本轮高切低：对与错

内容目录期益场要特征理 4部素：10外支撑际落年前需改仍观察 20.............................................................................23美储员因通利率径生歧政不确性为号融定风险.23美国10月ADP就数据预，战裁人数新高 美国10月PMI数继续化新单数外抬升 27图表目录本美、洲跌，股跌一 5本低股数优 5主指涨幅览 5本涨居的分板块 5本万全A日成交小回落 6南资今累流入破亿关 610以南资流入向 610以南资流出向 6本主宽基ETF继续得流入 7次隆磋中美首晤主共整理 84以中贸摩擦要件理 82013以中首会梳理 8前切行踪指目正加回落 910月以来结构上确实展现出高切低的特征 9前TMT交比仍下过中离2023年今间部距离 10期金对的方是色电、力设、筑行业 10场格9月始切向海 11A科板内的分在期现为出 11A成板整相对值赢但化度并高 11前A股技顺周的额到史位附近 12周相科行到史位风切等待PPI点认() 12元数期后拖全风资下跌 13周外场球风资全回，民币产而稳 13周切行绎下铃略所摆 13期杠策绎后杠策超有回摆 14Q3基季：TMT持仓到40 14AI与新源指数轮构仓比 15A盈格变：30-60，前技+海占过30，渐为新利史四度三季切情梳理 163m10s差大 17一中利小 17端债益幅走高 17周元数走弱 18周价弱际利震回() 18周油格下行 19周价荡弱 1910月BCI续升 2010月口续5月增长 2110月东和出口持高速 218-10出分比 21频据踪 22联理近月内言态多官重新注胀险至11月8）24联《融报告头风是策确定，AI风提至30 新CME息（11月8日新） 25国10月ADP业数超期 26国ADP业与非就数对比 27国10月ISMPMI继分化 28国10月PMI订单数高服业价指攀至28近期权益市场重要交易特征梳理A本周要股数跌至225年11月7星纳跌3.4普50累跌1.6道指累跌1.214.241.741.551.121.481.29和0.980.790.780.660.40本周美股连续下跌。从海外市场表现及消息面来看，主要影响因素如下：一、11月密歇根大学消费者信心指数初值降至2022年6月以来最低水平。二、美国10月挑战者企业裁员人数超过15.3万人，创二十年同期最高。三、OpenAI首席财务官关于寻求政府兜底或担保的言论，虽然事后被澄清，但一度被市场解读为AI巨头可能存在资金链风险，这直接动摇了市场对AI概念股的信心。四、本周以来多位美联储官员发言，以政府停摆空窗期与通胀威胁为由表达对后续降息路径的保守倾向。12AI们认为：（1）Polymarket上对月内结束停摆的预期超过92。（2）美联储至26Q2逐步降息至中性利率较确定（AI11PMI涨势不改。欧股国指区STOXX50（跌1.69，国DAX跌1.70国1000.369IAGHikma本周股跌一恒指数涨1.29，生技指跌1.20本港股场表6.153.46和3.19费板均涨过2，幅分为2.93、2.612.44和2.15工与产建业2.07和1.870.411.982.39，AI等热向与政策消息塑造了结构性机会。南向资金本周持续净流入，但其配置方向明显偏向于金主要指数涨跌幅一览主要指数涨跌幅一览本周美股、欧洲普跌，港股涨跌不一本周美股、欧洲普跌，港股涨跌不一国投证券证券研究所3005001.29A本周低价股指数占优本周低价股指数占优国投证券证券研究所本周涨幅居前的细分板块国证券券究所 国证券券究所本周涨幅居前的细分板块本周万得全本周万得全A日均成交额小幅回落国投证券证券研究所，10117，202512032（（）ETFETF3005050086.17、36.8332.77、23.561000A50A50013.48ETFETFETF41.0834.4380.56南向资金今年累计流入突破万亿大关南向资金今年累计流入突破万亿大关国投证券证券研究所10月以来南向资金流入方向10月以来南向资金流入方向10月以来南向资金流出方向国证券券究所 国证券券究所本周主流宽基本周主流宽基ETF继续获得净流入国投证券证券研究所第三，1030一、美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10所谓芬太尼关税，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。9295010月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。301TikTok我们认为，此次经贸磋商和元首会晤达成的共识应该是具有较为积极意义的，尤其是两个方面：第一是本次双方暂停实施相互制裁的期限是一年，而非此前常用的90天；第二是自2025年一季度，特朗普宣布以芬太尼名义加征20关税后，首次在该领域让步。结合近期美国中期选举进入预备期（通常在投票日前一年开始启动），共和党在两院的优势较为微弱，因此特朗普在选票上的诉求较为迫切，扩大农产品贸易以获得中西部农业州的支持尤为重要。我们判断今年底到明年一季度，中美的贸易冲突将进入到一段缓和期，在中期选举共和党获得明显优势之前，特朗普大概率倾向于减少与中国的冲突，避免对通胀预期以及选民信心造成影响，这对于人民币资产（尤其是港股）的风险偏好提升是有利的。中方表述关税—1美方取消对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”；中方表述关税—1美方取消对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”；对中方商品24%对等关税继续暂停一年；中方将相应调整反制关税—2双方同意继续延长部分关税排除措施出口管制美方暂停实施“9月29日公布的出口管制50%穿透性规则”一年；中方相应暂停10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并研究细化方案301调查美方暂停对华海事、物流和造船业301调查措施一年；中方相应暂停相关反制一年执法与民生就芬太尼禁毒合作达成共识农产品贸易扩大农产品贸易企业个案相关企业个案处理达成共识；确认马德里经贸磋商成果；美方在投资等领域作出积极承诺；中方将妥善解决TikTok相关问题互访动向美方表示期待明年早些时候访华，并邀请中方访美44月以来中美贸易摩擦重要事件梳理20132013年以来中美元首会晤梳理第四，对于当前市场的结构特征，我们在9月初就提出高切低指标接近区间顶点，高切130A920252（相对）60回落至40附近，距离30持续时间；TMT指数代表科技行业来看，TMT指数的成交额占比当34左右，2023TMT25-50当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落10月以来结构上确实展现出10月以来结构上确实展现出“高切低”的特征当前当前TMT成交额占比仍然下行过程中，距离2023年至今区间底部尚有距离近期资金相对涌入的方向是有色、电子、电力设备、建筑等行业近期资金相对涌入的方向是有色、电子、电力设备、建筑等行业AAA（PCB（AAIAAA62025A/成长风格的特50指数，也是950TMT月底950TMT10市场风格9月初开始切换向出海50% TMT指数同花顺出海50出海50/TMT（右轴）市场风格9月初开始切换向出海50% TMT指数同花顺出海50出海50/TMT（右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40%30%20%10%0%-10%-20%本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。国投证券证券研究所国投证券证券研究所A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出AA股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高国投证券证券研究所国投证券证券研究所国投证券证券研究所国投证券证券研究所1.0510.950.90.85111.0510.950.90.8511当前当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%)第五，本周推动高切低行情和风格切换的重要驱动力是美元指数的意外走强，一方面是因为政府停摆期间美国市场微观流动性紧张，且鲍威尔因为经济数据延迟公布而对12月的降息指引有所动摇，导致市场宽松预期退坡；另一方面是日元和欧元贬值下进一步推动美元指数上涨。本周一度突破100点大关，周五回落至99.5附近。美元走强推动了全球风险资产的回调，而人民币资产相对跌幅更小，本周比特币期货下跌5.7，日经255和韩国综指分别大跌4.07和3.74，纳指也大跌超过3。恒生科技受到一定冲击但下半周企稳，A股则整体没有收到太大影响，成长板块高位企稳且顺周期价值接棒进一步推动大盘走高。但进入11月后，随着海内外扰动因素逐步显现，高切低行情体现出一个新的特征，就是在7月-10月反杠铃策略的超额大幅度领先后，11月以来杠铃策略出现小幅回摆，一方面在主线发生分歧后，市场资金转向多条支线，从而呈现出小微盘领域表现相对占优的特征；另一方面，临近年末，高位科技板块情绪退潮后，部分资金转向防御而避免波动。但杠铃策略的回摆可能是短期特征，随着全球流动性紧缩的压力逐步改善，海外风险偏好回升后，我们预计年底前市场风格有望重回成长。美元指数短期冲高后拖累全球风险资产下跌美元指数短期冲高后拖累全球风险资产下跌本周海外市场及全球风险资产全面回调，人民币资产反而企稳本周海外市场及全球风险资产全面回调，人民币资产反而企稳本周高切低行情演绎下杠铃策略有所回摆本周高切低行情演绎下杠铃策略有所回摆近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆国投证券证券研究所第六，目前基于Q3机构持仓来看，基于基金三季报，A股机构投资者科技（TMT:电子+计算机+通信+传媒）仓位已经突破40，达到40.13。这一持仓水平已经超过2020-2022那一轮新能源（车）浪潮下机构泛新能源持仓的峰值水平（接近40），目前尚低于2019-2021年消费升级浪潮下机构对茅指数的持仓水平（大致45）左右。如果我们讲40作为一轮产业浪潮机构持仓一个重要参考阈值，显然当前A股机构持有科技的仓位已经处于非常高的水平。同时，我们可以看到电子+通信两大科技行业机构配置分位数均处于历史最高位置且超配幅度明显，其中电子行业机构超配幅度达到10以上。Q3基金季报：Q3基金季报：TMT持仓达到40%国投证券证券研究所AIAI与泛新能源、茅指数三轮机构持仓对比国投证券证券研究所注：泛新能源包含一级行业电新+下游乘用车、汽车电子+上游锂矿、专用设备等。基于对A2000年-2008年随着中国加入WTO占比从30%提升至；在2010年-2016+（30%60%。如2003-20062010制造2022OFDI15%。A股）30%后，在后续5-860%基于近两年A股盈利格局的观察来看，科技+出海两大板块成为最为突出的新崛起势力。目前看，随着中国新旧动能转换进程中，所对应A股科技+出海两大板块占A股盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%。基于从此前工业化到城镇化过程中A股盈利占比规律的观察，我们倾向于认为在步入数智全球化的大趋势下，科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60%靠拢，成为A股最重要的产业基本面双主线。AA股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线国投证券证券研究所。上游资源品：包含一级行业钢铁、煤炭、石油石化、有色金属、基础化工、第七，面向四季度，我们聚焦观察三季度与四季度的行情和风格切换节奏：风格结构层面，复盘历史上三季度与四季度占优风格的差异，不难发现虽然指数整体上涨概率高，但Q3-Q4存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。换言之，今年四季度很可能会进一步延续我们在此前提出的高切低行情，尤其是在三季度涨幅相对偏低的，低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域，可能是四季度风格切换过程中相对占优的方向。历史上四季度相对三季度切换情况梳理历史上四季度相对三季度切换情况梳理历史四季度风格切换复盘梳理风格季度收益率(%) 风格季度排名Q3到Q4占优风格汇是否切换季度2010Q32010Q42011Q32011Q42012Q32012Q42013Q32013Q42014Q32014Q42015Q32015Q42016Q32016Q42017Q32017Q42018Q32018Q42019Q3201920202020Q42021Q32021Q42022Q32022Q42023Q32023Q42024Q32024Q4周期18.2712.97-15.10-17.64-5.527.209.78-1.5425.5823.90-29.7219.483.695.719.19-5.24-1.97-12.23-5.97先进制造26.979.27-16.35-16.44-8.598.6316.865.7128.874.82-27.4529.07-0.281.775.16-6.85-6.16-8.93-3.15消费30.664.57-8.71-11.87-6.330.3520.161.9120.647.34-25.3326.084.284.223.565.80-7.15-11.35-0.015.1114.1115.79-11.467.81-8.991.94-0.15-5.4216.983.69医药医疗科技(TMT)金融地产29.845.96-10.54-11.370.041.6116.58-1.5517.69-0.22-22.0326.817.26-0.660.212.72-11.11-16.655.215.234.445.27-13.850.31-14.1610.81-7.25-0.6917.778.7317.8910.79-11.56-11.51-2.40-0.5333.69-3.6220.88-0.81-27.1336.41-0.83-3.285.76-4.33-6.43-11.377.037.610.89-2.57-6.5114.24-14.465.54-8.08-0.3817.7423.16-0.423.92-14.08-3.01-6.4421.9112.75-3.5312.8670.80-24.2726.353.58-0.094.491.636.17-7.83-4.265.749.384.22-6.45-0.30-12.155.885.57-8.4124.998.31周期先进制造4 31 35 66 53 63 26 33 12 12 46 56 23 51 31 35 62 35 26 42 63 13 11 24 22 45 63 43 46 25 2消费151445224335225153352253142536(TMT)242214445513156266245465515243523326163641662444116641636151664151556124444311534536321614消费科技(TMT)医药医疗明显切换金融地产医药医疗医药医疗小幅切换医药医疗科技(TMT)明显切换金融地产先进制造科技(TMT)消费小幅切换小幅切换科技(TMT)先进制造医药医疗消费周期 消费医药医疗金融地产明显切换小幅切换周期科技(TMT)明显切换消费医药医疗金融地产周期小幅切换金融地产先进制造科技(TMT)医药医疗小幅切换科技(TMT)周期10.2114.681.78-11.03-0.63-0.79-4.368.935.12619.2710.9011.02-13.93-3.62-6.96-5.0918.1815.87先进制造消费先进制造消费 不切换科技(TMT)先进制造周期先进制造小幅切换消费 周期明显切换医药医疗金融地产金融地产消费明显切换(TMT)科技(TMT)先进制造金融地产先进制造小幅切换国投证券证券研究所33.923.89；104.114.11。本周以来多位美联储官员发言，以政府停摆空窗期与通胀威胁为由表达对后续降息路径的保守倾向3m10s3m10s利差扩大国投证券证券研究所近一周中美利差缩小短端美债收益率小幅走高近一周中美利差缩小短端美债收益率小幅走高 国证券券究所 国证券券究所99.73081015.3200310著动摇了市场对美国经济，特别是就业市场韧性的信。二、本次政府停摆已超过36天，官方非农就业报告、通胀数据等关键经济指标延迟发布。市场在数据真空中运作，无法准确评估经济状况，这种不确定性不仅抑制了美元的上涨动能，也加剧了市场的担忧情绪。三、11月密歇根大学消费者信心指数初值暴跌至50.3的三年多来最低水平，反映出民众对经济前景极度悲观。26Q211PMI蒙上一层迷雾。本周美元指数小幅走弱本周美元指数小幅走弱本周金价震荡走弱。伦敦金现最新价格4000.29美元/盎司，上周前值4002.69美元/盎司，COMEX黄金期货最新价格为4007.80美元/盎司，上周前值4013.40美元/盎司。111本周以来多位美联储官员发言，以政府停摆空窗期与通胀威胁为由表达对后续降息路径的保守倾向。据中小幅走高。本周金价走弱，实际利率震荡回落本周金价走弱，实际利率震荡回落(%)国投证券证券研究所WTI59.75/60.98IPE63.7065.07桶。消息面看：一、OPEC+决定在12月将产量目标上调，延续了其渐进式的增产模式；另一方面，12本周原油价格震荡下行本周原油价格震荡下行国投证券证券研究所本周铜价震荡走弱。LME铜本周报收10716.50美元/吨，上周报收10887.50美元/吨。10本周以来多位美联储官员发言，以政府停摆空窗期与通胀威胁为由表达对后续降息路径的保守倾向。本周铜价震荡走弱本周铜价震荡走弱国投证券证券研究所内部因素：1010BCIBCI951.110BCI，10（BCI）52.0951.160.959.747.448.352.4，47.647.947.744.747.933.438.054.950.5，103.70.12.170.81.531.45106.189.116.64.884.913.13.3891021.28万元增长7.2，占外总的57比去同提升1.9个分点外109129293万亿，降8.1占外贸值的13.5。品端看机产占口比超1013.438.760.71.19下降成路1.16万亿增长24.7车7983.9元增长14.3同期3.38315.39050亿降3纺品841.9亿长18料品615.5亿降0.5989.82。10月10月BCI持续回升国投证券证券研究所1010月进口连续5个月增长10月对东盟和非洲出口保持较高增速10月对东盟和非洲出口保持较高增速8-108-10月出口分项同比高频数据跟踪高频数据跟踪国投证券证券研究所更考虑对通胀的压制美联储官员因通胀对利率路径产生分歧，政策不确定性成为头号金融稳定风险的路径，杰斐逊认为在利率接近中性水平时慢速推进降息是合理的，而巴尔金则表示降息一次然后维持利率不变的情景可能是合理的，库克认为愿意考虑进一步降息，但还没有就12月降息与否做决定。另一方面，以米兰为代表坚持鸽派的官员认为通胀持续低于预期，美联储继续降息仍是合理的行动，纽约联储主席威廉姆斯则提出美联储可能很快需要通过购买债券来扩大资产负债表，以满足金融体系的流动性需求。74GDP20（当前美联储的政策分歧深层逻辑在于，经过数次降息后，货币政策正从旨在抑制通胀的限制性水平，向缓解就业压力的中性水平艰难过渡。在这一模糊地带，官员们对通胀、就业等经济现象的定性产生了根本差异。这种深刻的分歧的直接根源正是《金融稳定报告》中指出政策不确定性。报告揭示的高风险资产估值、创纪录的对冲基金杠杆以及人寿保险公司的高杠杆极度依赖低利率和稳定的流动性环境。一旦政策不确定性与高利率持续性等风险因子发酵，导致市场融资成本骤升或流动性收紧，这些高杠杆环节将首当其冲，成为引发连锁反应的薄弱点。我们认为，为应对政策的快速变化与在支持实体经济与防范金融风险之间取得几乎不可能的平衡，美联储将极力避免发出任何明确的单向信号，其政策路径将更加走走停停和数据驱动。美联储理事近一个月内发言表态，多数官员重新关注通胀风险（截至美联储理事近一个月内发言表态，多数官员重新关注通胀风险（截至11月8日）职位姓名发言时间观点联邦储备理事会成员（永久投票席位）主席JeromeH.Powell（中性偏鹰）10月30日就业增长下行，通胀依然偏高，委员会内部存在强烈的观点分歧，12月降息并不确定副主席PhilipN.Jefferson（中性偏鹰）11月7日利率已经降至中性水平，美联储应谨慎行事。监管副主席MichelleW.Bowman（鸽）10月14日预计美联储将在2025年剩余的两次政策会议上继续降息，以应对劳动力市场放缓及经济增长趋弱的局势。理事会成员MichaelS.Barr（中性）11月7日通胀控制取得进展，但仍有工作要做。理事会成员LisaD.Cook（中性偏鹰）11月3日目前美联储在低失业率和稳定通胀两项目标上都面临风险，支持近期的降息决定，愿意考虑进一步降息，但还没有就12月降息与否做决定。理事会成员ChristopherJ.Waller（鸽）10月31日鉴于就业持续放缓的风险，美联储应在12月的下次会议上继续降息。美联储继续降息是正确的做法。理事会成员StephenMiran（鸽）11月5日虽然因美国政府关门导致官方经济数据缺乏，米兰仍表示，目前通胀低于预期，劳动力市场也保持平稳趋势。认为美联储继续降息仍是合理的行动，包括在今年最后一次会议12月时继续降息。地区联邦储备银行行长（轮值席位）纽约(永久投票席位)JohnC.Williams（中11月7日美联储可能很快需要通过购买债券来扩大资产负债表，以满足金融体系的流动性需求。波士顿SusanM.Collins（中性偏鸽）10月15日美联储今年应继续降低利率以支持劳动力市场，同时要将利率维持在足够高的水平以确保通胀得到控制。芝加哥AustanGoolsbee（中性偏鹰）11月6日由于政府停摆导致关键通胀数据缺失，他对进一步下调利率持谨慎态度。圣路易斯AlbertoMusalem（中性偏鹰）11月7日美国央行必须继续对通胀施加下行压力，并警告称利率正接近无法再提供这种压力的水平。堪萨斯城JeffreySchmid（偏鹰）10月31日根据我的评估，劳动力市场基本处于平衡状态，经济保持持续增长动能，而通胀水平依然过高。非本届票委成员克利夫兰BethM.Hammack（偏鹰）10月31日我确实认为我们需要保持一定程度的（货币政策）限制性，帮助通胀回落至目标水平。费城PatrickT.Harker//达拉斯LorieK.Logan（偏鹰）10月31日除非有明确证据表明通胀下降速度将超过预期，或者劳动力市场降温速度将更快，否则很难在12月份再次降息明尼阿波利斯NeelKashkari（中性偏鹰）10月7日警告大幅降息可能加剧通胀压力旧金山MaryC.Daly（中性偏鸽）11月3日今年降息50个基点使美联储处于更有利的位置。官员们应当对12月FOMC货币政策会议持开放态度。需要在避免伤害到就业市场的情况下继续抑制通胀。亚特兰大RaphaelBostic//里士满ThomasI.Barkin（偏鹰）10月10日在朝着正确的方向前进，还不会宣布抗通胀胜利注：/表示近一月内没有发表有关利率观点的言论尔街见闻，澎湃新闻，新浪财经，国投证券证券研究所美联储《金融稳定报告》头号风险是政策不确定，美联储《金融稳定报告》头号风险是政策不确定，AI风险提升至30%ED，国投证券证券研究所注：表中数据表示受访者关注金融风险类别占比CME8日更新）ME，国投证券证券研究所10ADP就业数据超预期，挑战者裁员人数创新高115ADPResearchInstitute10ADP4.232.90.90.30.50.73.24.72.5ADP11月6日本周四，根据挑战者企业最新公布的数据，美国就业市场在2025年10月出现了超15.32003201110月的非官方就业数据出现矛盾，ADP新增就业数据中运输仓储业新增4.7万人，是本次就4.8AI2003AI可能适得其反。美国美国10月ADP就业数据超预期国投证券证券研究所美国美国ADP就业数据与非农就业数据对比新增非农就业数据（万人）新增ADP就业数据（万人）2025-062025-072025-082025-082025-092025-10总计-1.37.92.2-0.3-2.94.2商品端-2.1-0.8-2.50.2-0.70.9制造业-1.7-0.2-1.2-1.80.2-0.3建筑业-0.2-0.1-0.71.0-0.40.5采矿业-0.2-0.5-0.61.0-0.50.7服务端-0.68.56.3-0.5-2.13.2金融活动-0.60.9-0.30.8-0.91.1运输仓储业0.40.60.4-1.7-0.64.7专业和商业服务-2.4-1.0-1.7-0.1-0.6-1.5休闲和酒店-0.50.62.81.0-1.6-0.5教育和保健服务5.17.74.61.83.22.5信息业-0.3-0.7-0.5-1.30.1-1.7其他服务-0.60.51.2-1.0-1.7-1.4零售业-0.50.71.1///批发业-1.2-0.8-1.2///公用事业0.00.1-0.1///政府1.40.2-1.6///联邦政府-0.9-1.0-1.5///州政府-0.4-0.5-1.3///地方政府2.71.71.2///国投证券证券研究所10PMI113ISM10PMIPMI48.749.149.52.848.23.958.01.544.50.549.4。根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，10月美国制造业活动收缩步伐加快。自8月份新订单指数率先改善以来，其积极影响在9月传导至生产端，形成连锁反应；10月积压订单指数进一步上升1.7pct。然而，这些短期向好迹象并未转化为行业的持续增长，整体仍反映出经济前景的不确定性。尽管新订单、新出口订单、积压订单及客户库存四项需求指标均有所改善，但它们仍处于收缩区间，其中客户库存收缩速度有所放缓——该指标过低的状态通常被视为对未来生产有利。在生产方面，产出继续恶化，就业虽仍在收缩但速度