贝壳-W砥砺深耕进无止境

内容目录二十余载铸就房产纪业龙头 4经纪行业龙头，中居服务第一股 4股权结构稳定，高团行业经验丰富 4升级“一体三翼”略布局大房产服务产链 5经纪龙头地位稳固二房业务空间广阔 6二手房成交率先修，来仍有提升空间 6规模效应及管理能形核心壁垒，二手房纪头地位稳固 8新房业务市占率稳有升“预付佣”模式压应账款风险 10“三翼”战略探索展空间，家装业务构第增长曲线 12家装赛道空间广阔公家装业务具备利润性 12租赁业务高速扩张盈水平趋于稳定 12成立贝好家业务线探索C2M新模式 13盈利预测与估值 14风险提示 14图表目录图1： 公司深耕房产经纪域十余年 4图2： 公司高管团队具备富行业经验 5图3： 公司营业收入自2023以来持续增长 6图4： 1H2025公司实现经调净利润32亿元 6图5： 新房及存量房业务公营收主要来源 6图6： 新房及存量房业务公贡献利润主要来源 6图7： 我国二手房成交额于2023年率先同比回正 7图8： 我国二手房成交额于2023年占比提升 7图9： 36城新房成交面同比未回正（万平方米） 7图10： 15城二手房成交积已比回正（万平方米） 7图11： 核心高能级城市二房交领先于新房 8图12： 次贷危机后美国成销领先于新房 8图13： 美国单户型成屋销占显著高于新房 8图14： 公司二手房交易额步升 9图15： 公司二手房业务收包链家佣金及平台服费收入 9图16： 公司二手房业务收逐增长 9图17： 二手房业务佣金率于定 9图18： 公司经纪人数量逐增长 10图19： 公司门店数量快速长 10图20： 构建ACN网络进经人分工合作 10图21： 公司新房业务交易稳提升 11图22： 公司新房业务国内占稳中有升 11图23： 公司新房业务收入步长 11图24： 公司新房业务贡献润趋于稳定 11图25： 公司新房业务佣金稳定 11图26： 公司新房业务应收款转天数大幅缩短 11图27： 家装行业具备市场模力（万亿元） 12图28： 公司家装业务收入速长 12图29： 公司租赁业务高速张 13图30： 公司租赁服务在管源量大幅增长 13表1： 公司创始人团队投权比近五成 5表2： 公司家装业务具备方优势 12二十余载铸就房产经纪行业龙头经纪行业龙头，中国居住服务第一股2001京链家，在后续经营过程中，公司首推房产交易三方签约模式，率先推出楼盘字典推动房源信息化建设，倡导并引入真房源标准，推出首个ACN网络。2014年公司线上平台进入快速发展期并在次年初步完成全国化布局。2016-2017分别完成BC1132018D162019D+142020。战略升级，加速培育第二增长曲线。2022年5月，公司A类普通股以介绍方式在港交所主板上市。2023年，公司一体两翼战略升级为一体三翼战略，形成以新房和二手房交易为核心业务，整装（家装家居）、惠居（租赁服务）、贝好家（房地产开发）为增长业务的发展体系。2025年3月，公司A类普通股正式纳入港股通及深股通。图1：公司深耕房产经纪领域二十余年公司招股说明书，公司公告，公司官网，公司官方微信公众号，股权结构稳定，高管团队行业经验丰富ABB10Poptoslbal6141票权比例为1%；联合创始人单一刚先生持股比例为.7%，投票权比例为10%。表1：公司创始人团队投票权占比近五成股东A类股（万股）B类股（万股） 股权比例投票权左夫人84960/ 36%1.%彭永东820391 51%.%单一刚5467435 .7%10%腾讯系33516/ 93%69%其他213745/ 5.3%4.7%公司公告，备注：数据截至2025年6月30日。

201020172021520187201620余年的互联网公司财务工作经验。公司董事会副主席及执行董事徐万刚先生2015年加入公司，曾担任公司西部战区负责人等职位，行业经验丰富。图2：公司高管团队具备丰富的行业经验公司官网，升级一体三翼战略，布局大房产服务产业链493.441。图3：公司营业收入自2023以来持续增长 图4：1H2025公司实现经调净利润32亿元营业收入（亿元） 同比 经调整净利润（亿元） 同比1006004000

2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

806040200

2021 2022 2023 2024

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%公司公告， 公司公告，一体三翼战略升级，营收主要来源于一体业务（即存量房和新房经纪业务），家装家居业务有望成为公司第二增长曲线。2023年公司提出一体三翼战略，一体为新房和二手房经纪业务事业线，三翼为整装（家装家居）、惠居（租赁服务1H2025公司存量房业务//新兴及其他业务营业收入占比分别为7./31./216%，贡献利润占比分别为4434%1.56/6%。图5：新房及存量房业务公营收主要来源 图6：新房及存量房业务公贡献利润主要来源存量房业务 新房业务 家装家居业房屋租赁业务 新兴及其他业务

存量房业务 新房业务 家装家居业务房屋租赁业务 新兴及其他业务100%60%40%20%0%

2021 2022 2023 2024 1H2025

100%202120222021202220232024 1H202560%40%20%0%公司公告， 公司公告，经纪龙头地位稳固，二手房业务空间广阔二手房成交率先修复，未来仍有提升空间自20210310，./7.%07历史高位。图7：我国二手房成交额于2023年率先同比回正 图8：我国二手房成交额于2023年占比提升新建商品住宅交易额（左轴，万亿元）二手住宅交易额（左轴，万亿元）20 新建商品住宅交易额同比（右轴）二手住宅交易额同比（右轴）

40%20%

100%80%

新房交易额占比 二手房交易额占比1002018 2019 2020 2021 2022 ，贝壳研究院，

0%-20%-40%

60%40%20%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023，贝壳研究院，4Q2024以来核心城市二手房成交明显回升，销售表现优于新房。4Q2024以来，152025年0月161.，5.9图9：36城新房成交面同比未回正（万平方米） 图10：15城二手房成交积已比回（万平方米700600500400300200100W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

2023 2024 2025

300250200150100500

2023 2024 2025， ，1-8336.81055.8图11：核心高能级城市二手房成交领先于新房新房住宅成交面积（万平方米） 二手住宅成交面积（万平方米）16001400120010006004002000北京 上海 广州 深圳 杭州 成都，20252009Q1201185%图12：次贷危机后美国成销领先于新房 图13：美国单户型成屋销占显著高于新房美国单户型成屋销售（万套，左轴）美国单户型新房销售（万套，左轴）美国单户型成屋销售（万套，右轴）美国单户型新房销售（万套，左轴）美国单户型新房销售（万套，左轴）美国单户型成屋销售（万套，右轴）12 60 7010 50 608 5040 406304304202 20 100

成屋占比(MMA,右轴)

100%80%60%40%20%0%， ，综上，本轮行业周期中，二手房成交有望率先企稳，尤其是核心城市的二手房销售已迎来拐点，尽管我国当前二手房成交占比已逐步提升，但对比海外国家仍有差距，成交规模仍有较大提升空间，公司作为房产经纪龙头，有望率先受益于二手房市场规模增长。规模效应及管理能力形成核心壁垒，二手房经纪龙头地位稳固1H202513.71163840至16不断加深，叠加佣金率趋于稳定，我们预计公司二手房业务增长势头或不减。图14：公司二手房交易额步升 图15：公司二手房业务收入包含链家佣金及平台服务费等收入2500020000150001000050000

二手房交易额（亿元） yoy2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

300250200150100500

链家佣金收入（亿元）平台服务、加盟服务及其他增值服务收入（亿元）2021 2022 2023 2024 1H2025公司公告， 公司公告，图16：公司二手房业务收逐增长 图17：二手房业务佣金率于定二手房业务收入（亿元） yoy 二手房业务-链家佣金率300250200150100500

2021 2022 2023 2024

20%10%0%-10%-20%-30%

2.8%2.%2.%2.2%2.%

2021 2022 2023 2024 1H2025公司公告， 公司公告，公司拥有规模化的门店和经纪网络，规模效应形成稳固的市场竞争壁垒。截至05年6月306.1.5.8.有助公司积累更丰富的客户需求及房产信息，成为公司业务拓展的坚实基础。图18：公司经纪人数量逐增长 图19：公司门店数量快速长经纪人数量（万名） yoy 门店数量（万间） yoy60504030201002021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%

765432102021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%公司公告， 公司公告，构建ACNACN为多个环节，并允许多个经纪人开展合作，从而为经纪人参与和赚取佣金分成提供更多机会，提高了交易效率及经纪人留存率，在波动的市场环境中，保障战略执行更高效、团队更加稳固，对于交易流程和经纪人的管理能力形成了公司的核心竞争力。图20：构建ACN网络促进经纪人分工合作公司官方微信公众号，2.3 新房业务市占率稳中有升，预付佣模式压降应收账款风险新房业务市占率稳中有升，2023年以来收入规模逐步增长。公司利用已建立的基础设施和广阔的客户基础，成为新房项目的强大销售渠道，向开发商提供全面05年6月01.。03105699。图21：公司新房业务交易稳提升 图22：公司新房业务国内占稳中有升20000150001000050000

新房交易额（亿元） yoy2021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

15.%1.5%10%7.5%5.0%2.5%0.%

新房交易额市占率2021 2022 2023 2024 1H2025， ，图23：公司新房业务收入步长 图24：公司新房业务贡献润趋于稳定5004003002001000

新房业务收入（亿元） yoy2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

30.%25.0%2.0%15.0%10%5.0%

新房业务贡献利润率2021 2022 2023 2024 1H2025， ，预付佣模式加快佣金回款，新房业务应收账款周转天数大幅缩短。2021年下半年以来，行业销售下滑，叠加资金管控趋严，房企资金流动性风险增加，公司通过预付佣等多项措施保障及时收回应收账款。2023年以来公司应收账款周转天数明显优化，1H2025应收账款天数为56天。图25：公司新房业务佣金稳定 图26：公司新房业务应收款转天数大幅缩短4.%3.5%3.0%2.5%2.%1.5%1.%

新房业务佣金率2021 2022 2023 2024 1H2025

100806040200

新房应收账款周转天数（天）2021 2022 2023 2024 1H2025， ，三翼战略探索发展新空间，家装业务构建第二增长曲线家装赛道空间广阔，公司家装业务具备利润弹性年我国家装行业规模已超305030.1，至00年市场规模有望超7万亿元。尽管家装行业市场空间广阔，但由于其非标、低频、大宗的行业特性，过去一直难有规模性企业。公司通过经纪业务的海量积累带来低获客成本和强品牌效应，叠加标准化能力及运营模式能够有效解决传统家装行业单次博弈的信任问题，未来有望整合家装行业。表2：公司家装业务具备多方面优势优势流量赋能经纪业务的海量积累带来低获客成本和强品牌效应标准化规模成长有赖于可复制性，公司致力于不断提升在设计、施工、供应链、流程等环节的标准化。信息化全面推进基于HomeSaaS通过BIM型)+SSC（的模式材料履约一体化。团队建设加强团队培训等提升客户满意度。公司公告，盈利模式已逐步跑通，核心城市家装业务单位经济模型显著改善。公司布局家装业务较早，2015年链家与万科合作成立万链装饰，2020年公司推出全新家居服务平台被窝家装，2022年收购整装公司圣都家装100%股权，现阶段公司在核心高能级城市已实现了家装业务经营的正循环。图27：家装行业具备市场模力（万亿元） 图28：公司家装业务收入速长年年约8.1%2022-2025年765432102022 2025E 2030E

200150500

家装家居业务收入（亿元）2021 2022 2023 2024 1H2025嘉世咨询， ，3.2 租赁业务高速扩张，盈利水平趋于稳定公司的租赁业务主要包括分散式和集中式的租赁住房管理运营服务，以及流量商业化等租赁相关服务，其中分散式租赁住房管理运营服务——省心租是规模最大的业务。6305988%1H202578503年的1076%图29：公司租赁业务高速张 图30：公司租赁服务在管源量大幅增长租赁业务营业收入（亿元） 租赁业务贡献利润率 在管房源数量(万套） 省心租房源数量（万套）200150100500

2023 2024 1H2025

10%8%6%4%2%0%-2%

7060504030201002023 2024 1H2025公司公告， 公司公告，备注：1H2025贝壳省心租房源数量未披露。3.3成立贝好家业务线，探索C2M新模式依托海量数据积累和潜在客户链接，打造数据驱动型住宅开发服务平台。公司成立贝好家业务线，旨在通过贝好家打造数据驱动型住宅开发服务平台，为开发商等合作方提供产品解决方案以及线上线下一体化的营销服务。贝好家通过数据积AIC2MC2M的C2MC2M盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元。考虑我国二手房市场空间广阔，公司作为房产经纪龙头具备规模效应和管理优势有望率先受益，叠加公司积极拓展家装家居等多元化业务，后续具备利润弹性，我们预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元，维持买入评级。风险提示房地产市场下行超预期：新房及二手房交易佣金是公司营收和利润的重要来源，若新房市场及二手房市场成交量和成交价下行超预期，公司业绩或承压；交易佣金率大幅下降：公司的佣金收入主要受交易额和佣金率影响，若佣金率大幅下降，会导致公司收入和利润下行；三翼业务发展不及预期：公司家装业务、租赁业务以及新兴业务存在收入及利润不及预期的风险；腾讯系公司、腾讯减持风险：作为腾讯系公司，腾讯减持尤其是大规模减持可能对公司股价造成负面影响。百万人民资产负债表(2023A2024A2025E 2026E 2027E百万人民资产负债表(2023A2024A2025E 2026E 2027E利润表(百万人民币)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E币)流动资产69,75476,60381,83494,678107,067营业收入77,77793,457103,289117,077130,619现金9351431353523752其他收入00000应收账款及票据3765985476,3616,803营业成本56,05970,51379,99790,442100,511存货3040000销售费用6,654778,3969,282095其他63959,662525274,79412管理费用8,2378,9618,8709,4699,911非流动资产50,57856,54659,56362,39465,053研发费用1,9372,2832,3172,3922,408固定资产1,9652,4002,3702,4362,579财务费用-1,274-1,260-1,363-1,366-1,389无形资产23529,00232,00834,77437290除税前溢利7,8846,8706,8098,99711,375其他25712544252525所得税1,9942,7921,7022,2492,844资产总计120,3321