【《股权质押、管理层激励和债券违约的关系实证研究》16000字】

第一章绪论1.1选题背景和意义1.1.1研究背景股权质押是指股东（也称出质人）以其所持有的股权作为质押标的物，质押给金融机构申请贷款，或者为第三方贷款提供担保进而获得融资的行为，已成为上市公司股东融资的重要渠道之一。1995年颁布实施的《中华人民共和国担保法》使得股权质押在我国正式确立。2013年颁布规范股权质押的文件，这些规定的出台使股权质押朝着简便和规范的方向发展，文件通过强制平仓和保留出质方质押股份的所有权这两项措施大大降低了出质方的融资成本，由此拉开股权质押的序幕，并在2014年股权质押规模得以迅速扩大。我国A股市场在2014年一路高涨，股东为获取现金流不断加大股票投资规模，股权质押以其操作简便、融资成本低的优点吸引了大部分股东。根据国泰安数据库统计，2014年我国A股市场共有2564只股票存在股权质押行为，占A股比例高达90.57%。2015年至2017年股权质押规模不断攀升，直至2018年达到顶峰，占A股比例达到95.04%。截止2020年12月31日，沪深A股共有3085只股票存在质押行为，占A股比例为70.3%。股权质押在我国高歌猛进的同时，所带来的风险也在不断上升。在2018年股权质押规模到达顶峰后，2019年和2020年股权质押数量有所回落。这其中的主要原因是2018年A股市场遭受重挫，股权质押所带来的风险迅速上升，监管层出台相关文件进一步规范股权质押。股价稳定是股权成功质押的前提，市场行情不稳定的情况下，质押股票价格大幅度下跌至平仓线时，此时质押比例越大的公司，所面临的平仓甚至爆仓风险也越大。图1-1展示了2014至2020年我国A股市场股权质押总数量的走势。图1-1股权质押数量与A股总数量对比图债券市场是我国资本市场的重要组成部分，是我国实体经济直接融资的重要方式。在2019年，我国债券托管规模超97万亿元，仅次于美国，跻身成为世界第二。债券市场的繁荣发展背后却隐藏着巨大隐患。2014年中国经济增速放缓，进入经济发展新常态，随之而来的是不断暴露在市场中的信用风险，“刚性兑付”被打破，越来越多债券陷入违约困境。截止2020年12月31日，国泰安数据库显示，共600只债券发生过违约事件，涉及违约金额高达4831亿元，其中上市公司所发行债券占比31.83%。图1-22014年-2020年债券发行只数与违约只数占比近年来，不少上市公司，如乐视网、南风股份等都发生了质押风险事件，其大股东所质押的部分股权最终落入强平的境地，对公司产生恶劣影响，也进一步扩大了公司风险。因此，股权质押行为会给上市公司埋下一颗“炸弹”，对上市公司债券也会产生较大影响。本文意在通过探究2014年至2020年上市公司数据中股权质押和债券违约之间的影响机制进行总结归纳，并进行实证分析，研究分析股权质押行为对企业债券违约的影响。1.1.2研究意义（1）理论意义一是现有文献对股权质押行为所引发的经济后果大部分集中在如企业价值、盈余管理、投资决策等直接影响上市公司方面，而鲜有文献研究分析股权质押对债券市场产生的间接影响。本文从债券市场出发，丰富了股权质押经济后果的研究，进一步完善股权质押内容的研究体系。二是现有文献对股权质押行为的研究大多为是否股权质押和股权质押比例大小。本文拓展股权质押行为研究，包括对是否多人股权质押、股权质押资金用途、股权质押是否变动。对股权质押行为的横向具体研究能更细致分析股权质押对债券违约的影响机制。三是管理层激励一直是学术界研究的热点问题，近年来上市公司债券违约事件频发，却没有文献将管理层激励与债券违约联系起来。找出管理层激励在股权质押和债券违约之间的作用机制对丰富债券违约的影响因素具有重要意义。（2）实践意义股权质押已成为股东资金融资的重要方式，虽然我国相关监管机构已经出台相关规定对股权质押行为作出进一步规范，但资本市场上股权质押现象仍非常普遍，进一步导致股权质押行为对上市公司债券产生不利影响。本研究有助于监管机构加深对股权质押业务的认识以及其所产生的经济影响，进而规范资本市场股权质押行为，整体把控市场风险，进而提升资本市场融资效率。1.2国内外研究现状1.2.1股权质押股权质押融资成本相对较低，融资效率高，目前国内外学术界对其研究主要集中在股权质押的动因和经济后果两方面。（1）股权质押的动因一是补充资金。此观点认为股东通过质押部分股权获取更多营运资金，龚俊琼(2015)和刘信兵(2016)认为股权质押是为了解决融资困难问题。公司通过股权质押意在降低企业间关联担保需面临的风险，从而解决融资困难问题。但企业不仅仅只将股权质押所获资金用于投入本公司，还有可能是出于投资目的，投入有潜力的第三方从而获取更多经营资金。Chan（2013）提出公司在面临投资机会或者需要资金时，股东会考虑采用股权质押的方式，在保留控制权的同时补充足额资金。张陶勇和陈焰华（2014）通过数据统计也证明了这一观点，股权质押资金投向自身或第三方比例为81.51%，远远高于投入本公司的18.49%。二是利益侵占。目前大部分观点认为大股东股权质押行为的目的就是“掏空”上市公司（郝项超和梁琪，2009）。廖碧波和杨家钢（2014）提出股权质押行为导致股东的控制权和现金流权分离，权利的分离降低股东的掏空成本，进一步加剧股东利益侵占行为的发生。郑国坚等（2014）和李旎等（2015）认为大股东在进行股权质押行为前会出现市值管理的现象，是大股东在财务约束的情况下发生的占款行为。黄登仕等（2018）通过实证发现控股股东股权质押行为会增加上市公司进行高送转的概率，而高送转这一行为也将被上市公司利用进行利益输送，且股权质押数量与高送转发生概率成正比。三是控制风险。王雄元等（2018）主要研究股权质押与税收规避问题，他通过实证研究发现进行股权质押的公司有更大的概率发生税收规避行为，这说明控股股东通过利用税收规避抑制控制权从而转移风险。谢德仁（2016）认为控股股东股权质押后，为了降低股价崩盘风险，主要利益方会采取行动去降低股权质押带来的危害。尽管这只是股权质押期间所采取的的权宜之计，但实证证明了控股股东股权质押公司的股价崩盘风险更低。（2）股权质押的经济后果一是公司价值。Yeh等（2003）研究发现股权质押增加了大股东和小股东之间的代理问题。郝项超和梁琪（2009）发现股权质押行为不利于公司价值创造，主要因为大股东股权质押弱化了管理层的积极性，同时增强了大股东侵占中小股东利益的动机。但也有学者认为股权质押会提升公司价值。谭燕等（2013）提出进行股权质押的公司，银行会对质押品牌进行质量控制，从而改善公司治理，提升公司价值。夏婷等（2018）发现股权质押有利于提升公司总体价值，并且直接作用路径在股权质押影响公司价值的过程中发挥着主要作用。二是盈余管理。王斌和宋春霞(2015)提出，股权质押能提高外部监督的能力和效率，其中质权人扮演者外部治理角色，出于自身利益考虑，质权人会积极发挥监督作用，从而使公司的盈余管理方式朝着真实性盈余管理方式转变，相比起以往盈余管理，真实性盈余管理更加隐蔽。谢德仁等（2017）提出股权质押行为会影响控股股东对开发支出采用资本化或费用化的会计政策选择。黎来芳和陈占燎（2018）股权质押行为助长了市值管理的动机，导致信息披露管理的机会主义更明显，信息披露质量更差。1.2.2债券违约现有文献将影响债券违约的因素划分成内部和外部两个部分。（1）内部因素债券违约最主要的原因是受到企业自身特性的影响，学术界中的研究热点也集中在公司自身因素对债券违约的影响。Merton(1974)作为研究债券违约模型的开创者，从公司实际价值与债务角度构建模型，分析企业违约概率。冯宗宪和孙克(2006)通过对比分析Merton模型、结构形式模型和简化形式模型，从而得出各模型的特点和不足，并归纳总结了目前学者对各个模型的研究发展。余欣媛(2017)选取计算公司各类财务指标，采用Logit模型研究影响上市公司债券违约的因素。张永东(2019)构建AD-Logistic预警模型，该模型从五个维度进行研究，包括收入、现金流、资产、利润、资本结构的相关财务指标。（2）外部因素在债券违约外部原因方面，现有文献主要集中在股权市场或宏观经济因素等对债券市场信用风险的影响等。Moore（1961）研究发现企业信用情况与宏观经济周期相关联，当公司处于经济繁荣时期时，债券违约的可能性更小，即表示企业面临的信用风险较小。Altman（1983）指出宏观环境与公司价差存在负相关关系，宏观环境通过引入GDP、标普100指数等来表示。周宏等（2011）通过研究金融危机前后两年共计89家上市公司的债券数据，将金融危机作为时间节点，发现当宏观环境不确定时，债券信用风险会增大。徐耀兵（2014）认为我国产能过剩问题是引发上市公司债券违约的因素之一。宋秀慧等（2016）实证检验发现经济增长率与企业信用利差成反比，经济波动率与企业信用利差成正比；股市波动率与债券信用利差成反比。1.2.3文献评述在欧美等西方发达国家，发达的个人产权是公司的主体，加上健全的市场机制和灵活的筹资渠道，所以较少出现“一股独大”的现象，也较少出现大比例股权质押现象。目前已有的实证研究大多集中在东亚地区，大部分着眼于探讨股权质押与公司价值的关系。我国有关股权质押的研究较为丰富，主要是从股权质押的动因和经济后果两方面论述。股权质押动因包括补充营运资金、大股东利益侵占和控制整体风险。股权质押经济后果包括公司价值和盈余管理两个方面，在公司价值研究中学者们未达成统一结论，学者们主要分歧在于股权质押从不同角度出发是提高还是损害了公司价值。债券违约方面，学者们主要着眼于引发债券违约的内外部因素，致力于构建债券违约模型和分析宏观环境等。目前大多数文献研究主题在于股权质押与股票市场或公司价值的关系，鲜有文献研究股权质押与债券市场的关系，对股权质押与债券违约的作用机制还未形成完善清晰的框架逻辑。且管理层激励在控股股东股权质押和债券违约中如何产生影响，尚未有实证文献明确将三者联系说明。1.3研究特色与创新本文可能的创新点一是在于在股权质押与债券违约的理论研究中加入管理层激励中介效应分析。学术界对于这二者的研究并不丰富且未形成统一结论，此外这些研究大多集中于二者的直接效应，而这些直接效应的分析不少是建立在的中介效应观点上。二是目前的研究现状仅局限于是否股权质押和股权质押比例，鲜有文献更深层次挖掘多人股权质押、股权质押变动、股权质押资金用途、与债券违约的关系，本文内容将丰富这一研究领域。1.4研究方法本文以我国上市公司2014年-2020年47886条股权质押数据作为研究对象，在理论研究的基础上，通过实证分析股权质押、管理层激励与债券违约的作用机制。全文研究主要运用的方法有文献研究法、演绎归纳法和实证分析法。文献研究法。本文主要对我国控股股东股权质押产生的原因和所带来的经济后果进行归纳梳理，并整理总结了影响债券违约发生的内外部因素，对当前的研究成果和进展做了系统论述。演绎归纳法。本文在对股权质押和债券违约的文献进行详尽分析后，结合委托代理理论、信息不对称理论和信息不确定性理论，尝试分析出控股股东股权质押影响上市公司债券违约的理论动机。实证分析法。本文将上市公司2014-2020年股权质押行为作为研究对象，在参考大量文献的基础上构建模型，通过相关性检验，构建Logit回归模型，并采取OLS模型进行稳健性检验，从实证角度得出股权质押、管理层激励与债券违约之间的作用机制。1.5研究框架本文的研究框架如图1-3所示。框架的设计逻辑是先理论研究，再提出假设，而后实证分析检验，最后提出建议并总结。图1-3研究框架具体而言，本文共分为六章，每章的主要研究内容为：第一章，绪论。主要介绍选题背景和意义、国内外研究现状、研究特色与创新、研究方法和研究框架。国内外研究现状分成两部分：第一部分介绍股权质押的动因和经济后果，第二部分介绍债券违约的内外部原因。第二章，理论基础。主要介绍本文相关的理论基础，从委托代理理论、信息不对称理论和资本结构控制权理论阐述股权质押与债券违约之间的理论关系。第三章，研究假设与模型构建。主要提出以下假设：控股股东股权质押影响企业债券违约；质押股权所获得的资金用途为资金担保类的，债券违约风险更高；管理层激励在股权质押和债券违约之间发挥中介效应。将债券违约作为被解释变量，股权质押比例、多人股权质押、股权质押变动、质押资金用途作为解释变量，管理层激励作为中介变量，管理层激励用薪酬激励和风险激励两个指标衡量，另外从公司属性方面选取了6个控制变量来构建模型。第四章，实证检验与研究结果。运用stata计量分析软件对数据进行描述性统计、均值差异分析、相关系数分析及Logit回归分析，并用OLS回归检验上述假设，并得到最终研究结论。第五章，对策与建议。对实证所得的研究结果进行归纳总结，结合现有理论文献，整理出相应的对策与建议。第六章，研究结论与展望。本章是全文的总结章节，再次梳理本文的主要结论，并总结展望了未来研究方向。第二章理论基础第二章理论基础2.1委托代理理论狭义的委托代理关系是指股东与管理层的关系，但随着控制权与现金流权的分离，大股东有更强烈的动机对中小股东利益进行侵占。广义的委托代理关系不仅包括股东与管理层的关系，也包括大股东与中小股东之间的第二类委托代理关系。Friedmanetal.（2003）用“隧道”（tunneling）来形容大股东侵占中小股东利益的行为，指大股东通过关联方担保或交易、资金侵占等方式侵占中小股东的利益。从委托方（中小股东）看，他们自身可能是因为工作繁忙导致没时间对大股东行为进行监管，也可能因为缺乏相关知识经验导致没有能力对大股东行为进行监管。尤其是对于众多中小股东来说，在搜集信息时所花费的成本需独自承担，但个人监管所带来的利益却要分摊至全体股东，即成本自摊，利益共享，最后收益还是按照个人所持有的股票份额进行分割。所以股东往往会产生坐享其成这种让自己更轻松的想法。而从代理人（大股东）方面看，代理人的利益目标和委托人不一致，所以效用函数也不同。效用函数的差异会使代理人不惜损害委托人的利益来谋求自身收益最大化，即机会主义行为。Claessensetal.（2000）在研究了亚洲1301家上市公司后发现大股东现金流权与公司价值成正比，表现为“正向的激励效应”，但大股东控制权一旦超过其拥有的现金流所有权这一阈值时，就表现为“负向的侵占效应”。FaccioandLang（2002）用欧洲公司的数据同样证明了这一观点。LaPortaetal.（2002）用27个国家共计539家大型公司的数据进行分析，提出完善的中小投资者保护制度将提高控制人的现金流水平，从而实现更高的公司价值。综上，学者们研究得出两权分离程度越大，控股股东越有可能侵占中小股东利益。债权人也是公司的重要利益相关者，大股东除了侵占中小股东利益，也有能力与动机侵占债权人利益。大股东有很大概率出于自身私利掏空公司，这种谋取私利的行为加大了公司陷入危机甚至破产的可能性。ShleiferandVishny(1997)研究发现当非股权投资者成为控股股东利益冲突方，控股股东的利益侵占行为会更加严重，因此债权人的损失将会更大。Friedmanetal.（2003）通过数据分析发现，在债权人法律保护较弱的国家，尤其是在对比研究了相关破产企业案例后发现控股股东会为自身谋取大量私立攫取上市公司资源，最终导致无法偿还债权人资金。2.2信息不对称理论Akerlof(1970)提出的“柠檬市场”问题首次揭露了信息不对称所带来的利益侵占行为。柠檬原理是指由于信息的不完全性，双方所掌握的信息存在差异性，可能一方拥有比另一方更多的信息。此时拥有更多信息的一方会为自身谋取私利，从而做出有损于另一方的事；而拥有更少信息的一方也会尽可能保护自身利益不受侵害。信息不对称往往导致逆向选择和道德风险问题的出现。在事前信息不对称所产生问题就属于逆向选择，事后信息不对称所产生问题属于道德风险。在公司管理过程中，委托方（股东）将公司交给受托方（管理层）经营，管理层以其信息优势可以为自身谋求更多私立，这属于事后道德风险问题。有学者指出机制设计可解决道德风险问题，比如管理层持股从而绑定管理层与股东利益，聘请外部审计师监督公司经营和内控以缓解信息不对称问题。资本市场所涉及的不确定性因素更复杂，其信息不对称程度远高于产品市场。债券发行人掌握更多有关公司内部信息，因而有可能为获取更多投资而会粉饰公司业绩，隐瞒潜在风险。投资人为保护自身利益，规避信息不对称带来的风险，往往需要更高的报酬率作为补偿。但投资者往往更倾向于投资高信息质量公司所发行的债券。Sengupta（1998）和Yu（2005）都认为信息披露质量与信息不对称程度呈现负相关性，与债券信用利差也呈负相关。2.3资本结构控制权理论BerleandMeans（1932）在《现代公司与私有财产》一书中系统论述了公司控制权相关问题，随着现代股份公司股权分散，导致出现公司所有权和控制权相分离的状况，公司经营者掌握着公司实际控制权，并提出所有权与控制权两权分离制度成为美国公司治理结构的基本特征。JensenandMchael（1976）提出资本结构控制权理论，这一理论认为企业经营者会出于控制权偏好，使公司融资结构为公司治理服务。在之后的研究中逐渐将控制权划分为共有收益和私人收益。共有收益指公司经营者通过良好的经营手段提升公司价值，从而增加自身财富。但私人收益往往比共有收益更容易实现且更集中。而股权质押也是管理层赚取私人收益的途径之一，股权质押比例越高，该股东享有的控制权与其拥有的现金权分离程度也越严重，此时该股东享有的权益大于其所需承担的义务，即通过控制权获得的私人收益将大于公司价值下降所带来的损失。当权利与义务不对等时，股东有可能会优先考虑个人利益，而放弃追求公司整体利益，这也直接损害了其他中小股东的权益，降低了公司价值。第三章研究假设与模型构建第三章研究假设与模型构建3.1理论分析与假设提出股权质押是出质人在《中华人民共和国担保法》的规定内，以其所拥有的股权作为标的而设立的权利质押。《担保法》规定，当控股股东股权质押到期时，若控股股东自身无法偿还款项，质权方有权利出售控股股东所质押股份，不足部分仍需控股股东清偿。并且，当股价下跌，质权方有权要求控股股东提供担保，若控股股东无法提供担保，质权方也可出售所质押股份。理论上，股权质押行为作为一种遵循契约精神而产生的市场化产品，本应得到较好发展。但在我国现行资本市场并未得到完全发展的情况下，股权质押行为仍会影响包括债券市场在内的资本市场，股权质押所暴露的问题也将成为资本市场发展的不稳定因素之一。上市公司股权质押行为往往是大股东“掏空”公司，对中小股东进行利益侵占的手段（郑国坚等，2014）。郝项超和梁琪（2009）研究发现股权质押进一步导致了控股股东现金流权和控制权分离度的增大，总体是损害公司价值，具体表现为强化侵占效应，弱化激励效应，最终影响公司债券违约。因此，股权质押行为可能带来的问题会危害公司价值，而公司价值的降低直接影响股价，股价的波动很有可能带来踩踏效应，大规模平仓风险增加和投资者恐慌抛售行为，将加剧股价下跌，进而引发公司债券违约。学者们从股权质押与债券评级、定价、信用利差等角度探讨股权质押对债券的影响。谢德仁和廖坷（2016）认为股权质押控股股东会采取真实盈余管理等手段来降低控制权转移风险，这可能会损害企业信息质量，从而增加信用评级机构评估发行人经营状况的难度。Asija等（2016）和王雄元等（2018）指出股权质押会增加控制权变更风险，进而影响公司经营业绩，这往往使债券投资者要求更高的信用利差。Lu等（2010）也发现，当上市公司未来面临的不确定性越大，会使得投资者越难估计公司实际现金流，从而要求更高的信用利差作为补偿。综上，提出如下假设：H1：股东股权质押影响企业债券违约。进一步来看，股东将部分股权质押给银行、证券以及信托等金融机构，其目的是获得融资，那么质押所获得资金用途也将影响其公司经营状况。质押所获取资金用途一般分成质押担保、质押回购、补充质押和其他。资金用途的不同，股东所承担的风险和收益也不相同。张陶勇和陈焰华（2014）研究了股权质押资金投向对公司绩效的影响，当股东将质押所得资金投向被质押公司时，该股东不仅要面临控制权转移的风险，还需要将未来可能获得的收益按持股比例分摊至全体股东。而投向自身和其他上市公司则不存在这样的风险。刘信兵(2016)认为股权质押是为了解决融资困难这个问题。他们还认为股权质押是出于降低企业间关联担保或企业互保带来的风险。股东质押担保一般是用于投融资担保和借款担保。质押回购是指当股价跌破平仓线时，股东需要按照约定的价格回购股权。但不论质押所得资金是用于自身担保还是上市公司担保时，一旦股价下跌，市场相关方采取避险行动，如投资者抛售、质押人收紧银根、信用评级机构下调评级，这可能会使股东资金流动性枯竭，从而传导至上市公司的股票和债券市场（艾仁智，2019），进而增加债券违约风险。综上，提出如下假设：H2：股权质押所得资金用途为资金担保时，债券违约的可能性越大。如果上述假设得到验证，则表明股权质押行为会降低公司价值，增大股东的控制权转移风险，影响债券违约。但理性的股东为了保障自身权益，会有较强的动机对控制权转移风险等问题进行规避（李常青和幸伟，2018），控股股东可通过盈余管理手段维持股价（黄志忠和韩湘云，2014；Huang和Xue,2016；谢德仁和廖坷，2016），也可通过回购方式提升股价（Chan等，2015），还可通过避税方式规避控制权转移风险（王雄元等，2018）。但是由于控股股东不直接参与公司日常管理，无论通过上述何种方法规避风险，都需要受到管理层的配合和监管。股东股权质押行为一方面影响管理层决策，管理层为实现公司价值最大化需更深层次的了解质押动机，并且考虑质押所带来的经济后果；另一方面管理层自身的薪酬激励契约也将影响其监管程度，当股东利用股权质押掏空上市公司时，不仅可能会对直接影响上市公司的经营状况，还有可能削弱公司业绩，进而影响到与绩效挂钩的管理层薪酬（Luo和Jackson，2012），而对管理层的股权激励可直接将管理层薪酬与公司价值挂钩。因此，出于提升公司整体价值考虑，管理层积极监管将削弱股权质押所带来的负面影响，对管理层的正向激励也将大大提高监管积极性，进而提升公司价值，降低债券违约风险。学者们从管理层能力、风险偏好、股权激励等方面关注管理层对股权质押所带来的经济后果。HambrickandMason（1984）和Demerjian等（2013）发现管理层能力将显著影响企业价值和绩效。由于管理层个人能力对公司价值有重大影响，在股权质押时，金融机构也会将出质方个人能力考虑在内。许长新和甘梦溪（2021）研究指出管理层风险偏好在股权质押对上市公司实质性创新的抑制关系之间起到了中介作用。陈泽艺等（2018）进一步发现大股东股权质押显著提高大股东占用上市公司资金的可能性，且在高股权制衡组中股权激励的作用尤为显著。综上，提出如下假设：H3：管理层激励在股权质押和债券违约之间发挥中介效应。3.2数据来源与筛选标准本文选取2014年-2020年发生过股权质押的所有A股上市公司作为原始样本，共得到139669条数据。在此基础上进行筛选：（1）剔除模型中控制变量数值缺失的数据；（2）剔除一级行业类别为金融业的数据；（3）剔除ST公司数据。进行上述筛选后最后共得到47886条数据。股权质押数据来自CSMAR数据库，债券违约数据来自Wind数据库，并通过债券代码和上市公司名称进行匹配，整理得到最终数据。为了排除异常值对结果可能造成的影响，本文对所有连续变量均进行了1%和99%水平上的缩尾处理。3.3模型构建与变量选取参考RonaldandMichae（2016）和王雄元（2018），本文构建如下实证回归模型：模型中各具体变量如下表所示：变量属性变量名称变量符号变量定义被解释变量债券违约Default发生债券违约取“1”，未发生债券违约取“0”解释变量股权质押比例Pledge_per股东所质押股票与该股东所持股份比率多人股权质押Pledge_peo当有两个或两个以上的股东在委托书中报告股权质押时取“1”，反之取“0”股权质押变动Pledge_cha公司质押指标较前一年的变化质押资金用途Pledge_pur用途为担保类取“1”，反之取“0”中介变量薪酬激励compensation股价每变动1%，管理层薪酬的变动股权激励stock股票收益率每变动1%，管理层薪酬的变动控制变量股权性质so属于国有控股取“1”，反之取“0”第一大股东持股比例is第一大股东持股比例公司上市时长listed公司已上市的年份数总资产assets总资产的自然对数总资产负债率da总负债/总资产总资产净利率ia净利润/总资产本文的被解释变量为债券违约，采用哑变量形式衡量。在参考了相关文献和理论的基础上，采用四个维度来衡量股权质押情况，分别是股权质押比例（Pledge_per）、多人股权质押（Pledge_peo）、股权质押变动（Pledge_cha）、质押资金用途（Pledge_pur）。参考DemiratsandCornaggia(2013)，选取股权性质（so）、第一大股东持股比例（ls）、公司上市时长（listed）、总资产（assets）、总资产负债率（da）、总资产净利率作为控制变量（ia）。参考RonaldandMichae（2016），选取薪酬激励（compensation）和股权激励（stock）来衡量管理层激励。第四章实证检验与研究结果第四章实证检验与研究结果4.1描述性统计表4-1为全样本描述性统计结果，债券违约的均值为0.007，表明存在股权质押的有0.7%发生过债券违约。这一数值较小的原因可能是上市公司存在股权质押行为的规模较庞大，并且数据包含每一次股权质押行为，而不仅仅是一个公司每年股权质押总额。另外，本文中的债券违约定义为股权质押结束前是否存在债券违约行为，这也缩小了存在债券违约的范围。股权质押比例均值为15.42，意味着股东质押其所持有的15.42%的股权用于融资。并且质押比率超过50%的数据有3198条，占全样本的6.7%。股权质押变动均值为0.0484，这说明接近96%的股东股权质押两年内未发生变动，即股东偏好持续地股权质押。5.09%的国有企业发生过股权质押，该值较低也和国有企业的风险规避性相吻合。总之，本文样本选择不存在较大偏差。表4-1样本描述性统计变量样本量均值标准差最小值最大值default47,8860.007080.083801pledge_per47,88615.4219.890.100100pledge_peo47,8860.03670.18801pledge_cha47,8860.04840.21501pledge_pur47,8860.7560.42901so47,8860.05090.22001is47,88631.3913.434.15089.99listed47,88612.435.901431lnassets47,88621.670.99614.8226.90da47,8860.3230.23008.467ia47,8860.04390.153-9.6158.983compensation47,886-0.09373.264-14.3619.85stock47,886-0.1330.981-6.2813.7894.2均值差异分析和相关系数分析表4-2报告了本文主要变量按照股权质押比率的均值差异检验结果。分组标准为股权质押比率超过50%取1，反之取0。如下表所示：（1）低质押率组债券违约均值为0.007，高质押率组债券违约均值为0.01，高质押组债券违约的可能性明显高于低质押率组，二者的均值在5%水平上呈现显著差异，部分印证了假设H1，即股权质押比例将影响企业债券违约。（2）控制变量方面，本文发现高质押率组的第一大股东持股比例更低、资产更少、上市年限更长、资产负债率更高、总资产净利率更低的控股股东更倾向于高股权质押率。表4-2均值差异检验变量低质押率组均值高质押率组均值MeanDiffdefault447740.00731120.01-0.003**pledge_peo447740.03531120.058-0.023***pledge_cha447740.04131120.16-0.119***pledge_pur447740.75231120.814-0.062***so447740.0531120.059-0.009**is4477431.639311227.8023.837***listed4477412.323311213.994-1.672***lnassets4477421.686311221.4240.262***da447740.32231120.336-0.014***ia447740.04531120.0220.024***compensa~n44774-0.12331120.322-0.445***stock44774-0.1363112-0.084-0.052***注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。表4-3报告了本文的Pearson相关系数表，如表4-3所示，default和pledge_per、pledge_cha、pledge_pur的相关系数分别为0.01、-0013、0.016，显著性水平分别为5%、1%、1%，除多人股权质押相关系数不显著外，其余变量可初步验证假设H1。另外，第一大股东持股比例越高、资产越多、上市年限越长、资产负债率越高、总资产净利率越低的非国有企业越容易发生债券违约。总之，相关系数也基本和前人文献保持一致。表4-3相关系数表defaultpledgeperpledgepeopledgechapledgepursoislistedlnassetsdaiacompenstockdefault1pledgeper0.010**1pledgepeo0.0030.030***1pledgecha-0.013***0.137***0.012***1pledgepur0.016***0.036***-0.029***0.023***1so-0.013***0.010**-0.041***0.076***0.029***1is0.046***-0.070***-0.096***0.032***0.016***-0.027***1listed0.053***0.070***-0.069***0.066***0.064***0.214***0.044***1lnassets0.044***-0.065***-0.029***-0.019***-0.018***0.154***0.092***0.344***1da0.044***0.015***-0.0010.019***-0.014***0.097***0.063***0.164***0.317***1ia-0.005-0.039***0.006-0.010**0.001-0.022***0.049***-0.032***0.010**-0.428***1compen0.009*0.034***-0.016***0.011**00.022***-0.013***0.027***-0.007-0.004-0.0041stock0.010**0.013***0.012***0.007-0.008*-0.015***-0.018***-0.011**0-0.024***0.0050.0041注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。

4.3回归分析如表4-4所示，本文因变量是债券违约，参考谢德仁等（2016）将债券违约作为哑变量，故本文选取logit模型，并选择OLS估计方法进行稳健性检验。结果（a）考虑了股权质押比例、多人股权质押、股权质押变动、股权质押用途，结果（b）考虑了股权质押比例、多人股权质押、股权质押变动、股权质押用途、薪酬激励及其与股权质押比例的交互项，结果（c）考虑了股权质押比例、多人股权质押、股权质押变动、股权质押用途、股权激励及其与股权质押比例的交互项，结果（d）考虑了股权质押比例、多人股权质押、股权质押变动、股权质押用途、薪酬激励及其与股权质押比例的交互项、股权激励及其与股权质押比例的交互项。由于logti模型的系数不能反映解释变量一个单位变化所导致的被解释变量变化的概率，故该表同时报告了变量的平均边际效应，以反映股权质押是否对公司债券违约产生影响。所有模型均采用异方差稳健的标准误。从总体上看，模型的拟合优度较好。解释变量系数符号与预测假设情况相符，且模型结果拟合值的显著性较高。随着变量的不断增加，各系数值变化较为平稳，符号未发生反转，显著性基本未发生变化。这说明模型基本能够反映股权质押、管理层激励对公司债券违约的影响状况。结果（d）为完整的回归结果，以此来说明变量之间的影响关系。股权质押比例、多人股权质押、股权质押用途的系数分别为0.01（p<0.01）、0.639（p<0.05）、0.496（p<0.01），这说明这三者对债券违约有显著正效应，即股权质押比例越高、多人参与股权质押、股权质押用途为担保类，公司债券违约的风险越大。其边际效应分别为0.001（p<0.01）、0.004（p<0.05）、0.003（p<0.01），说明股权质押比例、多人股权质押、股权质押用途每增加一单位，公司发生债券违约的概率就分别增加0.1%、0.4%、0.3%。股权质押变动的系数为-1.631（p<0.01），这说明每年都存在股权质押行为的企业更容易引发债券违约。以上结论验证了假设H1和H2。管理层激励的交互项系数分别为-0.005（p<0.01）、-0.018（p<0.01）。在结果（a）中，股权质押比例系数为正，在与管理层激励变量交互后系数显著为负，说明管理层激励可以调节股权质押比例的负向影响，该结论与假设H3相符。对比观察结果（b）和结果（c），结果（b）显示薪酬激励在股权质押与债券违约之间的中介作用，结果（c）显示股权激励在股权质押与债券违约之间的中介作用。在其他因素不变的情况下，薪酬激励的交互项系数为-0.005（p<0.01），股权激励的交互项系数为-0.018（p<0.01），后者大于前者，说明股权激励比薪酬激励更能降低公司发生债券违约的风险。

表4-4股权质押与债券违约回归结果（a)(b)(c)(d)default系数边际效应系数边际效应系数边际效应系数边际效应pledge_per0.012***

（0.002）0.001***

（0.001）0.0119***

（0.002）0.001***

（0.001）0.010***

（0.002）0.001***

（0.001）0.010***

(0.002)0.001***

（0.001）pledge_peo0.589**

（0.270）0.004**

（0.002）0.635**

（0.271）0.004**

（0.001）0.588**

（0.270）0.004***

（0.002）0.639**

(0.271)0.004**

（0.002）pledge_cha-1.632***

（0.458）-0.011***

（0.003）-1.636***

（0.458）-0.011***

（0.003）-1.633***

（0.458）-0.011***

（0.003）-1.631***

(0.458)-0.011***

（0.003）pledge_pur0.472***

（0.150）0.003***

（0.001）0.476***

（0.149）0.003***

（0.001）0.491***

（0.150）0.003***

（0.001）0.496***

(0.150)0.003***

(0.001)compensation0.089***

（0.022）0.001***

(0.001)0.091***

(0.023)0.001***

(0.001)interact1-0.005***

（0.002）-0.001***

(0.001)-0.005***

(0.002)-0.001***

(0.001)stock0.329***

（0.096）0.003***

（0.001）0.337***

(0.101)0.002***

(0.001)interact2-0.018***

（0.007）-0.001**

（0.001）-0.018***

（0.007）-0.001***

(0.001)so-1.497***

(0.416)-0.010***

(0.003)-1.505***

（0.416）-0.010***

（0.003)-1.510***

（0.416）-0.010***

（0.003）-1.510***

（0.416）-0.010***

(0.003)is0.030***

(0.004)0.001***

(0.001)0.031***

（0.004）0.001***

(0.001)0.030***

（0.003）0.001***

（0.001）0.031***

（0.004）0.001***

(0.001)listed0.062***

(0.008)0.001***

(0.001)0.060***

（0.008）0.001***

(0.001)0.062***

（0.008）0.001***

（0.001）0.060***

（0.008）0.001***

(0.001)lnassets0.225***

(0.049)0.002***

(0.001)0.234***

（0.049）0.002***

(0.001)0.230***

（0.049）0.002***

（0.001）0.238***

（0.049）0.002***

(0.001)da0.872***

(0.141)0.006***

(0.001)0.916***

（0.143）0.006***

(0.001)0.865***

（0.143）0.006***

（0.001）0.905***

（0.143）0.006***

(0.001)ia0.364***

(0.127)0.003***

(0.001)0.373***

（0.126）0.002***

(0.001)0.363***

（0.128）0.003***

（0.001）0.371***

（0.127）0.003***

(0.001)_cons-12.641***

(1.039)-12.849***

（1.049）-12.738***

（1.046）-12.940***

（1.053）N4788647886478864788647886478864788647886PseudoR20.0770.0810.0800.084注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。4.4稳健性检验为了进一步检验以上数据分析得出结论的稳健性，本研究采取OLS估计方法对模型进行估计，检验结果如表4-5所示。从回归结果上看均未发生较大变动，符号也未发生改变，说明管理层激励在股权质押和债券违约之间起到调节作用的结论是稳健的。表4-5OLS回归结果表（a）(b)(c)(d)default系数系数系数系数pledge_per0.001***

（0.001）0.001***

（0.001）0.001***

（0.001）0.001***

（0.001）pledge_peo0.005**

（0.002）0.005**

（0.002）0.005**

（0.002）0.005**

（0.002）pledge_cha-0.008***

（0.001）-0.008***

（0.001）-0.008***

（0.001）-0.008***

（0.001）pledge_pur0.002***

（0.001）0.002***

（0.001）0.002***

（0.001）0.002***

(0.001)compensation0.001***

(0.001)0.001***

(0.001)interact1-0.001***

(0.001)-0.001***

(0.001)stock0.002***

（0.001）0.002***

(0.001)interact2-0.001**

（0.001）-0.001**

(0.001)so-0.010***

(0.001)-0.010***

（0.001)-0.010***

（0.001）-0.010***

(0.001)is0.001***

(0.001)0.001***

(0.001)0.001***

（0.001）0.001***

(0.001)listed0.001***

(0.001)0.001***

(0.001)0.001***

（0.001）0.001***

(0.001)lnassets0.002***

(0.001)0.002***

(0.001)0.002***

（0.001）0.002***

(0.001)da0.013***

(0.002)0.013***

(0.002)0.013***

（0.002）0.013***

(0.002)ia0.005**

(0.002)0.005**

(0.002)0.005**

（0.002）0.005***

(0.002)_cons-0.055***

(0,009)-0.056***

(0.010)N47886478864788647886PseudoR20.0080.0080.0080.009注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。第五章政策建议第五章政策建议本文研究了控股股东股权质押对债券违约的影响，并得到了一些研究结论。基于本文得出的研究结论，提出以下建议，希望本文的如下建议能够对相关部门和主体未来决策具有一定参考价值。5.1规范股权质押行为中国证监会、上海和深圳交易所作为股权质押业务的监管主体，应该限定股权质押比例，合理控制质押爆仓风险。虽然股权是股东自身财产，股权质押行为也是股东对自身财产的处置。但是股东在进行股权质押前，尤其是控股股东，应该考虑到自身的个人财产处置行为也许会对公司的未来发展产生影响。控股股东质押比例过高时，一旦股价下跌，股东追加抵押的能力下降，平仓甚至爆仓风险增大，可能进一步影响债券市场，甚至导致控制权更迭，这也会影响公司管理政策的制定、公司战略的调整，最终对所有利益相关者如员工、客户、供应商等造成影响。因此，监管层对高比例股权质押比例、多人股权质押、长期存在股权质押的上市公司进行监管，并出台相关约束性规定，以合理控制质押所带来的一系列风险。5.2提高资金用途透明度本文在搜集上市公司相关股权质押信息的过程中，发现部分上市公司并没有披露有关质押资金具体用途的信息。虽然本文实证分析了股权质押资金用途为资金担保类时显著影响上市公司债券违约，但担保所得资金具体是用于控股股东个人消费，还是用于投资本公司或其他上市公司不得而知，资金具体用途的不同所带来的经济后果也不同。外部投资者由于无法准确了解到质押资金的用途，他们可能会倾向于做最坏打算，抛售上市公司股票或要求更高的信用利差等。这会导致上市公司流动性趋紧，进而影响债券市场，最终导致债券违约发生。因此监管部门也应要求质押股东及时准确披露质押资金具体用途信息。5.3重视管理层激励存在股权质押行为的上市公司首先应重视管理层激励，尤其需重视股权激励。管理层薪酬的提高直接要求管理者需更加努力去经营上市公司，对于控股股东股权质押行为也会相应密切关注，并能及时约束和控制可能会危及公司发展的股权质押行为，从而最大限度地避免债券违约事件发生。管理层激励分为薪酬激励和股权激励。薪酬激励是直接增加管理层的年薪，由于管理者经营所带来的公司绩效无法及时显现，管理者薪酬的高低体现在公司现有业绩的优劣，管理者也许会注重短期利益而不顾公司未来发展。而股权激励是让管理层也持有部分上市公司股权，这可将管理层与上市公司未来发展紧紧联系在一起，从而使管理层利益与投资者利益趋于一致。管理层的薪酬不再是短期利益的体现，而是关乎公司未来发展走向。股权激励在股权质押与债券违约间的调节作用会更加有效，因此上市公司需重视管理层激励，尤其是股权激励。第六章研究结论与展望第六章研究结论与展望6.1研究结论近年来，股权质押已成为上市公司的一种主流融资方式，然而，股权质押为公司融资带来便利的同时，也暗藏隐患。股价跌破平仓线意味着高额的保证金和质押股票可能被处置，进而导致中小股东丧失股票所有权，控股股东丧失公司控制权，公司控制权的转移可能引发资本市场恐慌，现金流受限，进而对债券市场的发展造成不利影响。由于现有文献对股权质押与债券违约的研究较少，本文将引入管理层激励来探究二者机理关系。本文选取2014年-2020年上市公司股权质押行为作为研究样本，通过实证分析来检验股权质押、管理层激励和债券违约之间的关系，并得到以下结论：（1）高股权质押比例、多人股权质押、股权质押未发生变动将增加债券违约风险，即股权质押行为将显著影响债券违约风险。另外，股权质押资金投向的不同对债券违约的影响大小具有差异性。具体而言，当股权质押资金投向为资金担保类时，上市公司更易发生债券违约行为。（2）管理层激励在股权质押和债券违约之间发挥中介效应，即对管理层正向的股权激励和薪酬激励将会弱化股权质押行为对债券违约产生的影响。研究进一步发现，这两种激励所产生的中介效应大小也不同。比起薪酬激励，股权激励发挥的中介效应更强。6.2研究不足与未来展望本研究虽然取得了一些有意义的结论，然而由于受时间、人力、物力等客观资源所限，仍存在不足和有待完善之处。主要问题是样本的代表性。本文在数据收集阶段发现国泰安数据库中仍有部分上市公司并未公布其股权质押资金用途，本文出于研究需要删除了这部分样本值缺失的数据。所以本文仅观察到已公布的股权质押资金投向信息，但也许这种上市公司未公布的资金去向才更能波及影响到公司债券市场。因此，后续研究可持续跟进此类公司债券违约情况来验证本文结论。

致谢参考文献龚俊琼.我国上市公司大股东股权质押的动机及后果[J].当代经济,2015(20):12-13.刘信兵.民营上市公司股权质押融资主要动因、风险隐患及政策建议[J].金融经济,2016(24):155-156.张陶勇,陈焰华.股权质押、资金投向与公司绩效——基于我国上市公司控股股东股权质押的经验数据[J].南京审计学院学报,2014,11(06):63-70.ChanK,ChenH,HuS,etal.Sharespledgedandcorporaterepurchase[R].WorkingPaper,2013.郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么?[J].北京:会计研究，2009(7):57-63.廖碧波,杨家钢.我国上市公司控股股东“隧道行为”研究文献综述[J].时代金融,2014(02):192-194.郑国坚,林东杰,林斌.大股东股权质押、占款与企业价值.管理科学学报,2014,17(9):72-87.李旎,郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占.会计研究,2015,(5):42-49.王雄元,欧阳才越,史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究,2018,53(01):138-152.谢德仁,郑登津,崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗?——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界,2016(05):128-140+188.Yin-HuaYeh,Chen-enKo，Yu-HuiSu.UltimateControlandExpropriationofMinorityShareholders:NewEvidencefromTaiwan[J].JournalofAccounting&Economics,2003,31(3):263-299.谭燕,吴静.股权质押具有治理效用吗——来自中国上市公司的经验证据.会计研究,2013,(2):45-53.夏婷,闻岳春,袁鹏.大股东股权质押影响公司价值的路径分析[J].山西财经大学学报,2018,40(08):93-108.王斌,宋春霞.大股东股权质押、股权性质与盈余管理方式[J].华东经济管理,2015,29(08):118-128.谢德仁,廖珂,郑登津.控股股东股权质押与开发支出会计政策隐性选择[J].会计研究,2017(03):30-38+94.黎来芳,陈占燎.控股股东股权质押降低信息披露质量吗?[J].科学决策,2018(08):1-20.Merton,R.C.OnthePricingofCorporatedebt:Th