银行行业探寻利率方向(5)：为何市场不谈论“资产荒”了？-

识别风险，发现价值请务必阅读末银行行业请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。l按市场观点，对于资产荒的解释有两类：一是资金供给与资产需求的不匹配；二是符合投资者风险偏好和收益要求的优质资产供给不足，导致资金难以找到合适的投资渠道的现象。前者聚焦于供求关系，而后者考虑的是风险与收益的匹配性。而供求关系失衡并不能解释所谓资产荒，原因有三：一是资产负债缺口，市场冗余资金体现为超储与在途资金；二是利率具备契约性质，即资产负债同步派生；三是如否下行与资产荒是否显著取决于四个点：社融增速是否下降、基础货币提供规模是否提升、央行对银行扩表的存款脱媒方面，引导非银资金回表银行，降低居民对非银资产的收益率预期。如何缓解中观层面的资产荒？社融方面信贷与财政发力，货币方面避免资金空转。收益率。机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况，虽然总量层面供需结构始终维持平衡，但从微观主体层面出发，仍然存在有负债而无合适匹配资产的情况，即微观层面资产荒。对银行而言，资产负债缺口来自l对于机构预期资产收益率，企业而言，刚性的负债端成本与弹性的l风险提示1）经济增长超预期下滑2）财政政策力度不及预期3）国际经济及金融风险超预期4）政％，识别风险，发现价值请务必阅读末2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E杭州银行识别风险，发现价值请务必阅读 5 识别风险，发现价值请务必阅读 5 6 7 7 7 7 8 8 8 8识别风险，发现价值请务必阅读末一、为何市场不谈论“资产荒”了？——探寻利率方向求的不匹配；二是符合投资者风险偏好和收益要求的优质资产供给不足，导致资金难以找到合适的投资渠道的现象。前者聚焦于供求关系，本质上是机构的扩表与盈实体经济资负视角下，资产等于负债，会计层面不存在资产负债的缺口，最终的冗余资金均会体现为央行口径的超储与金融机构之间的摩擦性资金持有；二是从债券与利率的属性上看，其本身具备契约性质，即资产派生过程中会同步产生负债；三场仍然有资产配置需要，且2025年国债利率水平的绝对额低于2023-2024年，但市从宏观维度上看，债市预期收益率水平的下行与经济预期影响宏观维度的资产荒；从中观维度上看，财政和货币的增速影响中观维度的资产荒，背后是财政政府债发行预期和央行的货币增速预期；从微观维度上看，机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况影响微观维度的资产荒。从市场关注上看，机构仅关注于自身资产负债的投资匹配性，即微观层面的资产荒。宏观维度，如何拆解资产荒？债市预期收益率水平的下行与经济预期影响宏观维度 识别风险，发现价值请务必阅读末款（居民与企业存款等）+非银资产（理财与基金等），金融机构负债=准备金与央行拆借+银行存款（居民与企业存款等）+非银负债（理财与基金等），值得关注的是，如股票等权益资产不需要纳入考虑，原因在于股票仅作为中间变量，融资方形按照杜邦分析法，可将金融机构负债驱动因素进一步拆解为基础货币规模、央行对银行扩表的管控能力、存款脱媒情况，若结合费雪方程式对物价水平同货币数量之间的关系判断，可得到基于社融×货币角度对于利率与资产荒的判断，即利率是否中观维度，如何拆解资产荒？财政和货币的增速影响中观维度的资产荒，背识别风险，发现价值请务必阅读末基于此，如何缓解中观层面的资产荒？社融方面信贷与财政发力，货币方面避免资金空转。数据来源：iFind，广发证券发展研究中心数据来源：iFind，广发证券发展研究中心微观维度，如何拆解资产荒？在于两方面，一是机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况，二是机构预期资产收益率。虽然机构主体对于资产负实际扩张情况，虽然总量层面供需结构始终维持平衡，但从微观主体层面出发，仍口。以央行披露的其他存款性公司资产负债表数据为基础测算，其他存款性公司包含商业银行、财务公司、政策行等。假设其他存款性公司资产增速2025年为7.8%，构中贷款占比下滑，政府债权占比提升的趋势，预计2026年政府债券配置需求较数据来源：iFind，广发证券发展研究中心数据来源：iFind，广发证券发展研识别风险，发现价值请务必阅读末数据来源：iFind，广发证券发展研究中心数据来源：iFind，广发证券发展研究中心对于机构预期资产收益率，对企业而言，刚性的负债端成本与弹性的资产端收益率导致了资产负债收益率的利差压缩与倒挂，构成了实际上的资产荒；对居民而言，利空间压缩，资产配置体感不佳，而2025年以来负债成本快速下行，资产端收益率的刚性要求弱化；对于债基而言，低利率环境下资本利得获取难度加大，债基所获得的预期收益率需重定价。基于此，如何缓解资产荒？对银行而言，降低负债端的刚性成本，对债基等非银而数据来源：iFind，广发证券发展研究中心数据来源：iFind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末二、风险提示济识别风险，发现价值