2026年全球市场投资展望分析报告：高处不胜寒

202

年全球市场投资展望：高处不胜寒2025年12月4日核心要点：高处不胜寒2025年全球市场在政策反复与预期切换中震荡前行：特朗普第二任期的关税行动、“大美丽法案”与政府关门刷新多项历史记录；欧洲与日本的政治变量、地缘冲突与供应链摩擦悬而未决；降息预期与

AI

叙事交替主导定价。经过这一轮修复，多数资产估值已回到历史中高区间，“高处不胜寒”开始显现。关键预期差在于：市场仍在用“降息=利好、波动=买点”的

2024–2025逻辑定价

2026，但我们认为

2026的约束更强——估值已高、上涨更依赖盈利兑现；同时，政策与通胀变量更可能在下半年集中出现，使风险偏好对事件的敏感度上升。2026

年并非立即转向，但风险权重明显后移：上半年仍偏“降息

+

风险缓和”的提前计价；下半年更可能进入再定价区间，单靠估值外推的空间有限。美国：降息仍将推进，但下半年“叙事切换

+通胀回头

+财政/政治变量”更可能成为市场主导。

利率路径：预计上半年

1次降息、下半年或有

2次。

上半年交易逻辑：弱数据利于降息；美联储下一任主席提名或让宽松预期抢跑；特朗普访华前贸易冲突升级概率相对较低——风险资产延续韧性。

下半年不确定性增加：通胀回头与政治周期叠加，可能打断“降息交易”。CPI

基准是多数时间在

3%附近波动，年中或再抬升；关税传导决定通胀峰值与周期；财政上支出端缺乏收敛，关税收入还存在司法挑战与返还变量。

叙事切换风险：当降息预期更确定后，“坏数据=降息利好消息”可能转为“坏数据=衰退信号”。因此，即便进入更快节奏的降息，对风险资产的边际利好也可能下降，甚至在衰退叙事下被反向解读。欧洲：修复有限，低通胀不等于高确定性。通胀回落至

2%左右或更低，ECB

偏按兵不动；财政整体中性、局部偏宽，但居民消费与投资修复不足、盈利弹性偏弱，估值进一步外推空间有限。日本：央行偏鹰与财政扩张并行，外溢风险需要更高权重。食品等波动项推高通胀，核心通胀相对稳定。预计

2026年底前日本央行仍可能再加息两次(含

2025年

12月)。市场更倾向把日本波动视为本地事件，但鹰派意外带来的长债波动与汇率变动更可能外溢至全球利率与风险偏好。结构性风险：AI

投资叙事从“资本开支扩张”转向“回报率验证”；私人信贷潜在问题引发信用扩散；美国关税路径因司法争议出现反复；中期选举后美国政治路线转变；日本政策组合引发的长债与汇率波动外溢。资产配置建议美股:

AI

仍是核心主线，降息主题延续；预计

2026

年底标普

500

或有望上冲

7500，但在高估值背景下，上行更依赖盈利兑现与现金流，波动预计偏大。美债:

预计

10年期美债收益率在

3.8%–4.2%区间波动，期限溢价与通胀预期仍构成主要支撑。美元:

维持“先弱后强”判断，DXY

或自当前接近

100的水平小幅走弱，随后再度回升。日本:

日经

225指数

2026年或可达

55000；美元兑日元短期可能上探

160

附近，引发阶段性干预，随后在央行动作推动下日元存在阶段性走强的可能。贵金属：继续看好黄金及相关机会，建议逢低布局；在高估值与政策不确定性回升的同时，维持自

2024年以来的一贯策略。22025年全球市场大类资产回报银黄金MSCI拉丁美洲创业板指数美股上市中国ADR指数俄罗斯卢布恒生指数MSCI新兴市场恒生国企指数恒生科技指数铜日经225天然气纳斯达克指数FTSE

100指数MSCI全球上证综合标准普尔500沪深300指数瑞典克朗巴西雷亚尔大豆新兴市场高收益企业债STOXX6002025年初以来表现欧元瑞士法郎道琼斯指数铝新兴市场投资级别企业债美国投资级别企业债美国高收益企业债新兴经济体政府债美国政府债总回报指数英镑欧洲高收益企业债英国政府债总回报指数Reit农产品欧洲投资级别企业债Alternative

-另类Bond-债券人民币欧元区政府债总回报指数日元港元Commodity

-大宗商品Equity

-股票CRB大宗商品指数印度卢比小麦日本政府债总回报指数比特币玉米美元指数FX

-汇率煤布伦特原油WTI原油土耳其里拉(30)(20)(10)01020304050607080数据：彭博，建银国际；数据截至2025-11-2832025年全球市场大类资产估值水平与交易活跃度市盈率（倍）403020100标准普尔

纳斯达克

道指

恒生指数

恒生恒生沪深日经富时

斯托克斯

CAC

40DAX西班牙

意大利瑞士MSCIMSCI500国企指数

科技指数30022510050指数指数Ibex

35

FTSE

MIBSMI世界

新兴市场现值5年平均3年平均各大指数EPS变动近30天交易额（本币计算）MSCI全球MSCI发展中国家标准普尔50025新加坡海峡时报指数富时马来西亚指数印尼雅加达综合指数台湾TWSE指数越南指数MSCI新兴市场纳斯达克道指0印度NIFTY

50澳大利亚标普指数200韩国KOSPI指数沪深300指数MSCI世界恒生指数-25恒生指数日经225DAX

指数恒生国企指数德国DAX指数法国CAC指数富时100CAC

40指数恒生科技指数欧洲斯托克纳斯达克100标准普尔500道琼斯指数斯托克斯50富时100沪深300日经225(20)020406080100标准线与半年期前相比与3个月前相比%按年变动与一年前相比数据：彭博，建银国际；数据截至2025-11-284美国经济：政治驱动的宏观波动特朗普回归带来的更大经济波动：

以“MAGA”为旗号，但美国经济增速25年一季度因抢进口而陷入负值，二季度出现技术性回正；

三季度GDP因政府关门被迫延迟，四季度财政停摆，预计数据质量与表现同步承压；

26年一季度又可能因“恢复支出”而被动回正

——

增长呈现典型的政策制造型波动。被高调承诺的美国制造业复兴暂未出现：

ISM制造业指数和产能利用率均显示行业仍处于收缩状态，没有“制造业回流”的迹象；

关税护栏竖起，但尚未看到制造业因此复苏12108656055504540359085807570656079.16420(2)(4)(6)净出口非住宅投资库存变化住宅投资政府支出和投资个人消费支出ISM制造业指数，左轴产能利用率（%），右轴美国GDP环比经季调并年化增长率

(%)数据：彭博，建银国际；数据截至2025-11-285美国经济：企业利润和消费者信心在微观层面接近停滞企业利润和消费者信心等微观角度：美国经济体感进入“低动能停滞”平台期

企业利润池不扩张：企业利润角度基本进入横盘/低增长，连续数季度低于平均；

居民需求预期走弱：25年9-11月消费者信心不断下滑，预期方面接近甚至低于衰退，居民端“扩张意愿”不足(十亿

美元)4,500(%)60(%)1201101009030252015105504030201004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080070(10)(5)(10)(15)60(20)(30)50美国企业利润

(左轴)%同比

(右轴)均值

(右轴)密歇根大学消费者信心指数零售销售数据（%同比），右轴数据：

BLS，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-266美国经济：糟糕的就业暂时利于降息，但暗藏情绪回调风险非农数据因政府关门延迟，最新数据偏鸽且下修前值千人2,5003

9月非农新增+11.9万

(预期+5.1万)、8月下修为-3000

失业率升为4.4%，为2021年以来最高2,0001,5001,0005002

U3↑+U6↓—>劳动力回流，边缘兼职人群减少，低招聘、低雇佣10修正的可能原因(1)(2)(3)

非农数据依赖抽样调查与birth

death模型估算，疫情小企业结构性变化、零工经济扩张等导致模型失真；0

特朗普政府压缩预算人手不足，样本维护与答复率下降。(500)政治压力与数据噪音

政府停摆非农数据延迟缺失，市场依赖ADP

(近年与非农差异大)；

前期非农数据发布后受到特朗普批判及公开解除劳工局局长职务；

特朗普新提名EJ

Antoni，Antoni曾主张暂停发布月度报告；

26年一月将采用新的birth

death模型；非农就业，新增月环比,3mm，右轴(%)17ppts76543210

26年非农数据未来发布可能存在偏移或受到政治压力干扰。1513119我们的观点：

市场认为弱非农是好消息：在降息节奏不定时，市场对于弱势非农的解读仍乐观，即较差的数据可能会引发对降息的憧憬而非衰退抛售；

特朗普当局希望强非农：利于选民基本盘和后续政策；

失业率仍然容忍范围内：目前仍然处于历史低点/联储预测区间；

26年可能非农数据会更加不可预测；同时，当降息节奏确定时，市场对753于弱非农数据的解读可能会偏向的恐慌。U6-U3右轴U3失业率U6失业率数据：

BLS，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-267美国经济：就业新增6成为教育医疗，招聘多为退休的补位

行业上，25年主要由教育与医疗

(64%)贡献非农新增，单一行业支持的结构难以持续；

年龄上，大部分疫情后就业增量

(6~8成)来自35岁以上人群，主要源于婴儿潮世代

(baby

boomers)集中退休的补位需求，非企业扩张；

联储沃勒近期表示：“劳动力市场依然疲弱，接近停滞”，他认为岗位需求不足、招聘停滞(千人)(千人)1,200各部门非农就业月环比变化1,2001,0008006004002001,00080060040020000(200)(400)(200)(400)批发业零售业运输与仓储公用事业信息咨询休闲与酒店金融活动其他服务专业与商业服务教育与医疗服务商品生产服务提供政府机构非农新增就业行业构成%运输仓储

公用事业

信息咨询

金融活动自然资源与采矿专业与商业服务

医疗服务教育与休闲与酒店建筑业制造业批发业零售业其他服务

政府部门25YTD20-241.817.9-1.6-1.8-6.05.3-1.63.76.22.3-1.516.50.50.3-2.11.63.29.8-11.228.464.443.413.919.15.73.64.213.2婴儿潮世代集中退休，美国职场人口老龄化(千人)6,000疫情后新增就业人口多为35岁以上的“补位”5040302042.216-344,0002,000035岁以上35.3(2,000)(4,000)美国被雇佣人口年龄中位数数据：BLS，美联储，彭博，

CEIC，建银国际；数据截至2025-11-258美国经济：裁员接近疫情期间，政府动作和AI为新晋原因

近几季度裁员整体数量重新抬升接近疫情期间；政府、服务裁员宣告都超同期；部分知名大型企业近年裁员宣告超过疫情。

裁员原因中，除了市场经济状况不明、企业经营问题等传统理由、政府停摆/DOGE、人工智能为新形成且显著的理由。

联储沃勒在11月讲话：“许多公司谈论的是裁员而不是招聘-部分原因是需求减弱、自动化/人工智能减少雇员需求”(裁员宣告,

个/件)(裁员宣告,

个/件)1,500,000400,000300,000200,000100,00001,000,000500,00009095季度裁员公告其他000510152025政府科技批发零售2024同期服务2025前9个月2025至今(裁员宣告,

个/件)300,000合同损失YTD2025Oct-25未说明原因250,000200,000150,000100,00050,000人工智能与技术更新削减成本重组/收购/合并关闭/破产市场/经济状况DOGE及相关行动/政府停摆/削减(裁员宣告,

个/件)0100,000

200,000

300,000

400,000AmazonUPS数据：BLS，美联储，Challenger，CEIC，彭博，建银国际；数据截至2025-11-259美国经济：CPI上行符合预期但是市场平静我们在2025年初提出“通胀将先弱后强”的判断，并在中CPI路径符合我们的预期(%)10期展望中指出，通胀将在6–8月之间回到年同比3%左右，月环比预计维持在0.2%–0.3%之间。从最新公布的数据来看，这一路径符合：8649月CPI2

9月CPI按年升3.0%，按月升0.3%

核心CPI按年升3.0%，按月升0.2%0通胀上行节奏略慢是因为部分因素的对冲核心

CPI扣除食品、住房和能源的CPICPI联储目标

企业前置采购效应：2024年底前已有大量企业为规避成本波动完成库存准备。制造业PMI通常领先CPI数月，但本轮传导缓慢

对等关税执行滞后：关税政策执行时点反复推迟，未充(%)10100806040200分传导。8

制造业与终端需求疲弱：制造业PMI连续位于收缩区6间，消费端仍显乏力。4

零售环节压缩利润以稳价格：零售弱，为维持竞争力，2多数零售商未将全部成本上移。0(2)(4)市场对此反应平淡

联储的重点仍然在劳动力市场，目前鲍威尔仍然没有放弃关税是一次性传导的态度。ISM制造业PMI价格指数CPI,右轴数据：

CME，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-310美国经济：服务通胀部分缓和，商品通胀因关税再起疫情后，通胀一直由住房等服务业抬升，但近期出现变化：

通胀上行驱动：关税上升后，服装等商品价格出现了明显的加速上行；从PCE能看出商品从通胀稳定器到助推器。服务通胀是主要驱动，但25年商品的角色从稳定器变为(%)7654321

通胀下行驱动：0(1)

能源品类近期走低是通胀缓和的重要原因；

近几个月住房、医疗也助力服务通胀的缓和。服务耐用品按主要类别分CPI环比增幅统计（2018-2019年）非耐用商品个人消费支出公众服务的非盈利组织核心PCECPI权重13%200.147%140.1618%140.023%13-0.0436%240.268%240.2927%240.276%220.326%170.15总共上升多少月平均按月变动按主要类别分CPI环比增幅统计（2024-2025年）商品，除能源、食品业主住宅等值租金

医疗服务

交通服务（OER）主要住宅租金CPI权重13%170.207%918%93%1136%188%1827%186%166%13分类食品能源服装住房总共上升多少月平均按月变动-0.100.030.070.320.320.360.310.372018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/120.26-0.040.040.200.000.120.170.140.14-0.050.280.390.260.280.17-0.140.190.050.040.090.220.220.240.171.541.52-2.011.600.86-0.04-0.461.300.530.92-3.33-2.23-4.351.863.263.48-0.85-2.540.82-1.31-0.391.061.031.700.350.080.09-0.02-0.02-0.22-0.20-0.340.060.230.140.190.40-0.03-0.01-0.25-0.160.020.020.01-0.030.030.020.090.500.790.520.660.11-0.85-0.56-1.771.370.70-0.73-0.590.090.05-0.690.19-0.110.80-0.02-0.160.21-1.050.05-0.560.260.190.340.300.360.120.280.310.170.280.270.280.280.340.310.360.270.290.260.190.330.130.230.200.340.200.230.340.250.260.320.380.220.270.370.240.280.280.400.390.240.400.310.250.340.190.280.280.260.190.320.310.260.220.290.270.210.280.310.240.250.310.300.330.260.300.250.250.280.190.260.250.440.130.400.220.040.34-0.04-0.260.300.210.440.470.190.170.210.290.490.320.440.590.450.920.490.340.820.850.12-0.210.160.250.240.260.370.12-0.100.000.14-0.08-0.260.11-0.240.080.240.600.290.08-0.15-0.05商品，除能源、食品业主住宅主要住宅租金分类食品能源服装住房等值租金

医疗服务

交通服务（OER）2024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/90.070.060.120.140.240.150.150.320.210.320.290.360.160.44-0.080.290.330.050.460.251.340.520.94-1.34-1.57-0.43-0.99-0.95-0.220.092.421.080.20-2.390.670.18-0.10-0.13-0.14-0.17-0.23-0.120.170.020.21-0.040.280.22-0.090.06-0.040.200.210.280.520.570.87-0.21-0.01-0.270.100.99-0.890.080.13-1.380.600.37-0.20-0.420.430.070.500.730.430.460.340.370.230.360.480.270.390.340.270.370.280.220.330.250.180.230.440.210.430.420.350.370.270.470.350.290.300.250.300.350.280.330.340.210.230.260.300.200.440.440.430.420.310.360.470.340.410.250.310.310.280.400.360.270.300.280.380.130.010.500.390.330.19-0.12-0.070.620.330.310.160.020.310.510.510.180.560.79-0.140.281.301.440.85-0.32-0.450.410.831.210.360.120.461.84-0.81-1.410.14-0.200.160.781.010.28-0.980.95-1.070.691.510.22数据：

BLS，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-2611美国经济：26年CPI预计仍在3%上下波动，Q1和Q3或可期待降息

在不发生大幅衰退的前提下，我们认为26年CPI仍然将在接近3%水平波动，走势预计如下：

1~3月，CPI通胀会先降低3%以下，如果数据配合得当可以实现上半年降息一次；

4月开始，CPI将缓慢抬升至高峰，因此Q2降息难度较大；

9月开始，随着CPI走弱，降息窗口或将重启，有可能实现下半年两次降息；

关税仍然是最大的不确定因素：主流声音认为关税是一次性传递，但传递速度将影响通胀的峰值和降息节奏

我们就关税传导情景进行假设，快速和基准情境下，CPI峰值将在上半年上探3.3%但将更早下行；在慢速传递情境下，峰值将略低，但会落在下半年或更晚。

乐观情景：快速传导，未来6-9个月可重新定价

(关税结构维持、家庭消费能力强、企业快速转嫁成本)

基准情景：未来12-18个月

(关税结构维持、企业部分吸收部分传导、耐用品传导快、必需品传导慢)18

21()654321026年下半年通胀回落，第二个降息窗口26年初通胀可重新回落3%以下，第一个降息窗口CPI通胀率（同比%）0.2%环比0.3%环比0.4%环比基准预测关税快速传导情景关税慢速传导情景数据：

CME，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-2612联储政策：12月或者1月降息？预期反复摇摆

12月是否再降息“并非板上钉钉”，委员们在12月政策方向上出现了明显而激烈的分歧——部分主张暂停以评估前期效果，另有成员认为就业下行风险上升、应继续小幅放松；

这一分歧成为当前政策前景的主要争议点，市场经历了12月预期降息——》不降息——》可能降息的转变，本质是因为政府关门带来的数据真空放大了联储发言的声音，带来的预期反复。

我们认为12月初密集的数据会是联储决定和市场节奏切换的重点。12月未来数据信息密集发布11月数据真空期，降息预期主要由联储发言驱动(%)100近期包括

Waller、Williams在内的实际票委的鸽派发言，为12

降息敞开大门。9080706050403020警惕12月提前宣布联储主席提名带来的宽松预期抢跑ADP

(12

月

3日)成为关键就业代理PCE(12

月

5

日)成为压轴通胀信号68.3在官方就业数据延期情况下，ADP

的参考价值迅速上升。PCE成为

FOMC前唯一能够验证通胀趋势的高频指标。特朗普大概率会提名支持降息的人选前期鹰派密集发言，降息概率下降，但反对

12

月降息的主要声音集中在

2026年票委，25年无投票权若弱于预期—就业放缓需要风险管理式降息平稳或回落—支持关税是一次性影响，支持降息但市场若提前反映，可能真正降息时利好兑现有限若强于预期—若过强—“暂停评估”“暂停评估”12月降息概率（Future模型）12月降息概率（OIS模型）数据：

CME，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-2813联储政策：明年1月联储主席的人事任命或将更加明朗鲍威尔的任期因素影响与政治压力

鲍威尔主席任期将于2026年6月结束；特朗普及核心官员推荐美联储主席五人名单，目前来看五位人选大部分与特朗普关系亲近。人事任命的机会Fed

主席必须是现任理事：因此外部人员成为主席需要先被提名成为理事。

提名机会1：Miran理事任期到1月，我们认为白宫大概率通过Miran离任的空缺提名新理事

(25年12月–26年1月确认)；

提名机会2

(概率较低)：此外

LisaCook的司法争议在26年初审理，如果判其有罪被移除，那么白宫将多一个空缺可以提名；MichelleBowmanChristopherWaller•

(现任理事/监管副主席)，监管背景偏重、银行业监管经验充足。发言偏向降息。•

(现任理事)学术派，公开讲话对数据依赖度高，但仍然偏向降息。•

(贝莱德固定收益CIO)市场派背景浓厚，央行任职经验为空白。多次发布言论认为利率过高。•

(前CEA主席、现白宫国家经济委员会/经济顾问核心人物)制度派，但相对降息开放，中性骗鸽。•

(前理事，2006–2011)历来被视为相对制度派，此前批评过快降息。理事流程•

Warsh/Hassett/总统提名外部人员总统提名现任理事参院银行委员会听证参院银行委员会听证参院投票确认理事参院投票确认主席成为现任理事成为联储主席Rieder主席流程•

Bowman/Waller数据：

CME，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-10-3114联储政策：联储主席候选人将影响26年鹰鸽光谱

我们认为目前五位潜在人选之中，四位

(Hasset、Rieder、Waller、Bowman)获选都将让FOMC中位数向鸽派摇摆。

如果Kevin

Warsh上台可能相对而言可能会导致FOMC中位数向中性/偏鹰摇摆。

我们认为综合从履历、倾向和私人关系上，目前Hassett属于最有可能的人选

(偏鸽、多位共和党总统顾问、联储经验)•

Hammack•

Logan•

Kashkari鹰派Kevin

Warsh•

Powell•

Williams•

Jefferson•

Cook中性审慎/数据依赖/降息开放•

BarrKevin

HassettChristopher

WallerMichelleBowman•

Paulson•

Miran鸽派RickRieder数据：

CME，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-10-3115联储政策：从数据依赖到特朗普依赖？2026年FOMC投票班底理事姓名降息主张理事任期截止政治立场备注跨党派。

由奥巴马任命为理事（2012），后由特朗普提Powell△

支持此前降息，未来谨慎2028年1月31日

名为主席（2018），拜登在

2022

年再次提名续任。

→制度派/独立，但近年因降息谨慎被特朗普批评。主席任期至

2026年5月BowmanWaller✓

明确支持再降✓

明确支持再降2034年1月31日

特朗普提名。→亲共和党经济主张。监管副主席

任期至

2029年6月9日2030年1月31日

特朗普提名，学术派。→政策思维偏共和党。被视为下一任主席强候选人特朗普提名。任白宫经济顾问委员会（CEA）主席，填

仍为

CEA主席，但已声明在

FedMiran✓

强烈支持更大幅更快的降息2026年1月31日补

Kugler

任期。

→共和党经济主张任职期间处于无薪休假状态副主席

(Vice

Chair)

任期至

2027年9月7日JeffersonBarr△

支持此前降息，对未来谨慎△

对进一步降息偏谨慎2036年1月31日

拜登提名，学者，温和派。

→亲民主党经济主张。拜登提名，曾任奥巴马财政部官员。

→亲民主党经济主

曾任监管副主席

(2022–2025)；2032年1月31日张。现仅为理事Cook△

支持此前降息，对再降开放2038年1月31日

拜登提名，经济学教授。

→亲民主党经济主张。特朗普曾试图解职，26年初审理地区联储行长Williams降息主张身份近期发言/备注△

对降息持开放态度，但保持谨慎✓

明确支持继续降息纽约联储

(常任)

10月表示数据偏弱的话愿意降息Paulson费城联储10月讲话年内应再降两次，表示劳动市场风险上升、应沿9月路径继续宽松多次强调对降息非常谨慎，10

月底后称反对最近降息、怀疑年内再降必要性Logan✗

反对进一步降息，对10月降息异议✗

不支持

10月降息，对后续降息怀疑✗11月起明确反对再降达拉斯联储KashkariHammack明尼阿波利斯联储

11月采访中明确说自己没有支持上一次（10

月）降息，12

月是否再降“另说”克利夫兰联储

11月表示应暂停进一步降息、保持政策偏紧，反对

10

月那次降息继续延伸数据：

综合媒体，Fed，建银国际；数据截至2025-11-1416联储政策：26年有2~3次降息空间OIS模型预测预测26年2~3次降息(次)点阵图分歧与我们判断(%)5432100

联储9月点阵图暗示2026年再降一次

(低于市场预期)。我们认为2026年至少有2~3次降息，将利率降低至3%左右(1)(2)(3)(4)(%)6543210市场计入的升息（+）降息（-）次数，右轴Futures模型预测26年2~3次降息隐含隔夜利率(%)(次)(%)联储政策利率上限我们预测60543210(1)(2)(3)(4)(5)联储的9月点阵图预测26仅有一次降息市场计入的降息（-）次数，右轴隐含隔夜利率(%)数据：

CME，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-2817联储政策：紧缩周期的尾部+政治不确定或放大流动性风险(%)尽管10月宣布降息+停止缩表，11月隔夜市场反而利率飙升。降息和宣布停止缩表后，11月隔夜市场利率飙升SOFR飙升超出准备金利率IORB5.04.84.64.44.24.03.8

我们认为这是美元联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场流动性紧缺。

银行体系准备金仍约在

2.8–2.9万亿美元，虽逼近临界区间(2.5–2.7

万亿)，但仍高于上一轮的警戒线，尚未触发广泛的融资挤兑。

此外，美联储的常设回购机制

(SRF)在一定程度上提供了底部支撑，防止利率失控上行。

因此，在无额外财政冲击或突发流动性事件的情况下，当前环境可视为“受压但未失衡”的稳态阶段。

但紧缩周期的尾部极易爆发流动性风险，叠加特朗普政策高度不可预测，我们建议密切关注流动性指标，防范风险。SOFRIORB2019年9月，美国回购市场交易异常，银行体系流动性不足2025年，财政部存款因政府关门堆积，同时逆回购导致短期融资市场爆发“钱荒”协议余额下降，准备金下降10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000-银行准备金逆回购协议财政部存款量化紧缩QT美联储资产负债表总额估算的最优银行准备金下限（名义GDP的7%）估算的最优银行准备金上限（名义GDP的12%）数据：彭博，美联储，建银国际；数据截至2025-11-28；具体拆分请看我们此前发布的报告《忐忑之锚》18美债走势：财政支出端要求发债，收入端关税仍不确定近年美国财政处于扩张状态，25年已经看到政府采购投资的上行，和发债量的提升；

在OBBBA推动下，债务上限提升降低了举债门槛，一系列大规模预算与采购扩张

若特朗普关税的IEEPA若被判定非法，将压缩关税收益从约10年内的3~4万亿美元骤降至不足1万亿美元

(甚至可能伴随已收取的关税在26年返还)，可能迫使政府以更大规模的发债来弥补收入缺口。(%)151015105500(5)(10)(15)(20)-5-10-15-2001

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23

25政府预算余额占

GDP

(%，左轴)政府采购和投资

(%

SAAR，右轴)数据：彭博，美联储。财政部，建银国际；数据截至2025-11-2819美债走势：曲线倒挂扭转说明衰退风险解除?当前美债曲线呈现“短端仍倒挂、中端转正、长端再陡”的典型过渡结构：短端指向政策仍偏紧，中端显示衰退若出现将更为温和，长端则被通胀与财政供给主导。我们倾向于“信号被削弱而非失效”，曲线转正并不意味着风险出清。1｜当前曲线含义：短端倒挂＋长端走陡美国国债收益率曲线(%)5.5•

美债曲线呈“短端仍倒挂、长端再陡”结构：前端被高政策利率锚住，长端被通胀与财政供给压力抬升。中后端

(10Y

vs30Y)：走陡

→反映“未来3–10年宽松，但超长期风险溢价更高”。2｜市场分歧：熊还是牛？5.04.54.03.53.0•

通胀/财政主导型：关税、赤字及供给压力推高长端，为“熊陡(bear

steepening)”，对风险资产偏负面。•

周期/降息主导型：前端在降息预期下下行、长端更具粘性，未来会形成“牛陡(bull

steepening)”。•

信号退化型：在

QE、监管与高赤字背景下，曲线失灵。3｜历史关系：倒挂与衰退的真正时点•

倒挂长期仍是高质量衰退信号，但真实衰退往往出现在“倒挂解除→前端快速下行”之后。•

深度倒挂与再陡峭属于一个连续过程，曲线重新转正不等于风险出清。前端

(3M

vs3Y)：依然倒挂

→反映“虽然降息，但整体利率水平高，未来会降”。4｜本轮是否“误报”？•

本轮倒挂未立即压出衰退，我们倾向于“信号被削弱而非失效”。•

期限溢价与财政主导的扭曲提升噪音，需要结合政策立场、劳动力3M当前1Y3Y5Y6个月前10Y30Y市场与信用条件交叉验证1个月前1年前数据：彭博，美联储，建银国际；数据截至2025-11-2820美债走势：十年期国债上行下行空间被通胀和期限溢价限制

尽管近期净空头持仓有所回缩，市场对于10年期债的走势多空观点交锋激烈，但我们认为10年期未来上行和下行空间都不大；

尽管短期实际利率可能走低，但中长期通胀仍然没有到拐点，此外，财政高赤字、国债供给压力压制了长债的潜力，期限溢价短期难以下行

(上一轮十年期收益率走低的主要贡献因素)

这个情境下，预计4%仍然是多空交织点，在3.8%-4.2%的区间波动，恐慌和避险可能让收益率短期突破该区间，但难以长期偏移。(%)5.0(%)十年期收益率的构成拆分544.54.03.53.03210(1)2020/11长期通胀贡献期限溢价贡献2021/112022/112023/112024/112025/11短期实际利率贡献十年期国债收益率固定值十年期国债收益率三因素拟合结果(%)6(%)10净做空美债有所回缩，但持仓仍然是负值区间1,000,000543210(1)86420500,0000(500,000)(1,000,000)(1,500,000)93

95

97

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01

03

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11

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23

25长期通胀期限溢价短期实际利率美国10年国债收益率

(左轴)净持仓

(期货合约)，右轴数据：彭博，美联储，建银国际；数据截至2025-11-28；具体拆分请看我们此前发布的报告《忐忑之锚》21美元展望：美元26年先软后硬，但长期预计温和走弱2025年11月预测结果美元指数权重（%）

首先我们认为26年上半年美元可能偏弱：

宽松预期被提前计入

(新任联储提名等)；货币欧元日元2026Q1预测*1.1957.613.611.99.14.23.6149.001.341.389.150.79英镑

利差向非美货币有利方向移动：其他国家可能提前加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指数结束宽松周期；10097.0

全球风险情绪偏稳*彭博市场预测，截至2025年11月28日

下半年美元有可能企稳甚至反弹：2025年11月预测结果美元指数权重（%）货币2026Q2预测*1.20

宽松预期兑现不及预期

(通胀年中可能回升)；

其他央行操作空间有限/若操作或因衰退等应急；

降息路径计入后，弱经济数据带来避险恐慌；

全球风险事件密集

(中美贸易、美国选举)欧元日元英镑加拿大元瑞典克朗57.613.611.99.14.23.6145.001.361.379.000.79瑞士法郎美元指数10095.8*彭博市场预测，截至2025年11月28日1301201101009052025年11月预测结果美元指数权重（%）货币欧元日元英镑加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指数2026Q3预测*1.20457.613.611.99.14.23.6145.001.361.368.900.7932110095.7*彭博市场预测，截至2025年11月28日8002025年11月预测结果70(1)(2)货币欧元日元英镑加拿大元美元指数权重（%）2026Q4预测*1.2057.613.611.99.160143.001.371.3597

99

01

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25美元指数

(左轴)综合利差

(美国对美元指数成分国家，百分点)，右轴瑞典克朗瑞士法郎4.23.68.840.80美元指数10095.4数据：彭博，路透，各国央行，建银国际；数据截至2025-011-28*彭博市场预测，截至2025年11月28日22美国市场：美股26年仍有空间

2025年降息和科技两条主线支持美股不断突破新高，尽管波动较大，但年内大部分板块都录得正回报。

2026年标普仍有10%左右的向上空间，全年高点可达7500。26E

EPS

Growth-5%

0%2025

年初以来回报-15%

-10%5%10%15%通讯服务资讯科技公共事业工业282624222018166,337

6,710

7,083

7,456

7,828

8,201

8,5745,885

6,231

6,577

6,923

7,269

7,615

7,9625,432

5,752

6,071

6,391

6,710

7,030

7,3494,979

5,272

5,565

5,858

6,151

6,444

6,7374,527

4,793

5,059

5,326

5,592

5,858

6,1244,074

4,314

4,553

4,793

5,033

5,272

5,5123,621

3,834

4,047

4,260

4,473

4,686

4,899医疗金融ForwardPE

(X)材料能源非必要消费必要消费房地产(%)010203040影响指数的主要公司股价

(US$)年初以来涨跌年初以来涨跌幅度

(%)NVIDIA

CorpAlphabet

IncBroadcomIncAlphabet

IncApple

IncUnitedHealth

GroupIncSalesforceIncFiservInc179.59319.63380.61320.62284.15339.71238.7264.2145.34130.95150.41130.7934.86(157.31)(93.98)(141.21)(117.90)(227.22)33.7769.4065.3468.9013.98(31.65)(28.25)(68.74)(26.51)(21.43)Adobe

IncServiceNowInc326.78832.90数据：彭博，路透，各国央行，建银国际；数据截至2025-12-323美国市场：2026年上半年预计估值水平预计仍然在高位我们预计26年美股的估值仍然会维持在相对高位。

从估值的角度来看，尽管2025年由于特朗普政策反复、中国Deepseek冲击等原因，美股多次回调;

回调底对应估值仍然是20倍左右，而且修复时间非常短，说明在不发生部仍然坚实;时美股估值底

尽管相对历史均值较高，但美股均值在疫情后逐年台阶式提升而不是一蹴而就，因而在不衰退情境下以崩塌式下行的可能性有限；市盈率（倍）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000028x:

745640353025201510526x:

692322x:

585818x:

479314x:

37280标准普尔现值500纳斯达克5年平均道指00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

24S&P500历史平均3年平均数据：彭博，建银国际；数据截至2025-11-2824美国市场：大型股的盈利依旧是上涨主要

，但支持在走弱

我们在25年展望中曾提示，盈利预计仍将增长但是对股价支持将不足，投资人对于企业AIGC投资从“未来增长亮点”的观点向“短期无法带来收益的资本开支”转向，这个观点在25年得到验证。

对于26年，我们观察到市场对于营收仍然乐观。

根据FactSet，2026

年全年，分析师预计全年盈利均值为13.7%，营收上升6.9%。

但我们认为26年的预期基本依赖多项条件同时满足：包括经济政策

(利率、财政)，资本支出、居民消费与企业需求、全球贸易稳定、通胀与成本控制等等

—

任何一个变量偏离都可能削弱预期，也可能会削弱盈利对于价格的支持；

此外，AI竞争预计在26年进一步白热化，投资人将对AI叙事更加严格，预计盈利需搭配更好的故事才能让投资人满意。未来一年EPS预

卖方目标价，

未来一年EPS预

卖方目标价，分类整体权重($)2803%3个月%1%1个月%期，

个月期，

个月800700600500400300200100S&P

500

EPS(Forward):

266NASDAQ

EPS(Forward):1002.613.70.81.9260240220200180160140120100科技通讯3118131095.31.817.227.44.21.31.33.61.00.30.03.91.31.30.80.30.60.1金融3.80.6可选消费医疗0.111.910.57.6(0.4)0.51.1工业70.8(0.2)0.4必选消费能源50.40.7322.91.4公共事业房地产材料2(0.2)(3.0)(2.1)6.8(0.1)1.321.724.3(1.0)S&P500

EPS(Forward,

RHS)NASDAQEPS(Forward,LHS)数据彭博,Factset，建银国际；数据截至2024-11-2225AI是泡沫吗？长线看AI投资不算“空前绝后”

AI投资目前在1%GDP左右，作为基础设施投资，小于美国铁路建设、洲际公路系统等2%~6%的占比；

尽管略大于2000年互联网泡沫时期的投入占比，但投资AI的企业基本是大型企业；

此外，尽管支出规模看似庞大，但大型科技公司的现金流仍然足够覆盖资本支出美元十亿

(25年基准)1,000总市场规模

(预测)10%9008007006005004003002001000当前AI基础设施8%6%4%2%0%曼哈顿计划铁路建设(鼎盛时期)互联网泡沫州际公路系统阿波罗计划罗斯福新政1870

1936

1945

1964

1966

2000

2024

2030投资开支(2025美元,

十亿)预计占2030年GDP

%占当年

GDP%Poly.

(占当年

GDP%)数据：

综合媒体，understanding

AI，Theory

Ventures，建银国际；数据截至2025-11-1426AI是泡沫吗？赢家会轮换，但科技赛道不会消失

年初由于中国DeepSeek打破了美国在AI几乎垄断的逻辑，造成了市场的一波回调。

我们认为当前对于AI是泡沫的质疑多指向个别巨头的集中度，而非科技赛道本身，我们认为趋势仍将持续。战略层应用端收益端技术端国家安全锁定需求快速落地与企业支付企业看到盈利改善产品不断迭代升级战略竞争与国家安全的结构性需求不会消失落地速度快，有真实付费行为和使用场景AI能提升企业利润，已经入应技术能力持续改善，非停滞投机品或昙花一现用层获利搜索、广告、电商、云服务全面嵌入国外：META广告，Google搜GPT4

GPT

4.1

GPT5

GPT

5.1美国：CHIPS法案索与云国内：百度、美团、腾讯中国：算力、数据、模型推进有“爆款”应用和使用数据国内模型也保持高频迭代和阿里披露AI贡献201420152016201720182019202020212022202320242025FacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookFacebookAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoAppleAmazonNetflixGoogleMicrosoftCiscoSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsSystemsIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIntelIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMIBMOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayOracleEbayTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterTwitterQualcomm

Qualcomm

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综合媒体，Fed，建银国际；数据截至2025-11-3027AI是泡沫吗？26~27年仍然是投入期

2026-2027年行业仍将处于投入烧钱的期间，大范围盈利可能将在2028-2030年以后看到

2024-2027年是高投入期

数据中心/GPU建设锁定、训练与推理成本高、行业以烧钱为主；

25年起，随着DeepSeek开始，中国自主模型研发在不断缩小同美国的差异，未来几年是竞争白热阶段

最早盈利将以“局部场景”先出现

巨头云业务、特定企业应用

(客服、广告、研发)会率先贡献利润。

真正大范围盈利需要2028-2030年甚至以后

等待算例成本进一步下降、折旧压力缓解、企业规模化采用、商业模式稳定

以OpenAI为例，作为最烧钱的企业之一，其预计在2029年自由现金流转正。1,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000120100806040200得分差距（右轴）中国模型得分美国模型得分数据：

综合媒体，The

information，建银国际；数据截至2025-11-1428中美贸易：以史为鉴，一年休战恐存在变数10月，中美元首在釜山会面后，美方取消针对中国（含港澳）的10%“关税”，并暂停24%对等关税一年；但我们认为这并不意味着一年期休战中不会有任何的波折

——

按照上一次关贸易冲突节奏，特朗普多次撕毁协议重新加税。2017-18。特朗普启动301调查，对华征税。2018-12。布宜诺斯艾利斯G20：90天休战。2019-04。中美代表在北京起草贸易协议。2019-05。特朗普宣布加税，谈判破裂。2019-10。特朗普宣布与中方达成协议框架。2019-06。大阪G20：重启谈判。2019-08。特朗普宣布加税。2019-09。双方副部级谈判。我们认为关税与以下美国内外以下事件交织，建议配合时间线密切关注关税进展.

财政司法

(关税作为收入)：IEEPA高法裁决及关税处置

(25年底-26年上半年)；FY26拨款法案+FY27总统预算

(26年Q1).

中期选举

(关税作为宣传)：各州初选

(26

年春至夏)—>全国性动员布局

(夏至秋)—>

正式投票日

(11

月

3日)。.

外交地缘

(关税作为议题)：Trump访华

(26

年

4

月)—>G7(26

年

6月法国)—>APEC(26

年

11月)—>G20

(26

年

12月)(%)200中美双方及对其他国家的关税情况(%)110近乎全部的中美贸易都受中美贸易冲突关税影响美国从中国进口产10090807060504030品的平均关税47.515010050中国从美国进口产品的平均关税31.90美国从中国进口产品中受中国从美国进口产品中受关税影响的比例关税影响的比例中国从美国进口产品的平均关税美国从中国进口产品的平均关税中国从其他国家进口产品的平均关税美国从其他国家进口产品的平均关税数据：媒体综合，建银国际；截至2025-11-2929中美贸易：以史为鉴，一年休战恐存在变数现阶段美国对中国征收：10%

(对等关税)

+10%

()

+约20%

(第二任期前平均税率)

≈约40左右%我们判断走势如下

特朗普对于逆差盟友征收象征性对等关税

(10%)，因而对华的对等关税难以突破这个下限，大概率未来将暂停征收的24%对等关税部分继续延期或取消，进而形成10%~15%的实质性对等关税状态；

关税

(10%)有一定谈判空间，我们预计最优解为0-5%，普通情景为10%。

对等关税、

关税全部取消的最乐观情景，只会在美国通胀失控/消费锐减/高法判决关税违宪且特朗普并未用其他关税手段做PlanB/共和党失去国会控制权等

(概率较低)。因此，我们认为2026年的谈判空间

最优可能：10%

(对等关税)

+

0-5%

(

普通情景：10-15%

(对等关税)

+10%

(

最差情景：超过30%，即比现状恶化。关税)=10-15%关税)=20-25%议题谈判难度备注资源科技高高稀土等链条管控是长期趋势，中方可以控制发放许可证的速度和审批透明度来把握灵活度。半导体出口、科技竞争是核心议题；美国企业的游说（英伟达等）可能是突破口农产品是最容易达成一致的内容农产品商业最低中低-TikTok、巴拿马运河等议题背后是政治和竞争；但可以通过控股等找到双方妥协的平衡点我们认为欧美因俄罗斯原油而进行二级制裁涉及中国的可能性较小。地缘数据：媒体综合，建银国际；截至2025-11-2930中美贸易：美国对华武器的法律工具箱法条

/法律决策方执行方功能例子总统

(发布E.O.)→

财政部OFAC

/商务部BIS/USTR协同在国家紧急状态下冻结资产、禁止交易、限制进口/出口，可附加关税性措施OFAC

(金融冻结)、BIS

(出口禁令)、CBP

(进口限制)4月“对等关税”行政令引用IEEPA；操作简单，但目前有司法争议IEEPA

(国际紧急经济权力法)9月29日BIS发布Affiliates

Rule：凡被列名实体直接或间接持股≥50%的境外公司自动受限；适用于满足条件的集团型企业

(如半导体、AI计算、EDA软件、云服务器等领域)目前冻结技术与物项出口出口商/再出口商/银行/货代；置；含”实体清单

(Entity、许可前EAR

(出口管理条例，依托IEEPA)TradeAct

of

1974

§301商务部BISBIS执法List)”体系及2025新增“50%关联方规则

(Affiliates

Rule)”10月对中资关联船舶实施港口服务费CBP

(征收关税)、港口/海事

应对不公平贸易行为，实施报

(AnnexI–III分档)；USTR同时评估电池、总统

→美国贸易代表(USTR)署

(服务费执行)复性关税或港口费医药原料及通信设备等领域的后续措施。目前冻结维持对钢铝、铜及关键矿物的232附加税，并启动新一轮“纳入(Inclusions)程序”审查TradeExpansion

Actof1962§232CBP征收；商务部发布实施

以“国家安全”为由调整进口税商务部长调查

→总统决定ITC裁定

→总统批准命令率或数量保障性措施

(Safeguards)，应对进口激增制度性工具，用于短期保护特定行业；2025年暂无大范围动用TradeAct

of

1974

§201CBP实施配额或附加税财政部牵头CFIUS

(跨部门

交易双方执行；财政部/司法

审查外资并购敏感行业，可要

持续审查AI、半导体与数据基础设施投FIRRMA(外国投资风险审查现代化法)委员会)部监管求剥离或禁并资；多起中资并购案被延后或撤回总统

(E.O.)

→国防部

/财

OFAC公告；证券交易所、

限制美资投资军工/CMIC清单维持动态更新；2025年延续NDAA+E.O.13959/14032政部基金公司执行企业对企业的投资禁