PPI企稳复苏背景下石化产品价格趋势及投资机会

目录一、石化产品价格回升助力PPI企稳 6二、石化下游产能格局优化周期开启有望助推新一轮价格周期 9增量：扩能周期逐步收，炼化供给增量有限 9减量：政策端持续发力落后产能出清重塑竞争格局 10三、石化下游需求缓步复苏且存结构性亮点 13石化需求缓慢复苏逐步为主基调 13石化化工品需求复苏动存在结构性差异 14四、投资机会及策略 21石化板块股与PPI走势史复盘 21投资建议 22风险因素 23表目录表1：近年来石化产业主要策方向及对PPI推动作用 8表2：2025-2028年新增炼产能（万吨） 9表3：近年来炼油行业产能汰相关政策 10表4：近年来国内炼厂淘汰/停产情况 11表5：石化下游主要高端新料类型 18表6：推荐标的盈利预测表 22图目录图1：石油、煤炭及其他燃加工业与化学原料和化学制品制造业在PPI中权重占比（） 6图2：2014-2025.9化学原料化学制品制造业和PPI当月同比（） 6图3：2014-2025.9石油、煤和其他燃料加工业和PPI当月同比（） 6图4：2015.01-2025.09价格比标准差较大的行业（） 7图5：工业行业分项权重以对PPI走势的影响程度及占比 7图6：2010-2025年化学原及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比（） 9图7：2022-2028年主要石化工品产能增速及预测（） 10图8：2025-2028年聚烯烃量产能工艺路线分布（万吨） 10图9：2017-2025年国内稀沥青进口数量（万吨） 11图10：2017-2025年山东地开工率（） 11图11：2025E-2030E年不同景下国内淘汰炼油产能（万吨） 12图12：2025E-2030E年国内油产能变化（万吨） 12图13：2010-2024年国内原消费量及同比变化（百万吨，） 13图14：2015-2026年国内化用油占比（） 13图15：2015-2026年化工用消费及同比增长（万桶/天，） 13图16：2015-2024年化工用消费增速及社零消费增速（） 13图17：2022-2025年8月社消费品零售总额累计同比（） 14图18：2024年聚乙烯下游费结构（） 14图19：2024年聚丙烯下游费结构（） 14图20：2010-2024年中国地投资完成额与聚烯烃消费量分布（万亿，万吨） 15图21：2010-2024年社零消与聚烯烃消费量分布（万亿，万吨） 15图22：2010-2030E不同情假设下社零消费（万亿） 15图23：2010-2030E不同情假设下聚烯烃消费量（万吨） 15图24：2017-2025年9月聚烯表观消费量及同比（万吨，） 16图25：2017-2025年9月聚烯表观消费量及同比（万吨，） 16图26：2017-2025年9月聚烃开工率（） 16图27：2020-2024年纯苯下装置扩能及开工情况（万吨，） 16图28：2020-2024年PX下装置扩能及开工情况（万吨，） 16图29：2020-2027年纯苯下产品扩能情况（万吨） 17图30：2020-2026E年纯苯观消费量及增速（万吨，） 17图31：2020-2027年PX下产品扩能情况（万吨） 17图32：2020-2027年PX表消费量及增速（万吨，） 17图33：2017-2025年9月对甲苯和纯苯开工率（） 17图34：2020-2024年国内茂属聚乙烯产销和进口情况（万吨，） 18图35：2020-2024年国内POE产销和进口情况（万吨，） 18图36：2016-2023年国内工塑料产销量及销量增速（万吨，） 19图37：2016-2027年国内工塑料消费量及预测（万吨，） 19图38：2019-2027年国内锂隔膜需求及预测（亿平，） 19图39：2019-2024年单位新源汽车搭载锂电（Kwh） 19图40：2019-2027年中国新源汽车产量及预测（万辆，） 19图41：2024-2025年10月降解塑料PBAT与聚烯烃价对比（元/吨） 20图42：中国PPI与信达大炼指数当月同比数据走势（） 21一、石化产品价格回升助力PPI企稳石化行业在PPI中权重占比较高。根据报告《PPI详细拆解：三黑一色主导PPI走势》，国家统计局编制PPI的核心依据是工业行业销售产值，但该数据仅更新至2016年，参考现有研究，我们选择各行业营业收入（2017-202420151月以来的分工业行业PPIPPI拟合PPI4.3%2.5%PPI图1：石油、煤炭及其他燃料加工业与化学原料和化学制品制造业在PPI中权重占比（%）石化化工品和PPIPPIPPI0.930.90、0.86业生产联系紧密，另一方面原油与其他大宗商品的价格走势均主要受到全球经济周期、生产周期的影响。图2：2014-2025.9化学原料和化学制品制造业和PPI当月同比（%）

图3：2014-2025.9石油、煤炭和其他燃料加工业和PPI当月同比（%） PPI走势具有重要影响。PPI走势PPI2015PPI7和7二者在全行业中对PPI25%PPI图4：2015.01-2025.09价格同比标准差较大的行业（%）图5：工业行业分项权重以及对PPI走势的影响程度及占比行业权重标准差对PPI的波动性影响波动性影响占比黑色金属冶炼及压延加工业6.4916.121.0518.07%石油、煤炭及其他燃料加工业4.3018.770.8113.95%化学原料及化学制品制造业6.619.670.6411.05%煤炭开采和洗选业2.4123.880.589.96%有色金属冶炼及压延加工业5.4110.140.559.48%非金属矿物制品业4.776.020.294.96%石油和天然气开采业0.7931.190.254.26%电气机械及器材制造业6.942.990.213.58%电力、热力的生产和供应业6.393.140.203.47%农副食品加工业4.413.430.152.62%计算机、通信和其他电子设备制造业10.841.240.132.32%金属制品业3.393.820.132.24%纺织业2.213.460.081.32%化学纤维制造业0.799.540.081.30%汽车制造业7.430.950.071.22%燃气生产和供应业0.976.780.071.14%废弃资源综合利用业0.6210.600.071.14%造纸及纸制品业1.195.310.061.09%黑色金属矿采选业0.3816.450.061.08%橡胶和塑料制品业2.322.580.061.03%通用设备制造业3.671.180.040.75%文教、工美、体育和娱乐用品制造业1.152.500.030.50%医药制造业2.181.280.030.48%食品制造业1.731.530.030.46%专用设备制造业2.880.860.020.43%有色金属矿采选业0.307.720.020.40%酒、饮料和精制茶制造业1.330.940.010.22%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.801.460.010.20%非金属矿采选业0.323.480.010.19%纺织服装、服饰业1.300.780.010.18%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.921.000.010.16%烟草制品业0.980.790.010.13%铁路、1.080.660.010.12%仪器仪表制造业0.750.920.010.12%印刷业和记录媒介的复制0.581.17家具制造业0.620.74开采专业及辅助性活动0.182.160.000.07%金属制品、机械和设备修理业0.131.940.000.04%水的生产和供应业0.300.730.000.04%其他制造业0.161.190.000.03%政策端协同发力，有望推动石化产品价格回暖，进而助力PPI企稳回升。近年来政策端持续发力，其中关键着力点为推动PPI企稳上行，从政策体系看，短期通过供给侧反内卷治理快速优化市场秩序，中期靠需求侧刺激拓展市场空间，长期则包括石化行业在内的重点产业通过创新驱动实现高质量发展。对石化产业而言，政策端核心抓手在于推动供给端优化与需求端扩张协同发力，供给侧方面，通过严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯等大宗产品产能投放节奏、推动落后炼油产能出清等手段实现石化行业反内卷治理；需求侧方面，通过组织石化化工产品供需对接活动，挖掘建筑、汽车、船舶等传统领域消费潜力，培育新能源、低空经济、人形机器人等新兴领域应用场景，拓展石化产品市场需求，激发市场潜能。表1：近年来石化产业主要政策方向及对PPI推动作用政策名称 政策相关方向 涉及石化行业内容 对PPI的推动作用《石化化工行业稳增长工作方案(2025－2026)》（2024-2027年》供给侧反内卷治理货币政策协同与预期引导化引导求创造优化提升传统产业

严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏组织石化化工产品供需对接活动，挖掘建筑、汽车、船舶等传统领域消费潜力，培育新能源、低空经济、人形机器人等新兴领域应用场景。利用超长期特别国债等现有政策渠道支持产业科技创新和设备更新改造，鼓励金融机构落实好有扶有控的信贷政策鼓励行业向高附加值的精细化工领域延伸，优化供给结构推动全行业绿色低碳转型，拓展新能源、循环经济等新需求推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。

从源头改善工业品供需关系，助力PPI筑底回升通过提振终端需求，向上传导至工业品价格，支撑PPI回暖降低企业财务成本，为需求复苏和价格回升创造有利金融环境推动石化产品附加值提升，助力行业高质量发展，支撑PPI上行以绿色低碳、循环经济为抓手，创造新需求，间接提振PPI淘汰落后产能、治理低价竞争优化供给结构，改善供需关系，进一步推动PPI企稳回升国政府网，中国石化新闻网，新华综上，我们认为，石化产品在PPI的构成中具有权重占比高、波动性强等特点，石化产品价格变化与PPI走势具备强关联性，而近年来政策端持续发力，以供给端优化与需求端扩张为主要抓手，有望推动石化产品价格回暖，进而助力PPI企稳回升。二、石化下游产能格局优化周期开启有望助推新一轮价格周期炼化扩能接近尾声，总量逼近政策红线。根据国家发改委等四部门发布的《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油产能占比55%2025-20305800能，考虑到2024年国内炼油产能9.23亿吨，我们预计未来三年炼油产能总量将接近政策红线，2025年后炼化扩能也将接近尾声。表2：2025-2028年新增炼油产能（万吨）生产企业 省份集团归属常减压产能预计投产时间裕龙石一期第二） 山东裕龙石化10002025镇海炼化 浙江中国石化11002025宁波大榭 浙江中海油6002025华锦石化 辽宁华锦化学15002026古雷石化 福建中国石化16002030年底合计5800创资讯能源观察，流程工化工品资本开支放缓，行业转型升级加速。从投资角度看，2021年中国一批大型炼化一体化项目集中投产，2022年以来新增产能投放速度有所放缓，受益于近年来炼化行业扩能放缓，叠加双碳政策以及化工行业高质量发展推动，化工品资本开支明显放缓，行业由规模红利向价值红利阶段升级。2025年5月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长仅0.4%，供给增量释放明显放缓。图6：2010-2025年化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比（%）石化化工品中，烯烃扩能短期延续，芳烃扩能或迎来真空期。我们统计了部分主流石化化工产品的未来增量产能情况，根据百川盈孚数据，未来1-2年仍是聚烯烃产能释放期，产能主要来自油制路线，供给端增速仍保持较高水平；而部分芳烃产品或在2025-2026年出现投产真空期，如2025年PX暂无新增产能释放，202620272025-2026年部分化工产品供给侧将出现结构性机遇。图7：2022-2028年主要石化化工品产能增速及预测（%） 图8：2025-2028年聚烯烃增量产能工艺路线分布（万吨）川盈孚，金联政策端强势推进落后炼能退出。从十三五至十四五阶段，国家政策端对炼化落后产能退出约束持续收紧，十三五阶段的落后产能出清主要来自原料资源获取推动，多出于政策鼓励和企业自愿；十四五阶段产能出清主要基于双碳目标等环保政策约束，多出于约束性与强制性，不仅在行业供给总量做了10亿吨炼化产能天花板限制，同时推动不符合国家产业政策的200万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，优化产业布局，遏制落后产能无序扩张；反内卷政策加码，2025年7月中央财经委员会第六次会议召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，国内落后炼油产能存在高能耗、产品单一、高端产品不足等多特征，中央密集释放反内卷信号，或推动落后炼能加速退出，拥有深加工、一体化、高端化的先进民营炼化一体化有望优先受益。表3：近年来炼油行业产能淘汰相关政策日期 政策 内容 部坚持企自愿发挥场在源置中的定性用，导企2015年2月20231020245月

《关于进口原油使用管理有关问题的通知》《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》《炼油行业节能降碳专项行动计划》

油。20251055%全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。大气污染防治重点区域要进一步提高炼油行业能耗、环保、质量、安全、技术等要求，逐步淘汰限制类工艺和装备。依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推

国家发改委2025年7月 中央财委员第六会议家发改委官网，中国政府网，生态环境

动落后产能有序退出。

中央财经委员会20198月宣202042021520216123202410100%450-600元/202120241020251-518634%2021645%图9：2017-2025年国内稀释沥青进口数量（万吨） 图10：2017-2025年山东地炼开工率（%）100-300300766220302002503002620、4222、7662203020020302502030300表4：近年来国内炼厂淘汰/停产情况拆除时间 炼厂名称 原油一次加工能力（万吨） 状态金石沥青 300 拆除/滨阳燃化 440 拆除/中海精细230拆除中海精细230拆除/关闭玉皇盛世230拆除/关闭恒源石化350拆除/关闭2021年富宇石化220拆除/关闭联盟石化210拆除/关闭成达新能源300拆除/关闭2022年海科化工220拆除/关闭科力达石化220拆除/关闭大连石化450拆除/关闭河北浅海化工120拆除/关闭2024年华星石化600停产，开工日期未定正和石化500停产，开工日期未定昌邑石化500停产，开工日期未定众资讯，百川盈孚，财经杂志，国际石油经济，孔劲媛等《中国成品油市场2024年回顾与2025年展望图11：2025E-2030E年不同情景下国内淘汰炼油产能（万吨） 图12：2025E-2030E年国内炼油产能变化（万吨）川孚创资源观察程工 川盈卓资讯源观流工三、石化下游需求缓步复苏且存结构性亮点2024IEA796万桶/3%。202448%202650%图13：2010-2024年国内原油消费量及同比变化（百万吨，%） 图14：2015-2026年国内化工用油占比（%）EA2022IEA1%-4%，2020图15：2015-2026年化工用油消费及同比增长（万桶/天，%） 图16：2015-2024年化工用油消费增速及社零消费增速（%）EA I，IEA图17：2022-2025年8月社会消费品零售总额累计同比（%）图18：2024年聚乙烯下游消费结构（%） 图19：2024年聚丙烯下游消费结构（%）扩大内需背景下，聚烯烃表观消费仍保持增长。2024年底，中央经济工作会议将大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求列为2025年9项重点任务之首，消费在内需扩大的重要性更加突出。近年来由图20：2010-2024年中国地产投资完成额与聚烯烃消费量分布（万亿，万吨）

图21：2010-2024年社零消费与聚烯烃消费量分布（万亿，万吨）我们通过预测未来社零消费增速和规模来对聚烯烃消费增速进行预测。我们分别做了乐观、中性和保守三种情景假设，并剔除了2020年疫情背景下的特殊影响。我们发现从十一五至十四五期间，社零消费增速中枢在不同阶段均有所下行，但降幅逐步收窄，十四五以来社零消费增速中枢约6%，较十三五下降2pct，我们以十五五阶段社零增速较十四五下降2pct作为中性假设，即4%；乐观假设下，假设社零增速与十四五一致，即6%；保守假设下，社零消费增速大幅下降，降幅与十一五至十二五增速中枢降幅4pct一致，即社零消费增速仅2%。根据我们测算结果，在中性假设下，我们预计2025-2030年聚烯烃表观消费增速在1-4%左右。图22：2010-2030E不同情景假设下社零消费（万亿） 图23：2010-2030E不同情景假设下聚烯烃消费量（万吨）20259月，886667102025图24：2017-2025年9月聚乙烯表观消费量及同比（万吨，%） 图25：2017-2025年9月聚丙烯表观消费量及同比（万吨，%），百盈 ，百盈图26：2017-2025年9月聚烯烃开工率（%）得，百川盈PXPXPX刺激芳烃需求进而提升芳烃开工负荷。图27：2020-2024年纯苯下游装置扩能及开工情况（万吨，%） 图28：2020-2024年PX下游装置扩能及开工情况（万吨，%）2025-2026PX下PX2025-202613%2025-2026PX12%8%2025图29：2020-2027E年纯苯下游产品扩能情况（万吨） 图30：2020-2026E年纯苯表观消费量及增速（万吨，%）图31：2020-2027E年PX下游产品扩能情况（万吨） 图32：2020-2027E年PX表观消费量及增速（万吨，%）图33：2017-2025年9月对二甲苯和纯苯开工率（%）得，百川盈高端新材料：新兴产业带来需求拉动，自主开发空间广阔202454%表5：石化下游主要高端新材料类型材料类别 核心特征 核心产品 主要应用领域高端聚烯烃工程塑料及特种工程塑料高性能膜材料

如PEP具备选择性分离、绝缘、封装等特殊功能。

mE（mPO（P（P酰亚胺P（EK）膜（如POE薄膜

光伏、新能源汽车、高端包装、医疗器械（（水处理、新能源（可降解料 绿色环、可解 包装、织、次性品建省工信厅，观知海内信息网，中国石化新闻202430027291%POE202312POE912021-2024POE图3200-224年国内茂金属聚乙烯产销和进口情（万吨%） 图3：020204年国内PE产销和进口情况（万吨，）咨 资讯海关总145180PPPE73%；2）20251-9202510%，2026-20272pct，20251-920252020-20234%2025-2027年国内工程塑料消费量年均增速在6-8%，新能源汽车有望对工程塑料需求带来强劲拉动。图年国内工程塑料产销量及销量增（万吨图37：2016-2027E年国内工程塑料消费量及预测（万吨，%）咨 咨询万得，生塑料研究2019-20242025-202720241GWh200020242192025-202720-30%图38：2019-2027E年国内锂电隔膜需求及预测（亿平，%）得，北极星储能网，电池中国网，沧州明图39：2019-2024年单位新能源汽车搭载锂电（Kwh） 图40：2019-2027E年中国新能源汽车产量及预测（万辆，%）可降解塑料：限塑令推动市场空间打开，但价格是当前市场扩张的主要制约。政策方面，早期的限塑令更侧重于限制超薄袋和有偿使用，2020年的新规更强调对不可降解塑料制品的禁止和限制，覆盖的产品种类和领域更广，进一步拓宽了可降解塑料的市场容量。价格方面，以石油基可降解塑料PBAT为例，当前PBAT20-50%图41：2024-2025年10月可降解塑料PBAT与聚烯烃价格对比（元/吨）四、投资机会及策略PPI走势历史复盘石化下游板块股价优先于PPI6PPIPPIPPI2020-20222020OPEC+（急剧扩大，20202020-2021PPI2021-2022PPI工业品