2026年证券行业投资策略分析报告：展望十五五证券业护航资本市场高质量发展

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2026年投资策略报告2026年证券业年度策略：展望十五五，证券业护航资本市场高质量发展发布日期：2025年11月20日目录提纲一、2025年回顾：被忽略的六大趋势性变化1.2025年证券板块行情暗含哪些预期变化？2.2025年证券行业的业绩增长与以往有哪些不同？3.拆解财务指标背后的基本面趋势二、2026年前瞻：值得关注的三大中长期驱动逻辑1.展望十五五：如何理解“提高资本市场制度包容性、适应性”？2.中长期驱动：服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化3.业绩展望：投行/资管/机构/国际业务成为新动能有望提升ROE中枢4.事件催化：宏观会议预期支撑安全边际+资本市场政策持续提振市场信心三、行业当前所处周期及投资策略1.如何定义当前证券行业所处的基本面周期？2.如何理解当前证券板块所处的估值分位？3.历史上不同ROE水平下对应的PB估值是多少？4.配置思路：以什么逻辑分别配置券商底仓和弹性票？核心观点

锚定十五五“提高资本市场制度包容性、适应性”的核心导向，证券行业有望迎来新一轮上行周期，助力金融强国建设。

核心驱动来自于三大政策性机遇：1.

一是政策引导资本市场服务新质生产力。、创业板深化改革推动投行升级价值创造力，匹配高科技实体企业全生命周期融资需求，打开投行业务中长期增长空间2.

二是政策完善长钱长投生态。社保、保险等中长期资金入市渠道持续畅通，借权益产品扩容激活券商资管与机构业务增量，推动行业向配置驱动转型3.

三是政策推动一流投行培育与国际化相辅相成，中资券商可依托中国香港市场及互联互通政策加速国际业务突破，并购整合将助推行业资源向头部集中，提升头部券商资本实力与国际竞争力。3内容摘要

2025年证券行业表现超预期：42家上市券商总资产逼近15万亿元，归母净利润同比劲增62%。年初担忧证伪——行业未因23-24年自营高基数增长乏力，反而快速切换增长动能，内生盈利韧性凸显。当前7%-8%的ROE虽达历史高位，但业务结构优化、竞争格局升级仍为继续改善留足空间，未来ROE或突破前期峰值。那么行业是否已站在新一轮上行周期起点？从2025年全年看，行业呈现六大核心趋势性变化，或许正为新一轮上行周期积蓄动能的关键信号，具体如下：1.

业绩驱动逻辑重塑：从自营单一主导到轻资产协同发力。业绩增长不再依赖自营单打独斗，而是转向经纪/资管/投行等轻资产业务多点协同发力。当前轻资产业务复苏才刚启动，从业务规模来看，远未触及周期性高点，后续空间广阔。2.

增长动能关键切换：权益等多元化驱动替代固收成主导力量。本轮增长并非旧动能的延续，而是源于结构优化带来的新驱动因素，如投行从传统债券承销转向多元服务，自营从固收投资转向多元配置，财富从稳健理财转向多元服务等。3.

增长底色更趋稳健：内生性发力替代杠杆扩张。全年增长依托内生性业务，未依赖杠杆大规模扩张，既规避了流动性隐患，也为后续扩表留下安全空间。4.

利润分化逻辑转变：轻资产弹性成头部券商胜负手。尽管自营仍是利润的支撑，但头部券商之间的差距已不再由自营决定，而是转向投行/资管等轻资产业务的弹性表现。轻资产业务竞争力分化正加速显现，成为重塑格局的潜在变量。5.

高壁垒业务格局优化：龙头护城河持续加固。资管与投行业务的头部集中度进一步提升，领先券商已初步筑就业务护城河。这类高壁垒业务的规模效应不断强化，推动行业资源向龙头集中的马太效应愈发显著。6.

国际业务政策性机遇：从头部扩散到更多机构参与。中国香港市场、亚太市场需求溢出为更多券商提供了切入机会，成为全行业可共享的板块性机遇。4内容摘要

展望2026年：锚定十五五规划。理解2026年证券行业中长期发展方向，需从十五五规划对资本市场的全新表述切入——“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。结合10月31日证监会吴清主席在规划辅导读本中的署名文章，可进一步拆解“包容性、适应性”的核心或许可以理解为：既涵盖对融资方与投资方的双向包容，也包括对本土业务、对外开放的全面适配。

由此，证券行业未来机遇可凝练为“服务新质生产力、中长期资金入市、券商国际化机遇”三大核心驱动，其与规划表述的内在逻辑如下：1.

服务新质生产力，是制度包容适配实体创新的体现。新质生产力以高科技、高效能为特征，对契合其方向的实体企业融资、并购业务给予制度包容，让资本市场规则适配其快速发展，既是“包容性”的直接落地，也能推动券商投行从“通道”向“价值创造”升级，成为新质生产力的助推器。2.

中长期资金入市，是制度适配夯实市场根基的关键。中长期资金是资本市场“压舱石”，提升制度对这类资金的包容性，本质是畅通保险、社保、企业年金等入市渠道，解决“愿意来、留得住”的问题，这恰是健全“投融资协调”功能的核心，将带动券商机构经纪、资管业务扩容，推动行业从“交易驱动”向“配置驱动”转型。3.

券商国际化机遇，是开放包容培育一流投行的路径。规划辅导读本将“培养一流投行”置于对外开放的段落，凸显“一流”需对标国际。当前中资券商国际化已从头部集中扩散到大批机构参与，中国香港市场需求溢出为更多券商提供机会，未来互联互通、QFII便利化等政策，将让更多中资券商共享政策红利，推动行业竞争力向国际一流靠拢。5内容摘要

结合以上从投资策略看，当前券商板块存在由预期差带来的投资机会，核心可从估值安全边际、业绩增长持续性及配置思路调整三方面切入：

一是估值具备强安全边际。截至11月17日，证券板块PB（LF）为1.39倍，处于五年55%分位、十年35%分位，低于十年中位数；从历史规律看，以42家上市券商为样本，2012年以来当上市券商年化ROE处于7%~8%区间时，证券指数PB估值通常在1.75~2.00倍（预期次年ROE上行时靠近上沿，反之靠下沿）。而2025年前三季度上市券商年化ROE已达7.1%，对应PB估值在8月峰值仅1.60倍、三季度末1.47倍、11月17日1.39倍，显著低于历史同ROE水平的估值区间，存在明显修复空间。

二是业绩增长具备持续性。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。

三是配置需转向个股逻辑。过往不少投资者习惯参考证券指数权重配置券商股，但在行业基本面结构深刻变化的背景下，券商股行情分化持续加剧，若延续传统配置思路，可能面临“跑输指数”风险。需摒弃单一权重思维，结合个股业务优势、竞争壁垒等差异化逻辑调整配置，具体策略可参见正文详述。

风险提示：市场价格波动的不确定性、企业盈利预测不确定性、技术更新迭代、业务指标口径的应用风险、数据时滞风险等。61.12025年证券板块行情背后暗含哪些预期变化？

2025年板块行情经历了从回调到单边新高的V形震荡上行走势。一季度市场担忧成交量环比回调，在2024年Q4高增长业绩兑现背景下，板块持续调整；二季度6月中旬在多重政策利好驱动下板块触底反弹；三季度随着中报超预期，A股市场成交量也在低基数效应下呈现同比大增的趋势，券商板块随之演绎单边新高行情。

震荡上行的行情背后是投资者对券商基本面趋势的预期与市场现实不断博弈的过程。证券行业自2023年以来已经连续三年实现利润增长，年初不少投资者担忧基数效应下券商板块难以持续同比大增的业绩，但随着中报超预期，板块估值迅速上调，而临近年底，从股价表现来看，市场又倾向于交易边际驱动趋弱的逻辑，但对此我们持差异化的观点，2025年的业绩大增很可能不是周期性高点而是与2026年共同作为新一轮增长的起点。原因在于本轮增长与以往有显著不同。表：上市券商历年净利润走势（亿元）归母净利润（亿元）yoy2500.02000.01500.01000.0500.00.0200%150%100%50%1983.31790.11690.51478.41366.51275.81207.01004.71004.0959.4591.2787.90%589.1368.8369.1273.9-50%-100%2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/9/30资料：Wind、中信建投证券81.22025年证券行业的业绩增长与以往有哪些不同？①

轻资产业务启动复苏，业绩驱动从单一自营业务转向经纪、资管、投行等多业务协同发力：2025年成为证券行业轻资产业务复苏的起点，整体业绩延续2023年以来的企稳复苏态势，增长动能从自营业务主导，转向经纪、自营、投行、资管、信用等多业务线条多点发力、全面增长的多元格局。②

增长动能实现切换，权益业务替代固收成为核心驱动：2025年行业业绩实现关键动能切换，从资产配置视角来看，增长驱动逻辑已从2023-2024年的固收业务主导，转向权益业务为主导。③

业绩增长源于内生性业务，未依赖杠杆扩张，发展更稳健：2025年行业业绩增长未伴随杠杆的大规模扩张，一方面源于行业受风险指标约束，另一方面因驱动今年增长的核心业务多对杠杆融资依赖度较低④

自营虽仍是利润关键，但头部券商业绩差异主因转为投行、资管等业务弹性：自营投资收入依旧是上市券商营收的最大组成部分，但头部券商的业绩排名差异主要取决于投行、资管等业务的弹性；头部机构普遍在自营业务上保持审慎，积极探索场外衍生品、稳健固收、权益OCI账户等多元化发展路径。⑤

资管与投行业务竞争格局优化，部分券商已形成护城河：投资银行与资产管理是行业头部集中度最高的两项业务，其前五名、前十名券商的市场份额较其他传统业务高出约10%；但投行业务相比于大资管（含基金）业务的占比偏低，作为竞争壁垒并未在市场估值中有所体现。⑥

国际业务快速崛起，参与范围从少数头部券商扩展至更多机构：由于中国香港市场需求的溢出，国际业务增长已从极少数头部券商扩散到其他头部券商和部分中小券商，有望成为行业新一轮板块性发展机遇，不过这一增长潜力目前尚未在市场估值中得到明确体现。91.2.1总资产与净资产增速互相匹配，头部券商资本实力稳固

上市券商资产规模稳步增长，总资产增速略高于净资产。2025年前三季度42家上市券商总资产规模达到14.87万亿元，同比增长25%，环比增长9%，较年初增加2.62万亿元；净资产规模合计达到2.76万亿元，同比增长16%，环比增长2%，较年初增加3750.11亿元。

从行业格局来看，资产规模排名前十的券商分别是中信证券、国泰、证券、广发证券、中国银河、中金公司、、申万宏源、中信建投、国信证券；虽然前十位券商基本保持稳定，但十名之内券商排位相比此前略有变化，例如国泰

净资产规模跃居行业第一。表：头部券商总资产规模（亿元）。注释：本文公司表格均按3Q25的营收规模，定义营收排名前十的为头部券商公司2024/9/30）17,317.29,319.58,474.67,706.57,479.26,553.86,721.74,841.36,667.65,547.42024/12/3117,107.110,477.58,142.77,587.57,374.76,747.26,976.05,015.17,211.65,664.22025/6/3018,077.318,046.29,007.08,158.47,817.46,997.66,820.55,181.86,728.66,123.62025/9/3020,263.120,089.310,258.59,534.48,610.97,649.47,219.75,610.97,456.36,627.63Q25yoy17%116%21%24%15%17%7%3Q25qoq12%11%14%17%10%9%3Q25较年初增加3,155.999,611.802,115.791,946.911,236.22902.25中信证券国泰证券广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券6%243.7716%12%19%8%595.8111%8%244.72中信建投963.39资料：Wind、中信建投证券101.2.2头部券商创收能力分化，初步反映增长动能差异

上市券商营业收入增速17%，高于净资产增速，低于总资产增速。2025年前三季度42家上市券商合计实现营收4195.60亿元，同比增长17%，其中一、三季度增幅最大，增速分别为25%、27%；其中营业收入规模排名前十的券商是中信证券、国泰前十的券商是国联民生、与国泰

的增速受收购并表影响较大。

从同比增长情况来看，排名前十的券商增速表现极为分化，剔除受合并影响的国泰、证券、广发证券、中国银河、中金公司、国信证券、、中信建投，收入增速排名、方正证券、国泰

、天风证券、华西证券、国信证券、中金公司，其中国联民生之外，国信证券、中金公司、证券因去年出售子公司的非经常性所得影响计算基数导致广发证券三家公司增幅居前，分别为56%、54%、37%，负增长。表：头部券商营业收入（亿元）公司1Q25177.6117.782.372.475.657.254.852.847.149.21Q25yoy29%47%35%46%5%2Q25152.8121.079.981.661.971.162.257.958.158.22Q25yoy-7%3Q25227.8220.2109.1107.790.03Q25yoy43%1Q~3Q25558.1458.9271.3261.6227.5207.6195.0192.0182.4172.93Q25累计yoy21%中信证券国泰33%85%58%证券-30%19%-22%46%-14%37%广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券-37%41%-10%75%-16%54%48%-4%79.320%78.019%12%57%10%15%32%81.380%56%10%77.265%28%中信建投11%65.537%21%资料：Wind、中信建投证券111.2.3收入排名与利润排名一致，利润弹性更贴合经营实质

上市券商归母净利润增速62%，显著高于收入增速和资产规模增速。2025年前三季度42家上市券商合计实现归母净利润1690.49亿元，同比增长62%，显著高于营收和资产规模的边际涨幅，核心原因是今年券商“其他业务收入”出现负增长，该项目通常核算证券公司下属子公司大宗商品销售收入。2025年Q3该上市券商收入合计仅51.12亿元，同比下滑93%。在分析券商利润表时，该项目通常因几乎不贡献净利润而需要做剔除处理，因此今年券商的实际业绩弹性，应更多参考利润而非收入。

从行业格局来看，净利润规模前十的券商也是营收规模前十的券商，而从业绩增长来看，前十券商中弹性最大的是中金公司和申万宏源，均实现翻倍以上利润增速，其次是广发证券和国信证券；除了中信证券、其余前十券商业绩增长均与行业均值较为接近（3Q25同比增速上市券商均值是62%）。表：头部券商归母净利润（亿元）证券、之外，公司中信证券国泰2025/3/3165.51Q25yoy32%392%59%79%85%65%42%90%7%2025/6/3071.72Q25yoy28%2025/9/3094.43Q25yoy52%2025/9/303Q25累计yoy231.6220.7127.3109.3109.765.738%132%2%122.436.435.038%63.441%证券39.129%51.8-28%86%广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券27.637.131%44.662%58%130%108%87%24%65%30.234.726%44.874%20.422.9131%212%59%22.4255%117%117%53%19.823.137.380.223.330.437.791.423.128.811%36.988.7中信建投18.450%26.764%25.879%70.9资料：Wind、中信建投证券121.2.4盈利能力提升主要

于内生性增长而非杠杆扩张

扣非年化ROE增幅接近利润增速，但杠杆扩张并非主要驱动。2025年前三季度42家上市券商扣除非经常性损益后的年化净资产收益率均值为7.1%，相比去年同期增加了2.6个pct，增幅达到56.1%；但剔除客户资金的权益乘数（杠杆倍数）平均约为3.47倍，同比增加0.15，增幅仅达到4.5%。

相比于ROE的大幅增长，杠杆扩张步伐却相对缓慢，一方面反映今年券商业绩弹性主要是由内生利润所驱动，另一方面也反映了当前券商进一步提升杠杆的态度相对谨慎。从业绩规模前十券商的情况来看，杠杆倍数的增加与ROE的变化仅为弱相关，ROE增幅最大的两家公司是国信证券和申万宏源，但杠杆倍数增加最多的是广发证券、中金公司、证券。表：头部券商ROE和杠杆倍数公司2024/9/30（ROE）8.0%2025/9/30（ROE）10.1%8.8%yoy2024/9/30（杠杆倍数）

2025/9/30（杠杆倍数）yoy0.10-0.190.280.550.010.350.230.050.220.08中信证券国泰2.1%1.6%3.9%3.3%3.1%3.9%4.9%4.1%1.2%2.7%4.734.883.584.214.225.085.033.434.184.274.834.693.864.764.235.425.263.484.404.347.2%证券4.6%8.5%广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券6.2%9.5%6.9%10.0%7.5%3.5%4.9%9.8%5.8%9.9%7.7%8.9%中信建投5.7%8.5%资料：Wind、中信建投证券131.2.5经纪/投行/两融收入占比均有所提升，轻资产业务全面复苏

2025年前三季度42家上市券商的经纪业务、自营业务占比大幅提升，其中经纪业务占比提升9

pct至27%，自营业务提升8pct至44%，而投行、利息收入占比小幅提升，资管业务占比小幅下降。从绝对量来看，重资本业务贡献正向增量667.76亿元大于轻资本业务贡献的增量553.97亿元，其中增幅最大的两个业务依然是自营和经纪业务，增加值分别为548.12亿元、477.72亿元。降幅最大的是其他业务收入（大宗贸易）。

从前十券商来看，中信证券、国泰、中国银河、申万宏源、国信证券、广发证券的收入结构变化与行业趋势基本一致，经纪、自营占比均衡提升，其他业务相对稳定；唯有中金公司、降。证券、的自营业务收入占比有所下图：上市券商收入结构2024Q32025Q350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%44%36%27%20%18%9%8%8%6%6%6%5%6%1%0%经纪业务投行业务资管业务利息净收入自营投资收入其他业务收入其他资料：Wind、中信建投证券141.3.1经纪：权益市场驱动显性体现在经纪业务大幅增长

从成交总额来看，2025年前三季度A股市场交投活跃度同比上行，1-9月沪深两市累计股基成交额达到353.14万亿元，同比增速达到112%，其中7-9月为目前同比与环比增长的高点，月成交金额分别达到44.65万亿元、56.72万亿元、62.98万亿元，对应的同比增速有达到149%、263%、252%。

从日均成交金额来看，前三季度日均数据在14000亿元~28000亿元之间波动，1~9月同比增速分别为65%/88%/54%/42%/47%/87%/149%/280%/204%，累计日均成交额19403亿元，同比增长111

%，日均股基成交额排除了每个月交易天数不同的影响，更直接的反应市场交投活跃度。图：上市券商经纪业务收入（亿元）2024年2025年yoy（右侧）35000300002500020000150001000050000300%250%200%150%100%50%286292701227079227792159520835194141810017455157651469710374141061412696031107711346941885528417780871090%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：Wind、中信建投证券151.3.2经纪：场内基金交易量占比超10%，成经纪业务暗线驱动

沪深两市股基成交额的全称是股票、基金成交额，其中基金成交额是包括E

TF、L

OF等场内产品的交易量，尤其以ETF为主。自2024年11月以来，场内基金的成交额占股基成交的比重有所上升，最高时在4月接近18%。场内基金的成交量占比在2023年之前长期低于10%，近年来随着E

TF扩容加速，对市场的影响力大幅增加，推升市场交投活跃度的中枢。

场内基金交易佣金（毛费率）通常为成交金额的0.02%～0.3%，费率下限比股票略低，但规模成长空间大，预计未来对行业格局有一定影响。图：沪深两市股票、基金成交额（亿元）股票成交额（亿元）股基成交额（亿元）场内基金成交占比700,000.0600,000.0500,000.0400,000.0300,000.0200,000.0100,000.00.020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09资料：Wind、中信建投证券161.3.3经纪：机构降佣首个完整年度，费率承压符合预期

以证券业协会公布的150家券商代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）688.42亿元为基数计算，上半年行业经纪业务平均费率约为万分之1.82，2024年为万分之1.97，相比去年下滑万分之0.15。

以42家上市券商证券经纪业务净收入（含交易单元席位租赁，不含代销收入）528.27亿元为基数，上半年经纪业务平均费率约为万分之1.40，2024年为万分之2.29，相比去年下滑万分之0.89。

以42家上市券商经纪业务手续费净收入（含席位租赁、代销）前三个季度的327.92亿元、306.02亿元、483.23亿元基数计算，平均费率分别为万分之1.65/1.72/1.47，相比去年分别下滑万分之0.21/0.25/0.47。综合比较来看，第二类口径的费率更接近纯粹的代买业务（机构+零售），其下滑的原因主要是机构投资者佣金率调降政策的影响。图：经纪业务平均佣金率42家上市券商经纪业务净收入/沪深股基成交额0.000250.00020.000150.00010.0000502024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3资料：Wind、中信建投证券171.4.1投行：IPO呈现周期性恢复，但仍处于复苏初期

从上市数据来看，IPO业务呈现周期性恢复。2025年前三个季度，上海、深圳、中国香港三地IPO公司数量合计分别为50家、48家、42家，对应同比增速分别是28%/60%/17%，自2024年6月以来，三地上市公司过会数量环比趋于回暖，在去年整体低基数的背景下，2025年券商投行业务景气度明显向上修复。

上市券商投行业务弹性高于营收总弹性，但结构占比仍然较低。42家上市券商投行业务手续费净收入增速6%，收入共计251.51亿元，投行业务增速略高于营收增速，但占比基本稳定在6%，投行业务在大部分券商中依然不是主要业绩贡献项目。天风证券、中金公司、国金证券、国联民生、财达证券、中信建投等券商是投行业务占比较高的公司，前十券商里，中金公司、中信建投、证券、中信证券投行收入占比高于行业均值，分别为14%/11%/7%/7%。图：沪深港交易所IPO数量（家）深圳证券交易所:上市公司家数:IPO上海证券交易所:上市公司家数:IPO香港交易所:上市公司家数:IPO合计（家数）3025201510560504030201000资料：Wind、中信建投证券181.4.2投行：马太效应强化，投行业务是头部券商的护城河之一

头部投行壁垒持续巩固，投行业务马太效应恒强。2025年前三季度，42家上市券商的投行业务收入的CR5、CR10占比同比分别提升5.1pct/4.5pct至52%/68%。2025年前三季度投行收入规模排名前十的券商分别是中信证券、中金公司、国泰外，排名有所提升的是

但对于11~25名的券商而言，投行业务的排名却有更大幅度的变化。东吴证券、天风证券、、证券、中信建投、东方证券、申万宏源、国金证券、国联民生、国信证券。除国联民生有合并的因素之证券，从第五名升至第四名，头部投行的竞争格局相当稳固。、中国银河、、西部证券的投行收入排名分别提升一至五名不等，而广发证券、光大证券、兴业证券、中泰证券、东兴证券、财通证券、财达证券的投行收入排名却在不同程度下滑，其中，中泰证券下滑幅度达到九位。图：头部券商投行业务手续费收入（亿元）公司3Q24营业收入461.43Q25营业收入558.13Q24投行收入3Q25投行收入yoy31%46%44%-3%30%43%30%-6%22%23%3Q24投行业务占比

3Q25投行业务占比中信证券国泰28.218.013.65.336.926.319.55.26%6%4%3%1%15%4%5%3%10%7%6%7%2%2%14%4%3%3%11%290.0458.9证券314.2271.3广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券191.4261.6270.9227.53.74.8134.5207.620.66.529.48.5174.6195.0122.7192.06.56.1142.8182.44.25.1中信建投143.1172.915.018.5资料：Wind、中信建投证券191.5.1资管：券商资管降速反映固收业务驱动力度正在减弱

券商私募资管规模收缩，手续费收入受影响。2025年前三季度，42家上市券商的资管业务手续费收入合计332.51亿元，同比增长2%，收入占比8%，超过投行业务，但增速显著低于整体业绩，是各业务板块中增速较低的分部。资管业务手续费收入排名前十的券商是中信证券、广发证券、国泰券、中信建投、光大证券。、中泰证券、证券、中金公司、东方证券、财通证

固收产品规模降速是构成规模收缩的核心原因。截至2025年9月末，证券投资基金协会数据显示，2025年9月末券商资管存续规模约为5.73万亿元，同比增加1%，权益类产品存续规模0.37万亿元，固收类产品存续规模4.68万亿元，商品及金融衍生品类产品360.0亿元，混合类产品0.65万亿元，分别同比-27%/-0.3%/-0.5%/+42%；占产品规模比重达到80%以上的固收产品受债市行情影响降速是券商资管收入和规模增速不高的主要原因。图：券商资管的产品结构券商资管产品存续规模:权益类券商资管产品存续规模:固收类券商资管产品存续规模:商品及金融衍生品类券商资管产品存续规模:混合类100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09资料：Wind、中信建投证券201.5.2资管：一超多强，资管业务更是券商差异竞争的重点

券商资管业务维持一超多强格局，头部公司集中度提升。排名第一的中信证券在券商资管业务领域的收入市占率达到26%，收入规模达到第二名广发证券的1.5倍。资管业务的头部公司集中度比投行业务更高，CR5同比增加3.9pct至65%、CR10同比增加3.3pct至79%，前十家券商资管基本占据绝大部分市场份额。

资管业务实力不足是腰部券商的核心短板之一。营收规模前十的头部券商中，中信证券、国泰、证券、广发证券、中金公司、中信建投六家的资管业务排名与其整体行业地位基本匹配，而中国银河、申万宏源、国信证券、四家的资管业务表现明显滞后于可比头部机构；营收规模中等的中泰证券、东方证券、财通证券、光大证券四家，则凭借资管业务形成差异化特色优势，其资管实力显著优于自身整体业绩排名。对于营收位列行业第5~25名的证券公司而言，资管业务与投行业务共同构成了核心差异化竞争模块。图：头部券商资管业务手续费收入（亿元）公司中信证券国泰3Q24营业收入461.43Q25营业收入558.13Q24资管收入3Q25资管收入yoy16%49%-55%11%13%27%-13%-23%30%3%74.828.630.350.83.587.042.713.556.64.0290.0458.9证券314.2271.3广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券191.4261.6270.9227.5134.5207.68.410.65.2174.6195.06.0122.7192.06.34.9142.8182.45.06.5中信建投143.1172.99.29.5资料：Wind、中信建投证券211.5.3资管：头部券商之间的差异往往在基金业务体现

公募业务收入企稳回升，进入复苏周期。截至2025年9月末，公募基金净值规模达到36.74万亿元，同比增长15%，其中，营收前十头部券商旗下参控股的15家公募基金规模占行业总值的39%约为14.24万亿，同比增速19%，略高于行业均值水平。根据“控股基金公司收入+参股基金公司利润*持股比例”的财务原则，计算可得头部券商公募基金业务2025年上半年合计为公司创收148.3亿元，同比增速12%，低于规模增速；同时，公募创收共占对应公司总营收的5%，相比去年小幅下滑，主要原因是其他业务增速远高于公募业务。

公募行业目前已进入头部集中度较高的发展阶段，管理规模前十的公募基金在管规模占行业比重达到39

%。除天弘基金、嘉实基金、汇添富基金之外，其他前十公募均为头部券商旗下参控股公司，证券基金业务协同领先发展格局已成。广发、中信的公募业务显著领先其他可比同行，国泰、国信居于第二梯队，、招商因持股比例因素创收排名靠后，但公募实力仍居行业前列。图：头部券商旗下公募基金业务对比（亿元）公司中信证券国泰旗下公募基金华夏基金华安基金、海富通基金、富国基金1H24公募创收1H25公募创收创收排名公募创收16%2Q24业绩占比

2Q25业绩占比yoy36.721.25.842.621.85.92.03.06.01.0--12%12%3%30%--13%9%4%28%--3%证券南方基金、柏瑞基金1%广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券广发基金、易方达基金--35.3--43.2--22%--中金基金申万菱信基金、富国基金鹏华基金2.02.68.07.04.05.09.02%4%23%8%2%2%4%17%7%2%29%3%4.64.717.97.518.67.34%博时基金、招商基金中信建投基金-3%-10%中信建投1.81.6资料：Wind、中信建投证券221.5.4资管：权益产品代替固收产品成为基金行业主要驱动

根据中国证券投资基金业协会数据，中国公募基金行业净值规模36.74万亿元中10%为封闭式基金、90%为开放式基金，开放式基金中股票型、混合型、债券型、货币型、QDII基金净值规模分别占比16%/12%/20%/40%/2%。

2025年9月末，公募净值规模同比增加46734亿元，增量主要来自于股票型、货币型开放式基金，分别贡献16845亿元、16331亿元；较年初增加幅度为39165亿元，增量主要来自于股票型、货币型、混合型开放式基金，分别贡献15021亿元、10580亿元、8023亿元。

2024年9月以来，股票型基金的同比增速基本维持在40%以上，债券型基金的增速从40%下降到10%以下，权益基金成为周期性新增长动能。图：公募基金产品结构及其变化（亿元）图：公募基金净值规模及其增速（亿元）封闭式基金开放式基金:股票型

开放式基金:混合型公募基金净值yoy开放式基金:债券型

开放式基金:货币型

开放式基金:QDII400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020%18%16%14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%资料：Wind、中信建投证券231.6.1信用：客户资产与两融需求形成利差收入的主要

2025年前三季度42家上市券商共计实现利息净收入339.06亿元，同比增长55%，占营业总收入的8%左右，与资管、投行业务贡献度接近。前十头部券商中利息净收入较高的公司是国泰、证券、中国银河、广发证券、，其中国泰

证券、中国银河的利息净收入占营业收入比重超过10%。、

证券公司的生息资产主要包括货币资金及结算备付金、融出资金、其他债权投资、买入返售金融资产，截至2025年9月末，上市券商主要生息资产规模合计达到7.73万亿元，同比增加30%，占券商总资产的比重从50%提升至52%，构成利息净收入增长的主要源泉。

截至3Q25占比最高的生息资产是“客户资金存款及备付金”，其次是融出资金”分别代表经纪业务、两融业务的活跃程度。其中同比增量最大的是融出资金、其次是客户资金及备付金，前者同比增加8399.24亿元，后者增幅为7358.61亿元，增速分别是26%/42%。图：上市券商生息资产结构（亿元）总资产主要生息资产自有货币资金+备付金客户资金存款+备付金融出资金其他债权投资买入返售金融资产3Q24占比118737.8100%59228.250%6523.711%25162.142%11660.120%12785.022%3097.35%3Q25148706.3100%77267.652%7827.910%32520.742%20059.326%13739.518%3120.24%占比yoy25%30%20%29%72%7%1%资料：Wind、中信建投证券241.6.2信用：短期融资和闲置资金比例过高是利差收入低的关键

截至2025年9月末42家上市券商的有息负债规模合计达到10.00万亿元，同比增加33%，占总负债的83%，较去年同期提升3.6个pct。证券公司的有息负债主要包括卖出回购金融资产款、应付债券、应付短期融资券、银行借款、代理买卖证券款、拆入资金等，截至3Q25对应项目占有息负债的比重分别为29%/21%/9%/2%/36%/3%，可见券商利息支出受卖出回购融资、代买业务客户资产、债券融资等影响较大。

总营收前十的券商同样也是生息资产和有息负债规模排前十的公司，但资产负债规模并非与利息净收入规模呈明显正比，而是取决于具体资产负债结构，通过分析前十券商财务特征可以发现利息净收入排名靠前的券商有以下共性特征：1）公司债、银行借款等长期债务融资占比较高；2）客户资金存款、两融业务规模普遍较高；3）自有闲置货币资金占比较低，资金运用更为充分。图：上市券商有息负债结构（亿元）卖出回购金融资产总负债94283.8100%主要有息负债75077.180%应付债券17618.723%应付短期融资券3898.05%银行借款808.11%代理买卖证券款25884.834%拆入资金3322.44%款3Q24占比3Q25占比yoy23545.131%29390.429%120289.8100%100066.183%21142.221%8738.99%1827.42%35866.036%3101.23%28%33%25%20%124%126%39%-7%资料：Wind、中信建投证券251.6.3信用：头部券商生息资产和有息负债结构对比（接上页）表：头部券商有息负债结构（亿元）卖出回购金融资产款应付短期融资券代理买卖证券款3Q25利息净收入占比应付债券占比占比银行借款占比占比拆入资金占比中信证券国泰7.652.132.716.932.1-10.24.64367.94453.11624.92078.21849.41068.51905.81103.21571.21446.91327.73024.41597.61282.71041.31417.21096.5944.7811.4808.3617.3845.6538.3189.7520.9505.0717.7544.6268.8753.6151.685.5149.80.05060.94881.12326.32223.42160.61387.51369.11183.41532.91598.075.864.5212.9282.755.6444.214.271.231.061.037%32%25%31%32%24%39%29%31%29%11%22%24%19%18%31%22%25%22%25%7%6%2%5%2%1%3%0%0%0%2%2%42%35%36%33%37%31%28%31%30%32%1%0%3%4%1%10%0%2%1%1%证券9%广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券12%9%4%11%13%14%11%21.80.111.712.86.71092.61238.8116.075.7中信建投资料：Wind、中信建投证券261.6.4信用：头部券商生息资产和有息负债结构对比（接上页）表：头部券商生息资产结构（亿元）自有货币资金+备付客户资金存款+备其他债权投资买入返售金融资产3Q25利息净收入占比占比融出资金占比占比占比金付金中信证券国泰7.652.132.716.932.1-10.24.61157.9970.1557.9333.2358.3622.4456.5169.0244.7536.64137.33919.62180.72099.71991.51287.51223.31318.21478.71484.51917.12385.61697.81365.51325.1622.0385.81430.1476.4945.4997.21030.1436.3484.0654.7948.1563.3576.7145.7194.0219.3149.5128.913.914%10%11%7%51%42%43%43%41%35%39%46%38%39%23%26%34%28%27%17%29%31%34%21%5%7%6%3%4%4%4%4%0%5%2%15%9%证券广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券19%20%28%14%17%17%25%7%17%14%6%903.711.712.86.7885.66%1292.8786.7187.069.2中信建投14%资料：Wind、中信建投证券271.7.1自营：依然提供较大利润弹性，但并非头部券商业绩胜负手

2025年前三季度42家上市券商共计实现自营投资收入约1849.43亿元，同比增长42%，占营收比重从36%提升至44%；年化投资收益率达到5.4%，相比去年同期提升1.3个pct。头部券商自营业务以稳为主，投资收益率高于行业均值的仅有银河、申万、国信三家，证券因去年出售子公司产生的非经常性损益基数而导致Q3收入下滑。（注释：因交易性金融资产贡献收益占自营收益科目的比重通常较高，因此计算年化收益率的基数以此为分母）。

第一/二/三季度，42家上市券商分别实现自营收入487.41亿元、612.80亿元、749.22亿元，对应同比增速分别为45%/45%/38%，3Q25是券商自营环比创收的高点。受益于股票市场行情弹性，年初市场对券商自营可能因高基数压力而增幅较小的预期被证伪，大幅增长的自营业务为券商业绩复苏提供了足够的利润垫，但除中信证券、国泰因资产规模差距之外，其他头部券商并未在自营收入方面显现巨大差异。图：头部券商自营投资收入（亿元）公司1Q2589.440.025.822.931.636.131.825.115.120.01Q25yoy41%2Q2582.951.034.229.442.437.740.933.126.126.62Q25yoy20%89%32%16%30%47%96%61%-3%3Q25121.7109.640.641.246.939.246.640.932.022.03Q25yoy40%1Q~3Q25

3Q25累计yoy

3Q24年化收益率3Q25年化收益率5.3%中信证券国泰294.0200.5100.593.64.2%3.9%4.2%3.3%5.1%3.5%4.3%4.0%3.6%3.2%34%87%-15%56%39%53%58%75%1%69%93%5.0%证券40%-45%78%4.0%广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券102%94%4.2%23%120.9113.0119.399.16.7%54%59%5.2%15%72%5.8%73%89%6.8%-27%29%28%73.13.6%中信建投32%21%68.64.5%28%资料：Wind、中信建投证券281.7.2自营：头部券商策略分化，追求稳健收益已成共识

截至2025年9月末，42家上市券商合计有6.99万亿元金融投资资产，占总资产的比重达到49%，较年初占比下滑2.5pct，但规模增加9267.1亿元。内部结构来看，占比最大的依然是对收益贡献最重要的“交易性金融资产”，其次是“其他债权投资”，两者分别为4.91万亿元、1.37万亿元，占比达到70%/20%。

从头部券商数据来看，交易性金融资产占比显著超过可比券商均值的主要是中信证券、国泰、证券，三家公司均为衍生品业务领先的券商，灵活持有对冲头寸规模较大；而其他债权投资占比显著超过可比券商均值的是中信建投、中金公司、中国银河，这三家公司自营风格偏向于提升固收占比；其他权益工具投资占比显著超过可比券商均值的包括申万宏源、中国银河、国信证券等，对权益OCI账户重视程度较高。图：头部券商金融投资资产结构（亿元）其他权益工具投3Q25金融资产较年初增加

交易性金融资产

较年初增加

其他债权投资

较年初增加债权投资较年初增加较年初增加资中信证券国泰9320.18821.64646.94820.04170.14162.84033.52929.23822.13408.269,918.5702.43616.41048.91124.9345.4445.4-37.17928.56716.63610.43532.32567.33019.12754.62070.92824.72052.949,073.41019.92631.9592.91104.1359.7229.459.3385.81430.1476.4-416.6569.8375.1-98.00.090.2455.00.00.050.3-22.9-0.3-1.80.01005.8584.7105.1342.3598.4113.6807.6368.9342.8407.26,251.199.1364.4103.8119.141.5证券广发证券中国银河中金公司申万宏源国信证券945.4997.2-54.07.11030.1436.3181.0-219.1-220.0-28.80.034.935.15.410.00.5112.740.966.8245.4170.033.2484.080.4654.70.0-13.80.0-47.0259.01880.8中信建投上市券商合计464.79267.1948.1172.5-126.40.07513.213,739.5854.4-0.5资料：Wind、中信建投证券291.7.3自营：从进攻到防守，自营择时紧跟市场节奏

就全年配置方向来看，前三季度累计增幅最大的是“其他权益工具投资”为43%（1880.8亿元），其次是“交易性金融资产”为18%(7513.2亿元），重视权益OCI账户稳定性的券商正在逐步增加。

从季度配置节奏来看，上市券商增仓的时点主要是在一季度，42家上市券商一季度金融投资资产较年初增加4575.1亿元，2Q/3Q季度增幅则分别仅为2267.2亿元、2424.7亿元，而且一季度增仓的主要科目是“交易性金融资产”占总增加值的85%。

从三个季度增仓操作分别来看，上市券商在一、二季度持续增配了交易性金融资产，而到三季度，金融投资资产增加值中交易性金融资产下滑至63%的比重，其他债权投资、其他权益性工具投资的增加值占比则跃升到15%/22%，其他债权投资一改此前两个季度减配思路，说明上市券商在三季度普遍进行了调仓，整体增配了稳健固收类资产或高股息资产，结合自营投资收入情况来看，三季度也正是券商集中处置资产的节点，代表兑现收益的投资净收益大幅增长。图：头部券商金融投资资产结构（亿元）1Q254575.13894.3-45.52Q252267.22101.4-451.9-34.33Q252424.71517.6371.01.31Q25100%85%-1%2Q25100%93%3Q25100%63%15%0%金融资产增量交易性金融资产增量其他债权投资增量债权投资增量-20%-2%32.51%其他权益工具投资增量693.9652.0534.815%29%22%资料：Wind、中信建投证券302.1.1展望十五五：如何理解“提高资本市场制度包容性、适应性”？《辅导读本》提及的重点任务举措具体表述潜在投资逻辑映射业务层逻辑深化、创业板改革；积极发展多元股权融资；

1）股权投行：优化科技创新企业IPO定价机制，投行服发展优质科技企业IPO+科创债等业务→投行业务竞争格局有望优化，马太效应加强更加精准有效地支持优质企业发行上市；积极发展私

务要更加具有专业性，研究赋能重要性提升。积极发展股权、债券等直接融资募股权和创投基金；大力发展科创债券、绿色债券等；2）债券投行：明确结构性利好方向聚焦科创债/绿色债/稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化公募Reits/资产证券化。更大力度推动优化上市公司结构、提升投资价值；持

1）优化上市公司结构，一方面是推动更多优质科技企业续深化并购重组市场改革；提升再融资机制灵活性、

上市，提升占比；另一方面也支持现有上市公司通过再

发展并购业务+强化上市公司便利度；支持上市公司转型升级、做优做强；更加积

融资+并购重组转型升级、做优做强。提升投资价值。

分红→利好投行并购业务、券极开展现金分红、回购注销等；巩固深化常态化退市

2）凸显投融资协调发展，企业做优做强同时也要更大力商OCI账户运用推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司机制度强化投现金分红/回购注销等投资者回报机制。1）通过健全长周期考核机制，提高中长期资金投资A股立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，

规模和比例，长期利好A股市场稳定慢牛。推壮大中长期资金→券商机构业务、资管业务客群扩容培育耐心/战略资本→券商直投/私募股权业务提高投资A股规模和比例；推动与投资者利益绑定的考2）通过公募改革强化与投资者利益绑定，推动公募行业核评价和激励约束机制落实落地，大力发展权益类公

转型升级，继续大力发展权益类基金，指数化投资步入募基金，推动指数化投资高质量发展；加力培育壮大

高质量发展阶段。营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境耐心资本、长期资本和战略资本3）培育壮大耐心/长期/战略资本，利好券商直投/私募股权等业务。提高我国资本市场国际竞争力；支持企业用好国内国际两个市场、两种资源；进一步提升外资和外资机构）推动在岸与离岸市场协同发展，利好互联互通业务。21参与我国资本市场的便利度；加快建设世界一流交易

）提升外资参与市场便利度，利好业务。QFII互联互通+引入外资+培养一稳步扩大资本市场高水平制度型开放所，培育一流投资银行和投资机构。加快推进上海国

）培育一流投资银行和投资机构，将打造一流投行至于流等→券商国际化业务3际金融中心建设和巩固提升中国香位。际金融中心地扩大开放语境下，说明一流的定位可能倾向于与国际对标，利好国际化业务。资料：证监会、中信建投证券322.1.2关键词：服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇

10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》公布，十五五规划是未来五年国内政策的重要指引，其中针对资本市场的全新表述是“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能“。对此战略部署，10月31日，证监会吴清主席在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》上发表署名文章，阐述了具体任务举措。

对两篇文章内容进行总结提炼，我们发现：提高资本市场制度包容性、适应性，或许既包括对融资方的包容性，也包括对投资方的包容性，既包括对本土业务和机构的包容性，也包括对外开放的包容性。由此出发结合近年政策脉络，我们总结三个关键词：”服务新质生产力+中长期资金入市+国际化机遇”代表着证券行业中长期发展的三大核心驱动，其与“提高资本市场制度包容性、适应性”的内在逻辑阐述如下：1.

服务新质生产力：对于符合新质生产力发展方向的实体企业和并购业务，是否要给予包容性，资本市场制度是否要充分适应新质生产力的快速发展变化。2.

中长期资金入市：中长期资金是资本市场的压舱石，提升市场制度对中长期资金的包容性、适应性是否也隐含着畅通各类中长期资金入市的渠道，更有利于建设投融资协调的资本市场。3.

券商国际化机遇：建设一流投行的目标或许给予券商国际化业务政策机遇，十五五规划建议稿辅导读本中将“培养一流投资银行”的表述置于扩大资本市场开放段落之下，揭示了两者的内在协同与逻辑关联，一流投行不只是国内一流，更要有对标国际一流的实力，在国际业务方面，大部分中资券商站在相似的起跑线上，蕴含着持续的政策性发展机遇。332.2.1驱动一：服务新质生产力发展或成为投行业务增长新动能

十五五规划建议稿中提出：要以新发展理念引领发展，因地制宜发展新质生产力；大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。2025年11月15日《求是》杂志中引用在2024年1月31日在二十届中央政治局第十一次集体学习时的讲话中概括的“新质生产力”概念：是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。

而根据资本市场的定位，沪深主板主要服务成熟期大型企业，突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用，创业板主要服务于成长型创新创业企业。从理论层面来看，双创板更加符合服务科技创新企业的战略定位。从2023年以来数据可见，双创板上市公司数量占比也持续提升。服务好新质生产力成为券商投行业务中长期发展的核心驱动。图：、创业板上市公司数量占比逐步提升主板A股（家数）创业板+创业板占比3,5003,0002,5002,0001,5001,00050039%39%38%38%37%37%36%36%35%35%34%34%0资料：Wind、中信建投证券342.2.2驱动一：服务新质生产力发展有望推动投行格局进一步集中

服务新质生产力有望成为投行业务的“胜负手”，而新质生产力服务要求投行从通道中介升级为价值创造者，这一转型需要的专业深度、资本厚度和全球视野，恰恰是头部券商的护城河，也是中小券商短期内难以弥补的差距。

头部投行凭借专业能力、资本实力、客户资源、研究赋能、国际化布局等壁垒，在前置服务高科技创新企业中更容易形成难以超越的领先优势。

未来3-5年，投行业务将继续强化以少数头部券商为引领、中小型券商差异化发展的竞争格局。图：投行业务的市场份额向头部趋势性集中投行业务收入（亿元）同比CR1CR5CR10CR11-25700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.080%60%40%20%0%-20%-40%2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/9/30资料：Wind、中信建投证券352.3.1驱动二：中长期资金入市有望助力机构业务持续扩容

十五五规划建议稿辅导读本中提到：营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境，要继续积极创造条件构建中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的市场环境，推立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资A股规模和比例。这是提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措之一。

2025年1月22日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办等6部门印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提及要重点引导“商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度”。

险资规模已与公/私募基金行业相当，庞大的资金体量叠加长期稳健的配置诉求，成为券商机构经纪的重要客源，预计未来3~5年持续为券商贡献盈利增长源泉。图：保险资金运用余额达到37.5万亿元保险资金运用余额(亿元)yoy400000.0350000.0300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.025%20%15%10%5%0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09资料：Wind、中信建投证券362.3.2驱动二：中长期资金入市有望持续贡献资管业务增量客源

社保基金、企业年金等长期资金合计突破7万亿元，为券商资管、公募基金等管理人贡献持续增量客源。图：社保基金资产总额达到3.3万亿元全国社保基金:资产总额(亿元)yoy35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0060%50%40%30%20%10%0%-10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图：企业年金实际运作金额达到3.8万亿元全国企业年金:实际运作金额(亿元)yoy45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0016%14%12%10%8%6%4%2%0%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06资料：Wind、中信建投证券372.3.3驱动二：中长期资金入市为指数产品发展创造机会

中长期资金在政策引导下持续入市，不仅直接推动机构投资者客群规模扩容，更通过需求传导间接驱动指数产品进入高速发展阶段，指数产品所拥有的低费率、高透明、规则化运作及分散化配置特征，恰好精准契合其大规模资产配置需求；随着机构客群不断壮大，其对多元指数工具的需求持续升级。图：机构投资者持有ETF市值的比重快速提升机构投资者持有全部ETF市值占比机构投资者持有股票ETF占比80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%2022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H1图：ETF产品规模自2024年以来持续增长ETF资产净值(亿元)股票型ETF资产净值(亿元)ETFyoy股票型ETFyoy700006000050000400003000020000100000120%100%80%60%40%20%0%资料：Wind、中信建投证券382.4驱动三：券商国际化有望迎来新一轮政策性发展机遇

2021年初，证监会发布《关于修改、废止部分证券期货规章的决定》，取消券商境外设立子公司的净资产门槛、将审批制改为备案制，叠加新“国九条”提出建设具备国际竞争力的一流投资银行目标，为券商出海松绑，以中信证券、中金公司、国泰、证券、中国银河为代表的中资券商在国际业务领域取得长足进步，境外收入为五家公司贡献的业绩比重平均达到17%，其中，中金公司31%