PPI转正过程中的投资机会

TOC\o"1-2"\h\z\u一、PPI转正过程中的指数现 51.11997-2002年和2012-2015年出现过两次漫长的PPI5PPI转正过程对指数的响 5PPI转正的速度越快指数越易走出慢牛行情 5PPI下降到负值后期股市可能提前走牛 6二、PPI转正过程中的风格板块表现 8PPI边际改善至转正前先进制造、消费和资源品表现偏强 8PPI由负转正上行到高，周期板块中黑色系和地产链表现较强 10三、黄金涨是商品牛市的领先信号 125-10年的维度来看，黄和其他商品走势趋于一致 12黄金涨是商品全面牛市领先信号 13商品牛市的基础仍在，待需求端接力 16风险因素 17表1：2000年之后4轮PPI下行转上行至转正风格和行业表现（单位：%） 9表2：2000年以来5轮PPI正至高点风格和板块表现（单位：%） 10图1：历史上5次PPI持续负值的阶段（单位：%） 5图2：PPI从负值低点上行高点的过程越快，指数易走出慢牛（单位：%，点） 6图3：牛市第一年PPI大多处于负值（单位：，点） 7图4：PPI转正通常已经到牛市中后期（单位：，点） 7图5：PPI从负值低点开始行，商品价格通常处于回升早期（单位：%，点） 8图5：第一轮PPI边际改善转正，周期中石油石化、有色金属表现较强（单位：%） 9图7：PPI转正并上行到高，商品价格通常处于回升中期（单位：%，点） 10图8：从5-10年的长期维度，黄金和其他商品价格趋势差异不大（单位：%，点） 12图9：黄金对利率更为敏感单位：美元/盎司，） 12图10：但利率不是黄金的决因素（单位：美元/盎司，） 12图11：2000-2010、2020年来，全球通胀都偏高（单位：%） 13图12：2000-10年是新兴市高通胀，2020年至今是发达家高通胀（单位：%） 13图13：黄金历次牛市底部均先其他商品（单位：美元/盎司，点数） 14图14：2020年后美国财政字率大幅抬升（单位：） 14图15：美国净利息支出压力大幅上升（单位：） 14图16：2022年以来全球央净购金量显著提升（单位：吨） 15图17：全球黄金储备价值占球储备资产比例快速上升（单位：） 15图18：2024-2025年中美库周期弱化（单位：点数，） 15一、PPI转正过程中的指数表现1.11997-2002年和2012-2015年出现过两次漫长的PPI负值1990，PPI5202210PPI6PPI，1997-20022012-2015PPI1997-2002PPI512000-2001PPI200142002122012-2016PPI54，PPI20169另外两次PPI持续为负的时间比较短，分别是2008年12月-2009年11月，主要受全球金融危机的影响，持续1年。在四万亿经济刺激措施和宽松货币政策的影响下，PPI于2009年12月回升到正值。2019年7月-2020年12月，主要受中美贸易摩擦和疫情等因素的影响，持续1，PPI2021120221020259PPI36月，正在逐渐接近1997-2002年和2012-2015年两次漫长通缩的时间。图1：历史上5次PPI持续为负值的阶段（单位：）中国:PPI:当月同比1494-1-62025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01PPIPPI1997年-2002年PPI转正过程波折，指数能否走强还要看当下所处的估值状态。1997-2002，PPIPPI1410PPI（18年1200年7月199年5201年619995191997537.6PPI点（202年2月-2201年12月中国加入TO，202PPI2016PPI16-17PPI20161PPI20169PPI20172PPI7.81201620161-20172PPI82009年下半年PPI由负转正时期，市场走出了强势震荡的结构性牛市，2020年下半年PPI由负转正时期，指数是慢牛的行情。图2：PPI从负值低点上行到高点的过程越快，指数易走出慢牛（单位：，点）中国:PPI:当月同比 上证指数（右轴）PPI快速转正，指数强势震荡PPI快速转正，指数强势震荡PPI快速转PPI快速转正，指数慢正，指数慢牛牛PPI波指数先强后弱72,0002-32025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01PPIPPIPPI下降的前半PPI2009、2013、2016、201920249，PPIPPI2009、2016201920249PPI图3：牛市第一年PPI大多仍处于负值（单位：，点）中国:PPI:当月同比 上证指数（右轴）1272,0002-32025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01PPI转正通常已经到牛市中后期。牛市初期PPI可能已经出现边际改善（比如1999年、2016年），也可能仍处于下行后程（比如2009年上半年、2019年），这一时期股市上涨的主要驱动力通常是积极的政策变化和宽松的流动性。而伴随着PPI持续边际改善到转正，经济企稳预期逐步确定，牛市也逐步进入中后期。这一时期越来越多的行业可能看到供需格局改善带来的盈利企稳回升，驱动股市上涨的基本面支撑不断增强，政策层面可能逐渐开始出现以防通胀为导向的监管收紧的倾向。产业趋势向上确定性较强和业绩兑现较强的行业在这一阶段弹性更大。图4：PPI转正通常已经到了牛市中后期（单位：，点）中国:PPI:当月同比 上证指数（右轴）1272 2,000-3-82025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01二、PPI转正过程中的风格和板块表现PPIPPIPPIPPIGDP中国:PPI:当月同比CRB现货指数:综合（rhs）图5：PPI从负值低点开始上行，商品价格通常处于回升早期（单位：，点）中国:PPI:当月同比CRB现货指数:综合（rhs）15 800.00105400.000-5-10 200.00从股市风格来看，PPI2016（尤其是医药生物）周期板块中全球定价的资源品（如有色金属、石油石化）和下游有成长属性的板块（基础化工）PPI199811-200112000年之后的4轮PPI边际改善至转正阶段，整体领涨风格规律不是非常显著，周2016192020520211PPIPPIPPI（2015-2016年供给侧改革和棚改货币化并进，220201年产能周期上行和出口红利并进，在PPI边际改善至转正前，周期板块就可能开始走强。从行业来看，周期板块中全球定价的资源品（有色金属、石油石化）和下游有成长属性的基础化工在这一阶段超额收益表先进制造板块（包括电力设备、军工、机械设备、汽车、环保等具有成长属性的制造业2016年1-920022200212还包括基本面稳健的食品饮料、地产链相关的家电、轻工制造。1998.11-2000.1行业涨跌幅中位数图6：第一轮PPI边际改善至转正，周期中石油石化、有色金属表现较强（单位：）1998.11-2000.1行业涨跌幅中位数100806040200石油石化房地产钢铁表1：2000年之后4轮PPI下行转上行至转正风格和行业表现（单位：）PPI下行转上行至转正前起始时间2002/2/282009/7/312016/1/312020/5/31结束时间2002/12/312009/12/312016/9/302021/1/31持续时间(月)10588上证指数,-11.74-1.349.7622.11风格超额收益价值风格0.63%1.02%3.88%-6.05%成长风格2.77%3.41%-7.51%10.77%大盘风格1.85%-0.67%-0.53%20.39%小盘风格-3.77%25.22%5.75%-11.06%板块超额收益周期-1.11%3.42%6.66%7.36%先进制造-0.07%18.53%6.07%31.41%消费-3.51%26.33%10.30%16.57%医药医疗6.56%28.79%9.03%4.26%科技(TMT)-4.82%13.84%4.85%-13.36%金融地产1.61%-5.17%1.49%-7.06%行业超额收益涨幅排名业国防军工(14.98)家用电器(41.16)有色金属(17.86)社会服务(72.33)汽 )医药生物(34.52)建筑材料(17.77)电力设备(69.34)银 )汽 )食品饮料(17.15)食品饮料(43.15)石油石化(6.47)商贸零售(26.79)电)汽)械设备(6.13)食品饮料(25.98)综)有色金属(30.34)药生物(4.89)电 )家用电器(13.77)基础化工(26.91)银金融(4.27)美容护理(24.01)基础化工(13.07)石油石化(22.61)会服务(2.73)农林牧渔(23.44)环)国防军工(15.96)工制造(1.07)轻工制造(21.33)汽)机械设备(12.22)房地产(0.60)计算机(19.41)轻工制造(12.25)家用电器(10.11)注：标红的行业为涨幅靠前的周期类板块。PPIPPI转正的第二阶段是PPI从负值转为正值并持续上行到高点。这一阶段正处于商品价格回升的中期，GDP也通常处于上行的中后期。 中国:PPI:当月同比CRB现货指数:综合（rhs）图7：PPI 中国:PPI:当月同比CRB现货指数:综合（rhs）15 800.00105400.000-5-10 200.00从股市风格来看，PPI始领涨，并从全球定价的资源品向依赖内需回升的传统黑色系周期（煤炭、钢铁、地产链（建材）扩散。5PPI20101-54PPIPPI（PPI转PPI表2：2000年以来5轮PPI正至高点风格和板块表现（单位：）PPI转正至高点起始时间2000/1/312002/12/312009/12/312016/9/302021/1/31结束时间2000/7/312004/10/312011/8/312017/2/282021/10/31持续时间(月)6222059上证指数,31.83-3.35-21.318.111.85风格超额收益价值风格4.30%25.39%-4.01%1.41%-14.23%成长风格-1.40%-39.08%15.48%-14.03%15.59%大盘风格1.51%2.03%-2.44%-0.47%-9.42%小盘风格2.05%-29.06%43.46%-9.61%17.17%板块超额收益周期9.48%1.31%8.02%2.76%14.73%先进制造-3.51%-19.60%13.54%-3.55%30.36%消费-6.09%-19.38%34.29%-1.32%-14.44%医药医疗10.12%-29.90%31.42%-8.54%-11.78%科技(TMT)-5.99%-9.15%15.20%-11.18%-4.18%金融地产-5.60%-23.45%-6.72%-4.96%-13.77%PPI转正至高点起始时间2000/1/312002/12/312009/12/312016/9/302021/1/31结束时间2000/7/312004/10/312011/8/312017/2/282021/10/31持续时间(月)6222059上证指数,31.83-3.35-21.318.111.85行业超额收益涨幅排名业建筑材料(29.69)煤 炭(25.92)食品饮料(55.73)钢 铁(14.63)电力设备(46.15)石油石化(22.32)钢 铁(23.82)美容护理(46.88)建筑装饰(12.48)煤 炭(42.76)钢 铁(17.82)交通运输(18.92)综 )建筑材料(7.30)有色金属(30.59)机械设备(11.90)传 )建筑材料(35.73)石油石化(6.31)钢 铁(28.72)建筑装饰(10.83)通 )电 )品饮料(4.51)基础化工(27.17)煤 炭(9.95)石油石化(13.69)医药生物(35.43)用电器(2.79)公用事业(25.84)林牧渔(8.30)用事业(5.94)国防军工(34.72)防军工(2.45)综 )用事业(7.99)力设备(3.24)机械设备(33.40)有色金属(1.01)环 )容护理(7.83)计算机(0.44)农林牧渔(33.10)通运输(0.19)汽 )会服务(7.33)银 )纺织服饰(31.74)商贸零售(-0.09)筑装饰(9.42)注：标红的行业为涨幅靠前的周期类板块。三、黄金涨是商品牛市的领先信号5-1051970-1980GDP2002-2011图8：从5-10年的长期维度看，黄金和其他商品价格趋势差异不大（单位：，点）7680伦敦现货黄金:以美元计价CRB伦敦现货黄金:以美元计价CRB（右轴）

3604801201968-011971-011968-011971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-011992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-012022-012025-01（2022（2005-2008）1970-1980 图9：黄金对利率更为敏感（单位：美元/盎司，） 图10：但利率不是黄金的决定因素（单位：美元/盎司，） 2000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

-1 4000 10伦敦现货黄金:以美元计价 伦敦现货黄金:以美元计价 ）伦敦现货黄金:以美元计价:月年-美国:CPI:（右轴-序刻度）05300012 20003100041968-061971-031973-121968-061971-031973-121976-081979-051982-021984-111987-081990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-102009-072012-042014-122017-092020-062023-032025-1251970198019702000-2010WTO20205-10图11：2000-2010、2020年以来，全球通胀都偏高（单位：） 图12：2000-10年是新兴市场高通胀，2020年至今是发达国家高通胀（单位：） GDP:实际同比增长:全球消费者价格指数:年通胀率:世界 GDP:实际同比增长:全球消费者价格指数:年通胀率:世界 (EDA)CPI:期末变化:发达经济体10 78 66 54 42 3201-22000-072001-092000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-012000-072001-092000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-01但是在5年维度内，黄金可能会受到利率等因素的影响，和其他商品阶段性出现偏差。202211104000美元2008年Q42019200920201980-2005-1图13：黄金历次牛市底部均领先其他商品（单位：美元/盎司，点数）

700伦敦现货黄金:以美元计价日CRB现货指数:综合日伦敦现货黄金:以美元计价日CRB现货指数:综合日（右轴）6005505004504003503002501979-101981-101979-101981-101983-101985-101987-101989-101991-101993-101995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-102021-102023-102025-10，20092019（CRB）20221120256-1030实际利率仍在上行20082020（20251038图14：2020年后美国财政赤字率大幅抬升（单位：） 图15：美国净利息支出压力也大幅上升（单位：）16 3.5美国:占GDP比重:财政赤字美国:占GDP比重:财政支出:净利息14美国:占GDP比重:财政赤字美国:占GDP比重:财政支出:净利息3.01210 2.582.064 1.521.00-2 0.5-41962196419661962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202419621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024大国博弈、贸易形势复杂、地缘政治不确定性提升带来避险需求增加是黄金价格加速上涨的催化。全球经济政治秩序面临重构，全球贸易形势复杂，地缘冲突频发，美元武器化可能性大幅提升，全球央行和投资者为了提高资产安全，寻求储备资产多元化的动力较强。2022年-2024年全球央行净购金量显著提升，而国际储备中美元的占比持续下降。这其中的确有汇率的影响，但不能忽视的是黄金中长期作为法币信用对冲的价值正在逐步提高。图17：全球黄金储备价值占全球储备资产比例快速上升（单位：）图17：全球黄金储备价值占全球储备资产比例快速上升（单位：）500 25全球央行:净购金量全球黄金储备价值占全球外汇+黄金储备资产比例400 23全球央行:净购金量全球黄金储备价值占全球外汇+黄金储备资产比例300 21200 100 0 -100 -2009-300 72003-032003-122004-092005-062006-032003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-121999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-