿无法兑现、子公司失控等一系列不良后果埋下了隐患。根据评估报告显示，项目最终采用了收益法的评估结果，增值率高达1025.55%。评估日标的公司净资产账面价值为6,293.95万元。而经收益法评估后的股东全部权益价值为70,841.70万元。企业价值评估中的收益法是对企业未来经营所产生自由现金流进行折现计算得出的。评估机构认为资产基础法的评估结果无法体现远洋翔瑞多年积累的核心技术、品牌价值、经营策略等因素的价值，而这些在收益法中均有合理全面的体现，更能合理反映远洋翔瑞的股东全部权益价值。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s11远洋翔瑞2014-2016年第一季度盈利指标项目名称2014年2015年2016年1-3月主营业务收入（万元）6599.1315344.66117.52营业利润（万元）787.271539.911430.51净利润（万元）548.941232.541240.12销售毛利率28.69%29.06%40.32%销售净利率8.32%8.03%20.27%资料来源：公司财报然而，通过梳理远洋翔瑞评估时的两年一季度财务指标，可以发现并购前两年远洋翔瑞的毛利率和净利率基本差异不大，然而2016年第一季度的数据明显有了大幅提升，毛利率突增至40.32%，净利率突增至20.27%。对于利润指标的突增，远洋翔瑞给出的解释是其机器人自动化生产线产品收入提升较快，对营业收入的贡献有较大比重的提升，但收益法评估时未充分考虑该突增利润指标的可持续性，只是机械性程序性地应用了当年的数据作为评估依据，这显然是考虑不周的。同时，根据田中精机并表后的数据，2016年远洋翔瑞为田中精机贡献了9292万元的收入，同比增长96%，使得田中精机当年的营收表现十分亮眼，扭转了此前的颓势，然而仔细分析其净利润与毛利率可以发现，其净利润非升反降，下跌39.29%，仅为1336.42万元，毛利率也下降了10.15%，这一事实也佐证了收益法评估的片面性。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s12田中精机2014-2016年度盈利指标项目名称2014年2015年2016年较上年变动营业收入（万元）12296.4110853.3921272.3196.00%净利润（万元）2572.042201.241336.42-39.29%平均毛利率54.15%51.35%41.20%-10.15%净资产收益率13.83%8.53%4.49%-4.04%资料来源：公司财报此外，从业绩承诺的实际完成情况来看：2016年度，远洋翔瑞超额完成业绩承诺，超过约定值11.52%；2017年度完成率仅为95.78%，较约定值低了274.1万元；2018年即业绩承诺最后一年，远洋翔瑞经审计净利润仅为882.84万元，而当年业绩承诺值为8000万元，完成率仅为10.39%。对此，远洋翔瑞表示其经营业绩大幅下滑的原因是其主营业务产品的产量大幅超过了需求量，导致其大量手机触摸屏产品库存积压。同时其行业竞争者对于市场份额的抢夺与日俱增，导致其市场占有率降低，从而营收大幅滑坡。这进一步反映了评估机构没有对企业的核心技术、行业竞争、经营管理能力进行合理全面的评估，对于标的公司未来的发展预期盲目乐观，从而导致了基于业绩预测的收益法评估结果误差较大，评估结果严重偏离实际价值。不合理的估值与业绩预期增大了业绩承诺实现的难度，为并购后对于子公司的管控埋下了风险。（二）被并购方存在盈余管理的可能高业绩承诺可以在一定程度上降低并购所产生的风险，提高并购方的信心，同时也能将标的公司未来发展良好的信息传递给市场，提高外部市场反应方面的并购绩效。但因为信息不对称情况的存在，标的公司为获取高额对价，有强烈动机在并购前进行盈余管理，包括通过正向盈余管理吸引偏好历史业绩估值的投资者（王竞达和范庆泉2017），或是利用更快、更容易在以后年度重复使用的方法进行盈余管理，例如操纵线下项目或非经常性损益类项目等（刘浩等，2011），这可能掩盖了其真实的财务状况和发展前景，达到了获取高额的估值，助长并购定价的目的。在这种情况下，业绩承诺的制订就成了被收购公司获得信任的一种方式，从而在未来的管控中埋下隐患，使并购的总体绩效不佳。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s13远洋翔瑞2014-2016年1-3月应收账款变化项目名称2014年2015年2016年1-3月主营业务收入（万元）6,599.1315,344.606,117.52主营业务收入增长率132.52%应收账款（万元）3,294.1711,795.749,131.89应收账款增长率258.08%应收账款占主营业务收入的比重49.42%75.96%145.57%应收账款占资产总额的比重38.04%57.02%46.67%资料来源：公司财报在田中精机并购远洋翔瑞的案例中，远洋翔瑞即存在通过增加应收账款从而增加主营收入实现估值提升的可能。根据田中精机披露的远洋翔瑞两年及一季度经审计的财务报表显示，2014年至2015年，远洋翔瑞的主营业务收入增加了8,745万元，增长率132.53%，同期的应收账款余额增加了8501万元，增长率高达258.08%；同时应收账款占主营业务收入的比重由2014年的49.42%徒增到75.96%，应收账款占资产总额的比重也由2014年的38.04%徒增到57.02%。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s14远洋翔瑞2014年按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况单位名称期末余额应收账款坏账准备占应收账款合计数的比例占营业收入的比例东莞市瑞必达科技股份有限公司8,396,800.002,500.0025.49%12.60%深圳市博亦德光电科技有限公司3,630,720.0011.02%5.45%江西日进光学玻璃有限公司3,476,000.0010.55%5.22%深圳市万通恒达科技有限公司2,676,000.008.12%4.01%富银融资租赁（深圳）有限公司2,293,272.6448,663.636.96%3.44%合计20,472,792.6451,163.6362.14%30.72%资料来源：公司财报结合田中精机的年报数据，对远洋翔瑞的应收账款情况做进一步分析，可以发现：在并购远洋翔瑞的当年，田中精机年报披露的应收账款欠款最多的客户变成了“安徽智胜光学科技有限公司”，金额为7949.98万元。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s15远洋翔瑞2015年按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况单位名称期末余额应收账款坏账准备占应收账款合计数的比例占营业收入的比例东莞市瑞必达科技股份有限公司26,937,070.0422.84%17.35%安徽颍尚光电科技有限公司6,860,000.005.82%4.42%江西日进光学玻璃有限公司3,850,131.55423,086.313.26%2.48%惠州市颂誉玻璃有限公司3,229,416.742.74%2.08%东莞市鸿瀚电子材料有限公司2,661,120.8379,056.042.26%1.71%合计43,537,739.16502,142.3536.92%28.04%资料来源：公司财报通过查阅远洋翔瑞的相关数据，发现在2014年和2015年按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况中并未出现该客户的身影，而在2016年第一季度则一跃成为了远洋翔瑞应收账款欠款最多的客户，该季度应收账款数额占应收账款合计数的比例达到了27.75%，占营业收入的比例达到了40.40%。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s16远洋翔瑞2016年1-3月按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况单位名称期末余额应收账款坏账准备占应收账款合计数的比例占营业收入的比例安徽智胜光学科技有限公司25,340,000.0027.75%40.40%东莞市瑞必达科技股份有限公司17,079,351.58397,052.0818.70%27.23%海安田升光电科技有限公司15,860,000.0017.37%25.28%深圳市万通恒达科技有限公司1,762,195.8788,109.791.93%2.81%深圳市圣东精密科技有限公司1,660,760.0083,038.001.82%2.65%合计61,702,307.45568,199.8767.57%98.36%资料来源：公司财报综合应收帐款的相关情况来看，远洋翔瑞2014年至2015年间的收入增长并非来自于业务的扩张，而是来自于其应收账款的扩张，而其应收账款的质量较差，资金的回收率不高，公司面临的巨大资金压力。因此，很有可能会通过增加应收账款来增加净利润，美化报表，提高估值。因此，我们可以合理地推断，远洋翔瑞为了提高公司的收购溢价，进行了盈余管理，美化了财务数据。同时应收账款的质量也反映出并购方田中精机并不清楚收购对象的实际经营业绩和质量，信息不对称问题十分严重。另一方面，也可能是因为田中精机想要通过高额的溢价和高的业绩承诺来快速提高自己的股价，所以忽略了这一点，这就使其对远洋翔瑞未来的业绩做出了比较乐观的预测，同时也为后续子公司的管控带来了风险。按照收益法的估值原则，基于美化后的财务数据得到的业绩预测与实际偏差较大，使得远洋翔瑞取得了1025%的增值率，最终以3.91亿元的价格完成了并购，田中精机增加了3.29亿元的商誉，上市公司的商誉减值风险大幅增加。不合理的估值导致了高业绩承诺缺乏实际的利润支持，难以兑现的业绩承诺和高额的赔偿要求，导致子公司难以控制。2017年8月，田中精机发布公告表示计划继续收购远洋翔瑞剩余的45%的股份，同时将业绩承诺期延长至2019年，这也反映了在并购一年后，田中精机依然没有正确认识到标的公司的实际价值，没有意识到远洋翔瑞的业绩承诺存在严重的高估问题，也没有对远洋翔瑞未来的盈利能力做出正确的估计，说明田中精机对于子公司的了解并没有随着并购后的整合有明显改善。子公司对独立经营权的要求，增大管控风险业绩承诺设立的初衷是作为一种估值调整机制，改变上市公司在交易中因为信息量不足而处于弱势的不公平地位，从而平衡并购双方的利益。但是该种机制本身并未对控制权进行明确的界定，控制权属的模糊不清为后续的并购整合埋下了隐患（王先鹿和王一峰，2020）。由于签订了过高的业绩承诺，使得标的公司即承诺方可以要求上市公司不得过多干预其经营决策，从而获得更多的独立经营权来实现约定的业绩目标，因此上市公司可能主动或被动地推迟了对子公司的实际管控。根据委托代理理论，如果子公司拥有了充分的经营权和控制权，可能在经营中违反操守，利用职权便利行事，如进行盈余管理欺骗股东等。而在意识到无法实现业绩承诺或已经无法达标的情况下，可能选择藏匿公章，拒绝提供财务数据，拒绝接受审计等手段来逃避责任，拒不支付业绩补偿。高业绩承诺并购后控制权属的模糊不清增大了管控风险。田中精机虽然收购了远洋翔瑞55%的股权，成为了其控股股东，但在实施并购时，田中精机承诺将保持子公司的管理层的稳定性、业务的独立性和灵活性，不会过多干涉远洋翔瑞的经营决策，从而保证其在承诺期内的快速发展，达成高额业绩目标。（一）人力资源整合远洋翔瑞的主营业务为数控雕刻机软硬件、机电工具等机械设备及配件的研发、生产与销售，公司的核心竞争力在于其研发技术。因此为了最大程度的实现设定的三年业绩目标，田中精机给予了高度的自主经营权，并购后对远洋翔瑞的人力资源仅做出了以下的整合措施：对远洋翔瑞董事会进行改组，辞去原两位董事的职务，聘任钱承林、藤野康成为董事会成员；与远洋翔瑞核心管理层及技术人员达成协议，要求其在并购后继续服务于公司且不短于48个月，同时签订了竞业禁止协议；任命子公司的原实控人龚伦勇担任上市公司董事，负责子公司的经营管理；而对于其他员工，田中精机并没有作出进一步的整合计划，仅保持原结构，没有积极派驻科研或管理人员对子公司的经营发展给予支持。此外，2017年3月，田中精机对远洋翔瑞的31名关键岗位人员授予了限制性股票，试图通过股票期权计划深化人力资源整合。直到2019年2月，并购双方因对业绩承诺实现情况产生争议后，田中精机才做出进一步的整合措施，包括解聘龚伦勇的重要职务，委派田中精机财务部长杨晓芳担任远洋翔瑞的财务总监，聘任张玉龙担任总经理，选举钱承林担任公司董事长，试图通过对其管理层的重组来加强管控。如此简单不充分的初步整合以及不及时的后续整合措施，反映出了田中精机在并购整合方面的不到位。田中翔瑞虽然通过收购获取了远洋翔瑞55%的股权，成为了其控股股东，但在人员管控方面，却和收购之前没有实质性的区别。田中精机在子公司的财务、业务、科研等关键部门都给了远洋翔瑞充分的自主权，没有委派相应的管理人员对子公司加以管控，这就造成了远洋翔瑞原控制人龚伦勇依然掌握着远洋翔瑞的大部分控制权。（二）财务管控在财务管控方面，田中精机对并购的子公司采取财务管控型管理模式。这种模式的特点是分权，子公司仍掌握自身的战略、业务与人力资源的管理与决策权，集团母公司只负责子公司的财务和资本运营，对于下属公司经营的详细情况不做过多干涉。因此在这种管控模式下，子公司拥有主要的管理决策权。实行财务管控型管理模式的母公司通常认为子公司的管理层对于公司业务与战略更为专业，对于子公司的管理核心也在于其能否为母公司创造更多的效益，而对双方在各方面发挥协同效应重视程度不高。分权型的管控模式使得远洋翔瑞拥有进行盈余管理等行为的条件，子公司的财务风险并没有从内部控制的源头上得到有效控制。同时，田中精机对于子公司及孙公司的公章、财务章、营业执照的物理控制存在严重的疏忽，甚至直到实施并购的四年后都未对子公司的合同章、孙公司的公章、财务章进行有效控制，这足以说明田中精机在对于子公司的财务管控方面没有进行实质性的举措，未来子公司管控失败的结果也是可以预见的。直到2019年2月，并购双方因对业绩承诺实现情况产生争议后，田中精机紧急追加进一步的事后管控措施，委派母公司财务部长杨晓芳担任远洋翔瑞的财务总监，然而这已经于事无补。田中精机过于依赖子公司的高业绩承诺来实现高额的收益，却忽视了并购后对于子公司的有效整合与管控，其在人力资源、业务、财务等各个方面都没有做出实质性的管控措施，使得远洋翔瑞与被收购前一样都拥有了高度的独立性与自主权。这不仅导致其战略目标难以实现，也大大增加了子公司失控的风险。即使在2017年，田中精机仍准备继续收购远洋翔瑞剩余45%的股份，并将业绩承诺期限进一步延长至2019年，这表明田中精机不仅没有意识到业绩承诺被高估，没有准确评估子公司的盈利能力，双方之间的信息不对称并没有在并购整合中得到很大改善，更是没有意识到管控缺陷的存在。业绩承诺未达标，引发争议高业绩承诺未实现，引发业绩补偿争议。周利芬和李秀莲（2019）通过对黄河旋风并购上海明匠事件的研究发现，业绩承诺未能对并购方起到保护作用，反而在后期业绩失诺后，并购双方对收入确认方式产生争议，导致子公司失去控制，给并购方黄河旋风造成了严重的损失。通过对各上市公司发布的子公司失控的公告可以得知，大多子公司失控的直接原因是业绩承诺无法兑现。这根本上都是由承诺方的实际履约能力与业绩承诺不匹配而造成的，这种不匹配在根本上也是源于并购双方的信息不对称。标的公司没有实现业绩承诺将导致上市公司的商誉大幅减值，此时最优的选择便是按协议要求取得业绩补偿，提振公司业绩和股东信心，而这会与标的公司试图否认经营治理问题，逃避支付业绩补偿的行为产生冲突。若并购时上市公司未对子公司进行充分的管控和整合，那么子公司则有动机和条件凭借对子公司的掌控使其脱离母公司的控制（潘妙丽和张玮婷，2017）。2018年底，远洋翔瑞承诺期内实际实现的净利润累计为12,684.68万元，未能完成全部20,000万元的业绩承诺，实现率仅为63.42%，实现金额与承诺金额差额为7,315.32万元。根据业绩补偿协议的计算方式，远洋翔瑞应向田中精机支付2.13亿元的现金补偿款。2017年，远洋翔瑞实现了6,225.90万元的净利润，而2018年近乎跳水式的下降85.82%，经审计净利润仅为882.84万元，远远低于其承诺值8500万元。因此不仅没有实现承诺的目标，相较于前两年业绩发生了骤降。对于这一情况，并购双方产生了争议，双方各执一词。龚伦勇认为是田中精机和事务所合谋调低了当年的业绩，双方通过更改了收入确认原则的表述，从而将远洋翔瑞2018年的营业收入调低了2.90亿元，从而使得净利润降低了9321.81万元。通过对比其2017年和2018年的年度报告可以发现，年报中披露的收入确认原则的表述细节确实发生了变化。2017年的表述为以公司收到经客户确认符合合同要求的验收单的时间为确认收入的时点，而2018年则调整为安装调试后客户验收合格的时点。而该原则的变更并没有在当年年报的会计政策变更章节进行披露，同时在公司公告、董事会决议中也未曾披露相关内容。因此田中精机在事实上存在重要披露义务失职的情况。然而根据《企业会计准则讲解》给出的补充解释，在企业尚未完成售出商品的安装或检验工作，且安装或检验工作是销售合同或协议的重要组成部分时，企业仍负有责任，因此不应确认收入。根据以上准则解读并结合远洋翔瑞的实际情况，远洋翔瑞仍然具有安装调试的义务，且设备安装调试工作是公司设备销售合同的重要组成部分，这说明在完成设备安装调试前，并不能保证公司销售的设备在质量、品种、规格等方面完全符合合同的要求，存在退货的可能性，因而仍负有责任。所以尽管田中精机在事实上存在重要披露义务失职的情况，远洋翔瑞仍应按准则要求及实际情况，在安装调试并经客户验收合格后确认收入。其次，进一步分析双方存在分歧的主要8家客户收入确认情况，发现双方主要针对以下两家客户的收入确认存在异议：一是对东莞博润的收入确认。年审会计师对于东莞博润的设备安装调试验收情况进行了发函询证，在2019年4月17日收到客户的回函确认，并在后续的实地走访中取得了客户的当面确认。此次确认的交易涉及48台设备，营业收入1,026.21万元，影响净利润458.68万元。然而远洋翔瑞因东莞博润未按照合同约定及时支付货款，提起诉讼，要求将交易涉及的48台设备及时返还。因此根据会计准则对于资产负债表日后事项的处理原则，不应确认当年收入。二是对贵州亮成的收入确认。2018年远洋翔瑞向贵州亮成销售200台精雕机，合同总金额为2,700.00万元。2019年1月，年审会计师进行了实地走访与询问，确认合同涉及的200台精雕机并未完成安装调试和验收，且合同中说明了质保期应当自安装调试完成日起开始计算。在执行后续的审计程序时，年审会计师对于东莞博润的设备安装调试验收情况进行了发函询证，然而在后续的回函以及修正函中，客户对于信息的确认存在较大的偏差，于是又对客户公司的实际控制人进行了询问程序，确认了仅有20台设备完成安装调试。其余180台并未完成。由于贵州成亮对于该20台设备确认的信息多次存在较大的出入，无法判断是否满足条件，同时该20台设备对于净利润的影响不重大，金额为53.22万元，因此出于谨慎性原则，不应确认收入。同时即使该20台设备的收入满足确认条件，也无法扭转远洋翔瑞远远未完成当年业绩承诺指标的事实。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s17远洋翔瑞2018年主要8家客户收入确认情况客户交易情况合同金额（万元）发货时间收入确认金额年审会计师的核查依据及结论诚玺电子（湖北）有限公司销售设备1,341.002018年12月0实地走访、函证等；回函表明截止2018年12月31日该交易未完成安装调试。深圳市悦目光学器件有限公司销售100台设备1,660.002018年12月87.93实地走访、函证（未收到回函）等；客户确认截止2018年末其中90台尚未达到收入确认条件，不能确认收入。东莞市盛蓝伯电子科技有限公司销售200台设备4,700.002018年12月607.76实地走访、函证等；回函表明其中170台设备尚未完成安装调试，不能确认收入。黄石信博科技有限公司销售设备4,760.002018年11月0实地走访、函证等；回函表明截止2018年12月31日该交易未完成安装调试。安徽智胜光学科技有限公司向安徽智胜采购285台、114台旧机器，用于生产翻新机向其返售13,684.502018年6月0实地走访、函证（未收到回函）等；走访中发现该翻新业务的维修设备的主要部件均应替换，交易的风险报酬未完全转移，不能确认收入。东莞博润光电科技有限公司销售96台精雕机2,380.802018年12月1190.4实地走访、函证等；其中48台设备因客户未按合同支付货款，远洋翔瑞提起诉讼要求解除合同予以返还，不能确认收入。贵州亮成电子有限公司销售200台精雕机2,700.002018年12月0实地走访、函证等；其中180台设备未完成安装调试验收，不能确认收入，剩余20台因安装调试信息前后不一致，且影响金额不重大，出于谨慎性原则不确认收入。碳元光电科技有限公司销售设备4,360.002018年11月0实地走访、函证等；回函表明未完成安装调试，且未收到验收单，不能确认收入。资料来源：公司公告此外，通过对主要8家客户收入确认情况进行梳理，可以发现远洋翔瑞大量存在收入确认争议的设备都集中于2018年12月进行发货，可能出于年底突击发货以实现当年业绩承诺的目的，并且存在收入确认时点不合理的内部控制程序瑕疵，试图通过提前确认收入来掩盖当年业绩承诺未达标的事实。子公司失控的影响短期影响：市场反应本文采用事件研究法研究田中精机子公司失控事件。田中精机于2020年3月30日发布《关于控股子公司失去控制的公告》，因此选取2020年3月30日为第0日。以公告日前后10个交易日为时间窗口期，用窗口期内股票累计超额回报度量市场反应。选取田中精机所属板块创业板指数作为基准指数，相关数据均来自CSMAR数据库。以田中精机考虑现金红利在投资的个股回报率与创业板指数回报率的差额表示田中精机的超额回报率（AR），并以此计算出田中精机的累计超额回报率（CAR）。田中精机宣布子公司失控事件带来的累计超额收益率情况如图所示。可以看到田中精机发布子公司失控公告的当日，公司的超额收益率开始显著下降。第T+1日开始，累计超额收益率明显下降，之后持续下降至-13.16%。基于信号传递理论，市场对于子公司失控事件给予了消极反应，对上市公司造成了负面影响。图STYLEREF1\s5SEQ图\*ARABIC\s11子公司失控公告前后的市场反应长期影响：公司绩效（一）盈利能力下降自2018年远洋翔瑞业绩失诺起，双方产生业绩争议，子公司失控初见端倪，到2019年子公司失控迹象持续明显，形成了实质性失控，2020年3月田中精机发布公告披露子公司失控事件并决定于2019年11月起不再将远洋翔瑞纳入合并报表，子公司失控事件的持续恶化对田中精机的经营业绩造成了较大的负面影响。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s18田中精机2016-2021年部分盈利能力指标16/12/3117/12/3118/12/3119/12/3120/12/3121/06/30加权净资产收益率4.49%6.57%-30.07%-143.77%96.03%12.23%总资产报酬率2.10%1.93%-6.69%-23.22%20.31%3.75%销售净利率41.20%42.07%-11.05%43.83%28.81%11.56%销售毛利率40.00%41.08%39.03%42.07%41.20%40.16%从加权净资产收益率来看，2018年即业绩承诺未达标的当年，田中精机的ROE由上一年的6.57%大幅下跌至-30.07%，远远低于行业平均水平。2019年子公司失控迹象持续明显，最终形成了实质性失控，田中精机决定不再对远洋翔瑞进行并表，对上市公司的净资产收益率造成了更大的负面影响，致使其持续下跌，远远低于2019年行业均值，达到最低-143.77%。图STYLEREF1\s5SEQ图\*ARABIC\s12田中精机2016-2020年ROE与行业均值对比从具体项目来看，在2020年一季报中，由于子公司远洋翔瑞失控而不再并表，田中精机营收呈现直线性下滑的趋势，营收缩水85,97%，从上年同期的2.73亿元缩减至不足四千万元，反映了田中精机对于子公司的业绩依赖极其严重，自身盈利能力薄弱。远洋翔瑞在精雕技术研发与数控系统研发方面有着高精尖的技术实力，其生产的精雕机能够实现低于百分之一毫米的误差，行业市场份额领先，同时应用其研发的“远洋翔瑞数控系统”生产的机械臂，能够实现自动取放，精准对接。然而在对远洋翔瑞失去控制后，田中精机也无法再利用子公司所带来的高精尖技术进行研发与生产，因此其盈利能力大幅降低。同时，田中精机不断削减成本和费用，2020年第一季度，研发费用缩减幅度达71.62%，管理费用缩减71.33%，通过缩减成本和费用使得当期实现微盈。（二）偿债能力下降田中精机的流动比率和速动比率在子公司失控前后均处于较低水平，各期流动比率勉强达到1，速动比率反映其速动资产不足以覆盖其流动负债的偿还需要，短期偿债能力持续表现不佳。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s19田中精机2016-2021年偿债能力指标16/12/3117/12/3118/12/3119/12/3120/12/3121/06/30资产负债率61.56%64.94%75.54%93.75%74.05%64.01%流动比率11.071.11.021.131.18速动比率0.750.730.690.730.730.82从资产负债率来看，在子公司业绩失诺当年，公司的资产负债率迅速上升至75.54%，增幅10.6%，而在子公司失去控制的当年，激增至93.75%，直至2021年中旬才有所回落，恢复到失控前的水平。说明子公司失控时事件对于田中精机的长期偿债能力造成了较为明显的负向影响，使得田中精机财务风险增加。图STYLEREF1\s5SEQ图\*ARABIC\s13田中精机2016-2020年资产负债率（三）成长能力下降数据显示，2020年第一季度田中精机营收呈现直线性下滑，营收缩水85,97%，从上年同期的2.73亿元缩减至3838.96万元，2020年全年营收也在上年降低66.7%的基础上继续降低了26.13%，净亏损也在2019年跌至2.16亿元，这反映了子公司失控事件对田中精机的成长能力造成了较大的影响。公司的主营业务缺乏稳定性，后续增长乏力。表STYLEREF1\s5SEQ表格\*ARABIC\s110田中精机2016-2021年成长能力指标16/12/3117/12/3118/12/3119/12/3120/12/3121/06/30营业收入增长率96.00%137.07%59.30%-38.70%-26.13%2.66%总资产增长率186.93%33.48%10.61%-66.70%22.22%-8.31%净利润增长率-39.29%58.81%-518.33%43.98%（四）发展战略混乱田中精机本是一家以技术立身的企业，专注于技术研发与创新，并购远洋翔瑞的初衷也是期望通过与优秀企业合作，借助其高精尖的技术挖掘新的利润增长点，全面遏制业绩滑坡问题。自2016年完成并购后，公司不断加大研发投入，研发投入占营业收入的比例从2017年的5.2%提升至2019年的6.77%，足以看出其对研发活动的重视，符合其技术领先的发展战略。而自2019年底子公司失控开始，公司研发投入骤减，2020年的研发投入仅为1414.47万元，较去年同期下滑近60%，公司在年报中解释称研发投入的降低是因为不再对远洋翔瑞进行并表所至，然而其研发投入占营业收入的比例也较上一年度有较大幅度的降低，这不可避免地使市场质疑公司的技术创新能力。图STYLEREF1\s5SEQ图\*ARABIC\s14田中精机2016-2021年研发投入情况其次，田中精机的研发人员数量及占比自2019年底开始经历了大幅下降，2019年田中精机研发人员数量为192人，而2020年则缩减至不足80人，减少了一半有余；研发人员数量占比也有较大幅度的降低，由2019年的36.66%减少至2020年的12.38%。田中精机的客户主要集中于消费电子、汽车、医疗、家电制造等行业，这些行业的对产品更新换代快，技术要求较高，市场需求变化快，而子公司失控后，田中精机的研发投入不断缩减，研发人员数量也大幅减少，公司逐步丧失在技术方面的领先优势。图STYLEREF1\s5SEQ图\*ARABIC\s15田中精机2016-2020年研发人员数量情况此外，2020年，受新冠疫情的影响，田中精机开拓了口罩机生产的产品线，在口罩行业的发展下，新拓展的口罩机业务为田中精机贡献了10,708.93万元的收入，占特殊机业务收入的88.73%，占主营业务收入的29.44%。田中精机本身所处的行业属于电子线圈生产设备制造行业，其本身不具备口罩机的生产基础，而是在疫情爆发后才顺应局势投入搭建生产线，在生产之初由于耗材较多、改造成本较高使得毛利率仅为-10.26%。而这一举措也收到了监管部门的关注，2020年5月，田中精机收到了深交所的问询函，对其与主营业务不相关的口罩机业务提出质疑，同时要求其解释口罩机业务同主营业务的关联性与持续性，以及是否存在借市场热点炒作股价的意图。公司在对监管机构的回复以及年报中均披露了口罩机业务的风险，公司充分认识到随着疫情逐步得到控制，口罩机业务势必会有较大程度的缩减，不具备稳定的持续性。由此可见，口罩机业务属于田中精机在失去了对于远洋翔瑞的可控制而无法利用其技术下的无奈之举。田中精机所处的行业属于电子线圈生产设备制造行业，作为生产型的传统行业本身也存在着转型提速等诸多问题，对于远洋翔瑞的收购原本可以缓解其经营困局，然而子公司失控事件使得田中精机被迫打乱了战略安排，对公司的长期发展造成了不良影响。（五）长期市场反应为了研究子公司失控对于田中精机的长期影响，本文计算了自田中精机发布子公司失控公告以来的长期累计超额回报率。通过长期累计超额回报率曲线可以看出，在发布子公司失控公告后，公司累计超额回报出现显著减少，并在之后半年内持续下降，最低低至-41.32%。不过随着公司战略的调整，田中精机在子公司失控后选择开拓新的市场，2020年8月末，公司发布公告宣布拟使用自有或自筹资金购买21.9亩土地使用权用于扩建年产非标自动化设备400套项目建设用地，又将累计超额回报拉升至了5.51%。图STYLEREF1\s5SEQ图\*ARABIC\s16长期累计超额回报率变动情况注：①公司于2019年12月11日在深圳证券交易所互动易平台答投资者问时，回复公司现有技术可以应用于无线耳机部分组件的生产和制造，目前公司已获得与无线耳机相关的少量设备订单。②公司于2020年3月30日发布《关于控股子公司失去控制的公告》。③公司于2020年8月24日披露了《关于拟对外投资暨购买