11月信用策略：信用利差压缩后半场

图表目录图表1：10月250011收益走%） 3图表2：10债收变化%，bp） 3图表3：10前周债收率化bp） 4图表4：10后周债收率化bp） 4图表5：11/5信债及距前空%，bp） 5图表6：11/5信利距离低间%，bp） 5图表7：中期债规模数量 6图表8：短纯基模与量 6图表9：中期债类资配置 6图表10：短纯基类资配置 6图表11：2025年Q3财增存、券减公募金 6图表12：科债ETF期增有元，%，截止11月77图表13：科债ETF值表止11月77图表14：摊成法基开时分(元) 7图表15：四度10年国债势%） 8图表16：3年AA+信用差节走(bp) 8图表17：当信利及分数bp） 9图表18：当信债值及行间%，bp） 910。10250011101.788%下1.743%1.743%2728日晚101.75%-1.85%101.741%1010bp10-20bp图表1：10月250011的收益率走势%）1.7901.7801.7701.7601.7501.7401.7301.7201.710250011.IB图表2：10月债券收益率变化%，bp）2025/10/31利率债1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/9/30-2025/10/31估值变化1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y国债1.381.401.411.481.571.681.80国债2-9-11-8-4-10-7国开债1.591.631.721.721.751.891.93国开债-1-5-6-7-6-7-112025/10/31城投债1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/9/30-2025/10/31城投债估值变化1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA1.681.791.891.952.012.212.35AAA-9-11-15-22-23-22-19AA+1.721.831.932.032.122.322.46AA+-9-15-19-22-20-19-20AA1.761.892.022.152.26AA-13-17-18-26AA(2）1.80AA(2)-15-17-21-21AA-1.84AA--18-12-18-142025/10/31产业债1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/9/30-2025/10/31产业债估值变化1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA1.691.771.881.931.982.162.33AAA-9-13-14-20-22-18-18AA+1.741.841.962.052.102.322.54AA+-13-15-15-17-20-15-17AA1.771.912.092.202.33AA-16-16-11-13AA-2.162.432.722.943.11AA--19-18-16-182025/10/31二级资本债1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/9/30-2025/10/31二级资本债估值变化1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA-1.671.781.902.022.132.332.-18-20-17-19-19AA+1.691.811.942.082.212.382.-18-20-18-16-18AA1.741.872.002.172.302.552.65AA-11-15-22-21-24-18-20AA-1.882.042.202.372.64AA--11-16-20-19-23率震荡，-2-3-4-6-2AA--5-5-6-4-2-3-4-6-2AA--5-5-6-4-3AA--5-6-2-4-4-5-1AA-4-3-5-6-7-5-3AA-5-6-2-4-3-5-1AA+-4-3-7-8-7-6-3AA+-6-6-3-3-4-3-1AAA--4-4-7-8-8-7-3AAA-10Y7Y5Y4Y3Y2Y1Y2025/10/11-2025/10/17二级资本债估值变化10Y7Y5Y4Y3Y2Y1Y2025/9/30-2025/10/11二级资本债估值变化00-3-5AA--2-3-3-4AA-00-2-4AA-2-2-2-3AA-311-2-2-2-2AA+-2-4-4-2-3-3-5AA+-30-1-4-3-2-1AAA-2-4-4-2-3-3-4AAA10Y7Y5Y4Y3Y2Y1Y2025/10/11-2025/10/17产业债估值变化10Y7Y5Y4Y3Y2Y1Y2025/9/30-2025/10/11产业债估值变化0-1-4-2AA-AA--3-3-3-3AA(2)-3-2-3AA(2)-3-2-2-3AA-4-2-2AA-4-1-3-3-2-10AA+-1-2-1-3-3-3AA+-2-2-4-4-3-11AAA-2-4-3-5-5-4-3AAA10Y7Y5Y4Y3Y2Y1Y2025/10/11-2025/10/17城投债估值变化10Y7Y5Y4Y3Y2Y1Y2025/9/30-2025/10/11城投债估值变化图表4：10月后两周信用债收益率变化bp）信用行情再进一步，11月信用债还有多少空间？进一步拉久期或下沉是否有性价比？3YAAAAA+10bp以-Y隐含AAAA-b，4-5Y估值下行空间在20-40bp。2025/11/51Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5城投债1Y2Y3Y2025/11/51Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5城投债1Y2Y3Y4Y5Y7Y2025/11/5二级资本债1Y2Y3YAAA-AA+AA1.681.691.7产业债估值距离前AAA1.691.771.861.921.952.132.32AA+1.731.831.942.012.062.292.52AA1.771.892.072.162.28AA-2.162.402.702.893.04城投债估值距离前低AAA1.69182.32AAA2.68.615.814.710.5AA+1.72282.42AA+-0.24.410.413.3AA1.761.892.002.112.20AA-5.00.34.87.AA(2）1.791.952.102.292.41AA(2）-7.3-2.1-0.3AA-1.842.142.402.632.79AA--14.0-2.72025/11/51Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5产业债利差下行空间10bp4-5Y4-53Y隐含AA+及AAA4-5YAA9-22bp。图表6：11/5信用利差及距离前低空间%，bp）2025/11/5城投债利差1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5城投债利差距离前低1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA8141619192940AAA-2.6-0.31.96.82.521.330.9AA+11191926293950AA+-3.5-1.1-1.08.35.725.335.9AA1525283744AA-5.3-1.02.310.815.0AA(2)1830375565AA(2)-8.1-1.05.820.427.8AA-23496889103AA--11.15.818.715.225.82025/11/5产业债利差1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5产业债利差距离前低1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA9131418192440AAA-3.6-1.90.05.32.519.732.8AA+13192227304060AA+-5.6-0.9-0.24.35.525.743.0AA1725354252AA-5.6-3.37.814.322.5AA-567698115128AA--10.6-6.61.1-1.79.52025/11/5二级资本债利差1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5二级资本债利差距离前低1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA-8141626343944AAA--4.1-0.8-0.79.016.029.641.4AA+8172031424451AA+-5.40.81.112.820.532.546.4AA13222641516168AA-4.82.82.016.021.542.555.4AA-2838466186AA--4.56.612.923.143.5但预计冲击也有限减持债券，正式稿落地前，基金买盘可能相对谨慎。市场目前预期正式稿有缓和，如果正式稿落地符合预期，叠加意见稿出台以来市场或已布局应对，后续冲击可能较小。对于理财，往往呈现季中小幅净增，季末回落的特征，预计理财增量资金相对平稳，但按计划理财年末需完成估值整改，三季度理财存款投资占比明显增加，债券投资、公募基金、存单投资占比减少，预计年末理财配债行为仍将较为谨慎。图表7：中长期债基规模数量 图表短期纯基金模与量亿元0

资产净值 数量(右)

只25002000150010005002025/092024/122025/092024/122024/032023/062022/092021/122021/032020/062019/092018/122018/032017/062016/092015/122015/03

亿元0

资产净值 数量(右轴)

只400350300250200150100502025/032024/062025/032024/062023/092022/122022/032021/062020/092019/122019/032018/062017/092016/122016/03 图表9：中长期债基类资配置 短期纯基大资产置其他 现金 债券

其他 现金 债券2020/3 2021/3 2022/3 2023/3 2024/3 2025/3 2020/32021/32022/32023/32024/32025/3 图表11：2025年Q3理财增持存款、债券，减持公募基金万亿2023H1变化2023H1变化2023H2变化2024H1变化2024H2变化2025H1变化2025Q3变化10债 同 现 非 券 业 金 标 存 及 准 基单 银 化 行 债存 款 资产

拆 权 代 金放 益 客 融同 类 境 衍业 资 外 生及 产 理 品债 财 及券 投 另QDII买 资 类QDII入 资返 产售行业理财登记托管中从科创债ETF来看，近期科创债ETFETFETF月ETFETF11ETF10ETF图表12：科创债ETF近增量限亿元，%，截止11月7日） 图表13：科创债ETF净表现截止11月7第一批日规变化 第二批日规变00000000000000000002025/7/17003YAA+中票右轴）2025/8/172025/9/17 2025/10/17654321-1

2.202.152.102.052.001.951.901.851.80

1.0101.0051.0000.9950.990

1.0033第一批第二批第一批第二批 11191903-Y及Y2-Y及Y-5Y图表14：摊余成本法债基开放时间分布(亿元)2025年2025年2026年2027年2028202920302031年1月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月7月9月11月1月3月6月10月7月3月8月11月2月2020-20242022202011-12图表15：四季度10年期国债走势%）3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.501/02 02/0203/02 04/0205/02 06/0207/02 08/02 09/0210/02 11/0212/022020 2021 2022 2023 2024 2025图表16：3年AA+中票信用利差季节性走势(bp)演绎11-123Y20244-54-53AA、A2.%-.44-5构，在前述基础上，可关注4-5年中高等级普信债、超长二永。图表17：当前信用利差及分位数bp）图表18：当前信用债估值及下行空间%，bp）2025/11/5城投债1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5城投债估值距离前低1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA1.691.781.891.931.962.182.32AAA2.68.615.814.710.518.328.3AA+1.721.831.922.002.062.282.42AA+-0.24.410.413.310.418.221.3AA1.761.892.002.112.20AA-5.00.34.87.89.0AA(2）1.791.952.102.292.41AA(2）-7.3-2.1-0.36.814.1AA-1.842.142.402.632.79AA--14.0-2.77.92.28.32025/11/5产业债1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y2025/11/5产业债估值距离前低1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA1.691.771.861.921.952.132.32AAA7.714.319.614.915.920.631.9AA+1.731.831.942.012.062.292.52AA+1.84.311.16.29.217.627.5AA1.771.892.072.162.28AA-3.31.36.13.29.5AA-2.162.402.702.893.04AA--24.8-15.1-14.5-19.5-6.62025/11/5二级资本债1Y2Y3Y4Y5Y