壹网壹创-市场前景及投资研究报告-AI电商经营业绩拐点

证券研究报告

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商贸零售-代运营

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2025年

11月

17日商

贸

零

售

•

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司

深

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报

告壹网壹

创

（

300792.SZ）

AI电商

乘

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经

营业绩

迎

拐点摘要➢➢➢国内龙头电商代运营服务商。公司于2012年在杭州成立，拥有员工近1300余人（24年），分布在京沪粤杭四地，在“电商全域服务商+新消费品牌”的双轮战略驱动下，为品牌提供专业的电子商务零售服务。主要合作品牌客户包括宝洁、资生堂、爱茉莉、伊利集团、毛戈平等近百家，集中在美妆个护、家清、保健品等快消品领域。2025年随着AI大模型技术突破，公司确立AI电商战略，实现各运营环节AI

Agent的研发到应用，降本提效在财务报表端已有所体现。代运营行业：行业经历3-4年的调整，逐步从自有品牌/AI+两条路径开启转型。24年底蒋凡回归后阿里电商业务重新确立了以“增长”为核心的优先战略，通过扶持优质品牌和商家来做增长，同时策略上从此前的“直播+低价策略”转向“到家到店激活淘天主站+扩大88vip核心客群”布局，整体淘天平台β有所回暖。同时阿里在国内云厂商中对AI投入领先，目标3年3800亿元capex，其中AI电商为阿里云重要发力&变现场景，阿里联合生态服务商共建AI

Agent能力，代运营行业有望受益。网创AI电商战略转型明确，利润端已现改善静待后续收入端扩张：公司聚焦头部生态资源共建，与阿里深度推进AI共创项目，依托六星级服务商在阿里生态积攒的底蕴，以丰富独到的场景解构能力成功入选阿里首批Agent共创名单，整体公司上下推进AI电商战略转型明确。目前公司已推出自主研发的云见、大师生图、数素投、智能客服等AI系统，AI电商解决方案日趋完善，降本提效成效在25年内已初步显现。后续也有望驱动公司由人头密集型向技术密集型转变，通过“人+机”模式扩展中大型品牌客户垂类需求、AI

Agent

Saas化对接更多腰尾部客户，提升市场份额打开成长天花板，在25年双十一后有望见到更多品牌客户合作对接，26年实现规模增长。➢➢盈利预测与投资建议：天猫大盘回暖与AI+应用落地形成双重催化，代运营板块有望迎来关键投资机遇。壹网壹创作为平台核心TP及AI首批深度参与者，此前已将AI+纳入公司核心战略层面，25年有望迎来业绩拐点，后续在AI

Agent变革商业模式下有望对接更多品牌客户实现规模增长。我们预计公司25-27年公司归母净利润1.1、1.6、1.9亿元，给予“强烈推荐”评级。风险提示：AI电商战略成效不及预期；淘天电商平台回暖不及预期；新品牌客户对接不及预期；行业竞争加剧图表：盈利预测表（单位：百万元人民币）单位/百万营业总收入(+/-)(%)归母净利润(+/-)(%)EPS(元)ROE(%)2024A1236-4.0762025E1120-9.31102026E12289.62027E13318.4159192-29.60.344.60.545.00.720.30.82.73.85.46.4P/E75.02.062.22.442.92.335.72.3P/B2资料：wind，方正证券研究所一、公司简介：国内龙头电商代运营服务商31.1

公司简介：国内龙头代运营服务商国内代运营行业龙头。公司于2012年在杭州成立，拥有员工近1300余人（24年），分布在京沪粤杭四地，在“电商全域服务商+新消费品牌”的双轮战略驱动下，为品牌提供专业的电子商务零售服务。主要合作品牌客户包括宝洁、资生堂、爱茉莉、伊利集团、毛戈平等近百家，集中在美妆个护、家清、保健品等快消品领域。2025年随着AI大模型技术突破，公司确立AI电商战略，实现各运营环节AI

Agent的研发到应用，降本提效在财务报表端已有所体现。➢

地位：国内电子商务服务行业龙头之一，多年蝉联天猫六星级运营服务商。➢

客户：宝洁集团、资生堂集团、爱茉莉集团、健合集团、百威集团、伊利集团、毛戈平等品牌，合作品牌数近百家。➢

业务：从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、数据银行服务、线上品牌运营、精准广告投放、电商直播、CRM

管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提供线上服务。图表：壹网壹创公司服务方向图表：壹网壹创部分合作品牌（部分已终止合作）资料：wind，公司官网，方正证券研究所41.2

财务分析：25年前三季度收入/归母利润同比-13.4%/+3.9%近年来公司营收/利润有所承压，但25年已企稳回升。2021-2024年，公司收入有所波动、利润逐年下滑，主因部分品牌合作模式调整、淘天平台增速放缓，叠加行业竞争加剧。但25年在公司AI战略下，GMV实现增长，收入因主动收缩经销/分销等重资产模式有所下滑，但利润端呈现边际改善。25年前三季度公司实现收入7.6亿/-13.4%；归母净利润1.0亿/+3.9%，盈利能力持续改善。图表：公司历年收入及增速图表：公司历年归母净利润及增速18001600140012001000800120%100%80%35030025020015010050250%200%150%100%50%60%40%20%6000%0%400-20%-40%200-50%-100%00收入收入yoy归母净利润归母净利润yoy资料：wind，方正证券研究所51.2

财务分析：主动收缩重资产业务模式，引致收入端有所下滑主动收缩重资产模式的品牌线上营销&分销业务，品牌线上管理&内容电商服务保持增长。分业务看，公司主要业务模式包括品牌线上营销服务、线上分销、品牌线上管理服务、内容电商，2024年收入占比分别为31.0%、37.9%、21.5%、7.8%。2015-2019

年品牌线上营销服务为公司的主要收入，2018

年后新增爱茉莉唯品会分销业务，分销占比提升，2020-2021

年公司主导部分品牌由线上营销转为线上管理服务模式，此后因承接新品牌等三业务模式占比渐趋均衡；同时发力抖快等内容电商渠道，内容电商占比逐年扩大。25年公司践行轻资产运营模式，主动收缩品牌线上营销及分销业务，收入端有所下滑，但整体GMV保持增长。图表：公司收入按业务模式拆分图表：公司各业务收入增速图表：网创主要电商合作模式18001600140012001000800250%200%150%100%50%项目品牌管理服务否渠道分销是品牌营销服务是服务商是否采购商品品牌商或品牌授权下游分销商（京东、店铺权属服务商代理商唯品会等）向品牌商收取代运盈利模式

营服务费扣除人力等成本600商品购销差价商品购销差价0%400200-50%营销费用承

品牌商或品牌授权通常由服务商承担

通常由服务商承担特定区域或电商平担代理商0-100%2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1具体店铺，通常为

特定区域或渠道，授权范围台，通常为独家授权品牌线上营销服务品牌线上管理服务线上分销内容电商服务独家授权通常为独家授权品牌线上营销服务线上分销品牌线上管理服务资料：wind，公司公告，方正证券研究所61.2

财务分析：21年后毛利率下滑，但25年以来AI赋能下已有所回升公司毛利率在2021年随行业见顶后回调，25年以来企稳回升。受淘天平台增长放缓、行业竞争加剧、收入结构变化等影响，公司毛利率在2021

年见顶后回调；23-24年各板块毛利率逐步企稳，25年以来在AI降本提效人员优化下毛利率回升。25H1公司毛利率29.8%/+2.1pct，其中品牌线上管理服务毛利率45.8%/+4.3pct、品牌线上营销服务37.8%/+4.9pct、分销服务11.8%/-6.8pct。图表：公司整体毛利率情况图表：公司各业务板块历年毛利率60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242025H1品牌线上营销服务线上分销品牌线上管理服务公司毛利率资料：wind，方正证券研究所71.3

股权结构稳定，核心创始人团队持股比例较高核心创始人团队持股比例较高，有助于公司战略稳步推进。公司创始人、董事长、总经理林振宇直接间接持有占比

24.6%；联合创始人团队中张帆、吴舒、卢华亮分别持股10.4%、9.4%、7.0%。核心创始人团队持股比例较高，有助于公司战略稳步推进与落地。图表：公司股权结构（截至25/6/30）资料：公司财报，方正证券研究所81.4

公司管理层：创始人团队电商行业经验丰富，多年合作稳定高效公司创始人、董事长林振宇先生曾于早年间任职于阿里，先后担任阿里巴巴福建区域市场部经理、淘宝(中国)有限公司营销中心市场部经理等职务，具有丰富的电商工作经验，同时对淘宝体系的运作以及投放模式有深入洞察与独到见解。其他高管成员基本在电商行业深耕十余年，见证国内电商行业成长与变迁，行业经验丰富。图表：公司管理团队姓名职务年龄履历2012年8月至今，任东台网创品牌管理有限公司监事；2018年12月至今，任杭州网兴数据信息技术有限公司执行董事；

2019年4月至今，任杭州网创大家科技有限公司执行董事；2020年1月至今，任北京网创电子商务有限公司执行董事；2020年12月至今，任杭州网创壹家科技有限公司执行董事兼总经理；2021年1月至今，任杭州网京电子商务有限公司执行董事兼总经理；2022年7月至今，任浙江网亿电子商务有限公司法定代表人、执行董事兼总经理；2022年7月至今，任浙江网阔电子商务有限公司法定代表人、执行董事兼总经理；2022年7月至今，任浙江壹网壹创电子商务有限公司法定代表人、执行董事兼总经理；2016年3月至今，任本公司董事长兼总经理。董事长，总经理林振宇42董事，副总经理2020年9月2023年1月，任浙江上佰电子商务有限公司董事；2020年12月至2021年6月，任杭州每鲜说食品科技有限公司董事；2019年11月至今，任公司CTO;2020年04月27日至今，任公司副总经理；2022年3月至今，任公司董事。吴舒434652金宏洲郑苏法董事董事浙江大学工商管理硕士MBA。2010年至今，任e签宝（杭州天谷信息科技有限公司）首席执行官CEO，2022年3月至今，任公司董事。加拿大魁北克大学项目管理硕士研究生，副教授。2010年12月至2013年12月，任浙江工商大学法学院书记、副院长；2013年12月至2019年12月，任浙江工商大学环境科学与工程学院

书记、副院长；2019年12月至今，任浙江工商大学体育工作部主任；2021年5月至今，任公司董事。2020年11月至今，创办杭州小兜文化传媒有限公司，任职总经理;2021年8月至今，任本公司商务中心副总裁。2024年9月至今，任重庆微微辣文化传媒有限公司董事。邱峙华卢华亮董事董事41482017年3月至今，任杭州网阔电子商务有限公司监事；2018年12月至今，任杭州网兴数据信息技术有限公司（原杭州网兴电子商务有限公司）监事；2019年4月至今，任杭州网创大家科技有限公司监事；2019年7月至今，任杭州网升电子商务有限公司监事；2020年1月至今，任北京网创电子商务有限公司监事；2020年3月至今，任杭州网创电子商务有限公司监事；2020年12月至今，任杭州网创壹家科技有限公司监事；2021年6月至今，任上海网杰科技有限公司监事；2021年6月至今，任上海蒙彤文化传播有限公司监事；2022年7月至今，任浙江壹网壹创电子商务有限公司监事；2016年2月至2025年4月1日，任公司副总经理；2016年2月至今，任公司董事。2008年至2016年1月，任浙江科学技术出版社教材部主任；2016年1月至今，任公司证券部负责人；2018年4月到2023年11月，任香港网创电子商务有限公司董事；2018年12月至2019年9月，任杭州网兴电子商务有限公司经理；2019年4月至今，任杭州网创大家科技有限公司经理；2019年3月至今，任公司监事；2022年3月至2025年4月1日，任本公司证券事务代表；2022年9月至今，任本公司董事会秘书。董秘，副总经理高凡周维4341财务负责人曾任浙江南大投资有限公司、商源集团有限公司、杭州天宇四季风情大酒店有限公司财务经理等职务。2015年至2020年8月，任本公司财务经理；2020年8月至今，任本公司财务负责人。资料：公司财报，方正证券研究所91.4

公司管理层：25年新发股权激励，制定较高收入/利润增长目标2025年公司新发股权激励，收入/利润增长目标均较高，公司业绩有望迎来拐点。25年5月公司推出限制性股票激励计划，拟向

34

名在职高管、核心技术（业务）人员等授予不超过

200

万股限制性股票，约占公司总股本的0.84%，授予价格

12.68

元/股。激励计划考核目标以24年收入/扣非净利润为基期，设定触发值（解锁80%）与目标值，25-27年触发值增长不低于10%、20%、30%，目标值增长不低于30%、60%、90%，三年分别解锁40%、30%、30%。图表：公司股权激励目标图表：公司股权激励对象扣非净利润触发值

yoy

目标值

yoy收入目标值

yoy获授的限制性占授予限制性股票数量（万股票总数的比单位：亿元占目前公司总股本的比例姓名职务触发值

yoy股）例2025

0.85

10%

1.01

30%

13.59

10%

16.07

30%2026

0.93

9%

1.24

23%

14.83

9%

19.77

23%2027

1.01

9%

1.47

19%

16.07

8%

23.48

19%周维高凡财务负责人11.075.54%0.05%0.05%0.75%0.84%副总经理/董事会秘书11.07177.862005.54%88.93%100%核心技术（业务）人员收入或利润大于目标值收入或利润小于目标值大于触发值收入或利润小于触发值100%80%0（32人）公司层面归属比例合计（34人）资料：公司公告，方正证券研究所101.5

发展历程公司发展历程主要可以分为以下几个阶段：➢

初创期（2012-2014）：联手国货百雀羚起家，积累电商运营经验。2012年公司与国货品牌百雀羚展开合作，有效推动百雀羚老牌国货焕发新生。在这一过程中，也积累了电商运营经营，独创行业领先的客服培训体系；研发自有供应链和仓储系统，构建行业的分仓体系。➢

快速成长期（2015-2018）：百雀羚线上高增，拓展品牌线上管理业务。这一阶段，在网创赋能下实现百雀羚品牌的线上持续高增长，2015-2017百雀羚双十一天猫全网美妆类目第一实现三连冠，并开拓百雀羚唯品会平台业务。2015年签约合作Olay、欧珀莱等国际化妆品品牌；2016年后进一步拓宽品类边界签约宝洁等个护品牌客户。➢

巩固优势期（2019-2020）：A股上市，坚持推进“电商全域服务商+品牌孵化”的双轮战略。2019年9月公司A股上市，成为首家在A股上市的电商代运营公司，并推进全域、多品类、多服务的发展模式。同时发力自有品牌，2021年自有品牌“每鲜说”上线，主打轻食代餐品类。➢

行业调整期（2021-2024）：淘天平台增速放缓代运营行业调整，公司业绩下行。20年双11是最后一个高增长年份，后续淘天平台增速放缓，代运营行业也不断承压，内卷加剧。同时公司层面，20Q4百雀羚合作模式变更，网创部分服务品牌从原来的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务，带动公司基本面下行。➢

AI电商期（2025-至今）：发力AI电商战略，降本提效并变革商业模式。25年淘天平台回暖与AI+应用落地形成双重催化，公司积极拥抱AI战略转型，推动AIAgent落地，降本增效开始显现。图表：壹网壹创股价复盘元

160140

趋势打开想象空间，

上但估值过高互联网平台电商化大

基本面仍然向业务调整，收入端不扩张，同时降费加大投入品牌线上营销业务，成本费用快速提升，利润暴跌120

消费大年公司基本面需要回调小红书&微信小店催化向好100806040200双11不及预期利润大跌疫情放开，经济复苏预期大消费基本面向下，公司基本面持续承压依托AI+降本增效、模式再造高管大股东密集减持股价11资料：wind，公司官网，方正证券研究所1.5

股价复盘|20Q4至今：20Q4基本面拐点股价向下，25年平台回暖+AI赋能下股价初现回暖➢

20Q4基本面拐点，股价持续向下；25年在平台回暖+AI赋能下有所好转：21年后电商及双十一增长放缓，伴随着对互联网企业的各类反垄断政策，代运营也不断承受压力。

2020Q3为公司营收增速和业绩增速高点，20Q4营收出现明显负增长，净利润增速拐头向下，主要原因为百雀羚将京东、天猫超市、唯品会业务收回自营，网创的服务从原来的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务，不再采购商品并销售。随后尽管营收有增长，但是净利润增速环比呈现下行趋势，带动股价不断下行。25年在淘天平台回暖+AI赋能下，股价有所回暖。图表：壹网壹创股价复盘元

160

互联网平台电商化大

基本面仍然向业务调整，收入端不扩张，同时降费加大投入品牌线上营销业务，成本费用快速提升，利润暴跌趋势打开想象空间，

上但估值过高需要回费大年公司基本面向好小红书&微信小店催化双11不及预期利润大跌疫情放开，经济复苏预期60大消费基本面向下，公司基本面持续承压依托AI+降本增效、模式再造高管大股东密集减持40200股价12资料：wind，方正证券研究所二、行业：淘天平台回暖，AI电商变革风起132.1

代运营行业：为品牌提供全程式/模块化服务，能享受品牌增长红利代运营基本涵盖了线上运营全流程，从网站建站、营销推广、店铺运营等前端到仓储物流、IT技术、售后管理等后端服务，帮助品牌商进行线上零售、渠道分销或品牌策划，为品牌商提供模块化/一站式服务。图表：电商代运营商承接服务从业务模式上看，主要分为品牌线上管理（收入为流水扣点，不担库存）、电商渠道零售/分销模式（收入为产品销售，毛利为购销差，承担库存）两类。具体代运营收费机制分为基础服务费、销售提成（按GMV收取提成费用）、混合收费模式。收费模式多为年框合作。图表：电商代运营模式产业链图表：电商服务商合作模式项目电商代运营否渠道分销是电商渠道零售是服务商是否采购商品品牌商或品牌授权代理

下游分销商（京东、唯店铺权属盈利模式服务商商品会等）向品牌商收取代运营服务费扣除人力等成本商品购销差价商品购销差价通常由服务商承担品牌商或品牌授权代理商营销费用承担授权范围通常由服务商承担具体店铺，通常为独家

特定区域或渠道，通常

特定区域或电商平台，授权

为独家授权

通常为独家授权资料：艾睿咨询，公司公告，公司官网，方正证券研究所142.1

代运营行业|复盘：21年淘系电商增长放缓后行业进入调整期1）2021年前估值上行期：天猫仍有增长红利（抖音直播初期绝大多数流量跳转到天猫），代运营龙头作为天猫核心TP领涨；2）2021-2022.5估值下滑期：受海外及国内龙头收回运营权、抖音分流天猫流量、疫情致线上电商增长波动等因素影响，代运营长期增长模式失效，估值中枢显著下调。3）2022.5-2024.8横盘调整期：行业处漫长调整期，天猫大盘

β

持续下滑，代运营陷入困境，水羊借代理转自有品牌伊菲丹成功，率先实现超额表现。4）2024.8-复苏期：代运营公司凭模式更新破局：若羽臣、水羊、青木自有品牌起量；壹网壹创以

AI+实现模式重构。图表：主要代运营公司市值变化表亿

350元海外及国内龙头纷纷收回运营权、抖音分走天猫流量、疫情导致线上电商增长波动等多重原因影响下代运营的长期增长模式失效，估值中枢显著下调300天猫仍具备增长红利，复苏阶段代运营公司依托模式更新走出困境，其中若羽臣、水羊、青木自有品牌成型放量；壹网壹创依托AI+实现模式再造250

代运营直接受益调整期200行业步入漫长调整期，天猫大盘β仍在下滑，代运营陷入大品牌合作起量后可能失去代理权/小品牌合作规模效应偏弱的困境中，其中水羊随着代理转自有品牌伊菲丹的成功首先跑出超额表现1501005002019-09-

2020-02-

2020-07-

2020-11-

2021-03-

2021-08-

2021-12-

2022-05-

2022-09-

2023-02-

2023-06-

2023-11-

2024-03-

2024-07-

2024-12-

2025-04-

2025-09-2718011226062111160616011529112805壹网壹创若羽臣青木科技丽人丽妆宝尊电商水羊股份资料：wind，方正证券研究所152.1

代运营行业：目前行业聚焦自有品牌孵化/AI布局两大方向破局当前上市的代运营基本为核心TP，淘天平台仍为主要收入贡献，探索战略转型主要聚焦于两个增长点：自有品牌孵化与AI布局。图表:主要代运营公司战略转型方向壹网壹创青木科技宝尊电商丽人丽妆若羽臣凯淳股份成立时间201220192009202220072015（美股）、2020（港股）上海201020202011202020082021上市时间总部位置杭州广州上海广州上海股东背景创始人阿里市场部出身六星服务商核心成员曾在阿里任职六星服务商阿里曾控股阿里曾控股六星服务商创始人电商出身五星服务商——天猫星级（2025）六星服务商五星服务商自有品牌（建立控股合资公司家清“绽家”主品牌+保健品品全面转型为“AI专家

+

AISaaS化工具”的AI电商发展战略/主营业务板块24年营业收入（亿元）控制中国业务）放量+代运营AI

发力三大自有品牌+推进AI应用升级自有品牌孵化牌矩阵，代运营业务作为底层

AI赋能驱动业务管理创新升级支持12.4-4.0%0.811.519.2%0.994.26.9%17.3-37.4%-0.217.729.3%1.14.2yoy-34.0%24年净利润（亿元）-1.90.1yoy-29.6%24.8%6.1%73.8%50.1%7.7%33.5%73.8%-1.5%-182.6%35.9%-1.5%94.6%44.6%6.0%90.5%24年毛利率（%）24年净利率（%）29.1%3.2%大服饰（服装、箱包、鞋履、

服饰、3C数码、家电、食品、配饰等）、大健康、宠物食品

保健品、美妆、个护、家居、日化、奢侈品、美妆、厨房家居、食品、母婴、航空、汽车等美妆、护肤、洗护、食品、玩具美妆、护肤、洗护、食品、玩

美妆个护、母婴、保健、家清涉及品类具、母婴、食品、宠物、美妆个护汽车斯凯奇、Lacoste、Emporio毛戈平、宝洁、Swisse、林清轩、3M、舒适达、高洁丝、旧街场、妙思乐、ILLY咖啡、洁碧（C&D）和路雪、汉高家清、Marie宝洁、强生、赛诺菲、兴业银行、保时捷、别克、上Armani、Farfetch、Samsonite

西门子、松下、Fila、UGG、狼Claire嘉人、和路雪、吕、欧

Floradapt、Grass&Co、康王、

海家化、中国东方航空、屈臣邦琪、阿迪达斯洗护、BACI、

艾惟诺、拜耳、赛诺菲、爱茉

氏、ENZO、金丝猴、美素佳儿主要合作品牌自有品牌、波司登、泡泡玛特、JellyCat、APM、Toteme、ACNEStudios等爪、加拿大鹅、Gucci、妮维雅、派克等450+TATCHA等莉、蒙牛等、力士、好时等珂蔓朵、意卡莉Gap、Hunter、Sweaty

Betty寻味档案、续欢、玉容初等绽家、悦境安漫资料：wind，各公司公告，方正证券研究所162.2

代运营行业β：现有头部代运营商仍以淘天平台为主，平台初现β回暖趋势现有头部代运营商基本还是以淘天平台为主，淘天平台β端为重要影响因素。淘天平台β端回暖。随着蒋凡回归，阿里电商业务重新确立了以“增长”为核心的优先战略，通过扶持优质品牌和商家来做增长，同时策略上从此前的“直播+低价策略”转向“即时零售到家到店激活淘天主站+88vip”布局。目前即时零售对淘宝日活已经见到明显的带动作用，同时对淘天货架电商也有边际催化，平台边际已呈现回暖态势。图表:阿里巴巴中国电子商务收入yoy企稳回升图表：代运营行业公司季度收入（单位：亿元）15%

11%11%9%1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q2510%5%5%3%2%1%-1%-1%丽人丽妆

7.6

11.0

6.5

16.5

7.1

8.4

5.4

11.4

6.1

8.2

4.9

8.3

4.7

4.9

2.6

5.0

3.6

4.7-3%0%-5%若羽臣

2.7

3.3

2.9

4.0

2.8

2.5

2.8

4.0

2.8

3.1

2.4

5.4

3.7

4.1

3.7

6.1

5.7

7.5壹网壹创

2.2

2.6

2.4

4.1

2.7

3.7

3.8

5.2

2.8

3.3

2.8

3.9

2.8

3.4

2.6

3.5

2.5

2.9青木科技

2.2

2.1

1.7

2.8

1.7

2.1

1.9

2.7

2.1

2.4

2.0

3.1

2.3

3.2

2.6

3.5

2.7

3.9凯淳股份

1.8

2.1

1.7

2.8

1.4

1.7

1.8

2.7

1.4

1.7

1.3

1.9

1.0

1.0

0.9

1.2

0.8

0.9-10%-15%-20%-25%-30%-35%-19%-24%-28%-32%阿里巴巴中国电子商务收入yoy资料：wind，方正证券研究所172.2

代运营行业β：阿里组织架构调整，打造购物与生活服务融合大消费平台，发力88vip2025年8月，阿里巴巴进行新一轮组织架构调整。将集团业务从原先的1+6+N划分为四大板块，聚焦“AI+云”为核心的科技平台与“购物与生活服务融合”的大消费平台，并进行持续投入。以88vip为优质客群驱动增长。同月，淘宝上线了全新大会员体系，打通了饿了么、飞猪、菜鸟、盒马、高德打车、淘票票、优酷等阿里系资源，全面覆盖吃喝玩乐、衣食住行等生活场景。同时88VIP会员权益也全面升级，与淘宝大会员叠加之后，在饿了么、飞猪、高德等方面的权益更加丰富。图表：阿里巴巴组织架构变动图表：25年8月88vip权益升级&打通资料：阿里巴巴，电商派，界面新闻，方正证券研究所182.2

代运营行业β：阿里流量多点开花，淘宝流量回暖&货架电商贡献增量图表：淘宝闪购&高德扫街榜界面闪购对淘宝日活已现明显带动，补贴已带来一定回报。25Q2阿里巴巴即时零售业务收入148亿元，同比+12%；8月日均订单达到8000万，峰值日单量突破1.2亿，闪购月度交易买家达到3亿，同时对电商已有一定协同效应，闪购拉动淘宝8月DAU增长20%，流量上涨带动CMR提升，同时也带来用户拉新召回成本降低。阿里流量多点开花，也有望打通线上、线下数据。闪购陆续接入团购、盒马、飞猪、大麦等阿里系旗下业务，有望作为流量接口焕新淘宝日活，并对淘天货架电商有一定带动。同时，高德推出美食、酒店、景区“高德扫街榜”，有望在用户端形成高德榜单找店—导航到店的行为闭环，进一步打通线上、线下数据。图表：本轮即时零售大战时间线梳理：竞争仍在继续06/17刘强东称京东做外卖、酒旅本质都是做供应链02/11京东进军外卖市场，0佣金招商06/23饿了么、飞猪并入阿里中国电商事业群，淘宝闪购日单量超6000万单07/01美团宣布三年在全国建设1200家集中式外卖厨房“浣熊食堂”07/02淘宝闪购宣布未来一年投入500亿元补贴发起百日增长计划04/10京东外卖百亿补贴上线04/15京东内部视频流出，刘强东谈京东外卖净利润率永远不超过5%04/21京东发布公开信，称有竞对平台对外卖骑手“二选一”;美团官方账号回应，全球没有任何平台有动力有能力去约束外卖骑手的接单选择07/05第一个周六冲单日，淘宝闪购日单量超8000万单；美团临时反击，即时零售日单量超1.2亿单04/22京东外卖日单量超1000万单04/30阿里升级淘宝闪购，正式入局即时零售大战07/12第二个周六冲单日，淘宝闪购日单量再次超8000万单；美团即时零售订单超1.5亿单，其中拼好饭超3500万，神抢手超5000万05/05饿了么宣布来自淘宝闪购的日单量超1000万单，请喝1亿杯奶茶05/13五部门约谈京东、美团、饿了么等平台企业强调要综合治理“内卷式竞争05/26淘宝闪购日单量超4000万单，美团财报会王兴称“采取一切必要措施来赢得比赛”06/01京东外卖日单量突破2500万单07/15美团核心本地商业CEO王莆中对外回应，不想卷但不能不反击，无惧内卷07/18市场监管总局约谈三家外卖平台，要求进一步规范促销行为，理性参与竞争资料：第一财经，阿里巴巴公告，晚点，华尔街见闻，方正证券研究所192.3

AI赋能：已在多个环节初步引入，其中客服、内容生成两个领域应用较为成熟AI已在电商多个运营环节中初步引入应用，其中已在客服、内容生成两方面率先实现较为广泛的应用。具体节奏来看，由于AI大模型在语言理解、内容创意和动态交互方面的突出优势，AI

Agent率先在直连消费者的前端营销客服类场景落地；在偏向中后端的产品研发与设计、供应链管理及市场洞察类场景中，AI

Agent与数据的价值更依赖于企业知识库的支撑，通过盘活数据资产，结合AI

Agent应用将能够促进内部决策的自动化、智能化，但当下渗透率与应用深度不足。图表：零售消费行业AIAgent应用潜力、技术难度与业务价值对比图图表：零售消费企业AIAgent场景渗透率TOP8100%80%60%40%76%74%48%47%20%0%38%38%32%30%资料：艾瑞咨询，KPMG，方正证券研究所202.3

AI赋能：阿里对于AI及云高投入，

AI电商为阿里AI投入的重要变现场景阿里云高投入，电商为重要变现场景。国内云厂商巨头中属阿里、字节、腾讯为投入巨头，25年继续保持高capex水平持续加大对AI的投入。其中具体到应用场景看，电商为阿里核心业务，AI电商一定为阿里云重要发力&变现场景；相反，腾讯AI侧投入则更强调和广告、游戏等业务的协同。图表：腾讯AI战略布局图表:国内云厂商季度Capex（亿元）4504003503002502001501005001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25阿里巴巴腾讯资料：wind，腾讯，方正证券研究所212.3

AI赋能：阿里已联合淘天生态服务商共建AI

Agent工作流图表：25/8天猫与阿里妈妈联合举办

“数智生态私享会”阿里联合生态服务商共建AI

Agent能力。8月14日，天猫与阿里妈妈联合举办数智生态私享会，会上全新发布了“数营一体”新生态策略，通过数据、智能经营和商业化的深度联动，助力商家在双11及未来经营中实现确定性增长，同时推动生态能力升级和长期运营。天猫与阿里妈妈明确，将从三大能力维度赋能服务商：-数据策略能力：以全域种收和趋势货品洞察优化投放与选品决策；-AI

Agent智能经营能力：通过智能体替代部分人工运营，降低成本并扩大服务覆盖；-商业化软件能力：结合垂类经验打造精细化工具，提升投放效率。图表：淘天电商AIAgent与工具开发流程图表：淘天电商服务商工具&AIAgent生态开发参与者资料：淘宝开放平台，方正证券研究所222.3

AI赋能|阿里平台推出两大官方AIAgent体系：阿里妈妈·万相台&生意管家阿里平台当下在AI

Agent的布局，主要可以分为阿里妈妈万相台、阿里生意管家两大体系，双方各有所侧重。其中阿里妈妈万相台主要围绕投放场景及工具，在今年双十一前将进行全面AI升级，围绕投前的人群画像、营销内容生成、投中的投流方案、投后的ROI分析四大板块进行AI升级；生意管家更多涉及内容生成、店铺操作端流程、客服、趋势分析的AI化等日常经营端。图表：阿里妈妈·万相台AI升级图表：阿里千牛平台生意管家AIAgent资料：阿里妈妈，生意管家，方正证券研究所232.3

AI赋能|淘天生意管家部分功能展示：图文/视频生成&编辑背景生成背景替换智能抠图智千牛能成片资料：生意管家，方正证券研究所242.3

AI赋能|淘天生意管家部分功能展示：素材测试&营销文案生成&数据分析&智能客服标题营销内容生成经营决策素材测试店小蜜趋势挖掘智能客服资料：生意管家，方正证券研究所252.3

AI赋能：双十一前夕阿里妈妈·万相台进行AI化全方面升级AI+【推广场景】，助力人&货&词突破增长AI+精准人群您的专属读心专家AI+货品全站推您的货品爆红推手AI+关键词您的搜索中枢人群洞察种草拉新高效转化科学选品

智能出价

投放辅助AI圈词AI智投定制人群仪表盘洞察先机竞争拉新高效提升新客AI圈人AI人群超市单品模式全店模式推荐升级权益加码多目标投放一键起量AI全域选取，更精准的人词意图理解AI智投AI金卡AI+【推广工具】，更全能、更可靠的推广帮手AI+创意您的百变创作家AI+趋势热点您的全网趋势捕捉器AI+小万您的全程护航工具创意agent创意工具升级热点实时洞察

多场景应用

专属创意全时域巡检

深度分析简单输入创意方案即可生成图生视频3.0AI即刻成片AI百变制图趋势覆盖更多场景热点专属智能创意全时段监控主动预警深度分析定制调优期一网打击全网热点资料：阿里妈妈，方正证券研究所262.3

AI赋能：服务商提供有业绩交付的、可落地的、差异化的AI

Agent&Saas服务阿里作为平台，有强AI开发能力和数据优势，能提供标准化的Saas服务，但其平台/类似于裁判的身份也注定其无法提供差异化定制化的落地解决方案，这也是为什么需要服务商去做最后一公里落地&决策的核心原因。服务商相较于阿里平台端，负责生意中细化的运营场景（数据怎么去使用、使用数据的效果、怎么去做决策等），通过服务商的历史决策和行业数据，叠加运营专家微调去实现有业绩交付的、可落地的、差异化的AI

Agent&Saas服务。图表：零售消费企业倾向的AIAgent搭建方式图表：淘宝服务市场生态直接使用Agent其他,4%厂商（如Manus）的产品或解决方案,14%与第三方解决方案商进行定制开发,46%基于Agent平台进行搭建,36%资料：艾睿咨询，淘宝服务市场，方正证券研究所27三、AI电商战略转型明确，利润端已现改善静待后续收入端扩张283.1

AI电商战略转型明确AI电商战略转型明确。公司聚焦头部生态资源共建，与阿里深度推进AI共创项目，依托六星级服务商在阿里生态积攒的底蕴，以丰富独到的场景解构能力成功入选阿里首批Agent共创名单；整体公司上下推进AI电商战略转型明确。AI能力构建方面，公司一方面组建AI

Agent实验室，同时采买优质技术公司服务。25/2公司将原有的技术部重组为“AI

Agent实验室”，目前已合计引入

AI

相关领域的技术专家和产品经理10余人；同时采买市场上优质算法、AIGC公司（虽然有技术但无具体运营场景和数据）服务。图表：网创招聘AI人才图表：网创招聘AI技术总监主要职责资料：Boss直聘，方正证券研究所293.1

AI

Agent有望赋能公司全业务流程公司具备全域、一站式服务能力，AI

Agent有望赋能公司全业务流程。服务包括前端的品牌及产品定位、品牌主视觉及产品外包装设计、线上全域投放及种草能力；中端的全平台电商运营能力；后端的专业客服、物流供应链及会员关系管理运营能力等；同时也具备独立的天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书及私域事业部，并且基本在相关平台取得头部服务商的身位。AI

Agent也有望在多维度流程赋能公司，实现降本提效。图表：公司覆盖线上全域，并打通线上、线下渠道图表：网创提供一站式服务能力整合营销策划品牌线上管理服务品牌形象塑造视觉设计大数据分析线上品牌运营售前

仓储

CRM售后

物流

管理服务消费者精准广告投放品牌线上营销服务产品设计策划资料：公司公告，壹网壹创官网，方正证券研究所303.1

网创此前对于数字化能力建设重视度高，为AI电商转型提供了一定基础公司过往对于数字化能力建设重视度高，在发展的初期自建多项系统，让系统能够更好地指导和改进品牌的生产力，让每个人决策更迅速、执行更高效、结果更精准。在AI电商时代一方面此前的数字化能力有较好的基础，同时公司上下对于数字化的重视也使得公司对于AI

Agent的敏感度高与转型快。图表：公司数字化相关能力建设图表：壹网壹创研发费用及研发费用率公司数字化相关能力建设2012-2013

研发自有供应链和仓储系统，构建行业

的分仓体系201520162017自主研发“神盾”营销系统上线自主研发“魔方”仓储系统上线自主研发“天眼”财务系统上线35302520151052.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%进一步加大IT投入、推进自动化建设。OMS等运维操作系统、数据智能化操作系统，运营环节固化等系统化建设，实现了公司初步的降本增效。20202021从全量业务流转信息化、交付执行业务的自动化和核心能力模块的智能化，三个板块探索数字化转型现有数字化工具完成了全域适配的迭代，包括全域电商ERP、全域运营工具、全域风控工具等；扩展数据项目的数据维度和数据深度，完善行业提供数据和分析能力；20222023等项目，为品牌发展0对财务、风控、数据及自动化板块进行了迭代与再开发。研发、升级完成了包括业财结算自动化工具、超头看板项目、多平台自动化工具箱2.0、优惠叠加破价项目等多个系统开发。研发费用研发费用率持续推进数智化系统建设，研发供应链智能优化平台、分销渠道管控系统与智能风控系统，实现商品动态调配与渠道风险实时监控2024资料：公司公告，wind，方正证券研究所313.1

AI电商解决方案矩阵已逐步搭建目前公司已推出自主研发的“云见”、“大师生图”、“数素投”、“智能客服”等AI系统，AI电商解决方案日趋完善。网创也凭借云见及大师生图AI系统，荣膺Church

&

Dwight集团“全球最佳数字化大奖”。➢

云见：构建品牌数据运营的AI智能引擎；➢

大师生图：重塑电商视觉生产力的AI创意中枢；➢

数素投：AI驱动的电商投放系统；➢

智能客服：AI驱动的客服陪练系统。图表：云见AIAgent主要功能与成效图表：大师生图AIAgent资料：壹网壹创官网，公司公告，方正证券研究所323.2

网创本身人均效率处于行业前列，AIAgent进一步提质增效年内已初见效果公司通过AI内部提质增效成果看，保持增长背景下人员数量和结构优化。在保持25H1

GMV/利润端实现增长背景下，网创25H1员工人数较24年度下降21%；同时基层人员结构的变化，优质实习生及应届毕业生搭配AI

Agent应用，在能力和产出上可迅速达到过往P4员工水平（P4员工通常为应届毕业1-2年期员工），公司实习生及应届毕业生人数较2024年度提升36.1%、公司P2-P4员工数量较2024年同期下降约20%。体现在报表端看，25年以来随着人员精简与效率提升，公司毛利率&净利率均呈现边际改善趋势，其中25H1公司品牌线上管理服务毛利率同比+4.3pct至45.8%。图表：公司盈利能力现边际改善趋势图表：过往网创人均利润在行业中稳定处于前列位置35%30%25%20%15%10%5%32.3%4030.8%15.4%30.4%11.8%28.6%10.2%26.4%9.5%24.0%9.9%302018.5%10.7%1000%-3.1%24Q4-10-5%2024Q1

2024Q224Q325Q125Q225Q3-20公司毛利率扣非净利率宝尊电商青木科技壹网壹创丽人丽妆若羽臣凯淳股份资料：wind，公司公告，方正证券研究所333.3

AI有望变革公司商业模式：过往行业集中度低，头部市占率普遍不足2%国内电商代运营行业竞争格局高度分散。电商代运营业务门槛较低，不同代运营服务商间不存在明显的业务/资质限制，品牌方可自行选择或更换服务商。2025年天猫认证六星级服务商11家、五星级19家，行业分散。根据此前宝尊招股书统计，19年宝尊电商top1份额约8%，其余基本上市占率不到2个点，行业竞争格局极度分散。图表：2019年电商代运营公司CR5仅为14.1%图表：天猫2025年11家六星级、19家五星级、上千家服务商9%7.9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1.9%1.6%1.4%1.3%电商代运营行业份额资料：宝尊电商招股书，天猫生态，方正证券研究所343.3

AI有望变革公司商业模式：过往人均产出提升有限，存在管理半径限制行业竞争格局分散背后的原因包括：➢

存在管理半径。代运营属于劳动密集型行业，过往人均产能有上限但存在管理半径，头部代运营商中除宝尊外基本保持在2000人以内规模；人员规模的扩大会带来管理效率的损失，故而对于头部代运营商来说，无力接触中腰部品牌客户。➢

部分品牌线上规模扩大后选择自建电商运营团队。对头部品牌客户，线上作为品牌宣传和终端趋势观察的重要窗口，部分头部品牌在线上成规模后选择自建电商运营团队。➢

平台在价值链上话语权相对更重。平台掌握议价能力，随着电商平台要求和政策的变化，可能侵蚀电子商务服务商的活动范围和盈利空间。图表:代运营公司员工人数（23年宝尊收购gap图表:代运营公司人均利润水平图表:代运营公司合作品牌数（数据较早部分国内业务）公司低估）250100009000800070006000500040003000200010004021年前行业上行期，但人均利润依然随着规模扩大2001501005030

下滑201000-1002018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-20宝尊电商

青木科技

壹网壹创

丽人丽妆

若羽臣

凯淳股份合作品牌数量宝尊电商

青木科技

壹网壹创

丽人丽妆

若羽臣

凯淳股份资料：wind，青木科技招股书，方正证券研究所353.3

AI变革代运营商业模式：驱动行业由人头密集型向技术密集型转变，行业向头部集中AI

Agent也有望重构代运营商业模式。代运营此前受制于人均产能有限，但AI

Agent的出现有望极大提升人均产出效率/类似自动化之于生产制造，打开合作品牌和管理半径限制。一方面通过“人+机”模式服务更多中大型品牌，同时通过AIAgent（类似于Saas产品）服务更多中腰部品牌客户，在通过AI节省的利润与品牌端实现分润外，抢占更大市场份额与空间。对于品牌端角度推演，其也是在电商代运营和in

house之间做成本与效率的权衡。当下大品牌尤其是美护、服装等强运营行业的电商部门人员繁多，可以通过AI

Agent去实现某一运营环节的服务，实现人员端的降本增效进而有更大的空间去投流驱动增长。对于中小品牌而言，自建电商部门涉及的人员与环节较多，且人员需既懂行业又懂电商+平台规则，对于AIAgent加持下的代运营或是一个成本更优的选项。图表：代运营公司单服务品牌平均员工数量图表：25H1线上占比高的美妆行业销售费用率&营销推广费用率70%58%49%56%46%60%50%40%30%20%10%0%201814-15920191420201851%36%49%49%41%48%43%47%38%34%36%34%丽人丽妆若羽臣30%29%24%22%89凯淳股份青木科技17-232015-202214-1819销售费用率营销推广费用率资料：青木科技招股书，wind，方正证券研究所363.3

AI变革代运营商业模式：数据也有望构成新的行业壁垒数据是AI

Aagent落地的关键痛点和壁垒。AI的应用潜力高度依赖于高质量、安全合规的数据基础。图表：云底座赋能AIAgent与数据应用应用平台层…………Workflow编排RAG知识库模型层低/零代码开发多模型调用数据清洗模型微调数据治理模型蒸馏数据提取与分析基础设施层提示词自动优化数据生成训练与推理支持专为生成式AI设计的硬件架构，最大化模型训练与推理性能，同时兼具性价比优势全托管的机器学习平台，模型训练到部署全流程管理，在统一平台实现数据治理与AI开发安全合规保障全面的安全标准与合规认证，包括PCI-DSS，HIPAA/HITECH，GDPR，FedRAMP等，满足不同国家的数据合规需求面向生成式AI的全流程安全解决方案，覆盖基础架构，模型和应用层面。全球基础设施⚫⚫⚫⚫⚫⚫全球范围内广泛的基础设施覆盖和独立的骨干网络，满足就近训练，推理需求及安全合规需要具备高可用，高容错能力，提供多可用区，跨区域复制，自动故障转移等机制保障服务持续可用资料：艾瑞咨询，方正证券研究所373.3

AI变革代运营商业模式：网创和阿里合作久+品牌服务多，有望在数据端形成壁垒网创积极对接淘天共建AI

Agent，获取更多数据API接口。今图表：网创部分历史合作品牌年淘天集团开放数据api接口及MCP权限给予首批生态服务商，联合开发不同细分场景下的AI

Agent。网创作为多年六星级服务商和阿里本身合作时间久，年内也是成为首批AI

Agent生态服务商之一，积极争取淘天数据API接口。相较单品牌/算法技术公司而言，网创历史合作品牌数多具备行业视角与数据积累。网创过往合作品牌数多，且主要集中在美妆个护、家清、保健品等快消品领域，积累大量行业数据与结果反馈，能够支撑其自身AI

Agent能力的开发，且带有结果导向型。资料：公司公告，方正证券研究所38四、盈利预测与估值39盈利预测鉴于公司整体策略向轻资产运营模式转型，我们预

图表：盈利预测表计品牌线上营销及分销业务基本保持平稳。单位：亿元202316320241882025E2062026E2582027E297GMVyoy

-38.3%12.914.8%12.410.0%11.225.0%12.39.6%3.515.0%13.38.4%3.6AI

Agent初见成效，预计25年利润率有望实现修复；同时后续有望通过AI对接更多品牌客户，驱动收入端尤其是线上管理及内容电商管理业务的收入实现明显增长。收入yoy

-16.3%4.6-4.0%3.8-9.3%3.3品牌线上营销服务yoy

-16.7%32.6%-17.1%30.4%2.7-14.0%33.0%2.95.0%35.0%3.75.0%35.0%4.3毛利率品牌线上管理服务2.9yoy

-42.0%37.7%-9.7%37.9%1.010.0%40.0%1.125.0%45.0%1.318.0%48.0%1.5综上，我们预计公司25-27年收入11.2、12.3、13.3亿元，分别同比-9.3%、+9.6%、+8.4%；实现归母净利润1.1、1.6、1.9亿元，分别同比+45%、+45%、+20%。毛利率毛利率毛利率1.0内容电商线上分销yoy

-5.7%33.2%-6.7%22.3%4.714.0%24.0%3.715.0%28.0%3.715.0%30.0%3.74.2yoy

18.2%19.3%11.8%13.0%-22.0%13.5%0.0%15.0%0.0%15.0%单位/百万营业总收入(+/-)(%)归母净利润(+/-)(%)EPS(元)ROE(%)2024A1236-4.0762025E1120-9.31102026E12289.62027E13318.4利润端毛利率29.3%13.7%24.8%12.0%6.0%27.6%9.5%5.0%1.0%9.8%1.131.3%9.2%5.0%1.0%13.0%1.633.1%9.0%5.0%1.0%14.4%1.9159192销售费用率管理费用率研发费用率归母净利率归母净利润-29.60.344.60.545.00.720.30.86.3%1.3%0.9%2.73.85.46.48.4%6.1%P/E75.02.062.22.442.92.335.72.31.10.8P/Byoy

-99.4%-29.6%44.6%45.0%20.3%资料：wind，方正证券研究所40可比估值表我们选取代运营公司若羽臣、青木科技、水羊股份作为可比公司。我们认为天猫大盘回暖与AI+应用落地形成双重催化，代运营板块有望迎来关键投资机遇。壹网壹创作