白酒行业专题研究报告：行业加速出清市场预期筑底、加大板块配置关注

内容目录白酒板块：行业加速出清，市场预期筑底、推荐加大板块配置关注 4收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段 4利润端：固定成本开支、缩量竞争加剧致使利润端愈发承压 8机构持仓：指数持股持续环增，主动权益持股结构分化，北上持股持续环减 12投资建议：行业出清加速，预期筑底、推荐加大板块配置 14风险提示 19图表目录图表1：2025Q1-Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增4图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入同比增速 5图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速 5图表4：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅&五粮液） 5图表5：2019年至今分季度白酒板块营业收+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅&五粮液） 5图表6：2025Q3末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增6图表7：2025Q3白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增7图表8：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元7图表9：2025Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增8图表10：2019年至今分季度白酒板块归母净利同比增速 9图表11：2019年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增9图表12：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率 9图表13：2017年至今白酒板块分子板块毛销差 9图表14：2025Q1-Q3白酒板块重点标的毛利率及销售费用率 10图表15：2025Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利率及毛销差 10图表16：2025Q1-Q3白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附占比 11图表17：2025Q3末白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变12图表18：2010年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情13图表19：2010年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳13图表20：2010年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占14图表21：2023年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占14图表22：飞天茅台批价已回落至近年来低位 15图表23：普五批价亦回落至近年来低位 15图表24：白酒的库存周期导致酒企报表拐点滞后于基本面拐点 15图表25：2025Q3至今白酒板块持续跑输沪深指数 16图表26：M1同比变动领先于飞天茅台、五粮液批价变动 17图表27：2026年重点酒企营收及归母净利一致预期持续下修 17图表28：贵州茅台forwardPE于2016年今7分位 18图表29：五粮液forwardPE于2016年今12分位 18图表30：山西汾酒forwardPE于2016年今8分位 18图表31：泸州老窖forwardPE年1614分位 18图表32：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理 18图表33：白酒板块重点标的盈利预测 19白酒板块：行业加速出清，市场预期筑底、推荐加大板块配置关注白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确去库存阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。预期筑底的背景下，持续推荐加大白酒板块的配置关注！收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段25Q1-Q3白酒板块合计实现营收3177亿元，同比-5.8；25Q3实现营收779亿元，同比-18.4，下滑幅度较25Q2的-5.0进一步扩大。细拆来看，25Q349.8+14.6pct25Q3391-36.8，幅度进一步扩大24Q2~25Q2分别同-4.8/-9.8/-4.1/-16.3分子板块：25Q1-Q3/次高端/2125/397/654别-0.2/-2.6/-21.8其中分别实现收539/110/130亿元同比分别-15.1-8.8/-34.8。图表1：2025Q1-Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速板块公司名称25H1YOY25Q3YOY25Q1-Q3YOY贵州茅台8949391112856高端五粮液泸州老窖5281654-38267-53-10609231-10-5合计15866539-1521250山西汾酒24059043295舍得酒业27-1710-1637-17次高端水井坊15-139-5923-38酒鬼酒6-44218-36合计2870110-9397-3洋河股份148-3533-29181-34今世缘70-519-2789-11古井贡酒139125-52164-14迎驾贡酒32-1714-2245-18口子窖25-206-4632-27区域酒及其他金种子酒老白干酒525-270184-48633-22-19金徽酒1805-523-1伊力特11-202-2913-21天佑德酒7-112-99-11顺鑫农业46-1913-2259-20合计524-18130-35654-22白酒板块合计2397-1779-183177-6整体而言，5月下旬起禁酒令加码的影响在25Q3酒企报表层面得以充分体现。从动销层面来看，禁酒令影响最强的6~8月行业动销预计录得30~50幅度下滑、部分区域及价位受影响程度更强；8月下旬起伴随舆论纠偏、外部风险事件对白酒消费场景约束的影响环比逐步趋缓，但中秋&国庆双节动销仍录得约20幅度下滑。因此拉平来看，25Q3行业层面动销预计录得略高于20幅度的下滑、幅度窄于前述剔除CR1后营收端近37的下滑幅度，这也意味着25Q3起行业步入去库存阶段。但目前去库存主要集中于泛社会库存环节，即终端、消费者和企业端，尚未明显传导至经销商环节，我们预计至26年春节渠道端对去库存的体感反馈会更明显。25Q426H126H2图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入同比增速 图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速40%30%20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%40%30%20%10%0%-10%-20%-40%单季度营收同比增速单季度营收同比增速（剔除贵州茅台）

高端 次高端 区域酒及其他，（注：21Q1~21Q3次高端同比增速分别为88、95、54，低基数下高增未在图表中显示）394入+△预收款口径同比-16.0、下滑幅度低于营收端。其中：18725Q325Q3营业收入+△预收款口径亦正增长（分别为+4.8/+2.2/+10.1再其中山西汾酒金徽在25Q2时也同时满足上述情况充体现其厂商关系禀赋的持续性、值得重点关注。若剔除贵州茅台+五粮液，25Q3+7.1，25Q3预收款口径同比-22.2。（25249，另一方面为了管控渠道秩序酒企普遍有把控发货节奏的动作。图表4：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）

图表5：2019年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）500

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3 图表6：2025Q3末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速板块25Q2末预收公司名称款规模YOY25Q3末预收YOY款规模25Q3末环比△25Q3营收+环YOY比△预收款是否快于营收增速贵州茅台 55-4577 -2222413 7是高端五粮液 101泸州老窖 35235193 3138 45-8374 -5470 -9否是合计 191-7209 617557 -11是山西汾酒 60458 5-288 5是舍得酒业 2-91 -38010 -20否次高端水井坊 10-89 -18-17 -65否酒鬼酒 1-471 -4302 23是合计 73069 -1-4106 -10否洋河股份 594964 29538 -32否今世缘 6-45 -4-119 -28否古井贡酒 14-3613 -31-125 -51是迎驾贡酒 4-55 20014 -16是口子窖 3-63 -407 -45是区域酒及其金种子酒 1902 6912 10是他老白干酒 13-3212 -31-18 -48否金徽酒 6246 3306 2是伊力特 0-350 -1602 -26是天佑德酒 1-161 -1602 -10否顺鑫农业 4-335 -33113 -22否合计 1114117 35136 -34是白酒板块合计 375-2394 419798 -16是从回款收现的角度看，25Q3839-26.7，州茅台、金徽酒、金种子酒实现正增长（分别+2.6/+8.6/+14.5。相对应地153+1124Q312325Q325Q3（如宴席定向费投图表7：2025Q3白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速板块公司名称板块公司名称YOYYOYYOY收现营收增速收现营收增速售收现营收增速贵州茅台9519是4373是13887是高端五粮液泸州老窖69518040-11是否7180-75-2否是766259-2-8是否合计182516是588-25否24132是山西汾酒207-4否83-3否291-4否舍得酒业28-19否9-19否37-19否次高端水井坊172是6-75否23-42否酒鬼酒5-46否2-16否7-39否合计257-7否101-18否357-10否洋河股份124-31是47-27是170-30是今世缘678是20-33否87-6是古井贡酒1527是23-57否175-11是迎驾贡酒35-10是15-18是50-13是口子窖23-19是7-49否30-29否区域酒及金种子酒4-40否215是6-30否其他老白干酒-19否9-46是34-29否金徽酒193是79是264是伊力特8-24否2-51否10-32否天佑德酒7-11是2-9是10-10是顺鑫农业35-18是16-20是51-18是合计499-12是150-36否649-19是白酒板块合计25817是839-27否3420-4是

是否超过

25Q3销售

是否超过

25Q1-Q3销

是否超过图表8：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）5018Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3高端 次高端 区域酒及其他（注：应收款项=应收票据及应收账款+应收款项融资）利润端：固定成本开支、缩量竞争加剧致使利润端愈发承压25Q1-Q31227亿元，同比-6.9281-22.0、亦差于营收端表现。25Q368.2，同比+21.2pct25Q3-53.3下滑（24Q3~25Q2分别同比-7.3/-26.2/-4.5/-26.8。期内仅贵州茅台录得正增长（+0.5625Q1-Q3//969/122/136比分别-0.5/-7.6/-35.9分别实现归母净利243/31/6亿元同比分别-14.8/-18.4/-83.7。舍得酒业25Q3中高档/普通酒分别实现营收6.9/1.8亿元，同比-23.4/+18.0，动销T68＞225Q3A+类/A11.2/6.4比分别-38.0/-1.1，对应低价位的淡雅等产品表现相对较优。图表9：2025Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速板块公司名称25H1YOY25Q3YOY25Q1-Q3YOY贵州茅台454919206466高端五粮液泸州老窖195772-52031-66-13215108-14-7合计7265243-159690山西汾酒85129-11140舍得酒业4-250-635-29次高端水井坊1-572-753-71酒鬼酒0-930亏损0亏损合计91-331-18122-8洋河股份43-45-4亏损40-54今世缘22-93-4925-17古井贡酒3723-7540-17迎驾贡酒11-184-3915-25口子窖7-250-937-43区域酒及其他金种子酒老白干酒-13亏损501亏损-68-14亏损-28金徽酒310-333-3伊力特2-180亏损1-43天佑德酒1-350亏损0-62顺鑫农业2-59-1亏损1-80合计130-266-84136-36白酒板块合计946-1281-221227-7图表10：2019年至今分季度白酒板块归母净利同比增速 图表11：2019年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速60%40%20%60%40%20%0%-20%-40%-60%0%-50%-100%-150%单季度归母净利同比增速单季度归母净利同比增速（剔除贵州茅台）

高端 次高端 区域酒及其他（注：21Q1~21Q2106285，低基数下高增未在图表中显示）25Q1-Q30.5pct/次高端酒/酒及其他归母净利率分别为45.1/30.7/20.8，同比分别酒企层面归母净利率居前的为贵州茅台49.4、泸州老窖46.5、五粮液25Q335.7，同比-1.7pct。其中，高端酒/次高端酒/及其他归母净利率分别为44.5/28.4/4.5，同比分别+0.1pct/-3.4pct/-13.4pct，端酒归母净利率同比提升主要系相对高净利率的贵州茅台内部占比提升。从归母净利率的影响因素来看：毛销差维度。25Q1-Q371.3/次高端酒/区域酒及其他毛销差分别为79.8/62.3同比分别持平/-0.9pct/-4.4pct25Q369.6，同比-0.6pct。其中，高端酒/次高端酒/他毛销差分别为80.2+1.3pct/-1.5pct/-14.2pct；头部酒企贵州茅台、山西汾酒毛销差同比提升。图表12：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率 图表13：2017年至今白酒板块分子板块毛销差90%80%70%60%50%40%30%17Q117Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

90%85%80%75%70%65%60%55%17Q117Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3归母净利率 毛利率

高端 次高端 区域酒及其他图表14：2025Q1-Q3白酒板块重点标的毛利率及销售费用率毛利率 销售费用率25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）贵州茅台91.3+0.291.3-0.23.1-1.03.5持平高端五粮液泸州老窖62.687.2-13.5-1.074.987.1-2.1-1.315.113.5+1.1+1.710.910.5-0.6+0.2均值86.4-0.286.1-0.46.2-1.56.4-0.5山西汾酒74.6+0.376.1+0.110.2-0.410.0+0.7舍得酒业62.1-1.664.7-3.225.3+0.522.3+0.9次高端水井坊81.8-2.880.2-2.822.2+13.831.2+11.3酒鬼酒61.2-2.866.7-35.0-31.333.2-6.7均值73.8-1.075.1-0.612.9+0.412.8+0.4洋河股份53.5-12.771.1-2.738.0+10.218.8+4.6今世缘75.0-0.673.8-0.530.0+9.518.1+2.8古井贡酒79.8+2.079.9+0.239.1+16.127.4+2.2迎驾贡酒70.2-5.772.6-1.712.6+3.610.6+2.3口子窖62.7-9.271.0-3.824.6+12.216.2+1.9区域酒及其金种子酒44.5+28.943.3+4.635.2-21.932.2+6.5他老白干酒61.4-5.466.3+0.123.7-1.926.6+0.2金徽酒61.4+0.364.6+0.522.6-1.419.8-0.5伊力特47.6-12.249.0-3.314.7+0.88.6-2.9天佑德酒57.9-1.258.5-0.937.0+5.726.7+3.4顺鑫农业29.7-6.533.4-2.917.4+3.211.3+1.9均值62.4-6.269.0-1.429.7+8.020.0+3.0白酒板块合计80.6-0.881.2持平11.1-0.210.0持平 图表15：2025Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利率及毛销差归母净利率 毛销差板块 公司名

25Q3 YOY（pct） 25Q1-Q3 YOY（pct） 25Q3 YOY（pct） 25Q1-Q3 YOY（pct）贵州茅台 48.3 +0.1 49.4 持平 88.2 +1.3 87.8 -0.2五粮液 24.7 -9.3 35.3 -1.4 47.6 -14.6 64.0 -1.5高端泸州老窖 46.4 -1.7 46.5 -1.2 73.7 -2.7 76.7 -1.5均值 44.5 +0.1 45.1 -0.1 80.2 +1.3 79.8 持山西汾酒 32.4 -1.8 34.6 -1.6 64.5 +0.7 66.1 -0.7舍得酒业 2.9 -3.7 12.8 -2.2 36.8 -2.0 42.4 -4.1次高端

水井坊 25.9 -16.7 13.9 -15.8 59.6 -16.5 48.9 -14.1酒鬼酒 -9.5 +23.3 -1.3 -6.0 26.2 +28.5 33.4 +1.6均值 28.4 -3.4 30.7 -1.7 60.9 -1.5 62.3 -0.9区域酒及其他

洋河股份 -11.2 -24.8 22.0 -9.2 15.5 -23.0 52.3 -7.3今世缘 16.6 -7.1 28.7 -2.3 45.0 -10.0 55.6 -3.3古井贡酒 11.7 -10.6 24.1 -0.8 40.7 -14.2 52.4 -2.0板块公司名称25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）迎驾贡酒28.1-8.233.5-2.957.6-9.362.0-4.0口子窖4.2-26.123.4-6.738.1-21.554.7-5.7金种子酒-19.6+59.9-16.0-3.79.4+50.811.1-1.9老白干酒9.4-6.212.0-1.637.7-3.539.7板块公司名称25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）迎驾贡酒28.1-8.233.5-2.957.6-9.362.0-4.0口子窖4.2-26.123.4-6.738.1-21.554.7-5.7金种子酒-19.6+59.9-16.0-3.79.4+50.811.1-1.9老白干酒9.4-6.212.0-1.637.7-3.539.7-0.2金徽酒4.7-2.014.0-0.338.8+1.844.8+1.1伊力特-11.1-24.410.6-4.032.9-13.040.5-0.4天佑德酒-14.3-4.62.5-3.320.9-6.831.8-4.3顺鑫农业-7.5-5.01.3-3.912.3-9.722.1-4.8均值4.5-13.420.8-4.632.7-14.249.1-4.4白酒板块合计35.7-1.738.3-0.569.6-0.671.3持平管理费用率维度。25Q1-Q34.6，酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为4.0/4.5/6.5，同比分别-0.1pct/+1.1pct。25Q3+0.6pct/次高端酒/其他管理费用率分别为4.9/5.5/10.5，同比分别+0.4pct/+0.2pct/+2.9pct。从管费用绝对额的角度来看，25Q3高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-8/-5因此期内管理费用率提升主要系收入下滑幅度较大，酒企层面持续推进降本增效。营业税金及附加维度。25Q1-Q3白酒板块整体营业税金及附加占比为15.5，同比+0.4pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为15.3/16.3/15.7，同比分别+0.1pct/+1.0pct/+0.7pct。25Q3+0.7pct/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为15.9/16.4/17.7，同比分别+0.7pct/+1.3pct/+0.9pct。营业税金及附加的主要细项为消费税，生产与销售节奏的错位会阶段性影响税负占比，产品结构对营业税金及附加占比变动的影响相对较低。图表16：2025Q1-Q3白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比管理费用率 营业税金及附加占比板块 公司名

25Q3 YOY（pct）Q325Q1

25Q3 YOY（pct） 25Q1-Q3 YOY（pct）贵州茅台4.6-0.34.3-0.5贵州茅台4.6-0.34.3-0.517.2+0.616.1-0.4高端五粮液7.2+3.23.8+0.215.5+0.615.0+0.6泸州老窖3.8+0.32.9-0.29.3-0.112.1+0.8均值4.9+0.44.0-0.215.9+0.715.3+0.1山西汾酒3.9-0.62.9-0.316.6+2.016.4+1.2舍得酒业13.4+2.310.3+0.518.4+0.714.6-1.0次高端水井坊10.7+6.715.1+6.512.2-2.816.9+2.1酒鬼酒15.9-3.113.8+4.118.9-3.419.5-0.5均值5.5+0.24.5-0.116.4+1.316.3+1.0洋河股份13.0+2.87.2+2.019.8+1.917.0+1.5今世缘5.4+0.93.6+0.320.8+1.316.0+0.9他古井贡酒11.8+5.75.9+0.717.8+0.616.0+0.3迎驾贡酒4.6+1.24.2+1.216.1+1.515.3+0.6口子窖15.0+7.98.9+2.519.0+2.716.4+1.2 区域酒及其板块公司名称25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）金种子酒12.1-0.88.0-0.314.9-7.917.2持平老白干酒9.3+3.58.0+1.117.9+1.417.2+0.8金徽酒13.6+0.510.3-0.314.7持平15.0+0.4伊力特8.5-1.54.2-0.216.3+0.614.4-0.7天佑德酒18.3-1.211.8-1.416.2+0.815.4+0.7顺鑫农业11.6-1.08.7+1.010.0-1.410.0-0.2均值10.5+2.96.5+1.117.7+0.915.7+0.7白酒板块平均值5.9+0.64.6持平16.3+0.715.5+0.4机构持仓：指数持股持续环增，主动权益持股结构分化，北上持股持续环减25Q3环比-0.42pct，17Q1~17Q21）25Q33.40，环比-0.50pct50图表17：2025Q3末白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化名称金股票投资市名称金股票投资市股)动幅度股比() 基金() 类基金()(亿元)基金()类基金()值比()贵州茅台8563-46.85.21.712361.372.060.67五粮液22461-35.83.62.22730.300.370.23山西汾酒134561511.05.65.52610.290.290.29泸州老窖176791512.06.95.12330.260.290.22古井贡酒4725-111.66.05.6760.080.090.08洋河股份9715396.45.90.6660.070.130.01今世缘1068528.67.90.7420.050.080.01酒鬼酒2888-8.97.51.4180.020.030.01舍得酒业2181316.64.91.6130.010.020.01迎驾贡酒2903403.63.10.6120.010.020.00

季报持仓变

持股占流通

持股总市值

持股市值占基

其中：指数类其中：非指数 （注：仅列示25Q3末持股总市值＞5亿元的酒企）8%7%6%5%4%3%2%1%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3基金重仓持股市值占基金股票投资市值比2）25Q31.85，环比-0.36pct5+6老窖（+8、洋河股份（+232，环减的包括贵州茅台-6、五粮液-22、古酒-181~525Q33的酒企有5.53、山西汾酒（5.47、泸州老窖（5.10从配置权重看，25Q3主动权益基金对白酒板块超配比例持续回落、降至0.74，环比-0.58pct，超配比例介于16Q3~16Q4间水平。图表19：2010年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理12%10%8%6%4%2%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3-2%超配情况（主动权益基金配比-流通市值占比）25Q3300.2115Q4~16Q1山西汾酒、泸州老窖、五粮液。图表20：2010年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比8%7%6%5%4%3%2%1%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3基金重仓持股市值占基金股票投资市值比（主动权益基金，剔除头部消费赛道类基金）（注：头部消费赛道基金指25Q2末规模在30亿以上、消费类主动权益基金，共计16只）50（-0.9pct4.9（-0.2pct2.8（2.2图表21：2023年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比板块公司名称23Q1末23Q2末23Q3末23Q4末24Q1末24Q2末24Q3末24Q4末25Q1末25Q2末25Q3末环比贵州茅台7.37.06.96.97.26.76.96.26.45.84.9-0.9高端五粮液6.86.35.34.55.34.84.54.03.93.12.8-0.2泸州老窖4.03.83.53.23.32.93.32.42.52.22.50.3山西汾酒3.23.32.12.02.73.33.02.83.94.02.2-1.8次高端舍得酒业水井坊1.26.42.43.81.33.52.43.21.53.81.22.91.52.30.52.00.72.20.42.21.11.90.7-0.4酒鬼酒3.43.81.41.71.40.51.10.50.60.50.80.3洋河股份3.12.72.42.63.12.62.51.61.51.41.3-0.1今世缘3.13.83.22.84.24.24.13.92.92.81.2-1.5古井贡酒2.12.41.71.71.92.01.71.61.71.31.40.1迎驾贡酒1.41.11.51.51.41.51.31.01.31.10.8-0.3区域酒及其他口子窖金种子酒2.90.34.70.44.30.73.51.23.61.42.21.42.62.01.60.31.30.31.50.30.50.4-0.90.1老白干酒2.51.91.01.41.82.21.10.80.70.50.50.0伊力特0.50.40.30.30.50.10.20.10.10.10.10.0金徽酒0.70.91.90.70.90.80.60.40.70.40.60.2顺鑫农业2.21.31.10.61.10.80.90.50.50.40.60.2投资建议：行业出清加速，预期筑底、推荐加大板块配置21~2325今年淡季动销加速下探的导火索是禁酒令等外部风险事件冲击，导致白酒消费场景缺失、尤其针对泛商务招待等需求。伴随舆论纠偏，外部风险事件对白酒消费场景的影响自8月下旬起逐步改善，但直至当下仍未恢复至冲击前水平；中秋&国庆旺销期动销亦录得约20同比降幅、较春节跌幅有所扩大。行业景气度快速回落亦传导至上市酒企表观业绩与单品价盘。如前所述，25Q3上市酒企业绩出清的广度与深度明显提升，飞天茅台、普五等头部白酒单品批价回落至近年低位。价盘回落侵蚀渠道利润甚至造成渠道亏损，经销商回款趋谨、反之加速酒企业绩探底。图表22：飞天茅台批价已回落至近年来低位 图表23：普五批价亦回落至近年来低位320030002800260024002200200018002023/12023/32023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/9

9609409209008808608408202023/12023/32023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/9飞天茅台（原箱） 飞天茅台（散瓶） 国窖1573（高度） 五粮液(普五)今日酒价 （注：数据截至2025年11月1日） 今日酒价，百荣酒价 （注：数据截至2025年11月日）25Q3300图表24：白酒的库存周期导致酒企报表拐点滞后于基本面拐点动销/报表

报表见顶动销维度报表维度

被动加库存（动销＜报表）动销见顶名酒价盘赶顶、动销增速趋缓、行业分化起始

量价齐降的下行阶段黄金阶段

渠道倒逼酒企报表出清，去库存阶段价＞量，名酒单品逐步价稳周期阶段景气企稳 上行期 景气攀顶 下行期 景气企稳图表25：2025Q3至今白酒板块持续跑输沪深300指数30%20%10%0%-10%-40%2025/1 2025/22025/3 2025/42025/5 2025/62025/7 2025/8 2025/92025/10年初至今相对收益 SW白酒指数年初至今涨跌幅 沪深300年初至今涨跌幅（注：数据截至2025年11月1日）展望后续，我们预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点。从动销层面来看，我们预计行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。从中期维度来看，反内卷政策出台、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善；叠加中期提振消费、扩大内需政策逐步落地，居民端消费情绪亦有望修复。从修复节奏来看，我们预计26年春节白酒动销同比跌幅或进一步收窄，主要考虑禁酒令等外部风险事件对白酒消费场景的影响有望持续改善，且春节礼赠、聚饮等需求相对会更刚性。从价盘层面来看，我们预计当下至26年春节前便是行业价盘最为承压的时期，之所以滞后于动销维度主要源于产业库存周期的扰动。目前所述，25Q3方是此轮周期去库存的起点，外部风险事件加速产业出清节奏。经过中秋&国庆双节，终端及消费端库存已经有所改善，但渠道端库存去化尚不明显。在谨回款、强动销的背景下，我们预计渠道库存压力将在经历再一旺季后进一步释放。16M16~1824M126H1图表26：M1同比变动领先于飞天茅台、五粮液批价变动5%0%-5%2007-012007-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07

100%80%60%40%20%0%-20%-40%M1同比（t-12） 飞天茅台批价同比（右轴） 普五批价同比（右轴），今日酒价，百荣酒价 （注：批价数据截至2025年10月，M1数据截至2025年9月）26/组织/24~2620024~26854以上。图表27：2026年重点酒企营收及归母净利一致预期持续下修板块公司名称板块公司名称同比增速同比增速25Q1末25Q2末当前25Q2末25Q1末25Q2末当前25Q2末贵州茅台2102206219897-4104610269857-4高端五粮液10529998782-123873573062-14泸州老窖3853413043-111701481294-12山西汾酒4764353926-101631491306-12次高端酒鬼酒舍得酒业18