2026年建筑材料行业投资策略分析报告：出海、成长复苏

证

券

研

究

报

告出海、成长与复苏共舞2026年建筑材料行业投资策略2025.11.18投资要点：出海、成长与复苏共舞◼

2025年回顾：水泥与玻纤基本面修复较强，消费建材多支个股表现出自身独特能力；反内卷、特种布、出海带动下建材指数表现出色。◼

2026年展望：

1）建材企业出海正同时进入布局加速期与初步收获期，中国企业在新兴市场的市场竞争力进一步巩固；

2）过去4年积极应对市场变化，进行渠道结构、产品结构、销售结构深度调整的优势公司将进一步受益；

3）内需降幅有望收窄，反内卷及市场化出清带动顺周期板块供给收缩，盈利有望进一步改善；同时具备优势现金流、盈利稳定性强、分红具备吸引力的企业有望跑出相对优势；4）高景气玻璃纤维盈利贡献有望进一步扩大。◼

1.出海先锋：先发布局开花结果，后发布局落地可期。重点关注华新建材、科达制造、西部水泥。◼

2.渠道变革：主动调整求变，逆境展现企业经营能力。重点关注三棵树、东鹏控股、悍高集团。◼

3.底部复苏及红利价值：“十五五“内需或迎开门红，反内卷及市场化出清顺周期受益。关注水泥板块海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团等；防水板块、科顺股份；具备红利价值的消费建材中国联塑、北新建材、兔宝宝、伟星新材等。◼

4.玻璃纤维：玻纤盈利改善稳健，特种布有望维持高景气。关注玻纤板块中国巨石、中材科技等。◼

风险提示：海外需求回落、政治军事风险、汇率风险。地产基本面修复不及预期，存量房需求释放不及预期，成本上涨超过预期，供给边际恶化。证券研究报告2主要内容1.

行情反转，你追我赶2.

出海先锋，开花结果3.

渠道变革，逆势绽放4.

底部复苏，红利价值5.

玻璃纤维，追寻景气6.

重点标的与风险提示31.1

复盘：行情反转，你追我赶◼

2025年初至11月14日，申万建材指数累积上涨22.35%，跑赢沪深300指数，跑输中证1000指数。上半年板块整体表现相对平稳，下半年在特种玻纤布高景气、反内卷、出海等催化下，建材板块表现出色，多个板块你追我赶。◼

各子行业中，玻纤制造、瓷砖地板、玻璃制造涨幅居前；早周期的水泥、管材以及其他建材表现相对较弱。◼

个股中，宏和科技、法狮龙、中旗新材等涨幅居前。图.建材行业2025年表现出色，主要行情集中在下半年表.建材板块跑赢沪深300，玻纤板块领涨表.宏和科技、法狮龙、中旗新材等表现出色证券简称年初11月14日涨跌幅收盘价年初11月14日涨跌幅（%）71.96100.00%（单位：元）

（单位：元）

（%）（单位：点）（单位：点）80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%玻纤制造瓷砖地板玻璃制造涂料水泥制品中证1000建筑材料沪深300水泥制造其他建材管材22,2995597,1805,3309605,9584,3913,9354,4067,9204,55338,345847宏和科技法狮龙8.3520.3716.7316.2012.919.0212.233.791.5431.7058.8145.4041.9534.1622.3129.008.20279.6188.7171.4159.0164.6147.3137.1116.494.951.5348.4135.1328.6025.9322.3517.6218.677.7710,6567,2031,2357,5035,3724,6285,2288,5354,447中旗新材森鹰窗业中材科技震安科技友邦吊顶福建水泥西部水泥华新建材-20.00%沪深300水泥制品管材建筑材料玻璃制造瓷砖地板中证1000玻纤制造涂料水泥制造其他建材3.0022.99(2.32)11.6397.6证券研究报告资料：万得，申万宏源研究41.2

复盘：行业整体利润实现修复◼

2025年前三季度建材行业营收降幅显著收窄，利润恢复增长：行业2022-2024年营收分别下降11.7%，0.9%，14.7%，2025年前三季度营收降幅收窄；2022-2024年建材行业利润分别下降40.8%，19.9%，49.1%，2025年前三季度实现增长。◼

水泥与玻纤行业率先实现利润修复。水泥与玻纤板块已实现利润的同比正增长，玻纤和新材料板块实现营收的增长，玻纤与水泥两大板块带动行业整体利润修复。表.建材行业前三季度利润恢复增长2025Q1-Q3企业规模成长能力现金收付负债水平周转能力盈利能力细分行业单位营业收入

归母净利

营收增速

利润增速净营运周期天负债率

现金比率

资产周转

折旧占比

毛利率

费用率

ROE亿元1,812.3303.9亿元91.32.9%%%%次%%%%水泥早周期玻璃(8.4)(4.0)(11.0)(0.9)23.52.4148.8(37.6)(63.2)(6.9)11.0201.914.944.658.951.745.349.944.246.7225.3(304.1)160.171.60.230.370.330.480.300.410.3057.639.261.535.460.926.251.622.414.413.427.123.518.822.213.812.311.616.511.013.613.92.40.91.86.86.93.53.6380.99.4消费建材玻纤1,107.5492.182.148.79.949.9121.4(29.9)27.814.039.6新材料建材225.7154.142.5141.0128.94,322.5244.4(3.1)证券研究报告资料：万得，申万宏源研究51.3

复盘：基建与地产仍然承压◼

基建承压，Q3显著回落。1-10月基建投资三大分项中，电热气水、交运邮储、公用水利分别累积增长12.5%、增长0.1%、下降4.1%；10月，电热气水下降6.3%，交运邮储下降10.1%，公用水利下降19.0%。在地方财政的压力下，基建投资压力开始显现。◼

地产仍未企稳。1-10月房地产新开工面积累积下降19.9%，竣工面积累积下降17.0%，销售面积累积下降7.6%，单价累积下降3.2%。房地产仍然处于回落压力中，未见整体性复苏趋势。图.基建投资整体承压，Q3显著回落（TTM）图.地产新开工、竣工、价格均下滑，销售面积降幅收窄（%）30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%2015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-042024-072025-10-10%-20%-30%-40%-50%0%2015-10

2017-01

2018-04

2019-07

2020-10

2022-01

2023-04

2024-07

2025-10-5%-10%-15%电热气水交运邮储公用水利开工面积竣工面积销售面积平均单价证券研究报告资料：万得，申万宏源研究61.4

复盘：出海、渠道调整与周期复苏个股业绩亮眼◼

国内基本面仍然承压，但建材企业不乏亮点。华新建材、科达制造、

西部水泥通过出海实现了实现了相对亮眼的业绩，海外市场的产能、品牌、渠道的布局正进入收获期。而三棵树、东鹏控股、悍高集团则以出色的渠道结构调整、出色的品牌力和产品力实现了逆势增长。◼

玻纤和水泥周期复苏态势初现。周期属性较强的水泥、玻纤在价格改善的背景下，实现相对较好的利润修复。其中，玻纤板块部分企业已有特种布产生业绩贡献。表.出海企业业绩亮眼，调整能力强的消费建材业绩出色表.水泥和玻纤在价格改善背景下实现业绩改善企业规模成长能力企业规模成长能力############营业收入

归母净利

营收增速:%利润增速:%营业收入

归母净利

营收增速:%

利润增速:%证券代码证券简称华新建材百万元

百万元%%证券代码600585.SH000672.SZ002233.SZ600449.SH600176.SH002080.SZ301526.SZ300196.SZ证券简称海螺水泥上峰水泥塔牌集团宁夏建材中国巨石中材科技国际复材长海股份百万元

百万元61297.8

6304.53598.5

528.02915.8

587.74045.5

221.413904.2

2568.121700.6

1479.86413.3

272.92359.5

257.5%%(10.1)(5.7)(0.5)(40.3)19.529.119.024.021.330.654.229.667.5143.2扭亏27.2600801.SH25032.9

2003.81.376.0600499.SH603737.SH科达制造三棵树12605.3

1149.147.22.763.581.29391.5743.6003012.SZ001221.SZ东鹏控股悍高集团4500.82496.8349.0483.5(3.9)24.313.138.12233.HK西部水泥5418.3748.346.493.4证券研究报告资料:万得，申万宏源研究7注：港股西部水泥业绩为半年度，其余公司为2025年Q1-Q3主要内容1.

行情反转，你追我赶2.

出海先锋，开花结果3.

渠道变革，逆势绽放4.

底部复苏，红利价值5.

玻璃纤维，追寻景气6.

重点标的与风险提示82.

出海先锋，开花结果◼

中国制造业产能、渠道、品牌正加速外移。中国的建材行业已在全球范围内具备相对的竞争优势，新兴市场国家工业化、城镇化的建设正在加速。中国企业依托国内积累的技术、资本，在国内展，寻求第二增长曲线。政策的号召和支持下，向海外拓◼

海外市场盈利能力由于国内市场。1）竞争不如国内激烈，利润率往往更高；2）新兴市场人口、城镇化率等维度仍有较大增长空间，增长可期；3）得益于国内完善的供应链，中国产能与中国产品均具备相对的海外竞争优势。图.中国对外投资加速增长图.三家主要出海企业海外收入快速增长（百万元）

图.科达制造海外毛利率显著高于国内40%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%0%海外毛利率国内毛利率华新建材科达制造西部水泥证券研究报告资料:万得，公司公告，申万宏源研究92.

出海先锋，开花结果◼

新兴市场国家是出海/出口的重要目的地。发达国家制造业投资阶段性放缓，叠加贸易保护升温；新兴市场和发展中国家在我国近年对外直接投资以及出口占比逐步提升。◼

2013年，我国最高层提出构建人类命运共同体以及共建“材作为基础材料，在“

“建设中发挥重要作用。”倡议后，我国企业出海逐步加速，建图.新兴和发展中经济体占我国出口金额的比重上升图.我国在东盟对外直接投资存量增长较快4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000中国:出口金额:新兴和发展中经济体

百万美元中国:出口金额:发达经济体

百万美元中国:出口金额

百万美元中国:对外直接投资存量:欧盟

万美元中国:对外直接投资存量:非洲:合计

万美元中国:对外直接投资存量:东盟

万美元中国:对外直接投资存量:北美洲:合计

万美元证券研究报告资料:万得，申万宏源研究102.

出海先锋，开花结果◼

海外市场广阔，增长潜力巨大。以非洲为例，据worldometer，2024年非洲人口约15亿，增长率2.3%，人口年龄中位数19岁，城镇化率45%。仍然具备工业化、城镇化提升带动基础设施和房地产建设的巨大市场空间。图.2024年非洲人口15亿，且有望持续增长，市场空间较大（亿）图.2024年非洲人口自然增长率2.3%，远高于亚洲与北美302520151053.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0非洲亚洲非洲北美图.非洲城镇化率仍有较大上升空间图.2024年非洲人口年龄中位数仅19岁，年龄结构年轻（岁）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%454035302520151050亚洲非洲北美亚洲非洲北美证券研究报告资料:世界计量器（worldometer），申万宏源研究

112.

出海先锋，开花结果◼

海外建材盈利能力显著高于国内。根据中国水泥网，中国是少有的水泥价格在50美元/吨以下的市场，非洲多个国家水泥价格在150-200美元/吨之间，非洲中部多国单吨水泥价格甚至在200美元以上。◼

海外建材成长空间仍然较大。根据中国水泥网，中国水泥产量占全球水泥产量47%左右，全球水泥产能规模前10名的企业有7家来自中国，中国企业具备较强的全球竞争力，出海改善盈利空间较大。图.中国处于全球水泥价格洼地，海外水泥盈利更强（美元/吨）表.中国水泥产量占全球47%，中国水泥企业具备相对竞争力排名12345678国家

产量（万吨）

同比（%）

占比（%）中国印度18252443284109008600(9.8)4.347.011.12.82.22.21.71.71.71.71.31.21.11.11.11.021.2100越南1.9美国土耳其印尼(4.4)5.11.085006757伊朗俄罗斯巴西670065156470(3.3)4.13.291011121314沙特51203.9埃及墨西哥日本4550432042034193376082240388635(3.2)2.4(5.5)(18.0)(9.9)1.8韩国15

巴基斯坦16其他全球(4.3)证券研究报告资料:中国水泥网，申万宏源研究122.

出海先锋，开花结果◼

非洲瓷砖同样增长可期。根据

MECS-Acimac研究的预测，到2024-2028年非洲瓷砖的消费量复合增速有望达到6.0%，产量消费量复合增速有望达到5.6%，均显著跑赢全球其他区域。◼

非洲人均瓷砖消费量显著低于亚洲与中国。根据

MECS-Acimac研究，2024年非洲人均瓷砖消费量约0.8平，而亚洲人均瓷砖消费量则为2.1平，中国人均瓷砖消费量4.2平，海外瓷砖消费量增长仍有较大空间。图.非洲瓷砖消费量增速或领跑各大洲图.非洲人均瓷砖消费量显著低于亚洲与中国产量

(百万平方米)消费量

(百万平方米)2024年人均瓷砖年消费量（平/人）地区欧盟2023年1,039615占比(%)2028年1,157728占比(%)

24-28

CAGR

2023年2028年90724-28CAGR6.53.96.54.12.20%3.40%2.90%2.70%3.80%1.60%5.60%2.20%8316361.80%3.00%2.20%4.80%1.60%1.80%6.00%2.50%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他欧洲国家北美7373492.24032.2551616南美1,1248597.11,2821,03311,6531,54517,8067.21,2171,0249,8961,47215,6271,5381,11010,8141,97217,693中东5.45.8远东/亚洲非洲10,7681,17815,93767.67.465.48.7全球总计100.0100.0中国亚洲非洲证券研究报告资料:陶瓷世界评论，中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究132.

1

华新建材：并购豪瑞尼日利亚，海外成长加速表.华新建材的海外产能布局子2013年始，近5年加速◼◼◼海外布局较早，2025年进入加速期。2013年华新已布局塔吉克斯坦亚湾1线，2025年8月29日，公司完成了对豪瑞尼日利亚的并购。公司海外水泥产能已超过3500万吨。熟料产能

熟产线水泥产能所在区域企业时间（万吨）

（条）

（万吨/年）华新亚湾水泥有限公司2013年8月正式建成投产2016年3月自建投产塔吉克斯坦2172305华新噶优尔（索格特）水泥有限公司三季度业绩亮眼，预计2026年更上一步。单三季度公司营收增长5.95%，归母净利润增长120.7%，盈利显著走强。考虑国内处于淡季，Q3盈利改善主要来自海外。柬埔寨1249311160105柬埔寨卓雷丁水泥有限公司

2015年3月自建投产吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯南方水泥有限公司

2019年12月并购接管乌兹别克斯坦坦桑尼亚155264245123220350240华新水泥（吉扎克）有限公司2020年6月28日正式点火投产豪瑞尼日利亚项目贡献有望持续超预期。根据豪瑞尼日利亚官网，2025年单三季度拉法基非洲实现归母净利润751亿奈拉，同比增长144.4%，折合人民币约3.5亿元。豪瑞尼日利亚单三季度毛利率60.9%，净利率28.5%。公司持股83.8%，完整季度下，该标的可增厚公司2.96亿元利润，正常年化或可贡献12亿左右利润增量。马文尼石灰石有限公司2020年5月20日并购赞比亚和马拉维赞比亚奇兰卡水泥有限公司

2021年并购并表马拉维波特兰水泥有限公司

2021年并购并表尼泊尔阿曼12431013180400华新水泥纳拉亚尼有限公司

2022年1月8日建成投产阿曼水泥公司SAOG2023年并购并表◼◼海外贡献进一步增强。2025年上半年，公司海外收入44.3亿元，占比27.6%，毛利率37.3%，毛利16.5亿元，占比35.5%。伴随尼日利亚项目并表，公司海外业务占比将进一步提升。2023年12月26日并购并表，2025年6月，改造的4000tpd生产线投产南非1772180南非纳塔尔波特兰水泥公司2023年12月并表，2024年11月29日纳卡拉工厂成功点火，另有Dondo工厂日产3000吨熟料窑线预计2025年底投产莫桑比克1551250莫桑比克水泥公司看好公司未来进一步拓展海外市场，实现新成长曲线。华新津巴布韦工业私人有限公2024年6月注册开始建设，2025年2津巴布韦尼日利亚30司月投产调试试运行51050拉法基非洲PIc2025年8月29日并购并表证券研究报告资料:豪瑞尼日利亚，万得，公司公告，申万宏源研究14注：豪瑞尼日利亚与拉法基非洲是同一项目2.

2西部水泥：海外布局加速，业绩加速释放表.西部水泥非洲吨毛利显著高于国内◼◼◼西部水泥拥有国内水泥产能2500万吨，海外水泥产能1360万吨。公司在埃塞俄比亚、莫桑比克、非洲泛大湖区、乌兹别克斯坦拥有合计1360万吨水泥产能，切仍有570万吨非洲水泥产能即将投产。2025年上半年2024年上半年销量百万吨6.651.990.960.420.8不含税均价

吨毛利人民币，元

人民币，元销量百万吨7.250.430.72不含税均价

吨毛利人民币，元

人民币，元中国埃塞俄比亚莫桑比克28045661389919664182300171442698426268422183841332341336非洲水泥吨价格和盈利显著高于国内。上半年埃塞俄比亚、莫桑比克、泛大湖区的吨毛利分别为182元/吨、300元/吨、171元/吨，显著高于国内的64元/吨。在建非洲项目投产后，公司盈利有望进一步改善。泛大湖区0.33乌兹别克斯坦0.01人口和人均消费量口径看，非洲水泥成长空间仍然较大。图.莫桑比克水泥供不应求图.埃塞俄比亚水泥仍有供需缺口表.西部水泥海外产能增量仍然较多国家埃塞俄比亚埃塞俄比亚莫桑比克刚果金厂名国家水泥厂莱米厂产能

万吨130投产日期2022年11月2024年9月2020年12月2022年12月2023年8月2025年7月2024年5月资本支出1.7亿美元4.5亿美元3亿美元备注61.99%股份的收购价格500海牛200大湖厂房卢旺达粉磨站基戈马粉磨站集延1503亿美元卢旺达1007000万美元2000万美元2亿美元坦桑尼亚乌兹别克斯坦在产合计莫桑比克刚果金30250图.非洲人均水泥消费量增长空间较大（公斤/年）图.刚果金水泥供不应求1360150楠普拉CILU2026年四季度2025年2亿美元预期预期预期预期1201.25亿美元乌干达莫洛托金贾2026年一季度

2.47亿美元2026年一季度

8300万美元300570乌干达在建合计证券研究报告资料:西部水泥官网投资者关系演示材料，世界银行，万得，公司公告，国际货币基金组织，申万宏源研究152.

3科达制造：产能加速扩张，非洲瓷砖成长空间显著◼构建“陶瓷+玻璃+洁具”的多元业务架构。公司在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆、科特迪瓦7国拥有11个生产基地，运营21条建筑陶瓷产线、2条玻璃产线及2条洁具产线。2025年上半年，公司建筑陶瓷产量约0.98亿平方米，浮法玻璃产量超过17万吨。表.科达制造产能出海自2016年开始，近5年扩产显著加速国家工厂投产时间主要产品Keda肯尼亚

一期2016年11月

彩釉Keda加纳Keda加纳Keda坦桑尼亚

一线Keda肯尼亚

二期Keda坦桑尼亚

二线Keda塞内加尔

一线一期一线一期二线2017年6月

彩釉、耐磨砖2017年8月

抛釉、渗花、仿古砖2017年11月

彩釉、耐磨砖、瓷片2018年3月

彩釉、瓷片、水晶砖2018年3月

抛釉、渗花、仿古砖2019年7月

彩釉、耐磨砖2019年9月

瓷片、彩釉砖2019年9月

瓷片◼◼业绩大幅增长。前三季度公司营收126.0亿元，同比增长47.2%，归母净利润11.5亿元，同比增长63.5%。上半年公司海外收入54.5亿元，占比66.5%，毛利率34%，毛利占比77%，海外是公司最主要业绩。Keda加纳三期三线公司在非洲快速增长原因有三：1）与森大集团优势互补，渠道复用，加速业务拓展；2）受益于城镇化率的提升，非洲瓷砖需求稳健增长；3）价格战缓和，Keda塞内加尔

二线Keda赞比亚

一线Keda赞比亚

二线2021年4月

瓷片、地砖2021年6月

瓷片、地砖公司产品均价上升。Keda加纳Keda肯尼亚

基苏木项目一期

2022年三期四线2021年耐磨砖表.2025H1科达海外陶瓷的毛利率显著回升Keda加纳Keda加纳Keda塞内加尔

二期四期五线五期2022年2023年2023年2023年2024年2024年2025年6月小地砖指标20180.380.3423.716.27.520190.490.4424.115.68.520200.720210.910.8926.314.411.923.531%12.820221.231.220231.52024

2025H1建筑陶瓷产量

(亿平方米)建筑陶瓷销量

(亿平方米)单位价格

(元/平方米)单位成本

(元/平方米)单位毛利（元/平方米）收入

(亿元)1.761.7626.818.48.40.980.9630.818.512.329.60.7424.214.99.31.5Keda赞比亚

二期27.315.511.832.840%18.624.415.78.7Keda喀麦隆

一期一线Keda喀麦隆

一期二线Keda肯尼亚

伊新亚分厂Keda科特迪瓦

一期一线瓷片、彩釉、耐磨、亮光釉、抛釉、仿古产品8.110.631%6.917.969%1136.611%23.547.129%32.42025年6月

瓷片、耐磨地砖2026年E

玻璃收入同比增长

(YOY)成本

(亿元)871%5.5Keda秘鲁一期17.7毛利率32.00%

31.80%

35.40%

38.40%

45.40%

35.70%

31.20%

40.00%证券研究报告资料:公司公告，万得，申万宏源研究162.

4环球新材国际（H）：跨国并购打造全球珠光颜料巨头◼

珠光颜料市场增长空间广阔。根据公司公告，全球珠光颜料市场空间从2016图.七色珠光、CQV、SUSONITY三方协同共同发展年的94亿元增长至2023年的235亿元，CAGR

约14.0%，预计

2030

年达到440

亿元，预计2023-2030

年行业空间

CAGR

达

9.4%。有望保持快速增长。◼

跨国并购打造全球化增长新篇章。2023年1月公司并购韩国珠光颜料企业CQV，2025年7月31日，公司完成并购，成功并表德国默克集团表面解决方案业务部门（SUSONITY），看好公司优化整合，实现1+1+1>3。◼

看好公司深化协同，打造全球珠光颜料巨头。图.珠光颜料市场空间有望持续增长表.七色珠光二期、桐庐项目贡献公司主要产能增量（万吨）产能（万吨）

2022

2023

2024

2025E

2026E七色珠光：中国最大的珠光颜料和合成云母生产商。新增产能支撑集团合成云母替代、原材料采购、中国市场与中国制造优势；CQV：韩国最大的珠光颜料制造商。产品陆续进入中国汽车制造业供应链，与七色珠光联合进行化妆品、汽车涂料厂商客户开发。广西珠光颜料工厂-一期

1.8广西珠光颜料工厂-二期1.80.62.41.81.53.31.81.53.31.83SUSONITY：全球珠光材料行业市场占有率排名第一。与集团在供应链、研发、销售等多维度整合。珠光颜料合计1.84.810桐庐合成云母产能证券研究报告资料:公司公告，万得，申万宏源研究17主要内容1.

行情反转，你追我赶2.

出海先锋，开花结果3.

渠道变革，逆势绽放4.

底部复苏，红利价值5.

玻璃纤维，追寻景气6.

重点标的与风险提示183.消费建材：渠道变革，逆势绽放◼

已有一批企业表现出自身独特的竞争力和逆境修复的能力。2021年以来房地产需求已持续回落多年，建材企业面临需求下行、信用损失压力、成本阶段上行等多重压力，多家后周期消费建材主动&被动地进行了大刀阔斧的变革。从业绩来看，已有一批企业通过变更渠道和调整产品结构等方式，增强了品牌影响力与产品竞争力，实现了逆势恢复。◼

三棵树、东鹏控股、悍高集团表现较为出色。前三季度三棵树、东鹏控股、悍高集团基本实现了营收与利润的双增长，其中三棵树依赖马上住、美丽乡村、艺术漆“三驾马车”实现了逆势增长；东鹏控股则依托零售端加速渠道结构变革，增加高附加值产品的占比跑赢同行业；悍高集团则通过“高端性价比”，超强产品力异军突起。图.前三季度东鹏控股收入降幅收窄，三棵树与悍高集团收入实现增长（亿元）图.前三季度三家企业均表现出利润修复态势（亿元）1401201008080%70%60%50%40%30%20%10%0%108300%250%200%150%100%50%642600%0-50%-100%-150%-200%-250%402020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-Q3-10%-20%-30%-2-4-62002020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-Q3三棵树三棵树YOY东鹏控股东鹏控股YOY悍高集团三棵树三棵树YOY东鹏控股东鹏控股YOY悍高集团悍高集团YOY悍高集团YOY证券研究报告资料:万得，申万宏源研究19注：右图为归母净利润3.消费建材：渠道变革，逆势绽放◼

地产竣工下降背景下，存量翻新/二手房装修的重要性提升。◼

底部竞争到盈利修复，行业正处于重要拐点。◼

石膏板、涂料、防水等多个品类陆续提价，行业价格战情况逐步缓解。◼

社零-建筑及装潢材料类增速在今年以来走出负区间。图：前三季度社零建筑装潢分项增速回正，10月回落

图：样本城市二手房成交套数环比逐步企稳（套）图：海外涂料需求中新房住宅占比较低302,0001,8001,6001,4001,2001,00080012%2010035%32%2020-122022-012023-022024-032025-04-10-2013%8%600400中国:社会消费品零售总额:当月同比

%2000中国:商品零售额:限额以上单位:建筑及装潢材料类:当月同比

%01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122022年

2023年

2024年

2025年新房住宅住宅重刷商业物业管理DIY证券研究报告资料:万得，立邦中国演示材料，申万宏源研究203.消费建材：渠道变革，逆势绽放◼

关注提价行业，2025年初以来，涂料、防水、石膏板、人造板等行业陆续发起多轮提价，价格改善或是行业底部复苏的重要信号。表：今年以来，多个建材品类陆续提价企业/行业提价情况3月1日起，三棵树全系列硅酮胶产品价格上调5-10%;三棵树7月15日起，大禹防水对沥青卷材、高分子防水、涂料提价2-8%不等7月20日起，三棵树防水工程沥青防水、高分子防水、防水涂料分别提价5-15%不等；3月15日起，对TUB全线产品价格进行1-5%的上调；立邦4月1日起，对时时丽内墙乳胶漆提价1%；3月5日起，泰山系列石膏0.5元/平，非泰山石膏系列0.3元/平，装饰石膏板0.3元/平；3月21日起，嘉宝莉全装修事业部提价2%；7月1日起，民建防水涂料上调

3-12%；民建卷材上调

1-3%瓷砖胶

C2

级上调

2-6%；美缝剂上调

5-10%7月10日起，工建沥青卷材类上调:3%-10%;高分子卷材类上调:2%-5%;涂料类上调:2%-5%;8月起，全国泰山/非泰山石膏板均提价0.2元/平米。北新建材10月起，全国泰山/非泰山石膏板进一步提价0.3元/平米、0.2元/平米。3月31日，雨虹工建集团已对部分工程防水产品上调1%-5%的价格。7月1日起，雨虹民建防水涂料上调

3%-13%、美缝剂上调

4%-9%、C0

级瓷砖胶上调

1%-5%(部分区域)。7月8日起，雨虹工建对高分子防水卷材、热熔防水卷材、自粘防水卷材、水性涂料、沥青类涂料、聚氨酯涂料等分别提价3-10%。7月1日起，民建防水涂料上调3%--13%;CO

级、C2级瓷砖胶上调1%--5%(按区域情况调整);美缝剂上调4%--9%;卷材类上调3%--7%。科顺股份7月12日起，工建涂料类上调3-13%，卷材上调3%-7%。人造板8月起，多家企业刨花板、纤维板开启提价，每张板材上调2-7元不等。证券研究报告资料:各企业提价函，申万宏源研究

213.消费建材：渠道变革，逆势绽放◼

我们预计防水行业经历了较为彻底的出清。2021年以来，防水行业市场需求下行、信用减值压力、原油沥青成本上升、行业降价削弱盈利，终端客户对防水品牌、质量、服务质量要求进一步提升。在过去几年的高压下，防水行业的中等规模企业营收压力较大。◼

头部企业集中度被动提升。根据中国建筑防水工业协会数据，我们测算2021-2024年防水材料总产量累积下降38%；与之对比，2021-2024年头部三家企业的防水材料以及防水工程的收入累积下降20.9%。◼

提价有望带动公司业绩改善，2025年7月防水板块集体提价，信号意义重大。不排除未来进一步提价改善盈利。图：头部三家企业的防水营收累积下降20.9%（百万元）图：防水材料价格指数企稳回升图：2021-2024年防水材料产量累积下降约38%中国:价格指数:五金材料:防水材料

点4540353025201510520.0%15.0%10.0%5.0%35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0010090807060504030201000.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0202020212022202320242025H1201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024科顺股份北新建材防水材料总产量

亿平方米增速

%证券研究报告资料:科顺股份公司公告，中国建筑防水工业协会，万得，申万宏源研究

223.1

三棵树：三驾马车驱动逆势增长◼

公司利润逆势创新高：前三季度营收93.9亿元，同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%，前三季度利润历史新高。相比之下，立邦中国在2025上半年TUC与TUB收入增速均承压下滑，三棵树的增长凸显独特性。◼

马上住把握老旧小区翻新需求，短平快实现高速增长。图：三棵树“马上住”8小时焕新家服务模式◼

美丽乡村把握农村自建房外墙涂刷需求，渠道下沉，盈利上行。◼

艺术漆定位高端，健康环保、东方美学，迎合居住改善需求。◼

零售和高毛利业务结构占比提升提高利润率。◼

减值风险逐步出清，费用率节省，进一步释放业绩。图：三棵树美丽乡村门店数量快速增长图：公司C端业务占比快速上行，零售属性抬升图：立邦中国B、C端均承压下滑100009000800070006000500040003000200010000美丽乡村门店数量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-5%-10%-15%-20%-25%TUCTUB2024E2023202220212020201920212022202320242025E大B

小B

C端证券研究报告资料:三棵树官网，立邦官网，万得，申万宏源研究233.2

北新建材：盈利底部，看好石膏板提价落地◼

全国石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板轻钢龙骨集团，2024年石膏板产

图：新品泰山泰山凤凰高定花纹板拓展应用场景销量21.7亿平，总体平稳。◼

相较于其他建材，石膏板行业韧性更强，相较于2021年高点销量降幅较小，体现石膏板从工业品向消费品的转变。◼

泰山石膏板率先涨价，盈利或逐步改善，此轮提价或反映行业竞争缓和，盈利改善。◼

股权激励获国资委审批通过，按照公司股权激励目标，以11月17日收盘价计，2025-2027年公司PE9.0、7.5、6.3倍，估值较低。◼

推出泰山凤凰高定花纹板，执行人造板行业标准，打开隔墙市场，拓展盈利空间。◼

看好2026年石膏板价格逐步修复，改善公司盈利。表：北新建材新版股权激励方案目标仍然较高表：泰山石膏率先开始提价泰山石膏提价函图：全国和北新石膏板销量总体平稳新版股权激励方案40302010070%复合增长率扣非归母净利润亿元提价范围：全国65%60%55%50%扣非ROE较2023年提价幅度：泰山系列石膏0.3元/平，非泰山石膏系列0.2元/平，装饰石膏板0.2元/平。2025年2026年2027年14.22%16.12%17.08%45.654.765.716.50%17.50%18.50%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年北新建材石膏板销量（亿平）全国石膏板产销量（亿平）市占率提价时间：2025年10月20日起证券研究报告资料:公司公告，申万宏源研究243.3

悍高集团：强品牌、多渠道带动家具五金快速增长◼

家居五金间距功能属性和消费属性。普通五金市场同质化较为严重，竞争十分激烈，公司不断依靠质量、品牌、渠道、技术、管理以及规模优势，将发展重心转移至中高端市场，成为本土代表性五金企业之一。2019-2024年公司实现29.0%营收复合增速，图：悍高集团研发投入持续增加1.24.44.24.03.83.63.43.23.060.3%归母净利润复合增速，2025年前三季度，公司收入继续增长24.3%，归母净利润继续实现38.1%的增长。1.00.80.60.40.2◼

多种渠道销售模式，共同实现快速增长。公司通过线上线下、直销、经销、电商、云商等多种渠道布局，实现了个人、家具厂、定制家居等渠道的全面覆盖。截至2024年，公司经销商数量达到359个，单个经销商平均销售额达到约459.75万元，经销商

0.02019202020212022202320242025Q1-Q3数量与单个收入均保持增长态势。研发费用金额

亿元研发费用率（%，右）◼

注重研发，产品力和品牌力显著增强。家居五金需要较强产品力，公司持续增加研发投入，研发费用率保持在3.5%以上。图：悍高集团收入与利润维持较高增速（亿元）图：悍高集团经销商数量与单个经销销售额均保持增长图：公司线下经销模式为主，多种销售模式同步增长（亿元）500450400350300250200150100503530252015105250%30252015105200%150%100%50%00%0020192019202020212022202320242025201920202021202220232024202020212022出口经销20232024出口贸易营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比归母净利润同比线下经销线下直销电商模式云商模式出口直销期末经销商数量（个）单个经销商平均销售额（万元）证券研究报告25资料:悍高集团招股书，万得，申万宏源研究3.4

兔宝宝：家具厂渠道性价比突出，高分红价值持续◼

人造板行业过去几年发生了较为深刻的变化，渠道主体发生了“木工-全屋定制-家具厂”的变化趋势。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升级消费，而家具厂渠道居于其中，代表装修的性价比。至2024年报，公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装定制门店959家，已通过经销商体系合作家具厂客户约2万家。图：兔宝宝合作家具厂数量持续增长（万家）2.521.51◼

OEM模式考验公司管理能力，核心在于上游供应商、下游经销渠道以及自身的产品形象。◼

主业稳增长、现金流稳定、分红率高三重价值不改。工程端全屋定制主动收缩，0.50看好公司轻装上阵。近期颗粒板价格陆续恢复，公司业绩或阶段性改善。2021年2022年2023年2024年图：兔宝宝装饰材料专卖店数量快速增加图：兔宝宝股利支付率较高，分红具备吸引力图：兔宝宝市场营销推广费稳步增长（万元）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0100%600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%140001200010000800060004000200002.01.51.00.50.080%60%40%20%0%0%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年现金分红总额(亿元)归母净利润(亿元)201920202021202220232024股利支付率装饰材料专卖店数量（单位：家）同比增速市场宣传推广费(万元）占营业收入比例（%）证券研究报告资料:公司公告，申万宏源研究263.5

伟星新材：稳健经营，厚积薄发，久久为功图：伟星新材整体及逻辑◼

零售管材头部企业，品牌+服务+布局领先。伟星新材是国内零售PPR管材行业头部，以优质产品、优质品牌以及“星管家”服务，以稳健的长期可持续发展作为企业核心价值，保持了历年优秀的收入、利润、现金流的增长。◼

系统集成加服务升级，稳健经营久久为功。公司持续在品牌与渠道建设的投入，以及长期稳健经营的管理理念，将有助于公司在高压环境中积蓄力量。◼

公司保持高分红率，分红额度提升明显。2024年公司每股分配股利0.6元，股利支付率99%，持续坚持股东利益共享。图：分红率持续增加，分红金额总体平稳140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001009080706050403020100现金分红总额(万元)证券研究报告股利支付率(%)资料:公司公告，申万宏源研究

273.6

中国联塑(H)：资产负债表修复显著，低估值弹性大◼

公司报表质量显著提升：2024年公司资本性支出仅18亿图：公司资本开支下降，自由现金流企稳（亿元）

图：外币债减少后，公司财务费用下降元，同比大幅下降，对应自由现金流基本企稳；高息美元债等外债减少，财务费用下降。8012108◼

毛利率始终稳健。行业下行但近三年公司毛利率持续平稳，

6040对比同行业企业，毛利率始终保持领先。在地产下行背景下，行业较少新增产能，产能规模和布局带来的毛利率优势将持续维持。20064-20-40-60-802◼

分红率提高，低估值价值凸显。2024年公司业绩承压下滑但每股股利保持平稳，以132亿人民币市值测算股息率4.7%，具备一定吸引力。公司仅0.5倍PB，6.7倍2025年万得一致预期PE，低估值价值较为显著。02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024财务费用率%

财务费用金额

亿元经营净现金投资净现金自由现金流表：公司高息外债逐步转化为人民币债图：公司毛利率领先于可比企业（%）图：2024年公司股利支付率持平，股利支付率上升人民币：亿元35.030.025.020.015.010.05.020227333932202342451033202434371193股利支付率

分红总额每股股利

每股收益(%)(万元)美元港元2024年2023年2022年2021年0.20000.20000.30000.26000.59190.84370.92341.158334.2423.9132.8322.6562,048.3762,048.3793,072.5580,662.88人民币澳元0.0泰铢0012016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中国联塑公元股份有息债务合计200193192证券研究报告资料:万得，公司公告，申万宏源研究283.7：零售与出海构筑核心增长点◼

三季度营收逆势增长：7月提价后，公司积极推动价格落地，三季度公司营收70.3亿元，同比增长8.5%。单季度公司计提信用减值2.9亿元，资产处置损失0.2亿元，减值风险进一步消化的背景下，公司仍实现单季度归母净利润2.5亿元，经营业绩表现强势。◼

零售占比快速提升，结构进一步优化。上半年公司零售业务营收50.6亿元，占营收比例37.3%，公司零售业务毛利率32.2%，工程渠道毛利率仅20.7%，高利润率的零售业务占比进一步提升，有望增厚公司利润。◼

还原减值后，公司盈利总体平稳。我们用营业利润加回资产减值和信用减值两项非当期经营损失，进一步按照25%税率计算还原净利润，计算得前三季度公司还原净利润13.2亿元，合理年化利润20亿元，以309亿市值计，约15倍PE。伴随未来潜在的进一步提价与需求恢复，公司盈利有望进一步改善，从而带动投资性价比进一步提升。图：2025Q3收入逆势修复（单位：亿元）图：2025H1零售收入占比提高到37.3%图：还原两项减值后，公司盈利总体平稳（单位：亿元）10080604020060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%100%201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-5-20-10-152024H1工程渠道2024A2025H1营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比(%)归母净利润同比(%)零售直销业务其他业务(销售模式)营业利润营业利润还原资产与信用减值还原净利润证券研究报告资料:公司公告，申万宏源研究293.8

科顺股份：关注现金改善，底部价值凸显◼

业绩仍有压力：公司前三季度实现营收47.0亿元，同比下降8.4%，归母净利润0.2亿元，同比下降84.1%；单三季度公司实现营收14.8亿元，同比下降10.9%，归母净利润为-0.3亿元，上年同期为0.3亿元。前三季度公司仍有压力，一方面公司市场需求仍处于底部抑制收入，二则公司前三季度累积计提信用减值2.0亿元，资产减值0.16亿元，减值风险仍在出清过程中。◼

现金质量显著改善，应收账款规模下降。单三季度公司收现比1.20，现金质量进一步提升。截至三季度末，公司应收账款及票据规模40.8亿元，环比减少2.9亿元，同比减少6.7亿元。防水行业通常在四季度集中收回账款，公司三季度已现应收账款规模下降，收现比提升，公司报表质量正在进一步夯实。◼

看好公司积极提价，盈利能力渐进复苏。公司当前处于历史经营底部，7月提价信号出现后，盈利改善并非一簇而就，我们看好行业需求逐步修复，价格逐步提升，看好公司渐进式复苏。图：公司收入与利润仍然有压力（亿元）图：公司单季度收现比有所改善，现金质量提升图：公司应收账款及票据规模下降（亿元）应收票据及应收账款302520151054.03.53.02.52.01.51.00.50.0收现比7060504030201001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0002020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06营业总收入还原净利润

右证券研究报告资料:公司公告，万得，申万宏源研究

303.9

东鹏控股：三驾马车驱动逆势增长图：东鹏控股官网首推大规格瓷砖

图：东鹏控股与小红书达成战略合作，拓宽线上流量入口◼

东鹏控股收入占瓷砖上市公司的份额逆势提升。公司逆势在前三季度与单三季度分别实现归母净利润增长13.1%与32.9%。比较瓷砖行业四家上市公司的收入占比，东鹏控股收入的份额逆势提升最为明显。◼

我们理解公司逆势增长有以下：1）重点发力大规格瓷砖；2）渠道变革；3）销售人员数量最多，且员工总体薪酬维持增长；4）线上线下拓宽流量入口；5）渠道结构扁平、灵活度高，共享仓模式加强对中小经销商的支持。图：东鹏控股收入占四家瓷砖上市公司的比重逐步提升图：东鹏控股销售人员数量最多（人）图：东鹏控股人均薪酬持续增长（万元）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1,6001,4001,2001,00080016.0014.0012.0010.008.001,3591,3139171,3271,2101,1226941,0825415894935685536006.004754616434004.000.0%2002.002020A2021A东鹏控股2022A2023A2024A2025Q100.002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华2020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华证券研究报告资料:公司公告，东鹏控股官网，申万宏源研究31主要内容1.

行情反转，你追我赶2.

出海先锋，开花结果3.

渠道变革，逆势绽放4.

底部复苏，红利价值5.

玻璃纤维，追寻景气6.

重点标的与风险提示324.底部复苏之水泥：供给收缩与红利价值◼

水泥行业单吨盈利已跌至接近2015年历史底部。我们统计2024年8家A股上市水泥企业单吨净利已跌至13.7元/吨，吨毛利跌至49.6元/吨，而2015年历史底部平均吨净利是1.1元/吨，吨毛利是40.7元/吨。◼

年频看，水泥行业从未全行业亏损，盈利进一步下降空间较小。水泥行业虽过剩，但产线启停成本较低，产量可通过错峰生产调节，从而支撑价格和基本盈利。◼

海螺水泥持续保持盈利领先，盈利底部有保障。海螺水泥通过产能布局、成本节约以及区域景气度的相对优势，持续保持对行业平均盈利水平20-30元/吨的领先，有望成为公司盈利壁垒。图：2024年水泥行业吨净利已降至较低位置（元/吨）图：2024年水泥行业吨毛利已接近2015年底部（元/吨

）120.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0100.080.060.040.020.00.0海螺水泥行业平均海螺水泥行业平均证券研究报告资料：海螺水泥等水泥企业年报，申万宏源研究

334.底部复苏之水泥：供给收缩与红利价值◼

产能置换新规出台，超产问题正逐步解决。2024年11月1日开始执行的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》

完善了产能核定方式，取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一。◼

超产问题已开始逐步解决，行业产能有望得到限制。2024年版实施办法明确，为推动备案产能与实际产能的统一，对于实际产能大于备案产能的合规生产线，可按本办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。按照当前水泥行业产能置换通常按照1.5：1或2：1的比例减量置换，补指标或有望促使产能实质性退出。◼

产能处置初见成效，根据数字水泥网统计，2024年以来，已有154条熟料产线完成产能置换，其中退出产能规模合计8358.8万吨，补增产能5250.0万吨，平均理论超产比例25.9%。表.已执行补指标产能梳理图.贵州、安徽、重庆退出产能规模靠前指标数量退出指标规模（t/d）产线（条）1546000050000400003000020000100000原产能（万吨/年）补增产能（万吨/年）退出产能合计（万吨/年）平均超产比例20274.55250.08358.825.9%1.59平均置换比例证券研究报告资料：工信部，数字水泥网，申万宏源研究344.底部复苏之水泥：供给收缩与红利价值图：水泥行业现金流改善，资本开支减少◼

资本开支大幅减少的背景下，水泥板块自由现金流改善显著，分红意愿增加。2024年水泥板块自由现金流135亿元，未来分红改善可期。1,00080060040020005.04.03.02.01.00.0◼

海螺水泥、冀东水泥分别承诺了分红比例，上峰水泥和塔牌集团则承诺了分红金额，反映了自由现金流改善背景下水泥企业股东回报意愿的增强。资本开支：亿元经营活动现金净流量：亿元经营活动现金净流量/归母净利润

右表：多家水泥企业公告分红承诺（分红金额、股利支付率、股息率均为2024年）2024年分红金额

亿元

股利支付率

%

股息率分红承诺不低于归母净利润的50%不低于可分配利润的30%承诺年度2025-2027

年度2024-2026年度海螺水泥冀东水泥华新建材塔牌集团万年青37.52.79.65.31.148.73.0%2.0%2.0%5.0%2.4%-26.839.698.2每股分红金额不低于0.45元2024-2026年度864.5每年现金分红金额原则上不低于

4亿元人民币。按照公司发展阶段和资金支出安排，分红率分别不低于20%、40%、80%上峰水泥6.095.75.9%2024-2026年度2024-2026年度宁夏建材青松建化1.01.641.645.41.5%2.1%证券研究报告资料：万得，各公司公告，申万宏源研究35注：市值以11月12日收盘价计算4.1

海螺水泥：内生外延促进业绩改善，关注股权激励预期◼

成本优势领先的水泥行业巨头。海螺水泥是中国水泥行业巨头，具备成本、规模、布局的优势，其著名的“T型战略”利用长江的黄金水道，将长江沿岸的石灰石资源与长三角及华东沿海地带的水泥需求完美结合，打造了其国际水泥行业巨头的优势地位。截至2025年中报，公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5,715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦。◼

盈利仍然领先行业平均。我们测算，2024年海螺水泥单吨净利25元，单吨成本187元，单吨费用29元，盈利能力持续领先。水泥行业产线启停成本低，供给短期可调节，理论上全行业亏损状态不可持续，提价是必由之路。在行业整体资本开支减少的背景下，公司依靠区位布局和成本形成的盈利领先有望持续维持。◼

承诺分红率，关注股权激励预期。公司公告2025-2027

年度分红回报计划，每年现金分红金额不低于归母净利润50%，分红中枢向上抬升。同时公司公告估值提升计划，要“适时推出股权激励计划”，后续可关注激励进展。表：海螺水泥盈利规模和单位盈利仍领先行业图：公司自由现金流改善，分红能力增强（亿元）2024A销量万吨单价元/吨246吨成本元/吨187吨毛利元/吨59吨费用元/吨29吨净利元/吨255004003002001000海螺水泥冀东水泥华新建材天山股份宁夏建材塔牌集团万年青2680084406026224941054165919022075880624431224723623720425424720523920919118917318919839733845473165504841441126304635(18)24(3)2927(0)27142015201620172018201920202021202220232024-100-200-300-400上峰水泥行业平均经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额自由现金流证券研究报告资料：万得，公司公告，申万宏源研究374.2

塔牌集团：区域格局较好，优质高分红标的◼

粤东区域格局良好，公司具备话语权。塔牌集团是粤东地区具有较大影响力的水泥制造企业，拥有广东省梅州市、惠州市和福建省龙岩市三大水泥生产基地，公司熟料产能1,473万吨，水泥产能2,000万吨。公司在核心区域梅州布局产线3条，其中两条万吨产线，梅州产能市占率高达56.7%。公司产能布局合理，资源禀赋强，区域内格局相对封闭，公司具备市场话语权。◼

粤东地区城镇化率仍有提升空间，辐射大湾区景气可期。根据《广东省新型城镇化规划（2021—2035年）》，2025年广东省常住人口城镇化率要达到77%，到2035年要达到82%，我们测算公司主营的粤东七城合计城镇化率仅62%左右，较全省目标有较大空间，未来水泥需求或能稳中有增。公司惠州产能较珠三角相对较近，有望受益于大湾区发展。◼

现金流丰厚，股利分红具备吸引力。公司2024年8月发布《未来三年股东回报规划(2024-2026)》，承诺公司2024-2026年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的70%，每年每股现金分红金额原则上不低于0.45元人民币。若每股收益低于0.45元，则从未分配利润中补足0.45元每股分红。按照11月17日收盘价8.62元估算，公司未来三年股息率仍有5.2%，股息率具备较高吸引力。图：公司在核心梅州区域市占率较高图：粤东地区城镇化率仍有上升空间城镇化率图：原则上公司2024-2026年每股股利不低于0.45元0.7每股股利(元)区域产能（t/d）

塔牌产能(t/d)

市占率惠州2023汕尾2023河源2023潮州2023梅州2023汕头2020揭阳2021粤东7城合计73%59%52%65%54%71%52%62.0%0.60.50.40.30.20.10惠州梅州龙岩35500441008350010000250001000028.2%