新能源公用事业行业2026年市场前景及投资研究报告：行业反内卷多晶硅大储需求超预期

交银国际研究行业剖析行业评级2025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业领先2026

年展望：行业“反内卷”之下多晶硅初见曙光，大储需求超预期

“十五五”规划前瞻：风/光增量明确，促进消纳重要性提升：在“十五

行业与大盘一年趋势图五”规划即将迎来开局之年，正值我国的新能源发电行业身处发展的关键行业表现恒生指数40%30%20%10%0%时期，“1360

号文”提出发展目标到

2030

年满足全国每年新增

200GW

以上新能源的消纳需求。2025

年，在上半年政策推动一轮抢装后，我们预期全年内地风/光的装机旺季将较往年温和，但维持全年装机总量创历史新高的预测（风/光分别达

98/295GW）。展望

2026

年，我们预期中国内地光伏装机或将继续保持280GW的高位；风电装电方面，在过去招标量饱满的支撑下，仍有望同比增长约

11%至

110GW。-10%-20%12/244/258/2512/25资料：FactSet

光伏行业去产能趋势延续，龙头优势仍显著。在“反内卷”政策导向的推动下，光伏材料的主要企业通过自律减产和限销挺价等措施，有效改善了供需情况。我们看到行业“反内卷”已逐步推动行业盈利改善，龙头企业有望受益于推出的提高技术指标等去产能政策，同时仍有能力保持盈利或稳健经营，市场化出清下，预计盈利或会逐渐改善，竞争优势仍显著。我们对覆盖的子行业偏好顺序为：多晶硅>逆变器/储能>运营商>光伏玻璃>电池片。选股方面，我们看好协鑫科技（3800

HK/买入）在颗粒硅盈利优势明显，低电耗符合政策导向，行业“反内卷”推动多晶硅价格大涨，产能收储若能落地将推动价格进一步上涨。另外，阳光电源（300274

CH/买入）受惠大储需求超预期爆发式增长，公司作为全球储能系统龙头，充分受益于该趋势，海外出货占比持续提升，毛利率保持高位，同时大力布局需求爆发式增长的

AIDC

电源业务，有望成为新的重要增长点。估值概要公司名称股票代码

评级目标价收盘价-----每股盈利-----

----市盈率----

----市账率----

股息率FY25E

FY26E

FY25E

FY26E

FY25E

FY26E

FY25E(当地货币)

(当地货币)

(报表货币)

(报表货币)(倍)22.27.2(倍)18.76.4(倍)7.340.911.520.850.930.814.130.900.671.242.270.510.720.291.250.850.984.420.700.661.60(倍)5.580.831.410.810.880.763.360.860.631.161.910.480.670.281.190.830.933.910.670.701.39(%)0.95.65.04.95.60.00.02.23.83.70.07.44.90.04.06.00.70.35.30.03.0阳光电源华润电力新奧能源昆仑能源中国电力协鑫科技爱旭股份信义光能龙源电力中集安瑞科钧达股份京能清洁能源大唐新能源新特能源华润燃气中国燃气福莱特玻璃固德威300274

CH

买入836

HK

买入2688

HK

买入135

HK

买入2380

HK

买入3800

HK

买入600732

CH

买入968

HK

买入916

HK

买入3899

HK

买入002865

CH

买入579

HK

买入1798

HK

买入1799

HK

买入1193

HK

中性384

HK

中性6865

HK

中性688390

CH

中性3868

HK

中性1108

HK

中性220.0021.8273.668.853.751.5418.803.708.238.4046.343.12177.5518.7172.707.453.471.1513.163.246.898.2836.142.407.9932.5986.3370.7360.335-0.024-0.1470.1350.7960.655-1.8240.4040.271-0.1041.6620.6270.3110.7020.115-1.0459.5192.9146.7580.7770.4070.0880.8190.2770.8510.7133.4800.4400.3150.9751.7380.6810.6261.9330.118-0.27010.49.29.4NANA21.87.911.5NA5.47.49.88.77.711.816.110.67.410.510.45.02.758.622.207.406.36.9NA16.506.8012.0558.001.2823.048.3910.2252.531.1913.913.429.874.89.4NA16.913.312.314.827.29.2NA11.2信义能源凯盛新能平均3.713.76资料：FactSet，交银国际预测

截至

2025

年

12

月

4

日2025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1目录前瞻“十五五”规划：风/光增量明确，促进消纳重要性提升.....................................................32025/26

年中国内地光伏装机预计达

295GW/280GW..............................................................................................................................4风电行业——强劲招标量支持

2026

年装机持续增长..............................................................................................................................6光伏：行业“反内卷”推动盈利改善............................................................................................9反内卷推动产品价格反弹，上游盈利大幅改善........................................................................................................................................9强有力去产能政策必要性仍高，龙头优势明显......................................................................................................................................10多晶硅：“反内卷”标杆环节，价格大涨下少数龙头企业已扭亏

......................................................................................................11逆变器及储能：大储需求超预期爆发，户用需求平稳..........................................................................................................................13光伏玻璃：自律减产效果较好，但待投产产能规模较大......................................................................................................................15电池片：上游涨价下

TOPCon

盈利短期承压，BC

发展势头良好..........................................................................................................16运营商-加快补贴回收已兑现，限电情况待改善

.........................................................................17补贴于

2025

年中加快发放，目前有待装机............................................................................................................................................172026

年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化.............................................................................................................................18行业首选多晶硅及储能，运营商仍有较好防守性

.......................................................................19光伏产业链估值随政策有一定修复，但仍低于近年均值；运营商选股优先关注分红政策能见度...................................................19看好“反内卷”进一步推进，首选颗粒硅和大储龙头..........................................................................................................................20潜在风险因素................................................................................................................................23下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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22025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1前瞻“十五五”规划：风/光增量明确，促进消纳重要性提升在“十五五”规划即将迎来开局之年，正值我国的新能源发电行业身处发展的关键时期。我们认为新能源行业经过多年发展，正逐步迈向新阶段，更加重质量、重消纳、重系统协同，旨在保障减碳目标达成的同时，加快构建起有拥有安全性、高效率、智能化的新型电力系统。2025

年

11

月，国家与国家能源局出台《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》（发改能源[2025]1360

号）（以下简称“1360

号文”），指出“完善新能源消纳举措，优化系统调控，促进新能源在大规模开发的同时实现高质量消纳等目标”。发展目标是到

2030

年

“满足全国每年新增

2

亿千瓦（200

吉瓦）以上新能源合理消纳需求”。中长期目标是“到

2035

年，适配高比例新能源的新型电力系统基本建成”。其中，发展区域仍重点在沙漠等地区合理布局新能源外送基地，提高基地经济性。同时，1360

号文强调，新型电力系统适配能力显著增强，系统调节能力大幅提升，电力市场促进新能源消纳的机制更加健全。

消纳责任机制方面，计划“建立送受端落实国家战略责任体系，强化受端新能源消纳责任”，从而推动跨区域的协同消纳。另外推动新型消纳模式

，包括支持绿电直连、智能微电网、新能源接入增量配电网等就近消纳新能源新业态健康可持续发展。图表

1：2025

年中国内地风/光项目限电率同比上升(%)光伏风电8.07.06.05.04.03.02.01.00.02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03资料：全国新能源消纳监测预警中心，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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3vXiZoUfZdYiY8YoPnM7NdN8OtRqQtRqNiNmNsQjMqQsPaQnMyQwMmRsPvPnQnP2025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1我们认为，对于新能源运营商而言，售电全面市场化机遇与挑战并存。今年早前发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革

促进新能源高质量发展的通知》（发改价格[2025]136

号）（简称“136

号文”）明确要求

，2025

年

6

月

1日起投产的新能源增量项目，须参与电力市场交易。我们认为，当前的重点在于，在市场竞价中，光伏/风电或拉低整体电价水平，特别是在午间光伏发电处峰值时段。这将促使新能源运营商与用户签订较长期购电协议，提前锁定消纳电量，有助于稳定收益预期。市场普遍认为，

1360

号文是新能源从政策驱动迈向市场与系统双轮驱动的关键点。

整体来看，政策释放了稳定预期、深化市场化、强化系统协同的明确积极信号，为

2030

年前构建高效新能源消纳体系夯实了基础。2025/26

年中国内地光伏装机预计达

295GW/280GW2025年

1月，国家能源局修订印发《分布式光伏发电开发建设管理办法》，取消工商业分布式的全额上网模式。我们预计，短期可开发的分布式项目规模或将有所下降。此外，2

月国家与国家能源局联合发布“136

号文”，规定

6

月

1

日起投产的增量项目的机制电价由全省竞价形成。根据已公布的部分省份竞价结果，光伏机制电价要低于燃煤基准电价，在大部分省份也低于风电，使得光伏新项目收益率低于风电，同时机制外电量的电价仍具有不确定性。受以上两项政策推动，光伏项目分别在今年

5

月

1

日和

6

月

1

日的前大规模抢装并网，部分需求提前释放。9M25，中国内地新增光伏装机

239.5GW，同比大增

49%，其中

5

月高达

92.9GW，创单月历史新高，同比大增

388%。随着抢装结束，

6

月起新增装机增速回落，8/9

月降至

10GW

以下。随着各省竞价陆续完成和临近年底并网期限，我们预计后续装机将逐步恢复，2025

年新增装机有望达

295GW，同比+6%，2026

年预计仍将维持高位在

280GW。图表

2：内地月度光伏新增装机（GW）20232024202510090807060504030201001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：国家能源局，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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42025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1海外需求增长稳健，贸易不确定性下海外建厂需求提升出口方面，9M25

中国光伏硅片/电池片/组件出口量分别为

41.9/75.9/190GW，同比增长

28%/72%/1%，合计

308GW，同比增长

16%，反映海外需求仍稳健增长，其度、巴基斯坦、中东等新兴市场增长显著。电池片增速继续远高于组件和硅片，在光伏主材出口量中的占比同比大幅提升

8

个百分点至

25%，反映海外组件本土制造取得明显成效，但电池片对中国出口依赖程度仍高。随着印度、土耳其、美国等国大力扶持本土光伏制造，其对中国光伏产品的贸易壁垒不断提高，并由组件逐渐推广至电池片。例如，2025

年

7月土耳其公告将电池片的进口最低限价调升一倍，印度商工部

9月公布对中国进口电池片的最终反倾销建议征收税率，其中，晶科集团、天合集团两家企业税率为

0%；包括钧达在内的大部分主流厂商税率为

23%；其余我国厂商税率为

30%。2025年下半年以来电池片出口高增，部分也由印度、土耳其组件厂商在贸易限制政策生效前囤货带动。此外，2025

年

7

月

30

日，中央政治局会议提出优化出口退税政策，若政策落地，中国光伏产品的海外竞争力或受影响。我们认为，我国电池片出口凭借显著成本优势，短期内所受影响有限，但不确定性下，海外建厂必要性进一步提高。图表

3：9M25

中国电池片出口量增速高达

72%，远超硅片和组件出口量(GW)同比(右轴)占比(右轴)2001501005080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0硅片电池片组件资料：盖锡咨询，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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52025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1预计

2026

年全球光伏装机需求同比增长

5%至

615GW我们预计

2025

年全球新增装机将达

585GW，同比增长

10%，其中中国内地/海外新增装机分别达

295/290GW，同比增长

6%/15%。2026

年全球新增装机预计增长

5%，增至

615GW，其中中国/海外

280/335GW，同比-5%/+16%。图表

4：全球光伏新增装机预测(GW)700同比

(右轴)中国海外80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60050040030020010002020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E资料：中国光伏行业协会，交银国际预测风电行业——强劲招标量支持

2026

年装机持续增长“136

号文”明确了存量/增量项目划分，2025

年上半年内地新增风电并网装机容量达

51.4GW，同比大幅上升

98.9%，增长强劲。

其中，陆上/海上风电新增并网装机

48.9GW/2.5GW，同比上升

95%/200%。2025

年下半年

7-10

月，抢装后中国内地风电整体装机增速有所放缓，进入

9-10

月，随着新项目陆续启动及政策窗口期临近，装机节奏明显回升。具体来看，陆上风电在

7-10

月期间新增装机约

18GW，虽较上半年抢装高峰期有所回落，但仍保持稳健增长态势。图表

5：中国内地风电装机在

2025

年

4

季度有望迎来强劲增长(GW)35.020232024202534.328.122.530.025.020.015.010.05.026.39.99.38.95.66.66.76.06.25.86.15.55.35.35.14.64.24.63.84.13.73.84.12.93.32.63.32.22.31.30.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：国家能源局，交银国际预测

（2025

年

11-12

月）下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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62025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1综合考虑当前项目储备、政策窗口期及季节性施工规律后多重因素，2025

年12月内地风电装机预期仍保持传统旺季，特别是陆上风电受

10月

31日增值税退税政策到期影响，10

月装机量达近两年新高的

8.9GW，我们预计

11

月装机量持平，

12

月受此前的政策窗口期影响，装机节奏同比或将有所放缓。综合来看，2025

年全年风电新增装机容量有望达到

98GW，同比增长

24%。其中陆上风电约

93GW，海上风电约

6GW，下半年整体装机

47GW

较上半年抢装期的

51GW

有所回落，但全年装机规模仍有望创新高。图表

6：中国内地风电装机预期在

2026

年继续创新r

高图表

7：中国内地风机

2025

年招标量将保持近年高位(GW)180(GW)800年內风电新增装机內地风电总装机公开招标量164.1730160140120100806040200700600500400300200100062052210244298.586.336632828265.254.22101842133.531.111027.2987276804738262018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

9M25资料：国家能源局，交银国际预测资料：金风科技，交银国际对于

2026

年内地风机装机増长，市场主要关注：

1）增量项目电价；2）近

12个月内风机单位投标均价温和上升；3）陆上风电受

10

月

31

日增值税退税政策到期。但由于

9M25

年中国内地风机招标量热度持续，已超过

100

吉瓦，加上去年

164GW

招标量仍有部分将在

2026

年交付，我们预计

2026

年内地风电新增装机容量预计将达到

110

吉瓦，同比上升

11%。其中，陆上风电预计贡献100GW

或以上的装机容量，仍占主导地位；而海上风电则迎来加速发展期，预计新增装机有望达到

8-10GW，装机占比或较

2025

年进一步提升。近期政策对风力及光伏装机在未来十年继续保持扩张给出明确的方向指引，叠加近年项目储备仍充足，有望共同支撑风力发电的长期发展。我们认为，2026

年运营商或将根据新项目电价执行机制及风机单位成本趋势调整开发新项目节奏，这将在

2026

年的招标量中有所反映。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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72025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1图表

8：2024

年

3

季度后中国内地风电单位投标均价呈温和回升态势(人民币/千瓦)公开投标均价2,4002,2672,2002,0001,8001,6001,4001,9391,8761,8081,7581,6811,6071,6161,6101,5901,5531,4901,5631,5421,5271,4652021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-06

2023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-09

2024-12

2025-03

2025-06

2025-09资料：金风科技，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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82025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1光伏：行业“反内卷”推动盈利改善反内卷推动产品价格反弹，上游盈利大幅改善在产能过剩与竞争激烈下，光伏行业自律减产作为一项关键应对机制，已展现出明显的短期成效。在“反内卷”政策导向的推动下，行业协会自

2025

年以来积极协调主要企业，通过自律减产和限销挺价等措施，有效缓解了供需失衡问题。具体而言，硅片和光伏玻璃环节因行业集中度较高，龙头企业率先带头执行减产计划，这不仅帮助降低了全行业库存水平，还推动了产品价格的企稳反弹。7月以来光伏主材价格由低点大幅反弹。上游由于集中度较高和行业“反内卷”推进进度较好，价格反弹幅度较大。多晶硅价格由低点至今涨幅高达

49%，硅片价格涨幅也高达

48%，明显超出多晶硅涨价导致的成本上升，盈利也大幅改善。下游由于集中度较低且终端对涨价接受度较低，价格反弹幅度较小。电池片价格涨幅

17%，略低于硅片涨价导致的成本上升，盈利小幅转弱，组件价格涨幅仅2%，远低于电池片、光伏玻璃等涨价导致的成本上升，盈利明显压缩。图表

9：中国内地多晶硅价格走势（万元/吨）图表

10：中国内地

N

型硅片价格走势（元/片）颗粒硅致密棒状硅2.302.101.901.701.501.301.100.900.700.507.06.56.05.55.04.54.03.53.0r资料：Infolink，交银国际资料：Infolink，交银国际图表

11：中国内地

TOPCon

电池片价格走势

(元/W)图表

12：中国内地

TOPCon

组件价格走势

(元/W)0.400.380.360.340.320.300.280.260.240.220.201.0000.9500.9000.8500.8000.7500.7000.650r资料：Infolink，交银国际资料：Infolink，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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92025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1相比之下，其他“反内卷”政策如“不得低于成本销售”和“提高能耗标准”虽具长期潜力，但在执行上仍需确保成本监督是否可以在多数环节全面落实，同时新能耗标准需待一年后生效，短期内对产能出清的效果仍需密切观察。因此，行业自律减产在政策空窗期扮演了关键角色，通过市场主体的自我调节，快速稳定了供应链并提升了整体效率。我们评估，这种自律机制不仅符合市场化原则，还为后续更严格的法规落地赢得了缓冲时间，建议企业持续关注行业协调动态，以优化产能和投资策略。强有力去产能政策必要性仍高，龙头优势明显目前上游盈利在行业低开工率下已明显改善，我们认为光伏行业盈利若要出现实质性反转，类似于大幅收紧多晶硅能耗标准这样的强有力去产能政策必要性仍高，也符合政府推动落后产能有序退出的方向。这种有力的去产能政策能避免在过剩产能尚未大幅出清前，企业因产品价格继续上涨而作出不自律复产，阻碍了行业盈利进一步好转。我们留意到“反内卷”已逐步推动行业盈利改善，但以目前供求平衡情况判断，光伏行业难以回到本轮产能过剩前，所有企业均保有高利润率的状态，我们认为龙头企业回归盈利状态，二三线企业长期微利或亏损将成为常态。龙头企业受益于可能推出的提高技术指标等去产能政策，同时由于拥有成本优势，即使无进一步政策推出，在现状下仍可盈利或稳健经营，市场化出清下盈利也会逐渐改善。图表

13：我们所覆盖光伏制造企业

2025-27

年盈利变化（百万人民币）2025E2026E2027E25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000协鑫科技新特能源阳光电源固德威信义光能福莱特凯盛新能爱旭股份钧达股份资料：各公司资料，交银国际预测下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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102025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1多晶硅：“反内卷”标杆环节，价格大涨下少数龙头企业已扭亏作为光伏行业最上游和产能最过剩的环节，多晶硅“反内卷”具有重要的示范意义，受到政府高度重视，成为光伏“反内卷”的标杆环节。

不得低于成本销售政策要求下价格大涨在政府监督下，不得低于成本销售的政策要求在多晶硅环节得到严格执行（按法人核算），推动棒状硅/颗粒硅含税价格由

7月最低的

3.5万/3.4万元/吨大涨至

5.2

万/5

万元，已远高于绝大多数企业的现金成本，但由于行业开工率低于50%导致单位折旧成本上升，大部分低开工率企业的毛利仍为负，仅有少数成本低且开工率较高的龙头企业毛利为正，其中成本最低的协鑫科技

3Q25

已率先扭亏。

新国标大幅收紧能耗标准，行业产能有望关停超

30%9月

16日，国家标准化管理委员会发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿），规定棒状硅

1/2/3

级综合能耗为

5/5.5/6.4kgce/kg（颗粒硅为3.6/4.0/5.0kgce/kg），相比此前

7

月

24

日行业会议上透露的

5/6/7.5kgce/kg

进一步大幅收紧，反映出政府对多晶硅落后产能出清的坚定决心。现有企业应符合

3

级，新建或改、扩建企业应符合

2

级。该标准正式实施后，不符合

3

级标准的企业将被限期整改，逾期未改的企业将被关停。根据硅业分会初步统计，中国内地多晶硅有效产能有望降至约

240

万吨，相比已建成产能350

万吨大幅减少

31.4%，虽然仍超出

2026

年预计需求的

150

万吨，但过剩程度将大幅降低。新建产能方面，我们预计将仅有协鑫和通威符合

2

级及以上标准可新增产能，未来行业新增产能将十分有限。需要注意的是，将被淘汰的产能目前绝大多数处于停产状态，同时标准发布一年后才将正式生效，因此新国标对短期供应影响较小。

产能收储有望落地，推动供需实质性改善在

7

月“反内卷”政策推出前，中国内地多晶硅月产量保持在约

10

万吨的低位，供需基本平衡，但随着价格大涨，部分产能复产，10

月产量激增至

13.7万吨，月累库超

2

万吨，尽管随着西南省份进入枯水期电价上涨，硅业分会预计

11

月产量将降至

12

万吨以下，但仍供过于求，供需尚未实质性改善。但出于对政策的强烈预期和行业自律，企业进行限销挺价，因此价格仍保持稳定。除了收紧能耗标准去产能以外，龙头企业亦提出产能收储方案，即由龙头企业出资成立平台公司并向银行贷款筹集更多资金，收购剩余企业产能后将其关停，从而推动供需平衡和价格上涨，实现全行业盈利，之后再从平台公司出资方之后几年的盈利中提取部分用于偿还平台公司贷款。尽管目前各方尚未达成一致，但我们认为该方案符合被收购企业、地方政府在内的各方利益，有望得到中央支持，成功实施的可能性较大。我们预计该方案2026

年落地后多晶硅供需将迎来实质性大幅改善，价格有望涨至

6

万元/吨以上。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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112025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1图表

14：中国内地多晶硅月产量产量（万吨）环比

(右轴)24.0021.0018.0015.0012.009.0020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%6.003.000.00资料：硅业分会，交银国际在多晶硅环节中，我们首选盈利优势较大且有望继续扩大的颗粒硅龙头协鑫科技。公司

3Q25

公司颗粒硅生产现金成本（含研发）仅为

2.42

万元/吨，同/环比下降

27%/4%，持续保持行业最低，相比棒状硅龙头大全能源的优势由

1Q24的

0.27

万元/吨大幅扩大至

3Q25

的

1.04

万元/吨，随着颗粒硅品质提升，相比棒状硅企业的销售折价也逐渐收窄。由于成本下降和售价大幅回升，协鑫颗粒硅的单吨生产现金利润由3Q24

低点的-0.42

万元大幅提高至3Q25

的1.31

万元，净利润也扭亏为盈。在成本优势扩大和折价收窄下，公司单吨生产现金利润由1Q24

比大全能源低

0.35

万元转为

3Q25

比后者高

0.62

万元，盈利优势凸显。目前颗粒硅的低碳优势尚未在售价上得到体现，但随着欧盟碳关税

2026

年实施，我们预计颗粒硅相比棒状硅的折价将逐渐变为溢价，公司盈利优势将继续扩大。图表

15：协鑫/大全现金成本（万元/吨）图表

16：

协鑫/大全生产现金利润（万元/吨）大全协鑫差值大全协鑫差值4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02.01.51.00.50.0-0.5-1.01Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q251Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25资料：各公司资料，交银国际资料：各公司资料，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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122025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1逆变器及储能：大储需求超预期爆发，户用需求平稳9M25

逆变器出口金额同比增长

7%至

67.6

亿美元，其中主要户用市场欧洲出口同比增长

3%至

26.7

亿美元，非洲、澳洲、亚洲等新兴市场增长较快。由于户用逆变器单瓦价格远高于大型逆变器，逆变器出口金额主要反映户用需求。3Q25

对欧出口金额同/环比+5%/-1%，反映户用需求短期较为平淡；而在户储补贴推出后，3Q25

对澳出口金额则同/环比大增

239%/158%，成为户用市场主要亮点。图表

17：中国内地逆变器出口金额图表

18：中国内地逆变器月出口金额出口金额（亿美元）同比

(右轴)(%)出口金额（亿美元）环比(右轴)同比(右轴)75120100%75%50%25%0%10987654321050250100806040200-25-50-75-25%-50%202020212022202320249M25r资料：海关总署，交银国际资料：海关总署，交银国际另一方面，在新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，大储需求则超预期爆发式增长。根据

Infolink，9M25

全球储能系统出货

286.35GWh，同比大增

85%，其中大储占比高达

88%

，2025

年出货预计接近

400

GWh，远超我们年初预计的

300GWh，增速超

60%，2026年出货预计将达

600GWh，增速仍高达50%。驱动海外大储需求爆发的主要因素包括：1）高风光渗透率需要储能平抑其波动性；2）海外电网的平均服役周期较长，改造、新建成本较高，

需要储能来延后电网改造需求；

3）储能现货市场、辅助服务、容量市场等机制逐步完善；4）储能系统成本下降，经济性提高。另外，目前欧洲大储从英国逐步扩展到其他国家，未来几年需求增速有望高达

50%。德国等国家发布动态电价，用户侧可以通过储能降低用电成本，亦推动欧洲工商储爆发式增长。此外，中东及非洲市场增长也较快，

大项目陆续招标落地。

亚太市场如印度、

澳洲也都保持快速增长态势。美洲储能需求主要来自美国和智利，

其中美国主要是

AI

发展带来的大量新增电力负荷需求。数据中心（AIDC）可以理解为能量密度大的负荷，1）对电力可靠性要求高，不能中断供电；2）其次负荷波动大，

对电网和自身供电系统有冲击；

3）电力成本占其运营成本的比例高达

50%。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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132025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1基于以上三个特点，

储能在数据中心的应用价值明显：1）储能可以节省紧缺的并网容量；2）储能可以帮助支撑峰值负荷；3）通过储能可以调整用电策略实现峰谷套利，

节省电费。随着

AIDC需求的爆发式增长，IEA预计

2025-30年仅美国

AIDC配储需求就高达230

GWh。大储系统龙头阳光电源（300274

CH/买入）充分受益于该趋势，9M25

储能系统出货

29GWh，位居全球第二，同比大增

70%，海外占比由去年同期的

63%大幅提升至

83%，需求旺盛下

3Q25

综合毛利率达

35.9%，再创新高。此外，除

AIDC

配储外，凭借在电力电子技术上的深入积累，公司正大力布局需求爆发式增长的

AIDC

电源业务，聚焦

800V

直流供电系统，依托

1500V逆变器/储能技术及

35kV

固态变压器优势，目前正与国内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标

2026

年实现产品落地及小规模交付，有望成为新增长点。我们看好储能和

AIDC

电源需求高增支撑阳光电源未来增长。图表

19：全球储能系统出货量预测出货量(GWh)同比

(右轴)700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20249M252025E2026E资料：Infolink

预测，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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142025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1光伏玻璃：自律减产效果较好，但待投产产能规模较大在龙头带头冷修减产下，行业自律减产执行较好，中国内地光伏玻璃在产产能由

5

月底的

10.0

万吨降至

7

月底的

8.9

万吨。同时组件客户对玻璃价格触底反弹预期强烈，3Q25

大量囤货，共同推动行业库存天数由

7

月中旬的

36

天快速降至

9

月下旬最低的

15

天，推动

2.0

毫米玻璃每平米价格由

8

月的

11

元大幅回升至

9

月的

13

元，行业大多数企业扭亏为盈。但随着组件客户消耗囤积的玻璃库存而减少采购以及组件减产，10

月以来行业库存天数反弹，目前已达

26天，11

月价格也已小幅下跌。我们预计后续库存仍将上升，玻璃价格或承压，影响

4Q25

和

1Q26

盈利。尽管

9

月涨价后至今在行业自律下新投产产能较少，但行业目前已建成产能众多，仅两家一线企业的待投产产能就高达

1.1

万吨，我们预计全行业接近

2

万吨，这些产能终将投产，较多海外产能也在建设中，我们预计这将较长一段时间内压制产品价格。在光伏玻璃环节中，我们偏好估值较低且多晶硅业务有望受益于产能收储的龙头信义光能（968HK/买入）。图表

20：中国内地光伏玻璃价格走势图表

21：中国内地光伏玻璃行业库存天数(人民币/平方米)303.2mm玻璃2.0mm面板玻璃45403530252015105282624222018161412100r资料：卓创资讯，交银国际资料：卓创资讯，交银国际图表

22：中国内地光伏玻璃日熔量变化日熔量（吨）同比

(右轴)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料：卓创资讯，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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152025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1电池片：上游涨价下

TOPCon

盈利短期承压，BC

发展势头良好“反内卷”推动上游硅片价格大涨，但由于电池片环节尚未出台有力的“反内卷”政策以及终端对涨价接受度有限，电池片价格未能完全传导成本上涨。电池片-硅片价差目前处于历史最低水平，即使考虑技术进步导致的非硅成本下降，我们测算目前

TOPCon

先进产能内销单

W

现金利润仍降至接近零，低于

7月反内卷之前。但我们预计下游盈利承压的状况无法长期持续，“反内卷”政策对各环节不会区别对待，针对下游的政策有望推出（例如组件招标和出口最低限价等），即使暂无政策推出，在亏损压力下下游将加速出清，盈利也将逐渐好转，无需对钧达股份（002865CH/买入）等

TOPCon

龙头企业前景过于悲观。图表

23：电池片-硅片价差图表

24：TOPCon

先进产能内销单

W

现金利润测算（元/W，不含税）（元/W）0.220.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00-0.010.200.180.160.140.120.10资料：Infolink，交银国际资料：Infolink，交银国际作为目前转换效率最高的晶硅电池技术，BC

电池在分布式及海外高价市场溢价明显，同时内地政策亦扶持高效电池技术，出货量快速增长。凭借海外市场的高溢价，BC

龙头爱旭股份（600732

CH/买入）2Q25

扭亏，成为光伏主材首家扭亏的上市公司，尽管短期交付放缓导致

3Q25

转亏，但合同负债和存货同时大增反映即将交付的在手订单强劲，我们预计其未来几个季度业绩将大幅改善，为我们在电池片环节的首选股。我们看好公司独有的

ABC

电池技术凭借行业最高的转换效率优势持续获取超额利润。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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162025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1运营商-加快补贴回收已兑现，限电情况待改善补贴于

2025

年中加快发放，目前有待装机对新能源运营商来说,我们认为补贴回款进度加快是明显的利好。自

2025

年

7月，新能源运营商陆续收入加快发放的补贴回款，合乎我们

2025

年展望报告的预期。其中龙源电力前三季度回收补贴金额达

92.5

亿元，约为

2025

年股东权益

12%或资本开支

41%，优于公司原预期。由于我们覆盖的运营商未必会预先公告

2025

全年的补贴回款情况，对于

2026

年

3

月公布的全年业绩仍有带来惊喜的可能性。综合分析盈利稳定性，目前我们覆盖的运营商仍面对装机增加后，收入同比增长是否快于折旧成本的问题。目前除风速不稳定的因素外，个别项目的限电率在

2025

年内仍有同比上升的情况。尤其是

2025

年

5

月政策节点抢装后，消纳端的压力仍在，加上

4

季度预期仍是风/光项目装机完成的高峰。对于新增装机，运营商短期内需在电力交易及项目管理上投放更大力度，争取在项目利用小时上取得更大改善。盈利稳定性仍在改善中，运营商股息率目前仍高：经过连续两年积极提高分红比率后，我们认为运营商在

2025/26

年将较重视维持分红比率以增加股东回报，特别是经历

136

号文及陆上风电退税取消等新政后，运营商是否调整装机节奏，才较有可能在提升分红比率上有较清晰的判断。在我们覆盖的运营商中，华润电力（836

HK/买入）应有较好条件提高分红比率，而京能（579

HK/买入）的分红政策则最为明确。图表

25：运营商板块分红及盈利增长分析年结

12

月

31

日—————盈利同比

(%)——————————分红比率(%)————————股息率(%)——2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E运营商龙源916HK1798HK836HK2380HK579HK3868HK4.42.36.916.412.221.38.813.210.816.027.04.93030303030303.84.95.65.67.45.35.44.15.76.26.58.55.46.0大唐新能源华润电力中国电力京能4.640404018.72.7535050404244信义能源平均21.99.12.13.850505011.312.637.941.241.0资料：各公司资料，交银国际预测，截至

2025

年

12

月

4

日收盘价下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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172025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业12026

年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化目前我们覆盖范围内的运营商尚未公布十五五的发展计划，以下我们梳理了覆盖范围内主要运营商的装机发展的差异及融资情况：

中国电力

–未来重点在水电资产重组：公司除风/光装机将适度推进之外，水电平台完成重组后将是公司未来

2-3

年的发展重心，后续估计将有约20GW

的资产注入机会。

龙源电力

–母公司资产注入+以大代小改造：我们认为公司偏向推进自建项目。即使公司在

2024

年启动收购母公司约

2GW

的风光项目，仍有其它项目可注入，我们认为公司未有逼切性在短期内完成收购。另外公司已公布在

A

股市场定增集资

50

亿元的计划，有望降低

2026

年净负债率约

4-5

个百分点。

华润电力

–

分拆新能源业务，回

A

计划稳步推进：公司在今年仍保持较同业积极的风/光新增装机目标，目前分拆新能源业务回

A

股上市已获接纳，将对公司在新能源业务的资本开支有所补充。大唐新能源

–

开始推动以大代小改造：目前对于以大代小的进展，公司表示目前有两个项目获得批复，预期在改造后利用小时将有较大提升，全投资收益率在

9%水平。图表

26：主要运营商新增风光装机预测年结

12

月

31

日新装机

(GW)龙源202320242025E2026E2027E4.51.25.53.47.85.52.65.52.79.56.12.36.03.08.56.02.56.03.08.06.02.5大唐新能源华润电力中国电力京能5.313.40.8资料：各公司资料，交银国际预测图表

27：运营商股本融资分析年结

12

月

31

日———负债/总股本比率(%)———已公布融资计划2025E160.7178.42026E156.5179.32027E148.2178.3龙源已公布

A

股增发大唐新能源华润电力中国电力京能没有明确计划168.9171.9124.6167.7165.1126.5158.6

分拆新能源业务回

A156.2128.0没有明确计划没有明确计划资料：各公司资料，交银国际预测下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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182025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1行业首选多晶硅及储能，运营商仍有较好防守性光伏产业链估值随政策有一定修复，但仍低于近年均值；运营商选股优先关注分红政策能见度自

2025

年

7

月初中央财经委员会会议及工信部制造业企业座谈会后，中央推动“反内卷”有更明确的方向，拉动了光伏产业链子板块的估值修复。其中，多晶硅子行业在

2025

上半年平均市帐率为

0.33

倍，为近

5

年来最低水平，在

7月“反内卷”政策方向明确后反弹速度较快，但仍低于

5

年平均值

0.8

倍市帐率的水平。我们理解到光伏产业链子板块，如光伏玻璃及多晶硅在

3Q25

盈利水平有所改善，部分投资者对光伏产业链企业盈利复苏程度采阶段性获利的选择。目前我们认为整体估值提升仍需要在“反内卷”政策上有突破性的执行措施出台。虽然如此，我们认为股价下跌或带来龙头布局良机，特别是已有盈利复苏趋势开展的行业龙头，目前估值继续下跌的空间仍有限。运营商子板块方面，2025

下半年以来子板块股价表现仍受个别公司上半年业绩不及预期所影响，但由于目前运营商子板块市帐率仍低于

5

年均值

0.9

倍，加上子板块2025/26

年平均股息率为5.4%/6.0%，投资者对分红政策较清晰的运营商配置上仍较积极。图表

28：交银国际覆盖多晶硅子板块块预测市净率区间

(倍)图表

29：交银国际覆盖运营商子板块预测市净率区间

(倍)r2.41.81.51.22.01.61.20.80.40.0平均值平均值0.90.60.32020-12

2021-09

2022-07

2023-05

2024-03

2025-01

2025-112020-12

2021-09

2022-07

2023-05

2024-03

2025-01

2025-11资料：FactSet，交银国际预测，截至

2025

年

12

月

4

日收盘价资料：FactSet，交银国际预测，截至

2025

年

12

月

4

日收盘价下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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192025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1看好“反内卷”进一步推进，首选颗粒硅和大储龙前光伏“反内卷”短期成效明显。在中央坚定推动下，我们相信其必将进一步取得成效。同时，AIDC

建设加快下，预期对储能和相关电源产品需求的拉动仍持续至2026年。我们对覆盖的新能源各环节的排序为：多晶硅>逆变器/储能>运营商>光伏玻璃>电池片：1)

多晶硅：作为光伏“反内卷”执行最严格的标杆环节，多晶硅环节最为受益，且成本曲线最为陡峭，去产能路径清晰。产品价格大涨后少数龙头已扭亏，政策预期支撑下产品价格易涨难跌，产能收储若能落地，价格有望进一步大幅上涨。首选盈利优势较大且有望继续扩大的颗粒硅龙头协鑫科技（3800HK/买入）。2)

逆变器及储能：在新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，大储需求超预期爆发式增长，2025/26

年全球储能系统出货增速预计高达60%/50%，首选充分受益于该趋势的大储系统龙头阳光电源（300274

CH/买入）。3)

运营商：我们认为运营商

2025/26

年平均有

5%以上股息率的中国电力及华润电力仍有吸引力，两者在装机组合多元化更有优势，特别是火电容量电价在

2026年提升下可减轻年度电价合约的波动性。另外我们亦看好股息政策在子行业中最优的京能清洁能源（579HK/买入）。4)

光伏玻璃：行业自律减产效果较好，推动盈利大幅改善。但下游囤货结束后库存天数反弹，玻璃价格或呈下跌趋势，同时待投产产能规模较大，将压制产品价格。我们认为估值较低且多晶硅业务有望受益于产能收储的龙头信义光能（968HK/买入）仍值得留意。5)

电池片：“反内卷”推动上游硅片价格上涨，但由于电池片环节尚未出台有力的相关政策以及终端对涨价接受度有限，TOPCon

电池片价格未能完全传导成本上涨，盈利短期承压。我们认为拥有行业最高转换效率独家技术的

BC

龙头爱旭股份（600732CH/买入）

仍值得关注。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

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202025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1我们以协鑫科技（3800HK/买入）及阳光能源（300274CH/买入）作为

2026

年的行业首选：协鑫科技是我们“反内卷”主题下首选，公司的颗粒硅盈利优势明显，3Q25单吨生产现金利润比棒状硅龙头大全高

0.6

万元。新国标大幅收紧能耗标准，行业产能有望关停超

30%，颗粒硅低能耗符合政策导向。同时，在不得低于成本销售的“反内卷”政策要求下，颗粒硅价格由

3.4

万元/吨大涨至

5

万元/吨，公司

3Q25

已扭亏为盈，产能收储若能落地将推动供需实质性改善，价格有望进一步上涨至

6

万元/吨以上。另外，欧盟碳关税

2026

年正式实施，有望推动颗粒硅由相比棒状硅折价逐渐变为溢价，公司盈利优势将继续扩大。目标价1.54

港元，基于

16

倍

2026

年市盈率。图表

30：协鑫科技多晶硅业务数据及预测年结

12

月202293,90024.42023226,1239.52024281,9153.92025E282,0004.02026E352,0005.62027E416,0005.6出货量

(吨)单吨含税平均售价

(万元)单吨生产成本

(万元)单吨毛利

(万元)毛利率

(%)5.44.24.03.53.33.216.24.2-0.60.01.71.875.050.0-17.01.133.435.4资料：公司资料，交银国际预测图表

31：协鑫科技财务预测年结

12

月(人民币百万)202333,700(6.2)20242025E2026E2027E25,56414.2收入15,098(55.2)15,001(0.6)22,39249.3同比(%)毛利11,692(2,510)2976,1017,561毛利率34.7(16.6)2.027.229.6净利润2,510(4,750)(777)2,9184,105同比(%)(84.6)转亏(83.6)转盈40.6ROE5.9(11.9)32.9(1.9)12.96.68.61.1净负债权益比(%)17.810.9资料：公司资料，交银国际预测下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻

NHBCM

或

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212025

年

12

月

5

日新能源与公用事业行业1我们偏好阳光电源是由于在全球新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，大储需求超预期爆发式增长。2025

年全球储能系统出货预计接近

400GWh，其中大储占比近

9

成，远超年初预计的

300GWh，增速超

60%，2026年增速仍高达

50%。公司作为全球大储系统龙头，充分受益于该趋势。9M25

公司储能系统海外出货占比由去年同期的

63%大幅提升至

83%，需求旺盛下

3Q25综合毛利率高达35.9%，再创新高。另外，凭借在电力电子技术上的深入积累，公司正大力布局需求爆发式增长的AIDC

电源业务，有望成为新的重要增长点。目标价

220

元人民币，基于

22

倍

2026

年市盈率。图表

32：阳光电源分部数据及预测年结

12

月202320242025E2026E2027E光伏逆变器等电力转换设备出货量(GW)13027,65332.814729,12730.916031,20032.017533,25031.019036,10030.0收入(人民币百万)毛利率储能系统出货量(GWh)