白酒行业专题报告：茅五亮牌剑向何方？-

o引言：近期高端酒批价下跌，引发渠道及市场担忧情绪，本月白酒板块回调约7%。本周茅五相继出台一系列政策引起市场广泛关注，茅台在各省区召开经销商会议贯宣最新营销政策，五粮液自2014年以来首次调整打款政策。本文详细梳理近期头部酒企政策并展开分析，欢迎阅读！。o茅台：控货修复渠道信心，批价触底反弹。渠道端供需错配叠加渠道信心走弱背景下，飞天批价一度跌至1500元左右，考虑当前批价触及指导价，本周各省区密集召开市场工作会议，针对市场担忧的批价持续走低及时应对，有效纾解渠道担忧情绪，周末批价应势回升百元至1600元左右。具体内容上，一是公司拟对未完成的2025年计划外的茅台配额停止投放，不强调开门红，预计控货持续至1月中下旬。二是规划来年或将进一步缩减高附加值茅台酒产品配额，年份酒、珍品、一升装茅台等产品供给或进一步减量，并启动市场化运作，进一步抬升批价，精品茅台或强化补贴，修复经销商利润，前期“不唯指标论”定调持续落实。展望明年，我们认为公司业绩增长和稳价权衡难度仍然较大，地方支柱国企风格大概率是基于供需适配原则，报表节奏逐步下台阶，明年降速已是必然。增长路径上或通过控量高附加值产品以实现价格抬升，精品确保经销商利润空间并缓解资金压力，飞天或适度放开招商引入新鲜血液活跃经销体系，积发渠道能动性。o五粮液：加强补贴，保障周转。一是元春期间给予打款折扣，调整普五开票价为900元，为公司2014年来首次调整打款政策，明显降低渠道的资金成本。二是给予渠道市场拓展/创新市场推广/模糊奖励/开瓶扫码四项奖励，若每项奖励拿满、叠加后单瓶补贴可达近100元，有效补充渠道利润，此外考虑1218奖励及票据支持，实际奖励力度更足。三是推动数字化管理，普五上线扫码抽奖帮助动销、加强周转。此外公司与烟酒店签订包量协议，给予阶梯式返利、优惠券等，加强终端返利与绑定，构建渠道-终端新服务体系。对此我们认为，变化才有出路。当下时点，五粮液勇于大幅出清、勇于顺势降价、应值得认可；有变化才有出路、符合白酒产业规律。当前走出困局的关键更加明确，在大幅调整报表的同时，补贴经销商维护渠道，并增加费投促进消费者开瓶，才能重构市场秩序。o预计明年白酒行业量先于价，动销为先。于白酒行业、茅台稳价决定行业天花板高度、五粮液决定行业出清速度。当前茅五亮牌之后，26年行业运行更明确，但仍需春节回款及动销检验。其他头部亦在减少出货稳定批价，但量价矛盾、库存压力更加突出。放在两年维度，预计春节后茅五批价企稳、旺季消化库存，才是其他酒企后手出牌，降价加速去库的关键点。o投资建议：茅五亮牌，指向何方？建议把握节前白酒修复行情。短期看，11-12月批价及股价下跌，经销商负面情绪传染，既是今年供需矛盾爆发，也有对明年路径的担忧，茅五亮经营牌后情绪应有修复，且春节虽晚，动销韧性可期待；中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间。当前位置我们建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的茅台，其次关注有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井、五粮液。此外关注基本面相对稳健的汾酒，股息率较高的老窖，模式创新的牛市品种珍酒李渡等。o风险提示：白酒需求恢复不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制等。行业基本数据相对指数表现2024-12-16~2025-12-1221%11%0%-11%24/1225/0225/0525/1225/0725/0924/1225/0225/0525/12相关研究报告《白酒行业跟踪报告：需求边际修复，供给持续《白酒周期：底部的信号——白酒行业深度研究《全球烈酒专题四：白酒出海，破局之道》2 4 4 5 8 8 9 93 4 4 5 5 6 6 6 7 8 9 4至780元，渠道及市场担忧加剧，白酒板块下跌约7%。茅台批价下跌主要系年底渠道回笼资金、叠加飞天集中到货所致，伴随批价逼近建议零售价，渠道在恐慌情绪下踩踏式抛售，消费者在价格下行期普遍持观望态度、没有囤酒类购买行为。五粮液批价下跌主要系近期推出渠道开门红回款政策且力度较大所致，经销商实际进货成本降低，为加速回笼资金选择低价出货。价急跌，既是行业需求压力传导至茅台的显化，也是渠道对明年担忧情绪加剧的体现。至明年H1报表增长和价格权衡难度仍较大，酒企应理性放缓，维持渠道体系稳定。523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3贵州茅台18.7%20.4%13.1%19.8%18.0%17.0%15.6%12.8%10.7%7.3%0.3%五粮液13.0%5.1%17.0%14.0%11.9%10.1%1.4%2.5%6.1%0.1%-52.7%泸州老窖20.6%30.5%25.4%9.1%20.7%10.5%0.7%-16.9%1.8%-8.0%-9.8%山西汾酒20.4%31.8%13.6%27.4%20.9%17.1%11.4%-10.2%7.7%0.4%4.1%洋河股份15.5%16.1%11.0%-21.5%8.0%-3.0%-44.8%-52.2%-31.9%-43.7%-29.0%今世缘27.3%30.6%28.0%26.7%22.8%21.5%10.1%-7.6%9.2%-29.7%-26.8%古井贡酒24.8%26.8%23.4%8.9%25.9%16.8%13.4%4.8%10.4%-14.2%-51.6%口子窖21.3%34.0%4.7%10.4%11.1%5.9%-22.0%9.0%2.4%-48.5%-46.2%迎驾贡酒21.6%28.6%21.9%18.8%21.3%19.0%4.0%-4.5%-11.9%-23.8%-21.6%老白干酒10.4%10.0%12.9%17.9%12.7%9.0%0.3%-10.0%3.4%-1.9%-47.5%舍得酒业7.3%32.1%7.9%27.6%4.2%-22.7%-30.7%-51.1%-25.1%-3.4%-15.9%酒鬼酒-42.9%-32.0%-36.7%21.7%-48.8%-13.3%-67.2%-66.2%-30.3%-56.6%0.8%水井坊-39.7%2.2%21.5%51.3%9.4%16.6%0.4%4.7%2.7%-31.4%-58.9%市场担忧，原因一是消费场景虽在修复，但需求端表现相对偏弱；二是前期产品渠道价商供需错配加重经营压力；三是经销商普遍预期公司增长压力下，后续供给增加进而导6产品出厂价（元）指导价（元）批价（元）批价-指导价渠道利润率飞天茅台1169149915909136.0%一升装茅台349937992900-899-17.1%蛇年生肖199924991610-889-19.5%珍品茅台429945992950-1649-31.4%精品茅台296932992000-1299-32.6%茅台十五年539959993600-2399-33.3%2025年12月14日5%35%5%35%60%25Q312%34%10%35%12%35%13%12%34%10%35%12%35%13%31%14%26%12%31%80%70%60%50%40%60%58%57%54%54%53%30%60%58%57%54%54%53%20%10%0%24Q224Q324Q224Q324Q425Q1批发渠道直销（剔除i茅台）25Q2i茅台多地渠道反馈茅台酒终端流速明显加快。我们认为动销核心在于量价平衡，而非单一价格指标。整体需求承压背景下，当前价格流速与开瓶率明显抬升，亦有利于库存消化与传达公司控货、协助渠道去库的意愿，有效提振经销商信心。核心反馈如下：旬，茅台供给端将全面收窄，协助渠道去库、回补现金流，且持续强化终端价盘稳7进一步减量，并启动市场化运作，进一步抬升批价，精品茅台或强化补贴，修复经带发力。批价应势回升，修复渠道信心是关键。周末随着各省区市场工作会内容传达至各级经销商和终端后，茅台批价应势回升，表明前期价格下行通道下，经销商和终端几无囤货意时打出稳价牌来稳定渠道情绪，有效修复经销商信心，飞天成箱批价回升百元至背景下，报表降速不可避免，但考虑茅台作为贵州省支柱国企，对当地经济与财政具有较大影响力，因此来年业绩大概呈现“阶梯式”下行，在报表和稳价之间动态茅台加大尊品、珍品、生肖、文创等产品组合牌提升品牌溢价，但基于当前行业处承压期，此类产品组合牌价格倒挂亦侵蚀渠道根基，加重经销商经营压力。公司或通过控量高附加值产品以实现价格抬升，而精品市场覆盖面较广，在2000元+价格带或考虑飞天适度放开招商引入新鲜血液活跃经销体系，激发渠道能动性。8年来首次调整打款政策，普五在1019元款折扣119元/瓶，即开票价为900元/瓶，明显降低渠道的资金成本。给予渠道市场拓展/创新市场推广/模糊奖励/开瓶扫码四项奖励，激励经销商加强产成效较好。近期公司进一步推广数字化应用，并与烟酒店签订包量协议，根据箱数给予阶梯式返利，此外也会给予优惠券、开瓶奖励等，有望提升终端积极性、并逐可；有变化才有出路、符合白酒产业规律。当前走出困局的关键更加明确，在大幅调整报表的同时，补贴经销商维护渠道，并增加费投促要求；汾酒加强市场秩序管控，强调开瓶，渠道库存环比有增加；洋河对库存略高的渠9液组织架构调整，核心是聚焦+收缩，聚焦江苏省内+环苏地浙沪市场以及冀湘鄂大众市场+新琼粤新兴市场；当前核心策略缘在江苏出货较好，尤其是苏超促销活动贡献较大，南京/南通/无预计明年白酒行业量先于价，动销为先。于白酒行业、茅台稳价决定行业天花板高度、五粮液决定行业出清速度。当前茅五亮牌之后，26年行业运行更明确，但及动销检验。放在两年维度，预计春节后茅五批价企稳、旺季消化库存，才是其他酒企审慎调整经营目标，同时要主动作为，在保障营运资本现金流不断裂的基础上，主动控制出货降低社会库存，主动加大费用培育终端，主动维护内部士气积极性，平稳穿越周期的同时，为复苏发力做足准备。经销商负面情绪传染，既是今年供需矛盾爆发，也有对明年路径的担忧，茅五亮经营牌后情绪应