2026年农林牧渔行业投资策略分析报告：周期成长

证

券

研

究

报

告布局周期，掘金成长2026年农林牧渔行业投资策略2025.11.18内容提要：布局周期，掘金成长◼

布局周期：生猪养殖下行周期渐入尾声，2026年有望迎来向上拐点；肉鸡养殖供给矛盾弱化，关注需求端边际改善预期；肉牛供给收缩的周期将在2026年到来，并有望延续至2027年◼◼◼生猪养殖：2025年周期持续向下，25Q4进入新一轮亏损周期，预计2026H1迎来本轮猪周期的价格底部区域。参考2021年和2023年行业周期底部的演绎节奏，板块左侧投资有望提前开启。肉鸡：2025年白羽肉鸡继续承压，黄羽肉鸡陷入亏损重启产能去化；展望2026年，预计肉鸡养殖供给端波动继续收敛，关注经济复苏带来的需求改善，有望拉动行业盈利底部回升。牧业：2023-2024年行业的深度亏损驱动肉牛产能发生确定性去化，但由于较长的生产传导周期，2025年前三季度肉牛供给还处在惯性增长之中。肉牛供给的收缩有望从2026年开启，并将延续2026-2027年两年时间。◼

掘金成长：宠物经济仍是核心成长赛道，关注细分领域产业性投资机会◼宠物食品：2025年行业景气依旧，行业洗牌加剧，头部企业份额持续提升；但出口业务的波动拖累了上市企业报表端利润表现。展望2026年，头部企业市占率提升的逻辑将得到延续，关注盈利能力的提升与季度业绩增速的拐点。◼◼云南基质蓝莓：2024-2025年蓝莓种植利润兑现顺利，26-27年仍有量增预期，同时品牌化之路尚在初期，空间辽阔。冬虫夏草人工种植：天然虫草产量下滑，人工虫草种植技术逐步成熟，较早布局的上市企业进入业绩释放期。◼◼重点关注上市公司：牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物、圣农发展、立华股份、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、诺普信、众兴菌业。风险提示：生猪产能去化不及预期，鸡肉消费持续低迷；宠物食品市场景气不及预期，竞争加剧；蓝莓、虫草等产品销售价格大幅下滑。

证券研究报告2主要内容1.

2025年农林牧渔板块回顾2.

布局周期：畜禽养殖周期的困境反转3.

掘金成长：宠物食品业绩拐点可期4.

投资分析意见31.1

2025年农林牧渔板块绝对收益16%，相对收益-10%◼

2025年1-10月农林牧渔板块绝对收益为16.4%，位居申万31个子行业中第15名（2024年为第30名，2023年为第22名）。◼

2025年1-10月农林牧渔板块相对Wind全A相对收益率为-10.0%。图：2025年1-10月申万农林牧渔绝对收益16.4%80%70%60%50%40%30%16.43%20%10%0%-10%图：2025年1-10月农林牧渔行业有7个月份取得正收益图：

2025年1-10月申万农林牧渔相对收益为-10.0%12%10%8%35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%-2%-4%-6%-5%-10%-15%农林牧渔养殖业种植业申万农林牧渔Wind全A相对收益

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究41.2

2025年主要农产品价格继续下降表：2025年主要农产品价格及同比变动情况分类数据小麦单位元/千克元/吨20242583.92372.93265.723.22025年1-10月2433.62311.13182.220.6同比-7%分类数据青脚麻鸡草鱼单位20245.22025年1-10月4.6同比-14%9%黄羽鸡元/斤粮食价格玉米-4%元/千克元/千克元/千克15.919.814.69.817.3豆粕元/吨-4%鲫鱼20.74%猪肉元/千克元/千克元/千克元/千克元/千克元/千克元/头-11%-2%鲤鱼14.60%羊肉60.959.8普水白鲢活鱼

元/千克花鲢活鱼

元/千克9.92%主要农产品价格牛肉63.962.3-4%17.440.642.616.9-4%1%鸡蛋9.68.1-14%-2%大带鱼元/千克40.9白条鸡生猪17.617.3大黄花鱼

元/千克日本鳗鱼-2p

元/千克42.0-2%16.814.1-11%32%3%98.2119.262.785.294.064.579.5-11%-20%3%仔猪373.031.6530.532.5日本鳗鱼-3p

元/千克美洲鳗鱼-2p

元/千克美洲鳗鱼-3p

元/千克二元母猪元/千克元/头猪特水养殖利润：自繁自170.0124.7125.13.436.9-63%-170%2%养养殖利润：外购仔猪元/头-85.2126.92.782.7-4%出栏均重千克白羽鸡苗元/羽-16%-7%生猪饲料

元/千克肉鸡饲料

元/千克蛋鸡饲料

元/千克3.13.52.95.22.73.22.75.1-16%-10%-10%-3%白羽肉鸡元/千克元/羽7.67.1饲料白羽鸡鸡苗养殖利润毛鸡养殖利润0.70.0-105%-42%元/羽-1.7-1.0食用菌金针菇元/千克

证券研究报告

资料：Ifind，中国鳗鱼网，食用菌商务网，新牧网，农业农村部，涌益咨询，申万宏源研究51.3

2025年前三季度农林牧渔与各二级子行业业绩表现表：所有一级行业+农林牧渔二、三级行业2025年前三季度归母净利润同比增速及超额收益表现行业有色金属通信年初至今超额收益↓51.7%37.7%23.9%20.9%13.5%12.2%10.9%3.3%归母净利润yoy42.5%9.1%行业年初至今超额收益↓-10.8%-11.1%-13.1%-15.1%-15.2%-16.1%-16.5%-16.6%-18.2%-18.3%-18.8%-19.0%-19.1%-20.3%-22.6%-22.7%-22.9%-29.7%归母净利润yoy21.6%-17.0%-8.7%饲料轻工制造纺织服饰房地产电子37.4%23.5%4470.2%96.4%16.9%37.1%10.6%38.2%763.2%9.2%电力设备综合-202.4%0.4%社会服务建筑装饰家用电器非银金融银行动物保健Ⅱ机械设备传媒-10.1%9.8%39.1%1.5%基础化工计算机钢铁1.9%0.9%美容护理公用事业渔业-12.2%8.5%0.5%汽车-0.4%-3.1%-3.2%-4.0%-4.8%-7.8%-7.8%-8.5%-986.9%56.1%医药生物农产品加工建筑材料环保-0.8%种植业52.9%28.6%-6.9%商贸零售交通运输石油石化煤炭-34.7%-3.0%-11.1%-30.2%-4.5%农林牧渔15.5%14.0%7.5%食品饮料养殖业

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究61.4

申万行业分类各子行业历年涨跌幅排名表：申万行业分类各子行业历年涨跌幅排名表：申万行业分类农业二级子行业历年表现20162017201820192020社会服务

电力设备银行

食品饮料

电力设备

有色金属食品饮料

家用电器

食品饮料

煤炭20212022煤炭综合2023通信传媒计算机电子2024银行非银金融通信家用电器

电力设备电子汽车25.1-10有色金属通信123食品饮料

食品饮料

社会服务

电子煤炭建筑材料建筑装饰

非银金融

农林牧渔

建筑材料家用电器

有色金属

美容护理

计算机

美容护理石油石化银行有色金属家用电器钢铁社会服务电子45678910基础化工

交通运输钢铁201620172018养殖业饲料2019饲料2020农产品加工种植业饲料美容护理

石油石化综合机械设备传媒养殖业饲料电子银行煤炭计算机

非银金融

医药生物

公用事业

商贸零售

煤炭石油石化

农林牧渔非银金融

医药生物汽车电子环保银行家用电器

商贸零售农产品加工

动物保健Ⅱ养殖业石油石化

建筑装饰

机械设备

交通运输

基础化工种植业饲料养殖业农产品加工

农产品加工动物保健Ⅱ

动物保健Ⅱ种植业基础化工

交通运输

医药生物

社会服务

基础化工钢铁

建筑材料

房地产

有色金属

建筑装饰

农林牧渔

纺织服饰汽车房地产汽车公用事业计算机钢铁汽车渔业11

农林牧渔

医药生物

建筑装饰

美容护理

家用电器电子石油石化

公用事业

石油石化12汽车房地产汽车环保钢铁综合机械设备

机械设备

纺织服饰

非银金融

建筑装饰

医药生物综合

食品饮料

建筑装饰

机械设备

建筑材料动物保健Ⅱ渔业种植业渔业种植业渔业农产品加工

动物保健Ⅱ13

美容护理141516

医药生物

基础化工17

商贸零售

社会服务18

纺织服饰

美容护理

家用电器

房地产19

轻工制造

石油石化

基础化工

传媒2021

非银金融

公用事业22

通信

电力设备

纺织服饰

交通运输23

机械设备

机械设备24

电力设备

计算机

电力设备

石油石化

交通运输

商贸零售25

公用事业

农林牧渔

机械设备

煤炭26

房地产

轻工制造

轻工制造

商贸零售27公用事业

电力设备

建筑材料交通运输

有色金属

农林牧渔

轻工制造建筑材料

基础化工

轻工制造渔业2024种植业养殖业25.1-10电子综合通信公用事业计算机煤炭环保农林牧渔通信环保20212022渔业2023机械设备银行综合建筑材料

基础化工

医药生物综合通信计算机

纺织服饰

轻工制造

轻工制造

有色金属

轻工制造渔业动物保健Ⅱ渔业动物保健Ⅱ传媒煤炭通信汽车银行钢铁电力设备

纺织服饰养殖业种植业动物保健Ⅱ养殖业饲料农产品加工

农产品加工交通运输

有色金属传媒环保钢铁房地产环保建筑装饰

商贸零售

通信石油石化

计算机医药生物

有色金属社会服务建筑装饰家用电器养殖业农产品加工种植业饲料饲料养殖业养殖业饲料煤炭

轻工制造

非银金融

美容护理

机械设备钢铁

传媒汽车综合种植业纵轴放年份，2014年-2024年1-11月家用电器

农林牧渔

房地产汽车公用事业银行非银金融

基础化工

基础化工

非银金融农产品加工

农产品加工渔业渔业环保钢铁食品饮料

社会服务交通运输

纺织服饰

美容护理社会服务

建筑材料

公用事业银行商贸零售

农林牧渔饲料动物保健Ⅱ动物保健Ⅱ种植业环保银行医药生物商贸零售综合

纺织服饰食品饮料

电力设备

建筑材料

轻工制造

商贸零售28

社会服务29

交通运输30

计算机传媒

公用事业

纺织服饰

社会服务有色金属

环保

建筑装饰

房地产电子

钢铁

通信环保

建筑装饰

房地产

家用电器计算机传媒电力设备

食品饮料

交通运输房地产

美容护理

石油石化综合传媒纺织服饰非银金融

建筑材料

商贸零售

农林牧渔煤炭31传媒电子美容护理

医药生物

食品饮料

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究7主要内容1.

2025年农林牧渔板块回顾2.

布局周期：畜禽养殖周期的困境反转3.

掘金成长：宠物食品业绩拐点可期4.

投资分析意见8布局周期：磨底延续，拐点将至1.

生猪养殖：困境已至，下行周期渐入尾声，左侧布局拐点。自2024Q3本轮猪周期见顶回落后，2025年震荡下行全年，于25Q4开始陷入亏损。产能周期自25Q3见顶回落，在“反内卷”政策与养殖亏损的双重驱动之下，能繁母猪开始调减。向后展望，由于24-25年持续提升的生产效率与较为平稳的疫病情况，仔猪供给水平逐步放量将至少延续至25Q4，2026年上半年肥猪供给压力仍大，或迎来本轮猪周期的底部区域。参考前三轮猪周期的交易节奏，猪价旺季不旺、冬季去化加速有望成为引发板块第一轮左侧投资的催化剂。2.肉鸡养殖：供需边际改善值得期待，关注经济复苏对鸡肉消费的拉动白羽肉鸡：供给矛盾弱化，磨底4-5年后，关注需求边际改善。过去三年，随着国产种鸡品种的稳步推进，叠加25年来法国引种量的补足，白鸡供给端预期逐步趋于平稳，源头产能供给难以出现大幅下滑。同时筑底的盈利水平并不支持行业继续维持较快扩张。供给侧矛盾逐步弱化，团餐和餐饮的消费需求改善将成为引领白鸡景气走出底部的核心变量。黄羽肉鸡：需求企稳，产能去化周期重启。在经历了2021-2023持续三年的产能去化后，黄鸡2024年迎来盈利复苏周期，产能开始回升。2025年伴随猪周期回落，黄鸡养殖再次陷入亏损，产能重新开始去化。与此同时，在行业竞争格局逐步稳定后，龙头企业集中度提升，开始重视消费者习惯的培养，加强品种推广（2025年，由温氏、立华、德康、湘佳牵头举办了国鸡文化节），消费量结束连续五年下滑后逐步企稳。中期来看，看好行业盈利中枢回升。3.牧业：供给收缩周期将至，看好肉牛价格26-27年趋势上行2024年肉牛是亏损最为严重的肉类品种，多方数据均反映行业经历了较为深度的产能去化。但由于较长的生长周期，2025年尚未传导至供给收缩的环节（截至Q3产量仍小幅增长创历史新高）。25年牛肉价格的底部小幅回升更多来自于进口端波动（上半年进口量下滑，进口价格明显上涨）以及养户信心恢复后的惜售。供给侧拐点将于2026年到来，并至少延续2年左右。

证券研究报告91.1

生猪养殖：2025猪价震荡下行贯穿全年，养殖盈利转负◼

2025年生猪供给小幅增长：2025Q1-3生猪出栏5.30亿头，同比+1.85%。处于近五年同期次高水平（仅低于深度亏损的2023年）。图：2025Q1-3生猪出栏量同比增加1.85%560005400052000500004800046000440004200040000万头5372352992◼

全年猪价震荡下行：本轮猪周期自2024Q3见顶后开始下行，2025年全年猪价震荡向下。猪价自年初的15-16元/kg跌至四季度11-12元左右。520305203049193◼

盈利周期结束，养殖重陷亏损：本轮盈利周期自2024年5月开始，于2025年8月结束，持续时间达16个月；9月伊始养殖盈利转负，亏损周期再启。2021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3图：2025年猪价呈现震荡下跌趋势图：本轮盈利周期时长达16个月（2024年5月-2025年8月）1月300503281-31-78486658304-232月3523672093月33324574月346151-1075月403130-786月597897月670808月620869月5781181628910月

11月

12月22201816141210元/公斤2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420254409432092361184130-3235156528610317481408813419134-7-155

-241

-301

-107-65155780160-36358676187-35599-128

-152-5368839258454758238139423678262205344470214162289513218112539536214-76578426779254-176

-279

-318

-140171

321

337

4381005

1623

2485

2615

22932477

2748

2587

2269

1754

2027

2575

2591

2345

1694

1638

20722294

1632

1323-249

-438

-524

-446

-200

-116-264

-322

-238

-337

-327

-321

-313762258-275

-175

-291

-559

-480824250048523728-35485-71099853246-154

-233

-247-246

-110

-146-3631673532540510258937314221143166374269-168-89

证券研究报告资料：国家统计局，涌益咨询，Wind，申万宏源研究

101.2

生猪养殖：产能开始调减，但当前供给端压力仍大◼

能繁母猪存栏开始回落，产能去化再启：本轮能繁母猪产能自2024年4月起开始恢复，2025年上半年维持窄幅波动。2025年7月起开始缓慢去化，截至9月去化幅度约0.2%。◼

生猪供给仍处在惯性释放中：据涌益数据，25Q1/Q2仔猪出生量环比分别增长1.6%/3.8%，Q3仍维持高位（环比-0.2%）。据畜牧业协会，25Q1-Q3新生仔猪数逐季环比增长1.5%/2.4%/2.4%。从前期平稳的能繁母猪存栏推算，25Q4仔猪供应依然充裕，预计25Q4-26Q2生猪供给仍将面临较大压力。图：仔猪出生量延续环比增长趋势图：2025Q3伊始能繁母猪产能有所回落4%3%3.14%2.91%2%1%0%-1%-2%-3%-4%万头31029027025023021030%20%10%0%-10%-20%仔猪出生量同比(右轴)

证券研究报告资料：农业农村部，畜牧业协会猪业分会，涌益咨询，申万宏源研究111.3

生猪养殖：2026H1猪价或进一步下行，亏损加剧◼

预计未来2-3个季度猪价仍将筑底，春节后消费淡季或出现本轮周期低点：参考能繁母猪产能波动节奏（影响10个月以后生猪供给），预计26H1生猪供应仍将逐步释放。Q2为传统消费淡季，猪价震荡探底是大概率事件，或出现本轮周期猪价低点。◼

行业亏损或进一步加剧，加速产能去化节奏：截至11月行业自繁自养生猪头均亏损在100元/头左右，对于成本优秀的主体尚未亏损现金流（猪价高于其现金成本），未来2-3个季度或亏损或进一步加深。◼

关注政策引导降重、二次育肥等对于猪价节奏的影响：出栏体重的快速下降或二次育肥的集中进场，均将对短期猪价产生明显托底作用。图：2026年猪价预测走势图：自繁自养养殖或延续亏损

证券研究报告资料：国家统计局，Wind，申万宏源研究121.4

生猪养殖：周期更替，拐点将至表：历轮“猪周期”

复盘◼◼后“非瘟”时期，猪价共经历2轮周期：产能平期间猪价最大涨幅开始时间结束时间

上行时间

下行时间

产能调减引发因素

产能调减幅度均去化幅度达8.8%，对应10个月后猪价平均涨幅89%。第一轮

2002年6月

2006年6月第二轮

2006年7月

2010年6月第三轮

2010年7月

2014年4月第四轮

2014年5月

2018年5月第五轮

2018年6月

2021年8月第六轮

2021年9月

2024年3月2722162521135212530231617-季节性价格波动蓝耳病-68%163%91%-前“非瘟”时期仔猪腹泻5.4%29.1%45.7%8.5%9.2%目前正处在第七轮猪周期的下行阶段，下行或渐近尾声：本轮猪周期自24年4月开启，24年9月起进入下行阶段，至今已下行14个月（过去六轮周期，平均下行时长约22个月）。环保拆迁78%非洲猪瘟“周期”非洲猪瘟247%132%46%二次育肥后“非瘟”时期第七轮

2024年4月至今养殖盈利、政策等图：

“猪周期”猪价与产能波动复盘

证券研究报告资料：农业农村部，申万宏源研究

131.5

生猪养殖：产能去化有望提速，春节前或是关键节点◼◼多重因素共振，产能去化有望加速：板块进入左侧投资阶段，产能去化节奏为股价主要驱动因素。核心关注指标：①养殖盈利—仔猪、肥猪共同陷入亏损；②冬季疫病发生情况；③规模企业主动产能调减。图：肥猪、仔猪养殖均陷入亏损图：商品猪/淘汰母猪价格比值创近期新高图：90kg以下小体重猪出栏占比图：牧原带头调减能繁母猪

证券研究报告资料：涌益咨询，Wind，公司公告，申万宏源研究141.6

生猪养殖：周期底部、估值低位，左侧布局正当时图：主要生猪养殖上市公司历史头均市值与当前估值水平一览◼◼◼行业亏损、产能见顶通常意味着板块底部向上趋势的逐步22-24年均

25Q3完全成本

PB估值分元/头2022202320242025E值（元/kg)位数确立：产能止增回落通常为猪周期即将见底的信号。761834725775474553713877540334313546369928292131766318904696223031923197211414336965134722611362257530702281905590613.6巨星农牧新五丰32%304441713880343824809576217915.012.411.712.814.112.512.725%32%15%23%20%28%37%周期底部，估值低位：多数猪企估值水平仍处于2022年至温氏股份牧原股份天康生物唐人神今低位。产能加速调减或是驱动行情的“催化剂”。优质猪企盈利中枢和稳定性均将有望提升，迎来估值重塑。神农集团

14099新希望

329949881530图：生猪养殖板块历史投资节奏复盘2023.11-2024.052024.06-2025.012025.02-2025.092018.01-2020.092020.10-2021.082021.09-2022.072022.08-2023.1011000100009000800070006000500040003000200020.00%下跌幅度：41.4%下跌时长：14个月2022年12月产能见顶，股价于2023年10月开始见底回升下跌幅度：25.5%下跌时长：7个月15.00%10.00%5.00%产能于2025年8月见顶回落，股价于2025年1月随头部企业业绩与分红兑现、政策调控产能预期开始见底回升时间差：-7个月时间差：10个月下跌幅度：34.1%下跌时长：10个月2021年7月产能见顶，股价于2022年8月开始见底回升时间差：1个月0.00%-5.00%能繁母猪存栏环比(右轴)生猪养殖指数

证券研究报告资料：公司公告，Wind，申万宏源研究152.2.1

白羽肉鸡：引种趋于稳定，供给侧矛盾弱化◼◼祖代更新量有所下滑，预计全年保持在120万套左右：2024年全年，祖代种鸡更新150.1万套，其中，进口占比45%，国内自繁占比55%；2025年Q1-3，全国祖代种鸡更新80.3万套，同比-22%，随着自法国引种的逐步稳定，预计全年更新量仍能维持在120万套左右，种源供应有所下滑，但考虑到本已过剩的产能与生产性能，实际幅度有限。祖代环节国产化率继续稳步提升，源头供给趋于稳定：2025年前三季度，祖代种鸡更新量中，国内自繁占比提升至59%。父母代环节缩量开启，供给顶峰已过：据Mysteel农产品数据，2025年1-10月全国父母代鸡苗销售6632.7万套，同比+14.6%，其中10月父母代鸡苗销售640万套，环比-8.7%（连续第二个月下滑），预计24年引种高位对应的父母代种鸡供给顶峰已过，进口品种父母代供给逐步下滑。图：2023-2025年全国祖代种鸡更新量（万套）2023年

2024年

2025年图：全国白羽肉鸡父母代雏鸡销售情况800700600500400300200万套引种时间单月8.67.6累计8.6单月11.19.8累计11.120.9单月1.04.4累计1.01月2月3月4月5月6月7月8月9月16.229.740.750.660.069.089.899.2106.8116.1128.05.413.511.19.89.49.120.79.47.69.311.916.517.510.06.110.811.99.023.112.411.937.454.965.071.081.993.8102.8125.9138.2150.19.414.925.540.645.054.466.780.310.615.24.39.412.313.710月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20252021202420202023201920222018

证券研究报告资料：畜牧业协会禽业分会，钢联农产品，申万宏源研究

162.2.2

白羽肉鸡：需求边际企稳，供给过剩继续压制行业景气图：2025年预计白羽肉鸡屠宰量再创历史新高◼◼◼2025年白鸡表观消费量小幅回升：据Mysteel农产品测算，2025年前三季度，国内白鸡表观消费量1100.9万吨，同比+2.6%（Q3同比-14.8%）（2024年同比-4%）。100908070605040302010040%35%30%25%20%15%10%5%68.6供给再创新高，继续压制行业景气：参考农业农业部肉鸡生产信息监测数据，2025年1-9月行业累计白羽肉鸡屠宰量68.6亿只，同比+6.9%，鸡肉1-9月产量同比+9.2%。6.9%0%-5%-10%供需共同压制，终端价格再创新低：2025年以来毛鸡、鸡肉价格持续走弱，创五年新低。白羽肉鸡屠宰量（亿羽）同比(右轴）图：2018-2025年，白羽肉鸡鸡肉月度表观消费量图：2020-2025年，白羽肉毛鸡与鸡肉分割品价格走吨1514131211109元/kg70875063051月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20252021202420202023201920222018鸡肉分割品销售均价肉毛鸡销售均价注：表观消费量=月屠宰设计产能*开工率*出栏均重*平均出成率-平均库存天数*日屠宰产能*开工率*出栏均重*平均出成率-月度出口量+月度进口量

证券研究报告资料：钢联农产品，Wind，申万宏源研究172.2.3

白羽肉鸡：供给压力边际回落，关注需求侧改善情况◼◼行业盈利持续磨底：由于23-24年充裕的祖代种鸡更新量以及持续弱势的下游盈利，25年白鸡上游盈利（主要为商品代鸡苗）大幅回落，养殖与屠宰环节盈利继续筑底。从头部企业的单羽盈利水平来看，已连续第五年低于1元/羽。供给侧逻辑弱化，收缩预期有限：逐步平稳的引种预期叠加稳步推进的国产品种，保障了当前白羽肉鸡的源头供应能力；与此同时，由于持续优化的养殖性能叠加周期底部的饲料价格，较之生猪与黄鸡，行业实际亏损幅度有限（农业农村部监测数据显示，1-9月毛鸡养殖环节养殖户亏损比例为19.9%），因此由亏损驱动的产能去化也并不明显。◼周期拐点更依赖于需求端催化，关注头部企业产业链延伸带来的价值增量：在没有新增黑天鹅事件发生的背景下，白鸡供给端难以预见明显的下行，26年继续创下新高是大概率事件，但2020-2022年期间超过10%的量增也难以复现。参考2023H1行业的回暖逻辑，需求端（主要为团餐和餐饮渠道）的改善将是影响鸡肉价格的核心变量，白鸡仍是受顺周期逻辑拉动最为顺畅的肉类品种。图：23-25年白羽肉鸡产业链各环节盈利情况图：圣农发展养殖屠宰业务单羽盈利情况9.08.07.55.0元/羽元/羽7.06.02.55.04.00.03.02.0(2.5)(5.0)(7.5)1.00.0(1.0)(2.0)屠宰盈利肉毛鸡盈利商品代鸡苗盈利

证券研究报告资料：畜牧业协会禽业分会，和讯，Wind，公司公告，申万宏源研究

182.2.4

黄羽肉鸡：25年景气大幅回落，产能去化周期再启◼

产品价格大幅回落：参考立华股份公告，2025前三季度肉鸡累计销售均价11.05元/kg，同比-16.4%，其中25Q3均价为11.5元/kg，同比-13.2%。图：立华股份月度肉鸡销售均价20.0018.0016.0014.0012.0010.008.00元/kg◼

盈利走低，行业陷入亏损：黄鸡主要品种青脚麻鸡1-10月亏损4个月，龙头企业前三季度陷入亏损。◼

产能去化再次开启：参考畜牧业协会统计数据，黄羽肉鸡父母代在产种鸡存栏自25年6月起回落，截至10月下旬，累计下滑约3.6%（1402万头至1351万套）。图：青脚麻鸡养殖盈利情况波动（元/羽）图：黄羽肉鸡全国父母代在产种鸡存栏情况2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

20181月

1.21

1.66

(1.60)

5.999.56

(4.96)

8.58

5.482月

0.26

3.77

(0.96)

5.08

11.79

(7.71)

5.42

9.213月

0.94

1.42

1.454月

(0.86)

0.77

1.520.440.827.774.614.85

5.370.71

10.23

9.34

4.105月

(1.22)

1.45

(0.40)

1.89

(1.07)

(1.76)

3.01

2.666月

(1.93)

2.97

(1.07)

4.40

(2.48)

(2.48)

7.07

0.617月

(1.41)

1.52

1.349.78

(1.88)

5.40

10.48

3.068月

1.85

1.24

5.30

10.40

1.966.71

16.29

7.403.52

18.45

8.200.55

16.19

8.612.52

15.39

8.499月

5.56

0.24

2.5710月

1.65

0.22

(0.68)

5.818.954.841.1511月12月0.63

1.47

(0.05)

3.200.19

2.39

(2.13)

6.648.906.82

7.28

证券研究报告资料：畜牧业协会禽业分会，钢联农产品，申万宏源研究

192.2.5

黄羽肉鸡：龙头企业引导品种推广，消费量有望企稳◼

黄羽肉鸡消费量止跌企稳：参考现代畜牧网测算，2025年1-9月，全国黄羽肉鸡出栏量同比+5.9%，若全年维持该增幅，则黄鸡出栏量回升至35.3亿羽左右，结束连续五年的下滑（消费量自高点萎缩近四分之一）。◼

消费场景拓展，头部企业加大品种端推广与消费者教育：在消费需求持续受到白羽肉鸡、817肉杂鸡冲击之后，黄鸡逐步探寻出新阶段之下的发展思路，头部企业开始重视品种端的推广工作。2024年11月21日，温氏股份、立华股份、德康集团、湘佳股份和力源集团五家企业共同发起成立“中华土鸡美食文化推广中心”；2025年9月27日，由五家企业联合主办的首届“中华土鸡节”活动在北京居庸关长城开启。头部企业的联合推广，旨在加强消费者对中华土鸡（黄羽肉鸡）文化的理解，拓展市场空间。图：全国黄羽肉鸡出栏量图：首届“927中华土鸡节”—长城夜宴暨中华土鸡产业高质量论坛504540353025201510520%15%10%5%45.644.340.438.639.139.637.336.937.536.535.635.333.30%-5%-10%-15%0全国黄羽肉鸡出栏量（亿羽）同比（右轴）

证券研究报告资料：畜牧业协会禽业分会，现代畜牧网，钢联农产品，申万宏源研究202.2.6

黄羽肉鸡：格局趋于稳定，看好盈利中枢回升图：黄羽肉鸡行业集中度快速提升◼◼头部企业份额持续提升：2020年以来，伴随黄鸡养殖盈利的波动加剧、传统销售渠道的萎缩，散户大量退出，行业集中度快速上行。至今黄羽肉鸡已成为国内主要养殖业中行业集中度最高的子行业（预计2025年温氏、立华、德康、湘佳四家上市公司合计市占率接近60%）。1510580%60%40%20%0%亿羽供给波动预计收敛，看好需求边际回升带动盈利中枢趋稳：0行业集中度加速提升同时渠道端发生明显变化后，头部企业的稳步扩张成为行业的主要增量，竞争格局趋于稳定，行业盈利中枢温氏股份出栏量德康农牧出栏量4家企业合计占比（右轴）立华股份出栏量湘佳股份出栏量有望回归至1.5-2元/羽左右水平。图：全国主要黄羽肉鸡父母代种鸡场商品代鸡苗销售量（自用+外销）图：黄羽肉鸡历年单羽盈利水平874500

万只4000元/羽7.264.85350043.2300032.12.021.41.4250010.60.3-0.7-0.32000013579

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51-1-22021

2022

2023

2024

2025

证券研究报告资料：畜牧业协会禽业分会，钢联农产品，申万宏源研究

212.3.1

肉牛：国内产量延续增长，产品价格底部抬升◼供给维持惯性释放，国内肉牛出栏再创新高：尽管2023-2024年肉牛价格一路下行，行业深度亏损，但产能收缩传导至供给端仍在时滞之中，据国家统计局数据，2025Q1-3全国肉牛出栏量3564万头，同比+2.0%；牛肉产量550万吨，同比+3.3%（增长约17.6万吨）（单Q3产量为208万吨，同比+2%），创同期历史新高。◼◼牛肉进口量上半年同比下滑，Q3明显回升，进口牛肉价格明显上涨：2025年Q1-3中国牛肉进口量约213万吨，同比+1.4%（其中25H1进口量为130万吨，同比-9.1%）。前三季度巴西进口牛腩均价为39.6元/kg，同比+15.7%。受上半年进口下滑与盈利转好的预期拉动（养户开始惜售），产品价格底部回升：参考国家统计局数据，在连续下跌25个月后，2025年3月起活牛和牛肉价格震荡回升，截至9月，集贸市场牛肉（去骨统肉）均价为70.5元/kg，较2月上涨9.5%，活牛（中等）销售均价28.3元/kg，较2月上涨10.3%。图：中国牛肉历年进口量图：中国集贸市场牛肉与活牛价格走势图：全国肉牛出栏量2025年Q1-3再创历史新高60005000400030002000100005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%3530252015105万吨1009080706050403020元/kg万头87.3370.5228.3264.3925.6837.5101月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月20252021202420202023201920222018:

(

)集贸市场价格

牛肉

去骨统肉中国:出栏量:牛同比（右轴）集贸市场价格:活牛(中等)

证券研究报告资料：钢联数据，国家统计局，申万宏源研究222.3.2

供给收缩周期逐步到来，看好26-27年景气向上◼◼◼生长规律决定了肉牛较长的产能周期：从能繁母牛配种到商品牛的出栏，大约需要28个月的时间，母牛年产约1胎，1胎产仔数通常在1头。因此从能繁母牛补栏或者淘汰，到影响牛肉供应量，理论上需要2.5年左右的时间。产能收缩逐步传导至供给端：本轮牛肉价格下跌25个月，犊牛亏损20个月（23年8月至25年3月），24年产能持续去化（24Q1淘汰母牛价格加速下跌）。供给下滑有望自2026年开启，延续至2028年：即使从2025年5月恢复盈利后开始补栏，供给释放也至少要到2027年末。图：中国肉牛繁育、生长周期示意图图：中国肉牛存栏量波动情况图：中国肉牛养殖盈利波动情况图：中国反刍饲料产量历年情况110001050010000950090008500800075006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%6000

元

头/200015001000500025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%万吨1449.44000200000.0%-5.0%-10.0%-15.0%-2000肉牛：自繁自养型：盈利犊牛（肉牛）：养殖盈利肉牛存栏量（万头）同比（右轴）反刍料产量同比（右轴）

证券研究报告资料：钢联数据，国家统计局，申万宏源研究23主要内容1.

2025年农林牧渔板块回顾2.

布局周期：畜禽养殖周期的困境反转3.

掘金成长：宠物食品业绩拐点可期4.

投资分析意见24掘金成长：关注宠物食品、特色经济品种种植◼

掘金成长：宠物经济仍是核心成长赛道，关注细分领域产业性投资机会1.

宠物食品：行业景气依旧，市占率加速提升，出口边际趋于稳后预计2026年将迎来季度业绩增速拐点。◼

行业景气依旧，出口承压拖累上市公司业绩表现。25年1-10月宠物食品天猫、京东、抖音线上合计GMV为255.4亿元，同比+12%（2024年全年增速为13%），行业消费升级的趋势依然明确。25Q1-Q3中国对美宠物食品出口量下滑27%，上市企业单Q3业绩均负增长。◼

格局优化还是竞争加剧？25年1-10月Top10品牌线上GMV增速为30%，11-20名为11%，21-50名为1%（其中16个品牌负增长）。TOP5品牌中有5个增速高于30%，行业集中度显著提升，头部企业卡位站愈发激励。◼

行业整合增加：中小企业寻求出路。2025年行业并购整合事件增加，增长乏力的中型品牌在一级市场估值明显下降。2.

云南基质蓝莓：2025年蓝莓种植利润兑现顺利，26-27年仍有量增预期，品牌化之路尚在初期，空间辽阔。诺普信通过旗下全资子公司光筑集团2020年起在云南省投资建园，23年初开始实现蓝莓稳定量产，24/25产季实现销售额超20亿元，已成为中国蓝莓产量第一的企业。其品牌力与头部品牌仍有较大差距（同一时期同渠道产品价差能达到40%以上）。公司将25/26产季定义为“品牌元年”，开始加大品牌营销推广。3.

冬虫夏草人工种植：人工虫草种植技术逐渐成熟，市场份额处在加速提升的阶段，较早布局的上市企业进入业绩释放期。国内冬虫夏草消费需求稳定，年产值在200亿元以上。野生冬虫夏草仅生长于海拔3800-5200米的青藏高原草甸，产量逐步萎缩。目前全人工培育技术已实现产业化，2023年10月起，以众兴菌业为首的食用菌行业上市企业，陆续开始对冬虫夏草种植领域开启投资布局，在24-25年持续加码，2025H1较早投产的项目已进入业绩释放期。

证券研究报告253.1.1

宠物食品：行业景气犹在，消费升级得以延续图：中国宠物食品线上GMV及增速◼◼行业景气依旧：据久谦咨询，25年1-10月宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为255.4亿元，同比+12%（2024年为13%），在整体消费承压的背景下，宠物食品依然延续了较强的增长韧性。30025020015041%45%40%35%30%25%20%15%10%5%33%24%17%245.712%13%278.8255.4消费升级趋势延续：以猫主粮为代表划分品牌价格带，

100210.62022158.62021128.320202025年以来，中高端、高端价格带增速仍明显领先于50行业，且伴随国产品牌价格带进一步上拓，超高端价格带增速回升，低端价格带出现负增长。00%2023202425.1-10天猫、京东、抖音合计GMV（亿元）yoy（右轴）表：分价格带猫粮品牌增速表：分价格带猫粮品牌GMV占比变化猫粮品牌增速

2019

2020

2021

2022

2023

202425.1-1045%价格带201920202021202220232024

25.1-10＞100元/kg150%

71%

153%

41%

3%43%

37%

105%

79%

28%69%

87%

120%

89%

20%174%

48%

35%

40%

27%24%23%17%19%13%17%＞100元/kg

19.7%

21.6%

26.4%

22.3%

19.1%

19.6%

23.2%60-100元/kg

41.8%

36.7%

36.3%

38.8%

41.3%

42.0%

40.1%30-60元/kg

20.5%

24.6%

26.1%

29.6%

29.7%

28.7%

28.9%60-100元/kg30-60元/kg＜30元/kg16%23%-2%宠物食品线上增速

79%

41%

24%

33%

17%猫粮线上增速

120%

65%

35%

40%

19%12%＜30元/kg

18.0%

17.1%

11.2%

9.3%9.9%9.7%7.8%17%注：样本为线上GMV

Top50品牌

证券研究报告资料：久谦咨询，申万宏源研究263.1.2

宠物食品：出口业务拖累明显，26年将边际改善图：中国宠物食品对美出口金额◼受加关税影响，高基数下，中国宠物食品对美出口额大幅下滑：据海关总署数据，2025年1-9月中国宠物食品出口总额为75.9亿元，同比-2.9%，出口量为26.09万吨，同比+7.5%。其中，对美出口额为10.4亿元，同比-25.6%，出口量为2.0万吨，同比-26.6%。出口业务拖累明显，叠加业绩高基数，25年宠物食品公司季度业绩增速呈下降趋势。25Q3乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份归母净利润增速分别为-17%、-7%、-39%。6543210亿元◼关税政策趋于稳定，26年出口业务增速将边际改善：目前中国宠物食品对美出口关税约为45%，部分东南亚国家出口至美国的关税约为25%-26%。Q1Q22023Q32024Q420222025图：宠物食品公司分季度归母净利润yoy表：美国对中国、部分东南亚国家宠物食品关税政策生效时间2018年起关税类型税率适用范围120%100%80%60%40%20%0%600%500%400%300%200%100%0%301条款关税

25%中国商品

(含宠物食品)2025.4.5-

至今2025.5.14-

至今基准关税对等关税10%10%所有进口商品

(含宠物食品)中国商品

(原

125%降至

10%)中国宠物食品

(301+基准

+对等)2025.5.14-

至今

综合税率约45%生效时间国家基础税率+对等关税5%+20%总税率24Q324Q425Q125Q225Q32025.7.31-

至今2025.7.31-

至今2025.7.31-

至今2025.7.31-

至今越南马来西亚泰国26%25%25%25%-20%-40%-100%-200%5%+19%5%+19%中宠股份乖宝宠物佩蒂股份（右轴）路斯股份柬埔寨5%+19%注：部分越南出口至美国的宠物食品/用品享受零关税政策资料

：海关总署，中国政府网，wind，申万宏源研究

证券研究报告273.1.3

宠物食品：格局优化还是竞争加剧？表：宠物食品品牌线上GMV同比增速◼◼头部集中化趋势明显，行业集中度加速提升：25年1-10月中国宠物食品线上CR5、CR10、CR20分别为28.1%、38.0%、51.5%，同比+3.6pct、+4.7pct、+3.2pct。品牌202249%63%202314%22%2024

25.1-1012皇家22%15%130%60%119%9%38%21%110%33%61%-11%40%22%26%-3%30%9%麦富迪3弗列加特1162%

182%23-25年线上Top10品牌GMV增速逐年加快，大幅高于行业平均：25年1-10月Top10品牌合计线上GMV增速为30%，11-20名为11%，4蓝氏385%430%153%151%37%-5%80%88%38%92%-13%1%5鲜朗21-50名为1%（其中有16个品牌负增长），行业平均为12%。6网易严选7诚实一口74%-1%6%表：宠物食品品牌线上市占率8渴望品牌皇家20215.2%4.9%0.0%0.4%0.2%1.7%0.6%3.6%3.6%2.6%1.2%1.8%1.8%2.9%2.1%0.3%0.0%0.1%1.3%0.4%20225.9%6.0%0.4%1.3%0.9%3.3%1.1%3.7%2.6%2.8%1.8%2.4%1.5%2.3%1.5%0.3%0.0%1.1%1.5%1.0%20235.7%6.3%1.0%2.1%1.4%3.9%1.7%2.8%2.2%2.5%1.9%1.8%1.7%1.8%1.4%0.5%0.2%1.4%1.1%1.6%20246.2%6.4%2.0%2.9%2.7%3.7%2.6%2.4%2.1%2.3%2.0%1.8%1.8%1.7%1.4%0.8%0.7%1.2%1.0%1.5%25.1-107.5%6.9%3.6%3.5%3.5%3.0%3.0%2.6%2.3%2.0%2.0%1.8%1.6%1.4%1.3%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%9爱肯拿12345678910伯纳天纯44%62%93%73%14%5%6%2%麦富迪弗列加特蓝氏前10名合计GMV增速24%21%-9%28%-9%8%28%20%11%20%7%11121314151617181920天然百利鲜朗卫仕10%4%网易严选诚实一口渴望冠能凯锐思-9%2%爱肯拿10

伯纳天纯11

天然百利疯狂小狗-5%14%72%375%3%领先46%118%581%45%-15%92%16%10%17%87%104%-4%30%-18%11%1%121314卫仕冠能凯锐思金故喵梵思1146%51%顽皮醇粹-1%4%15

疯狂小狗1617181920领先金故喵梵思顽皮238%49%11-20名合计GMV增速21-50名合计GMV增速行业18%1%51%醇粹33%13%12%

证券研究报告

注：标红为25年市占率提升的品牌资料：久谦咨询，申万宏源研究283.1.4

宠物食品：行业整合增加，中小品牌寻求出路◼行业并购增加，头部公司通过收购完善产业链布局：对标海外，收并购为宠物巨头成长起来的必经之路，2025年中国宠物行业收并购事件增加，行业依旧景气，但竞争格局尚未优化。激烈竞争下，部分中小品牌面临资金及运营压力，头部公司通过收并购完善自身产业链布局。表：宠物行业部分重点并购事件时间收购公司收购标的并购金额描述2021年中宠股份

杭州领先宠物尤妮佳

江苏吉家宠物//增持股权至

90%，标的旗下有

“toptrees

领先”

品牌，主营主粮及零食交易后尤妮佳持股

41.85%，创始人崔佳持股

45.34%，双方共同控制，江苏吉家旗下拥有

"疯狂小狗"、"蓝氏"

等品牌2022年以2350万元收购乐宠健康100%股权。乐宠健康主营宠物非药字号保健品，与普莱柯旗下宠物疫苗、药品业务形成渠道协同，助力其拓展宠物医疗服务场景。2023年

普莱柯生物

乐宠健康2350

万元1.0096

亿元（股权

豫园股份持有标的

89.17%股权。“有鱼”

成立于

2017

年，主打年轻化中高端宠粮，核心产品转让

7096

万元

+

增“七种鱼猫粮”

强调配方科学与原料溯源，线上渠道表现突出。此次收购为豫园股份补齐宠物食品有鱼有品（深圳）生物技术有限公司2023年11

月

豫园股份资3000万元）研发生产能力，完善

“代理

+SAAS+自有品牌”

的宠物业务矩阵。全资收购，标的主营宠物处方粮电商业务（代理皇家、冠能等），收购后推出自有品牌

“匹卡噗”“哈乐威”，加速国内布局2023年源飞宠物

杭州肥圆网络科技未披露近

10

亿元（宠物行业

2024

年最大规模融资）交易后安宏资本持股

29.33%、博裕资本持股

16.14%，与创始人共同控制标的，此次并购是安宏资2024年8月

安宏资本

山东帅克宠物2025年3月

天元宠物

广州淘通科技2025年7月

吉宠控股

辽宁鲜宠本布局中国宠物食品代工赛道的核心举措6.88

亿元（收购以发行股份（2.49

亿）+现金（4.39

亿）方式收购，标的为宠物品牌线上运营商（天元第二大客89.7145%

股权）

户），交易完成后强化线上渠道，构建

“线上

+

线下”

全渠道布局收购

60%股权，配辽宁鲜宠专注高端烘焙粮

ODM代工，吉宠控股通过收购强化供应链自主权，1.8亿元用于智能化工厂扩建，与漯河、武夷山基地形成

“海陆原料互补”

布局，支撑旗下

“鲜朗”

品牌高端化战略。套1.8

亿元产线升级资金杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司2025年10月

依依股份/拟以发行股份

+现金方式全资收购，标的主营中高端猫粮

/猫砂2025年10

月

依依股份

瑞派宠物医院投资基金7020

万元（参股）

投资宠物医疗领域，完善

“用品

+

食品

+

医疗”

全产业链布局

证券研究报告资料：公司公告，宠业家，金鼎资本，申万宏源研究293.2.1

早春基质蓝莓：产量、利润稳步兑现◼

云南基质蓝莓独享冬春季节供应窗口，产量快速增长：由于低纬度高海拔的地理特性，云南是全球最优质的蓝莓主产区之一，叠加国人对鲜食蓝莓消费需求的快速增长，过去3-5年种植面积与产量均处于蓬勃发展之中。2020-2024年云南蓝莓产量从不足5万吨增长到20万吨。但由于需求端的持续增量，整体依然维持了较好的价格与产业盈利。◼

上市企业把握产业红利，坚定布局后产量、业绩顺利兑现：诺普信通过旗下全资子公司光筑集团2020年起在云南省投资建园，23年初开始实现蓝莓稳定量产，迄今已在云南投资超过40亿元，共建设66家农场，总面积超5万亩。24/25产季实现销售额超20亿元，已成为中国蓝莓产量第一的企业。业绩逐步释放：伴随蓝莓产量的持续提升（从22/23产季约6000吨左右，25/26产季预计将超过5万吨），利润顺利释放，2024年净利润增长148%，创历史新高。图：云南省蓝莓种植面积与产量变动情况图：诺普信历年蓝莓产量图：诺普信历年净利润表现30252015105120%108250%200%150%100%50%6000050000400003000020000100000吨100%80%60%40%20%0%20640%102-50%-100%-150%-200%-250%6.34.5302.11.40-20%-2-42018

2019

2020

2021

2022

2023

2024种植面积(万亩)面积yoy(右轴)产量(万吨)22/2323/2424/25E25/26E归母净利润（亿元）yoy（右轴）产量yoy(右轴)

证券研究报告资料：云南省农业农村厅，公司公告，申万宏源研究303.2.2

早春基质蓝莓：品牌化之路开启◼◼蓝莓作为高价水果，具有相对较大的品牌化空间，当前国内C端具有品牌力

图：2024年线上渠道主要蓝莓品牌市占率的产品相对较少：蓝莓作为相对高价水果，早年消费者教育主要由外资品牌完成，在国内已有一定的品牌力，怡颗莓作为主要电商品牌市占率第一其他18%的蓝莓品牌，市占率接近50%。佳沃12%怡颗莓48%国产企业品牌化之路尚远，营销推广逐步开启：尽管诺普信在24/25产季蓝莓产量已位居全国第一，但品牌力与头部品牌仍有较大差距（同一时期同渠道产品价差能达到40%以上，见左下图，云南蓝莓和怡颗莓）。公司将25/26产季定义为“品牌元年”，开始加大品牌营销推广。京鲜生22%图：统一渠道中，不同品牌的相同规格云南蓝莓产品仍有较大价格差异图：爱莓庄（诺普信旗下蓝莓主品牌）在机场开启品牌投放云南蓝莓单价：82元/盒怡颗莓单价：119.9元/盒

证券研究报告资料：公司公告，实地走访，小红书，鲸参谋，申万宏源研究313.3.1

冬虫夏草：人工虫草培育技术逐渐成熟，优势明显图：冬虫夏草价格◼◼中国是冬虫夏草的主要产区，产量占全球的

90%

以上。青海是全国虫草主产区，产量约占全国的60%。据第四届全国虫草大会，2017-2022年青海省虫草产量

30

万元/kg在100-150万吨左右波动，年产值约为180亿元-200亿元。全国虫草总产量约

2520为160-250万吨（按占比60%测算）。15105天然虫草产量萎缩，人工虫草培育技术逐渐成熟。野生冬虫夏草仅生长于海拔3800-5200米的青藏高原草甸，对环境要求苛刻，生长周期长，在全球气候变暖背景下，野生虫草适生分布区将逐渐缩小，产量逐步萎缩。人工培育冬虫夏草的方式分为全人工培育和半人工培育，目前全人工培育技术已实现产业化。人工虫草菌丝体的虫草素、虫草酸、虫草多糖等主要活性成分含量可以达到甚至超过天然虫草，批次稳定性更好，且无重金属超标风险。0中国:单价:菌藻类:冬虫夏草(2000条)中国

单价

菌藻类

冬虫夏草

条):::(4000图：冬虫夏草示意图图：青海省冬虫夏草产量表：人工虫草与野生虫草对比类别产地野生冬虫夏草高寒草甸柔韧人工冬虫夏草室内16014012010080144.5126112.8114.6108.9103质地脆气味浓郁几乎无味60主要成分生长周期培育成本环境污染重金属污染无显著差别404-6年1-2年5-10元/条保护生态环境无污染2015-75元/条破坏性很大砷含量超标0201720182019202020212022青海省虫草产量（万吨）

证券研究报告资料：第四届全国虫草大会，申万宏源研究323.3.2

冬虫夏草：上市公司积极布局，进入业绩释放期◼

上市公司积极布局。2023年10月起，以众兴菌业为首的食用菌行业上市企业，陆续开始对冬虫夏草种植领域开启投资布局，在24-25年持续加码，至今已公告4个子公司或联营公司主营/改造冬虫夏草生产，累计计划投资额预计超过10亿元。2025年8月，雪榕生物公告成立子公司成都雪草，从事冬虫夏草工厂化的研发、种植与销售。◼

先行投资项目已进入业绩释放期。2025年上半年，众兴菌业联营企业天水金兴生物（持股比例51%）公告实现营业收入5114万元，净利润2738万元，净利率高达53.5%。冬虫夏草人工种植在上市公司布局之下的盈利能力得以印证。表：食用菌上市公司对冬虫夏草种植培育的投资布局对外投资设立全资

持股

注册资本时间投资额投资方向或合资子公司