食品饮料行业2026年投资策略分析报告：供需出清拐点

投资建议：成长为先，供需出清迎拐点01白酒加速出清，底部已现0203040525Q3白酒加速出清，从次高端-地产酒-高端陆续出清。与2012-14年相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅超过上一轮最低值，行业进入加速调整期，动销见底，报表、库存加速出清。短期股价已反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，板块有望震荡上行。啤酒&饮料：啤酒稳定，饮料结构繁荣25年啤酒出清先于白酒，吨价和销量平稳，行业分化加剧，区域啤酒在大单品+根据地优势加持下优势相对凸显，全国化啤酒保持平稳，建议关注有竞争优势的区域啤酒龙头。饮料行业韧性强，龙头在大单品驱动下保持结构性景气，中国食品等部分传统龙头，兼具长期确定性和低估值，具备价值修复空间。大众品：成长为主线，兼顾低估值大众品整体见底，保持平稳，以食品原料、保健品为代表的部分行业仍处于成长期，保持较高弹性。调味品、乳制品、肉制品等平稳，但板块内部分化显著加剧，调味品相对较强，乳制品供给端逐步出清，肉制品平稳。零食板块景气边际回落，未来重视品类创新和渠道拓展能力强的企业。风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；成本上涨；出现食品安全问题。2/CONTENTS01020304050607083

/2024四年复合增速营业收入-同比2020202120222023202424Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒其中：高端白酒次高端白酒地产酒7%12%10%-5%18%14%53%16%18%11%15%21%9%15%16%24%10%1%7%1%-2%8%8%17%-5%2%16%17%14%14%10%6%8%12%3%14%15%22%10%2%6%8%9%7%4%11%-6%2%11%14%8%1%9%1%7%2%8%-5%3%-18%-15%-9%0%-21%-9%3%-5%-27%-4%2%-0.2%4%-18%-13%-3%0%-12%-8%4%0%0%3%0%-5%0%-12%-5%-6%2%0%1%-35%葡萄酒啤酒-35%14%-22%-14%14%8%-16%-2%10%7%-12%-2%13%11%5%-20%1%-16%1%黄酒7%10%12%13%-5%0%9%-5%15%2%软饮料调味品乳品12%2%8%17%6%9%10%-6%0%16%17%-8%16%13%3%1%-7%2%-14%-1%-8%-8%4%-1%2%速冻食品肉制品其中：卤制品19%21%6%9%3%-6%5%-4%-11%-2%-10%-5%3%3%2%-3%-7%-18%-3%8%-14%0%食品综合6%3%0%2%-2%4%4%-4%3%1%其中：零食-6%1%12%11%-5%3%5%高端品大众品5%18%9%15%4%8%16%1%7%-2%2%14%3%7%11%-6%0%1%1%-18%1%10%8%-2%-1%1%食品饮料12%7%1%0%-6%数据：Wind。注：高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端白酒：山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒：洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业；卤制品：绝味食品、紫燕食品、煌上煌；零食：洽洽食品、好想你、甘源食品、劲仔食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠4••复盘2012-2016年，白酒13Q2-14Q3连续6个季度业绩负增长，对食饮板块形成拖累；非白酒中，啤酒2014-16年销量见顶回落、收入阶段性下滑，乳品2012-15年处于大单品红利期、常温酸奶驱动增长，调味品2014-2015年启动高鲜产品升级，大众品明显优于白酒。2023-2025年，白酒仍处于调整期，软饮料、零食受经济周期扰动较小，增速领先，啤酒、乳制品、调味品经过压力测试后边际好转，大众品优于白酒。图：食饮子板块单季度营业总收入增速（Wind导出的经调整同口径增速）2012-2016年

12Q1

12Q2

12Q3

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13Q1

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16Q4食品饮料白酒啤酒软饮料乳品调味发酵品20.5%

22.0%

18.8%

9.9%

10.4%

6.0%

1.5%

4.4%

-1.0%

4.7%

1.4%

1.7%

6.5%

1.0%

5.3%

-1.0%

8.9%

2.3%

3.5%

11.5%40.3%

38.4%

38.5%

22.3%

7.2%

-4.9%

-12.6%

-3.5%

-15.1%

-8.6%

-11.8%

1.3%

8.4%

0.5%

8.1%

6.1%

16.0%

7.4%

15.2%

15.8%4.9%

13.5%

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1.4%

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8.3%

6.0%

2.0%

10.2%

6.9%

-2.2%

-21.4%

0.5%

-7.9%

-4.8%

-4.1%

-3.4%

-10.4%

-1.7%

11.7%22.5%

13.2%

-4.0%

3.7%

16.4%

-19.7%

-5.2%

-12.9%

-16.9%

5.1%

-4.6%

-1.1%

0.8%

12.6%

-15.6%

-28.5%

-6.0%

2.6%

-2.3%

42.2%13.1%

11.3%

14.0%

13.5%

14.4%

12.8%

9.7%

18.2%

12.2%

17.2%

15.4%

10.1%

9.1%

1.1%

13.1%

-16.2%

2.1%

-1.6%

-7.9%

-0.7%10.3%

5.7%

2.6%

-3.4%

4.3%

5.1%

3.0%

-4.6%

8.2%

12.9%

18.8%

21.9%

20.5%

12.3%

2.9%

12.0%

-1.1%

0.8%

4.6%

9.3%肉制品+熟食

15.0%

33.7%

16.6%

0.2%

13.0%

22.8%

14.7%

13.0%

7.3%

3.2%

1.0%

-3.5%

-2.9%

-2.9%

-1.3%

0.1%

26.4%

17.5%

7.9%

17.5%2023-2025年

23Q1

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25Q3食品饮料白酒啤酒软饮料乳品调味发酵品肉制品+熟食预加工食品零食10.7%

8.3%

6.7%

1.9%

6.7%

-0.1%

1.3%

3.9%

2.5%

2.4%

-4.8%15.5%

17.4%

15.2%

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1.2%

1.7%

-5.0%

-18.4%13.0%

8.5%

1.8%

-3.4%

-0.8%

-1.6%

-3.3%

1.5%

3.7%

1.8%

0.6%12.7%

16.3%

17.1%

7.5%

14.4%

14.4%

9.1%

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2.4%

17.8%

14.4%5.7%

1.4%

0.4%

-3.1%

-4.3%

-14.0%

-8.0%

-5.6%

0.1%

3.2%

-0.8%5.7%

0.9%

6.2%

-3.7%

7.3%

4.7%

9.6%

12.6%

3.4%

6.1%

2.3%5.5%

-1.6%

-7.8%

-20.5%

-8.5%

-7.8%

-0.8%

2.8%

0.5%

1.8%

-4.3%白酒进一步探底啤酒景气阶段性改善软饮料保持较快增长乳品磨底结束边际好转调味品增速放缓肉制品持续偏弱17.0%

9.7%

6.5%

-6.6%

2.5%

-5.0%

-3.3%

-1.6%

-4.5%

0.7%

1.6%

餐饮供应链23Q4起遭遇下游挤压，暂未完全修复-12.7%

4.1%

12.5%

1.0%

27.9%

1.8%

58.0%

52.1%

31.0%

43.0%

22.4%

零食上市公司23H2以来边际改善，景气度较高56

/•本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底过程。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，有望震荡上行。图：上一轮调整上市公司业绩波动较大，本轮周期进入加速调整阶段白酒行业营业总收入（亿元）白酒行业总营收YOY白酒行业归母净利润（亿元）白酒行业净利润YOY120%1800160014001200100080060%50%40%30%20%10%0%7006005004003002001000100%80%60%40%20%0%600400-10%-20%-30%-20%-40%20007•站在短期维度，25Q3白酒合同负债环比小幅增长，推测系酒企控制发货节奏所致；销售收现大幅下滑，25Q3仅839亿元，单季度回款额为2022年以来次低值，终端打款积极性较差。图：白酒行业25Q3合同负债环比小幅提升（亿元）图：25Q3销售收现大幅下滑，为近4年三季度最低（亿元）202220232024202520222023202420257006506005505004504003503001600150014001300120011001000900800700600Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q48•结构分化趋势延续，次高端-地产酒-高端陆续出清，地产酒进入加速调整期。分香型，近年需求较为乏力，酱香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。图

：分价位带，25Q3白酒收入均下滑，次高端跌幅小主因调整较早基数较低高端酒收入增速次高端收入增速地产酒收入增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%高端/次高/地产酒划分：高端酒-贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端-山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒-洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金种子酒、金徽酒、伊力特。数据：Wind，国泰证券研究9•供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%），2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。图：2003-2012年白酒行业为量增驱动，2016-2024年为价格驱动（虚线为我们预测）（以每年披露的同口径增速计算，非绝对值复合增速）白酒销售收入增速产量增速价格增速45%30%15%0%2003-2012年2013-2016年2016-2024年2025年收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动行业调整期收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动行业深度调整-15%数据：中国酒业协会、国家统计局、Wind，国泰证券研究10•2024年行业股东回报意识进一步提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报，对冲行业增长中枢下移的影响。表

：近年白酒上市公司分红率整体提升，部分酒企股息率超3%股息率（2025/10/31）近年分红率201920202021202220232024白酒股息率（2024年度分红/20251031总市值）贵州茅台五粮液52%49%50%40%—52%50%50%6%52%50%60%41%21%30%47%—96%（两次分红）

84%（两次分红）

75%（两次分红）3.53%0%1%2%3%4%5%6%7%55%60%50%30%30%40%—60%60%51%40%35%59%24%70%40%52%45%52%62%60%54%—70%（两次分红）4.77%4.43%3.19%0.68%2.28%0.96%2.39%6.64%3.06%3.84%3.70%3.95%3.25%2.41%2.95%0.96%0.45%沪深300白酒合计贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖舍得酒业水井坊酒鬼酒珍酒李渡金徽酒老白干酒顺鑫农业伊力特2.55%泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊65%（两次分红）3.78%3.53%60%（两次分红）4.77%4.43%26%80%46%—41%86%22%—35%3.19%3.06%酒鬼酒1560%6.64%珍酒李渡洋河股份今世缘39%3.84%3.70%3.95%61%35%36%60%52%33%35%43%14%37%60%36%41%59%56%43%37%56%18%—60%36%51%52%52%35%34%62%18%37%60%36%50%52%58%39%54%117%—105%（两次分红）44%古井贡酒迎驾贡酒口子窖57%（两次分红）0.68%0.96%46%47%64%64%75%48%50%2.28%2.39%2.41%老白干酒金徽酒3.25%伊力特0.96%0.45%2.95%顺鑫农业天佑德酒天佑德酒38%70%数据：Wind，国泰证券研究11•当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，且白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至25Q2末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.3pct至3.2%，降至较低水平。表：部分标的估值仍处于相对低位，估值或先于基本面修复图

：25Q3主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.3pct至3.2%2012-2014年2025/10/31PE

TTM收盘价为前复权，个股单位元区间高点日PE

TTM区间低点日PE

TTM沪深300指数申万白酒指数贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊2014-12-312012-07-132012-07-132012-07-132012-05-072012-10-312012-07-092012-07-132012-10-222012-07-162012-05-042013-01-182012-07-162013-01-182012-03-162012-07-062012-03-1612.930.827.720.419.429.948.940.949.932.840.648.033.727.126.460.0-95.32014-03-202014-01-102014-01-152014-01-082014-06-042014-06-192014-06-192014-06-192014-04-282013-12-302013-10-292014-06-192014-06-192014-06-192012-12-032014-06-192014-01-208.17.814.118.7申万白酒主动配置基金重仓比例申万白酒季度平均收盘价（右）8.819.95.916.216%

15.1%14%12%10%8%900008000070000600005000040000300002000010000014.6%7.915.719.8-90.1-8.3-91.86.918.9138.838.0酒鬼酒-384.151.5洋河股份古井贡酒老白干酒金种子酒伊力特顺鑫农业天佑德酒皇台酒业今世缘12.047.8-54.313.431.418.2-43.318.024.5-26.438.46%-157.3706.8-1,168.816.84%2%上市时间较晚0%迎驾贡酒口子窖金徽酒上市时间较晚上市时间较晚上市时间较晚16.217.826.6数据：Wind，国泰证券研究1213

/••投资建议：2025年至今啤酒行业景气度不高，股价表现偏弱。仅部分强α区域酒表现出阶段性行业。我们认为，景气回落定价已较充分，后续随消费整体性回暖，行业有望展现弹性。建议提前布局26年改善，建议关注：燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒，港股：青岛啤酒股份、华润啤酒。2025年至今行业景气承压，成本红利助业绩稳健增长。2025年啤酒行业趋势主要有二，一是整体需求受消费环境尤其是餐饮疲弱影响边际走弱，因此收入端1-3Q25逐季降速，二是成本红利兑现叠加竞争格局稳定，盈利能力稳中有升，保证前三季啤酒业绩保持双位数增长。图：25年啤酒行业收入增速边际放缓图：低基数下2025年啤酒行业利润维持低双增长图：啤酒行业盈利韧性延续单季度收入-亿元单季度收入-同比单季净利润-百万元单季度净利润-同比30%毛利率净利率2502001501005014%

5,00012%60%50%40%30%20%10%0%4,0003,0002,0001,000025%20%15%10%5%10%8%6%4%2%0%22Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q3-2%-4%-6%22Q323Q324Q325Q3-1,000-2,0000%-10%-20%0-5%22Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q314•销量触顶、结构升级、吨价提升，利润率持续改善。2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017推进高端化，行业开始迈向结构升级，吨价提升驱动增长，与此同时龙头利润率持续改善，2024年毛销差创历史新高。2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024行业吨利yoy

12.9%

13.0%

12.4%

-9.4%

28.7%

23.2%

6.3%

-5.2%

16.1%

12.8%

8.8%

9.7%

-12.3%

5.1%

8.8%

8.0%

31.1%

18.9%

14.2%

9.37%板块毛利率

39.2%

39.3%

39.5%

38.6%

41.5%

42.3%

41.5%

39.7%

40.0%

39.4%

38.3%

40.4%

38.8%

38.0%

39.5%

42.5%

40.5%

40.0%

40.8%

42.4%板块销售费率

12.8%

13.5%

14.6%

14.6%

15.4%

16.2%

16.5%

16.3%

16.9%

16.9%

18.2%

19.2%

18.5%

16.2%

16.4%

17.2%

14.2%

13.7%

14.0%

14.1%板块毛销差26.4%

25.8%

24.9%

24.0%

26.1%

26.1%

25.0%

23.4%

23.1%

22.5%

20.1%

21.2%

20.2%

21.8%

23.2%

25.3%

26.3%

26.3%

26.8%

28.3%15••2024年至今啤酒行业头部集中趋势放缓，当前头部份额稳定。2021-2023年，我国啤酒头部集中趋势显著，销量口径CR5由73.7%增至78.3%（分子由各上市公司年报销量加总，分母参考欧睿统计的行业销量）。2024年，CR5同比下降3.5pct至74.8%。大单品驱动区域啤酒份额提升。与此同时，以燕京、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在各自大单品驱动下实现显著份额提升，2020-2024年燕京、珠江啤酒销量分别增长13.2%、20.0%，增量分别为46.5、24.0万千升，同期啤酒行业产量仅增长3.2%，增量110.2万千升（国家统计局口径），换言之，二者贡献了近5年啤酒行业增量的64%，是主导产业份额变化的主要力量。结合当前大单品势能与产业阶段，我们判断这一趋势有望延续图：2021年至今燕京啤酒、珠江啤酒量增显著跑赢行业图：近年来啤酒行业CR5保持稳定90%

市场占有率（销量口10%5%径）80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2015A

2016A

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2024A-5%-10%-15%2013

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2021

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2023

2024燕京啤酒珠江啤酒行业产量青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒重庆啤酒百威亚太16••2025年啤酒景气回落，量价环比走弱。2025年至今啤酒需求承压，量价表现均相对偏弱。青岛啤酒1-3Q25啤酒销量分别同比+2.6%、+1.0%、+0.3%，吨价分别同比-0.6%、+0.3%、-0.5%，考虑去年基数偏低的背景下，折射出行业景气度较弱。结构来看，年初至今燕京、珠江啤酒以及华润啤酒量价及业绩表现相对较优。表：2025年啤酒行业量、价环比走弱A股港股（单位均为人民币）20242025Q12025Q22025Q32024

2025H1华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒啤酒业务：销量（万千升）YOY754-5.9%42630.6%2548-2.0%4001.6%36631.6%2171-3.4%297-0.8%4923-0.4%25320.7%1442.6%39813.8%2138-2.5%2263.5%4620-0.6%2696-2.6%1003.2%38463.4%2200-5.8%88302471.0%40650.3%2202-5.13%4106-0.5%2318-2.9%1140.1%42631.4%2125-2.8%87471087-2.5%33551.5%1966-0.5%6492.2%3691-1.3%1887-5.0%1.9%4930-0.5%2543-1.4%11.8%4159-1.0%2287-5.9%1.2%34874.9%18246.2%0.0%48880.8%2385-3.4%1.1%44843.8%1968-2.8%-0.7%48651.1%2390-2.3%-2.9%39961.6%1961-0.7%吨价（元/千升）YOY吨成本（元/千升）YOY1718

/••软饮料景气度较优但内部结构分化，寻找渠道壁垒高，具备持续新品迭代能力的龙头投资机会。19-24年期间软饮料上市公司合计营收CAGR=8.03%，归母净利率维持在15-16%的较高水平，板块景气度在食饮细分赛道中排名靠前。不过自22年以来板块内部明显结构分化，全国性综合龙头公司景气度延续，同时利润率持续提升，而区域性&细分品类公司逐步增长乏力，且利润率逐步下行。

我们认为结构分化背后原因在于当前全国性龙头公司有着更强的渠道掌控力和渠道投入壁垒，以及更快的消费者偏好洞察能力和产品创新迭代能力，能够更好地适应当前外部需求环境的变化，从而获得更多的份额。•因此未来我们更看好全国性综合龙头公司中，有着更强渠道掌控力，以及能够持续推出符合消费趋势新品的相关企业机会，重点推荐东鹏饮料、农夫山泉及低估值标的：中国食品、康师傅控股、统一企业中国。图：19-24年期间软饮料板块营收CAGR=8%图：全国性综合龙头公司营收、利润率表现均持续优于区域性&细分品类公司软饮料板块营收（亿元，左轴）软饮料板块营收增速（右轴）软饮料板块归母净利率全国性综合龙头营收增速区域性&细分品类公司营收增速全国性综合龙头归母净利率区域性&细分品类公司归母净利率200018001600140012001000800600400200025%20%15%10%5%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-5%0%19•受益于场景拓展+产品结构优化，近五年软饮料行业景气度重归量价齐增。我国软饮料行业产量从90年代至2014年期间持续保持双位数以上高速增长，2015-2019年期间行业产量阶段性见顶并进入横盘震荡期，不过2020-2024年期间行业产量重回平稳增长，24年行业产量创历史新高。过去10年软饮料价的表现更优于量的表现，2015年之后行业量的表现虽然中间有所波动，但是零售额保持稳健增长，持续突破前期新高。我们认为过去5年软饮料行业产量重回平稳增长，背后在于产品场景&消费人群持续拓展，而行业价的表现由于量的表现，背后在于产品结构持续优化——更符合当前消费发展趋势的高附加值品类占比持续提升。•••以最能代表行业beta的康师傅/统一/中国食品三家公司合计营收作为样本进行观察，其合计营收2006-2024年期间CAGR=10.4%，其中2015-2019年期间CAGR降速至1.2%，而2019-2024年期间CAGR重新恢复至7.1%。图：康/统/中国食品合计营收依然保持较好增长图：我国软饮料零售额持续创新高图：我国软饮料产量经历横盘期后重新恢复平稳成长中国软饮料产量（万吨，左轴）中国饮料市场零售额（亿元）康/统/中国食品合计营收（亿元，左轴）YOY（右轴）YOY（右轴）80002000018000160001400012000100008000600040002000035%30%25%20%15%10%5%700060005000400030002000100001000900800700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0%-5%-10%-15%20••消费者健康化+功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态——中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。•因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。图：软饮料中健康化&功能性品类占比持续提升图：功能性饮料持续保持高景气度即饮咖啡包装水亚洲传统饮料功能饮料果汁中国功能饮料行业规模（亿元，左轴）YOY（右轴）14%碳酸饮料200018001600140012001000800即饮茶12%10%8%25%20%15%10%5%6%6004002004%2%00%0%21••消费者健康化+功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态——中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。•因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。图：无糖茶已成为上百亿规模行业图：无糖茶正爆发式增长无糖茶行业规模（亿元，左轴）YOY（右轴）200180160140120100806040200120%100%80%60%40%20%0%22••原材料价格仍处历史周期底部，软饮料行业有望延续较高水平。软饮料行业主要成本以聚酯瓶片、白砂糖以及瓦楞纸等为主，当前聚酯瓶片价格和瓦楞纸价格均处于历史周期的底部，而白砂糖价格长期来看呈现上涨趋势，但是当前也处于阶段性底部，因此我们预计软饮料行业受益于原材料成本红利，盈利能力有望继续维持较好水平。不过由于软饮料行业当前具备原材料价格红利，因此预计将刺激一定的行业内部价格竞争情形发生，在此竞争背景下，有着更强利润率掌控力的公司将具备更好的投资价值。图：聚酯瓶片价格目前正处历史底部图：白糖价格处小周期价格底部图：瓦楞纸价格处历史底部区间中国:华东市场:市场价（元/吨）:聚酯瓶片南宁仓库:现货价（元/吨）:白砂糖中国:出厂平均价（元/吨）:瓦楞纸:玖龙纸业12000100008000600040002000090008000700060005000400030002000100007000600050004000300020001000023•••渠道仍有扩张空间，多品类发展驱动单点卖力持续提升。软饮料行业渠道为王，各家企业都在不断进行通路精耕和渠道下沉以获取更多销售机会，此外随着各类餐饮、特渠等软饮料新兴渠道逐步兴起，我们判断全国软饮料售点约700-800万个。目前可口可乐和康师傅的网点数约550-600万个，且冷柜数最多，但是尚未到达天花板，而农夫、东鹏、统一等企业网点数&冷柜数则依然有着较大继续提升潜力。此外从单点卖力来看，多品类矩阵公司明显优于单一品类公司，未来随着大单品饮料公司逐步向多品类饮料公司发展，单点卖力提升空间大。图：多品类公司单点卖力更优图：软饮料公司网点数均有提升空间图：冷柜数渗透率仍有望继续增加网点数（万）冷柜数目（万）单个网点卖力（元）700600500400300200100016014012010080120001000080006000400020000604020024•第二曲线无糖茶持续放量+基本盘包装水稳定复苏，继续驱动农夫山泉良好稳健成长。农夫山泉于2011年推出东方树叶前瞻性卡位无糖茶赛道，目前东方树叶作为无糖茶市占率第一品牌，品牌心智&产品力&规模效应优势突出。受益于无糖茶行业beta以及自身产品渠道alpha，过去几年公司茶饮料快速增长（17-21年营收CAGR=15%，21-24年营收CAGR=54%，25年半年规模突破百亿）。此外24年公司茶饮料已经超越包装水业务成为公司第一大品类，同时盈利能力最强。我们预计无糖茶景气度仍将持续，且伴随竞争格局持续优化，公司茶饮料将继续保持快速增长，驱动整体营收&盈利能力持续良好增长。••24年公司包装水业务受网络舆情冲击导致受损严重，随着公司一系列针对包装水的产品渠道动作推出，25年公司包装水业务逐步复苏。长期来看，天然水有着较大品类提升空间，包装水业务恢复为公司长期发展提供稳健基本盘。图：2017-2025H1农夫山泉茶饮料营收快速增长图：2020-2024农夫山泉茶饮料能力持续提升图：农夫山泉包装水业务逐步恢复茶饮料分部利润率果汁分部利润率功能饮料分部利润率水分部利润率茶营收（亿元，左轴）包装水营收（亿元，左轴）YOY（右轴）YOY（右轴）18016014012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2502001501005025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%50%40%30%20%10%0%-10%025••特饮景气延续，补水啦+果之茶成长势能充沛，东鹏饮料综合性饮料平台呼之欲出。公司东鹏特饮大单品经过5年高速成长后，当前依然维持较高增速，势能不减。考虑到功能性需求持续提升，能量饮料长期有望保持较高景气度，以及红牛大单品200亿营收规模，预计未来东鹏特饮大单品有望持续维持良好增长，单品规模天花板持续扩大。受益于运动饮料行业快速发展，以及良好竞争格局下的差异化产品力和定价设计，公司第二曲线补水啦正处高速放量期，季度销售持续爬坡，预计未来补水啦有望成为百亿级单品，进一步夯实公司综合性饮料平台能力。此外25年公司推出果之茶新品反馈良好，驱动其他饮料业务进入加速增长阶段，预计未来果之茶有望成为公司第三曲线，并将公司产品边界从功能性饮料拓展至茶饮料领域。图：东鹏特饮大单品经过长时间爆发增长，当前仍处快速增长阶段图：第二曲线补水啦正处于季度持续快速爬坡放量阶段补水啦季度营收（亿元）其他饮料季度营收（亿元）东鹏特饮营收（亿元，左轴）YOY（右轴）1614121081401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%60640420200%026••中国食品是可口可乐在华运营核心资产，具备强品牌&强渠道优势。中国食品是可口可乐在华运营核心资产，具备极强品牌力&渠道精耕能力。受益于碳酸饮料长生命周期属性，中国食品过往业绩稳健成长。18-23年公司营收CAGR=6.5%，虽然24年受提价影响营收基本持平，但是顺利完成提价传导后，25H1营收增速恢复至7.9%。此外18-24年中国食品归母净利润CAGR=17.87%，利润增速表现亮眼。看好碳酸品类景气度上行，驱动业绩加速成长。碳酸品类持续保持良好景气度，据智研咨询，中国碳酸饮料规模2016-2022年期间CARG为6.7%。2023年约为1232亿元。我们认为23-24年受居家高基数，以及行业提价影响，碳酸品类整体表现有所波动。不过我们预计随着提价完成传导，以及合理基数效应，看好未来几年碳酸品类有望进入上行周期，中国食品作为中国碳酸品类绝对龙头，将受益于此，未来业绩表现有望提速。图：中国食品过往保持良好稳健业绩表现图：中国碳酸饮料行业持续保持较好景气中国食品营业收入（亿元，左轴）中国食品净利润（亿元，左轴）营收增速（右轴）中国碳酸行业规模（亿元）140012001000800600400200025020015010050净利润增速（右轴）300%200%100%0%0-100%2728

/•零食创新驱动，成长持续。零食结构性景气持续，核心受产品和渠道创新驱动，同时龙头规模效应和效率提升加速业绩释放，2023Q2-2024Q4，A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、净利润增速中枢20%以上。2025年以来因旺季错期、基数较高、成本上涨等因素影响，零食板块整体增速存在季度波动，标的表现分化，有新品类和新渠道扩张的公司表现更优。品类端，魔芋在口味持续创新下渗透提升、高速放量；渠道端，线下量贩、会员店保持景气，传统商超流通调改、即时零售创新形成补充，线上平台电商稳定改善，抖音等内容电商以低价sku矩阵换取流量的打法效率降低，零食上市公司普遍优化产品结构，更注重抖音的品类品牌打造和测品功能，品质化、差异化导向下有望迎来格局逐步改善和核心单品规模增长。淡季零食公司整固渠道和梳理产品为主，随着旺季到来推新和动销加速可期，2026年年货节相对靠后、零食有望在较长周期下实现更为充分的备货和动销，旺季提速值得期待。推荐：魔芋大单品高速放量的盐津铺子、卫龙美味，以及持续受益于品类及渠道边际变化的三只松鼠、西麦食品、有友食品、劲仔食品。图：核心零食标的收入保持增长，2026年旺季有望提速图：2025Q3以来核心零食标的利润增速触底单季度收入-亿元单季度收入-同比单季净利润-百万元单季度净利润-同比60%100908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%1,000900800700600500400300200100040%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q322Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q329•零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。品类角度，新品类扩张为头部公司提供持续增长空间，例如近年来兴起的魔芋制品、鹌鹑蛋、创新豆干等。魔芋制品加速放量成为明星单品，具有以下特征：1）健康概念：作为蔬菜制品，呈低热、低脂、低糖、高膳食纤维特征。2）深加工产业链较长：魔芋粉加工及魔芋零食毛利率均较可观，一致魔芋的魔芋粉深加工业务毛利率达20-25%，下游零食企业以卫龙美味为例，魔芋制品毛利率达50%左右。3）下游创新应用空间广：魔芋粉可塑性强，终端产品形态差异化创新空间大，同时原料价格透明度低，更易形成较高附加值。据日本魔芋协会，2020年日本人均魔芋食品消费金额为621日元（按同期汇率折算约合40元人民币），魔芋食品总消费额765亿日元，以配餐食品和蒟蒻果冻居多。我国魔芋零食主打爽辣口味的魔芋爽、魔芋素毛肚等创新品类，叠加辣味成瘾属性形成高复购。我国辣味魔芋零食出厂含税口径市场规模约60亿元。卫龙美味、盐津铺子作为龙头公司，魔芋零食大单品高速放量：2025H1卫龙蔬菜制品收入在高基数上同比+44%至21.1亿元、占比升至61%；盐津铺子魔芋制品收入同比+155%至7.9亿元、占比升至27%，实现进一步加速高增。图：卫龙美味蔬菜制品收入在高基数上依旧保持高增长图：盐津铺子魔芋制品收入加速放量，2025H1同比增长155%蔬菜制品营业收入（亿元）YoY蔬菜制品营收占比140%魔芋制品收入（亿元）魔芋制品收入占比魔芋制品收入YoY403530252015105987654321180%160%140%120%100%80%120%100%80%60%40%20%0%60%40%20%000%2018201920202021202220232024

2025H120212022202320242025H130•零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。渠道角度，多年来零食行业渠道经历多次迭代，当前传统电商和商超渠道布局已较为成熟，抖音、量贩零食店、山姆等会员超成为新的潜力增长点，其中电商渠道在抖音等新兴电商的驱动下整体仍呈现高增，线下折扣业态量贩零食店门店数量快速扩张，成为行业重要的新渠道组成部分，一些原本深耕线上的公司也逐步走向线下，新渠道红利叠加旧渠道深耕共同驱动成长。2019-2020年改革开放-2000年2000-2012年2012-2019年2020年-至今渠道多元化(微商、直播、社区团购等形式涌现)大流通为主连锁商超红利期电商渠道红利期量贩/抖音渠道红利期图：商超/卖场/夫妻老婆店等传统主流渠道份额降低，零食渠道多元化，线上抖音、线下量贩和会员超较快成长图：近年来抖音渠道的零食销售额快速增长图：近年来量贩零食门店持续扩张商超/卖场

夫妻老婆店

便利店

专营店等其他

线上100%yoy60%零食抖音渠道销售额（亿元）量贩零食门店数量（家）700600500400300200100040000300002000010000080%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%2022202320242020

202120222023202431•淡季整固渠道、梳理产品，旺季提速可期。零食尤其是零食礼盒类产品销售在年节期间较为集中，2025年年货节提前，全渠道销售节奏前置，2024Q4受益、2025Q1高基数影响下增速放缓，2025Q2直至7月，零食处于传统淡季、多数公司以整固渠道和梳理优化产品为主，线上线下增速均相对平缓，而进入8月后，开学季叠加中秋国庆双节开始备货，线下渠道增量明显带动环比提速，2025年8月以抖音为代表的线上渠道增速较低主因中秋靠后，线上2C为主、销售时点延后，也因此9月增速提升显著。展望2026年，春节时点相对靠后、零食有望在较长的年货节周期下实现更为充分的备货和动销，旺季提速值得期待。我们认为，受益于新渠道和新品类持续扩张，零食板块有望持续结构性景气。图：抖音渠道GMV受基数影响Q1有所降速，但对爆品打造、外溢图：核心零食公司在抖音渠道合计GMV增速在25年1月为低点，此后实现回升至线下渠道仍发挥重要作用核心零食公司合计GMV(亿元)yoyyoy

2024yoy

2025Q1-318161412108300%250%200%150%100%50%200%150%100%50%60%40%2-50%0-50%3233

/•投资建议：2025Q1-3调味品板块实现营业收入/净利润389/72.3亿元，分别同比+2.9%/+5.3%，实现平稳增长；展望2026年，在餐饮需求弱复苏的背景下，需要自下而上寻求投资机会，一方面千禾味业逐步从舆情影响中走出来，叠加战略调整重新聚焦高端零添加以及渠道扩张持续发力，2026年公司业绩将因此得到明显改善；另一方面生活节奏的持续加快将推进复调渗透率的持续提升，相应的龙头标的随着竞争壁垒的增厚将取得超额收益。总结而言，推荐千禾味业、宝立食品、海天味业、天味食品。图：

2025年前三季度调味品板块收入同比增长2.9%图：

2025年前三季度调味品板块净利润同比增长5.3%收入（亿元）收入yoy净利润（亿元）净利润yoy60012%

10040%30%20%10%0%90500400300200100010%8070605040308%6%4%2%

20-10%-20%100%0202020212022202320242025Q1-3202020212022202320242025Q1-334•行业复盘：增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”；2）2011-2020年：“三公消费”政策后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”；3）2020-2024年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价升为主”。图：

2001年至今调味品行业大致可分为三个发展阶段图：2001-2024年调味品行业的增长驱动力逐步从“量”演变为“价”调味品行业销售额（亿元）调味品行业销售额yoy餐饮业销售额yoy40%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000销量CAGR

吨价CAGR18%30%

16%14%20%12%10%8%10%0%6%4%-10%-20%2%0%2001-20112011-20202020-2024-2%35•股价复盘：行业存量竞争特征愈加显著，海天2024年走出独立行情。（1）2016-2019年：消费升级加速+提价，行业景气度提升，股价均进入上行通道；（2）2020年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣；（3）2021-2023：消费力承压且渠道库存过高背景下继续提价，行业景气度向下；其中2022Q4-2023Q1食品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股价走出独立行情；（4）2024年：海天摆脱高库存包袱后加大费用投放力度抢市场从而实现了业绩的改善，其股价走出独立行情；（5）2025年：需求平淡+各自面临阶段性压力（中炬改革进度缓慢，千禾遇到舆情扰动），股价均有不同幅度下跌。图：

2015年至今调味品主业标的股价复盘(单位：元/股)海天味业中炬高新千禾味业（右轴）2024年：海天于2023年底摆脱高库存包袱，2024年在2020年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣成本下降背景下加大费用投入力度抢C端市场从而实现了业绩的改善，股价走出独立行情14012010080302520151052021-2023：消费力承压且渠道库存过高背景下继续提价，三周期因子负面共振，行业景气度向下；2016-2019年：消费升级加速+提价，三周期因子正向共振，行业景气度提升，三家公司股价均进入上行通道2022Q4-2023Q1

：

食

品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股价走出独立行情。604020002014-02-14

2015-02-14

2016-02-14

2017-02-14

2018-02-142019-02-14

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2025-02-1436•未来展望：复调子赛道结构性繁荣。复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升：C端增效诉求日益提升：家庭结构转变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而具备提高烹饪效率的复调刚好迎合了这一趋势；B端：降本增效决定复调/预制菜大有可为。复调及预制菜有助于显著解决餐饮企业去厨师化+提升菜品标准化的痛点。图：预计2024-2029年复调行业销售额CAGR将图：我国独居比例明显提升图：人力成本是餐饮企业除原材料以外的最大成本达到9.9%复调规模（亿元）yoy一人户家庭占比2,5002,0001,5001,00050016%14%12%10%8%30%20%10%0%税费,3.3%能源成本,3.8%25.3%房屋及物业成本,9.9%原料进货成本,41.8%18.5%16.7%15.6%14.1%13.1%14.6%14.9%三项费用,19.7%6%4%人力成本,21.3%2%00%2013

2014

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202037••餐饮需求弱复苏、门店供给增加，闭店量激增、人均消费降幅扩大。2024年全国餐饮收入5.57万亿元，同比增长5.3%，餐饮企业数量1672万家，同比增加7.2%，餐饮门店数量近800万家，同比提升10.3%

。需求弱复苏、供给加大导致竞争加剧，行业闭店量激增，近五年餐饮二手设备回收市场CAGR高达17.6%。人均消费角度，2024年餐饮大盘人均消费价格同比下降6.57%，同比降幅进一步扩大，主要餐饮赛道均有高单以上降幅。低价格带、刚需必选的餐饮子赛道增速较快，茶饮赛道加速洗牌。各餐饮子赛道2024年销售额看，①中式正餐增长5.6%，湘菜增长最快为8.9%，各式地方小炒，凭借食材新鲜、明火现炒、性价比高等优势受到热捧；②火锅增长5.6%，主打“高性价比”的小火锅、自助火锅等逆势崛起；③小吃快餐增长7.5%，因为刚需属性强、消费频次高等原因，增速居“餐”品类之首；④茶饮增长8.2%，降速明显，闭店数近20万家，加速洗牌；⑤面包烘焙增长5.6%，现制烘焙产品备受青睐；⑥烧烤增长5.2%，烤串赛道增长势头强劲；⑦特色品类增长4.3%，酸菜鱼、烤鱼、小龙虾、牛蛙等大单品稳定发展。图

：国内餐饮行业市场规模（亿元）图

：2024年全国主要餐饮细分赛道市场规模增速图

：国内各餐饮赛道的人均消费金额（元/人）6000025%20%15%10%5%12%10%8%120100806040200500004000030000200001000000%6%-5%-10%-15%-20%4%2%0%2019

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2024餐饮收入（亿元）yoy2022

2023

202438•••餐饮门店多举措提振单店。需求疲软、竞争加剧，餐饮门店也在积极优化门店模型，实现开源节流，我们总结的主要举措有：

①产品端，挖掘细分消费需求，推出差异化产品；

迎合“质价比”趋势，推出高性价比套餐。

②提高引流效率，拥抱线上引流，同时探索新的消费场景，制造新的营销触点。

③成本端，采用灵活用工和数字化工具减少人力成本，同时向上游供应链传导压力。供应链企业寻找增量的主要路径。餐饮供应链企业，除了传统的卷价格保份额、内部控费降本之外，也在积极寻找增量，我们总结的主要路径有：①产品端，推新品、扩品类，比如安井食品拓展烤肠、立高食品推出UHT稀奶油；

②渠道端，线上线下、BC兼顾，拥抱大B、调改商超、新零售等渠道，比如千味央厨快速推进新零售渠道；

③外延并购、出海，比如巴比食品并购南京青露。投资建议：餐饮弱复苏直接导致供应链公司业绩阶段性承压，2025年前三季度速冻板块6家上市公司营收同比下滑1%、扣非归母净利润同比下滑16%，但我们也看到了一些的积极信号，单Q3板块的扣非归母净利润同比实现14%增长，我们预计板块竞争虽然依然激烈，但是也没有进一步加剧，后续改善可期。我们认为“万物皆可速冻”的长期逻辑不会改变，行业规模和集中度都有较大提升空间，同时龙头公司在积极求变做增量，在积极推新品、拥抱新渠道，基本面有望逐渐触底反弹，戴维斯双击可期待。建议关注安井食品、立高食品、巴比食品、千味央厨。图

：2023年各国速冻食品行业CR5图

：中国速冻食品行业按类型划分的市场规模（亿元）80%70%60%50%40%30%20%10%速冻调制食品

速冻菜肴制品

速冻面米制品

其他400030002000100000%欧洲美国日本中国3940

/•供给侧：尚未出清完毕。通常情况下原奶周期与奶牛新增/淘汰和需求因素挂钩，本轮启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨，2022年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。然而2022年起下游乳品需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩，奶价持续下行叠加需求回落诱发行业价格战，供给端面临挤压式竞争，货折促销及费用投放削弱头部乳企竞争优势。2025年行业延续存栏去化趋势，从产量角度来看还有下降空间。推荐：伊利股份、新乳业、现代牧业、优然牧业。图

：2018年以来奶牛存栏数及牛奶产量回升，2024年存栏及产奶量减少图

：本轮原奶周期供需不匹配致使奶价持续下跌，当前仍在筑底阶段平均价:主产区:生鲜乳（元/公斤）中国奶牛存栏数（万头）牛奶产量（万吨，右）2008-2012需求周期2016-2018均衡周期2022-至今供需趋势逆转存栏扩张消费走弱，产生供需缺口543210三聚氰胺事件爆发导致需求短暂回落、原奶供需趋于平衡，奶价波动收敛1000500040003000200010000随后恢复80060040020002013-20152018-2021供给周期供需共振肉毒杆菌事件导致大包粉进口中断，奶荒致使奶价急涨饲料涨价，疫情释放需求，打破供需平衡41•需求侧：短期下滑，量价齐跌。乳制品本身具备一定礼赠需求，且常温酸奶、乳饮料、奶酪等品类具备较强的休闲属性，这两部分销量在消费力偏弱的情况下面临压力，同时白奶等必选品类也受到性价比浪潮的冲击。从A股乳制品板块收入表现来看，24Q2行业处在冰点，24Q3起收入降幅收窄，25Q1-25Q3增速持平左右，预计居民收入预期修复后行业将迎来复苏。图：乳制品零售价相较2021-22年高点回落，逐步企稳图：A股乳制品行业收入增速修复至0%附近单季度收入-亿元单季度收入-同比中国:零售价:牛奶（元/升）中国:零售价:酸奶（元/公斤）600500400300200100010%5%1816141210864200%-5%-10%-15%-20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q342••长期不悲观，关注产业周期演化进度。当前产业链处于周期筑底阶段，1）供给端：关注淘汰牛进展，2024年牛只出清主因玉米青贮启动前储备资金及亏损面扩大截至2024年末存栏数预计620万头左右相较年初显著回落，2025年延续这一趋势，尤其25Q4饲料及资金问题所致，牧场开始优化牛群结构、淘汰低产牛只，出清、有望减少原奶供给量。图：国内供给充足的背景下，2024年以来大包粉进口量回落至低位图

：2022年起原奶供需缺口拉大，2024年供给过剩情况开始改善供给增速（牛奶产量YOY）原奶层面：进口量（万吨）大包粉进口均价（美元/吨）需求增速（乳制品产量YOY）5000400030002000100003025201510530%20%10%0%0-10%43••长期不悲观，关注产业周期演化进度。当前产业链处于周期筑底阶段，2）需求端：有望在生育及内需政策的刺激下回暖。我们预计行业将在2026年逐步达到平衡，届时奶价有望进入上升通道，推动行业格局改善，从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时资产减值（包含喷粉减值）也有望显著缩减，有利于盈利修复。图

：2022-24年乳企资产减值损失增加，2025年喷粉情况显著改善图：从历史表现来看，上两轮大周期奶价回升+结构升级驱动头部乳企毛销差显著改善（半年维度）A股核心乳企资产减值损失（亿元）生鲜乳均价（右，元/公斤）伊利股份蒙牛乳业0-218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%543210-4-6-8-10-12-14-16选取：伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份、天润乳业、燕塘乳业、贝因美、妙可蓝多*剔除伊利24Q4一次性商誉减值损失44•原奶：25H2存栏持续去化，26年奶价上行确定性较强。9月起奶价回升企稳，行业供需达到初步平衡，26年奶价上行确定性较强，有望受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖。••供给端：1）社会存栏持续去化。青贮采购季牧场收储资金压力较大，部分社会存栏逐步破产清退，26年有望受益于前期集中扩产影响消退。2）成母牛补栏减少。25H1去化以青年牛为主，泌乳前妊娠期约为9-10月，成母牛补栏减少有望逐步显现。需求端：1）生育补贴提振乳制品需求，学生奶覆盖面持续扩大。7月生育补贴正式落地，25年预算达900亿元，乳制品消费有望提振；多部委联合印发

《促进农产品消费实施方案》，强化健康消费宣传引导，鼓励各地扩大学生饮用奶推广。

2）国内初深加工产能逐步投产，进口大包粉影响进一步减弱。头部乳企发力初深加工产能建设，有望提振国内原奶需求。此外，新版灭菌乳国标9月落地，UHT奶不可再使用复原乳作为原材料，进口大包粉影响进一步减弱。•盈利弹性：1）毛利端：有望受益奶价反转与单位成本回落。假设销售奶价同比增长10%/20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上的改善空间，2）生物资产减值：成母牛估值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化。图：原奶业务毛利率敏感性分析图：奶牛生命周期公司名称-20%优然牧业-16.8pct-11.9pct-7.5pct现代牧业-17.2pct-12.1pct-7.6pct澳亚集团-20.1pct-14.2pct-8.9pct中国圣牧-17.6pct-12.4pct-7.8pct-15%-10%-5%5%6个月首次产犊犊牛育成牛成母牛-3.5pct-3.6pct-4.2pct-3.7pct•1-6月龄••7-22月龄••重复生育周期哺乳期305天+干乳期60天原奶均价+3.2pct+6.1pct+8.8pct+11.2pct+3.3pct+6.3pct+9.0pct+11.5pct+3.8pct+7.3pct+10.5pct+13.4pct+3.4pct+6.4pct+9.2pct+11.7pct其中13月龄准备繁殖，妊娠阶段约9.4个月10%15%20%45•肉牛：供给缺口持续增加，景气周期有望延续至