2026年度展望人民币汇率人民币或进入中长期升值周期

内容目录盘点：2022-2024年人民币贬值周期或已结束 4“贸易流”和“资金流”分野 42025年私人部门海外净资产头寸转正 5“基本盘：稳步扩张的经常项目顺差 7商品贸易净结汇规模持续扩张 7出口多元化推动人民币脱敏美元指数 9“投资盘：资产配置再平衡 102025年证券投资资金流动的特点 10股票市场：外资有较大增配空间 债券市场：外资或减缓减持 13“政策盘：辅助对外经贸关系 15展望：升值周期或已开启 16风险提示 17图表目录图1：2025年以来人民币对一篮子贬值、对美元升值 5图2：2022年以来两个维度汇率相关性下降 5图3：2025年上半年，中国国内民间部门持有的国际投资净头寸首次转正 6图4：2025年私人部门对外投资收益改善 6图5：海外资产头寸仍继续累积 6图6：2025年以来货物贸易顺差规模持续抬升 7图7：2024年中国商品出口份额环比回升 7图8：出口企业待结汇盘 8图9：中国出口结构多元化：新兴市场占比大幅抬升、美国占比持续下降 9图10：人民币结算占代客涉外收入和支出约50% 9图跨境贸易人民币业务结算规模持续上升 9图12：2025年以来境外机构与个人增股、减债 10图13：2025年证券投资结售汇转为顺差 图14：2025年证券投资涉外收付款逆差而结售汇顺差 图15：2025年经汇率对冲后沪深300相比10年期美债的配置性价比仍然较高 12图16：A股风险溢价回落或推动外资增配 12图17：外资持有A股规模已稳中趋升 12图18：2025年以来美元兑人民币掉期点回升 13图19：美元兑人民币利率平价掉期点持续回升 13图20：2025年以来人民币汇率升值吞没中美之间倒挂的利差 14图21：中美利差回升或减缓外资减持中债 14图22：外资增减持中债与中美利差正相关 14图23：2025年以来人民币汇率政策管理表现出辅助对外经贸关系的色彩 15图24：2018年至2025年在岸美元兑人民币即期汇率及每年度均值 162025年以来，人民币汇率走势峰回路转。上半年在全球关税政策风险上升、美元指数走强的压制下，离岸人民币汇价一度贬破7.40，美元兑人民币汇率不仅触及2022年以来贬值的极大值点，而且达到2015年8.11汇率定价机制改革以来的极值点。随着中美经贸谈判有序推进，美元指数由强转弱，在欧元等非美货币升值浪潮下，人民币对美元也开启渐进升值之路，截至11月5日，2025年迄今，USDCNY处在向上7.3498、向下7.0991的区间内波动，年初以来累计升值2.40%，年化波动率2.57%；USDCNH处于向上7.4278、向下7.0959的区间内波动，年初以来累计升值2.80%，年化波动率为3.78%。以2025年11月5日时点来计，人民币对美元终结了2022年至2024年连续320252320254月USDCNH7.42202620276.40-6.50。盘点：2022-2024年人民币贬值周期或已结束2015年8.11汇率定价机制改革至今的10年间，美元兑人民币汇率的长期平均值为6.80，期间尽管数次贬破7.0又再度升回，但是随着中国经济增长动能切换，国际收支结构性变迁，驱动人民币汇率波动的周期性动能也在发生系统性变化，此时的7.0也已不再是10年前的7.0，从国际收支的角度看，人民币汇率的定价基准正在发生以下两方面的变化。贸易流和资金流分野2025年人民币对一篮子货币贬值、对美元单边升值。人民币汇率定价渐渐形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但是在2024年前，人民币对一篮子货币汇率与对美元单边汇率的走势高度相关，从相关系数来看，当2022年一季度人民币对美元单边汇率接近6.30时，货币篮子和单边汇率之间的25020152022同于对货币篮子升值。也正是从2022年开始，人民币对一篮子货币汇率与对美元汇率开始分化，截至11月3日，两种汇率报价的动态相关系数已经下降至-0.30左右，显示随着人民币在跨境贸易结算份额不断扩张、出口结构多元化，贸易层面的汇率报价和资金流层面的汇率报价开始脱钩。就2025年来看，与人民币对美元升值相反，截至2025年11月5日，CFETS人民币对一篮子货币汇率年内累计下跌3.37%。图1：2025年以来人民币对一篮子贬值、对美元升值 图2：2022年以来两个维度汇率相关性下降1105.51100.01051009590856.06.57.0105100959085-0.2-0.4-0.6-0.8802017-05-12 2020-05-12 2023-05-12CFETS人民币汇率指数7.5802015-12-112019-12-11250D2023-12-11（右轴）-1.0即期汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）

CFETS人民币汇率指数、 、人民币对一篮子货币汇率指数体现商品贸易的出口基本盘、美元兑人民币汇率则体现跨境资金流动的方向。回顾2022年至2024年人民币汇率贬值的原因，一方面受到全球经济下行风险增大和中国出口增速走弱的影响，人民币对一篮子货币汇率承受下跌压力；另一方面因美联储激进加息，导致中美利差倒挂，并且人民币金融资产回报率下降，跨境资金持续流出，人民币对美元也承受单边贬值压力。2022年人民币对美元和对货币篮子分别贬值和9.08%和3.70%；2023年人民币两个维度的汇率分别贬值2.02%和1.27%。2024年至2025年人民币对一篮子货币汇率和对美元单边汇率的涨跌分化加大。面对美元指数上涨或下跌、非美货币汇率波动率上升的市场状态，人民币波动水平显著低于其他币种的原因或源于人民币汇率市场的供需自主调节，国际收支不同科目之间供需自发平衡，这得益于过去几年人民币始终保持着稳定的低利率，导致海外净资产头寸持续增长。2025年私人部门海外净资产头寸转正2020年以来金融市场常常思考庞大的对外贸易顺差为何没有转化为外汇储备的增加，实际上，在外汇市场自主调节机制下，商品贸易出口顺差在过去几年中持续转化为境内主体对外投资，经过多年出海后，2025年上半年中国国际收支平衡表显示非储备性质的海外净资产头寸转正，截至2025年6月末，私人部门合计持有1819.14亿美元对外净资产，但是对外净资产的产生主要源于贸易信贷等其他投资科目，就对外证券投资而言，2025年上半年私人部门仍然对外净负债4665.15亿美元，相比去年同期对外净负债已减少1558.67亿美元，显示对外证券投资正在加快。2025续保持倒挂，私人部门仍在继续累积海外净资产头寸。截至2025年二季度的国际收支平衡表数据，非储备性质的金融账户逆差当季度录得1464亿美元。图3：2025年上半年，中国国内民间部门持有的国际投资净头寸首次转正0

（亿美元）2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09 2020-03 2021-09 2023-03 2024-09中国:国际投资头寸:净头寸(不含储备资产)、图4：2025年私人部门对外投资收益改善 图5：海外资产头寸仍继续累积1,500（亿美元）1032016-122018-092020-062022-032023-12

3,000（亿美元）02005-122009-042012-082015-122019-042022-08中国:金融账户:负债净产生:当季值中国:金融账户:资产净获得:当季值中国:金融账户:非储备性质的金融账户:差额:当季值、 、776.181295.36年713.3021.78基本盘：稳步扩张的经常项目顺差以商品贸易为主体的经常项目是人民币汇率的压舱石。回顾2022年至2024年人民币汇率升贬值历程，商品出口份额是否强势决定了人民币单边汇率和货币篮子的贬值幅度和波动率，并且商品净出口形成的待结汇盘，也成为2022年以来推动人民币汇率波动的主引擎之一。商品贸易净结汇规模持续扩张20252024了此前连续3年下滑，环比回升0.48个百分点至14.62%，也正是在2024年人民币对美元和对一篮子货币不再同步贬值，出现了对美元贬值而对一篮子货币升值的分化，显示在商品出口层面，中国制造业的国际竞争优势稳定住了商品份额进而稳定住对一篮子货币汇率，但由于金融市场对人民币汇率预期不稳定，资金流层面尚未形成看涨人民币的共识，导致尽管商品贸易保持顺差，但涵盖服务贸易等其他科目的经常账户全年录得逆差。进入2025年，随着关税政策风险后美元指数下跌，商品贸易顺差稳步扩张并且推动经常项目顺差回正，并且两者结售汇顺差规模中枢持续抬升，2025年9月经常项目顺差单月达到639亿美元，其中商品贸易单月结售汇顺差724亿美元，均达到2020年2025年4月份之后人民币进入新一轮升值周期的根基。500（亿美元）16.0（%）12040014.010030012.010.080500（亿美元）16.0（%）12040014.010030012.010.0802008.06010006.04.02.04020-1000.00-2001992000 2005 2010 2015 20202018-01-01 12023-03-01全球商品出口份额:中国经常项目顺差(6MMA）商品贸易顺差（6MMA）实际有效汇率指数:人民币（右轴）5、 、回顾2015年8.11人民币汇率定价机制改革之后，2019年9月至2022年3月人7.196.306201902218520201248013%2024202520227.357.42如果本轮人2019202213%2025年4月作为高点，推测本轮人民币汇率升值的终极点位或在6.40-6.50。图8：出口企业待结汇盘80%70%60%50%40%30%20%10%0%

（亿美元）3000-100-200-3002006-082008-052010-022011-112013-082015-052017-022018-112020-082022-052024-02待结汇量（右轴） 货物贸易主动结汇率 结汇率：2018-2021年均值、出口企业待结汇盘既是结汇率下降的结果，也由外汇市场自主调节形成。继续以2018年至2021年连续4年的结汇率平均值设定正常结汇率，从2022年开始出口企业结汇率继续走低，与正常结汇率之间的偏离是出口企业待结汇的资金规模，据此估算，截至2025年9月末，2022年以来3年时间累积的待结汇资金体量大约为4650亿美元。在人民币汇率贬值预期偏高和升值预期回暖的时期，企业待结汇盘20242025业结售汇行为与央行干预外汇市场的行为也确实是2022年迄今人民币汇率的两个引擎。回溯来看，待结汇盘的形成，一方面是由于人民币过去处于稳定的低利率阶段，以商品贸易为主体的经常账户自由兑现赋予出口企业更高的资产负债自由度，藏汇于民积累起庞大的待结汇资金；另一方面外汇市场供需自动调节机制下，商品贸易顺差必然带来资本与金融逆差，2018年-2019年中美贸易摩擦之后，中国出口企业加大走出去力度，2022年以来中国企业对外直接投资加速，出口企业持有更多美元自然便利出海投资，也因此导致私人部门从对外净负债切换为2025年持有海外净资产。从2024年至2025年以来的经验显示，待结汇盘是否释放的疑问或更多存在于外汇市场短期波动加剧的阶段，就决定人民币汇率升贬值周期而言，可自由兑换的商品贸易和经常项目才是基础，预计随着私人部门对外投资收益继续改善，决定人民币汇率升贬值的主要驱动力或从此前的商品贸易顺差+对华直接投资顺差切换为商品贸易顺差+对外投资收益汇回，而2025年也正是国际收支结构切换的过渡阶段。出口多元化推动人民币脱敏美元指数中国出口多元化推动人民币相对美元脱敏。2025年迄今，美元指数下跌幅度曾达到10%，而人民币对美元升值则不到3个百分点，美元指数跌幅和人民币汇率升幅之间的差异激起市场对人民币汇率走势的分歧：看多观点认为人民币累积了较大的升值压力，未来将直速升破7.0；看空观点认为人民币少升恰好说明由于本轮人民币升值缺失国内基本面的基础，后续或重回2025年上半年7.35-7.15的区间。图9：中国出口结构多元化：新兴市场占比大幅抬升、美国占比持续下降120（%）12.814.414.816.417.514.416.015.510012.814.414.816.417.514.416.015.580604011.414.714.816.417.217.416.819.22011.414.714.816.417.217.416.819.202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美国 日本 非洲 东南亚国家联盟 欧盟 拉丁美洲 其他、注：2025年度为1月至9月数据图10：人民币结算占代客涉外收入和支出约50% 图11：跨境贸易人民币业务结算规模持续上升60%50%40%30%20%10%0%2019-08 2020-11 2022-02 2023-05 2024-08代客涉外收入：人民币结算比重代客涉外支出：人民币结算比重

20,000（亿元）15,00010,0005,00002018-012019-082021-032022-102024-05中国:跨境贸易人民币业务结算金额:货物贸易:当月值中国:跨境贸易人民币业务结算金额:当月值、 、201820251-9示，在中国出口份额中，美国仅占到11.4%，而东南亚国家占比17.50%，并且对非洲出口（5.9%）和对拉丁美洲出口（7.96%）合计也已经超过对美国出口。出口结构多元化导致中国出口增速与外汇市场美元供需不划等号，人民币波动与美元指数自然脱敏。人民币国际化推动本币结算占比提高，推动人民币脱敏美元。人民币国际化兑现，或首先表现为在国际经贸往来中，人民币结算规模和比例提升，国际市场上包括铁矿石、原油等重要原材料在内的越来越多可贸易商品以人民币计价和结算。事实上，过去几年人民币国际化也正在稳步获得突破：跨境贸易中人民币业务结算金额稳定上升，2025年9月用于货物贸易的跨境人民币业务结算金额为1.33万亿元，而当月以人民币计价的进4.04投资盘：资产配置再平衡透过国际收支平衡表，商品贸易推升的经常账户顺差、境外机构增配国内资产是202520252025年证券投资资金流动的特点20259730.842022202420259资累计顺差105.71202596229亿元A3881图12：2025年以来境外机构与个人增股、减债90,000（亿元）（%）8080,00070,0006060,0004050,00040,0002030,000020,00010,000-200-402016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-022024-12外资持有人民币债券和票 外资持有人民币债券和票:余同比(右)、图13：2025年证券投资结售汇转为顺差 图14：2025年证券投资涉外收付款逆差而结售汇顺差100（亿美元）5002018-01-01 2020-08-01 2023-03-01

600（亿美元）0-200-400-600-8002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01 2024-01-01中国:境内银行代客涉外收付款差额:资本与金融项目:当月值资本与金融账户顺差 证券投资顺差 中国:银行代客结售汇差额:证券投资:当月值、 、证券投资项目下，外资回流和内资外流并存不悖。从不同口径跨境资金流动看，截至2025年9月末，证券投资涉外收付款累计逆差1765.73亿美元，相比2022年至2024年同期均值扩大1177.66亿美元，证券投资结售汇顺差和涉外收付款逆差的并存，或是由于港股持续上涨，推升境内主体的投资热情，吸引境内主体增加了对外证券投资，导致离岸市场结售汇高于在岸市场结售汇，造成两种口径跨境资金流动的差异。根据国家外汇管理局统计的数据显示，2025年上半年境内主体通过港股通和基金互认渠道购买境外股票和投资基金份额净增长1010亿美元，是境内主体增加对外证券投资的主要方式。证券投资资金的转变是从2023年9月开始的，外资从此前的净流出转变为增债、卖股，2024年风险偏好较低的外资在人民币资产中选择持续回流中债，而2024年9月份A股市场风险偏好陡增驱动外资开始多股、减债再配置，并演绎为2025年外资流入的主要风格，展望2026年至2027年，跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率水平。在美联储延续降息周期、美元指数维持结构性弱势等海外因素的作用下，2026年人民币金融资产的相对性价比或继续抬升，预计证券投资跨境资金或延续净流入，与货物贸易共同成为推涨人民币的驱动力。股票市场：外资有较大增配空间202596229A202112月394154043.8930020262027年外资加大AA300（1/PE）A31%103004.80%。图15：2025年经汇率对冲后沪深300相比10年期美债的配置性价比仍然较高14.0（%）12.010.08.06.04.02.00.02018-01-10 2019-01-10 2020-01-10 2021-01-10 2022-01-10 2023-01-10 2024-01-10 2025-01-10经汇率对冲后沪深300风险溢价 汇率对冲后沪深300收益率、图16：A股风险溢价回落或推动外资增配 图17：外资持有A股规模已稳中趋升（%）0-502014-06 2016-10 2019-02 2021-06 2023-10汇率对冲后沪深300风险溢价(右轴，逆序)

0.02.04.06.08.010.0

80,000（亿元） 40,00020,0000-20,000-40,000-60,0002018-01 2019-08 2021-03 2022-10 2024-05偏离境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票线性增长趋势值、 、300A300A2025300（1/PE）已7.06%201815%300202541据人民币和美元拆借利差计算而来的利率平价掉期点累计回升504点，美元拆借利率下行是掉期点回升的主要原因，2025年以来美元1年期SOFR累计下行0.56个百分点，而人民币1年期FR007利率互换则回升0.078个百分点，在人民币拆借利率基本维持稳定的情况下，美元拆借利率因美联储降息而大幅下行，美元兑人民币掉期点回升降低了持有人民币资产的汇率对冲成本，尽管从外资的视角看，中美拆借利差回升和掉期点差收窄意味着持有人民币得到的补贴水平在下降，但是预计中美利差或仍在2026年因中美两国通胀率等差异而保持倒挂状态，掉期点仍然在提供持有人民币资产的防护。图18：2025年以来美元兑人民币掉期点回升 图19：美元兑人民币利率平价掉期点持续回升0

（pipe）

0（pipe）-500-1000-1500-2000-2500-30002017-07-17 2020-07-17 2023-07-17美元兑在岸人民币1年掉期点差美元兑离岸人民币1年掉期点差

-35002022-11-16 2023-11-16 2024-11-16美元兑在岸人民币1年掉期点差 利率平价掉期点、 、预计2026年美联储继续处于降息周期，美元拆借利率和关键期限美债利率仍有继续下行的空间，经过人民币汇率对冲后A股相比美债利率的配置性价比或进一步凸显，继续打开外资增持A股资产的空间。债券市场：外资或减缓减持202593.82202484.572024债券的一个重要原因是由于2022年至2024年人民币每年承受贬值压力，美元兑人民币掉期点一度因稳定外汇市场供需而大幅低于利率平价水平，为境外机构持有中债额外增加了一份对冲补贴，但是当这一份补贴因人民币贬值压力渐渐消散而消失之后，外资持有中债规模自然回落，因此2024年8月份迄今，外资减持中债实际上是人民币汇率市场达到供需稳态后的余波反应。图20：2025年以来人民币汇率升值吞没中美之间倒挂的利差

（%）2020-02-07 2021-02-07 2022-02-07 2023-02-07 2024-02-07 2025-02-07汇率对冲后10Y中美利差 美国:国债到期收益率:10年 汇率对冲后10Y中债美元收益率、图21：中美利差回升或减缓外资减持中债 图22：外资增减持中债与中美利差正相关 中债:债券托管量:境外机:同比 中美利差（右轴）

2 270.0（%）（%）70.0（%）（%）3.01500（亿元）（%）3.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02018-09 2020-07 2022-05 2024-0302020-0022-01化（2023-126MM）2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0中美利差（右轴）、 、10年期中美利差或已于2025年2月触及拐点，预计2026年中美利差继续回升但仍保持倒挂状态。展望2025年10月份之后的主要国家央行货币政策，美联储的降息空间大于中国央行，一方面牵引美元和人民币拆借利差回升，美元兑人民币掉期点差仍有上浮的空间；另一方面尽管政策利率降幅不等同于10年期等长端利率降幅，但是在降息的作用下，10年期美债和10年期中债利差大概率继续收窄，2025年上半年中美利差倒挂幅度一度达到260bps，预计2026年中美利差或回升至-200bps以内，或继续保持倒挂。中美利差回升有利于推动外资减缓对中债的减持，可由于2025年三季度以来人民币升值和掉期点回升，已经导致持有中债的美元收益率低于美债收益率，因此从减缓减持到恢复增持或仍需掉期点差趋稳或美债利率加大下行幅度。政策盘：辅助对外经贸关系人民银行汇率政策的底线是防范顺周期性行为、防范一致性预期。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是2024年至2025年人民币汇率管理的基本目标，基于此，防范汇率超调风险就包括外汇市场既不能有一致性贬值预期，也不能有一致性升值预期，尤其在人民币汇率市场剧烈波动之时，中间价应发挥定海神针的作用，控场即期汇率波动的节奏和情绪，在2024年三季度因日元套息交易崩盘而引发的外汇市场剧烈波动之后，人民币汇率管理迄今基本实现了在合理均衡水平上的基本稳定，2025年4月至5月亚洲部分地区货币再度出现套息交易瓦解、港币因套息交易资金涌入而从强方保证到弱方保证的快速切换，也没有撼动人民币汇率市场供需稳定。2025年人民币汇率管理政策出现的另一种色彩则是和对外经贸关系的发展越来越紧密契合。图23：2025年以来人民币汇率政策管理表现出辅助对外经贸关系的色彩7.40华盛顿会谈之前，中间价在8月22至25日主动调升，逆周期因子达到550基点5华盛顿会谈之前，中间价在8月22至25日主动调升，逆周期因子达到550基点5月12日至14日中4月3日-7日中间间价加快调升，合价分别主动调贬计上调近140个96和91个基点 点，逆周期因子一度达到375个基点10月15日在马德里和吉隆坡会谈期间，中间价升破7.10斯德哥尔摩经贸会谈之后，中间价加快调整速度，“逆周期因子”扩张至500个基点中美英国伦敦经贸磋商之后，汇率基调转向“稳预期”，中间价开启主动调升之路，逆周期因子开始扩张7.307.257.207.157.107.057.006.95

4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600-18002025/1/2 2025/3/2 2025/5/2 2025/7/2 2025/9/2 2025/11/2逆周期因子（右轴） Bloombe