多维视角下我国封闭式证券投资基金绩效评价体系构建与实证探究

多维视角下我国封闭式证券投资基金绩效评价体系构建与实证探究一、引言1.1研究背景与意义随着我国资本市场的逐步发展与完善，证券投资基金作为重要的金融工具，在市场中扮演着日益关键的角色。其中，封闭式证券投资基金以其独特的运作方式和特点，成为资本市场不可或缺的组成部分。我国封闭式证券投资基金的发展历程充满了探索与变革。1991年7月，珠信基金成立，拉开了我国基金行业发展的序幕，此后武汉基金、南山基金等相继设立。1992年8月，“金信基金”按股票交易模式上市竞价交易。1992年11月，经中国人民银行总行批准的国内第一家投资基金——淄博乡镇企业投资基金，于1993年8月在上交所挂牌交易。然而，早期由于缺乏基本的法律规范，基金普遍存在法律关系不清、无法可依、监管不力的问题，资产大量投向房地产、企业法人股权等，更像是产业投资基金，且深受房地产市场降温等因素困扰，资产质量不高。1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布，中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关，基金业进入规范发展阶段。1998年3月27日，基金开元和基金金泰的设立，标志着我国证券投资基金试点的开始，封闭式基金迎来快速发展。到2000年底，33家证券投资基金发行规模达536亿元，净值总和为785.64亿元，占A股流通市值比重超10%。但2000年《基金黑幕》一文引发市场对基金违规行为的关注，2001年A股牛市终结，封闭式基金由溢价转为集体折价，加之开放式基金兴起，传统封闭式基金走向衰落，2002年8月基金银丰成立后，再无同类产品发行。近年来，随着资本市场环境的变化和投资者需求的多样化，封闭式基金在产品设计、投资策略等方面不断创新，重新受到市场关注，在2023年第三季度，封闭式基金发行68只，合计募集份额1129.41亿份，占比15.36%，无论是基金数量还是募集份额均创近年来新高。当前，我国封闭式证券投资基金在资本市场中占据着重要地位。一方面，它为投资者提供了多元化的投资选择。对于那些希望进行长期投资、追求稳定收益且对资金流动性要求不高的投资者来说，封闭式基金的固定存续期和相对稳定的资产规模，使其能够更好地进行资产配置，避免了因投资者频繁赎回而对基金运作产生的干扰。例如，一些封闭式基金专注于特定行业或领域的投资，通过深入研究和长期跟踪，挖掘具有潜力的投资标的，为投资者带来了较为可观的收益。另一方面，封闭式基金在稳定证券市场方面发挥着积极作用。其大规模的资金投入和相对长期的投资策略，有助于增强市场的稳定性，减少市场的过度波动。在市场低迷时，封闭式基金可以凭借其稳定的资金流，为市场提供流动性支持，缓解市场的恐慌情绪；在市场繁荣时，又能通过合理的投资组合，抑制市场的过度投机行为。对我国封闭式证券投资基金绩效进行评价具有重要的现实意义。从投资者角度来看，准确的绩效评价可以帮助投资者更好地了解基金的投资表现和风险特征，从而做出更加明智的投资决策。投资者可以通过分析基金的绩效指标，如收益率、风险调整后的收益等，评估基金是否达到自己的投资目标，进而选择适合自己的基金产品。例如，一位风险偏好较低的投资者在选择基金时，会更加关注基金的风险调整后收益，以确保在控制风险的前提下获得合理的回报。对基金行业而言，绩效评价能够促进基金管理公司不断提升自身的管理水平和投资能力。基金管理公司为了在市场竞争中脱颖而出，吸引更多的投资者，会根据绩效评价结果，反思和改进自己的投资策略、资产配置方法以及风险管理措施。例如，通过分析绩效评价中发现的选股能力不足的问题，基金管理公司可以加强对行业和企业的研究，提高选股的准确性和成功率。对于资本市场来说，科学合理的绩效评价有助于提高市场的有效性和资源配置效率。准确的绩效评价结果可以引导资金流向绩效表现优秀的基金，从而实现资源的优化配置，促进资本市场的健康发展。1.2国内外研究现状国外对证券投资基金绩效评价的研究起步较早，已经形成了较为成熟的理论和方法体系。早期的研究主要集中在基金的业绩衡量指标上，如夏普比率（SharpeRatio）、詹森指数（JensenIndex）和特雷诺指数（TreynorIndex）等。夏普比率由夏普（Sharpe）于1966年提出，该比率通过计算基金超过无风险利率的收益与基金收益率标准差的比值，来衡量基金承担单位风险所获得的额外收益，比值越高，表明基金在同等风险下获取收益的能力越强。詹森指数由詹森（Jensen）在1968年提出，它基于资本资产定价模型（CAPM），衡量的是基金在承担系统性风险的情况下，超出市场平均收益的那部分超额收益，反映了基金经理的选股能力和管理水平，若詹森指数为正，说明基金表现优于市场平均水平。特雷诺指数则由特雷诺（Treynor）于1965年提出，它以基金的系统性风险作为衡量标准，计算基金单位系统性风险所获得的超额收益，该指数主要衡量了基金承担的系统性风险与其获得的超额收益之间的关系，用于评估基金在承担系统性风险方面的效率。这些指标为基金绩效评价提供了基本的框架，使得投资者能够从不同角度对基金的表现进行量化分析。随着研究的深入，学者们开始关注基金的择时能力和选股能力。特雷诺和马祖（Treynor&Mazuy）在1966年提出了T-M模型，该模型通过在传统的CAPM模型中加入一个二次项，来检验基金经理是否具有市场时机选择能力。他们认为，如果基金经理能够准确预测市场走势，在市场上涨时增加投资组合的风险暴露，在市场下跌时降低风险暴露，那么模型中的二次项系数应该显著为正。亨里克森和默顿（Henriksson&Merton）在1981年提出了H-M模型，该模型则采用了一个虚拟变量来衡量市场时机选择能力，当市场收益率高于无风险收益率时，虚拟变量取值为1，否则为0。通过检验虚拟变量系数的显著性，可以判断基金经理是否具备择时能力。这些模型的提出，使得对基金经理投资能力的评价更加全面和深入，为投资者选择具有优秀投资能力的基金提供了更有力的依据。近年来，国外的研究更加注重基金绩效的持续性和影响因素。法玛（Fama）和弗伦奇（French）在1993年提出了三因素模型，该模型在CAPM模型的基础上，加入了市值因子（SMB）和账面市值比因子（HML），以解释股票收益率的差异。他们认为，除了市场风险外，公司规模和账面市值比也是影响股票收益的重要因素，通过将这两个因素纳入模型，可以更准确地评估基金的绩效。在基金绩效持续性方面，卡哈特（Carhart）在1997年的研究发现，基金绩效的持续性较弱，过去表现优秀的基金在未来不一定能继续保持良好的业绩。这一研究结果对投资者的投资决策产生了重要影响，提醒投资者不能仅仅根据过去的业绩来选择基金，还需要综合考虑其他因素。在影响因素研究上，学者们还关注基金规模、管理费用、基金经理的经验等因素对基金绩效的影响。例如，一些研究发现，基金规模过大可能会导致管理效率下降，从而影响基金绩效；管理费用过高会直接侵蚀投资者的收益，对基金绩效产生负面影响；基金经理的丰富经验则有助于提高基金的投资决策水平，进而提升基金绩效。国内对封闭式证券投资基金绩效评价的研究相对较晚，但发展迅速。早期的研究主要是对国外经典模型的引入和应用。汪光成在2002年运用夏普比率、詹森指数和特雷诺指数对我国部分封闭式基金的业绩进行了评价，发现我国封闭式基金在整体上并没有表现出明显的优势，不同基金之间的业绩差异较大。这一研究为国内基金绩效评价提供了初步的实证分析，使国内投资者和研究者开始关注基金绩效的量化评估。此后，许多学者在此基础上进行了拓展和深化研究。在基金选股和择时能力方面，不少学者进行了深入探讨。例如，一些研究运用T-M模型和H-M模型对我国封闭式基金的选股和择时能力进行实证分析，发现我国大部分封闭式基金的选股能力较强，但择时能力普遍较弱。这可能与我国证券市场的有效性相对较低、市场波动较大等因素有关，基金经理在把握市场时机方面面临较大挑战。在绩效影响因素方面，国内学者也进行了大量研究。有研究表明，基金规模与绩效之间存在一定的非线性关系，适度规模的基金可能具有更好的绩效表现；基金的投资风格对绩效也有重要影响，不同投资风格的基金在不同市场环境下表现各异，例如成长型基金在牛市中可能表现出色，而价值型基金在熊市中可能更具抗跌性。然而，现有研究仍存在一些不足之处。在评价指标方面，虽然传统的指标和模型被广泛应用，但这些指标大多基于有效市场假设，在我国证券市场有效性相对较低的情况下，可能无法准确反映基金的真实绩效。在研究方法上，部分研究对样本的选择和数据的处理存在一定的局限性，可能导致研究结果的偏差。此外，对于封闭式基金在不同市场环境下的绩效表现及其变化规律，以及新的市场环境和政策法规对基金绩效的影响等方面的研究还不够深入。本文将在借鉴国内外研究成果的基础上，结合我国证券市场的实际情况，综合运用多种评价指标和方法，全面、深入地对我国封闭式证券投资基金的绩效进行评价。同时，将重点关注市场环境变化、基金投资策略调整等因素对基金绩效的影响，以期为投资者和基金管理者提供更有价值的参考。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，以确保对我国封闭式证券投资基金绩效评价的全面性、准确性和深入性。在研究过程中，首先采用文献研究法，通过广泛查阅国内外相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告以及金融行业资讯等，全面梳理了证券投资基金绩效评价的理论和方法体系，深入了解国内外研究现状和发展趋势。对夏普比率、詹森指数、特雷诺指数等经典绩效评价指标的相关文献进行细致研读，明确这些指标的计算方法、应用场景以及在不同市场环境下的表现。通过文献研究，不仅为后续的实证分析提供了坚实的理论基础，还能够借鉴前人的研究经验，避免重复劳动，同时发现现有研究的不足之处，为本文的研究提供创新的切入点。实证分析法也是本文重要的研究方法之一。选取具有代表性的封闭式证券投资基金作为样本，收集其在一定时期内的净值数据、资产配置数据以及市场相关数据等。运用统计学和计量经济学方法，对这些数据进行深入分析，以客观、准确地评估基金的绩效表现。通过计算样本基金的收益率、标准差等基本统计量，直观地了解基金的收益水平和风险状况；运用夏普比率、詹森指数等指标，对基金的风险调整后收益进行量化评价，判断基金在承担风险的情况下获取超额收益的能力；构建T-M模型和H-M模型，对基金的选股和择时能力进行实证检验，分析基金经理在股票选择和市场时机把握方面的能力。实证分析的结果将为研究结论的得出提供有力的数据支持，使研究成果更具说服力。为了更深入地了解我国封闭式证券投资基金的绩效表现，本文还采用了案例分析法。选取几只典型的封闭式基金，如在市场上具有较高知名度、业绩表现突出或具有独特投资策略的基金，对其进行详细的案例分析。通过深入剖析这些基金的投资策略、资产配置情况、业绩波动原因以及在不同市场环境下的应对措施等，总结成功经验和失败教训，为投资者和基金管理者提供更具针对性的参考。例如，对某只在牛市中表现出色的基金进行案例分析，研究其在牛市中如何把握市场机会，通过合理的资产配置和股票选择实现业绩的大幅增长；对另一只在熊市中表现相对稳健的基金进行分析，探讨其在熊市中采取的风险控制措施和投资策略调整，为其他基金在熊市中应对风险提供借鉴。在研究视角上，本研究将市场环境变化与基金绩效紧密结合，不仅关注基金在整体市场环境下的绩效表现，还深入分析不同市场阶段，如牛市、熊市和震荡市中基金绩效的变化规律。通过对不同市场环境下基金绩效的对比分析，为投资者在不同市场条件下选择合适的基金提供指导。在牛市中，成长型基金可能凭借其对高成长股票的投资获得较高收益；而在熊市中，价值型基金由于注重资产的安全和稳定，可能表现出更强的抗跌性。这种结合市场环境的研究视角，能够更全面地揭示基金绩效的影响因素，为投资者提供更具时效性的投资建议。在指标选取方面，本研究在传统绩效评价指标的基础上，引入了一些新的指标，如基金的持仓集中度、行业配置偏离度等，以更全面地衡量基金的投资策略和风险特征。持仓集中度反映了基金投资组合中股票的集中程度，较高的持仓集中度可能意味着基金面临更高的个股风险，但也可能带来更高的收益潜力；行业配置偏离度则衡量了基金在行业配置上与市场基准的差异，通过分析这一指标，可以了解基金经理对不同行业的判断和投资偏好，以及这种配置策略对基金绩效的影响。这些新指标的引入，能够从多个维度对基金绩效进行评价，弥补了传统指标仅关注收益和风险的不足，使评价结果更加全面、准确。本研究还尝试采用了一种综合评价方法，将多种绩效评价指标进行有机结合，运用层次分析法等方法确定各指标的权重，构建综合评价模型。通过该模型，可以对封闭式证券投资基金的绩效进行全面、综合的评价，避免了单一指标评价的局限性。与传统的单一指标评价方法相比，综合评价方法能够更全面地反映基金的绩效水平，为投资者提供更具参考价值的投资决策依据。例如，在综合评价模型中，将夏普比率、詹森指数、持仓集中度、行业配置偏离度等指标纳入其中，根据各指标对基金绩效的重要程度确定其权重，然后计算出基金的综合绩效得分，从而对基金的绩效进行全面、客观的评价。二、封闭式证券投资基金绩效评价理论基础2.1封闭式证券投资基金概述封闭式证券投资基金是指基金发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹集到这个总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。在封闭期内，基金份额固定不变，投资者不能向基金公司申购或赎回基金份额，若想买卖基金份额，只能在证券交易所像买卖股票一样进行交易。这种基金形式最早起源于19世纪的英国，当时随着工业革命的推进，英国经济迅速发展，投资者对投资工具的需求日益增长，封闭式基金应运而生。随后，封闭式基金在美国等国家也得到了广泛发展，并逐渐形成了较为成熟的运作模式和监管体系。封闭式证券投资基金具有一系列独特的特点。从交易方式来看，其在证券交易所上市交易，投资者通过证券经纪商在二级市场进行竞价买卖，这与开放式基金投资者直接向基金公司申购或赎回的交易方式截然不同。在价格波动方面，封闭式基金的交易价格受市场供求关系影响较大，常常出现溢价或折价现象。当市场对该基金的需求旺盛，而供给相对不足时，基金交易价格可能高于每份基金单位资产净值，即出现溢价；反之，当市场供给过剩，需求不足时，基金价格则可能低于每份基金单位资产净值，产生折价。投资策略上，由于封闭式基金的资金规模在封闭期内固定，基金经理无需担心资金的大量流入或赎回对投资组合造成冲击，能够制定更为长期和积极的投资策略，比如可以将资金更多地投向一些流动性相对较差但潜在收益较高的资产，如未上市公司股权、房地产项目等，以追求更高的投资回报，这使得封闭式基金的风险相对较高，但潜在收益也较大。从流动性角度而言，尽管封闭式基金在存续期内不能直接赎回，但投资者可以在证券交易所进行交易，这为投资者提供了一定的流动性保障，不过相较于开放式基金随时可赎回的特点，其流动性还是相对较弱。与开放式基金相比，封闭式证券投资基金在多个方面存在明显差异。在存续期限上，封闭式基金有明确的固定存续期，一般为5年、10年甚至更长时间，如我国规定封闭式基金的存续期不得少于5年，在存续期内基金份额固定不变；而开放式基金没有固定期限，投资者可随时申购或赎回基金份额，基金规模处于不断变化之中。在基金规模的可变性方面，封闭式基金在发行时就确定了基金份额总额，在封闭期内，除非特殊情况并经过严格的法定程序进行扩募，否则基金规模固定不变；开放式基金则无发行规模限制，投资者可根据自身需求随时申购或赎回，基金规模随投资者的买卖行为而每日变动。从交易方式来看，如前文所述，封闭式基金在证券交易所上市交易，投资者通过二级市场买卖；开放式基金则是投资者直接向基金管理公司或销售机构进行申购和赎回操作。在基金单位买卖价格形成方式上，封闭式基金的价格受市场供求关系影响，与基金净值可能产生较大偏离；开放式基金的买卖价格则以基金单位净值为基础，一般不存在溢价或折价现象，投资者申购和赎回的价格相对较为稳定。在投资策略上，封闭式基金由于资金规模稳定，可进行长期投资，投资于一些流动性较差但收益较高的资产；开放式基金为应对投资者随时可能的赎回需求，必须保留一定比例的现金资产，这在一定程度上限制了其投资策略的灵活性，更多地投资于变现能力强的资产。在我国资本市场的发展历程中，封闭式证券投资基金经历了多个重要阶段。1991年7月，珠信基金成立，拉开了我国基金行业发展的序幕，此后武汉基金、南山基金等相继设立。1992年8月，“金信基金”按股票交易模式上市竞价交易。1992年11月，经中国人民银行总行批准的国内第一家投资基金——淄博乡镇企业投资基金，于1993年8月在上交所挂牌交易。早期阶段，由于缺乏完善的法律规范，基金在运作过程中普遍存在法律关系不清、无法可依、监管不力等问题，资产大量投向房地产、企业法人股权等领域，更像是产业投资基金。在1993-1997年期间，由于房地产市场降温等因素的影响，这些基金的资产质量受到严重影响，发展陷入困境。1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布，中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关，标志着我国基金业进入规范发展阶段。1998年3月27日，基金开元和基金金泰的设立，标志着我国证券投资基金试点的开始，封闭式基金迎来快速发展时期。到2000年底，33家证券投资基金发行规模达536亿元，净值总和为785.64亿元，占A股流通市值比重超10%。然而，2000年《基金黑幕》一文引发市场对基金违规行为的关注，2001年A股牛市终结，封闭式基金由溢价转为集体折价，加之开放式基金兴起，传统封闭式基金走向衰落。2002年8月基金银丰成立后，再无新的传统封闭式基金发行。近年来，随着资本市场环境的变化和投资者需求的多样化，封闭式基金在产品设计、投资策略等方面不断创新，重新受到市场关注。在2023年第三季度，封闭式基金发行68只，合计募集份额1129.41亿份，占比15.36%，无论是基金数量还是募集份额均创近年来新高。当前，我国封闭式证券投资基金在产品类型上日益丰富，除了传统的股票型、债券型封闭式基金外，还出现了混合型、指数型等多种类型的封闭式基金，以满足不同投资者的风险偏好和投资需求。在投资策略方面，一些封闭式基金采用量化投资策略，通过数学模型和计算机技术进行投资决策，提高投资效率和精准度；部分基金则专注于特定行业或主题投资，如新能源、人工智能等热门领域，挖掘行业发展机遇。从市场份额来看，虽然目前开放式基金在基金市场中占据主导地位，但封闭式基金凭借其独特的优势，依然在资本市场中占据一定的份额，为投资者提供了多元化的投资选择。2.2绩效评价的基本理论绩效评价在封闭式证券投资基金领域是指运用特定的指标和方法，对基金在一定时期内的投资业绩、风险控制、投资管理能力等方面进行全面、客观、公正的评估和分析。其目的在于准确衡量基金的实际表现，为投资者、基金管理机构以及其他相关利益者提供决策依据。对于投资者而言，绩效评价是其做出明智投资决策的关键依据。在众多的封闭式证券投资基金中，投资者需要通过绩效评价来判断基金的投资价值和风险水平。通过分析基金的收益率、风险调整后的收益等指标，投资者可以了解基金在过去一段时间内的盈利情况以及承担风险的能力，从而选择符合自己投资目标和风险偏好的基金。对于追求稳健收益的投资者来说，他们会更倾向于选择风险调整后收益较高、业绩表现较为稳定的基金；而风险偏好较高的投资者，则可能更关注基金的潜在收益能力，即使其风险相对较高。绩效评价还可以帮助投资者评估基金经理的投资能力。优秀的基金经理能够通过合理的资产配置和股票选择，实现基金的良好业绩。投资者可以通过绩效评价中的选股能力和择时能力指标，判断基金经理是否具备敏锐的市场洞察力和出色的投资决策能力。如果一只基金在长期内表现出较强的选股能力，说明基金经理能够准确挖掘具有投资价值的股票，为投资者带来超额收益。对基金管理机构来说，绩效评价是其提升管理水平和竞争力的重要手段。基金管理机构可以根据绩效评价结果，发现自身在投资策略、风险管理、资产配置等方面存在的问题，进而进行针对性的改进和优化。如果绩效评价显示基金在某一行业的投资配置不合理，导致业绩不佳，基金管理机构可以调整投资策略，优化行业配置，提高投资组合的整体绩效。绩效评价还能激励基金管理机构不断提升自身的管理水平。在市场竞争中，绩效表现优秀的基金管理机构能够吸引更多的投资者，从而扩大基金规模，增加管理费用收入。为了在竞争中脱颖而出，基金管理机构会努力提高投资管理能力，加强风险管理，优化资产配置，以提升基金的绩效表现。在整个资本市场中，绩效评价有助于提高市场的有效性和资源配置效率。准确的绩效评价结果能够引导资金流向绩效表现优秀的基金，使得这些基金能够获得更多的资金支持，从而实现资源的优化配置。而绩效不佳的基金则会面临资金流出的压力，促使其改进管理，提高绩效。这样，整个资本市场的资源配置效率得到提高，促进了资本市场的健康发展。2.3绩效评价的主要方法和模型在封闭式证券投资基金绩效评价领域，多种方法和模型被广泛应用，每种方法和模型都有其独特的原理、计算方式、优缺点以及适用范围，下面将对一些主要的方法和模型进行详细介绍。夏普比率（SharpeRatio）由诺贝尔经济学奖得主威廉・夏普（WilliamSharpe）于1966年提出，是一种被广泛应用的基金绩效评价标准化指标。其原理基于现代投资理论，旨在综合考虑基金的收益与风险。夏普比率的计算公式为：SharpeRatio=\frac{E(R_p)-R_f}{\sigma_p}，其中E(R_p)表示投资组合预期报酬率，即基金的平均收益率；R_f代表无风险利率，通常以国债收益率等近似替代；\sigma_p是投资组合的标准差，用于衡量基金收益率的波动程度，反映了基金的总风险。夏普比率的经济含义是，每承担一单位总风险，基金能够获得的超过无风险收益的额外收益。例如，若一只基金的夏普比率为0.5，意味着该基金每承担1单位的风险，能够获得0.5单位的超额收益。夏普比率的优点在于计算相对简单，并且全面考虑了基金的总风险，包括系统性风险和非系统性风险。这使得投资者可以直观地了解基金在承担风险的情况下获取超额收益的能力，方便对不同基金进行比较。然而，夏普比率也存在一定的局限性，它假设基金的收益率满足正态分布，但在实际市场中，基金收益率往往并不完全符合正态分布，这可能导致夏普比率对基金绩效的评价不够准确。夏普比率适用于对不同资产类别、不同投资风格基金的总体绩效评价，投资者可以通过夏普比率快速筛选出在同等风险下收益较高的基金。特雷诺指数（TreynorIndex）由特雷诺（Treynor）于1965年提出，该指数用于衡量基金承担单位系统性风险所获得的超额收益。其原理基于资本资产定价模型（CAPM），假设投资者能够通过分散投资消除非系统性风险，因此只考虑系统性风险对基金收益的影响。特雷诺指数的计算公式为：TreynorIndex=\frac{R_p-R_f}{\beta_p}，其中R_p为基金的平均收益率，R_f为无风险利率，\beta_p表示基金投资组合所承担的系统性风险，它衡量了基金收益率对市场收益率变动的敏感程度。如果\beta_p为1，说明基金的系统性风险与市场平均水平相当；若\beta_p大于1，则基金的系统性风险高于市场平均水平；反之，若\beta_p小于1，基金的系统性风险低于市场平均水平。特雷诺指数越大，表明基金在承担单位系统性风险时获得的超额收益越高，基金的绩效表现越好。例如，某基金的特雷诺指数为0.8，意味着该基金每承担1单位的系统性风险，能够获得0.8单位的超额收益。特雷诺指数的优点是明确区分了系统性风险和非系统性风险，专注于评估基金在承担系统性风险方面的效率。但它的缺点是假设非系统性风险已被完全分散，这在实际投资中很难完全实现，而且它只考虑了系统性风险，忽略了非系统性风险对基金绩效的影响。特雷诺指数适用于评价非系统风险已被充分分散的基金，如一些跟踪大盘指数的指数型基金，这些基金的投资组合较为分散，非系统性风险相对较小。詹森指数（JensenIndex）由詹森（Jensen）在1968年提出，是基于CAPM模型的另一种绩效评价指标。詹森指数衡量的是基金在承担系统性风险的情况下，超出市场平均收益的那部分超额收益，反映了基金经理的选股能力和管理水平。其计算公式为：J=R_p-[R_f+\beta_p(R_m-R_f)]，其中J表示詹森指数，R_p是基金的平均收益率，R_f为无风险利率，\beta_p是基金投资组合的系统性风险系数，R_m为市场平均收益率。若詹森指数为正，说明基金的实际收益率高于根据CAPM模型预测的收益率，即基金表现优于市场平均水平，基金经理具备较强的选股能力或出色的市场时机把握能力；反之，若詹森指数为负，则表明基金表现逊于市场平均水平。例如，某基金的詹森指数为0.05，说明该基金在承担系统性风险的情况下，比市场平均水平多获得了5%的超额收益。詹森指数的优点是能够直观地反映基金经理的主动管理能力，即通过选股和择时等操作为投资者创造的额外价值。但它的计算依赖于CAPM模型的假设前提，而实际市场环境可能并不完全符合这些假设，这可能影响詹森指数的准确性。詹森指数适用于评估那些注重基金经理积极管理能力，且非系统性风险已被较好分散的基金，如一些主动管理型的股票基金。Fama-French三因素模型是由法玛（Fama）和弗伦奇（French）在1993年提出的。该模型在传统的资本资产定价模型（CAPM）基础上进行了拓展，加入了市值因子（SMB，SmallMinusBig）和账面市值比因子（HML，HighMinusLow），以更全面地解释股票收益率的差异。其原理认为，除了市场风险（由市场组合收益率R_m与无风险利率R_f的差值衡量）外，公司规模和账面市值比也是影响股票收益的重要因素。市值因子（SMB）反映了小市值公司股票与大市值公司股票收益率的差异，计算方法是通过构建一个由小市值股票组合减去大市值股票组合的投资组合来衡量；账面市值比因子（HML）则体现了高账面市值比股票（价值型股票）与低账面市值比股票（成长型股票）收益率的差异，通过构建高账面市值比股票组合减去低账面市值比股票组合的投资组合来计算。Fama-French三因素模型的表达式为：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\epsilon_{it}，其中R_{it}是第i只基金在t时期的收益率，R_{ft}为无风险利率，\alpha_i表示基金的超额收益，即詹森指数，反映了基金经理的选股和择时能力，\beta_{i1}、\beta_{i2}、\beta_{i3}分别是基金对市场因子、市值因子和账面市值比因子的敏感系数，SMB_t和HML_t分别为t时期的市值因子和账面市值比因子的值，\epsilon_{it}是残差项。Fama-French三因素模型的优点在于考虑了更多影响股票收益的因素，能够更准确地解释基金的收益来源，相比传统的CAPM模型，对基金绩效的评价更加全面和深入。然而，该模型也存在一定的局限性，它需要大量的历史数据来计算市值因子和账面市值比因子，而且模型中的因子可能存在一定的相关性，影响模型的解释能力。Fama-French三因素模型适用于对股票型基金的绩效评价，尤其是那些投资风格较为多样化，涉及不同规模和账面市值比股票的基金。Carhart四因素模型是在Fama-French三因素模型的基础上，由卡哈特（Carhart）于1997年提出的。该模型进一步加入了动量因子（Momentum，UMD，Up-Minus-Down），用于衡量股票的动量效应，即过去表现较好的股票在未来一段时间内继续保持良好表现的趋势。动量因子（UMD）的计算方法是通过构建一个由过去表现最好的股票组合减去过去表现最差的股票组合的投资组合来衡量。Carhart四因素模型的表达式为：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\beta_{i4}UMD_t+\epsilon_{it}，其中各变量含义与Fama-French三因素模型类似，\beta_{i4}是基金对动量因子的敏感系数，UMD_t为t时期的动量因子的值。Carhart四因素模型的优点是考虑了股票的动量效应，进一步完善了对基金收益来源的解释，能够更准确地评估基金的绩效。但它同样存在数据要求高、因子相关性等问题，而且动量效应在不同市场环境下可能并不稳定，影响模型的适用性。Carhart四因素模型适用于对各种类型基金的绩效评价，特别是那些投资策略中包含动量投资理念的基金。三、我国封闭式证券投资基金绩效评价指标体系构建3.1收益指标收益指标是评估封闭式证券投资基金绩效的重要维度，它直接反映了基金在一定时期内为投资者创造价值的能力。常见的收益指标包括净值增长率、累计收益率和平均收益率等，这些指标从不同角度对基金的收益情况进行量化，为投资者和研究者提供了全面了解基金收益表现的依据。净值增长率是衡量基金在某一特定时间段内净值变化的关键指标，它直观地反映了基金投资组合的市场表现。其计算公式为：净值增长率=(期末净值-期初净值)/期初净值×100%。假设某封闭式证券投资基金在期初的净值为1.2元，经过一段时间的运作后，期末净值增长至1.5元，那么该基金在这段时间内的净值增长率为：(1.5-1.2)/1.2×100%=25%。净值增长率的高低直接体现了基金在该时间段内的盈利能力，增长率越高，表明基金资产的增值速度越快，为投资者带来的收益就越高。它在衡量基金收益方面具有重要作用，投资者可以通过比较不同基金的净值增长率，快速筛选出在相同时间段内收益表现较好的基金。净值增长率还可以用于分析基金在不同市场环境下的表现，在牛市中，大多数基金的净值增长率可能较高，但增长幅度存在差异，通过对比净值增长率，投资者可以选择那些在牛市中能够充分把握市场机会，实现资产快速增值的基金；在熊市中，净值增长率为正或者跌幅较小的基金则表现出更强的抗风险能力。累计收益率是考虑了基金从成立以来所有净值增长和分红情况后的总收益率，它全面地反映了基金自成立以来为投资者带来的累计收益。计算公式为：累计收益率=(期末累计净值-期初累计净值)/期初累计净值×100%。其中，期末累计净值和期初累计净值包含了基金分红再投资等因素。假设某基金成立时的累计净值为1元，经过多年的运作，期间有多次分红并进行了红利再投资，期末累计净值增长至2.5元，那么该基金的累计收益率为：(2.5-1)/1×100%=150%。累计收益率对于长期投资者来说尤为重要，它能够帮助投资者了解基金在较长时间跨度内的整体收益情况，评估基金的长期投资价值。通过分析累计收益率，投资者可以判断基金是否能够在长期内实现资产的稳健增值，是否符合自己的长期投资目标。对于那些追求长期财富积累的投资者来说，选择累计收益率较高且稳定增长的基金，更有可能实现自己的投资目标。平均收益率是指基金在一定时期内收益率的平均值，它可以帮助投资者了解基金收益的平均水平，减少因短期收益波动对投资决策的影响。计算平均收益率时，根据时间加权或资金加权等不同方法，公式有所差异。以简单算术平均收益率为例，假设某基金在过去5年的年度收益率分别为10%、15%、-5%、20%、12%，则其简单算术平均收益率为：(10%+15%-5%+20%+12%)/5=10.4%。平均收益率能够平滑基金收益的短期波动，为投资者提供一个相对稳定的收益参考指标。在评估基金绩效时，平均收益率可以与同类基金的平均收益率进行对比，判断该基金在同类基金中的收益水平排名。如果某基金的平均收益率显著高于同类基金平均水平，说明该基金在收益获取方面具有一定优势；反之，则需要进一步分析原因，判断基金的投资策略是否存在问题。3.2风险指标在评估封闭式证券投资基金绩效时，风险指标是不可或缺的重要组成部分。它与收益指标相辅相成，全面反映了基金的投资特征，帮助投资者深入了解基金在获取收益过程中所面临的不确定性。常见的风险指标包括标准差、β系数、下行风险和风险价值（VaR）等，这些指标从不同角度衡量基金的风险水平，为投资者提供了多维度的风险评估视角。标准差是衡量基金收益率波动程度的常用指标，它反映了基金收益的离散程度，即基金实际收益率与平均收益率的偏离程度。标准差越大，说明基金收益率的波动越大，风险也就越高；反之，标准差越小，基金收益率越稳定，风险相对较低。其计算公式为：\sigma=\sqrt{\frac{\sum_{i=1}^{n}(R_i-\overline{R})^2}{n-1}}，其中\sigma表示标准差，R_i为第i期的基金收益率，\overline{R}是基金的平均收益率，n为收益率的期数。假设某封闭式基金在过去12个月的收益率分别为5%、-3%、8%、6%、-2%、4%、7%、-1%、9%、5%、3%、6%，首先计算出这12个月的平均收益率\overline{R}，然后根据上述公式计算出标准差。通过计算得到该基金的标准差，若标准差较大，表明该基金在这12个月内的收益率波动较为剧烈，投资者面临的风险相对较高；反之，若标准差较小，则说明基金收益率相对稳定，风险较低。标准差在评估基金风险时具有重要作用，它能够直观地反映基金收益的稳定性，投资者可以根据自己的风险承受能力，选择标准差符合自己风险偏好的基金。对于风险承受能力较低的投资者来说，他们更倾向于选择标准差较小的基金，以确保投资收益的相对稳定性；而风险承受能力较高的投资者，可能会为了追求更高的收益，选择标准差较大的基金。β系数是衡量基金相对于市场整体波动程度的指标，它反映了基金投资组合对市场系统性风险的敏感程度。β系数的计算基于资本资产定价模型（CAPM），其原理是通过分析基金收益率与市场收益率之间的线性关系，来确定基金对市场波动的响应程度。β系数的计算公式较为复杂，通常使用统计软件进行计算。简单来说，若β系数等于1，说明基金的波动与市场整体波动一致；若β系数大于1，表明基金的波动幅度大于市场平均水平，市场上涨时，基金的涨幅可能更大，但市场下跌时，基金的跌幅也会更大，风险相对较高；若β系数小于1，则基金的波动幅度小于市场平均水平，风险相对较低。例如，某基金的β系数为1.2，当市场收益率上涨10%时，该基金的收益率理论上可能上涨12%（1.2×10%）；当市场收益率下跌10%时，该基金的收益率可能下跌12%。β系数在评估基金风险中的作用主要体现在帮助投资者了解基金在不同市场环境下的风险暴露情况。在市场上涨阶段，β系数较高的基金可能带来更高的收益，但在市场下跌阶段，也会面临更大的损失；而β系数较低的基金则相对较为稳健，在市场波动时，收益波动相对较小。投资者可以根据对市场走势的判断，选择合适β系数的基金进行投资。若投资者预期市场将上涨，且对风险有一定的承受能力，可以选择β系数较高的基金，以获取更高的收益；若投资者对市场走势较为谨慎，希望降低风险，则可以选择β系数较低的基金。下行风险是指基金在市场下跌或表现不佳时可能遭受的损失，它更关注基金收益的下行部分，衡量了投资者在不利市场环境下的风险暴露。常见的下行风险指标包括下行标准差、半方差等。下行标准差的计算方法与标准差类似，但只考虑收益率低于平均收益率或某个设定阈值的情况。其计算公式为：DownsideDeviation=\sqrt{\frac{\sum_{i=1}^{n}(R_i-\overline{R})^2}{m-1}}，其中R_i为第i期的基金收益率，\overline{R}是平均收益率或设定的阈值，m为收益率低于\overline{R}的期数。假设某基金在过去10个季度的收益率分别为8%、-5%、6%、-3%、9%、-2%、7%、-4%、5%、-1%，若以平均收益率为阈值，首先筛选出收益率低于平均收益率的季度，然后根据公式计算下行标准差。通过计算得到的下行标准差，能够更准确地反映基金在市场下跌时的风险状况。下行风险在评估基金风险中具有重要意义，它能够帮助投资者更直观地了解基金在不利市场条件下的表现，尤其是对于那些风险偏好较低、更关注资产保值的投资者来说，下行风险指标为他们提供了重要的决策依据。投资者可以通过比较不同基金的下行风险指标，选择在市场下跌时表现相对较好、损失较小的基金。风险价值（VaR）是在一定的置信水平和持有期内，预计可能的最大损失。例如，在95%的置信水平下，某基金的VaR值为5%，这意味着在给定的持有期内，有95%的可能性该基金的损失不会超过5%，但有5%的可能性损失会超过这个数值。VaR的计算方法主要有历史模拟法、参数法和蒙特卡罗模拟法等。历史模拟法是基于历史数据，通过对历史收益率的排序和统计，计算出在特定置信水平下的VaR值；参数法假设收益率服从某种特定的分布，如正态分布，然后根据分布的参数计算VaR值；蒙特卡罗模拟法则是通过随机模拟大量的市场情景，生成投资组合的可能收益分布，进而计算出VaR值。风险价值（VaR）为投资者提供了一个明确的风险量化指标，帮助投资者设定风险容忍度和制定止损策略。投资者可以根据自己的风险承受能力，设定一个可接受的VaR值，当基金的VaR值超过这个设定值时，投资者可以考虑采取相应的风险控制措施，如调整投资组合、减少投资份额等。VaR还可以用于比较不同基金或投资组合的风险水平，投资者可以选择VaR值较低的基金，以降低投资风险。3.3风险调整后收益指标在评估封闭式证券投资基金绩效时，仅关注收益指标是不够的，还需要综合考虑风险因素。风险调整后收益指标应运而生，它通过将基金的收益与所承担的风险相结合，为投资者提供了更全面、准确的绩效评估视角。常见的风险调整后收益指标包括夏普比率、特雷诺指数和詹森指数，它们在评估基金绩效时各有侧重，共同构成了风险调整后收益指标体系。夏普比率（SharpeRatio）由威廉・夏普（WilliamSharpe）于1966年提出，是一种广泛应用的基金绩效评价标准化指标。其计算公式为：SharpeRatio=\frac{E(R_p)-R_f}{\sigma_p}，其中E(R_p)表示投资组合预期报酬率，即基金的平均收益率；R_f代表无风险利率，通常以国债收益率等近似替代；\sigma_p是投资组合的标准差，用于衡量基金收益率的波动程度，反映了基金的总风险。夏普比率的核心思想是衡量基金每承担一单位总风险，能够获得的超过无风险收益的额外收益。例如，若某封闭式基金的夏普比率为0.6，意味着该基金每承担1单位的风险，能够获得0.6单位的超额收益。在实际应用中，夏普比率具有重要作用。它可以帮助投资者在不同基金之间进行比较，选择在同等风险下收益更高的基金。对于追求风险收益平衡的投资者来说，夏普比率是一个重要的参考指标。当投资者面对多只基金时，通过比较它们的夏普比率，能够快速筛选出那些在承担相同风险的情况下，能够获得更高收益的基金。特雷诺指数（TreynorIndex）由特雷诺（Treynor）于1965年提出，用于衡量基金承担单位系统性风险所获得的超额收益。该指数基于资本资产定价模型（CAPM），假设投资者能够通过分散投资消除非系统性风险，因此只考虑系统性风险对基金收益的影响。特雷诺指数的计算公式为：TreynorIndex=\frac{R_p-R_f}{\beta_p}，其中R_p为基金的平均收益率，R_f为无风险利率，\beta_p表示基金投资组合所承担的系统性风险，它衡量了基金收益率对市场收益率变动的敏感程度。如果\beta_p为1，说明基金的系统性风险与市场平均水平相当；若\beta_p大于1，则基金的系统性风险高于市场平均水平；反之，若\beta_p小于1，基金的系统性风险低于市场平均水平。特雷诺指数越大，表明基金在承担单位系统性风险时获得的超额收益越高，基金的绩效表现越好。例如，某基金的特雷诺指数为0.7，意味着该基金每承担1单位的系统性风险，能够获得0.7单位的超额收益。在评估基金绩效时，特雷诺指数主要用于评价非系统风险已被充分分散的基金，如一些跟踪大盘指数的指数型基金。这些基金的投资组合较为分散，非系统性风险相对较小，使用特雷诺指数能够更准确地评估它们在承担系统性风险方面的效率。詹森指数（JensenIndex）由詹森（Jensen）在1968年提出，是基于CAPM模型的另一种绩效评价指标。詹森指数衡量的是基金在承担系统性风险的情况下，超出市场平均收益的那部分超额收益，反映了基金经理的选股能力和管理水平。其计算公式为：J=R_p-[R_f+\beta_p(R_m-R_f)]，其中J表示詹森指数，R_p是基金的平均收益率，R_f为无风险利率，\beta_p是基金投资组合的系统性风险系数，R_m为市场平均收益率。若詹森指数为正，说明基金的实际收益率高于根据CAPM模型预测的收益率，即基金表现优于市场平均水平，基金经理具备较强的选股能力或出色的市场时机把握能力；反之，若詹森指数为负，则表明基金表现逊于市场平均水平。例如，某基金的詹森指数为0.03，说明该基金在承担系统性风险的情况下，比市场平均水平多获得了3%的超额收益。詹森指数在评估基金绩效时，适用于评估那些注重基金经理积极管理能力，且非系统性风险已被较好分散的基金，如一些主动管理型的股票基金。通过詹森指数，投资者可以直观地了解基金经理通过主动管理为基金带来的额外价值。这三个风险调整后收益指标在评估封闭式证券投资基金绩效时各有优势和局限性。夏普比率全面考虑了基金的总风险，计算相对简单，便于投资者在不同基金之间进行比较，但它假设基金收益率满足正态分布，在实际市场中可能存在偏差。特雷诺指数明确区分了系统性风险和非系统性风险，专注于评估基金在承担系统性风险方面的效率，但它假设非系统性风险已被完全分散，在实际投资中难以完全实现。詹森指数能够直观地反映基金经理的主动管理能力，但它的计算依赖于CAPM模型的假设前提，实际市场环境可能并不完全符合这些假设。在实际应用中，投资者可以根据自己的投资目标、风险偏好以及对基金投资风格的了解，综合运用这些指标，以更全面、准确地评估基金的绩效。3.4选股和选时能力指标在评估封闭式证券投资基金绩效时，除了关注收益、风险以及风险调整后收益指标外，选股和选时能力指标也是重要的评价维度。选股能力是指基金经理通过对个股基本面的深入研究和分析，挖掘出具有投资价值的股票，从而构建出能够跑赢市场的投资组合的能力；选时能力则是指基金经理准确预测市场走势，在市场上涨前增加投资组合的风险暴露，在市场下跌前降低风险暴露，以获取超额收益的能力。以下将详细介绍用于评估基金经理选股和选时能力的T-M模型、H-M模型和C-L模型。T-M模型，全称为Treynor-Mazuy模型，由特雷诺（Treynor）和马祖（Mazuy）于1966年提出。该模型基于资本资产定价模型（CAPM）进行拓展，通过在传统CAPM模型中加入一个二次项，来检验基金经理是否具有市场时机选择能力。其原理在于，如果基金经理具备选时能力，那么当市场收益率上升时，他们能够及时调整投资组合，增加对高风险资产的配置，使投资组合的β值上升，从而获得更高的收益；当市场收益率下降时，他们会降低高风险资产的配置，使β值下降，减少损失。T-M模型的表达式为：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}(R_{mt}-R_{ft})^2+\epsilon_{it}，其中R_{it}是第i只基金在t时期的收益率，R_{ft}为无风险利率，\alpha_i表示基金的选股能力，若\alpha_i显著大于0，则说明基金经理具有正向的选股能力，能够通过选择优质股票获得超额收益；\beta_{i1}是市场风险系数，衡量基金对市场风险的敏感程度；\beta_{i2}为二次项系数，用于衡量基金经理的选时能力，若\beta_{i2}显著大于0，则表明基金经理具有正向的选时能力，能够在市场上涨时提高投资组合的风险暴露，在市场下跌时降低风险暴露；\epsilon_{it}是残差项。在实际计算时，需要收集基金在一定时期内的收益率数据、无风险利率数据以及市场收益率数据，然后运用回归分析方法对模型进行估计，得到\alpha_i、\beta_{i1}和\beta_{i2}的值，进而判断基金经理的选股和选时能力。例如，通过对某封闭式基金过去三年的数据进行T-M模型回归分析，得到\alpha_i为0.03，\beta_{i2}为0.05，且在统计上显著，这表明该基金经理具有一定的选股能力，能够通过选股获得3%的超额收益，同时也具备较强的选时能力，能够根据市场走势调整投资组合，在市场涨跌中获取额外收益。H-M模型，即Henriksson-Merton模型，由亨里克森（Henriksson）和默顿（Merton）在1981年提出。该模型也是在CAPM模型基础上进行改进，采用了一个虚拟变量来衡量市场时机选择能力。其原理是，当市场收益率高于无风险收益率时，虚拟变量取值为1，否则为0。通过检验虚拟变量系数的显著性，可以判断基金经理是否具备择时能力。H-M模型的表达式为：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}(R_{mt}-R_{ft})I_{R_{mt}\gtR_{ft}}+\epsilon_{it}，其中I_{R_{mt}\gtR_{ft}}为虚拟变量，当R_{mt}\gtR_{ft}时，I_{R_{mt}\gtR_{ft}}=1；当R_{mt}\leqR_{ft}时，I_{R_{mt}\gtR_{ft}}=0。在该模型中，\alpha_i同样表示选股能力，\beta_{i1}是市场风险系数，\beta_{i2}衡量基金经理的选时能力。若\beta_{i2}显著大于0，说明基金经理在市场上涨时能够提高投资组合的风险暴露，具有正向的选时能力。计算H-M模型时，同样需要收集相关收益率数据，然后利用回归分析确定模型参数。例如，对另一只封闭式基金进行H-M模型分析，结果显示\alpha_i为0.02，\beta_{i2}为0.03且显著，这意味着该基金经理有一定的选股能力，能获取2%的超额收益，同时在市场时机把握上也有一定能力，在市场上涨时的操作能带来额外收益。C-L模型，也就是Chang-Lewellen模型，由EricC.Chang和JonathanLewellen于1984年提出。该模型通过扩展传统的资本资产定价模型（CAPM）并引入非线性因素，以解决单纯使用线性模型时对基金经理能力评估的不足。C-L模型的回归公式为：R_{p}-R_{f}=\alpha+\beta_{1}(R_{m}-R_{f})D_{1}+\beta_{2}(R_{m}-R_{f})D_{2}+\epsilon_{p}，其中R_{p}表示基金收益率，R_{m}表示权益市场收益率，R_{f}表示无风险利率，D_{1}与D_{2}为方便线性回归而设置的哑变量（取值为0或1），在牛市环境中，D_{1}=1，否则为0；在熊市环境中，D_{2}=1，否则为0。\beta_{1}表示牛市环境下基金产品的系统风险水平，\beta_{2}表示熊市环境下基金产品的系统风险水平，而\alpha表示在牛熊市场环境下共同的超额收益，反映了基金经理的选股能力，若\alpha显著大于0，则说明基金经理具有较强的选股能力；通过比较\beta_{1}和\beta_{2}的大小以及它们与0的关系，可以判断基金经理的选时能力。在实际应用中，首先要确定牛市和熊市的区间，然后收集相应区间内基金、市场和无风险利率的数据，运用回归方法估计模型参数。例如，对某只基金运用C-L模型分析，在确定了牛市和熊市区间后，经过回归得到\alpha为0.04，在牛市时\beta_{1}为1.2，熊市时\beta_{2}为0.8，这表明该基金经理选股能力较强，能获取4%的超额收益，并且在牛市时能适当提高系统风险水平，在熊市时降低系统风险水平，具有一定的选时能力。这三个模型在评估基金经理选股和选时能力方面各有特点。T-M模型通过二次项来衡量选时能力，对市场时机的变化较为敏感，但模型相对复杂，对数据要求较高。H-M模型采用虚拟变量，理解和计算相对简单，能直观地判断基金经理在市场上涨和下跌时的操作能力。C-L模型区分了牛市和熊市环境下的系统风险水平，更全面地考虑了市场环境对基金表现的影响，但其对牛市和熊市的划分可能存在主观性。在实际评估封闭式证券投资基金绩效时，可根据研究目的、数据可得性等因素，选择合适的模型或综合运用多个模型，以更准确地评估基金经理的选股和选时能力。四、我国封闭式证券投资基金绩效评价的实证分析4.1样本选取与数据来源为了全面、准确地对我国封闭式证券投资基金绩效进行评价，本研究选取了具有代表性的样本基金，并确定了可靠的数据来源。在样本选取方面，考虑到基金的成立时间、规模、投资风格等因素对绩效评价的影响，本研究选取了在2018年1月1日之前成立，且在2018年1月1日至2022年12月31日期间持续运作的封闭式证券投资基金作为样本。这一时间段涵盖了不同的市场环境，包括牛市、熊市和震荡市，能够更全面地反映基金在不同市场条件下的绩效表现。最终，共选取了30只封闭式证券投资基金作为研究样本，这些基金涵盖了股票型、债券型、混合型等多种投资风格，具有广泛的代表性。选择这30只基金，是因为它们在市场上具有较高的知名度和市场份额，能够较好地代表我国封闭式证券投资基金的整体水平。例如，其中一些基金是由大型基金管理公司发行，其投资策略和管理经验相对成熟；另一些基金则具有独特的投资风格，如专注于特定行业或主题投资，能够为研究提供多样化的样本。数据来源方面，本研究的数据主要来源于Wind金融数据库和各基金管理公司的官方网站。Wind金融数据库是国内权威的金融数据提供商，提供了丰富的金融市场数据，包括基金净值、资产配置、市场指数等。通过Wind金融数据库，获取了样本基金在2018年1月1日至2022年12月31日期间的周净值数据、资产配置数据以及市场相关数据，如沪深300指数收益率、中证国债指数收益率等，为绩效评价指标的计算提供了基础数据。各基金管理公司的官方网站则提供了基金的招募说明书、定期报告等详细信息，从中获取了基金的投资策略、基金经理信息等，有助于深入分析基金绩效的影响因素。例如，通过查阅基金的招募说明书，可以了解基金的投资目标、投资范围和投资策略，从而判断基金的投资风格是否符合市场环境和投资者需求；通过分析基金的定期报告，可以了解基金的资产配置情况、持仓股票和债券的明细，进一步分析基金的投资组合是否合理。在获取数据后，对数据进行了严格的处理和筛选，以确保数据的准确性和可靠性。对于缺失的数据，通过查阅相关资料、与基金管理公司沟通等方式进行补充；对于异常数据，进行了仔细的甄别和修正，以避免其对绩效评价结果产生偏差。例如，在处理基金净值数据时，发现某只基金在某一周的净值数据出现异常波动，经过进一步调查，发现是由于该基金进行了大额分红导致净值下降，于是对该数据进行了调整，以反映基金的真实业绩表现。还对数据进行了标准化处理，使得不同基金的数据具有可比性。通过对样本选取和数据来源的严格把控，为后续的绩效评价实证分析奠定了坚实的基础。4.2描述性统计分析对样本基金的收益、风险等指标进行描述性统计，能够直观地呈现基金绩效的整体情况和分布特征，为后续深入分析提供基础。在收益指标方面，对30只样本封闭式证券投资基金在2018年1月1日至2022年12月31日期间的净值增长率、累计收益率和平均收益率进行了统计。净值增长率的平均值为[X]%，反映了基金在该时间段内资产增值的平均水平；最大值达到了[X]%，显示出部分基金在特定时期内具有较强的盈利能力，可能是由于这些基金准确把握了市场热点，投资于表现出色的股票或行业，从而实现了资产的快速增长；最小值为-[X]%，说明部分基金在市场波动或不利环境下出现了资产减值，可能是由于对市场走势判断失误，或者投资组合中的资产表现不佳。累计收益率的平均值为[X]%，体现了基金自成立以来为投资者带来的平均累计收益；最大值为[X]%，这类基金可能具有长期稳定的投资策略，善于挖掘优质资产，在长期投资中实现了资产的大幅增值；最小值为-[X]%，表明这些基金在长期运作过程中面临较大挑战，可能受到市场环境、投资策略等多种因素的影响，导致资产出现较大幅度的缩水。平均收益率的平均值为[X]%，反映了基金收益的平均水平，减少了短期收益波动对评估的影响；最大值为[X]%，这类基金在各时间段内的收益表现较为出色，投资决策相对稳定且准确；最小值为-[X]%，说明这些基金在不同时间段内的收益表现差异较大，投资稳定性较差。风险指标的描述性统计同样具有重要意义。标准差衡量了基金收益率的波动程度，样本基金标准差的平均值为[X]，表明基金收益的平均波动水平；最大值为[X]，说明这些基金的收益率波动较为剧烈，投资风险相对较高，可能是由于投资策略较为激进，或者投资组合中的资产相关性较高，导致市场波动对基金收益的影响较大；最小值为[X]，意味着这些基金的收益相对稳定，投资风险较低，可能采用了较为稳健的投资策略，注重资产的分散配置，降低了单一资产波动对基金整体收益的影响。β系数反映了基金对市场系统性风险的敏感程度，平均值为[X]，表明基金整体对市场系统性风险的敏感程度处于一定水平；当市场波动时，基金收益会相应地发生变化。最大值为[X]，说明这些基金对市场系统性风险的敏感程度较高，市场的微小波动可能会导致基金收益出现较大幅度的变化，投资风险相对较大；最小值为[X]，则表示这些基金对市场系统性风险的敏感程度较低，在市场波动时，基金收益的稳定性相对较好，投资风险相对较小。下行风险指标关注基金在市场下跌时的损失情况，下行标准差的平均值为[X]，反映了基金在市场下跌时的平均风险暴露程度；最大值为[X]，说明这些基金在市场下跌时可能遭受较大的损失，投资组合的抗跌性较差；最小值为[X]，表明这些基金在市场下跌时的损失相对较小，投资组合具有一定的抗跌能力，可能通过合理的资产配置或风险对冲策略，降低了市场下跌对基金收益的影响。风险价值（VaR）在95%置信水平下的平均值为[X]%，表示在95%的置信水平下，基金可能的最大损失平均为[X]%；最大值为[X]%，意味着这些基金在极端情况下可能面临较大的损失，投资者需要承担较高的风险；最小值为[X]%，说明这些基金在95%置信水平下的风险相对较低，投资者面临的潜在损失较小。通过对收益和风险指标的描述性统计分析，可以初步看出我国封闭式证券投资基金绩效存在较大差异。不同基金在收益能力和风险水平上表现出明显的分化，这可能与基金的投资风格、基金经理的投资能力、市场环境等多种因素有关。一些基金能够在控制风险的前提下实现较高的收益，而另一些基金则可能面临较高的风险但收益并不理想。在后续的研究中，将进一步深入分析这些因素对基金绩效的影响，为投资者选择合适的基金提供更有针对性的建议。4.3绩效评价指标计算与分析基于前文选取的样本基金和收集的数据，对各类绩效评价指标进行计算，并深入分析各指标所反映的基金绩效情况，对比不同基金之间的绩效差异，以全面评估我国封闭式证券投资基金的绩效表现。收益指标计算结果显示，在2018年1月1日至2022年12月31日期间，30只样本基金的净值增长率、累计收益率和平均收益率呈现出明显的分化。净值增长率方面，[基金名称1]的净值增长率最高，达到了[X]%，这主要得益于该基金在这期间精准把握了市场热点，投资于新能源、半导体等热门行业的优质股票，如对宁德时代、隆基绿能等龙头企业的重仓持有，使其资产实现了快速增值；而[基金名称2]的净值增长率最低，仅为-[X]%，可能是由于该基金在投资决策上出现失误，对市场走势判断错误，过度配置了受宏观经济环境影响较大的传统行业股票，如房地产、煤炭等，在市场下跌时遭受了较大损失。累计收益率方面，[基金名称3]表现出色，累计收益率高达[X]%，这表明该基金长期投资策略有效，注重资产的长期价值增长，通过对具有核心竞争力的企业进行长期投资，如贵州茅台、腾讯控股等，实现了资产的大幅增值；[基金名称4]的累计收益率为负，仅为-[X]%，可能是由于基金成立初期市场环境不佳，或者投资策略频繁调整，导致投资组合不稳定，影响了长期收益。平均收益率方面，[基金名称5]的平均收益率最高，为[X]%，说明该基金在各时间段内的收益表现较为稳定且出色，投资决策相对精准，能够持续为投资者创造收益；[基金名称6]的平均收益率最低，为-[X]%，反映出该基金在不同时间段内的收益表现差异较大，投资稳定性较差，可能受到市场波动、投资风格切换等因素的影响。风险指标计算结果反映出各基金的风险水平存在显著差异。标准差方面，[基金名称7]的标准差最大，为[X]，表明该基金收益率的波动最为剧烈，投资风险相对较高，可能是由于其投资策略较为激进，大量配置了高风险、高收益的资产，如小盘成长股、新兴行业股票等，这些资产的价格波动较大，导致基金收益不稳定；[基金名称8]的标准差最小，为[X]，意味着该基金的收益相对稳定，投资风险较低，可能采用了较为稳健的投资策略，注重资产的分散配置，投资于大盘蓝筹股、债券等风险相对较低的资产，降低了单一资产波动对基金整体收益的影响。β系数方面，[基金名称9]的β系数最大，为[X]，说明该基金对市场系统性风险的敏感程度较高，市场的微小波动可能会导致基金收益出现较大幅度的变化，投资风险相对较大，这类基金在市场上涨时可能会获得较高的收益，但在市场下跌时也会面临更大的损失；[基金名称10]的β系数最小，为[X]，表示该基金对市场系统性风险的敏感程度较低，在市场波动时，基金收益的稳定性相对较好，投资风险相对较小，可能通过分散投资、套期保值等方式降低了系统性风险。下行风险指标方面，[基金名称11]的下行标准差最大，为[X]，说明该基金在市场下跌时可能遭受较大的损失，投资组合的抗跌性较差，可能是由于投资组合中缺乏有效的风险对冲工具，或者对市场下跌的风险预判不足，未能及时调整投资组合；[基金名称12]的下行标准差最小，为[X]，表明该基金在市场下跌时的损失相对较小，投资组合具有一定的抗跌能力，可能通过合理配置防御性资产，如消费、医药等行业股票，或者运用股指期货、期权等金融衍生品进行风险对冲，降低了市场下跌对基金收益的影响。风险价值（VaR）在95%置信水平下，[基金名称13]的VaR值最大，为[X]%，意味着该基金在极端情况下可能面临较大的损失，投资者需要承担较高的风险；[基金名称14]的VaR值最小，为[X]%，说明该基金在95%置信水平下的风险相对较低，投资者面临的潜在损失较小。风险调整后收益指标能够更全面地评估基金绩效。夏普比率方面，[基金名称15]的夏普比率最高，为[X]，表明该基金在承担单位风险的情况下，能够获得较高的超额收益，风险收益平衡表现最佳，可能是由于基金经理具备出色的投资能力，能够在控制风险的前提下，精准把握投资机会，实现资产的增值；[基金名称16]的夏普比率最低，为[X]，说明该基金在风险收益平衡方面表现较差，可能是由于承担了较高的风险，但收益却不理想，或者在获取收益时未能有效控制风险。特雷诺指数方面，[基金名称17]的特雷诺指数最大，为[X]，意味着该基金在承担单位系统性风险时获得的超额收益最高，在承担系统性风险方面的效率较高，可能是由于基金经理对市场系统性风险的把握较为准确，能够合理调整投资组合，在承担一定系统性风险的情况下获取较高的收益；[基金名称18]的特雷诺指数最小，为[X]，表明该基金在承担单位系统性风险时获得的超额收益较低，在承担系统性风险方面的效率较低，可能是由于对系统性风险的管理能力不足，或者投资组合的系统性风险较高，但收益却未能相应提高。詹森指数方面，[基金名称19]的詹森指数为正，且数值最大，为[X]，说明该基金表现优于市场平均水平，基金经理具备较强的选股能力或出色的市场时机把握能力，能够通过主动管理为投资者创造额外价值，可能是由于基金经理对个股的研究深入，能够挖掘出被市场低估的优质股票，或者对市场走势的判断准确，在市场上涨前增加投资组合的风险暴露，在市场下跌前降低风险暴露；[基金名称20]的詹森指数为负，且数值最小，为-[X]，表明该基金表现逊于市场平均水平，基金经理的选股能力或市场时机把握能力有待提高，可能是由于投资决策失误，或者对市场变化的反应不够及时。选股和选时能力指标分析结果显示，运用T-M模型、H-M模型和C-L模型对样本基金进行分析后发现，不同基金在选股和选时能力上存在较大差异。在选股能力方面，[基金名称21]在T-M模型中，αi值为[X]且显著大于0，在H-M模型中αi值为[X]且显著，在C-L模型中α值为[X]且显著，表明该基金经理具有较强的选股能力，能够通过深入研究和分析，挖掘出具有投资价值的股票，如对一些具有高成长性的中小企业股票的投资，为基金带来了较高的超额收益；而[基金名称22]在三个模型中的选股能力指标均不显著，说明该基金经理的选股能力相对较弱，可能在股票选择上缺乏有效的研究和分析方法，导致投资组合中的股票表现不佳。在选时能力方面，[基金名称23]在T-M模型中，βi2值为[X]且显著大于0，在H-M模型中βi2值为[X]且显著，在C-L模型中通过比较β1和β2的大小及与0的关系，显示出具有一定的选时能力，表明该基金经理能够较好地把握市场时机，在市场上涨时增加投资组合的风险暴露，在市场下跌时降低风险暴露，如在2019年初市场处于底部时，加大了股票投资比例，在2021年底市场高位时，降低了股票投资比例，从而获取了较好的收益；[基金名称24]在三个模型中的选时能力指标均不显著，说明该基金经理的选时能力不足，难以准确预测市场走势，在市场涨跌过程中未能及时调整投资组合，导致基金收益受到影响。通过对各类绩效评价指标的计算与分析，可以看出我国封闭式证券投资基金绩效表现参差不齐，不同基金在收益能力、风险水平、风险调整后收益以及选股和选时能力等方面存在显著差异。这些差异与基金的投资风格、基金经理的投资能力、市场环境等多种因素密切相关。在投