11月信用有点鸡肋

正文目录把握4-5年大行二永交易机会，优选中高评级3-5Y较陡峭的主体 4城投债：净融资转正，中长久期、低评级明显修复 9产业债：供给增加，收益率全线下行 14银行资本债：净融资同比下降，成交情绪明显回暖 17风险提示 20图表目录图1：各类型机构周度净买入不同期限信用债规模（亿元） 5图2：摊余成本法债基每月打开规模（亿元） 5图3：中短票AA+3Y信用利差已经逼近均值倍标准差 6图4：2025年10月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%） 10图5：二级资本债月度发行净融资 18图6：银行永续债月度发行净融资 18表1：10月，信用债单边净买入规模明显上升，且年、年成交占比上升 4表2：各品种信用利差距离年以来最低点、均值倍标准差的位置 7表3：7月上旬债市调整阶段以来，银行资本债相比普信债明显超跌 8表4：隐含评级AA及以上年公募债存量15亿以上、收益率2.1%以上、年相比年斜率0.12以上的部分主体 表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 11表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 11表7：各省公募城投债收益率变动 13表8：城投债分期限分隐含评级成交情况 14表9：10月，综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大（亿元） 15表10：产业债收益率和信用利差变动（bp，%） 15表各行业公募产业债收益率变动（17表12：2025年10月，银行资本债收益率及利差变动 18表13：2025年10月银行资本债成交笔数环比减少，成交情绪明显回暖 19表14：2025年10月城商行成交情绪也明显回暖，二级资本债成交拉久期 204-5较陡峭的主体10月债市，中美关税冲击下收益率下台阶，随后受关税博弈、债市赎回费率新规影响，利率波动加剧，27日央行官宣国债买卖操作重启，债市预期明显改善。机构开始愿意为短端品种提供更优报价，长端品种虽面临止盈行为带来阻力，但其收益率仍在积极情绪中呈现下行趋势。10年国债个券已普遍走出了较为明显的头肩顶形态，或许也指向利率基本完成筑顶过程。信用债表现优于利率债，信用利差全线收窄，前期调整幅度较大的中长久期、低评级品种明显修复。319303-10Y及以上、1-5YAA(2)15-28bp，1Y及以上品种表现相对落后，收益率下9-13bp之间。信用利差方面，5-7Y、3-5Y、1-5YAA(2)和12bp以上，而1Y7-11bp。年、3-5年成交占比上升。101000-12009600-700亿元。同时，1-320%32%，3-510%左右20%。分机构看，109亿3-5年信用债93-5年，1027-13-588亿元。月下3-5年净买入规模相对较大，在40-55亿元左右。表1：10月，信用债单边净买入规模明显上升，且1-3年、3-5年成交占比上升周度1年及以下1-3年信用债单边净买入规模（亿元）3-5年 5-7年7-10年10年以上全部1年及以下1-3年各期限占比3-5年5-7年7-10年10年以上2025/6/302025/7/6 7742721841014858143654%19%13%7%3%4%2025/7/72025/7/13 36819617853606992540%21%19%6%7%7%2025/7/142025/7/20 34018512324737682141%23%15%3%9%9%2025/7/212025/7/27 2961581824986480237%20%23%0%12%8%2025/7/28638083548%17%18%1%7%10%2025/8/422611410415984247%27%14%1%5%7%2025/8/112025/8/17 337170656476068649%25%9%1%7%9%2025/8/182025/8/24 2781771459534970939%25%20%1%7%7%2025/8/252025/8/31 355135723394865354%21%11%0%6%7%2025/9/12025/9/7 372142807132463958%22%13%1%2%4%2025/9/82025/9/14 2731811354385168240%26%20%1%6%8%2025/9/152025/9/21 3551481085275169451%21%15%1%4%7%2025/9/222025/9/28 510169937344986159%20%11%1%4%6%2025/9/292025/10/5 24787484112442159%21%11%1%3%6%2025/10/62025/10/12 2564228171935273%12%8%0%2%5%2025/10/132025/10/19 6663051162310%0%3%6%2025/10/202025/10/26 4592871275313%1%3%5%2025/10/272025/11/2 394343213165142105837%32%20%1%5%4%0保险公司 基金公司及产品 银行理财 其他资管9月日-5日 月日-12日 月15日-19日 月日-26日9月日-10月11月日-17日月日-24日月日-31日日年年 年年 3-5年5-7年年年 年年年年 3-5年5-7年 3-5年5-7年年年 年年 3-5年5-7年年年 年年年年 年中高评级信用债投资，5年的产品在买，拉久期的同时也适度下沉。图2：摊余成本法债基每月打开规模（亿元）6月及以内 6月-1年 1-3年 3年以上1,4001,2001,000展望11月，央行买债提供较强稳市预期，利率下行概率更大。资金面可能受地方债发行放量的扰动，但央行呵护态度未变，或整体平稳。不过信用债中短久期信用利差性价比偏低，可能制约其行情表现。我们采用两种方式观测信用利差潜在的压缩空间，一是信用利差距离均值倍标准差的位置。或-2倍标准差的位置（20个交易日以中短票曲线为例，倍标准差，持续时间不会很长，随后信用利差都会收窄。如果信用利差收窄至低于均值-2信用利差已经逼近均值-2倍标准差，继续压缩的空间较小，而走扩的概率或增大。观察各品种信用利差距离均值倍标准差的位置，5年以内信用利差仅高于均值-21-4bp1Y3Y仅高于均值-2倍标准差3bp，AA(21Y3Y仅高于均值-24-5bp。2025年以来最低点、1/10分位数的位置。107-10Y5Y20251/10520251-2bp空间；城投债和AA(2)1Y和3Y信用利差距离2025年以来最低点仅0-1bp空间，5Y20257-8bp空间。总体来看，目前高评级5年以内、中低评级3年以内信用利差潜在压缩空间较小，性价比偏低。图3：中短票AA+3Y信用利差已经逼近均值-2倍标准差中短期票据AA+3Y用利差 均值 均值-2倍标准差均值-1倍标准差 均值倍标准差 均值倍标准差8060402002018-01-02 2022-01-02 表2：各品种信用利差距离2025年以来最低点、均值-2倍标准差的位置月信用债可能跑输利率债，对于负债端不稳定的账户，可以适当降低信用债仓位，调整为利率、二永这类流动性好的久期品种。例如，4-5年大行二永相比普信债还处于超跌状态，利率下行背景下做交易也相对占优。一方面，央行恢复国债买卖操作，为债市多头提供了信心与支持，11月债市利率下行概率更大（详见《11月债市，破局之时》），对于具有利率波动放大器属性的长久期大行资本债而言，交易机会随之增多。另一方面，2025年7月上旬债市调整以来，银行资本债相比普信债明显超跌，在利率下行的背景下，修复空间或更大。10月31日相比7月7日，4-5年大行资本债收益率大幅上行20-35bp，与同期限高等级中短票之间的相对利差走扩11-23bp。其中，5年期银行资本债或一定程度上受到债券税收新规的影响，8月8日之后新发券取得的利息收入将恢复征收6%或3%的增值税，而信用债此前已征税不受影响。考虑附加税，理论上新规后银行资本债相比普信债的定价将会有7-15bp左右的税收补偿（利息收入增值税率/(1+增值税率)（1+12%）），不过实际上债市走势更多受货币政策、流动性和机构行为等因素影响，中长期来看冲击可能有限。按照10bp的税负影响测算，7月上旬以来4-5年大行资本债依然比同期限中短票多调整5-14bp。二级资本债收益率（%）二级资本债-国开债（bp）二级资本债收益率（%）二级资本债-国开债（bp）变动二级资本债-中短期票据（bp）2025/10/312025/7/7变动银行永续债收益率（%）银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp）隐含评级期限2025/10/312025/7/7变动2025/10/312025/7/72025/10/312025/7/7变动2025/10/312025/7/7变动2025/10/312025/7/7变动（bp）（bp）1Y1.671.652820-12-2-201.691.6531021-100-112Y1.781.7161418-41-221.811.7471720-34133Y1.901.75151819-22-131.951.81152325-27434Y2.021.8220302469-2112.091.862236288152135Y2.131.842939271215-1172.181.90284333112041510Y2.411.99424831188-513---------1Y1.691.6621021-12-2-411.721.6651322-81-342Y1.811.7381719-21-341.851.7510212105-163Y1.941.79152223-12032.001.8219282628264Y2.081.842436261010-3132.141.8825413011151145Y2.211.863547291818-5232.241.94304937132121810Y2.482.04445535206-915---------1Y1.741.6941524-100-431.771.7241828-93032Y1.871.7611232213-361.901.8282628-2633AA 3Y2.001.87132831-34412.071.94143538-3111014Y2.171.94234536912392.242.012251438181085Y2.302.082256515201192.392.1425645782916121Y1.881.8522940-1211911.931.95-33451-161620-42Y2.041.94104040013852.152.0875154-324222AA- 3Y2.202.1464858-101116-42.362.201764640272164Y2.372.211665632171072.662.4619938854535105Y2.642.4123908463117142.822.6715107110-249426AAA-年信用债行情表现。1月摊余成本法债基打开规模保持高位7亿元，封闭期3年以上产品占比，其他资管产品在年信用债或仍有需求。较陡峭的主体，通过骑乘增厚持及以上，3-515以上、3-5年相比2-3年斜率0.12以上的部分主体，供投资者参考。4及以上，3-5152.1%以上、3-50.12以上的部分主体存量样本公募债（亿元） 2025/10/31存量样本公募债收益率（%） 3-5年相比发行人 行业 省份行政级别隐含评级全部1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上全部1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上2-3年的斜率武汉国有资本投资运营集团有限公司商业贸易湖北AA+681115201662.011.741.811.912.212.660.39宜昌高新投资开发有限公司城投湖北国家级园区AA85520151801.901.76-2.022.34-0.34淮北市建投控股集团有限公司城投安徽市级AA185204230930 2.22 1.77 1.87 2.182.59-0.29广西交通投资集团有限公司城投广西省级AA+465184709410215 1.90 1.68 1.77 1.892.212.710.26厦门国贸控股集团有限公司商业贸易福建AA+2551015725684 2.05 1.60 1.94 2.122.432.960.220.21武汉金融控股(集团)有限公司综合湖北AA+148542125472 2.18 1.78 2.10 2.182.533.17湖北省联合发展投资集团有限公司城投湖北省级AA30186382714010 2.16 1.74 1.82 2.102.422.990.190.190.190.18平顶山发展投资控股集团有限公司城投河南市级AA5521011310 2.25 1.83 2.14 2.112.442.46-洛阳城市发展投资集团有限公司城投河南市级AA40803290 2.30 1.72 - 2.09-苏州高新国有资产经营管理集团有限公司城投江苏国家级园区AA+643735200 1.85 1.70 1.76 1.922.14-珠海格力集团有限公司综合广东AA+270736675560 2.02 1.70 1.97 2.092.35------2.79-0.170.170.170.160.160.160.150.15新兴际华集团有限公司机械设备北京AAA-11503410710 2.03 - 1.77 1.872.14五矿资本控股有限公司非银金融北京AA+1504831551602.101.842.052.132.47淮安开发控股有限公司城投江苏国家级园区AA90422222501.921.751.842.162.30中国光大控股有限公司非银金融广东AAA-1554035305002.121.801.992.222.352.33宁波市镇海投资有限公司城投浙江区县级AA55300111501.911.66-1.90赣州发展投资控股集团有限责任公司城投江西市级AA107470144072.061.68-1.902.30黄冈市城市建设投资有限公司城投湖北市级AA63251481702.091.891.962.102.37厦门建发集团有限公司商业贸易福建AA+1182715304152.141.791.882.172.332.930.14青岛城市建设投资(集团)有限责任公司城投山东市级AA+618135205130118301.891.681.811.912.152.600.14四川省港航投资集团有限责任公司中国城乡控股集团有限公司广州资产管理有限公司商业贸易公用事业非银金融四川湖北广东55451011552001023514515202.101.71-1.922.132.560.131602.031.701.941.972.20-0.130.130.130.130.130.130.130.130.120.120.120.125301.971.681.782.052.18-中建国际投资集团有限公司建筑装饰广东AAA-155510554901.891.62-1.992.142.14-上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司房地产上海AAA-159665863001.891.781.862.00-山东省金融资产管理股份有限公司非银金融山东AA+1254910105601.911.641.771.902.16-深圳资产管理有限公司非银金融广东AA+4501981902.10-1.892.002.26-南京市建邺区高新科技投资集团有限公司城投江苏区县级AA60018232001.97-1.861.922.14-嘉善县国有资产投资集团有限公司城投浙江区县级AA64182471501.861.721.811.942.13-厦门安居控股集团有限公司城投福建市级AA86342971601.921.741.821.942.19-苏州市吴中城市建设投资集团有限公司城投江苏区县级AA47121431801.921.711.871.972.17-中国南山开发(集团)股份有限公司综合广东AA+51015211502.04-1.902.022.19-张家港保税区金港资产经营集团有限公司城投江苏国家级园区AA61.832.022.16-城投债：净融资转正，中长久期、低评级明显修复10月，城投债净融资转正，但同比下降。202510亿198326467亿元。发行情绪较好，3倍以上占比逐周增加。31周6日-12日）55%1周（1027日-31日）70%，2-3发行期限来看，10月中长久期城投债发行占比明显下降，36pct28%，1年以内、1-34pct、2pct22%、。1年以内、3-5年、51.77%、2.27%、2.68%2.55%9月8bp、9bp、11bp、23bp。图4：2025年10月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%）城投债年以内 城投债1-3年 城投债3-5年 城投债5年以上6.005.004.003.002.001.000.00分省份看，10月各省份净融资表现分化，多数为净流入状态，约三分之一省份净融资为负。其中，广东城投债净融资规模最大，为113亿元，与去年同期基本持平，50亿元以9个省份城投债净融资为负，其中江西缺口64亿元，主要是市级和区县级平台供给缩量；重庆和湖南净流出超过50亿元，其中湖南主要受省级平台拖累，重庆主要是区县级平台净流出较多。省级 市级 区县级 省级 市级 区县级 合计 省级 市级 区县级 合计 省级 市级 区县级省份2025年1-10月净融资额同比变动2025年1-10月净融资额2025年10月净融资额同比变动2025年10月净融资额-174-4530-47-42-5-30-18854-2225城投债城投债广东浙江山东江苏福建甘肃河北上海河南新疆广西四川云南辽宁山西北京吉林宁夏海南西藏青海内蒙古黑龙江安徽陕西湖北天津贵州湖南重庆江西21-123 -80 -19531182623222015108700000-3-11-12-21-34-35-52-53-6400090-7350-221103730350000000000130-1-16-23-21265314168306501801220-54-1210110700000-3-1710-383-1010-235861117-3-5-1-110000000-1802-1831-73-211043 470 -93028 306 260-55 246 -3125 372 120139 -160 -334-13 130 -6054 -11 016 63 5-94 0 99115 122 -5315 8 1886 -35 -9213 -8 -173147 13 -190 58 -1459 -26 2-18 0 1120 -33 05 -5 036 0 00 -20 00 -4 014 0 00 -49 0113 -233 -72-1339428253-244-235-323153-83-207-307-55-52-213-806-16-31-1213114-38-360-32-132-238 -97788-3038-663780-4-23383514-13-241-20-214-51-221-502900000000-110013-8-3-6-202000000-6-1-90013-8-2-51-5-7714514242644300713472-37-149-180-30-117-2800625-39-193-103-86-4-42-16-954343-487-14-23-3315813377-2431245415534-45 92 -43 -34 223-14 -76 13 30 706-187 -75 -43 -52 1 -71 -211 -175 96 68 11-35-36-33-4637-3620-134174107024-84-39111-33052-9 -73 90 14 -1117 -30 -326 0 -71-20 -103 014 16 09 0 00 -38 00 -6 0-39-28-385-4-9522-43-134-176-450-113-93-1409144-87-162-50106-263104-36-165-3326680-931373644-631735295010130-2-4393424-183012391904-76-38-12716128221718005-222354314-1020-28-93-75-2479-44287123344757646611310月，城投债收益率全线下行，前期调整幅度较大的中长久期、低评级品种明显修复。具体来看，20251031930日，3-10Y及以上、1-5Y15-28bp，1Y及以上品种表现相对落后，收益率下9-13bp之间。信用利差方面，5-7Y、3-5Y1-5YAA(2)12bp5Y22bp；1Y7-11bp。收益率（%）信用利差（bp）表6收益率（%）信用利差（bp）隐含 期限评级2025/10/312025/9/30变动分位数2025/10/312025/9/30变动分位数1Y1.681.77-91%917-71%3Y1.892.04-159%1726-91%5Y2.012.24-2310%2744-176%7Y2.212.43-2214%3246-1427%城投债 AAA 2.352.54-1915%4350-827%15Y2.492.62-1319%3439-531%20Y2.512.65-1419%2435-1116%30Y2.602.67-721%3031-126%1Y1.721.81-92%1421-71%3Y1.932.12-197%2134-130%5Y2.122.32-2012%3852-1411%AA+ 2.322.51-1916%4354-1121%10Y2.462.66-2016%5462-918%15Y2.622.72-1019%4749-220%20Y2.642.77-1318%3747-108%30Y2.732.79-620%4343014%1Y1.761.89-131%1729-110%3Y2.022.21-186%3043-123%AA 2.262.54-2811%5174-2211%7Y2.542.73-1920%6576-1124%10Y2.692.88-1916%7784-814%1Y1.801.95-151%2135-140%AA(2) 2.122.33-215%4055-155%5Y2.452.63-1811%7082-1211%1Y1.842.03-180%2543-170%AA- 2.422.61-189%7083-129%5Y2.833.02-194%108121-133%注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。分省份表现看，各省公募城投债收益率全线下行。202510319月13-19bp18bp分期限和隐含评级来看，3年以上品种、1-3AA(2)16-28bp10bp以内。表7：各省公募城投债收益率变动2025/10/31较 1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 5年以省份 2025/9/30收益率平均变动（bp）辽宁 -19 - - --10- - - --20- - --21- - --22- - --15青海-19---------------------天津-18---12-10-11---19-20---23-20---28-30---26-27吉林-18----12-9----20----22----22----16陕西-18--8-9-10-15--12--23--18-19-24--20-28-22--16--20云南-18---24-10-13---24-24---23-21---18-22---18-7内蒙古-17----10---------18----19----重庆-17-8-7-9-10-13-12-13-17-20-15-19-19-21-21-21-27-23-19-18-24-16河南-17-5-9-10-10-15-11-14-16-21-13-16-17-22-18-19-26-22-18-17-16-17山西-17---9-10-14---17-20--17-19-20---24-26---18-新疆-17--9-5-10-13--13--19--20-14-19--21--21--18--18河北-16-6-8-8-10-11-17-13-17-22-16-18-18-20-24-22-28-24-17-18--16安徽-16-7-8-9-10-10-11-13-17-19-14-18-18-20-21-22-24-21-16-18-18-浙江-16-6-7-8-11-13-12-13-17-20-14-18-18-20-22-22-25-22-19-17-24-20山东-16-6-8-7-9-12-15-13-15-20-18-16-17-21-18-21-25-22-15-18-26-14江西-16-7-7-8-11-12-11-13-17-19-14-17-18-20-22-21-26-23-19-17-21-江苏-16-7-7-9-10-11-12-14-17-19-14-18-19-20-22-21-24-21-18-18-18-14广西-16--7-8-9-13--12-18-21--17-20-20--22-30-29--17-16-福建-15-7-7-11-9-15-120-17-20-14-18-19-20-19-21-27-21-19-18-19-20湖南-15-4-8-10-10-10-12-11-15-18-14-18-18-20-23-22-23-20-20-18-19-湖北-15-6-7-10-9-10-13-13-17-19-16-18-18-20-18-22-26-21-18-18-16-四川-15-7-7-10-10-13-11-13-15-19-14-17-18-20-21-19-24-22-20-17--21贵州-15---9-10-14---17-21---19-20---24-23----广东-15-6-7-9-10--11-13-18-18-15-18-18-19-21-21-29-21-17-18--北京-14-7-7-9---10-11-17--14-19-20--20-22-25--16-19--甘肃-14---10-7----18-17---17----20-----黑龙江-14----11---------21--------上海-13-7-7-9---123-23--19-17--公募城投债-16-7-7-9-10-12-12-13-17-20-15-17-19-20-20-21-25-22-18-18-21-16注：为了避免异常值的扰动，剔除收益率变动超过100bp的个券；采用隐含评级，隐含评级AAA包括AAA+、AAA和AAA。从经纪商成交来看，10占比和低估值占比环9月均上升，68%78%52%77%。周度来看，101-3周（9-24日）TKN70%-80%4周27-31日80%以上。分期限看，月最1周，中长久期城投债成交笔数明显增加，年、3-55pct分别至24%、23%。分隐含评级看，10月AA(2)表8：城投债分期限分隐含评级成交情况产业债：供给增加，收益率全线下行10月，产业债发行和净融资规模同比均大幅上升。10月产业债发行7030亿元，同比增加2504亿元，净融资2752亿元，同比增加1931亿元。其中，综合和公用事500300亿元以上。从发行倍数看，103周开始产业债发行情绪明显回暖。101-2314%-20%之间，2-329%-32%3-4周，330%以上。分期限看，10月产业债5年以上长久期发行占比有所增加，由9月的3%升至5%，1-3年占比也由39%升至44%，1年以内、3-5年占比则分别下降至37%、14%。1-33-5年发行利率上行，其余期限则下行。101-3年、3-52.18%2.36%92bp、18bp，151.65%、2.21%96bp、22bp。年532-34bp，19-12bp。2025年10月规模 2025年102025年10月规模 2025年10月同比变化 2025年1-10月规模 2025年1-10月同比变化行业发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资信用债 11641 8562 3079 2315 842 1473城投债 4611 4285 326 -189 269 -457产业债 7030 4278 2752 2504 574 1931115753 97452 18301 1477 -642 211949412 49608 -195 -4292 -2953 -133966340 47844 18496 5769 2311 3458综合 999 376公用事业非银金融 856 528食品饮料 270 50建筑装饰 722 527房地产 300 187商业贸易 231 134煤炭 261 170交通运输 520 436农林牧渔 93 37机械设备 77 36化工 68 28建筑材料 61 25电子 70 35通信 40 10采掘 32 10医药生物 38 18计算机 35 23钢铁 102 91轻工制造 10 0电气设备 20 11传媒 15 10汽车 5 5纺织服装 0 0国防军工 0 0家用电器 0 6休闲服务 59 90有色金属 71 109622338 -172007 42578 14998 30343 22595 3037 -2829 2082 18188 2263 -1016 -5321 -4235 125 3-54 -229-22 -4830 23-55 -2910 -13 -14-2 -10-2 50 0-9 -400 6-1165108460 581816393 117618218 56731580 13535832 38252667 31602738 20792795 25074528 2917757 365755 4721680 838588 626472 284725 566487 622589 392174 981646 124362 9171 94362 387607 28844 48163 2952 34264298 -1355478 3408-628 -435-527 -462534 670-7 334283 362-340 -448-317 153377 -21247 -51365 -33-113 6677 9-112 -273-595 -721-39 -21-9 13-82 -87-14 -75-70 -1517 87241 4212 206 -1419 -441 13655 -13123358246322071328-722545-19222019568228-651182007-1361139791846465-493-341659-799288108-991612-4715641413635306673696334392283398298398842-38-17918815968161126-19-22561222220175-1352619612111095776-26403111785377-55-69-25000-70319199-7147-331134-6-61813-31-95-3818610月，产业债收益率全线下行，利差也均收窄，5年品种表现占优。10月日较9月30日，5-10YAA及以上、中短票收益率下行幅度较大，在15-27bp5Y27bp；1-3Y9-16bp。信用利差方面，5Y12-22bp，1Y及以下利差收窄幅度10bp以上。收益率（%）信用利差（bp）隐含 收益率（%）信用利差（bp）隐含 期评级2025/10/312025/9/30变动分位数 2025/10/31 2025/9/30变动分位数1Y1.691.771Y1.691.77-93%1017-71%3Y1.882.02-149%1624-81%据 -17 4%7Y2.162.34-1813%2738-1123%10Y2.332.51-1817%4147-731%

AAA

5Y 1.98 2.20 -22 8% 24 4015Y2.3915Y2.392.54-1418%2430-727%1Y1.741.86-132%1526-111%3Y1.962.11-157%2433-90%5Y2.102.30-209%3650-156%7Y2.322.47-1515%4351-816%10Y2.542.71-1718%6267-623%15Y2.672.81-1319%5257-617%1Y1.771.92-162%1832-140%3Y2.092.20-116%3742-56%AA 2.332.50-1710%5970-1211%7Y2.542.69-1513%6573-811%10Y2.762.93-1717%8489-614%1Y2.162.34-190%5774-170%AA-3Y2.722.88-160%100110-100%5Y3.113.38-270%137158-222%注：采用中短期票据收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。分行业收益率表现来看，各行业公募债收益率下行。存量公募债超过5000左右。分期限看，中长久期品种表现占优，3-55年以上收益率普遍下行15-22bp，1-2年2-312bp以上，14-12bp。2025/10/31较2025/9/30收益率1年以内2025/10/31较2025/9/30收益率1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上行业存量公募债（亿元）变动（bp）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA城投87770-16-7-7-9-12-13-17-15-17-19-20-21-25-18-18-21公用事业25549-14-8-8-11-13-15-17-16-17-16-19-19-16-16-16-17综合19827-15-6-8-11-11-15-17-15-17-16-19-18-17-16-17-17非银金融19253-14-5-10-12-12-17-18-15-17-17-18-14-14-16-17-建筑装饰10682-15-9-8-11-15-15-16-17-17-16-18-18-16-16-16-18房地产9779-14-7-8-10-12-20-16-16-17-17-17-19-16-15--交通运输8717-13-5-8-10-12-15-18-14-16-15-18-17-15-16-18-18煤炭6976-15-9-9-12-14-16-17-12-15-15-20-18-15-16-17-17商业贸易3920-14-7-9-10-10-15-16-15-17-16-16-18-16-18-18-钢铁3501-14-6-9-8-9-17-18--17-13-22-18-14-19-18-有色金属2643-15-7-8-13-13-15-16-15-18-15-18-18-15-16-15-化工2623-15-8-9-11-13-15-18-14-16-16-20-18-16-16-20-采掘2120-15-6-9-12-13-14-17-14-17-21-17-18--18--建筑材料1413-14-7-6-9-12-13-15-14-18-16-18-17-17-18-18-食品饮料1304-14-5-8-11-12-15-20-15-16-16-17-18-14--18-休闲服务1067-15-6-9-13--12-18-14-17-17-14-18-16-18-17-19机械设备1045-14-6-13-9-11-15-18-15-18-18-19-16--19-17-农林牧渔1043-14-3-8-10-13-15-18-16-17-16-19-17-14-17-17-汽车1008-14-4-7-12-12-16-17-15-17-17-18-18-15-21-17-电子936-14-8-8-8-12-12-14-13-18-18-18-18-17-15-18-医药生物899-14-6-7-13-13-15-18-14-17-15-19-17-14-17--通信648-14-6---11---14-16-17-20--16-15--17传媒461-11-5-7-11-12-16-18--16-15--18-15---电气设备404-10--4-8-10-16-17-16-17-13---18---国防军工262-17-8--10-12--18-15---20---18--计算机222-12-4-10-8-11-14-16-15-16-15--17-14---纺织服装90-3-9--7--1---17---15---轻工制造81-15--10-7-----家用电器63-16------19-15--------注：为了避免异常值的扰动，剔除收益率变动超过100bp的个券；采用隐含评级，隐含评级AAA包括AAA+、AAA和AAA-。银行资本债：净融资同比下降，成交情绪明显回暖10月，银行资本债净融资同比小幅下降。1095、46556047207少298亿元。图5：二级资本债月度发行净融资 图6：银行永续债月度发行净融资0

2000发行（亿元）净融资（亿元，右轴）发行（亿元）净融资（亿元，右轴）10000

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发行（亿元） 净融资（亿元，右轴）1,000010月，银行资本债收益率全线下行，利差均收窄，中长久期品种表现更好。具体来看，3-5Y10Y二级资本债、4-5Y18bp以上；1Y8-11bp。信用利差方面，3-5Y4-5Y12bp5Y中小行二级资本债表现强势，利差收窄幅度在18-19bp。与同期中短期票据相比，2-4Y大行资本债、3-5Y3-5Y中小行二级资本4-9bp5年大行资本债与中短票相对利差仍走扩。1Y2YAAA- 1Y2YAAA- 1.671.781.902.022.132.411.691.811.942.082.212.481.741.872.002.172.301.882.042.202.372.641.75 -8 81.95 -17 142.08 -18 182.22 -20 302.30 -17 392.60 -19 481.78 -10 101.96 -15 172.12 -18 222.28-20 362.39 -18 472.66 -18 551.84 -11 152.02 -15 232.22 -22 282.38 -21 452.54 -24 561.98 -11 292.20 -16 402.40 -20 482.56 -19 652.87 -23 90152730435056182834495962243444597438526277107-7 0%-13 1%-12 1%-13 14%-11 28%-8 34%-9 0%-11 2%-12 5%3691824234812233129581226341116193152514203032268142336403110152841501522334667-2 2%-8 7%-11 13%-12 29%-8 43%-2 51%-4 3%-6 18%-11 19%-13 35%-9 48%-2 53%-5 4%-7 8%-16 8%-15 27%-16 33%-4 3%-6 8%-14 5%-15 9%-15 21%-2129158-2121018603412201113111731-2568109-23812156-231216246132123371-4-415-10-2-5-23-120-7-4-450-9-6-63%23%20%43%63%62%13%45%32%55%78%66%14%33%19%43%55%13%15%5%15%32%-1-217126-2445661-6-336015%18%26%41%63%68%AA+-1319%AAAA--13-7-10-11-16-14-19-10-12-14-12-1831%33%0%2%4%14%17%1%4%4%10%12%13714181115182338331013221014201634-20-31-421-27518%30%27%45%44%13%13%12%13%23%银行永续债收益率（%） 银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-商金债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp） 银行永续债-城投债（bp）隐含评级期限2025/10/312025/9/30变动2025/10/312025/9/30变动利差分2025/10/312025/9/30变动利差分2025/10/312025/9/30变动利差分2025/10/312025/9/30变动利差分利差分位数位数 位数 位数2025/10/312025/9/30变动利差分2025/10/312025/9/30变动利差分2025/10/312025/9/30变动利差分2025/10/312025/9/30变动（bp）隐含评级期限二级资本债-城投债（bp）二级资本债-中短期票据（bp）二级资本债-商金债（bp）二级资本债-国开债（bp）二级资本债收益率（%）变动2025/10/312025/9/30（bp）位数位数位数位数1Y-71%57-33%0004%11016%2Y-131%916-86%48-418%17-614%AAA-3Y1.952.14-192336-135%1426-1119%712-528%610-333%4Y2.092.31-233652-1619%2440-1533%1518-343%1414-141%5Y2.182.40-224360-1727%2842-1341%2020048%1616048%1Y1.721.81-91320-71%710-310%10117%2Y1.852.01-162133-123%1218-720%58-340%AA+3Y2.002.17-172839-1110%1828-930%812-438%4Y2.142.34-214155-1424%2842-1338%1518-351%5Y2.242.44-204964-1529%3345-1145%2120161%1Y1.771.86-91825-71%811-36%3-1416%44017%2Y1.902.06-162638-122%1118-84%67-120%67-119%AA3Y2.072.24-173546-11-223%1412332%4Y2.242.42-195163-121-236%2017336%5Y2.392.58-196478-1418%4254-1131%2928146%2626038%1Y1.932.01-83440-60%1617-14%168811%1712510%2Y2.152.31-165163-123%2732-66%2424013%2524113%AA-3Y2.362.52-166474-107%3545-910%2732-513%3431317%4Y2.662.86-2193107-1414%5976-1617%4553-825%5145522%5Y2