《金融理论与政策》（第二版）课件全套 第0-15章 导论 金融理论的发展及其演变 - 金融监管

金融理论与政策导论金融理论的发展及其演变学习目标1.掌握金融理论发展的逻辑脉络2.了解现代金融学面临的挑战3.知悉金融理论的发展方向早期金融学的理论脉络:

从货币、信用到银行与利率早期金融学脱胎于古典经济学家们对货币问题的分析,尤其是货币本质与货币数量的问题。从被称作“英国政治经济学之父”的威廉·配第(WilliamPetty)到亚当·斯密(AdamSmith)和大卫·李嘉图(DavidRicardo),都对货币的本质和起源、货币的职能、货币流通规律展开了深入探讨,其理论探讨的成果最终形成了古典的“货币数量论”。在古典学派货币理论的基础上,马克思科学、系统地论证了货币产生的必然性、本质、职能,以及流通中的货币必要量。早期金融学的理论脉络:

从货币、信用到银行与利率到20世纪30年代,发达资本主义国家先后实施了彻底不兑现的银行券流通制度,货币流通与信用活动变成了同一的过程,由此形成了一个新的范畴“金融学”。约翰·梅纳德·凯恩斯(JohnMaynardKeynes)纳入投机动机的货币需求理论和以米尔顿·弗里德曼(MiltonFriedman)为代表的货币主义货币需求函数都是早期金融理论的重要内容。早期金融学的理论脉络:

从货币、信用到银行与利率早期金融学研究的核心机制是信用货币创造机制,集中体现为双层次的存款货币创造。对这一机制的理论研究始于切斯特·A·菲利普斯(ChesterA.Phillips)1920年出版的《银行信用》一书,该书首次提出了原始存款和派生存款的概念,并对货币乘数机制进行了详细分析。1934年詹姆斯·E·米德(JamesE.Meade)在《货币数量与银行体系》一文中用正式的货币供给模型对货币供给机制和银行系统的货币创造进行了系统研究。早期金融学的理论脉络:

从货币、信用到银行与利率如果说对商品价格的研究是对有形商品价格的研究,那么对利率的研究实际上就是对资金价格的研究。慢慢地,早期金融学开始全面、系统地研究利率,试图找到是什么因素决定了利率的形成以及利率的高低,研究利率在经济运行及经济均衡中起着什么样的作用。这一时期的经典著作是欧文·费雪(IrvingFisher)1930年出版的《利息理论》。早期金融学的理论脉络:

从货币、信用到银行与利率早期金融学关于货币对经济的作用以及货币政策调控的分析集中反映在IS-LM模型上。LM曲线包括了所有满足货币需求数量等于货币供给数量这一均衡条件的点,因此,货币供给的变动或者货币需求的自主性变动都会导致LM曲线的移动,相应引起利率水平和总产出水平的变化。货币当局的货币政策操作正是基于这一机制通过调控准备金率、再贴现率以及公开市场操作影响货币供给,从而影响经济体的总需求及总产出。资本市场发展与现代金融学的理论演进资本市场发展对早期金融学的影响资本市场的发展首先使货币的度量变得困难了资本市场的发展同时也使货币需求变得不再稳定,难以有效估计资本市场的发展为货币政策及宏观调控带来的最为严峻的挑战是货币政策的传导机制甚至货币政策的目标函数都在发生变化现代金融学的理论演进现代金融学始于哈里·马科维茨(HarryMarkowitz)1952年在《金融学杂志》发表的《证券组合选择》一文。威廉·夏普(WilliamSharpe)1964年发表于《金融学杂志》上的《资本资产定价模型:风险状态下的市场均衡理论》一文在一系列严格的假设下,推导出均衡状态下投资者将只从无风险证券和市场证券组合中进行选择,即“资本资产定价模型(CAPM)”,也被称为“单因子模型”。资本市场发展与现代金融学的理论演进林特纳(Lintner)和莫辛(Mossin)也分别于1965年和1966年独立地提出了CAPM模型。1958年米勒(Miller)和莫迪利亚尼(Modigliani)共同发表的论文《资本成本、公司金融和投资理论》提出了著名的MM定理,即在完全市场条件下,公司资本结构不会影响公司价值。布莱克和斯科尔斯(Black&Scholes,1973)同样使用了无套利分析方法,对股票价格变动的模型进行连续动态化,得到期权价格与股票价格之间的偏微分方程,并最终得出布莱克

斯科尔斯期权定价模型。布莱克

斯科尔斯期权定价模型后来由罗伯特·默顿做了一系列重要扩展,这些扩展后来被总结在《连续时间金融》(Merton,1990)一书中。同样使用无套利定价方法,罗斯(Ross,1976)提出了在一定程度上克服CAPM不可检测问题的“套利定价理论”(APT)。尤金·法马(EugeneFama)于1965年在其博士论文中正式提出的有效市场假说(EMH)理论,在一定程度上对资本市场资产价格确定的效率问题进行了总结。现代金融学面临的挑战与

新金融经济学的探索现代金融学面临的挑战市场并不是完美的,而是受到各种交易成本摩擦的影响。政治架构、税收制度、监管体系、法律制度、新闻媒体、文化渊源甚至信仰和习惯都会影响金融体系的效率。市场参与者也并不是完全理性的,因而在进行金融投融资决策时存在系统性的偏差。新金融经济学的探索新制度金融学行为金融学功能视角下的金融理论演进逻辑金融的基本功能金融的核心功能是为经济体系创造一种动态化的风险传递机能。金融活动的基本原则金融体系和金融活动必然体现流动性和效率平衡的原则风险与收益的对称原则功能视角下的金融理论演进逻辑推动金融功能不断升级的主要因素经济规模及其发展水平对金融制度的深刻影响产业周期的缩短、产业升级的加速和技术含量的提高,对资本形成和风险分散提出了新的要求,从而对金融制度和金融结构产生了新的重要影响收入水平以及受收入水平影响的资产选择偏好,也会从根本上对金融制度和金融结构产生重要影响信息技术的进步及其在金融市场的广泛运用,也会深刻地影响着金融结构向着市场主导型方向演变文化和法律制度对金融体系的演变也会产生不可忽视的重要影响金融危机与金融学的未来百年不遇的金融危机对现代金融理论的挑战在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天,我们既不能陷入实体经济决定一切的境地,由此而否认现代金融对经济发展的巨大推动作用,也不能得出现代金融(虚拟经济)的发展可以天马行空、无所约束的结论,从而忽视实体经济的最终制约作用。新冠大流行对金融稳定的挑战各国政府推出了一系列政策,包括一些超常规的货币政策短期的刺激政策对经济复苏是有效的,但也是有成本的,最主要的就是通胀问题冠大流行对经济和金融的冲击,深化了各国对货币政策和金融稳定的认识,引致各国更好地运用一揽子政策来应对不可预期的巨大外部冲击金融学的未来建立在新古典经济学基础上的现代金融理论体系仍将在相当长的一段时期内“大致有效”。金融功能视角,尤其是以风险管理为核心的金融功能观,将在很大程度上指导未来的金融实践和金融研究。不论从现代金融理论演进的逻辑出发,还是从当前中国金融改革的实践出发,都要把金融机构的市场化作为影响中国未来经济增长和稳定的至关重要的战略目标,而金融机构市场化的主要推动力来源于金融市场特别是资本市场的大发展。本章小结金融理论的发展经历了脱胎于古典经济学基础的早期金融学、建立在新古典经济学框架上的现代金融学和当前正在探索中的以新制度金融和行为金融为代表的新金融经济学这样三个阶段。早期金融学的研究重点从商品价格的波动规律即通货膨胀研究过渡到资金价格即利率决定理论。现代金融学重点关注资产价格决定及其波动规律,建立了以均值方差模型、CAPM理论、MM定理、有效市场假说以及布莱克

斯科尔斯期权定价模型为核心的资产定价和公司金融理论体系。新金融经济学的探索则以现代金融理论为出发点,试图纳入交易成本与经济主体存在系统偏差等因素考察对均衡资产价格的偏离。本章小结现代金融的核心功能是转移风险,亦即创造出一种使风险流量化的机制。从这个机制出发,可以得出现代金融活动的两个基本原则:一是金融结构和金融活动必须体现流动性和效率平衡的原则;二是风险与收益相对称的原则。从发展的视角看,经济规模、产业周期、收入水平、信息技术以及文化法律制度等因素都会对金融结构的演进产生重要影响。在金融结构与金融功能发生巨大变化的今天,要辩证地看待实体经济与现代金融之间相互依存、相互促进的关系,正确理解金融危机带给我们的启示。可以预见的是,金融学的未来将在现代金融理论、新制度金融学以及行为金融学的互补中不断完善,而实践中,树立以风险管理为核心的金融功能观与确立以市场为基础的现代金融体系之战略目标则是决定中国未来金融改革和发展的关键。问题与应用1.如何正确理解金融理论演变的内在逻辑?2.如何正确认识资本市场发展与现代金融理论形成的关系?3.2008年全球金融危机对现代金融理论提出了什么样的挑战?4.如何正确判断和把握金融理论的未来发展趋势?推荐阅读材料、网站[1]吴晓求,等.金融危机启示录.北京:中国人民大学出版社,2009.[2]吴晓求,等.中国资本市场:第三种模式.北京:中国人民大学出版社,2022.[3]吴晓求,等.资本市场成长的逻辑:金融创新与高科技企业的耦合.北京:中国人民大学出版社,2023.[4]吴晓求,赵锡军,瞿强,等.市场主导与银行主导:金融体系在中国的一种比较研究.北京:中国人民大学出版社,2006.[5]Bernstein,P.L.(1992),CapitalIdeas:TheRemarkableOriginsofModernWalStret,NewYork:FrePres.[6]Bernstein,P.L.(1996),AgainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk,NewYork:JohnWiley&Sons.[7]Merton,R.C.,andBodieZ.(2005),“DesignofFinancialSystems:TowardaSynthesisofFormandStructure,”JournalofInvestmentManagement,3(1),125.金融理论与政策第二章货币失衡与调整学习目标1.掌握货币失衡形成的机理、决定因素2.理解货币失衡形成的宏微观过程与经济效应3.了解货币失衡的度量标准4.了解货币失衡的治理与政策效果1货币失衡的一般理论研究2通货膨胀与通货紧缩的一般理论3货币失衡效应分析4货币失衡治理第一节货币失衡的一般理论研究从过程来看,一国的货币流通通常是一个由均衡到失衡,再调整恢复到均衡的动态调整过程,通货膨胀和通货紧缩是货币失衡的两种外在表现形式,其效应可以溢出国外,对世界经济均衡产生重要影响。货币均衡与货币失衡货币均衡与货币失衡的界定货币均衡是一个动态过程,在短期内货币供求可能不一致,但在长期内是大体一致的。需要注意的是,货币均衡不是货币供给量和实际货币需求量一致,而是货币供给量与适度货币需求量基本一致。货币失衡往往是经济不稳定的重要因素,尤其是在经济过热或过冷条件下,中央银行的货币供给面临两种不同方向的货币信贷压力。货币均衡与货币失衡总量性货币失衡与结构性货币失衡总量性货币失衡有两种情况:货币供应量相对于货币需求量偏小,或货币供应量相对于货币需求量偏大。结构性货币失衡指在货币供给与需求总量大体一致的总量均衡条件下,货币供给结构与对应的货币需求结构不相适应。结构性货币失衡往往表现为短缺与滞留并存,经济运行中的部分商品、生产要素供过于求,另一部分又求过于供,原因在于社会经济结构的不合理。因此,结构性货币失衡必须通过经济结构调整加以解决。总量性货币失衡和结构性货币失衡不是非此即彼的简单关系,在现实经济运行中往往是两者相互交织、相互联系,从而形成“你中有我,我中有你”的局面,以至难以分辨。由于结构性货币失衡根源于经济结构,所以,中央银行在宏观调控时应过多地注意总量性失衡。市场机制下货币均衡的实现与偏离货币均衡作为市场供求均衡的一种反映,其自身均衡对市场供求均衡的维持具有重要作用。在完全市场经济条件下,货币均衡最主要的实现机制是利率机制,利率同货币需求之间存在反方向变动关系。当市场均衡利率变化时,货币供给与货币需求也会随之变化,最终在新的均衡货币量上实现新的货币均衡。一旦这种均衡不能实现,即形成通货膨胀或通货紧缩。市场机制下货币均衡的实现与偏离市场经济下的通货膨胀机制在市场经济体制下,市场机制失灵引发通货膨胀。主要通货膨胀类型包括需求牵引型、成本推动型、结构变动牵引型三种：将由消费、投资、就业与利率多维交叉作用,货币供给与资产推动等因素引起总需求变动,进而拉动价格总水平持续上涨的通货膨胀归为需求牵引型通货膨胀;将工资增加等成本上升要素,垄断行业利润和垄断价格的存在,间接成本、进口成本增加等因素推动的一般价格水平上升归为成本推动型通货膨胀;将相对工资率的交替推动引起产业产品成本变动、开放性经济因素的轮次推动等因素所引起的价格与工资的上涨归为结构变动牵引型通货膨胀。通货膨胀还可能在国家间传递,通过汇率、国际资本流动等渠道形成输入型通货膨胀。市场经济下的通货膨胀机制一国发生通货膨胀之后,会产生三大效应:一是收入分配效应,在短期内表现为实际工资收入的下降,固定利息及租金实际价值的下跌以及企业实际利润的上升;二是强制储蓄效应;三是财富分配效应,主要表现为实物资产货币值的上升、权益类金融资产价值的上升,固定收益金融性资产价值的下跌、固定利率偿还的负债价值的下跌以及货币性资产价值的下跌。通过这些因素的交叉作用,会影响商品市场、金融机构与金融市场(股票市场、债券市场、货币市场)以及微观经济个体投资理财行为的调整,最终影响到整个国民经济的发展。市场经济下的通货紧缩机制市场经济下的通货紧缩机制在市场经济体制下,通货紧缩的成因可从四个角度分析:一是供给角度,通货紧缩通常表现为因供给大于需求而产生的供给过剩,而供给过剩又主要是通过生产能力过剩和放松对垄断行业的管制两个方面形成;二是需求角度,主要是由消费和投资需求的减少以及政府支出缩减所导致的需求不足所引起的通货紧缩;三是货币政策角度,通货紧缩不一定是由货币政策引起的,但过度紧缩的货币政策可能会导致通货紧缩或使通货紧缩加剧;四是外部输入角度,主要是从汇率与价格传导、资本流动以及关税三个角度分析。市场经济下的通货紧缩机制一国发生通货紧缩之后,会对企业、银行以及个人产生不同的影响。对企业来说,通货紧缩使其销售收入下降、债务的实际利率上升、企业资产下降,最终导致企业利润下降;对银行来说,通货紧缩使银行的不良贷款率上升、存贷差上升,最终导致银行盈利下降;对个人来说,通货紧缩会通过价格效应和收入效应的双重作用导致个人消费以及支出的减少。除此之外,通货紧缩也会产生财富分配效应,主要表现为实物资产货币值的下跌、权益类金融资产价值的下跌,固定收益金融性资产价值的上升、固定利率偿还负债价值的上升以及货币性资产价值的上升。通过这些因素的交叉作用,会影响商品市场、金融机构与金融市场(股票市场、债券市场、货币市场)以及微观经济个体投资理财行为的调整,最终影响国民经济的发展。第二节通货膨胀与通货紧缩的一般

理论货币的均衡问题,固然是指货币的供给与需求的平衡关系,既相互对立,又互为依存,货币的均衡状况则是它们对立统一的结果,失衡的直接表现是通货膨胀和通货紧缩。若发行的货币超过流通中所需货币量,则会造成通货膨胀,货币贬值,物价上涨;反之,就会形成通货紧缩。因此,对于货币失衡的理解和把握,就具体为通货膨胀与通货紧缩的认知。通货膨胀的一般理论通货膨胀是“一般物价水平的持续上升”。一般用于描述通货膨胀的价格指数包括消费者价格指数(CPI)商品零售价格指数(RPI)批发价格指数GDP平减指数采购经理人指数通货膨胀是一系列实质性经济变量相互作用的过程。通货膨胀的一般理论凯恩斯学派、货币学派等从超额的货币供给引起总需求过度的视角来解释通货膨胀,我们将这种由消费、投资、就业与利率多维交叉作用以及货币供给和资产推动等因素引起总需求变动,进而拉动价格总水平持续上涨的通货膨胀归为需求牵引型(或称为需求拉动型)通货膨胀。货币供给增加,利率下降。当存在闲置劳动力,尚有剩余生产资源时,利率下降刺激投资需求增加,在乘数作用下,消费也将大幅度增加,最终使总需求成倍增加,总需求(包括投资需求、消费需求、政府需求)的快速扩张导致通货膨胀。特别当不存在闲置劳动力,无剩余生产资源时,生产资源无剩余导致供给无弹性,形成绝对的通货膨胀。通货膨胀的一般理论通货膨胀的一般理论从供给的角度看成本的增加也会引起通货膨胀的发生。工资增加等成本上升要素、垄断行业利润和垄断价格的存在、间接成本及进口成本增加等因素推动一般价格水平上升,这一过程一旦持续,当产品成本屡屡发生变化时,每个单位为了保证自己的固定收入比重,这种收入要求必然大于现行情况下的实际收入总量,所以每个单位就会提高产品价格以增加收入,结果导致总价格水平的普遍上涨,造成通货膨胀。通货膨胀的一般理论通货膨胀的一般理论从结构变动的角度看希克斯(Hicks)、托宾、奥克鲁斯特(Aukrust)等经济学家认为通货膨胀虽然是一种货币现象,但当整个经济的总需求与总供给处于平衡状态时,社会经济中的结构性因素变动将引起一般物价水平的持续上涨。与需求或供给牵引的通货膨胀不同,结构变动牵引型通货膨胀着重从经济结构方面的变动因素出发来探讨通货膨胀的成因。如相对工资率的交替推动引起产业产品成本变动。另外,开放性经济因素的轮次推动通过国际贸易、国际资本流动、本国汇率及其预期的叠加传导,导致国内开放经济部门的价格和工资上涨,从而带动非开放经济部门的价格与工资上涨,全国性的通货膨胀由此形成。通货紧缩的一般理论通货紧缩是与通货膨胀相反的货币现象,主要表现为一般物价水平的持续下跌。国外学术界对通货紧缩的定义概括起来主要有以下三种不同观点:第一种观点认为,通货紧缩是指一般物价水平的持续下跌。第二种观点认为通货紧缩是物价水平持续下跌、货币供应量持续下降的过程,应该运用物价水平和货币供应量双重指标来衡量通货紧缩。第三种观点认为,通货紧缩是物价水平持续下跌、货币供应量持续下降,经济增长率也持续下降。。通货紧缩的一般理论通货紧缩的一般理论国内也有三种不同观点:第一种观点认为通货紧缩是一般物价水平的普遍持续下降,物价水平的持续下降是通货紧缩的唯一特征。第二种观点认为通货紧缩是物价持续下跌、货币供应量持续下降。第三种观点认为通货紧缩是经济衰退的货币表现,因而必须具有三个特征:物价持续下跌、货币供应量持续下降;有效需求不足、失业率高;经济全面衰退无论是国外经济学家还是我国学术界,其对通货紧缩的认识都是在物价持续下跌这一基础上的外延和扩展。典型的通货紧缩应该同时具备“两个下降”和“一个伴随”。“两个下降”即物价持续下降、信贷和货币供应量下降;“一个伴随”是指伴随着经济衰退。通货紧缩的一般理论通货紧缩的度量通货紧缩就是产能过剩或需求不足导致物价、工资、利率、粮食、能源等各类价格持续下跌。学者普遍认为,当消费者价格指数连跌三个月,即表示已出现通货紧缩。测度物价水平的变化。消费者价格指数同比价格指数环比价格指数商品零售价格指数(RPI)批发价格指数(WPI)GDP平减指数判断连续下降多长时间才可看作持续下降。通货紧缩的一般理论通货紧缩的因素分析与作用机制一般而言,与通货膨胀相对应,通货紧缩也是一种货币现象。从其成因来看,既可以源于受到外部冲击(如其他国家或地区爆发经济危机,自然灾害,政府调整支出、投资、税收政策等),也可以源于经济系统内部本身(如技术进步、生产率提高等)。无论是内生原因还是外部冲击,其传导机制都是通过影响总需求或总供给的变化使通货紧缩得以形成和发展的。通货紧缩的一般理论从供给的角度分析通货紧缩通常表现为因供给大于需求而产生的供给过剩。供给过剩主要通过以下两个方面形成通货紧缩:一是生产能力过剩,供过于求。二是放松对垄断行业的管制。通货紧缩的一般理论从需求的角度分析与供给过剩相对应,需求不足也会导致通货紧缩,因此,消费、投资和政府支出等影响需求的因素也是导致通货紧缩产生的原因。一是消费需求减少。当收入减少或者消费者预期商品或金融资产未来价格将下跌时,消费者会减少当期消费,消费需求减少,总需求不足,物价水平下跌。二是投资需求减少。当投资者对投资项目产品的未来市场看跌时,投资者便会减少当期投资,致使投资需求下降,这会使生产资料价格下跌,最终导致一般价格的下跌。三是政府支出缩减。当政府由于宏观经济政策的需要等原因削减财政支出时,不仅会直接降低社会需求,而且还会减少私人部门获得的转移支付,进一步降低社会需求,造成物价持续下跌。通货紧缩的一般理论第三节货币失衡效应分析以通货膨胀和通货紧缩为典型代表的货币失衡,将通过不同渠道对生产要素及资源配置、商品价格体系、经济增长机制、财富分配、收入与储蓄及金融市场产生重要影响,并因货币失衡程度效应不一。对一国通货膨胀和通货紧缩效应的讨论考虑国际货币(储备货币)失衡对其他国家(非国际货币国家)和世界经济均衡的影响。国内通货膨胀的效应分析经济效应促进论：凯恩斯主义认为,在社会资源达到充分利用之前,货币发行量的增加将促进有效需求的增加,进而引起就业增加,社会的总产量随之提高。只要通货膨胀幅度小于货币发行增幅,经济总量就会得到提升。促退论：新剑桥学派认为通货膨胀有利于经济实力雄厚的利益集团从物价上涨中获得超额利润,由于名义货币工资收入增加总是落后于物价涨幅,因而加大了对工人阶层财富的掠夺,加剧了原有国民收入分配不均。中性论：理性预期学派认为,预期通货膨胀早已成为通货膨胀的一种重要类型。出现预期通货膨胀的原因是公众的预期,公众也会对未来的通货膨胀提前做出应对措施。由于政府长期推动扩张性的政策来干预经济,给公众留下物价持续上涨的信息,为避免损失,公众会做出相应的反应来抵消政策的效果,对经济的影响将趋于中性。国内通货膨胀的效应分析财富再分配效应降低固定收入阶层的实际收入水平:即使就业工人的货币工资能与物价同比例增长,在累进所得税下,货币收入增加使人们进入更高的纳税等级,税率的上升也会使工人的部分收入丧失。通货膨胀对储蓄者不利：随着价格上涨,存款的实际价值或购买力就会降低。在一定范围内的通货膨胀鼓励投资,充分动员生产要素,促进经济增长。通货膨胀还可以在债务人和债权人之间发挥收入再分配的作用：通货膨胀靠牺牲债权人的利益而使债务人获利。国内通货膨胀的效应分析强制储蓄效应这里所说的储蓄,是指用于投资的货币积累。这种积累的来源主要有三:一是家庭：家庭部门的储蓄由收入剔除消费支出构成二是企业：企业储蓄由用于扩张生产的利润和折旧基金构成三是政府：政府储蓄从来源上说则比较特殊。如果政府用增加税收的办法来筹资搞生产性投资,那么,这部分储蓄是从其他部门的储蓄中挤出的,因而全社会的储蓄总量并不增加。如若政府向中央银行借债,从而造成直接或间接增发货币,这种筹措建设资金的办法就会强制增加全社会的储蓄总量,结果将是物价上涨。国内通货膨胀的效应分析收入分配效应由于社会各阶层收入来源极不相同,因此,在物价总水平上涨时,有些人的收入水平会下降,有些人的收入水平反而会提高。这种由物价上涨造成的收入再分配,就是通货膨胀的收入分配效应。在物价持续上涨的时期,工资劳动者的收入只有每隔一段时间作一定幅度的调整,使之与物价上涨保持大体相同的比率,才能保证其实际收入水平不下降。但这种通货膨胀条件下的定期工资调整,只有依靠强大的工会力量才能做到,否则工资的增长常会落后于物价上涨,这是一种较普遍的现象。从利息和租金取得收入的人受到的损害也会比较严重。只要存在着工资对于物价的调整滞后,企业的利润就会增加,那些从利润分取收入的人都能得到好处。国内通货膨胀的效应分析社会经济危机效应当物价总水平的持续上涨超过一定界限从而形成恶性通货膨胀时,就有可能引发社会经济危机。恶性通货膨胀会使正常的生产经营难以进行,造成原有商路的破坏和流通秩序的紊乱;迅速上涨的物价,使债务的实际价值下降,如果利率的调整难以弥补由物价上涨所造成的货币债权损失,正常信用关系也会极度萎缩,投机盛行。恶性通货膨胀会引起突发性的抢购商品和挤兑银行的风潮。它所造成的收入再分配和人民生活水准的急剧下降则会导致冲突加剧。这一切的后果往往是政治动荡。国内通货紧缩的效应分析经济效应一是经济衰退加速,失业率上升,实际利率上升,物价下跌,导致公司利润减少,股价下跌,证券市场市值缩小,使得企业公司筹资困难,生产活动的萎缩会造成更低的就业增长,并形成工资下降的压力,最终使经济进一步陷入衰退。二是投资成本提高,收益率下降。三是消费量趋于下降。四是债务人的负担加重,银行不良资产率上升,金融资产价值缩水,投资收益率下降,企业投资者和个人投资者的还款能力减弱。国内通货紧缩的效应分析财富收缩效应在宏观经济分析中,社会财富可视为居民财富、企业财富和政府财富的加总。通货紧缩将使全社会的财富“缩水”。通货紧缩使得全社会物价水平普遍下降,产品价格下跌使得企业盈利减少,负债率上升,企业的债务负担加重,企业财富缩水。在通货紧缩的条件下,劳动力市场是明显供过于求的,居民整体的收入难以达到正常的增长,居民的已有资产也将缩水。政府的财富其存量部分,如属生产性的资产,可视同前面所分析的企业资产,在通货紧缩的情况下是收缩的;如属消费性资产,则可视同居民的消费品,其价值随着消费品价格的降低而缩水。其流量部分,为政府的收入与支出。通货紧缩出现,财政赤字增长,政府对社会的负债增加,同时也出现财富的缩水。国内通货紧缩的效应分析收入再分配效应一是实物资产的持有者受损,现金资产将升值。同时,固定利率的债权者获利,而债务人受损。二是通货紧缩使企业利润减少,一部分财富向居民转移;通货紧缩使企业负债的实际利率上升,收入进一步向个人转移。三是政府财富向公众转移。实质债务加重→贷款人减少开支、出售资产→企业获利下降进而削减劳工成本、贷款人收入与资产价格下降→贷款人实质贷款增加、经济需求减少(恶性循环开始)。第四节货币失衡治理通过梳理世界各类国家治理货币失衡过程中呈现的趋向和特点、所选择的政策措施、已形成的货币失衡治理理论共识及宏观调控机制,总结治理货币失衡的经验教训,有利于我们对货币失衡治理形成正确的思维和判断。通货膨胀治理财政和税收方面的政策措施采取紧缩财政、削减财政赤字从而降低经济增长速度、压缩总需求的措施已成为各国治理通货膨胀的传统做法。世界各国财政政策改革和调整的行动还包括:社会保障福利制度的改革和调整、压缩教育和医疗等社会开支、减少对价格和对国有企业的种种补贴等。此外,为压缩庞大的行政开支,一些国家还实施相应的行政改革,通过精简机构、削减公务员,进而压缩政府的行政消费开支。除了节支以外,增加政府财政收入,特别是通过税收改革和理顺税收征管体系,普遍采用扩大税基、简化税种、健全征管体制、减少大户的偷漏税行为等政策措施增加国库直接收入来源是各国治理政策措施的有效手段。通货膨胀治理货币和金融方面的政策措施一是控制货币供应的增长率,二是稳定货币汇率,三是主张由中央银行先确定本国通货膨胀率的目标范围,并根据实现目标的需要调整宏观经济的增长率和货币政策,通过货币政策的调控,使通货膨胀率控制在经济增长所能承受的预定目标范围内。通货膨胀治理货币政策前瞻性指引货币政策“三大法宝”操作由于时滞性和有效性带来的宏观经济调控低效率问题愈加凸显。“前瞻性指引”作为中央银行的一种沟通方式,能够对公众预期进行管理,是一种非常规的货币政策工具。货币政策通过“前瞻性指引”来提升公众的预期能力,在信息不对称的情况下可以对公众进行指引,尤其是在帮助公众认识宏观经济走势、增强市场利率敏感性、提高货币政策透明度等方面具有重要作用通货膨胀治理其他配套政策措施针对各国通货膨胀成因,就宏观经济失控和失衡的严重程度,制定与财政和货币政策相适应的产业政策、物价政策、工资政策、收入分配政策、劳工和社会福利保险政策的改革和调整都是政府不可忽视的政策措施。通货紧缩治理扩张性的货币政策和财政政策在通货紧缩时期,中央银行应该采取扩张性的货币政策,包括:一是降低法定准备金率,扩大基础货币投放;二是降低存贷款利率,刺激投资与消费;三是放宽和增加消费信贷,刺激消费;四是在公开市场上买进有价证券,增加货币供应量,增加社会总需求。扩张性财政政策。政府应采取扩大财政赤字、增加财政支出的措施,增加总需求。在增加财政支出时,还需要相应地减少税收,以减少财政政策的“挤出效应”。削减税率也可产生乘数效应,促进经济增长。而经济活动的恢复也有利于扩大税基,最终有利于增加税收。通货紧缩治理收入政策和基本生活保障政策低收入群体的边际消费倾向一般要低于高收入群体,因此,通过收入分配政策,提高低收入群体的收入水平可以有效提高全社会的总需求。为此,政府应拓宽就业渠道,努力增加就业,完善社会保障体系,增加转移性支付以提高低收入阶层的收入,提高全社会的消费水平。通货紧缩治理调整产业结构生产能力过剩造成社会总供求的失衡,导致通货紧缩的形成。为此,政府应调整国民经济结构和产业结构,实现产业结构的优化升级,解决产能过剩问题。坚持市场调节和政府引导相结合,发挥市场配置资源的基础性作用,把增强自主创新能力作为调整产业结构的中心环节,建立以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系,大力提高原始创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力,提升产业整体技术水平。国际货币失衡应对推动国际货币体系改革削弱美元作为国际货币本位和美国作为国际货币体系“中心国”的作用,形成比较均衡的国际收支调节责任承担机制,形成基于共同利益的跨国家和超国家行动。推动国际货币失衡国家经济结构的调整建立和加强对国际资本流动的监管调控机制提高一国融入国际产业链的水平和韧性货币失衡治理的经验总结和启示通货膨胀治理的经验总结和启示一是加强中央银行执行货币政策的独立性和调控金融市场的职能;二是健全各级财税征管和监督机制,理顺财政和税收管理体制;三是加强对宏观经济运行情况的监管和信息化管理调控机制;四是建立和加强对国际资本流动的监管调控机制。通货紧缩治理的经验总结和启示一是及时调整政策方向和力度,并在制定政策时充分考虑政策的时滞性,对通货紧缩程度进行实时监测,及时掌握微观经济主体的行为与心理预期,适时调整原有政策的操作方向和力度,将物价水平控制在合理区间内,避免经济的大起大落。二是宏观调控应该与微观基础调整相结合,宏观政策的制定必须兼顾微观基础的调整,才能有效治理通货紧缩。三是治理通货紧缩应以财政政策为主,其不对称性程度显著小于货币政策,治理通缩的效果更为明显。本章小结货币均衡,指的是一国在一定时期内货币供给与货币需求基本相适应的货币流通状态。相应地,货币失衡则是一国在一定时期内货币供给与货币需求相偏离,两者不相适应的货币流通状态。一旦市场经济的运行偏离了均衡利率与均衡货币条件,就会出现通货膨胀或者通货紧缩的问题。通货膨胀与通货紧缩是货币失衡的外在表现形式。对于通货膨胀与通货紧缩的研究都离不开对两者的定义、度量方式、成因以及作用机制的分析。通货膨胀与通货紧缩将通过不同渠道对生产要素及资源的配置、商品价格体系、经济增长以及财富和收入产生重要的影响,通货膨胀的影响包括经济效应、财富分配效应、强制储蓄效应、收入分配效应和社会经济危机效应。而通货紧缩则是通过经济效应、财富收缩效应以及收入再分配效应产生影响。当然,对于货币失衡的研究还要考虑国际货币失衡对其他国家和世界经济均衡的影响。对于通货膨胀与通货紧缩的治理,除了财税、货币金融与产业政策外,还要加强对国际货币失衡的应对,并总结货币失衡治理的经验与教训。问题与应用1.总量货币失衡和结构性货币失衡之间有何关系?结合中国经济发展实际,分析中国货币失衡规律。2.通货膨胀是如何产生的?3.通货紧缩是如何产生的?4.货币失衡的国际传递是如何进行的?5.国际宏观经济失衡与国际货币失衡的关系是什么?管理国际货币失衡应采用哪些政策?6.结合有关资料梳理货币失衡理论发展脉络,评价货币失衡治理方法。7.如何认识国际上货币失衡治理的历程与认识转变?8.试分析比较世界各国治理货币失衡的政策取向和选择。推荐阅读材料、网站[1]邓敏.通货紧缩国际传导:基于国际经济视角的研究.成都:西南财经大学出版社，2006.[2]戈登斯坦,特纳.货币错配:新兴市场国家的困境与对策.北京:社会科学文献出版社,2005.[3]林直道.危机与萧条的经济理论:对日、美及东亚经济衰退的剖析.北京:中国人民大学出版社,2005金融理论与政策第三章中央银行与货币政策学习目标1.掌握有关中央银行制度在历史演进中的基本共识与中国特色。2.理解中央银行资产负债表的分析视角,能够解读中央银行业务变化反映的相关信息。3.掌握不同时空背景下中央银行货币政策操作框架和操作规则的变化。4.理解非常规政策工具的使用动机与掌握中国结构性政策工具的设计与作用。5.理解传统与拓展的货币政策传导渠道及其复杂效应。6.了解中央银行与货币政策研究领域的争议与挑战。目

录1现代中央银行制度2中央银行的资产负债业务分析3中央银行货币政策的制定与实施4中央银行货币政策的传导与效应5关于中央银行与货币政策的若干争议第一节现代中央银行制度现代中央银行制度是在经济和金融发展过程中逐步形成的,随着金融成为现代经济的核心和各国经济联系的日益紧密,中央银行制度的作用变得更加突出现代中央银行制度的形成与发展中央银行制度的阶段性演进现代中央银行制度的形成与发展中央银行制度的阶段性演进现代中央银行制度的形成与发展中央银行制度的阶段性演进中央银行制度的萌芽与初步发展阶段中央银行制度积极建设与发展成熟阶段中央银行制度的既有共识面临质疑与挑战阶段现代中央银行制度的形成与发展现代中央银行制度的主要内容中央银行制度的建设以各国法律和政治、文化相融合为依据。各国中央银行的建制大都依法进行,法律明确中央银行的性质、职能、组织设置、权责关系以及规范其主要业务操作等内容。中央银行制度明确中央银行在经济金融运行中的核心地位中央银行制度的确立是中央银行集三大职能于一身的实现中央银行制度的实行机制是构筑货币政策框架

中央银行制度不是一成不变的现代中央银行制度发展中的经验与挑战对中国的启发现代中央银行制度发展中的经验与挑战首先反映在对货币政策框架的认同上,通货膨胀目标制被广泛接受其次中央银行能力的边界被约束在稳定物价上,这既是中央银行保持独立性的要义,又是中央银行尊重市场机制的体现最后中央银行按规则行事成为操作原则,但并不排斥在规则框架下的相机调整现代中央银行制度受到冲击,所坚持的“单一目标、单一工具”政策框架不复存在一是体现在对危机形成原因的分析与反思上,物价稳定不等于金融稳定,只追求单一目标的中央银行通过政策安排在一定程度上忽略甚至助长了资产泡沫二是体现为危机爆发后中央银行救助过程中非常规政策的实施背离了中央银行独立性的初衷,货币政策财政化的显现推翻了中央银行独立性的现实价值;三是体现为现实中央银行职权的扩展、宏观审慎管理权限的附加以及2020年新冠疫情大流行后财政货币化的实践使得中央银行逐渐成为“大政府”中的“大央行”现代中央银行制度发展中的经验与挑战对中国的启发现代中央银行制度的发展对中国的启发以结果归因推演一条共同路径在现实经济问题与各国国情差异下被证明是不切实际的积极吸收全球视角下现代中央银行制度的先进内容中央银行权责的法治化强化中央银行在防范系统性金融风险、维护金融稳定方面的积极作用现代中央银行制度发展中的经验与挑战对中国的启发中国现代中央银行制度的建设探索“有效市场+有为政府”的应用“以我为主+合理创新”的操作“专业素养+全球视野”的建设第二节中央银行的资产负债业务分析中央银行资产负债表的分析视角中央银行资产负债表的分析视角中央银行资产负债表的分析视角中央银行资产负债表分析角度的多样化资产和负债的变化除了资产或负债内部的比重调整外,一方的变化总是能牵动另一方的调整,从而带来实际的经济和金融影响。中央银行资产负债表的分析视角包括总量(规模)视角、结构视角、历史视角、国别视角、静态视角、动态视角以及利益相关者视角等中央银行资产负债表的分析视角中央银行资产负债表分析的总量视角总量视角描述的是中央银行资产负债规模的变化轨迹。作为发行的银行,规模变化和趋势意味着中央银行对基础货币的创造能力和对货币供应量的调控方向中央银行资产负债表的分析视角中央银行资产负债表分析的总量视角一是对金融机构债权和对金融机构负债的关系;二是对政府债权和政府存款的关系;三是国外资产和债券发行及自有资本的关系中央银行资产负债表的分析视角中央银行资产负债表分析的结构视角一是总量变化,但各项业务比重没有太大的变化二是总量变化,各项业务的比重发生较大的变化或有新的业务出现三是总量变化不大,但各项业务的比重发生变化或出现的新业务挤占了已有业务的一些空间中央银行资产负债表的分析视角分析中央银行资产负债表可得的信息把握中央银行货币政策取向的基本趋势和政策工具的使用关注中央银行政策变动可能承担的风险及影响中央银行资产负债业务变化的原因

第三节中央银行货币政策的制定与实施货币政策的构架政策目标政策工具操作规则货币政策目标最终目标中间目标操作目标中央银行通过运用政策工具调整操作目标,借以影响中间目标,从而实现最终目标。货币政策架构简图货币政策框架货币政策最终目标的选择一直以来,货币政策最终目标的取舍都是难题。回溯历史,在过去的20世纪后50年,各国政府的货币政策最终目标从包括低通胀目标在内的多重目标逐渐转化为以实现低通胀为首要任务或唯一目标，这一转变遵循的基本逻辑是较低的通胀是实现低失业率和高经济增长率的必要条件。然而,研究者的争议:一是关于菲利普斯曲线的争议;二是关于政策最终目标的长短期效应问题。若想得到一个所谓正确的货币政策最终目标的选择,最基本的注意事项包括:一是方向性。即多重目标或单一目标的选择。当选择多重目标时还需要附加一个态度,即何为最优先目标。二是数量性。即目标的量化方案,量化目标的好处十分显见,它能很好地传达政策制定者对政策透明度和稳定度的追求,但也有可能出现信任危机。20世纪50年代以来货币政策目标的历史轨迹货币政策框架货币政策中间目标和操作目标的确定建立货币政策的中间目标和操作目标,是为了及时测定和控制货币政策的实施程度,使之朝着正确的方向发展,以保证货币政策最终目标的实现。货币政策框架学货币政策工具的匹配发达国家主要通过国债的买卖和再贴现调节货币供应量和利率,以实现预期的政策目标。它们之所以能以这样的方式实施货币政策,是因为有着发达的金融市场,能够消化和吞吐大量国债,并将货币数量的变动对利率的影响传导到经济运行中去。20世纪90年代以来,许多国家开始采用通货膨胀目标制,针对单一目标,中央银行选择使用政策利率作为货币政策的单一工具。因此,单个政策工具有可能无法充分发挥作用,但通过使用多个政策工具就可以使它们的负面作用相互抵消。货币政策框架学货币政策工具的匹配货币政策框架学货币政策工具的匹配货币政策框架学货币政策工具的匹配货币政策框架学货币政策工具的匹配货币政策框架学货币政策工具的匹配货币政策的操作:规则与相机抉择18世纪末—1914年,通货学派与银行学派的争论。通货学派主张货币政策操作应遵循严格的规则,银行券的发行应有完全的货币保证;银行学派则认为银行会根据货币经济实际需要自觉限制贷款规模,不可能出现超额货币供给。1914—1929年,相机抉择占主导地位的时期。20世纪初,相机抉择在各国实践中取得了良好的运用效果,尤其是在凯恩斯经济学思想的影响下,相机抉择在争论中占据了绝对主导地位。20世纪30—70年代,规则对相机抉择的重新挑战。这是由于20世纪30年代大萧条以后,“逆经济风向行事”的相机抉择的局限性逐步暴露。弗里德曼认为相机抉择在短期内有效,但从长期来看,其本身就是经济不稳定的一个根源。理性预期学派也全盘否定了相机抉择,他们认为只要公众预期是理性的,实际工资和实际利率不会发生变化,相机抉择的扩张性货币政策无法增加产出和就业,只会导致通货膨胀。货币政策的操作:规则与相机抉择第四阶段:20世纪七八十年代,规则占主导地位的时期。基德兰德和普雷斯科特(Kydland&Prescott,1977)提出了动态不一致性问题(dynamicinconsistency)会导致相机抉择产生比规则更次的结果,首次将动态不一致性引入宏观经济学领域,使得规则与相机抉择争论的天平向规则发生根本性的倾斜。巴罗和戈登(Barro&Gordon,1983)在此基础上构造了以附加预期的菲利普斯曲线为特征的货币政策博弈模型,认为规则是“最优解”或“事先承诺解”,相机抉择是“不一致解”或“欺骗解”,相机抉择下存在通胀偏差和稳定偏差的问题。第五阶段:20世纪80年代末以来,规则与相机抉择相互调和的时期。对货币政策规则的追求归根结底在于:在多变的社会经济金融环境中,货币政策规则似乎最大可能地提供一个令所有参与者都能有所理解的政策框架从而消除调控者与被调控者之间的信息差异,同时规则的以不变应万变反而可能带来最有效的货币政策效果。当然,规则也远不是弗里德曼式的绝对不干预,而是在确定规则的基础上,考虑反馈因素对过去的货币增长规则或利率规则进行修正。越来越多的实践证明,既不存在纯粹的单一规则,也不存在纯粹的相机抉择,规则与相机抉择最好是合理地相互补充。货币政策的操作:规则与相机抉择规则与相机抉择的争议在于政策操作者关注的重点不同。规则决策机制的目标是创造稳定的经济环境,从而让市场发挥主导力量,避免政策的不连贯和对经济变量的依附性导致经济的波动。因此,规则更重视通过政策的公信力和连贯性来稳定经济。相机抉择决策机制的目标是在不同的经济背景下都要保证经济的平稳增长。因此,相机抉择需要对不稳定的经济进行具体分析,根据当前的经济、金融环境制定有针对性的反周期政策,强调的是政策的灵活性和针对性。针对这一差异,大多数国家更加倾向采纳长期政策依据单一规则,短期调整依靠相机抉择的以规则为主、以相机抉择为辅的混合模式。货币政策设计中的透明度问题货币政策的透明度一般是指中央银行对货币政策表述清晰、信息真实丰富,包括尽可能公开全部业务操作,从而使公众能够准确理解货币政策的意向并在实现政策目标中发挥作用。增加货币政策的透明度第一,货币政策透明度与可信度紧密相关。第二,透明的货币政策有利于缩短货币政策时滞,减少对货币政策有效性的干扰。第三,透明的货币政策有利于降低货币政策自身对经济运行的可能冲击。货币政策透明度的实现有赖于披露三大类信息:中央银行的目标中央银行的分析方法中央银行决策程序货币政策设计中的透明度问题在现代发达经济体系内,货币政策的透明度对于保证货币政策构架的清晰、合理,货币政策目标的实现(尤其是“锚”)以及中央银行自身的可信度和权威性都是具有积极效应的。可以预见,不同国家在实现有效的货币政策设计与运作过程中,对透明度的强调将成为一种必然的趋势。第四节中央银行货币政策的传导与效应货币政策传导机制的主要理论阐释货币政策传导机制是中央银行操作货币政策工具所带来的对货币政策目标变量的影响过程,期间涉及众多经济变量和多种传导途径,是一个相互作用的复杂系统。正是由于其复杂性和多变性,使得与之相关的研究丰富多彩,由之形成多种理论解释。就已有的研究而言,其焦点主要集中在货币政策传导的主要途径及相关变量之间的相互关系。货币政策传导机制的主要理论阐释货币政策传导的主要渠道一是利率渠道。该观点的货币政策传导机制可概括为:货币供给↑→利率↓→投资(消费)↑→产出↑。其依据是凯恩斯学派理论。这一传导的实现要求具备两个条件:投资对利率变化的反应是有弹性的且货币政策能够对长期实际利率产生影响。二是货币供给量渠道。该观点的货币政策传导机制可概括为:货币供给↑→支出↑→投资↑→产出↑。其依据是以弗里德曼为代表的货币学派理论。该理论认为:在现实中存在极其稳定的货币需求函数,货币供应量因此成为货币政策传导中的核心环节,并强调货币政策传导机制的时滞性,主张实行盯住货币变动率的单一货币政策规则。货币政策传导机制的主要理论阐释三是金融资产价格渠道。资产价格传导机制的理论基础主要是托宾的投资Q理论和莫迪利亚尼的财富效应理论。托宾Q理论的货币政策传导机制为:货币供给↑→股票价格↑→Q↑→投资↑→产出↑。财富效应的货币政策传导机制为:货币供给↑→利率↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→产出↑。货币政策传导机制的主要理论阐释四是信贷渠道。该观点的货币政策传导机制包括:第一,信贷供给的可得性和信贷配给渠道,即利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→外源融资溢价↑→投资↓→产出↓。信贷供给可得性渠道认为:利率变化导致政府债券价格变化,影响贷款人持有资本的价格,影响贷款人提供资金的意愿(通过持有资产的流动性效应),进而影响信贷供给量。信贷配给渠道认为:由于金融市场上的信息不对称(逆向选择和道德风险),利率通常会低于均衡水平,不能自动出清市场,从而导致信贷配给现象出现。第二,资产负债表渠道,即利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→财务状况恶化→消费↓→产出↓。资产负债表渠道认为:货币政策通过影响借款人的资产负债状况影响投资(或消费),进而影响产出。货币政策传导机制的主要理论阐释五是汇率渠道。该观点的货币政策汇率传导机制为:国内利率↑→本币汇率↑→净出口↓→产出↓。在开放经济条件下,汇率成为货币政策传导机制中越来越重要的宏观经济变量。由于汇率影响宏观经济的机制是一个复杂的过程,关于汇率传导机制的研究隐含在众多相关理论中,如购买力平价理论、利率平价理论、IS-LM-BP模型、奥伯斯法尔德

罗格夫(Obstfeld-Rogoff)的两国模型、相关的金融市场理论和国际贸易理论等。六是预期渠道。该观点的货币政策传导理论认为:市场预期是连接货币政策工具(短期利率)和市场利率的关键因素。该理论主要分析货币当局、市场对货币政策路径的预期并通过市场利率及期限结构的相互关系来研究货币政策传导机制。随着股票、期货、期权等市场的发展,货币政策的预期传导效应也越来越显著。货币政策传导机制的主要理论阐释货币政策传导机制的主要理论阐释20世纪末以来货币政策传导机制对资产价格、预期和风险的关注20世纪90年代以来全球资本市场的急速发展和2007年以来金融危机的全球化影响,使得如何同时实现宏观经济和资产价格的稳定成为货币政策必须面对的重要问题。当前的货币政策主要通过对利率、通货膨胀和收入演化过程的市场预期形成期望进行调控。因而,资产价格渠道、预期渠道在货币政策传导机制的理论和实践研究中也越来越成为核心内容。当然,现实中对资产价格的传导存在一些争议,疑问主要表现为:一是资产价格波动是否反映货币政策意向;二是经济波动是否与资产价格波动相关;三是中央银行是否对资产价格具有较强的干预性。货币政策效应分析货币政策效应分析一直以来,经济学界对货币政策效应问题存在较大的分歧,其中集中体现在货币政策对产出的影响方面(货币政策的变化对总供给曲线形状的不同观点上)。从理论演变过程来看,其认识经历了有效—无效—有效的演变凯恩斯主义者肯定货币政策的有效性;货币主义者肯定货币政策的短期效应而否定货币政策的长期效应;理性预期学派完全否定货币政策的有效性;新凯恩斯主义者则再次肯定货币政策的有效性。与理论同行的现实世界多少应验了理论的发展变化,尽管随着金融创新工具的迅速发展以及金融市场化、全球化的进程加速,货币政策有效调控的难度在不断增加,但总体上仍不失为宏观调控的重要工具之一。第五节关于中央银行与货币政策的若干争议1)因为市场存在失灵与投机的空间,私人发行机构保持币值稳定的承诺是否可信?2)多种货币并存所带来的交易成本是否会超出所谓的益处?3)假定所有论证都无问题,那么政府是否愿意放弃这种垄断权?中央银行作为最后贷款人的争议一是救助对象二是救助的依据三是救助标准或原则货币政策与监管职能出现分立趋势,这使得最后贷款人职能的执行环境变得更为复杂。此外,救助范围扩大使最后贷款人面临的风险增加最后,金融革新和技术革命使银行在地域上的分界越来越淡化,这就引发了需不需要国际最后贷款人来解决跨国界的传染问题,以及由谁来充当这一角色的激烈争论中央银行独立性的争议对中央银行独立性的见解大致有三种:一是中央银行无须保有独立性二是中央银行应具有独立性三是中央银行的独立性是相对的持中央银行无须保有独立性观点的理由主要有两个方面:一是出于对中央银行权力过大的担忧二是对中央银行能力的不信任此类观点的代表性人物包括弗里德曼(1962,1984)1、帕金和巴德(Parkin&Bade,1977)与此类观点相反的是认为中央银行必须具有高度的独立性。第三种观点较为折中,认为中央银行应保持相对的独立性中央银行是金融市场的引领者还是追随者的争议问题的提出是针对现代中央银行管理者似乎过度尊重市场,这种过度导致中央银行及其货币政策可能盲目跟随市场实施基本符合市场预期或需要的政策方案。这并不意味着想要中央银行回归非市场措施或忽略市场信号,而是需要分辨市场是否在正常运行以避免因为盲目追随而导致极差的货币政策但市场并不都是对的,至少中央银行在关注市场时有三个方面需要特别小心与谨慎一是投机市场中存在羊群效应,并可能对任何刺激反应过度二是金融市场的参与者频繁地跟随潮流和一时的爱好,将导致严重背离基本面的投机泡沫。三是跨期问题。本章小结本章从中央银行建立与发展过程中的争议出发来探讨中央银行在现代经济条件下存在的意义与作用。从中央银行自身资产负债业务的变化及其反映的信息分析中央银行的政策目标和行为方式,说明什么样的中央银行会带来什么样的货币政策。随之以货币政策为研究对象,从其基本构架和主要问题着手,分别对货币政策目标、货币政策操作规则、货币政策传导机制和货币政策有效性进行研究。其中,政策构架是基础,政策目标决定操作规则和工具的选择,而传导机制反映货币政策设计者关注的重点以及决定政策有效性的实现。同时强调,在全球化进程中追求内外均衡应成为中央银行及其货币政策不可推诿的责任。最后需要说明的是:中央银行和货币政策并非纸上谈兵,它们在现实中存在、运作并影响着生活的方方面面。理解它们既要有客观的背景又要有特定的角度和合理的方法,并且要具有动态发展的辩证眼光。问题与应用1.全球视角下对现代中央银行制度的理解具有哪些共识?中国建设现代中央银行制度需要注意什么?2.中国的货币政策有“锚”吗?如果有,合理吗?如果没有,请说明理由。3.中央银行的独立性与货币政策的透明度相关吗?为什么?4.选择一种货币政策工具如法定存款准备金率,分析中国改革开放以来该政策工具的变化与使用,说明其运用的经济金融背景与政策效果。5.中国近十年来货币政策传导的主要渠道有无变化?对货币政策的有效性有何影响?6.在货币政策实施中如何看待和处理市场的预期?7.比较中美货币政策工具创新可以从哪些方面展开?8.货币政策应该兼顾金融稳定吗?为什么?推荐阅读材料、网站[1]弗里德曼.货币稳定方案:第10版.北京:中国人民大学出版社,2016.[2]汉达.货币经济学:第2版.北京:中国人民大学出版社,2013.[3]摩根.货币学派与凯恩斯学派.北京:商务印书馆,1984.[4]孙凯,秦宛顺.关于我国中央银行独立性问题的探讨.金融研究,205(1):3242.[5]吴易风.当前金融危机和经济危机背景下西方经济思潮的新动向.北京:中国经济出版社,2010.[6]钟伟.论货币政策和金融监管分立的有效性前提.管理世界,203(3):4552+154.[7]周小川.金融政策对金融危机的响应:宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容.金融研究,2011(1):114.[8]Friedman,M.,andSchwartz,A.J.(2008),AMonetaryHistoryoftheUnit-edStates,1867—1960,Princeton:PrincetonUniversityPres.[9]FSB,IMF,andBIS(2011),“MacroprudentialPolicyToolsandFrameworks,”UpdatetoG20FinanceMinistersandCentralBankGovernors.[10]Walsh,C.E.(2017),MonetaryTheoryandPolicy,4thedition,Cambridge:MITPres.推荐阅读材料、网站[11]国际货币基金组织,htp://。[12]美联储,htp://。[13]欧洲央行,htp://。[14]日本银行,htp://www.boj.or.jp。[15]英格兰银行,htp://www.bankofengland.co.uk。[16]中国货币市场,htp://。[17]中国人民银行,htp://。金融理论与政策第四章金融中介理论学习目标1.掌握金融中介的概念和功能2.了解金融中介理论及其发展3.熟悉金融体系的构成目

录1金融中介的概念与功能2金融中介理论3主要国家的金融中介体系的演变与现状第一节金融中介的概念与功能在国民经济运行中,各类行为主体的收入扣除消费部分形成储蓄,储蓄构成投资的来源,储蓄能否顺利地转化为投资,关系到经济的稳定与发展。事实上,储蓄并不会自发地转化为投资,而是需要一定媒介来充当转化的中间环节,这种促使资金从盈余方向短缺方转化的金融机构即为金融中介。金融中介机构主要有两类:一类通过买卖有价证券为资本市场服务,在以资本市场为主的直接融资过程中充当交易中介角色另一类吸收存款并直接向贷款人放贷,后者在以商业银行为主的间接融资过程中充当资金中介的角色。金融中介的功能金融中介的功能主要有如下几种:期限中介分散风险降低交易成本和信息处理成本提供支付机制。金融中介的功能期限中介期限中介,又称财富转移中介、数量规模中介等,即金融中介通过吸收存款或者发行金融工具、提供各种金融服务,从不同部门获取不同规模、不同期限的资金,通过专业化运作,将资金提供给对规模、期限存在不同要求的需求者,促进储蓄向投资转化。金融中介的期限中介功能主要表现在以下两个方面:(1)金融中介可以灵活吸收各种期限的闲置资金,满足不同期限需求的资金需求者。通常情况下是将短期的闲置资金转换为长期的资金供给,实现资金的跨期配置;(2)金融中介吸收各种规模的资金,通过整合,为资金需求者提供要求数量规模的资金,实现资金在数量规模上的配置。金融中介的功能分散风险在资金的融通中,资金供给者(或者说投资者)需要承担的风险包括信用风险、利率风险、汇率风险、流动性风险、通货膨胀风险、汇兑风险等。这些风险的存在会降低资金供给者的预期收益,阻碍资金从储蓄向投资转化。因此,分散或者降低金融风险是对投资者收益和经济发展有利的行为。金融中介进行的风险分散比个体投资者更具优势。个体投资者由于资金有限难以通过分散化投资来降低风险,即使可以通过投资于不同的资产分散风险,也很难达到金融中介的那种成本效益个体投资者在分散金融风险的知识、能力与专业技术方面存在缺失,无法与金融中介比拟金融中介进行风险分散的优势还在于其具备总结经验和提高自身研发的能力,有利于不断改进分散或降低金融风险的方法。金融中介的功能降低交易成本和信息处理成本交易费用和信息不对称的存在可能会增加流动性风险。投资者或者借贷者在进行投资或者借出资金之前需要获得与交易有关的真实、完整的信息,这样才能做出正确的判断,资金的融通才能得以顺利进行。资金供给者收集、甄别、分析和评估与交易相关的信息需要花费大量的时间与成本。交易完成之前的谈判、合同拟定、签约等环节也需要花费大量的时间与费用。资金需求者同样需要花费大量的时间与费用来寻找资金供给者。金融中介可以利用自身的规模经营和专业化运作优势,为投融资双方提供资金融通的同时,降低交易的单位成本。金融中介的功能除了降低交易成本之外,金融中介还有改善信息不对称的功能。信息不对称直接导致逆向选择和道德风险问题,会增加资金供给者的风险,妨碍其做出正确选择,也会增加事后的监管成本。金融中介却具有专业的信息筛选能力,在提供服务的过程中具有获取和收集信息的便利条件,在信息处理和监管成本上更具有规模经济效益。由于金融中介更全面掌握交易者的信息,并且在信息处理方面具有优势,这样就能改善信息交易双方的信息不对称问题,增强了资金供给者的正确选择能力,促进了资金融通。金融中介的功能提供支付机制从最早的对铸币的鉴定和兑换,到后来对汇票、支票的兑换,再到现在信用卡、借记卡及电子转账系统的提供,金融中介一直为社会经济活动提供支付结算服务。可以说提供支付服务是金融中介最早具备的功能之一。虽然早期的金融中介发挥支付结算功能的技术很少,但发展到现在,特别是通过运用电子计算机和卫星通信技术及设备来组建各种支付清算系统与网络,金融中介保证和促进了社会经济的顺畅进行。第二节金融中介理论早期金融中介的理论主要关注的是金融中介的行为及其对经济的作用。20世纪60年代以来,金融创新和金融市场的发展、“脱媒”等现象,让人们开始思考金融中介的存在性等更本质的内容,与此同时,博弈论、信息经济学和新制度经济学等学科的发展,为理论研究提供了新的研究思路和分析方法,使金融中介机构在现代金融活动中的作用和存在理由得到了进一步阐述。交易费用信息不对称委托监管理论流动性保险理论金融中介与金融市场的互动关系交易费用学与金融中介由此可见,由于信息的不完全和契约的不完备,金融商品的交易将会产生三部分费用,即:交易前的信息搜寻费用交易时的签约费用交易后的监督费用。金融中介则具有降低交易费用的功能,因为金融中介进行金融交易与个体投资者相比具有规模经济特征和范围经济特征,在金融交易过程中产生的交易费几乎都是固定的,当这些交易费用由金融中介机构承担时,分摊到单位金融商品(或服务)上的交易费用要远低于由个体承担的交易费用。金融中介机构可以雇用专业技术人员,开发专门的交易技术,降低交易成本。信息经济学与金融中介信息不对称分为事前的逆向选择风险事后的道德风险由于信息的如下两个性质,信息不对称应当是解释金融中介机构存在的主要原因。第一,信息的公共产品属性。信息可以很容易地被复制和传播,信息的购买者可以将之转售给其他人而丝毫不损害它对于自己的价值。从这一点看,信息产品类似于公共产品,具有积极的外部效应,容易被第三方“搭便车”。第二,信息的可信性。就信息本身的质量而言,潜在的购买者不能辨别信息的质量,所以他只愿意按好信息和坏信息的平均质量来付费。这就导致了“二手车市场”上的“次品车问题”:好信息的生产者离开了市场,留下