11月转债策略：转债估值高位风格均衡为宜

目 录1、转债的三因子分析 3、股债性价比处于历史中性 3、美元流动性处于利好窗口之中 3、大小盘风格处于再平衡之中 42、转债四阶段，当前处于跟随正股的交易阶段 43、转债的投资者行为 64、转债的估值较高 75、转债推荐组合 96、风险提示 9图表目录图1：中国当月新增社会融资规模：12个月移动平均的同比处于历史中高位水平 3图2：当前股权风险溢价率处于历史中性水平 3图3：历史上A股的明显上涨行情普遍伴随着美元的宽松 4图4：2025年9月之后大盘风格表现更好 4图5：转债投资的4个阶段 5图6：转债当前处于跟随正股的交易阶段 6图7：2025年月3日全市场转债价格中位数达到132.72元 8图8：当前价格100元-130元转债的转股溢价率水平整体偏高 8图9：当前价格100元以上转债的纯债溢价率水平处于历史偏低水平 8表1：转债投资者结构以基金、保险、企业年金等为主 7表2：2025年转债投资者持仓占比中基金整体处于增持之中 7表3：2025年月转债组合 91、转债的三因子分析我们认为，影响转债行情主要包括三个方面：一是股债性价比，二是美元流动性，三是大小盘风格。、股债性价比处于历史中性转债作为含权类资产，行情受股市影响更为显著。从基本面角度，社会融资数据作为经济的领先指标，一定程度上能够衡量当前经济的走向。从估值角度，股权风险溢价率作为股票相对债券估值的指标，可以刻画当前股票和债券的估值比较。1220242025915%024年94.6025年1月32021我们认为，一般而言，经济的复苏会分为两个阶段：一是政府托底带动社融底部回升，二是居民和企业发力带动社融显著提升至历史高位。当前经济处于复苏之中，但由于居民和企业部分并未发力，导致社融指标在2025年7月之后并未进一步上升，限制了经济修复的强度和经济层面的增量利好。对应到估值上，由于经济只是实现了第一个阶段，即政府带动底部回升，因此股债资产只是完成了再平衡的过程，即股权风险溢价率从历史高位回到中性，但并未再进一步达到极值状态。图12

图2：当前股权风险溢价率处于历史中性水平 、美元流动性处于利好窗口之中历史上看，美元流动性对A股的走势同样影响明显。考虑到当前美联储处于宽松周期之中，整体美元流动性处于A股的利好窗口之中。比如，2014-2015年行情、2019-2021年行情、2024-2025年行情，普遍出现了美债收益率的下行，即美联储和美元的边际宽松。逻辑或在于，当美元宽松时，有利于新兴市场经济复苏和美元流入新兴市场，推动新兴市场股市上涨。图3：历史上A股的明显上涨行情普遍伴随着美元的宽松、大小盘风格处于再平衡之中对于转债而言，转债公司整体市值偏小，以2025年11月3日为例，市值在100亿以下公司有252个，占比60%左右，因此，小盘风格往往更有助于转债上涨。2025年1-8月小盘风格整体涨幅更为明显，9图4：2025年92、转债四阶段，当前处于跟随正股的交易阶段转债的债性决定了转债的风险，股性决定了转债的上涨弹性。按照债性和股性在不同历史阶段的特征，可以把转债投资时点分为四个阶段：图5：转债投资的4个阶段研究所；注：转债的风险预期，取决于转债价格-债底的空间程度，当转债价格显著高于债底时，风险高，当转债价格接近债底时，风险低；转债的收益预期，取决于未来正股（股市）的预期收益，以及转债转股溢价率水平。2018年至今，转债整体上经历过的三轮周期：2018年四季度-2020年、2021年-2024年三季度、2024年四季度至今。2018年四季度-2020年周期，转债上涨阶段为1.5年左右。2018年四季度转股溢价率较高，第一阶段为正股带动转债上涨、转债溢价率压缩，第二阶段为溢价率拉升行情，第三阶段为2020年四季度小盘跌和永煤导致的转债估值压缩。2021年-2024年三季度周期，转债上涨阶段为120212022驱动行情，第三阶段是2023-2024年正股下跌和2024年三季度转债估值压缩。20241图6：转债当前处于跟随正股的交易阶段3、转债的投资者行为025184471075951289710302034.3%39.8%2.4%3.4%。1705104478.3%5.9%我们认为，一方面，机构存在从债券资产切换至转债资产的需求，以及转债供给约束和赎回存在，转债的供需矛盾有望继续，但另一方面，转债当前估值整体偏高，保险等机构高位减持，共同形成了当前转债市场的阶段性平衡。持仓规模（亿2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01表1：转债投资者结构以基金、保险、企业年金等为主持仓规模（亿2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01元）QFII、RQFII 130124136170182188175198204211基金 3020308630852835265726492723274628942897基金专户 196204220227221217225216227228券商自营 440479507540568497500515509472券商集合理财 260261296284237236221226218202社保基金 126127147151155169165162166165保险机构 447475612652657657670664700705信托机构 101105110114108108107113122114企业年金 1240130313071340136713691344137713841377其他专业机构 549574581595620590583581560559一般机构 460550535550538541678687734748自然人投资者 627637676719719753757740757769合计 7595792782138175802979738149822484768447上交所 4611484250694988494049545128520753215337深交所 2984308531433186309030203020301731553111上交所、深交所表2：2025年转债投资者持仓占比中基金整体处于增持之中持仓占比2025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01QFII、RQFII1.7%1.6%1.7%2.1%2.3%2.4%2.2%2.4%2.4%2.5%基金39.8%38.9%37.6%34.7%33.1%33.2%33.4%33.4%34.1%34.3%基金专户2.6%2.6%2.7%2.8%2.8%2.7%2.8%2.6%2.7%2.7%券商自营5.8%6.0%6.2%6.6%7.1%6.2%6.1%6.3%6.0%5.6%券商集合理财3.4%3.3%3.6%3.5%2.9%3.0%2.7%2.7%2.6%2.4%社保基金1.7%1.6%1.8%1.8%1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%1.9%保险机构5.9%6.0%7.5%8.0%8.2%8.2%8.2%8.1%8.3%8.3%信托机构1.3%1.3%1.3%1.4%1.4%1.4%1.3%1.4%1.4%1.4%企业年金16.3%16.4%15.9%16.4%17.0%17.2%16.5%16.7%16.3%16.3%其他专业机构7.2%7.2%7.1%7.3%7.7%7.4%7.1%7.1%6.6%6.6%一般机构6.1%6.9%6.5%6.7%6.7%6.8%8.3%8.4%8.7%8.8%自然人投资者8.3%8.0%8.2%8.8%8.9%9.4%9.3%9.0%8.9%9.1%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%上交所60.7%61.1%61.7%61.0%61.5%62.1%62.9%63.3%62.8%63.2%深交所39.3%38.9%38.3%39.0%38.5%37.9%37.1%36.7%37.2%36.8%上交所、深交所4、转债的估值较高对于转债的估值，主要是转债价格和转股溢价率两个纬度。从价格上看，截至2025年11月3日，转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%历史分位数，处于明显的估值高位。从转股溢价率上看，截至2025年11月3日，转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%历史分位数，处于中性偏高水平。综合来看，考虑到转债价格与转股溢价率整体呈现负相关，当前转债价格已然历史高位的情况下，转股溢价率并未处于低位、反而同样处于历史偏高水平，反映出当前转债市场的估值较高。图7：2025年月3132.72元图：当前价格100元-130图9：当前价格100元以上转债的纯债溢价率水平处于历史偏低水平5、转债推荐组合对于转债策略，从转债的三因子上看，当前转债资产增量利好相对有限，整体处于中性的投资环境之中。的增量利好，且股权风险溢价已经达到历史中性，资产轮动角度上利好有限（（）225年9从转债的估值上看，当前转债处于明显的高估值水平，一定程度上会影响未来转债资产的预期收益率。我们认为，当前转债资产处于中性略为积极的状态，风格上保持整体均衡。同时从四阶段上看，转债更适合类股票策略，建议对股性转债进行交易性思维，重点关注120元甚至130元以上股性转债。（）上银转债、常银转债、牧原转债、福能转（AI（）制造类转债。代码名称行业公司市值 债券规模 转债价格转股溢价率纯债溢价率剩余年限评级表3代码名称行业公司市值 债券规模 转债价格转股溢价率纯债溢价率剩余年限评级113042.SH上银转债银行（亿元）1,419（亿元）199.8（元）127（）12（）12（年）1.22AAA113062.SH常银转债银行24060.01318262.86AAA127045.SZ牧原转债农林牧渔2,70495.413417291.78AA+110099.SH福能转债公用事业29338.014940515.94AA+123241.SZ欧通转债电力设备2232.6515134354.67AA-118013.SH道通转债计算机24712.819116772.67AA118050.SH航宇转债国防军