2026年利率债投资策略分析报告：破局而立波段致胜

2025年12月03日破局而立，波段致胜——2026年利率债投资策略摘要——低波时代下2026年债市的挑战与机遇u回顾2025年，债市经历了“快牛慢熊”的洗礼，机构行为与市场叙事成为市场定价的胜负手。2025年债市交易难做，利率下行时间短、幅度大（例如4月对等关税、10月央行宣布重启国债买卖），而利率横盘+回调则占据了大多数时间，因此在利率下行时投资者时常“踏空”，在利率回调时持有债券的体验则相对较差，年初至今10年国债在1.65%-1.85%区间箱体震荡。投资者逐渐走出传统的基本面、政策面、资金面框架，机构行为对交易策略的贡献、市场叙事对多空分析的影响逐渐成为债市分析新框架中的“显学”。u第一，展望2026年，地产数据、城投化债、银行息差是利率上有顶的三重保险。ü

对于地产而言，低利率可以降低房地产的政策成本。核心一线城市房价走势、新房库存去化周期、部分房企偿债压力等问题在2025年末逐渐显化，前期已完成准备工作的房地产税有望推出。在楼市现实压力与房产税出台预期的双重背景下，为避免地产的外部性进一步影响经济潜在增速、居民消费意愿和银行资产质量，市场期待出台更多楼市的政策措施。无论是直接降低房贷利率抑或是财政给予房贷贴息，低利率环境可以被看做是降低政策成本的必要条件之一。ü

对于城投而言，低利率是有序化解债务风险的有力保障。

2026年是发行特殊再融资债化解隐性债务的收官之年，近期财政部债务司的成立、多起违规新增隐债案例的披露无不强调化债在当前政策顺位中的重要位置。从发债城投的有息债务来看，存量规模仍在正增长，偿债压力的减轻并非债务绝对规模的减少，而是依靠融资成本的降低，结合央行三季度货币政策执行报告所提及的“国债利率与贷款利率比价关系”，维持一个较低的国债利率可以为城投债务成本降低打开更大空间。ü

对于银行而言，低利率是服务实体经济与保护合理息差的交集。按揭贷款与政信项目分别对应上文的地产与城投，是银行资产“扁担”的两端，正面临来自地产下行和城投化债的考验；在银行反内卷的背景下，银行扩表增速整体放缓，从外延式增长到内涵式发展要求银行把业务做细，在资产端缺少高息资产与交易机会的情况下，如何降低负债成本是银行普遍的问题。资产质量压力指向资本补充的需求，银行扩表放缓需要降低负债成本，维持低利率环境、遏制平坦化冲动缺一不可，也指向当前央行当前的双重目标——如何保持流动性宽松的同时避免长端利率过快下行。2摘要——低波时代下2026年债市的挑战与机遇u

第二，政策或为温和托底，而非强力刺激，财政与货币政策有望靠前发力，债市机会取决于货币宽松与财政发力的平衡。党的二十届四中全会提出“坚持以经济建设为中心”，并将科技创新置于前所未有的高度，这在政策面上的投射可以理解为——总量政策温和托底、具体政策聚焦科创。基于“十五五”规划中对我国中长期经济发展目标的定位，预计2026年度经济目标或为4.5%-5%，考虑到2025年上半年多项稳经济政策的出台以及较高的基数效应，预计明年财政、货币政策都有望靠前发力。财政方面，明年赤字率预计维持在4%附近，政府债供给节奏较为前置、政策性金融工具有扩容的可能性、消费国补政策全年不排除继续出台；货币方面，价格工具、数量工具、国债买卖都有望配合财政靠前发力，但考虑到维持银行息差、防范金融风险的必要，各类降息工具的使用或较为谨慎，财政贴息可能是2026年政策的重要看点。u

第三，机构行为与市场叙事仍是债市策略的前沿，“千方百计”挖掘交易策略和“察言观色”品读市场叙事并行不悖。ü

从配置盘的角度来看，在当前净息差偏低和居民存款搬家背景下，银行整体面临缺负债的压力，而保险机构同样面临保费收入增长偏慢+I9会计准则全面落地后增配权益+更多买入地方政府债三重影响，因此对于国债+政金债品种而言，配置盘难以形成强力买盘，历史上频繁主导行情的“资产荒”逻辑难以为继；ü

从产品户的角度来看，对于基金理财而言，公募基金赎回费新规落地后债市短期可能有调整压力，新规削弱了债券基金作为流动性管理工具的吸引力，银行自营等大型机构投资者或将部分资金转向直接投资债券，债市整体没有资金流出风险，但部分信用债品种可能承压，资金或将更多投向短端和10Y利率；üüu从交易盘的角度来看，在震荡市的基本判断下，更多应关注工具箱更丰富，更擅长双边交易的券商类型机构，今年我们持续提出债券借贷对于观测债市的深远影响。从多因素的角度来看，市场何时更多定价利空、何时更多定价利好，还需要高频跟踪、定量定性相结合地把握市场主流叙事。综上所述，展望2026年利率债市场，利率经历了2025年震荡市的打磨，已经形成了“上有顶”的基本共识，考虑到地产/城投/银行的压力，利率没有大幅上行的基础；从配置盘的力度弱化、交易盘的双边交易、产品户的规则调整来看，利率下行的道路必将曲折。低利率+低波动仍是常态，市场静待基本面压力、稳增长政策、赎回费新规的考验，我们预计2026年10年国债定价中枢预计有10BP下行空间，震荡区间预计在20BP以内，建议投资者更多以交易思维把握机会。3目录第一部分第二部分第三部分第四部分利率中枢——基本面的关切似曾相识——政策端的新意资金供需——流动性无虞吗迭代更新——机构行为变化42025债市艰难，横盘后回调是常态Ø

复盘2025年债市走势，2个关键点位与1个震荡区间•

2025年以来，中美贸易摩擦使得基本面不确定性加剧，债市经历了“快牛慢熊”的洗礼，机构行为与市场叙事成为市场定价的胜负手。对于10Y国债到期收益率而言，有2个较为关键的利率点位和1个震荡区间：•

关键点位一：1.65%，中美贸易摩擦，资金转向避险资产。升级压制全球增长预期，10Y国债到期收益率从4月3日1.75%附近快速下行至4月9日1.65%左右，突破年初震荡平台，开启年内第二波趋势性下行。•

关键点位二：1.8%，资产风险偏好逆转，债市遭遇明显调整。8-9月以来，股市相对走强，市场风险偏好有所转变，10年国债到期收益率逐步上行至1.80%附近，“股债跷跷板”的影响开始显现。•

关键点位三：1.75%-1.85%。利率在10月整体修复，9-10月利率“先上后下”，随后稳定在1.75%-1.85%震荡区间。图：2025年债市复盘5资料：Wind，DM查债通，国海证券研究所，注：截至2025年11月7日基本面的三个关切——①地产61.1

从地产谈起，长期看已进入“新发展模式”Ø

地产作为经济提振的抓手角色或有所淡化•

我国房地产在历史上经历了几轮快速上涨与降温调控后，政策调控力趋向成熟，地产市场将形成不同于以往的“新发展模式”。从我国房地产市场的长线发展脉络来看，房地产市场曾出现过“泡沫化”趋势，随即监管有所加强，政策对于地产的刺激拉升与过热管控均已形成一定的经验性积淀。•

以史为鉴，政策推动房地产市场从底部抬升以提振经济：①1998年：为应对1998年亚洲金融危机，住房制度改革，停止福利分房

央行颁布《个人住房贷款》启动了房地产的市场化；②2008年：为应对2008年金融危机，首付比例下调，叠加4万亿投资对房地产市场的辐射覆盖，推动房地产市场开启新一轮快速上涨。虽然地产在历史上作为提振经济的手段，均显著推升了经济表现，但也导致了一定的泡沫化与债务问题，紧随其后政策均转为降温调控，历史经验来看，房地产市场的降速往往也需要较长的时间，呈现船大难掉头的特征。往后看，地产作为经济提振的抓手角色或有所淡化。1993-1996首次调控：2003-2007遏制过热：2010-2016严调控：2021-2023深度调整转向：房地产开发公司增加，房地产开发投资高速增长，海南广西等地出现较严重的房产泡沫。房地产投资快速增长，再次出现经济过热迹象。房价上涨幅度超出预期后，房地产政策再次转向严调控。2021年下半年起，房地产市场进入深度调整期，销售面积销售额开发投资等核心指标“121号文件”

“国八条”“国六条”等文件发布，提高第二套住房首付比例，打击炒房控制房价。旨在整顿金融秩序加强宏观调控的“国16条”出台。“新国十条”“新国八条”“新国五条”等政策出台，政策进行全面的限购限贷限价。同时探索分城施策，一线城市持续限购，三四线城市聚焦去库存。全面下滑。融创等大型房企出现债务违约，“保交楼”成为社会关注的焦点问题。图：房地产市场发展脉络政策落地后，全国房地产开发的增长速度明显放缓，通货膨胀得到遏制。但房地产市场也受到一定冲击，遗留了烂尾楼问题。房地产投资增幅有所下降，但大城市房价上涨过快，住房供给结构不合理“金融16条”出台，全面取消限购限售，多个城市推出契税补贴购房补贴等激励措施，并推出2000亿保交楼专项借款。房价上涨得到初步遏制。但调控政策对市场的影响力在下降1998-2002市场化改革：2008-2009鼓励发展：2017-2020房住不炒：2024-2025新发展模式构建：亚洲金融危机后，我国经济开始出现“通货紧缩”，房地产市场也随之进入低潮。为应对2008国际金融危机，并避免房地产出现深幅调整，房地产政策开始转向鼓励发展。一线和热点二线城市房价持续坚挺，而广大三四线城市面临库存压力。房价持续下跌，政策着力推动地产市场止跌。2017年3月开始对房地产行业开始了更严厉的调控，各地房地产调控政策密集发布。2016年底中央政治局会议定调“房住不炒”，地产三道红线与银行贷款集中度管理推出。“保障性住房建设”“城中村改造”“评级两用公共基础设施建设”三大工程推进，城市发展转向存量提质。《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，取消福利分房，住房分配货币化，房地产市场正式启动。政策降低首付比例(最低20%)房贷利率7折优惠。政策刺激下，2009年房价报复性上涨。政策落地后，有效激活了房地产市场，地产进入发展新时期。部分激进扩张的房企开始出现流动性危机。7资料：乐居财经公众号，对冲研投公众号，国海证券研究所1.2

中期看，定调上仍秉持“底线思维”Ø

政策坚持“房住不炒”，具有底线思维从政策定调来看，复盘过去十二年两会《政府工作报告》，房地产市场的政策定调变迁逐渐从棚改货币化去库存

到“房住不炒”，再到推动房地产市场止跌回稳。•

近年来，政策坚持“房住不炒”，化解地产风险。“房住不炒”在2023年未出现在政府工作报告中，防范化解优质头部房企风险被提为重点，但“房住不炒”的移出并不意味着房地产市场回到直接加力推升和降温管控交错的简单循环中，而是政策控温有所见效，得以进入风险化解的下一阶段的体现。政策成果得来不易，以前“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式仍然较难回返。•

当下对房地产市场的定调是“止跌回稳，健康发展”，地产政策仍具底线思维。地产市场深跌状态下，政策并未进行大规模放开，旨在“推动房地产市场止跌回稳”，“健康发展”的要求意味着政策对地产市场的抬升与以往对抗经济危机时的大力度刺激具备差异，当前房地产定位在于为经济进行兜底，秉持“底线思维”。表：2014年以来，两会对房地产市场的政策定调变迁8资料：中房网，建筑杂志社公众号，国海证券研究所1.3

短期看，近期政策节奏与力度相对平稳Ø

近年政策出台的节奏与力度相对平稳•

2024年以来，房地产政策出台节奏保持平稳。政策向市场的显效路径是慢节奏的，2024-2025年，地产政策稳步推进，逐步降低住房贷款首付比例、放开限购、减低税率，开展存量房收购，政策的推出具备时间上的持续性，不再有棚改货币化等见效更“短平快”的政策。表：2024年-2025年房地产政策整理资料：辽宁省人民政府官网，国家税务总局北京市税务局官网，中华人民共和国人民政府官网，中国人民银行官网，中国经济网，9共产党员网，国海证券研究所1.4

地产“止跌”仍需观察Ø

房地产市场从“量”和“价”的表观来看，完成修复目标尚需时间•

房地产价格呈现慢修复，后期修复斜率仍待观察。从70个大中城市房屋销售价格指数来看，自2019年以来，在“房住不炒”基调下，新房及二手房价格指数同比持续下行。价格指比数进同入负值区间后，房地产风险持续出清，2024年底降幅开始收窄，修复的速度持续呈现平稳特征。•

目前北京、上海二手房挂牌价尚未观察到较显著的回涨拐点，成交量低位，有待回暖信号显现。作为全国房地产市场的风向标，2025年10月北京、上海二手房最新挂牌价仍在下跌。成交量来看，房市金九银十特征较弱，成交数据低位，尚未提示回暖信号。•

房地产销售数据偏软则或影响房企拿地意愿，拖累房地产投资及关联行业，所以仍要密切跟踪政策引导下地产销售数据、租金数据何时出现拐点。图表：新房及二手住宅价格当月同比（单位：%）图表：北京上海二手房挂牌价及十大城市房地产月度成交量（单位：元/平方米，套）10资料：Wind，国海证券研究所1.5

地产有没有可能加杠杆？Ø

居民、政府部门杠杆都偏高，需求端购房能力和意愿都有待加强•

从房地产量价背后的推力来看，当前各部门杠杆均偏高，客观上拉动空间具备限度。2008年-2015年政策历次推升房地产时点看，均带来了居民部门杠杆率的上升，而居民部门杠杆率的提升客观具备一定限度；地产调控以来，居民部门杠杆率降幅有限，仍然维持在偏高水平，进一步提升的空间有限。从政府部门杠杆率来看，隐性债务化解下，政府部门杠杆率向上抬升，叠加还需考虑为经济跨周期和逆周期调节政策留出空间，对于收购存量商品房的量不宜期待过高。•

居民人均可支配收入增速不快，房价预期偏低，需求端看购房能力和意愿都有待加强。居民收入增速走低，而过去较长时间区间内的收入才能转化为当前时点的购房能力。据Wind，中国城镇居民问卷调查显示，预期未来房价下跌的比例超过预期未来房价上涨的比例，且看跌比例还在上升。此外，人口红利渐退也是房地产市场的另一大不利因素。图表：居民政府企业部门杠杆率（单位：%）图表：居民人均可支配收入累计同比（单位：%）中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比161412108642011资料：Wind，国海证券研究所1.6

地产与银行——资产端的信贷vs债券比价Ø

地产慢修复之下，银行买债依然有驱动力银行的资产端与房地产形成深度勾稽，银行作为利率债市场的主要参与方，又将深度影响市场走向：•

地产走势会影响银行的抵押物价值。1）房产是银行的重要抵押物，房价下行带动其评估价值下降，进而使得银行的风险敞口扩大。而银行对于资产端的相应处置也将反作用于房地产市场。2）房企开发贷看，民营房企开发贷风险经过近几年的暴露与处置得到一定出清，盛京银行地产相关不良的出表亦标志着银行表内非标风险已基本完成释放，但居民端来看，房价的下行也或影响借款人还款意愿，未偿还贷款仍具向不良资产转变风险，或带来银行资本补充压力。•

房地产是银行按揭贷款的重要，预计银行买债依然有驱动力。居民房屋贷款是银行的重要贷款，地产下行背景下，居民部门中长期贷款新增在历年低位，贷款意愿不足，或增加银行投债压力。参考2023年类似情形，贷款投放压力塑造了银行间的分化格局，大行在政策任务及自身实力下仍能维持信贷投放，但小行出于地方的区域性风险考量及信贷需求客观偏弱，转而将资金投入债券市场。图表：银行不良贷款（单位：亿元）图表：新增信贷：居民中长期贷款（单位：亿元）12资料：Wind，国海证券研究所1.7

地产与消费——对居民消费意愿的多层次影响Ø

地产慢修复之下，消费如何自立？•

股市上涨的板块轮动快，存款搬家延续，股市赚钱效应对消费的带动仍待更长时间显现。M1持续上涨，非银存款显露存款搬家效应，但相应时期社零数据却呈现背离特征，股市上涨对消费增长的直接拉动作用相对温和。往后看，还有待于权益市场进一步在波动稳定性、个股均衡方面有更好的表现，以推动股市赚钱效应向居民消费行为的转换。•

房产价格下行带动居民财富效应有所下滑。根据二手住宅挂牌均价测算，北京、上海2025年10月房产挂牌价相较2022年1月跌幅分别达到了-9%、-12%，已购房者财富效应下滑，叠加债务杠杆高位，对消费构成抑制。•

收入效应仍待改善。资金向房地产流入减弱的背景下，居民可支配收入增速和居民储蓄率仍呈现双走低，数据组合共同指向财富效应不足。居民储蓄率虽然位于国际较高水平，但居民储蓄率是结合实际情形为满足生活必要保障而客观形成的比例，民生项目建设的推进将自然降低居民储蓄率，储蓄向消费的转换并非直线思维。对于未购房者，购房款的沉淀也很难向消费转换，还有待产能的发展带动收入分配，从而推动消费。图表：M1同比与社零同比（单位：%）图表：居民储蓄率城镇居民可支配收入中位数同比（单位：%）13资料：Wind，国海证券研究所1.8

地产与经济——经济拉动仍缺一环Ø

地产慢修复之下，投资作为传统的GDP拉动项仍被拖累•

地产作为经济拉动项，对GDP影响如何？地产对GDP的拉动逐步走出负拖累，但房地产开发投资仍在持续收缩。看似矛盾的数据反映了，房企无论在意愿还是能力上均未出现拐点，房地产“增量扩张模式”还在退潮，房地产行业对经济的支撑走向更加多维的结构，政策驱动的城市更新、城中村改造等政府项目支撑比例在上升。GDP实现目标的关键，还在于政府部门的持续发力。•

传统三架马车中，投资作为传统的GDP拉动项仍被地产拖累，GDP拉动向消费支撑的转变短期尚在过渡阶段：1）出口：2025年中美贸易摩擦下，转口贸易支撑出口。中美和谈之后，对美贸易将有所修复，美联储开启降息通道也将带动外需修复，出口开始渡过最艰难时刻。2）投资：房地产投资仍是投资的主要拖累项，且2025年制造业、基建固定资产投资也均呈下行趋势。3）消费：2025年在更大力度的“两新”财政补贴带动下，社零表现强于2024年，但仍在历史相对低位。图表：地产对GDP的拉动（单位：%）图表：房地产开发投资完成额走低（单位：%）图表：出口价格指数同比及出口数量指数同比（单位：%）图表：固定资产投资累计同比（单位：%）图表：消费对GDP的拉动（单位：%）图表：消费信心指数（单位：%）14资料：Wind，国海证券研究所1.9

地产与经济——新旧动能转换Ø

经济新动能的接力，关键还要看能否顺利承接旧动能的功能性•

新动能在2025年的发展势头迅猛。2025年政策聚焦新动能发展，从新增政府专项债投向统计，新型基础设施建设的投资规模显著高于此前3年，财政拨款中对科学技术的投向亦快速上升。权益市场来看，2025年人工智能机器人等新领域融资亦呈现快速增长，头部AI公司寒武纪、市值分别达到5700亿元、6000亿元以上。•

新动能接棒，关注其能否替代房地产的三大功能：1）投资拉动：房地产天然具备高杠杆的特性，对于银行信贷社会融资的拉动量级较大。从投资额来看，2025年9月房地产开发投资完成额累计值较2024年下滑1万亿元；AI板块资本开支虽声势浩大，但也要考虑中国在“全球蛋糕”中的占有份额，科技在权益市场也开始面临高估值问题，叠加国际市场对“AI泡沫论”的担忧，当前快速发展的AI能否形成新一轮技术革命从而带动经济增长仍是一个有待观察的议题。此外，AI向投资拉动的转换也较房地产面临更多损耗。2）居民货币活化：房产连接了居民部门的财富端，房产上行则能广泛增强居民的财富效应，有效推动M2沉淀款的活化；相对而言，股票投资还不是居民的主要财富存储方式，对财富效应的带动能力提升仍需居民投资方式的改变。3）产业链辐射传导:房地产的下游链接了广泛的行业，能够相对带动更多关联领域景气度改变，而新动能受益的产业链具备不同的情形，形成就业带动与收入再分配的效果仍需观察。•

经济动能的转换仍在过程中，旧动能退场言之尚早。经济动能转换是一个过程，从以上三大功能看，目前新动能同步接替旧动能还有难度，地产板块还依然是经济增长依赖的车轮。黄益平在《如何破解旧动能转换的结构性难题》中指出，房地产的企稳对于宏观经济形成持续向上的势头仍十分关键，“稳增长”政策应具备结构性视角，推动新兴产业的同时，也要针对性地采取措施稳定引发经济波动的行业。图表：新增专项债中投向新型技术设施建设的规模（单位：亿元）图表：《如何破解旧动能转换的结构性难题》15资料：Wind，北大国发院公众号，国海证券研究所

注释：左图2025年数据截至11月30日基本面的三个关切——②城投债务161.10

城投债务与利率——化债背景下低利率有必要性Ø

化债需求仍构成利率的“底”•

政府部门债务总规模仍在增长，低利率和债务滚动之间需要维持平衡。化债以来，无论债务化解具体如何实施，有息债务并没有减少，只是一些债务不叫隐性债务了，经济学意义上的债务化解没有出现算数上的减少。数据来看，发债城投带息债务余额与政府债务余额的总和仍在增加。债务增长期，利率不大幅上行，才能使得利息的支出维持在可接受的范围。•

利率保持低位，对于化债任务的推进而言意义重大。要完成隐性债务置换的任务目标，地方政府债仍要面临发行压力。

2025年地方政府债相对国债的发行利差中枢已较2024年有所上移。若国债利率上行，则会增加财政的发债成本；城投而言，带息债务总规模仍在历史高位，十年国债利率作为无风险定价中枢，若利率上行，则无论在公开市场发行的城投债还是在非标市场存续的信托融资租赁等非标债务均将面临融资成本上行的压力，成本的上升可能进一步带来信用市场的债务挤出。以上情景推演已偏离当下的政策目标，所以利率保持低位仍是未来的大概率情形。图表：政府显性债务与隐性债务（单位：%，亿元）图表：地方债发行利差（单位：BP）17资料：Wind，海证券研究所1.11

城投债务与银行——风险影响几何？Ø

城投债务风险牵涉银行与居民端，化债仍是下一阶段的重中之重当下城投债务既是银行端的风险也是居民端的风险：•

城投债务是银行的资产，银行资产与政府负债深度绑定。从城投负债结构看，银行信贷是一大重要组成部分。早期，由于城投平台具备政府背书优势，对于银行而言，是既满足“风险低”又满足“体量大”的优质资产，4万亿计划大规模拉动基建后，城投平台债务快速增长，银行通过城投也实现了信贷的快速扩张。当前城投面临退平台，一方面导致银行扩表动能衰竭，另一方面，为完成隐性债务化解任务，银行也通过隐性债务置换在自身负债端累积了大量城投的债务。当前城投

地产银行已形成风险共同体，风险拆解仍需精准。•

银行理财是连接城投债务与居民存款的桥梁，风险涉及了更广泛的经济循环。由于城投债的低风险政府背书特性，也成为理财投向的首选，导致了居民存款也经由理财产品最终投向城投债，进一步增大了风险暴露的影响力。理财净值化管理仅通过“破刚兑”隔离了对银行的直接风险冲击，不意味着经济学上债务风险的完全消解。图表：2023年银行信贷流向租赁和商务服务业的规模持续上升（单位：亿元）图表：2025Q3部分银行理财产品持仓中的城投债（单位：亿元）注释：租赁和商务服务业与城投高度相关，仅列举部分行业作为参考18资料：Wind，国海证券研究所1.12

城投债务与经济——未来扮演怎样的角色？Ø

城投平台减少资金资源占据

转型成为推动城市高质量发展的市场化经营主体•

2026将迎城投退平台大年，实现去伪存真，轻装再前行。“150号文”明确要求，2027年6月底前实现融资平台，城投平台实现对债务风险的化解仍是其最重要的主线任务。2025年也是城投退平台的重要年份，多省份均在《政府工作报告》中汇报了融资平台退出工作的进展情况。•

城投平台彻底告别旧有土地财政模式，转型成为推动城市高质量发展的市场化经营主体。当前对城投平台的要求是加强债务风险管理，通过资产盘活、混改等方式优化资产负债结构，适应经济高质量发展的要求，需从传统融资平台向市场化经营主体转型，聚焦产业投资、资产运营等业务，减少对政府补贴和隐性债务的依赖。关键一点是，城投必须市场化偿债，寻求到收益回流模式是转型平台的重点。•

当前的政策倾向意味着，城投平台发展方向是尽量减少对于资金资源的占据。城投作为基建扩张的抓手定位褪去，也能够说明，以往的基建扩张、地产高速发展的模式将成为历史。表：2025年以来，50家城投平台公告市场化19资料：Wind，国海证券研究所

注释：仅展示了部分城投平台数据基本面的三个关切——③银行201.13

“反内卷”下，银行的压力不止于净息差Ø

防风险与稳增长压力下，低利率有维持必要性•

银行一难，在于担负经济放缓的承托重任，城投和地产是扁担的两端。过往银行依托于经济高增长，形成了债务快速扩张的经营模式，而进入经济增长放缓期后，则易面临多重问题。城投和地产的风险均富集于银行的资产端，资产质量下降拖累银行扩表速度，进而更加无法通过扩张的方式解决问题，但银行仍要面临风险不暴露的要求。•

银行二难，在于净息差压力下，仍要承担信贷投放刺激经济的重要任务。银行净息差持续压缩下，银行仍要完成政策要求的信贷投放任务，做好经济的跨周期和逆周期调节，而客观制约下，银行净息差的改善也是降息的前备条件。•

银行不出风险目标与放贷困境下，均都不会构成债市的风险。财政部着力通过多重渠道补充银行资本，拨备覆盖率表现尚稳，银行体系的风险仍有定向保障，对于债市而言风险相对可控。而净息差压力下银行扩表受制约，货币政策易松难紧，低利率环境有望继续维持。图表：银行拨备覆盖率（单位：%）图表：银行净息差（单位：%）21资料：Wind，国海证券研究所1.14

银行扩表增速放缓，质量进一步优化Ø

银行扩表速度放缓，或带动宏观循环进入慢速模式•

银行扩表速度在放缓。1）从股份行、大行、商行总资产同比看，银行扩表速度呈现边际放缓。2）从银行两类扩表途径来看：①信贷：实体经济信贷需求偏弱，若未来复苏趋势不强则将进一步拖累扩表动能；②金融投资：银行信贷走低相应带动银行配债需求上升，7、8、9月地方债的发行高增相应支撑了银行在此期间的扩表。但进入四季度，银行盈利指标压力下银行兑现浮盈需求引发卖债，金融投资支撑的银行扩表放缓。3）从核心视角看，部分银行开始停售长期定存产品，利率长期低位预期下，收益难银行主动压降负债端规模，扩表冲动受到抑制。4）银行发展定位来看，银行业正在主动摒弃对量的追求，如追求资产规模

存款或贷款数量的增长，而是更注重发展的质量和效益。•

银行扩表速度放缓，则具体影响有二：①对银行信贷创造带来挑战。信贷端和负债端双边推动银行扩表速度放缓，则易进入降速循环，进一步降低未来信贷增长的可能性。②带来资本补充压力。资产规模虽降低，但债务端规模具备刚性，资本补充压力问题难解。图表：股份行大行商行总资产同比（单位：%）图表：M2同比及银行业金融机构总资产总比（单位：%）22资料：Wind，国海证券研究所1.15

银行降低负债成本是趋势，资本补充仍有压力Ø

银行负债成本压降延续，资本补充结构性压力待解•

银行仍有降低负债成本诉求：1）当前银行净息差持续降低，此前高息存款、同业负债的“成本刚性”持续侵蚀利润，银行主动收缩高成本负债。2）今年同业存单净融资连续多月转负，银行并未大额续发存单。伴随信贷增速持续放缓、资产扩张更依赖低风险债券，银行对高成本负债的需求进一步减弱，预计银行“主动压降负债成本”的趋势仍将持续。•

银行资本补充呈现显著结构性压力：1）资本充足率行业分化持续，城商行、农商行资本充足率较大行进一步下探；有2）大国行缓解负债端压力的工具相对更多。3）中小行可以通过发行二永债资本补充，我们预计个别中小银行二永债不赎回风险整体可控；叠加专项债重启发行、地方国资增持及定向增发等多元渠道，中小行的资本充足率持续稳定在12%以上，我们预计明年基于“底线思维”的稳健格局将持续巩固。图表：分类型的商业银行资本充足率图表：同业存单净融资量、到期量与加权利率23资料：Wind，国海证券研究所目录第一部分第二部分第三部分第四部分利率中枢——基本面的关切似曾相识——政策端的新意资金供需——流动性无虞吗迭代更新——机构行为变化242.1

政策视角下，当前工具使用更加精巧

关注质量Ø

政策工具开始走创新路线•

2025年政策工具更具创新性。财政和货币政策改革思路都不再简单粗放，政策开始关注反内卷等扶正经济循环的结构性政策方式。中国金融政策工具箱推出服务消费与养老再贷款债券市场‘科技板’科技创新债券风险分担工具等新物种，转向精准滴灌的方式。•

类似工具在历史对比下，当前政策施放更加精巧，关注质量。1）2022年政策性开发性金融工具采取股东借款等运作方式，投向基建等领域，推动项目快速开工；2025年5000亿元政策性金融工具，规模较2022年1-10月的7400亿元有所缩减，采用“投带贷”的方式，投向领域向数字经济人工智能等战略性新兴领域转移。2）2016-2017年供给侧改革以“三去一降一补”为核心，对部分上游煤炭钢铁等产业领域进行垄断化运作，关停大批中小企业，实施力度较强；而当前反内卷涉及范围更广，还涉及光伏碳酸锂等新行业，实施的过程以指导行业自行定价限产为主，力度更温和。表：2025年关键政策中提及的各类创新性政策工具梳理25资料：中国政府网，共产党员网，国海证券研究所2.2

债市或无需担忧稳增长政策的直接冲击Ø

政策精准滴灌压成本，稳增长政策关键还在于“稳”•

工具创新的背后，是客观现实条件的改变。基本面情形来看，当前各部门杠杆偏高，叠加“银行-地产-城投”的压力，全球经济走软外需拉动不足，共同框定了政策的施展空间。强刺激政策的推出一方面对于财政而言成本过高，另一方面银行系统等经济部门承接力也不同于以往，政策设计必然以风险拆解为主线，刺激手段需要转向“少花钱多办事”的精准模式。•

未来而言，无需过于忧虑稳增长政策的直接冲击。四中全会公报提及“着力稳就业稳企业稳市场稳预期，稳住经济基本盘”，着力突出一个“稳”字，其中的含义在于政策仍秉承温和路线，不出风险；对于政策施放的力度和节奏，四中全会公报提及“宏观政策要持续发力适时加力”，为保持政策持续性，则也需政策以精准滴灌的可持续方式推进。十五五规划来看，发展的目标是高质量而非高数量。所以，未来一段时间或很难看到简单粗放的政策，

现在无需过度担忧稳增长政策对于债券市场的直接冲击和影响。表：十五五规划建议整理，“十五五”时期，要追求更高层次的“高质量发展”26资料：中国政府网，Wind，国海证券研究所2.3、近年来，监管对债市关注密切Ø

债券市场交易正在规范化表：近年来债市监管政策或表态梳理•

近年来，监管围绕机构运行的核心环节持续出台政策，逐一破除投机漏洞，打击债市投机交易行为，规范债券市场：监管维度政策/事件出台/发生时间2018年4月2024年4月2024年11月2017年资管新规正式稿出台禁止银行手工补息•

①负债端：破刚兑、压成本。资管新规破除刚兑、推动理财净值化，禁止手工补息、同业存款降息压降负债成本，直接削弱了高息投资的动机。负债端资产端银行同业存款降息打击同业业务，整治银行业乱象《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》出台•

②资产端：限行为、降收益。通过打击同业业务、出台资本新规规范银行投债行为、对违规操作的农商行启动自律调查等，直接限制投机交易行为。并通过恢复征收政府债的增值税，直接降低资产端的实际回报，削弱整体配置吸引力。2023年2月2024年4月、8对债券交易违规行为启动自律调查月恢复征收政府债的增值税频繁提及防止资金空转2025年8月各年均有表态•

③市场环境与激励机制：改规则、调预期。通过基金赎回费率改革、释放基金税优政策调整信号和适当的预期管理，系统性地修正市场的基础激励规则，降低短期投机交易的内生动力，推动债市从交易驱动向服务本源转变，更好地支持财政、银行与实体经济的融资需求。央行：“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”2024年4月2025年5月一季度货政报告：“国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强……进一步加大债券市场收益率的短期波动”市场环境与激励机制《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定（征求意见稿）》出台2025年9月2025年9月基金公司需针对股债恒定ETF进行系统改造资料：中国政府网、新华网、市场利率定价自律机制公众号、人民网、国家金融监督管理总局、界面新闻、财政部、27央广网、人民银行、证监会、国海证券研究所2.4、基金赎回费新规影响几何？——银行视角看Ø

基金持有机构的需求如何变化？•

一、银行自营：•

持有规模：银行自营持有公募基金总规模约6.5万亿元，以债基、货基为主，是债基最大的机构投资者。42家A股上市银行的公募基金/金融投资占比为6.3%（截至2025/6/30），根据央行披露的存款类金融机构证券投资规模103.4万亿元（截至2025/9/30），可倒推银行业持有公募基金规模约为6.5万亿元，或以债基和货基为主。假设按照2025年基金市场中报中披露的债基、货基的机构投资者规模来拆分，则银行自营持有债基约4.6万亿元，货基约1.9万亿元。•

政策影响：灵活性受限，或转为直接投资债券。赎回费率的调整会影响银行自营应对季末考核时的灵活性，因此，银行可能将部分持有的债券基金转为直接投资债券，或转向被豁免的品种。不过，由于银行自营仍以配置为主，若赎回新规最终落地的豁免期在3个月以内，对银行的影响或相对可控，持有的债基规模可能不会有明显下滑。图：存款类金融机构金融投资规模图：42家上市银行持有基金规模（亿元）70000存款类金融机构:有价证券及投资（左、亿元）存款类金融机构:有价证券及投资:同比（右、%）600005000040000300002000010000110000010000009000008000007000006000005000004000002015105002021-12

2022-06

2022-12

2023-06

2023-12

2024-06

2024-12

2025-0628资料：Wind、国海证券研究所2.5、基金赎回费新规影响几何？——理财与保险视角看Ø

基金持有机构的需求如何变化？•

二、理财：•

持有规模：理财持有公募基金总规模约1.34万亿元（截至2025/9/30)。同样假设按照2025年基金市场中报中披露的债基、货基的机构投资者规模来拆分，则理财持有债基约1.0万亿元。•

政策影响：流动性管理成本明显抬升。基金作为理财关键流动性工具的功能被削弱，频繁申赎的成本增加将直接侵蚀产品收益。理财可能将部分持仓债基转向流动性好的现金、银行存款，以及货币市场类资产上。•

三、保险：•

持有规模：保险持有公募基金总规模约1.7万亿元（截至2025/6/30）。截至2023年末，保险持有债基占公募基金的比例为43.58%，假设该比例不变，则预计保险持有债基约0.7万亿元（截至2025/6/30）。•

政策影响：或保持相对稳定，受影响程度有限。保险的负债端期限相对更长，资产端交易属性相对更低，对赎回费率的反应可能相对较小。图：理财持有基金规模变化（万亿元）1.6图：保险持有基金规模变化（万亿元）1.41.2121.81.61.41.210.80.60.40.202020-12

2021-06

2021-12

2022-06

2022-12

2023-06

2023-12

2024-06

2024-12

2025-0629资料：Wind、国海证券研究所2.6、规模视角下，赎回费新规的影响测算Ø

对不同基金的影响几何？•

1、承压品种：传统纯债基金面临资金流出与结构调整压力•

①短债基金：惩罚性赎回费率使其难以继续充当理财等机构的灵活申赎工具，吸引力显著下降。假设机构抛售全部久期在1年以内的品种，短债基金规模将减少1671亿元。•

②中长债基金：机构委外需求面临重构，若最终落地的豁免期在3个月以上，银行可能压降配置需求，久期较短、收益率较低的品种将率先遭到抛售。同样假设机构抛售全部久期在1年以内的品种，中长债基金规模将减少1702亿元。图：机构持有短债基金规模（按基金久期划分，亿元）图：机构持有中长债基金规模（按基金久期划分，亿元）25002000018000160001400012000100008000600040002000020001500100050001年以内1-2年2-3年3年以上1年以内1-3年3-5年5-10年10年以上30资料：Wind、国海证券研究所；注：数据截至2025/9/302.7、赎回费新规的影响测算——哪些基金受影响更大？Ø

对不同基金的影响几何？表：股债恒定比例指数系列一览•

2、相对受益：替代型与策略型产品的机遇发布机构指数名称发布时间挂钩股票指数挂钩债券指数•

①货币基金：核心流动性承接工具。凭借豁免赎回费和高流动性的双重优势，货币基金将成为机构资金从短债基金流出后的首选替代品。假设短债基金抛售规模为1671亿元，则其扩容幅度或在1500亿元以上。•

②同业存单基金：扩容幅度相对有限。同样有豁免赎回费率的优势，但受限于策略容量（截至2025/9/30，规模仅1107亿元）及7天持有期限制，其流动性相对弱于货币基金，限制了其承接能力，扩容幅度可能仅在百亿左右。中证800红利低波动全收红利低波交易所0-7年股债恒定比例指数系列A500交易所0-7年股债恒定比例指数系列现金流交易所0-7年股债恒定比例指数系列红利低波交易所股债恒定比例指数系列A500交易所股债恒定比例指数系列现金流交易所股债恒定比例指数系列红利低波股债恒定比例指数系列益中证交易所0-7年国债及政策性金融债2025/9/24中证A500全收益中证800自由现金流全收益中证800红利低波动全收益中证交易所0-10年国债及政策性金融债2025/5/14中证A500全收益中证中证800自由现金流全收益中证800红利低波动全收2025/1/17中证国债•

③固收+基金：收益弹性对冲费率成本。虽然会受到赎回费率调整的影响，但可通过配置权益类资产追求更高收益，对冲费率成本。•

④ETF基金：高效交易与策略工具。豁免于赎回费率惩罚，具备交易便利性。股债恒定ETF作为创新产品，能提供明确的资产配置策略，短期内或将吸引大量低波稳健的资金进入。益中证0-5年中高等级信用债票息策略中证红利股债恒定比例指数系列上证红利股债恒定比例指数系列中证红利全收益上证红利全收益2024/11/21上证0-5年高等级信用债票息策略中债-0-10年国债红利现金流0-10年股债恒定比例系列2025/10/162025/7/25筛选股息率高、自由现金

及政策性金融债流占比高、波动率低的50只个股•

⑤固收专户：定制化方案构筑缓冲区。作为定制化产品，专户不受此次公募费率新规的限制，或将成为有效的减震器。但专户产品本身的灵活性一般，往往伴有事先约定的持有期。中债-1-5年国开红利自由现金流低波股债恒定比例系列中债行债券中债-新综合指数中债-0-1年国债股债恒定组合指数系列2023/1/17中债-A股300指数31资料：Wind、国海证券研究所2.8、赎回费新规的影响测算——哪些券种受影响更大？Ø

对不同券种的影响几何？表：短债基金债券配置情况•

如前文所述，赎回新规落地对债市将会产生结构性冲击，其影响程度在于正式稿的落地强度：•

1、新规落地后债市短期可能有调整压力。银行自营或将部分资金转向直接投资债券，中短期国债配置需求升高。而基金作为超长国债的重要买方，在赎回压力下，将使超长期国债收益率有所承压。2025年9月5日-11月14日，30Y国债收益率已上行3.6BP，与10Y国债的利差增加至33.4BP。若按征求意见稿落地，则30Y国债利率仍有上行的可能，或达到前期高点2.28%。中期票据金融债7.59%32.61%短期融资债券企业债27.01%•

2、若新规超预期：国家债•

①国开债预计将面临更大的调整压力。基金是国开债的重要持有者之一（尤其是10Y），基金遭遇赎回将被动减持国开债。同时由于国开债的利息收入不免企业所得税，吸引力不如国债。因此，来自直投的需求增长难以完全抵消基金抛售带来的压力。参考前期高点位置，10Y国开或有10BP左右的上行空间（截至11月14日）。•

②中短期限信用债将会受到新规较为直接的冲击。短债基金是信用债的重要持有者，而这类基金受新规冲击最大，信用债市场或将经历一波由流动性驱动的调整，估值收益率和信用利差双双上行，其中中短端、高流动性品种首当其冲。截至11月14日，1YAAA中票收益率较9月5日下行0.6BP，以2022年末赎回潮的极端情况参考，其收益率上行61BP，伴随短债基金规模减少2445亿元（2022Q4-2023Q1），则赎回新规落地或导致其收益率中枢上行最多42BP。31.31%其它债券表：中长债基金债券配置情况金融债6.46%中期票据企业债•

③二永债可能是受新规影响最显著的品种。一方面遭遇基金赎回带来的被动抛售，另一方面理财自身流动性管理能力弱化，叠加净值化要求，会主动减少对波动性较大的二永债的配置。其估值调整压力可能最为突出，信用利差走阔幅度最大。截至11月14日，1YAAA-二债收益率较9月5日下行0.8BP，同样以2022年末赎回潮的极端情况参考，其收益率上行65BP，则赎回新规落地或导致其收益率中枢最多上行45BP。国家债17.16%短期融资债券其它债券67.08%32资料：Wind、国海证券研究所；注：数据截至2025/9/30目录第一部分第二部分第三部分第四部分利率中枢——基本面的关切似曾相识——政策端的新意资金供需——流动性无虞吗迭代更新——机构行为变化323.1

资金利率的分层现象与季节性规律Ø

日历上的资金涨跌以及规律新特点•

R007和DR007的利差在流动性宽松时相对较小，而当流动性收紧时会出现走扩。近四年R007和DR007的走势图发现，从长期来看，R007和DR007的整体还是处于1.5%-2.5%之间徘徊，但比较来说，R007更容易发生较大的波动，尤其是季末和年末。从短期来看，每到季度末期R007和DR007会发生显著的偏离，到年底，这种偏离程度更加凸显。季末

年末R007一般均会出现顶峰走势，而DR007的走势图相对平稳。每个月度的缴税高峰期DR007会常常出现上升的趋势，缴税期过后则回落；而R007在缴税高峰期前后的变化差异较小，由此也易引发两者的偏离，在缴税高峰以及季末年末流动性紧张时，两者的偏离逐渐显著。•

债市资金利率变动存在明显的季节性规律。1-3月春节前后资金面先紧后松，跨节扰动明显；4-7月资金中枢通常季节性下移；8-10月则是政府债券供给高峰叠加银行季末考核，资金面偏紧，利率易上行，债市逆风期；11-12月，年底债市资金波动通常相对较大。图：R007变化规律（%）5.04.03.02.01.020212022202320242025123456789101112图：DR007变化规律（%）202120222023202420253.22.72.21.71.212345678910111234资料：Wind，国海证券研究所3.2

资金的“量”指标仍然具有指引意义Ø

通过大行资金融出量与资金利率之间的负相关关系，可以有效判读资金面松紧情况•

历史数据显示，银行间市场的资金利率与大行的资金融出规模之间存在显著的负相关关系。当大型商业银行等主要资金融出方主动收缩其资金投放量时，市场流动性供给趋紧，资金供需平衡被打破，往往引致资金利率的快速上行，尤其在季末、年末等传统敏感时点以及月度缴税高峰期，DR007随之发生变动。这一规律在2025年的市场运行中得到了清晰的验证。•

资金融出量的变化将成为判断资金面松紧和利率波动节奏的关键前瞻指标。在目前银行负债端稳定性面临挑战的背景下，主要融出方的行为将更易受到监管政策以及流动性指标的影响，其资金融出行为可能呈现出更高的灵活性或波动性。相较于以往，2026年资金利率的波动频率和幅度可能会更加显著，具备更高的观测价值。图：大行资金融出量与DR007（单位：万亿元，%）6.05.04.03.02.01.02.42.22.01.81.61.41.2大行资金融出量（左轴，单位：万亿元）DR007（右轴，单位：%）图：资金面分层观察（单位：%，bp）4.020015010050R007DR007R007与DR007利差（右轴，单位：bp）3.02.01.00.00-1.0-5035资料：Wind，国海证券研究所3.3

货币政策表述是资金面的“先行指标”Ø

日历上的资金涨跌以及规律新特点•

各类型货币政策以及执行报告的表述变化为后续货币政策走向提供指引意义。货币政策例会通过明确货币政策基调（如

“灵活把握政策力度”等），为市场提供政策方向指引，若例会与执行报告强调宽松的货币政策或是稳增长压力，市场会预期未来利率可能下调以刺激经济；反之，若强调稳健或收紧，利率上行压力可能增加。这种政策信号能提前影响市场对利率走势的预期，引导投资者和金融机构调整行为；同时明确利率的传导机制，例会通常强调央行政策利率对市场利率的引导作用，以及完善市场化利率形成机制，若例会提出强化政策利率引导，市场会关注政策利率调整的可能性，进而影响贷款市场报价利率（LPR）

存款利率等市场利率的走势。此外，例会对国内外经济形势的评估是调整货币政策的重要依据，若例会认为经济面临下行压力、物价低位运行等，可能暗示未来需要通过降息等政策刺激经济，利率下行预期增强。表：今年货币政策委员会例会与执行报告的相关表述项目第一季度货币政策委员会例会（2025.3.18）第二季度货币政策委员会例会（2025.6.23）第三季度货币政策委员会例会（2025.9.23）要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。建议加强货币政策调控，提高前瞻性针对性有效性，根据国

的“灵活把握政策实施的力度和节奏”。内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力

第三季度将对适度宽松的货币政策由“实施好”度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。

转变为“落实落细”，新增“抓好各项货币政保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社

策措施执行，充分释放政策效应”。会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标边际变化要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币

要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配保持经济稳定增长和物价处于合理水平。建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性针对

建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性针对性有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，

性有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷

灵活把握政策实施的力度和节奏。保持流动性充裕，引导金融投放力度，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格

机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模货币供应量增第二季度将“择机降准降息”转变为更加宽泛合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。货币政策基调总水平预期目标相匹配。长同经济增长价格总水平预期目标相匹配。相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥

强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥

强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动

市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动

市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察评估债市运

社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察评估债市运

社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察评估债市运行

无明显变化行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提

行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提

情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高利率方面高资金使用效率，防范资金空转。高资金使用效率，防范资金空转。资金使用效率，防范资金空转。项目第一季度货币政策执行报告（2025.5.9）第二季度货币政策执行报告（2025.8.15）第三季度货币政策执行报告（2025.11.11）边际变化三季度将“把握好政策实施的力度和节奏”细化，改为“保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”。实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。实施好适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金融

落实落细适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金国内货币政策总体基调市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏。保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增

保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增

保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长

基本无明显变化，二季度补充了“持续营造适货币供应量利率长价格总水平预期目标相匹配。长价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境。

价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的货币金融环境。

宜的金融环境”的表述。进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场

进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场二季度新增“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用”的表述。进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，

化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，持续

化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。

强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综

利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资合融资成本下降。

成本下降。36资料：Wind，国海证券研究所3.4

降准降息预期不高，当前货币政策的取向是否发生了转变？Ø

当前货币政策的取向或并未发生根本性转变，但在政策重心和操作节奏上出现了微调•

近期人民币汇率有所走强，汇率对货币政策的约束有所走弱，但从FR007-1YFR007利差指标来看（衡量降息预期），当前市场对降息预期实际并不算高。•

央行在三季度货币政策执行报告中提出五组关键利率比价关系，其政策重心或已转向优化资金配置效率，修复市场定价机制，我们判断未来降息的门槛有所抬高。图：我国降息预期衡量（单位：%）降息预期（质押式回购定盘利率:七天期回购换-利:F率R互007:1年：10日移动平均：算数平均）长端利率（中债国债到期收益率:10年)短端利率（中债国债到期收益率:1年）政策利率（逆回购:7日:回购利率）3.02.52.01.51.00.51.20.90.60.30.0-0.337资料：Wind，国海证券研究所3.5

财政政策——积极财政的三重奏与新征程Ø

财政政策预计延续积极态势，利率债供给大概率前置回顾2025年，财政政策以“积极扩张+

精准发力+

风险防控”三大主题为核心展开：第一，扩张力度加码，土地相关收入承压。2025年前三季度土地出让收入为2.23万亿元，政府性基金收入为2.74万亿元，土地出让收入占比降至81.27%，有一定的下滑趋势。第二，加大民生领域投入，强化资金精准投放。回顾2025年财政政策，重点加大对新质生产力、消费品以旧换新、就业保障、乡村振兴等领域的资金倾斜，同时优化转移支付与支出结构，提升资金靶向效能。第三，化解地方债务风险，筑牢财政可持续底线。安排隐性债务置换专项限额，通过超长期特别国债与转移支付补充地方财力，推进零基预算改革与绩效管控，稳步化解地方债务风险。展望2026年，结合“十五五”规划要求，我们预计财政政策预计将延续积极态势。赤字管理保持扩张态势，重点债券规模扩容，持续助力地方化债，财政投入将进一步向科技创新、民生领域倾斜。图：2021-2025年前三季度土地收入（万亿元，%）图：近几年财政工具及规模（亿元，%）中央赤字：一般国债（左轴，亿元）历年前三季度土地出让收入（左轴：万亿）地方赤字：一般地方债（左轴，亿元）地方新增专项债（左轴，亿元）地方债限额-

余额空间（左轴，亿元）专项化债额度：三年6

万亿（左轴元，）亿654321095%90%85%80%75%历年前三季度地方政府基金收入（左轴：万亿）5.3692.73%土地出让收入占比（右轴：%）90.42%200000100000020.00%10.00%0.00%3.8586.64%3.0984.35%2.332.2381.27%2023202420252026E2021202220232024202538资料：Wind国海证券研究所3.6

财政政策——预计2026年财政靠前发力Ø

财政政策预计延续积极态势，利率债供给大概率前置我们预计2026年财政靠前发力，较2025年有所增加，政策延续积极态势国债方面，我们预计2026年中央财政赤字约为5.1万亿元（2025年为4.86万亿元），叠加1.5万亿元超长期特别国债以及5000亿元特别国债（补充银行资本金），国债的发行总量约为7.1万亿元；地方政府债方面，我们仍然预计地方债的赤字规模为8000亿元（与2025年持平），专项债规模预计仍在4.4万亿元附近，叠加2万亿元置换债，地方政府债的供给总量约为7.2万亿元。从发行节奏上看，从目前看全年的政府债发行总量约为14.3万亿元，较2025年有所增加，从到期节奏上看，2026年3-4月是相对较高的到期时点，此外便是明年8月，我们预计全年政府债的供给节奏相对平滑，在供给压力稍高的时间点，央行会采用宽货币的政策（例如国债买卖）平滑市场流动性。图：2026年利率债到期情况（亿元）25,00020,00015,00010,0005,000039资料：Wind国海证券研究所3.7

供给发力情况下，预计明年资产荒叙事可能弱化Ø

大行与保险的债券投资增速处于边际下滑趋势•

今年以来，投资者普遍感受到配置盘发力程度并不明显，低利率环境下，配置盘对于利率债的买入意愿正在逐步降低，对于银行与保险分别看：•

①大行对于债券投资同比增速从7月开始逐步下降至0.81%（10月）；•

②保险机构资金运用余额中债券的同比增速也逐步下滑至1.69%（9月）。•

上文我们提及财政政策在2026年可能延续积极发力的情况，在强供给+偏弱需求的环境下，我们预计明年资产荒叙事可能有所弱化。图：中资大型银行配置情况（亿元）图：保险资金配置情况（亿元）人身险公司:资金运用余额:债券:期末值同比增速（%）600,000500,000400,000300,000200,000100,0000中资大型银行:资金运用:债券投资同比增速（%）3.00%2.50%180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%00%

2.1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%40资料：Wind国海证券研究所目录第一部分第二部分第三部分第四部分利率中枢——基本面的关切似曾相识——政策端的新意资金供需——流动性无虞吗迭代更新——机构行为变化424.1、配置盘资产荒叙事或淡化——银行机构行为展望Ø

银行：存款搬家持续•

2025年，银行面临缺乏长期稳定负债、缺乏高收益资产的双重压力。•

①负债端：股市持续向好带动居民风险偏好调整，叠加存款利率不断调降、高息揽储被规范，2025年存款搬家速度进一步提升。今年1-10月，非银行金融机构存款新增6.7万亿元，较去年同期增长1.1万亿元。受此影响，居民及企业存款呈现出明显的活期化趋势，负债端久期或有所降低。图：各月新增非银行金融机构存款规模（亿元）图：居民及企业活期存款同比增速10%8%2025

2024

2023

2022

2021400006%30000200001000004%2%0%-2%-4%-6%-8%-10000-20000-30000-400001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月42资料：Wind、国海证券研究所4.2、配置盘资产荒叙事或淡化——银行机构行为展望Ø

银行：存款搬家持续•

②资产端：信贷投放偏弱，同时债市表现也较差，银行今年配债动力相对一般，收益表现或也相对偏弱，季末一度有卖债兑现浮盈的操作。•

分机构来看，大行为配合央行国债买卖，自6月起大幅增持短端国债，已成为其主要买方，相比之下，其对长端品种的需求持续偏弱。农商行今年的买债行为所受的监管约束较去年有所放松，但在市场波动加剧的背景下，交易效果或一般。图：银行各周净买入利率债规模（亿元）图：大行净买入国债期限结构（亿元）大行

农金社1Y及1Y以下

1-3Y

3-5Y

5-7Y

7-10Y

10Y以上4000300020001000020000150001000050000-1000-2000-3000-5000-1000020212022202320242025注：2025年数据截至11月10日43资料：Wind、国海证券研究所4.3、配置盘资产荒叙事或淡化——银行机构行为展望Ø

银行：存款搬家持续•

展望2026年，银行在存款搬家持续、赎回费率改革等政策的影响下，对债券需求仍在，但对长期限品种或相对审慎。•

①负债端：存款搬家持续，活期化持续，久期可能继续降低。•

②资产端：有匹配负债端久期的需求，对长端品种可能更偏审慎，或在季末调整持仓久期。此外，若赎回费率的惩罚期按照6个月落地，可能导致银行将部分委外转为直投，增加其债券需求。分机构而言，大行的买短行为可能持续（央行恢复国债买卖），农商行双边交易波动可能减小（参考2024年，若再次加大长端和超长端的交易，可能面临监管指导）。图：大行累计净买入10Y国债规模（亿元）图：农商行净买入30Y国债规模（亿元）20222023202420252022202320242025150010005002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500-30000-500-1000-1500123456789

111

133

155

177

199

221

243123456789111

133

155

177

199

221

24344资料：Wind、国海证券研究所；注：横轴表示交易日，数据截至2025/11/104.4、配置盘资产荒叙事或淡化——保险机构行为展望Ø

保险：存在感或仍然偏弱，稳定器效应减弱•

2025年，保险负债端增速明显放缓，资产端对债券的需求边际下降。•

①在负债端，截至9月末，2025年保费收入同比增速8.8%，明显低于过往两年同期表现。•

②在资产端，由于利率点位很低+鼓励保险资金入市+股市阶段性向好，上半年的新增投资中，债券的比例有所下降（72.2%→70.0%），主要转向股票、长期股权投资等权益资产（10.4%→33.4%），且债券以地方债为主，对利率债的配置比例有所下降。图：保费收入同比增速图：2025年上半年保险新增资金投资占比和2024年比较图：保险各年净买入债券结构（亿元）20252024202320222025年1-6月新增资金投资比例

2024年新增资金投资比例利率债

信用债

同业存单

其他

地方债14%12%10%8%80%35000-2.2%70%60%50%40%30%20%10%0%3000025000200001500010000500006%4%2%23.0%0%-3.8%-2%-4%-6%-24.3%-10%-20%20212022202320242025-5000注：2025年数据截至11月10日银行存款债券权益资产其他45资料：Wind、国海证券研究所4.5、配置盘资产荒叙事或淡化——保险机构行为展望Ø

保险：存在感或仍然偏弱，稳定器效应减弱•