2026年宏观年度展望报告：新章启宏景乘势拓远图

目 录一、海外展望：美国、欧洲与日本 7国经韧犹、2026年息慢快 7济关影际减，国济性存 7胀关冲控PI同前后中为3% 10币策本息周的点哪？ 12盟通进均状态宽政激济长 14济德财张拉欧经温增长 15易美关构性击盟口能购买入难 16币策通入均状，息近声 17本居资负表持改，注市业政策 18济贸不性回，民债持改善 18胀同缓落，然在2%以上 20策财扩激经，债约险控，息缓 21二、国内：坚持以经济建设为中心 232.12026，更积的宏政现5%的标 2322政更积，义赤率为81-8% 25币或有1-2次息空，注具新 26胀“慢再胀PI同中有至0% 28资制业和苏、建行房产跌 29造：润优化投增温回升 29产房产或已入部间 31建重项望推广基增上行 34费民为，消费策系性台 35贸产优和球资开上支出口 38三、地缘：中美在高度竞争中寻求战略稳定 42美战转向缩国际序临构 422026中选近，党点于议院 46中关：元会指明向高竞中控分析 472025中博冲突级局降、续博弈 472026：判入实性动，弈合作存 49四、资产配置：AI、降息、去美元化 51内股慢格持续债关交性会 52国拥抱AI事降息周期 53股拥抱AI，机大风险 53债利中行，益曲陡化 56元数：“美化”以破美或高后低 58洲德股走，法利走阔 59本股空有，日或荡行 60宗看黄战性配机及价涨会 61五、风险提示 65图目录图1：2025年半美零售比速弱自6月起开回暖 8图2：2025年美制业PMI指在半偏，新单数现好 8图3：目美理关税在17.98图4：当美实关税在11左，显于理税率 8图5：截至2025年3美国法民量经到18609图6：NBC新显，普驱非移数并有明增加 9图7：2025年来美时薪比速落但于通，向际买高于2021-2022年 9图8：疫美家股与房产净产现好 9图9：2025年一二度，国备资比速逆得8.2、8.1 10图10：2025年3以美国算相产新单的比速过10 10图11：2025二度税影，国发利率快回落 10图12：2025上年商库持消化 10图13：2025年8月PPI据显，易节润回落 11图14：年季标普500非需费业润仅小回落 11图15：计年国先上下全中为3.1 11图16：计年国通胀为3.0 11图17：农薪速保持性 12图18：国胀性在 12图19：场期2025年12月息并在2026息两次 12图20：9美储息委员会下调了今明后三年的利率展望 12图21：联主候相关态理以派主 13图22：2026，朗任命美储事过4人 13图23：2025三度净发规显增加 13图24：盟GDP比项贡率 15图25：尔、班法国盟GDP主拉项 15图26：法政字于疫前平 15图27：国费占GDP重长低全平水平 15图28：国政盟会中不优势 16图29：国务占GDP重远于元平水平 16图30：品能对区HICP比拉逐退 18图31：元区HICP各项同增速 18图32：元工增行支通回落 18图33：轮央降幅度于联储 18图34：本GDP比及分拉率 19图35：本主区口同增速 19图36：日本居民杠杆率下降，春斗工资增速升至高位 19图37：本民融价格升动产债优化 19图38：2026日可入主补存期 20图39：本行营润率至位 20图40：日易议内容 20图41：市苗要主张览 20图42：本品通比增的献持位 21图43：本行日济和胀预测 21图44：着率上日本债息出大增长 22图45：市苗任后，OIS场期息奏后移 22图46：2026年4起央行季购量少2000日元 22图47：本行有量见回落 22图48：2025二三，固增回幅较大 24图49：2025三度GDP平减数对季略提升但然持增长 24图50：年GDP速与际GDP增速 24图51：2025前季出口经贡走，费贡与2020-2024年本持，资献落 24图52：计2026，算赤率为4 25图53：2025年6末业银核一资充率为10.93 25图54：期内价回升 26图55：期币应走高 26图56：2024以，LPR利率降政利调基本步 27图57：断逆购成为响动的要具 27图58：府对融逐年升 28图59：性设，计2026年融量比为7.8 28图60：若2025年半能繁猪栏续降明年猪格望升 28图61：计年CPI增速值至+0.7 28图62：从PPI同拉来看中游是要累项 29图63：计2026年PPI同比幅至0.8 29图64：2022以工业盈能持走弱 30图65：年季，行业资速现落 30图66：造盈领投资 31图67：造投与关联较高 31图68：年季产用率幅升但低去年期平 31图69：数业能率仍在低平 31图70：至年9月义住库比至9.632图71：年来手牌量所落 32图72：2023以，城市房二房易开始稳 32图73：线市手交面占升历高位 32图74：计2026-2030房地需中为8亿平 33图75：地需主刚性为善需求 33图76：国手价离2021高已下调20 33图77：年半，房挂量速多 33图78：年半，房成价低 34图79：国城金率正步贷利靠拢 34图80：年半以商品费缓服消保持定 35图81：民均费中，育化乐费长最快 35图82：季以居入和费出续速 36图83：结看工收入财净入主拖累 36图84：今年前三季度以旧换新对应的财政乘数逐季递减 37图85：下半年以旧换新累计申请量增长明显放缓 37图86：2023以，居民务消支占逐步升 37图87：各经来人均GDP服消占呈正关性 37图88：2022，房民总产为47 38图89：2024以，存款期问持改善 38图90：2025年1-9月出口计比动率 38图91：2025年1-9月密集资品口比速较高 39图92：端造产出口拉效显著 39图93：2024中占贸易伴进份均所提升 39图94：2024非吸引FDI模势涨 40图95：东非生高于球均平 41图96：洲中、拥有年的口构 41图97：球造业PMI入扩区间 41图98：兴济的占GDP比重 41图99：2022以，政治险数持相高位 43图100：球费支速 43图101：朗的类税，别务施、措收和造回流 43图102：232税征和调中品及的国出金额 45图103：美要口涉及的布232关敞口 45图104：美要口涉及的布232关敞口 45图105：2018年以来美元指数整体抬升，但却呈现持续的去美元化 46图106：2024，国债利支破1亿元，经到政的2046图107：2000以美总统国多党选情况 46图108：济当美选民为注议，其他题著开距 46图109：前和基锁定参院举胜局 47图110：和在议相对先但确性然较大 47图111：去年全主要债及宗品现 51图112：2025前10，全主股汇大商品现 52图113：2025以，内市股债弱 52图114：市险价敛至3/4位数 52图115：国本场展仍较空间 53图116：居民存款搬家仍有空间 53图117：2025以美经历个段 54图118：伟、OpenAI、甲文头科公已在织建统的AI建设盟 55图119：美国头部科技公司不断上修2025年财年AI投资规模，预估达到3642亿美元，较2024财年增加超60..........................................................................................................................................................................55图120：朗上以，企层宣对投项目以国土业主导占约8成 56图121：业资面人工能能与物术是美资主方向 56图122：2025以美经历个段 57图123：2025以美指数历个段 58图124：元续弱人民被升值 59图125：元人币期汇升幅较大 59图126：2025以法、德股收率 60图127：2025以，德国利处高位 60图128：2025以，经225涨28.7 61图129：2025以，本10Y-2Y债利走阔 61图130：1970代松货币策下胀子 62图131：1970代期通胀控金快上涨 62图132：金产全配置重然低 62图133：较1960-70代，球行金备比仍偏低 62图134：国造业PMI与铜比关高但前铜比明偏正水平 63图135：来年计球铜需口续在 64图136：来年精供应紧 64图137：球精供极度张铜工跌历史低平 64图138：美国启动铜进口232调查后，铜大量流入美国 64表目录表1：国济据预表（%） 7表2：欧易议主内容 17表3：高质量发展和科技自立自强将是十五五规划时期经济社会发展的前两项目标 23表4：至前与美初步成易议国及其议要容理 44表5：美年经了轮次判两元通、1次首对会晤 49一、海外展望：美国、欧洲与日本20262025年特朗普上任以来，美国对外政策和美国经济数据出现了大幅波动，一度引发了市场去美元化交易和对美国经济衰退的讨论。站在当下，应该如何研判2026年美国经济的走势？我们认为，答案在于理解三个问题。第一个问题：为何2025在于特朗普政策节奏的错位，收缩性政策集中于上半年释放。20252DOGE为代表的政府减支、对等关税等对经济偏负面影响的政策2025明显承压，集中体现在期间的消费、制造业、就业数据等方面。5为SM制造业MI自1748.0表1：美国经济数据预测表（%）指标2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q32026Q4实际GDP（同比）2.42.01.8实际GDP（环比折年率）1.9-2.02.0个人消费支出政府消费支出和投资3.3-1.0-1.2国内私人投资-6.823.3-3.2出口-0.90.2-1.8-1.62.02.0进口-0.238.0-29.3-1.2-2.32.3，彭博，；注：2025年三季度及之后数据为预测值减税方面，减税法案在2025年7月如期落地，部分对冲关税带来的经济压力。不过，本次减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款，新增的税收减免（0.7对美国经济更多是托底作用。关税方面，特朗普贸易谈判进程近半，关税对美国经济的冲击趋于稳定。截至10月下旬，美国已与欧盟、日本、韩国、越南、印尼、菲律宾等十个经济体初步达成贸易协议，上述国家对美商品出口规模占2024年美国商品总进口额的37%2026年，美国对外的关税税率基本趋于稳定。6暖

图2：2025年，美国制造业PMI指数在上半年偏弱，新订单指数表现良好15,000.0

美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比增加美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（右轴）

（百万美元）（百万美元）（%）2.5随关税扰 动趋缓， 体零售表现趋弱零售增速回升-2.0-2.52025-08-3.02025-08

美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:ISM:制造业PMI，；数据截至2025年8月 ；数据截至2025年10月底迹象，消费与制造业数据开始企稳。8月零售环比增速录得+0.6+0.2%，前值也从+0.5%上修至+0.6%。二是，从消费者信心指数看，10月美国消费者信952.20月美国制造业PI指数录得79月的49.此外，美国实际关税税率低于理论税率、驱逐移民雷声大雨点小，都缓和了对美国经济的负面冲击。一方面，在大规模的对等关税落地后，当前美国实际关税税率仅为117。BudgetLab关税税率在17.9%左右，明显高于实际税率（关税收入占商品进口额的比率）的11.3%，一定程度上反映了美加墨自由贸易协定、美国的保税仓库（允许进口商将商品存放在临近港口的特殊许可仓库中，直到向美国用户销售时再办理清关手续并支付关税）以及前期美国厂商集中抢进口累积库存等因素使实际征收的关税低于预期。图3：目前美国理论关税税率在17.9%左右 图4：当前美国实际关税税率在11%左右，明显低于理论税率30.025.020.015.010.02025-012025-01

美国理论税率

35,00030,00025,00020,000010,0005,0002025-102025-092025-082025-042025-032025-0202025-102025-092025-082025-042025-032025-02

(%)美国:财政收入:关税 实际税率(%)

(百万美元)11.3%10.1%9.8%8.0%(百万美元)11.3%10.1%9.8%8.0%5.6%2.2% 2.4%10.%8.0%6.0%40%2.0%2025-080.0%2025-08耶鲁大学BudgetLab，；数据截至2025年10月31日 备注：实际税率为关税收入除以美国商品进口额另一方面，移民是美国劳动力的重要补充，特朗普在驱逐移民问题上更多是雷声大雨点小，避免过度冲击美国就业市场。可以看到，自特朗普上任以来，相比于关税、减税、DOGE议题，驱逐非法移民显得尤为低调，根据NBC新闻获取的美国移民及海关执法局（CE）内部数据，2025年2至6逐出境人数在1-2万左右，未有明显增加。2026业率维持在低位。图截至2025年3月美非法移民数量已经达到1860万人 图6：NBC新闻显示特朗普驱逐非法移民数量并未有明显增加美国非法移民规模（百万人）18.616.818.616.815.514.314.512.511.7191817161514131211102013201420152016201720182019202020212022202320242025FAIR，；统计时间截至2025年3月 NBC新闻第三个问题：当前美国经济企稳能否持续？——展望来看，2026实际购买力高于2021-2022的财富效应，将为居民消费带来长久的支撑。2021-2022年

图8：疫后美国家庭股市与房地产等净资产表现较好(%)美国:CPI:同比美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比(%)美国:CPI:同比108

7,0006,000

400美国:标准普尔500指数:月:平均值美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数（右轴）美国:标准普尔500指数:月:平均值美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数（右轴）(点) (点)64 4,0002 3,0002025-082025-042024-122025-082025-042024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-122020-082020-042019-122019-082019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-04

3002502002025-102025-062025-102025-062025-022024-102024-062024-022023-102023-062023-022022-102022-062022-022021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-06；数据截至2025年8月 标准普尔/CS房价指数截至2025年8月标准普尔500指数截至2025年10月2.6329GDP（2024）3%，赋予超过《芯片法案》的想象空间。另一方面，近期美国制造业数据中设备投资、制造业MI也有企稳回升迹象，或反映出国外的采购条款对美国国内生产形成拉动。图9：2025年第一至二季度，美国设备投资同比增速逆势录得8.2%、8.1%

10：20253增速超过10%50-5-10-15-202025-062025-032025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03

建筑投资设备投资知识产权投资住宅投资

0-20-40

美国:新订单额:制造业:计算机及相关产品:季调:同比 美国:新订单额:制造业:资本品:季调:同比(%) 美国:新订单额:制造业:消费品:季调:同比2025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-05CPI3.1%20252025CPI同比增速逐步回53.06逐步推升通胀水平，9月CI同比增速升至3.0。但本轮关税传导进程较为缓7售商库存同比增速降至低位，关税成本对其利润率的侵蚀开始显现。图11：2025年二季度受关影响，美国批发业利润率快速回落 图12：2025年上半年零售库存持续消化美国:零售业:利润率 美国:批发业:利润美国:制造业:利润率

(%)

美国:制造商库存金额:同比 美国:批发商库存金额:同比(%)3025 20 2015 101005 -52017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-060 -102017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06

美国:零售商库存金额:同比

302520151050-5-102020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07注：利润率计算为各行业企业利润/增加值总额，单位为%5年8月，美国PI贸易服务的同比增速从上月的9降至+2.9，表明5008.5%，仍处在偏高水平，或意味着关税成本向消费者转移节奏依然相对温和。图13：2025年8月PPI数据显示，贸易环节利润率回落 图14：今年三季度标普500必需消费行业利润率仅小幅回落170 :最终需求170 :最终需求贸易服务(200年1月=100):最终需求贸易服务同比(%,右轴)25160 20150151401013051200110-51086422019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082016-032016-092019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09彭博，明年来看，关税或进一步推升美国通胀。根据圣路易斯联邦储备银行研究显示，5735%的关税成本转嫁给了消费者。未来随着关税税率美国6年全年CI同比增速中枢在3.1。此外，美国通胀粘性或继续存在，通胀中枢依然偏高。从需求端来看，随着降息进程开启、新财年大而美法案落地，预计美国制造业周期将迎来修复，居民消费也将温和回升。从供给端来看，特朗普上台后大幅收紧移民政策，对劳动力供给产生冲击，将加深服务通胀粘性。图15：预计明年美国通胀先上后下，全年中枢为3.1% 图16：预计明年美国核心通胀中枢为3.0%C同比) 美国C同比预测)美国核心C同C同比) 美国C同比预测)4 53322112024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-102024-012024-032024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-102024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-11注：2025年10月及之后为光大宏观预测数 注：2025年10月及之后为光大宏观预测数图17：非农时薪增速仍然保持韧性 图18：美国通胀粘性仍在C:超级核心通胀环比,右轴)C:超级核心通胀同比C:超级核心通胀环比,右轴)C:超级核心通胀同比)10 8 89 78 7 676 6 55 44 5 332 4 21 12019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-070 3 02019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

1.00.20.0-0.2-0.4-0.62019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08注：数据截至2025年8月 注：数据截至2025年9月1.1.3货币政策：本轮降息周期的终点在哪里？2025910253.75%—4.00%之间，但12月是否再次降息仍存疑。9FOMC会议，10月会议声明重申鉴于风险平衡已转变决定降息，将最近的数据指标换为可获得的，新增劳动力市场近期指标与政府关门前趋势相符的表述，称就业下行风险近几个月增加。基于以上情形，美联储延续了降息操作，但同时，美联储风险管理的重心转向通胀上行风险，鲍威尔提示通胀短期仍有上行压力，委员会对12月是否再次降息仍存较大分歧，降息并非板上钉钉。9202520262027年大概率会各降息一次。920253.9%下31012空间，1092026202720bp30bp，对应明后年大概率各降息一次。相比于9月美联储给出的点阵图，市场对2026年有着更快、更急的预期。截至目前，CMEFedwatch工具显示，市场预期2025年12月降息概率为63%，与美联储点阵图指引保持一致。但市场对于2026年的降息次数明显更为激进，预计将在2026年6月、9月累计降息两次，概率分别为37%和31%。图19：市场预期2025年12月降息，并在2026年降息次 图20：9月美联储议息委员会下调了今明后三年的利率展望CME，，时间截至2025年11月2日 华尔街见闻，美联储，从原因看，20261028日，美国财政部长贝森特表示，美联储主席的候选人范围已缩小至五人，分任哈塞特，以及贝莱德高管里克·里德就提名人选做出最终决定。图21：美联储主席候选人相关表态梳理，以鸽派为主职位人选货币政策立场 降息相关表态现任美联储理事沃勒10月17日，沃勒呼吁10月份降息25个基点，但对中性偏鸽 后续降息保持谨慎态度，在调整政策利率时，我们需要谨慎行事，以确保不会犯下难以纠正且代价高昂的错误。美联储监管副主席，现任美联储理事鲍曼鸽派10月14日，鲍曼表示预计在年底前将有两次降息，当前更多风险在于就业。10月9日，沃什表示，鉴于过往的不佳表现，美联前美联储理事沃什鸽派储需要彻底改革，不再过分强调供应链和关税等因素对通胀的影响。1017白宫国家经济委员会主任哈塞特鸽派由不能继续保持4%的增长，谈美联储时表示预计今年的三次降息只是一个开始。贝莱德高级董事，全球固 里克里德 鸽定收益首席投资官华尔街见闻，美联储，

在9月接受采访时，里德表示，根据他对经济形势的判断，美联储应当在9月选择更大幅度的降息——一次性下调50个基点，而非25个基点。因此，当前市场关切重点进一步转为——新主席上任前后，将如何影响降息节奏，会不会带动市场超前交易新主席的宽松预期？由12名票委组成——7名美联（其中一位为美联储主席（兼任美联储副主席4（后，美联储理事会的7名理事将有4名特朗普的自己人，而目前美联储理事库克的司法诉讼依然悬而未决，若其被成功罢免，则自己人将升至5人，从投票权占比看，特朗普对美联储的影响力在持续增强。此外，地方联储层面，2026年2月，12家地区联储主席的任期届满，将由美联储理事会来投票提名新一届地方联储主席，届时特朗普是否会通过理事会介入地方联储主席的提名程序，也是个未知数。图22：2026年，特朗普所命的美联储理事将超过4人 图23：2025年三季度美债发行规模显著增加短期国债 中期国债 长期国债总净发行600.00（十亿美元）500.00400.000.00-100.00-200.002025-092025-082025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01央视网，美联储，绘图（备注：红色字体为特朗普任命理事） ，时间截至2025年9月2026当前股市上行等方式推升通胀，关税、减税等政策会带来通胀压力，较强经济基本面并不支持美联储过快降息，2026年上半年鲍威尔在离任前，或选择放慢降息节奏，边走边看，以防止较大的通胀反弹风险。GDPGDP环比折年率或因政府开门而上行，扰动降息预期。20265中期选举前的6月至10月的四次议息会议上，或择机降息2-3次。20265奏，以配合2026年下半年特朗普的中期选举，政治诉求或使美联储在2026年下半年再次降息。此外，从基本面看，2026年下半年关税对美国通胀的一次性扰动也将尘埃落定，美联储将有更充足的信心判断后续美国通胀的走势，延续宽松的政策路径。整体来看，2026空间看，93%116102-3推动降息的诉求缓和，20272025除市场会受其鸽派宣言的指引，可能会对2026年降息做出领先交易。而后受6年上半年降息实质性放缓的影响降息交易回摆这段时间受到新旧5席换届后，市场再度开启降息交易。5年上半年，欧盟经济维持温和增长态势，二季度GDP同比增长16。相2024100GDP0.52、0.28、0.13GDP德国、GDP%，但仍面临工业衰退、投资萎靡、能源转型等困境。法国经济微弱扩张，2025年上半年GDP增速较2024年水平有所放缓，且GDP主要贡献项为库存项，消费和投资项增长停滞，净出口环比拉动率为负。爱尔兰成为欧盟经济顶梁柱，除了跨国公司的知识产权转移这一特定因素外，抢出口效应也是其经济增长的主要贡献因素。在美加征关税预期下，自2024年下半年开始爱尔兰大量跨国医药公司出口前置，2025年一、二季度出口同比分别增长61.8%、22.8%。2026协议、欧央行利率政策降息节奏放缓两方面的考验。图24：欧盟GDP同比及分贡献率 图25：爱尔兰、西班牙、法国是欧盟GDP主要拉动项)8.0)7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

消费 投资 净出口 GDP同比

060%050%040%030%020%010%000%

一季度二季度爱尔兰其他国家西班牙 法国 波兰 荷兰 意大利 德国德国财政扩张，将拉动德国GDP回升。2025年3月德国领导人默茨推出新的财政计划，放宽了债务刹车法案的相关规定，包括三个方面：（1）国防与安全豁免条款：允许国防开支超过1%时不受债务刹车的限制，预计从2025年起，国防支出占GDP比重升至3%。并且对乌克兰的援助资金适用豁免规则。500012（2025-2037GDP0.35%。财政支出增量力度如何？417GDP1.5（2023GDP将带来约649.3亿欧元额外支出；各州新增债务上限约为151.5亿欧元，总计每年提高12002023GDP2.8Vanguard2.8/GDPGDP0.8481.3%。图26：德法财政赤字率高于疫情前水平 图27：德国军费占GDP比长期低于全球平均水平-8.0

德国 法国 意大利 英国 欧盟

6.05.04.02.01.00.0

德国 英国 法国 全球 美国(%)20012002200320042005(%)200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023值表明财政赤字，单位为%2008GDP2024国家中仅次于希腊和意大利。4年法国财政赤字占GDP比重高达5.8，接3%上限的两倍。能否整顿财政纪律将是2026年法国政府面临的最大挑战。法国政坛尚未稳定，法国在2026年将赤字占GDP比重降至5%以内的财政计划面临较大阻力。2024年6月议会选举后，法国政治形成左翼新人民阵线、中间派执政联盟、极右翼国民联盟三足鼎立格局。目前，法国马克龙政府已经无法建立一个稳定的执政联盟。10月14日勒科尔尼为争取议会支持，被迫暂停原定于2026年实施的退休制度改革，此举将在2026年增加约4亿欧元亿欧元财政支出带来的正面影响。顿计划的进展阻力较大叠加经济增长动能放缓，财政政策可能继续处于扩张区2022202518.7%，高于同期欧盟平均水平的0%，这也表明在通胀保持稳定的情况下，未来法国居民消费仍然具备潜力，可能成为经济增长的支撑项。图28：法国执政联盟在议会中并不占优势 图29：法国债务占GDP比远高于欧元区平均水平700600

250

欧元区 法国 德国 意大利 西班牙 希腊500

200400300200100

150100500政府（中间派联盟）新人民阵线

共和党

国民联盟

020012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024其他FitchRatings，；单位：席美欧贸易协定落地，欧盟输美商品的关税税率下降至15%（不包括钢铝产品），但欧盟承诺对美增加投资，购买大量能源产品。首先，美国是欧盟最主要的出口国，占欧盟出口份额的20%左右。其次，美国在钢铝关税问题上并没有让步，仍然坚持征收50%的关税。这也导致出口产品GTA2026GDP0.331020260.5%，全球商品贸易需求的下降也会进一步拖累欧盟的出口。二是能源购买陷入两难境地。20244330亿美元，从美国购800250057.7%。但由于欧盟已经与挪威、哈萨克斯坦等国表2：美欧贸易协议主要内容

欧盟购买美国能源产品的进展不及预期，特朗普可能会再次对欧盟施压。主题 主要主题 主要容欧盟除国品税 欧盟诺消有国业的，并美的鲜农品供市场入。美国欧商的税整 美国欧原商适以两较高关率一美最国（MFN）税，由MFN率互税相合形的15%税。汽车税免 根据232款欧药、导木材总税限过15%此若欧正提并过一减排的法提案美将步调车零的232关。能源高技作 欧盟美采液天油核能值达7500美购买值少400美的国智能。此外双将确技安和技术露面强作。投资防务 欧盟业计在2028前美增6000亿元资并大美的防装采，增跨西防务作，并支北的操性。非关壁垒 合作少关壁别汽域强准定织技合在食品和业品面简猪乳制的卫生证要，动易序数。数字易 双方对子输收税不网络用支持世组框的永性税免同盟关税革与贸易字过中强美及的协。供应与济全 美欧致意关矿、资、出管以打第方不竞争面强作提供链。绿色可续则 切，免跨西贸造不响。中国商务部，2025（202510100分别降至2.15%、2.002.402025年9月HCP同比增速回落2.22%的目标水平，通胀和经济增速进入均衡状态。我们认为2026年欧元区通胀将呈现温和回落，但仍存结构性压力。（OPEC）+持续恢复400/2026HCP同比增速将从当前3%的水平回落至左右。三是核心通胀方面，欧元区劳动力市场仍然存在结构性短缺的情况，尤其是在医疗、教育、餐饮等服务业领域，这种压力将通过工资-价格螺旋传导至服务价格，2025年5-9月欧元区服务HICP通胀同比增速一直稳定在3%以上。2026年，德国实施退休人员再就业免税政策，预计将释放部分劳动力。根据欧央行工资追踪，2026年上半年居民工资同比增速将下行至1.8%左右，届时服务通胀压力将得到缓解。2%2.002.152.401030的隔夜指数掉期（OS）看，欧央行在6年9月再次降息的概率低于50。图30：食品和能源对欧元区HICP同比的拉动逐步消退 图31：欧元区HICP各分项同比增速能源商品服务食品(%)食品 能源 服务 商品 欧元区:HICP同比能源商品服务食品(%)50(%)12(%)10 408 3064 102 00 -10-2-202021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07；注：数据截至2025年9月 ；注：数据截至2025年9月2026023年9月以来欧央行已经连续降息235bp，而截至2025年10月，美联储本轮已降息的幅度为150bp；另一方面，德国财政刺激也将在2026年正式落地，给欧洲经济带来托底性效果，短期继续降息的必要性不大。不过，如果明年欧洲的通胀进一步回落，不排除欧央行会在2026年上半年再进行一次预防式降息。图32：欧元区工资增速下行支撑通胀回落 图33：本轮欧央行降息的幅度大于美联储欧央行工资增速跟踪 欧元区:HICP调和CI:同比(%)12(%)10864202013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

美国:联邦基金目标利率日本:政策目标利率(基础货币)6 （%） 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)54321202420232022202102024202320222021

（%）654321202502025(1) -120266

IP数据截至2025年9

；注：数据截至2025年11月4日日本经济自20242025GDP同比增速均为1.7，2024GDP60%，2024年三季度以GDPGDP0.6、0.6、0.3GDP0.2GDP贡献走弱。图34：日本GDP同比增速分项拉动率 图35：日本对主要区域出口同比增速私人消费4私人消费4(%)私人库存 日本GDP私人住宅投资净出口私人设备投资政府投资和消费3210-1-2-30-10-20

美国 东盟中国内地 欧盟日本出口同比 亚洲新兴工业化国家或地区 中南美洲(%)(%) ；注：亚洲新型工业化国家或地区指韩国、中国台湾、中国香港、新加坡。消费方面，日本居民实际收入改善与资产负债表改善，拉动居民消费：96529.4工资涨幅连创新高，分别上涨5.1%、5.25%。工资涨幅超过力支撑。202264.4%，但仍高于2019年四季度的62.3。2024年日经5指数上涨2%，带动居民金融资产总量突破205（截至0月1日日经225指数上涨3.42026民部门杠杆率能够回到2019年水平，强化居民的消费信心。图36：日本居民杠杆率下降，春斗工资增速升至高位 图37：日本居民金融资产价格攀升带动资产负债表优化70.068.066.064.062.060.058.056.054.0

6.0(%) (%) 春斗工资增速（右） 2019年四季度居民杠杆率(%)4.03.02.01.0200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

居民非金融资产 居民负债 居民净资产(万亿日元)20002001200220032004200520062007(万亿日元)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投资方面，制造业投资也有望持续恢复。一是制造业有望进入补库周期。美国关税预期下的抢出口效应带动日本进入去库周期，以2021年上半年作为本轮主动补库的起点来看，当前已处于库存周4业营业利润率回升至高位、居民实际可支配收入增长以及美日贸易不确定性回落，2026二是高市早苗产业政策助力。高市早苗延续安倍经济学的财政扩张逻辑，表示将追求增长投资和危机管理投资，支持在人工智能和半导体等增长领油税等。图38：2026年日本可能进主动补库存周期 图39：日本全行业营业利润率升至高位

补库存周期 产成品库存指数:制造业:季调:同比 产能利用率指数同比

7.06.05.04.03.02.01.00.0

(%)日本:营业利润率:全行业:当季值(%)(%)200020012002(%)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01；注：数据截至2025年8月 ；注：数据截至2025年8月接冲击。202594（包括汽车）征收15%的关税、扩大对日本市场准入、增加对美投资三方面内容。日本核心产业汽车受影响较大，对美出口关税自2025年年初的2.5%上升至15%。口产品的相对竞争优势并未改变。日本在美国市场的主要竞争对手是德国和韩国，而这两个区域与美国所达成的出口关税税率也是15%，表明日、德、韩三国之间的竞争格局并未受到影响。图40：美日贸易协议主要内容 图41：高市早苗主要政策主张一览美日贸 主要内容美日贸 主要内容高市早苗主要政策主张

对日本几乎所有产品适用15%的基本税率行业实行专项关税待遇领域市场准入的突破性开放投资 加强网络安全防御和人力资源开发投资 加强网络安全防御和人力资源开发促进对人工智能、半导体、量子、太空、先进医疗、清洁能源等领域投资

废除临时汽油税税收 提高最低收入税起征点 建立税收抵免与现金发放系统支持中低收入家庭扩大对日本市场准可持续航空燃料，加快推进美国大米进口量增加75%的计划。入

增购美国能源产品，尤其是液化天然气，年采购额预计达70亿美元。美国清洁能源车辆提供补贴建立5500属、关键矿产、造船、能源（包括管道建设）、人工智能及量子计算等

其他政策对外国购买日本房地产实施更严格政策其他政策对外国购买日本房地产实施更严格政策国防提高国防开支

提倡战略性财政支出增加就业和收入，并改善消费者信心 关乎国家经济与安全的领域。 中国商务部，

，华尔街见闻，澎湃新闻，1.3.2通胀：同比缓慢回落，仍然维持在2%以上CPI2022422025为推高通胀的主因。具体来看，2025年以来，日本食品项通胀同比增速维持在6.5202558增长区间。服务项通胀比较温和，同比增速处于1.3-1.5之间。根据彭博测算，自2022年1月以来，核心CP（不含生鲜食品）供给侧因素，约三分之一来自需求侧因素。我们认为2026年日本通胀缓慢回落，但同比增速仍高于2%的目标水平。数效应以及政府库存投放将会缓解食品价格压力。能源方面，根据国际能源署（EA）预测，2026年OPEC+步拉低输入型通胀。二是贸易环境稳定，企业投资预计将恢复增长，支撑通胀。当前美日贸易协议已正式实施，日本企业投资不确定性下降，消费方面工资—通胀螺旋对通胀的拉动作用上升。图42：日本食品对通胀同比增速的贡献维持高位 图43：日本央行对日本经济和通胀的预测食品(剔除新鲜食品) 住房 燃料、照明、用水2025财年2026财年2027财年实际GDP2025财年2026财年2027财年实际GDP%%%4月预测CPI（除新鲜食品）%%%实际GDP%%%CPI（除新鲜食品）%%%实际GDP%%%10月预测CPI（除新鲜食品）%%%-1.0-2.0

交通和通信 教育 文化与娱未分类项目 核心CI

(%)(%)(%)(%)3.53.02.52.01.51.00.52024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

7月预测；注：数据截至2025年9月 日本央行，；注：日本政府财年为本年度4月至下年度3月1.3.3政策：财政扩张刺激经济，国债违约风险可控，加息放缓财政政策方面，扩张性财政政策刺激经济增长。日本新任首相高市早苗是安倍经济学的坚定支持者，认为财政纪律固然重要，但财政的主要目的在于促进经济增长，主张通过增发国债支持经济。这种扩张性财政政策短期内可能提振消费大，短期显著拉动经济增长。GDP88.111.9%（OS预期日本20252026图44：随着利率的上升，日本国债利息支出将大幅增长 图45：高市早苗就任首相后，OIS市场预期加息节奏后移已定价加息次数(2025.10.15) 已定价加息次数(2025.10.22)隐含隔夜利率(2025.10.15),右 隐含隔夜利率(2025.10.22),(%)2 1(%)1 0.50 0.4日本财务省， 彭博，日本央行缩减购债规模，对流动性影响有限。20256202644000/2000亿日元/202742.1图46：2026年4月起日本央行每季度购债量减少2000日元 图47：日本央行持有国债量见顶回落日本央行， 日本央行，二、国内：坚持以经济建设为中心20265%的目标十五五时期，是为基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，具有承前启后的重要地位。党的二十届四中全会公报中指出，要坚持以经济建设为中心，以推动高质量发展为主题，以改革创新为根本动力，三个坚定的短语指向在当前错综复杂的国际环境下，当前第一要务依然是实现经济的高质量发展，争取更大的战略主动。《十五五规划建议》进一步强化了产业科技+提振内需的双政策主线，是二十大以来高质量发展基调的一脉相承、纵深推进，既体现了当前宏观政策的稳定性和持续性，也体现了中央久久为功、持续推动经济转型升级的战略定力。表3：高质量发展和科技自立自强将是十五五规划时期经济社会发展的前两项目标经济社会发展的主要目标十九届五中全会二十届四中全会（一）经济发展取得新成效高质量发展取得显著成效（二）科技自立自强水平大幅提高（三）改革开放迈出新步伐进一步全面深化改革取得新突破（四）社会文明程度得到新提高社会文明程度明显提升（五）生态文明建设实现新进步人民生活品质不断提高（六）民生福祉达到新水平美丽中国建设取得新的重大进展（七）国家治理效能得到新提升国家安全屏障更加巩固中国政府网，2025年，随着逆周期政策持续发力，完成全年经济增速目标有较多的有利条件：（一）一季度，在出口商抢出口、两重两新政策集中发力的背景下，经济增速略超预期，GDP同比增速达到5.4%。然后，4月9日中美贸易摩擦骤然升级，为了对抗外部的不确定性，4月政治局会议指出要以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，围绕着力保民生、大力发展服务消费、加快财政资金落地和用好货币政策做了多项部署，释放了明确的稳增长政策信号。（二PPI二季度投资端数据开始回落，但出口和消费单季度同比增速保持上行，GDP同比增速为5.2且中美在连续三场经贸对话后，外部环境的不确定性有所减弱。因此，7月政治局会议重新校准政策节奏，提出要保持政策连续性稳定性，托底经济的基本思路不变，但更注重落实落细政策，充分释放政策效应，为后续政策的实时加力提供余量。（三P同比增速回落至.895000105000财力，稳定基建投资。图48：2025年二至三季度固投增速回落幅度较大 图年三季度GDP减指数相对二季度略有提升但依然维持负增长50(5)

一季度二季度三季度

50(5)

GDP平减指数 中国:GDP:现价:当季值:同比（2025年单季度同比，%）固投房地产制造业基建社零（2025年单季度同比，%）固投房地产制造业基建社零出口进口2025-092024-092023-092022-092021-092020-09展望四季度：2025-092024-092023-092022-092021-092020-09一是，财政政策持续接力，补充地方财力，有望支撑基建投资。50005000二是，以旧换新政策效力虽然边际下滑、但仍在持续释放，服务消费受国庆中秋超长假期的拉动。据国家税务总局，2025年国庆中秋假期，全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，其中，服务消费同比增长7.6%，预计会对10月份和四季度的服务消费带来较强的拉动效应。GDP4.5%，全年GDP5.0%。预计2026年预期增速目标依然会设定在5%左右。考虑到当前国际形势日趋严峻复杂、居民消费倾向偏弱、房地产行业尚未完全企稳，这也给我们的逆周期政策提出了更高的挑战。为此，包括财政、货币、楼市等方面的宏观逆周期政策会继续发力，以支持国内经济恢复。图50：历年GDP增速目标实际GDP增速 图51：2025年前三季度净口对经济贡献走高，消费贡献与2020-2024年基本持平，投资贡献回落GDP实际增速 GDP目标增速（未做说明的其余年份，预期增速目标均为“左右”提法）GDP实际增速 GDP目标增速（未做说明的其余年份，预期增速目标均为“左右”提法）20196.5%7% 年：6%-6.5% 年：6%以上（%）GDP三驾马车对于GDP直接贡献消费投资净出口20-0.8200.320-0.6200.8四年均值-0.12.3-201.7200.420-0.620245.0五年均值0.72025前三季度1.5.%.%.%.%.%20252024202320222021202020192018201720252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120108.1%-8.4%2025年中国财政政策的核心特征是从传统的积极转向更加积极，这一表述变化标志着宏观经济调控理念的深刻转变。2024年12月，中央经济工作会议明确提出实施更加积极的财政政策，2025年3月政府工作报告将今年420241我们预计2026年财政将继续保持更加积极的基调，赤字率维持在4%。一方面，2025年前三季度，经济表现有韧性，但固定资产投资增速持续走低，消费的政策效应前置存在后劲不足的问题。因而需要维持一定的赤字率水平，既企业和居民部门的信心。提升赤字率可能导致较大的付息压力。此外，20259若假设2026年预算赤字率是4%，可带动预算赤字规模新增2200亿元。假设2026520251402026年的预算赤字规模为5.88万亿元，2025规模为5.66万亿元，则2026年预算赤字规模同比增加2200亿元。图52：预计2026年，预算字率设定为4% 图年6月末商业银行核心一级资本充足率为10.93%70000600005000040000300002000010000

赤字规模（亿元） 赤字率（%，右）

4.044.03.03.02.83.02.32.02.03.02.01.0

%11.02025H110.9311.02025H110.9310.82024H110.7410.610.42023H110.2810.2

商业银行核心一级资本充足率202620252024202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03注：2026年为预测值 数据截至2025.06此外，政府性基金预算内的地方专项债、超长期特别国债规模也将继续扩大。超长期特别国债方面，20251.3300020261.52025年增长2000亿元。从结构来看，2025年的1.3万亿元超长期特别国债中，8000亿元用于更大力度支持两重项目建设，5000亿元用于加力扩围实施两新政策，分配比例约为6:4，预计2026年仍将按近似比例分配特别国债资金。500011.62%；2025年二季度末，12.2120240.6心一级资本的必要性可能不高。新增专项债方面2025年安排地方政府专项债券48000则用于投资及其他用途的专项债实际上同比有所减少。考虑到一方面，2026年，预计清欠工作仍将继续，对于部分省份而言，其主要工作依然为加快清欠，而经济大省将承担更重要的经济建设任务。另一方面，当前土地市场表现仍然低迷，无论是增加收储的资金需求，还是直接扩充地方政府性基金收入，新增地方专项债仍需贡献积极力量。综合上述考虑，20264.5-5.0，在加快清欠2027谋求发展倾斜。我们预计202611.8812.3820255000亿元-100004.6-9.0202520265%，则广义赤字率约为8.1%-8.4%，高于名义经济增速。1-22025年货币政策定调为适度宽松，表态更加积极。2024年12月政治局会议提出，要加强超常规逆周期调节，实施适度宽松的货币政策。截至2025年10月底，年内仅于5月份落地一次50bp的降准，一次10bp的降息并相应同等幅度下调了各类结构性工具的利率。20252024我们理解，主因经济面临的三个边际矛盾都有所缓和：2025年上半年经济表现超清欠加快但央行通过综合施策呵护流动性水平，M1同比增速大幅回升。但PI图54：近期国内物价有所回升 图55：近期货币供应增速走高中国:CPI:当月同比 中国:PPI:当月同比（右）6.05.04.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.015.010.05.00.0-5.0-10.0

302525（%）20151050百分点1015--20

增速差:M1-M2（右） 中国:M1:同比 :M2:同

302520151050-5-10-15-202025-072025-022024-092024-042023-112023-062023-012025-072025-022024-092024-042023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-012017-082017-032016-102016-052015-122016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08我们预计2026年降息1-210bp2022202320241-1020bp20bp30bp20bp2026PI同比增速以及GDP以体现货币政策的灵活性和前瞻性。此外，基准情形下，主要货币政策工具的调降幅度与政策利率保持一致，LPR单独调降的概率可能不大。政策利率与LPR利率调降幅度的差异主要在于现阶产市场在各类抑制性政策放松以及收储有序推进的情况下，缓慢触底的概率上升，而在促进实体经济融资成本下行的背景下银行息差压力仍较大。图56：2024年以来，LPR率调降与政策利率调降基本同步 图57：买断式逆回购操作成为影响流动性的重要工具5.00%4.00%5.05.00%4.00%5.04.03.003.02.002.01.001.00.000.02023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

20,000亿元02025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-10

买断式逆回购净投放 质押式回购净投放数据截至2025.10 数据截至2025.1020262100bp降准政策更多考虑的是为支持政府债券发行提供合理充裕的流动性环境。从上文对财政扩张的分析来看，2026500010000202622.53.0亿元，对应2次左右降准。2可采取组合操作来调节流动性，即降准+买断式逆回购+二级市场买入国债三大政策共同推进。2024102024122.720251103.1但单次执行的力度和量能也较为可观，可作为潜在的调节流动性的补充手段。2026从节奏来都可能提升。20262024（SFISF）以及股票回购增持再贷款。2025年增设和优化再贷款类工具，实现对特定领域的定向支持。5月，新设立5000亿元服务消费与养老再贷款，支持消费升级与养老产业，重点支持文旅、教育、养老等领域；将科技创新再贷款额度从5000亿元增至8000亿元，利率降至1.5%；合并使用两项支持资本市场3资金比例门槛。20267.8202520262025图58：政府债对社融贡献逐年上升 图59：中性假设下，预计2026年社融存量同比增速为7.8%人民币贷款占比 政府债占比人民币贷款同比增速右 政府债同比增速右% %60.261.060.261.061.762.361.8.2161619181760 20501540103020 510 0

16.0 14.012.010.08.06.04.02.00.0

社会融资规模存量同比 名义GDP增速同

7.802020-122021-122022-122023-122024-122025-09 20162017201820192020202120222023202420252026数据截至2025.09 注：2025年和2026年均为预测值通胀：缓慢再通胀，CPI同比中枢有望升至0.7%2025年CPI低位震荡，结构分化显著。9月，核心CPI同比增速升至1%，但受上年高基数和猪价周期性下跌影响，食品价格拖累较大，使得CPI同比仍在0附近徘徊。核心CPI回升主要源于两方面，一是以旧换新叠加整治低价竞争，铂金饰品涨幅扩大，二者合计贡献9月核心CI上涨约7个百分点。展望2026年，预计CPI同比增速的均值有望升至0.7%，高于2025年的预测均值-0.1%。服务消费适度倾斜，预计对服务价格有一定提振。2025

图61：预计明年CPI同比增速均值升至+0.7%公斤外三元:生猪价格公斤外三元:生猪价格(元/公斤)生猪存栏:能繁母猪(右轴,逆序,后移10个月)45 550040 500035 450030 400025 350020 300015 250010 20005 150020172018201920202021202220232024202520260 10002017201820192020202120222023202420252026

(%)2.01.51.00.50.0-1.0-1.5

尾 C

(%) C同比-拟合C同比右轴) 非食品C同比20-2-42025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12注：生猪价格更新至2025年10月，能繁母猪存栏更新至2025年8月2025年以来PPI先下后上，同比增速仍处在低位震荡。上半年，受国际油价走势偏弱、投资需求放缓、新能源替代量增多等因素影响，PPI同比增速持续回落。下半年，受反内卷政策驱动，叠加基数效应改善，PPI同比降幅迎来收窄。2026PPI叠加贸易摩擦背景下各国重建供应链，将对国际大宗商品价格形成支撑。于整治市场秩序、调节供给结构，引导行业提质增效、提高利润水平。从十五五规划建议稿来看，反内卷主要有两层含义：一是，从源头上规范地方政府经济行为，破除地方保护和市场分割，约束地方无序竞争和重复建设。建议稿提出对于新质生产力要因地制宜、防止一哄而上；二是，统一市场监管执法，整治内卷式竞争，强调采用市场化、法制化手段。其中，针对光伏、锂电池、新能源等价格战激烈、产能结构性过剩的行业，政策重心在于遏制早期因地方政府过度扶持而导致的产能无序扩张和行业低价竞争。对于钢铁、建材等稳增长行业，政策表述则相对温和，核心是维持行业合理盈利水平，主要通过产能减量置换、环保标准提升等优化供给结构，而非激进收缩。预计在缺乏大规模新增需求配合的情况下，供给侧退出节奏偏慢，对价格提振效果相对偏慢。从实际效果来看，当前反内卷效果主要集中在上游，中游行业中除光伏、电池外，其余行业价格尚待企稳。图62：从PPI同比拉动率来看，中上游仍是主要拖累项 图63：预计2026年PPI同比降幅收窄至0.8%采矿业设备制造业石油有色采矿业设备制造业石油有色消费制造业黑色水泥化工公用事业1086420-2-4-6

(%)0-1-2-320152016201720182019202020212022202320242025-012025-0220152016201720182019202020212022202320242025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12

翘尾 PPI同比 PPI同比拟合

(%)02025-09注：2025年9月为单月同比拉动率2025-092025速降至4.0%，低于去年全年的9.2%。今年以来制造业投资增速放缓，一是，趋谨慎；二是，制造业利润率偏低、企业亏损面增大，叠加反内卷政策推动，部分行业缩减投资规模。分行业来看，2025年前三季度制造业投资累计同比增速相对上半年下滑幅度较大的领域主要集中在下游消费制造行业，如纺织、家具、造纸等，今年以来利润同比下滑幅度较大；其次是中游装备制造行业，如电子设备、汽车制造、专用设备、电气机械等，由于前期投资偏高，行业处在以价换量阶段，三季度投资增速回落主要与反内卷、治理无序竞争政策有关；上游原材料行业，如有色金属、非金属矿物，今年以来伴随行业去产能，利润水平迎来回升。图64：2022年以来工业企盈利能力持续走弱 图65：今年三季度，多数行业投资增速出现回落中国:中国:亏损企业单位数:占企业单位数(%) 中国营业收入利润率规模以上工业企业(,右轴)28 7.02624 6.5

(%)利润累计同比增速（2025年前三季度）40利润累计同比增速（2025年前三季度）3020印刷业

有色金属

运输设备电子设备通用设备

酒饮茶农副食品加工

电气机械22 6.0 10

专用设备汽车制造

化学纤维2018 5.5

医药0文体娱乐用品

食品制造金属制品

仪器仪表烟草非金属矿物16 5.01412 4.520112012201320142015201620172018201920202021202220232024202510 4.0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

皮毛羽鞋纺织服装

橡胶塑料造纸家具

化学品

纺织业木材加工

(%)-13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3固投累计同比增速变动（2025年前三季度-上半年）注：数据更新至2025年