【《医药行业并购的动因和绩效研究-基于华润医药集团为例》14000字】

参考文献医药行业并购的动因和绩效研究—基于华润医药集团为例摘要：2017年以来，多项医药行业相关政策和指令接连颁布。2020年新冠疫情爆发，国家和人民对关乎国民生计的医药行业的关注度又达到了前所未有的高度。在如此重要的机遇下，我国越来越多的医药企业选择通过并购来扩大自身规模、发展关键业务、提升企业竞争力。本文选择华润医药集团有限公司（以下简称“华润医药”）为案例研究对象，研究其进行并购的动因、并购方案以及并购过程设计，通过分析企业的长期财务效果，阐述并购对企业产生的影响，并且对其他想要进行并购的医药企业提出建议。本文具有一定的理论贡献和实践意义。关键词：华润医药；并购；并购动因；并购绩效1绪论1.1研究背景作为我国国民经济的主要成分,医药行业与民众的健康生命休戚相关。随着物质生活的富足和对健康要求的提高，人们越来越意识到医药产业发展的重要性，尤其是2020年新冠疫情的爆发，我国医药市场的消费需求量显著增加，中国医药行业迎来了前所未有的发展机遇。然而，在国家和人民越高的的关注度下，医药行业所存在的问题越是突出。中国医药企业总量多但企业规模小，产业集中度低，创新能力不足等种种问题极大地阻碍了中国医药市场的发展。2010年颁布的《关于加快医药行业结构调整的指导意见》中，国务院建议医药企业进行并购重组，以此提高医药市场的集中度，加快产业结构的调整。2021年出台的十四五规划中提出全面推进健康中国建设，建立完善的公共卫生体系，推进医药卫生体制改革。同时近几年出台了2000多条医疗、医药行业相关政策和行政命令。在国家政策的引导下，我国医药企业纷纷响应号召进行并购行为，引发了一波“并购潮”，近十年来并购数量和金额居高不下且仍然没有降温的趋势。1.2研究贡献在国家医改力度的不断加大以及疫情常态化防控的背景下，并购热潮只增不减。不少医药企业为了抓住机遇做强做大，就把并购当作扩大企业规模，提高市场份额的捷径。在这其中不缺乏盲目的市场跟风者，在不结合自身企业的实际情况下，机械地套用并购方案，导致并购失败、资金链断裂，引发市场波动。本文通过对华润药业并购江中药业股份有限公司（下称：“江中药业”）行为的研究，分析并购对企业产生的影响，并且对其他想要进行并购的企业提出可行性建议。1.3国内外研究1.3.1国外文献综述医疗企业的并购绩效研究，是目前经济学界的重点研究领域。目前，国内外学者主要是从并购绩效的短期效应及中长期效应进行研究。目前，主流研究是利用应用财务指标法、事件研究法等方法去分析财务绩效。由于，影响并购的因素较复杂，目前理论界对于并购绩效的研究结果也是存在分歧。对于企业而言，并购是企业发展过程中的不可忽略的独立事件事件分析则是以并购公告日为临界点，通过比较并购前后的股票价格判断此次事件是否能增加企业的财务绩效。基于国外的资本市场是一个相对理性成熟的市场，国外的研究学者主要是运用事件分析法去分析并购双方的累计超额收益，从而判断企业并购绩效的好与坏。然而，由于存在着众多的因素对并购的绩效的影响，例如市场不理性，选取的样本的大小及选择方法，导致研究结果的不一致。EliOfek在（2002）[]，针对美国互联网行业股市价格，通过事件分析法去分析1998-2000年股票价格对基于信息事件反应的关系。研究结果发现：他们研究展示了一个强有力、间接反对市场理性的证据。同时也证明了股票的价格是可以有效体现信息事件对企业的作用。在竞争性市场力，企业会通过战略性并购来提升市场竞争力及巩固市场的地位。SKeithBerry（2017）[]采用标准事件分析方法来评估电力企业合并的财务绩效。研究发现：统计上并购的影响作用集中在公告前一天和公告当天。虽然统计上显著，但并购收益很少。MarkKroll(2017）[]运用财务绩效分析方法，以盈利能力为评价指标，对1956英国在1954-1960发生了并购事件的企业进行分析，研究结果发现：与相类似的公司相比较，发生并购的企业其长期盈利能力稍有下降。Vojislav和Gordo（2013）[]在研究并购过程时分为了私人部门和公共部门两个部分并认为两者之间存在差异，具体表现为公共部门的并购动因是获得通过并购协同效应，而私人部门则是为了降低生产成本实现规模效应从而实现运营效率的提升。Benimle和Lyand（2017）[]通过研究发现，企业开展并购活动最主要的动机是实现各方面的协同效应，从不同行业的并购案例中均可以得到协同效应的实现会给包括供应商和消费者在内的产业链各端产生深远的影响，并购后管理效率的提高能够为企业带来更多收益。Ziva（2018）[]对服务业和制造业的并购动机进行研究，发现服务业进行兼并收购是为了提升企业的盈利性以及品牌声誉，而制造业的并购动机主要是占领市场份额、优化资源配置从而实现规模效应。ZuoweiYuan（2016）[]运用财务指标对并购后的绩效表现与交易支付方式间的关系进行研究，结果表明不同发展阶段的公司应选择不同的支付方式，例如处在成长期的企业为了维持良好的营运能力，选择现金与股票混合支付的方式更加合理，纯现金的支付方式将对企业营运和现金流产生较大的压力。Abdul和Nazia（2017）[]将1995至2012年部分企业并购案例进行整理，运用财务分析法对企业并购前后的总资产周转率和应收账款周转率等比率进行计算对比，总结出企业在并购完成后的资产管理水平较并购前有较大提升。Kyeong和David（2018）[]在对企业并购绩效进行研究发现并购后人力资源的整合对于企业日后的表现有直接影响，并购双方具有较高的人力资源相关性将意味着并购后容易获得良好的投资回报水平。1.3.2国内文献综述面对日益高涨的并购热情的国内企业，不少学者逐步开始运用事件分析法去分析企业的并购绩效。但由于各种因素，例如国内资本市场的不成熟性、样本的选择及大小的差异等不同，但也有不少学者认为财务指标法可以更好研究企业并购绩效。国内研究亦没有统一结论。张丹等（2017）[]采用事件研究法对资源型企业并购事件进行分析，认为海外并购绩效短期内并不理想，但长期绩效呈较好趋势。李艳琴（2017）[]以中文传媒并购智明星通为研究对象，采用事件研究法分析发现短期内市场反应良好，为股东创造了财富，但中长期并未有效发挥协同效应。杨胜利等(2017)[]基于事件研究法视角对圆通速递借壳上市案例进行实证分析，研究结果表明事件日的选择对并购绩效研究结果有关键性影响，相比较并购重组委员会通过审核日来说，以重组公告日作为事件日的累计超额收益率更高，市场反应更强烈。夏扬、沈豪（2018）[]以均胜电子为研究对象，分析民营企业连续并购的绩效及变化趋势，研究表明均胜电子连续并购长期绩效为正，短期绩效存在财富递减效应。吕超（2018）[]以2010至2015年国内A股上市公司企业并购案例为研究对象，通过事件研究法分析发现并购公告中披露的商誉信息对市场反应有较大影响，商誉信息披露程度与并购绩效呈正相关。葛结根（2017）[]指出并购可以一定程度上缓解上市公司的融资约束，且对于小规模、民营企业其缓解程度更高。董一吟（2017）[]从自由现金流的角度，通过实证检验得到上市公司自由现金流和并购绩效之间呈负相关，企业自由现金流越充裕，并购绩效更差，低成长企业中尤为明显。张红妮（2017）[]以微软收购诺基亚为样本案例，基于财务指标法分析微软公司并购前后的绩效变化，研究发现样本企业盈利能力波动提升，偿债能力及成长能力稳中有升，但是运营能力则无较大变化，需要进一步加强并购后整合。项英（2017）[]以融创中国收购绿城中国为案例，结合事件研究法及财务指标法进行并购绩效分析，结果表明并购活动在短期内对融创中国的盈利能力以及成长能力产生正面影响，但长期并购绩效并不显著。蔡周馨（2019）[]基于惠博普并购DartFLG案例，结合事件研究法与财务指标法综合分析并购绩效，财务指标法研究发现并购后企业的盈利情况良好，偿债能力稳定，营运及成长能力等相关财务指标呈现良好态势，认为此次并购行为取得较好的财务绩效。李炳堃（2017）[]从委托代理理论出发进行研究，阐述发展混合所有制能够合理设置股权结构，解决国有企业没有最终委托人的问题。郝阳，龚六堂（2017）REF_Ref66302738\r\h[]认为多种形式混合的股权结构能改善公司绩效，非国有资本为国有企业注入活力的同时也获得了相应的税收和融资优惠政策，特别是在市场在资源配置中的作用较小时，不同形式的股权加入能够绩效产生积极的影响。李春玲，任磊（2018）[]研究发现混合所有制改革完善股权结构，使研发费用对公司绩效有正向影响，如果股权过于集中会负向调节二者关系。任广乾，徐瑞（2019）[]认为股权控制权转移有利于提升盈利能力，但是在偿债能力、成长能力方面影响不大。沈昊，杨梅英（2019）[]认为引入非国有股份的类型与时机对公司治理和绩效水平有较大影响，无论是国有控股还是国有参股，都需要让市场在资源配置中起决定性作用。刘诚达（2019）[]指出混改能促进改善大部分国企的绩效，但对于规模较大的企业来讲，非国有资本过于集中不利于企业发展。李秉祥，雷艳，李明敏（2020）[]认为混合所有制改革通过引入非国有资本对国有其本起到制衡作用，同时带来先进的管理理念，在高管层有一席之地后更能使国企财务绩效得到显著的提高。1.3.3国内外研究评述本文基于医疗企业并购改革的大环境下，在广泛阅读国内外学者关于并购绩效相关文献后，发现国内外学者意见基本一致，可以概括归纳为追求协同效应、提高市场势力、多元化经营等因素。在公立医院的改革进入新阶段的环境下，国家积极鼓励国有医院集团参与公立医院的改制，为了解决国有医疗企业盈利性弱以及民营医疗企业投资能力不足的问题，有国有医疗集团牵头的并购开始变得频繁和具有代表性，而国内对于该领域的研究还较少。并购作为资本市场一种常见手段，或是出于减少交易费用、协同效应、规模效应等原因，在我国不仅常出现大企业并购小企业，也不乏小企业通过杠杆收购撬动大企业的例子。而影响并购绩效的原因很多，既包括企业内部协整、经营理念贯彻、以及管理层能力等内部原因，也包括政府干预、资本市场变化、产业发展等外部原因。为了实现国有资本和社会资本共存，本文选取案例采用了并购的方式，在实现国有控股的情况下，向上市公司注入资产。国内外文献对于并购绩效的研究十分广泛，大多采用事件研究法以及财务指标法，因而本文也采用以上方式对案例进行分析，多数学者研究结果表明企业并购后确实提高了公司的市场价值，短期并购绩效良好。学者们采用财务指标法时一般从企业财务报表数据种选取关键财务指标，判断并购前后企业关键财务指标的变化情况，从而进行并购绩效评价。在此基础上，总结相关并购经验，并对相关并购财务绩效评价方法进行总结比较。基于目前的并购中所产生的众多并购研究成果，本文在华润医疗并购案的基础上进行研究，将并购相关理论运用于医疗行业并购中，不仅为我国医疗企业并购提供了一定的指导，同时对并购财务绩效分析方法进行总结归纳，丰富了相关领域的理论研究。1.4研究内容本文先为案例研究提供理论基础，在明确并购、并购绩效等重要概念的基础上，着重研究华润医药集团有限公司2018年进行并购江中药业行为，剖析其并购动因、并购方案和并购过程，并通过长期财务效果分析和社会效果分析两个方面对并购效果进行综合评价。1.5研究方法文献综述法：通过查找知网等学术网站的资料，搜寻、整合学者们在领该域已研究出的企业的并购动因、并购方案和并购绩效，在此基础上结合华润医药的实际情况进入深入的分析。案例研究法：选择华润医药作为研究对象，借助该企业公开资料，结合现有的理论知识深入分析企业绩效，并对其并购行为作出评价，对其他想进行并购的医药企业有较强的借鉴意义。对比分析法：一方面为纵向分析，华润医药并购前后的盈利能力、偿债能力、营运水平和发展水平的比较；一方面为横向分析，将华润医药的财务指标和企业规模相似的两家医药企业进行比较，对并购行为作出评价。2并购的相关概念和理论基础2.1相关概念2.1.1并购的概念并购是指两家或者两家以上的独立企业合并成一家企业，一般包括兼并和收购。兼并是指一家企业购买取得另一家企业的产权，使另一家企业丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。收购指一家企业购买取得另一家企业的全部或部分资产，并拥有该企业的控制权。2.1.2并购的类型并购的类型包括横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购指两家或两家以上产品和生产工艺相同或相似的企业的合并活动。纵向并购指同一产业之间上下游的兼并活动。混合并购是指不同领域企业的兼并。2.1.3并购绩效评价方法财务指标分析法：通过企业发布的年度财务报告，计算出各年度的财务指标数值。本文借助企业并购前后的获利能力、偿债能力、营运能力、发展能力指标等波动变化，分析华润医药集团有限公司的这段时间的财务状况，做出并购的绩效评价。2.2理论基础2.2.1委托代理理论委托代理理论由研究企业两权分离情况下企业内部信息不对称和高管激励问题而发展起来。委托代理理论包括两个基本假设：第一，企业所有者与职业经理人之间存在利益冲突。第二，职业经理人与企业所有者之间存在信息不对称。该理论认为，基于效率理论委托人将管理公司的职权授予职业经理人，并通过契约约束职业经理人，以实现自身的利益最大化。但职业经理人作为理性人也会追求自身利益的最大化。因此，就会出现代理人利用其所控制的资源为自身利益服务，使得委托人的利益受损，产生代理问题。为了约束代理人的自利行为，委托人就会通过建立激励和约束机制来减少代理问题，更好地实现自身利益最大化。本文认为由于对医疗服务行业运作不完全熟悉，社会资本投资方式会更倾向于投资混合所有制医疗机构，并委托医院管理层来实际运营管理医院。社会资本对市场反应更敏感，企业管理经验更为成熟，而公立医院社会责任感更强，这使得新型的社会办医的医疗机构可以更好地适应市场竞争，同时更好地完成医院的使命。这样的委托代理关系能够同时满足市场化和公益性的要求，是一种值得尝试的高效的医院运营模式。2.2.2产权理论产权是财产权利的简称。Furubotn和Pejovic给出了关于产权较为全面的定义:“产权是基于物的存在和使用引起的人们之间被认可的行为关系。产权制度描述为界定个人在稀缺资源利用方面地位的一组经济和社会关系。”产权具有排他性，完备的产权包括财产的所有权、使用权、收益权和处置权。其中财产所有权是最基础本质的产权关系，其他财产权利由此派生而来。根据产权理论，清晰的产权是有效交换的前提，规范产权关系的产权制度能够有效地保护各种权利及利益的分配归属。建立合理有效的产权制度可以减少部门间的交易成本，提高经济运行效率。国有企业普遍存在产权不清晰的问题，所有者缺位的情况下无法明确各主体的权责。因此只有明晰产权和产权关系，才能保证国有企业的运行效率。本文认为，在社会办医的医疗机构中，民营资本可以起到提高医院运行效率、提高成本控制能力的作用，使得医院适应市场化竞争。而公立医院可以利用民营资本的灵活性，建立更加有效的激励机制，合理体现医疗人员的价值，激发其积极性。民营资本和国有资本在同一医疗主体下的合作，有利于充分发挥二者的优势，在实现医院医疗价值的前提下，使得其运行效率得到提升。2.2.3并购理论（Mergertheory）随着组织经济理论、福利经济学、企业行为理论、信息经济学、博弈论的发展，并购理论得到了不断的完善和发展。在市场经济条件下，企业并购可快速有效地帮助企业实现规模和资本的扩张，能够优化企业资源配置。而影响并购成功率的因素很多，包括多元化企业经营能力、新行业的适应能力、跨行业开拓管理的能力等，过高的成本还极易导致财务风险，双方企业文化的可融合性对并购成败也有重要影响。因此，并购之前做好前馈控制工作，审慎选择购买标的，要符合企业的战略布局，对企业长远发展有利，还要评估标的企业的文化和价值观与现有企业文化是否相符。在并购完成之后的整合工作是确保并购后期发挥效率的重要工程，必须对人力资本、经营战略、财务资源、企业文化的全方位、系统化整合，这样才能最大化发挥并购效率。在本文中主要体现在并购发生后，并购双方在同一市场主体（华润医疗）中是否能发挥预期的经营协同、管理协同，实现企业经营业绩的优化，这成为衡量并购是否成功的重要指标。2.2.4财务绩效评价理论财务绩效评估是指应用财务的指标体系对绩效进行科学适宜的评价。其内涵涉及到财务指标的选取与指标体系的建立以及运用何种评价方法等。财务绩效评估将绩效评估限定在财务的范畴，通过计算和对比数据之间的差异，帮助财务分析人员看清形势、找出问题，具有一定的局限性，但同时又与非财务指标区别开来，有利于清晰绩效评估的层次。为做出经营管理、投融资决策提供依据，为改进或变革指出方向。本文研究企业并购前后的财务绩效，是从并购前后企业的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四大指标，进行比较。一方面比较财务指标在华润医疗并购凤凰医疗上市后的变动情况，即实际指标与历史指标的纵向对比，另一方面与同行业其他主要上市公司的财务指标对比，即实际指标与行业指标的横向对比。通过这两个方面的对比揭示财务指标的变动趋势，结合华润医疗的具体财务数据的变化，试图更全面地揭示并购发生前后的相关事项给企业带来的财务绩效影响。综合评价并购前后涉及的交易事项给企业的经营状况带来的影响和变化。3并购案例介绍3.1企业介绍3.1.1华润医药基本情况华润医药集团有限公司1938年成立于香港，公司主要经营医药和保健品，接受产品和服务的消费者群体遍布28个省份，有着极强的品牌效应和市场影响力。华润医药主要业务涉足制药、药品零售和分销，拥有先进的生产基地、分销中心和研发中心，经营中国最大零售药房网络之一，生产线超过80多条并得到国际GMP的认证，旗下拥有“东阿”、“999”等多个耳熟能详的药品品牌，在行业内占绝对的领先优势，荣获“2018年中国最具影响力医药企业百强”第六名，“2020年中国医药行业企业集团十强”第三名。3.1.2江中药业基本情况江中药业于1996年成立并上市于沪交所，是一家综合实力极强的大规模制药公司，经营业务包括保健品、化学药、医疗机械、的中成药生产和销售。坐拥两个国家工程研究中心，江中药业有着极强的科研实力、先进的生产线和制药厂，研制出了许多让中国百姓信赖的药品，旗下产品有耳熟能详的“江中牌健胃消食片”“江中复方草珊瑚含片”。2006年6月“江中”商标被正式认定为中国驰名商标，是国内具有代表性的非处方药企业。3.2华润医药并购动因分析3.2.1市场环境下的大势所趋近年来国家高度重视医药行业的进步，出台了多条促进医药产业发展的政策法规，国内发展空间不断拓宽，提升医药产业集中度，增强国内药品创新能力成大势所趋。2017年“两票制”制度出台，其核心内容是药品从药厂到医院只能开具两次发票，目的在于提高药品流通效率，加快医药产业集中步伐。该政策实行后，广东将近七成的中小型药品经销商陷入倒闭危机，而大型医药企业趁此机会通过并购的方式扩大市场份额，华润医药也抓住这个机会抢占市场，提高企业竞争力。3.2.2提高企业市场势力根据市场势力理论，企业通过并购增加企业规模，提高市场占有率，在市场竞争中就越有优势，应对风险的能力就越强，盈利能力也会随之提高。华润医药在未并购江中药业之前，销售范围已经覆盖了27个省份，与五千多家医院达成合作，与三万多家药房有业务往来。江中药业也与全国一千多家经分销商签订合约，建立了覆盖全国的销售体系。华润医药并购江中药业后，可以加强重点区域的分销网络，涵盖更多的终端客户，从而进一步提高市场份额和市场势力。尽管江中药业旗下的产品“江中猴姑饼干”到底能否养胃引起大众的怀疑，但在消费者对健康问题日益重视的情况下，作为中药企业的江中具备向大健康延伸的优势，华润和江中的强强联合势必会在市场中开辟一番新的天地。3.2.3追求协同效应江中药业作为一家成熟的上市公司，有着先进的管理模式和经营模式，华润药业并购江中药业之后，可借鉴其规章制度的可取之处，发挥管理协调效应，提高企业的运营效率和管理效率。其次，江中药业旗下耳熟能详的“江中牌健胃消食片”占领了极大的市场份额，在消食领域稳居第一名，华润医药对江中药业的并购行为可以弥补其在消食领域的短板，江中药业在中成药和保健品领域的优势也可以和华润医药形成互补，拓宽产业链，实现多元化经营。在科研方面，江中药业的科研能力和创新能力不容小觑，华润医药拥有的先进的制药技术和强大的资本实力可以帮其研发更多的新产品，实现经营协同效应。此外，对于江中药业来说，并购之前公司偿还借款压力较大，并购活动在一定程度上缓解了江中药业偿债风险，实现财务协同效应。[[][]张子瑗.浅析华润医药并购江中药业中的财务风险[J].全国流通经济,2020,(15),042.3.3企业并购有关情况3.3.1企业并购过程2018年4月28日，江中药业公开重大事项的停牌公告，表达江中药业的控制权将有所变动。2018年5月21日，华润医药与江西省国资委签署大健康领域战略合作协议，由华润医药以现金或资产方式收购或认购江中集团的51%或以上的股权。2018年8月2日华润与江中签署增资扩股协议，但因江中股东意见不统一，直至同年9月增资协议达成，江中集团同意增加其注册资本1.3亿人民币，华润集团出资30.99亿元以现金收购方式认购江中集团之新增注册资本。2019年4月3号，完成华润医药收购江中药业股份的要约收购。本次收购完成后，华润医药控股将直接持有江中药业43.03%权益。3.3.2并购定价方式《江中药业股份有限公司要约收购报告书》中说明，按照本次要约收购报告书摘要提示性公告日前30个交易日中，江中药业的每日加权平均价格的算术平均值为25.0279元/股，并考虑到在本次要约收购报告书摘要提示性公告日前6个月内收购人不存在买卖江中药业股份的情形，由此拟定要约价格为25.03元/股。若发生除权除息事项，要约价格则进行相应调整。之后江中药业股东大会批准的2017年度利润分配方案（以2017年末上市公司总股本30,000万股为基数，每10股派送现金4.5元，同时以资本公积向全体股东每10股转增4股）实行后，要约价格调整为17.56元/股。4华润医药并购江中药业的绩效分析4.1财务指标分析4.1.1盈利能力纵向对比4.1华润医药盈利水平指标财务指标（%）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30净资产收益率投入资本回报率销售净利率5.011.413.586.171.704.087.352.064.595.371.724.334.541.654.174.2华润医药盈利水平指标折线图本段选取华润医药从2017.6.30至2021.6.30的净资产收益率、投入资本回报率和销售净利率来进行比较研究，由此分析华润医药并购江中药业前后的盈利能力的差异，即并购是否给华润医药带来更大的利润。从表4.1看出，华润医药对净资产收益率从2017上半年至2018上半年上涨了0.83%，从2018年上半年至2019上半年大幅度上涨了2.16%，是近几年来增长最大的一次，表明公司在并购江中药业后获利能力有了显著的增加。华润医药的投入资本回报率在2018年上半年即提出并购这一年增长了0.07%，在并购完成这一年又上涨了0.34%，说明并购前后股东的投资回报变高.华润医药2019年上半年的销售净利率为4.59%，与去年同期比较上升了4.33个百分点，也可以看出公司的盈利能力增加。华润医药的净资产收益率、投入资本回报率和销售净率都在2019年上半年即完成对江中药业的并购时上涨，说明并购行为对华润医药带来了正面效应。从表格中看出，华润医药的三个指标在2020年上半年都出现了不同程度的下降，据分析是疫情的影响和华润医药旗下东阿阿胶公司的亏损的共同作用，但不可否认的是并购江中药业后，华润医药的盈利能力更强了。4.1.2盈利能力横向对比4.3华润医药、国药控股、上海医药盈利能力指标财务指标（%）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30净资产收益率投入资本回报率销售净利率国药控股华润医药上海医药国药控股华润医药上海医药国药控股华润医药上海医药5.385.017.872.931.414.332.743.583.965.086.175.893.011.703.052.974.083.315.907.355.904.302.063.223.044.592.976.845.375.814.561.722.623.324.333.24/4.54/4.431.653.832.924.173.36本段选取国药控股、华润医药和上海医药三家规模和产品相似的企业来横向分析并购对华润医药产生的影响。从表4.3看出，在并购行为发生之前，华润医药的净资产收益率都低于其他两家企业，但在2019年上半年，即并购行为完成这一年，华润医药的净资产收益率大幅度增加，甚至超过了同时期的这两家企业，即使在2020年这三家企业因为疫情冲击都出现了明显的下滑，但华润医药的净资产收益率依然高于国药控股和上海医药，说明并购行为对华润医药的盈利能力带来巨大的提升。从投入资本回报率（ROIC）看，国药控股的ROIC在2019年上半年降低了0.13个百分点，上海医药的ROIC在2019年上半年上涨了0.6的百分点，华润医药的ROIC同期上涨了0.34个百分点，说明并购带来了正面影响。从销售净利率看，2019上半年华润医药的销售净利率在其他两个企业发生明显下滑的情况下仍然逆势上涨，更加体现了并购江中药业后企业的盈利能力的提升。4.1.3营运能力纵向对比4.4华润医药营运水平指标财务指标（此）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30存货周转率总资产周转率3.750.523.170.463.820.543.480.573.540.584.5华润医药营运水平指标折线图本段选取华润医药2017年上半年至2021年上半年的存货周转率和总资产周转率来分析并购对企业的营运能力的影响。从表4.4看出2019年上半年华润医药的存货周转率为3.82，与上一年同期相比增加了0.34，可见并购完成的当年公司存活的周转速度加快，销售变强。总资产周转率在2017年上半年至2019年上半年都没有出现太大的变化，属于正常范围的波动。这两项指标都在2020年有所回落，考虑到是疫情的影响。总的来说并购行为使得华润医药的营运能力略有提升。4.1.4营运能力横向对比4.6华润医药、国药控股、上海医药营运能力指标财务指标（次）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30存货周转率总资产周转率国药控股华润医药上海医药国药控股华润医药上海医药4.653.753.780.810.520.694.693.173.060.760.460.624.913.823.500.880.540.734.493.483.470.900.570.72/3.54//0.58/本段具体选取国药控股、华润医药和上海医药三家企业从2017年上半年至2021年上半年的存货周转率和总资产周转率来横向对比研究并购对华润医药的营运能力带来的影响。从表4.5看出，国药控股的存货周转率在2019年上半年达到4.91，与去年同期相比上升了0.42，上海医药则小幅度增加了0.03至3.82，华润医药增加了0.34至3.82，处于两家企业中间。这三家企业的总资产周转率则比较平稳，在并购当年都没有发生特别大的变化。这两项指标在2020年上半年都发生了显著的下降，考虑到是疫情的原因使得存货积压，大部分企业的资金周转能力都受到了阻塞。据以上分析，横向对比不能明显的看到并购对华润医药营运能力的正面影响。4.1.5偿债能力的纵向对比4.7华润医药偿债能力水平指标财务指标（%）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30资产负债率流动比率速动比率63.991.211.0264.271.200.9965.451.241.0462.631.231.0061.181.241.004.8华润医药偿债能力水平指标折线图本段选取了华润医药从2017年上半年至2021年上半年的资产负债率、流动比率和速动比率来纵向分析并购前后公司的偿债能力的变化。从图中看出，华润医药的流动比率和速动比率在并购前后都保持一个很稳定的状态，没有很大的起伏变化，流动比率在2019年上半年小幅度增加了0.01%，同期速动比率也增加了0.04%，体现了在并购完成当年，华润医药的资产流动性略有增强，短期偿债能力稳定，财务风险小。资产负债率衡量的是企业的长期偿债能力，一般情况下，40%～60%的水平是正常范围。华润医药的资产负债率在2017年上半年至2019年上半年一直在上升，2019年增幅明显，可能与并购行为发生的现金支付行为有关，即使2020年上半年有所回落，但还是超过了60%的正常水平，说明并购对华润医药的资金链带来一定的压力，并没有提高企业的长期偿债能力。4.1.6偿债能力的横向对比4.9华润医药、国药控股、上海医药偿债能力指标财务指标（%）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30资产负债率流动比率速动比率国药控股华润医药上海医药国药控股华润医药上海医药国药控股华润医药上海医药60.4363.9963.841.371.211.231.021.020.9557.4864.2765.001.491.201.291.180.990.9756.5965.4564.281.541.241.321.221.040.9656.3662.6362.961.501.231.221.131.000.8857.8861.1858.201.461.241.401.101.001.02本段选取了国药控股、华润医药和上海医药三家医药企业的资产负债率、流动比率和速动比率来横向对比分析并购前后华润医药偿债能力的变化。从资产负债率看出，华润医药的资产负债率在并购完成后的2020年上半年有所回落，国药控股和上海医药的资产负债率则仍不停上升，但总体来说在并购前后华润医药的资产负债率都比其他两家企业高。说明华润医药本身的长期偿债能力就不是很强。从其他两项指标来看，华润医药的流动比率和速动比率在这几年都特别稳定，但是跟同行业比起来还是有一定差距，说明华润医药的资金管理效率并不高。以上来看，华润医药并购江中药业对偿债能力没有带来积极影响。4.1.7发展能力的纵向对比4.10华润医药发展能力水平指标财务指标（%）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30总资产增长率营业收入增长率营业利润增长率18.6828.0810.47-0.97-12.30-20.9718.148.7317.7511.1313.3018.6220.449.424.974.11华润医药发展能力水平指标折线图为了体现华润医药并购前后的发展能力的变化，本段选取了华润医药从2017年上半年至2021年上半年的总资产增长率、营业收入增长率和营业利润增长率来进行具体分析。从表4.11看出，华润医药的总资产增长率在2019年上半年达到了18.14%，比去年同期大幅度增长了4.01个百分点，说明华润医药在并购完成当年总资产扩张速度加快。从营业收入增长率和营业利润增长率来看，华润医药的这两项指标在2019年上半年都出现了下降，尤其是营业收入增长率下滑了4.57个百分点。这三项指标在2020年上半年都下滑成负数，考虑到两个因素：一是新冠疫情的影响，二是旗下东阿阿胶库存积压的影响。为了应对突发情况，华润医药积极调整战略，因为在此次新冠肺炎疫情防控中，中医药的作用与地位得到肯定。在一线尚缺乏有效治疗药物情况下，中医药在缓解患者症状方面，发挥了非常重要的作用，而江中药业是知名的中医药企业，华润医药趁此机会携手江中药业加强在中药领域的发展，并积极开发新冠防治特效药研发。[[]谭峰.提升竞争力增强创新力扩大影响力国有制药企业向世界一流迈进[J].国资报告,2022,(04).]在创新发展战略的引导下，[]谭峰.提升竞争力增强创新力扩大影响力国有制药企业向世界一流迈进[J].国资报告,2022,(04).4.1.8发展能力的横向对比4.12华润医药、国药控股、上海医药发展能力指标财务指标（%）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30总资产增长率营业收入增长率营业利润增长率国药控股华润医药上海医药国药控股华润医药上海医药国药控股华润医药上海医药17.3118.687.1122.0628.0820.7312.1310.4743.9412.31-0.9710.456.14-12.30-5.845.94-20.973.7439.6718.1412.5221.428.7322.0012.7517.7513.498.1711.1331.451.2413.3015.3512.2818.6214.3553.2520.4414.55-0.189.4210.19-11.754.9714.07本段选取国药控股、华润医药和上海医药三家企业从2017年上半年至2021年上半年的总资产增长率、营业收入增长率和营业利润增长率来横向对比分析并购对华润医药发展能力带来的影响。从表4.12看出，华润医药的总资产增长率在并购前处于这两家企业的中间，在2019年上半年完成并购后有所增加后也依然和国药控股相差巨大，然后到了2021年上半年，华润医药的总资产增长率以不可抵挡之势超过了国药控股，体现了并购江中药业提高了华润医药的长期发展能力，在疫情的冲击下也能利用自身优势迅速调整回来。此外，虽然华润医药的营业收入增长率和营业利润增长率在2018至2020上半年不断下降，但在2020年上半年也迅速恢复了过来，营业收入增长率甚至成为近几年最高。综上所述，说明了并购给华润医药的发展能力带来极大的正面效益。4.2财务指标分析小结通过对华润医药并购前后两年的财务指标分析，可以看到在并购后的第一年企业的盈利能力和营运能力有所提升，偿债压力加大，在同行业中也处于一个较差的位置，发展能力没有明显的变化。在并购的第二年因为疫情的冲击和东阿阿胶的销售滞留，所有指标都朝着不好的方向发展，但在华润医药制定新的发展战略，加大研发支出，发挥江中药业的优势后，华润医药经济回温，甚至超过了以前的发展水平，在同行业的对比下也可以明显得看到华润医药取得的巨大成功。总的来说，并购不仅提高了华润医药的短期财务水平，而且给未来的发展打下了坚实的基础，即使在医药大环境不断发生变化的情境下也能逆流而上。5启示华润医药并购江中药业这一行为是较为成功的。在“两票制”和多种医药政策出台的大环境下，许多企业盲目跟风，机械地套用并购公式，导致资金链断裂的事件不在少数，例如2015年亚太药业以9亿人民收购的上海新高峰背地里业绩造假三年，使得亚太药业股票暴跌危机重重。并购不单单是为了企业规模的壮大，更要考虑到企业的合并是否能带来长期效益，以及对交易价格的考量。针对华润医药的并购和失败的并购案例，我提出以下几点建议：一支付方式多元化华润医药的并购采用单一的现金支付方式，但从企业的偿债能力分析中可以看出大额现金支付使得企业的偿债压力加大，资产负债率高居不下，较大额度的现金支付容易导致大量的流动资产流出，日常的资金周转无形中受到影响，缺乏现金流动的企业在对抗市场波动、企业之间长期竞争与发展方向容错率等方面的能力较弱，企业在偿债能力方面的发展还有很大的进步空间。[[][]刘本利.医药行业并购绩效的研究——以信邦制药并购科开医药为例[J].经营与管理,2021,(12).二合理定价并购的收益要大于并购的成本。并购的交易价格对企业有重大的影响，溢价收购会加大企业的财务风险。企业在并购前要做好市场调查，在对目标企业的财务报告表进行研究分析时要及时调查其生产状况和其他相关企业的整体运营状况。对目标企业的整体财务状况进行科学把握。[[]王乐.企业并购定价策略[]王乐.企业并购定价策略[J].中国外资,2022,(06).三注意业务整合华润医药一直缺乏一个知名的中药品牌，江中药业的加入弥补了华润医药的中药短板，在2020年疫情危机下，华润医药发挥江中药业的中药优势，积极研发新的抗疫药物，实现了1+1>2的协同效应。企业并购后要注重业务的整合，在生产、销售和管理上都要统筹规划，切不可按照各自原来的模式发展，要在融合中提升企业价值，丰富产业链条，不断互补，避免同业竞争。参考文献OfekE,Richardson.TheValuationandMarketRationalityofInternetStockPrices.2002.18(3):265-287.BerryS.ExcessReturnsinElectricUtilityMergersDuringTransitiontoCompetition.2000.18(2):175-188.MorresiO,PezziA.Cross-borderM&AsandStockMarketPerformance:EvidencefromMedium-SizedUSandEuropeanFirms.2014.AgrawalA,JaffeJF.Thepost-mergerperformanceofacquiringfirms:are-examinationofananomaly[J].Thejournaloffinance1992,47(4):1605-1621KrollM.FormOfControl:ACriticalDeterminantOfAcquisitionPerformanceAndCEORewards.199