2026年宏观十问：资金：A股流动性何时再充裕

2025-11-30观十问》2025-11-30观十问》2025-11-29宏观深度报告/2025.12.012025年，A股流动性为何充裕？今年A股流动性能够持续充裕，是多个条件共同作用的结果，缺一不可：首先，财政加大发债规模，推升了宏观流动性；其次，地方的财政重心向化债大幅度倾斜，使得企业获得了更多的资金，同时企业的资本开支意愿受到贸易摩擦和“反内卷”抑制，只能选择将更大比例的资金配置到资本市场；最后，债市低吸引力和A股风险偏好提升，进一步驱动了资本市场的资金加大了对股票的配置比例。2026年，流动性能否更充裕？2026年上半年、尤其是一季度，宏观流动性、企业资金摆布、风险偏好三个条件可能仍然成立，A股的流动性有望再次充裕：第一，明年上半年的财政资金仍然会支撑宏观流动性和企业现金流。第二，明年地方的财政重心将继续侧重于化债，企业资本开支意愿预计仍然偏弱，企业增量资金将继续加速向资本市场流入。第三，债券吸引力较低、泛科技主线估值回落、“慢牛”共识，叠加春季躁动的日历效应，明年一季度的风险偏好有望重新回升。风险提示：增量政策超预期；假设条件与历史经验局限性；国际地缘政治局势变化超预期。2内容目录 3 11 图表目录 3 4 4 5 5 6图7：2025年，非金融企业资金明显活化，居民资金仍在定期化 7图8：2025年，非金融企业活期存款增长速度显著加快 7 8 9 9 10 11 13312025年，A股流动性为何充裕？成交1.7万亿元，显著高于2021-2024年日均1万亿元的成交量。充裕的流动性也造就了今年以科技成长为主线的市场风格。——2021年2022年2023年2024年0分别达到了9.0%和8.8%的高点，即使到10月分别回落到了8.5%、8.2%，但也均比去年底高出0.5个百分点及以上。486420从结构上看，对今年宏观流动性贡献最大的是财政发债，居民和企业的贷款反而今年，国债4.86万亿元，特别国债1.8万亿元，地方政府新增一般债8000亿5000亿元；用于置换隐性债务的特殊再融资债2万亿元，与2024年持平；四季度额外安排5000亿元地方债结存限额，较2024年增加1000亿元。综合各50第二，企业资本开支意愿下降，推动资金加速流入资本市场。宏观流动性并不等于资本市场的流动性，二者之间还需要通过实体部门的资金摆M1:同比(新口径)M1:同比(旧口502018-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-103月；③2024年4月-2024年12月；④2025年1-10月。6可以看到在整治手工补息之前，2023年1月-2024年3月，M1线性回归的斜率约为0.0068，而2025年1-10月则仅有0.0034。2025年M1的边际增长出现了持续地反弹。截至2025年10月，非金融企业活期存款占比为27%，较初-2024年3月和2024年11月-2025年10月两个阶段的非金融企业活期存长的斜率约为0.0045，显著高于2017-2024年3月的0.0014。值得注意的是，住户的存款并没有出现活期化的现象。历史上，非金融企业和住户的活期存款占比基本都是同上同下，比如2009-2010年和2015-2017年，26%，较2024年10月低0.6个百分点。7非金融企业活期存款余额y=0.0014x-37.309所以，本轮宏观流动性向资本市场流动性的转换，主要通过企业部门来完成，这是财政支出重心变化和企业投资重心变化共同的结一方面，从去年四季度开始，化债思路出现了彻底的转变，地方的财政重心大幅度向化债倾斜。2024年11月8日人大常委会安排了3年6万亿元地方债务限1/czt/c110776/202418融资平台经营性债务，按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地今年前11个月，地方债净融资7.1万亿元，其中3.8万亿元用于化解地方政府隐性债务，较去年增加8000亿元；化债资金占地方债净融资委会闭幕后才开始陆续发行，实际到账、偿还债务可能也到去年底今年初，今年地方的财政重心大幅度向化债进行了倾斜。图9：2025年，用于化债的政府债发行规模约3.8万亿元地方债净融资规模(亿元)用于化债的政府债(亿元)——化债资金占比(%)2020年2021年2022年另一方面，贸易摩擦叠加“反内卷”的背景下，企业资本开支意愿明显下降。政治摩擦带来的贸易环境不确定性，产生了较强的出海建厂的诉求，也抑制了企下降到了10月的-6.7%，降幅高达15.8个百分点。下降了6.6个百分点。固投中建安工程投资负增长，在2004年有数据以来，仅2/yaowen/liebiao/202410/co3/czt/c110776/202411/c9在2020年疫情刚显现的期间出现过，说明今年实际破土动工的工程数——制造业投资:当月同比——制造业投资:累计同比5050——中国:固定资产投资完成额:建筑安装站在企业的角度，一方面今年从财政获得了更多的资金，另一方面不愿意做实体的资本开支，对大多数企业来说，理性的选择自然就是将更多的资金用来配置金第三，债券吸引力下降叠加风险偏好提升，资本市场的资金更多地向股市进行了今年二季度以来，债券市场持续缺少获利空间，对资金通常来说，在宏观环境偏弱的情况下，资金的选择更多是债券等低风险资产，但底和今年初“即使Carry为负仍要买债”的概率也并不大，资金利率构成了债券利在10年期国债收益率在二季度已经下行到1.6-1.7%的历史低位后，与DR007等资金利率的利差也被压缩至历史低位，资金利率中枢下行受限，意味着债券既DR007(%)02022-112024-11所以，今年A股流动性能够持续充裕，是多个条件首先，财政加大发债规模，推升了宏观流动性；其次，地方的财政重心向化债大幅度倾斜，使得企业获得了更多的资金，同时企业的资本开支意愿受到贸易摩擦和“反内卷”抑制，只能选择将更大比例的资金配置到资本市场；最后，债市低数据来源：中国人民银行，财政部等，财通证券研究所整22026年，流动性能否更充裕？个条件可能仍然成立，A股的流动性有望再次充裕。第一，明年上半年的财政资金仍然会支撑宏观流动性和企业现金流。明年上半年的稳增长压力并不小。作为“十五五”开局之年，经济增长目标可能还需要设定在5%左右，但消费存在耐用品购置需求被透支的压力，固定资产投资可能仍然会被出海诉求和“反内卷”所抑制，出口仍有韧5%左右经济增长的难度并不小。万亿元，新增专项债规模可能持平于今年的4.4万亿元，特别国债（不含中央金融机构注资特别国债）的规模可能提升至1.6万亿元，特殊再融资债仍为2万亿元（详见报告《财政：化债优先还是投资优先？——2026年宏观十问》，2025.11.28在不考虑年中临时增加的地方债限额和净偿还债务的情况下，明的限额除用于符合条件的项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务结合目前的宏观环境来看，前两个条件达成的确定性较高，A股流动性能否在明利率仍将处于上有顶、下有底、绝对水平较低的格局，债券对资金的吸引力可能仍然偏低。经济基本面和实体部门投融资需求偏弱，决定了利率上行空间有限；有限。债券仍然是既缺少票息回报、也缺少资本利因此，明年上半年，由“财政大量发债-企业资金增加-资本开支偏弱-资金加速流入资本市场-A股分流更多资金”所驱动的流动性充裕的现象可能会再度上演。4/live/2025/3725/20251017/c6ee956005cf4ac1b7aA股主要指数PE(TTM,剔除负值)——创业板指——科创50万得全A(右)864203风险提示增量政策超预期：政策择时性特征显著，若经济压力超预期，不排除货币等方面假设条件与历史经验局限性：对于财政力度的推演基于一定假设，同时参考了历国际地缘政治局势变化超预期：地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性，企业出海可能受此影响。l分析师承诺不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见l资质声明l公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；中性：相对同期相关