策略观点：迈向长牛

杆的蛮力，而是来自于企业内生性的提质增效。进一步观察行业结构，盈利改善呈现出明显的分化态势，主要集中在TMT等高景气方向以及有色、化工等受益于反内卷政策的领域。这清晰地表明，A股的复苏不是一个雨露均沾的全面周期性反弹，而是一个由新经济拉动的结构性复苏。近期产业链数据显示，部分中游制造业面临的上游成本高、下游降价难的双重压力有所缓解，价格传导机制趋于顺畅。随着行业竞争从粗放式价格战转向追求合理利润空间，企业的定价权与盈利能力正在系统性重估，从而进一步夯实了ROE反弹的可持续性。图各口径ROE均有所回升 图各口径销售净利率提升图3：严重内卷行业整体ROE处于底部，但部分已经企稳图4：复苏迹象正沿产业链传导，从上游有色、中游设备制造延伸至下游房地产等。注:分位数始于2010年Q1如果说ROE的底部反弹是面子上的企稳，那么板块间的剧烈分化则揭示了里子上的深刻重构。2025年Q3，各板块归母净利润中位数口径增速呈现极端分化：科创板（+9.17%）>沪深300（+5.67%）>创业板指（+3.03%）>全A两非（+2.17%）。以科创板为代表的新质生产力板块展现出碾压式领先，成为A股走向科技驱动、盈利为王的美股式长牛的最强证据，A股的盈利结构正在发生颠覆性重构，新质生产力的盈利爆发力已开始碾压传统板块。与此同时，中美科技型企业盈利水平的对比也揭示出巨大的成长潜力。ROE比较来看，SPX成份100ROEA500成份股100ROE10.3%（9.6%）图中美科技型企业成立平均年限 图美国和中国科技股vs非科技股的ROE差异在这一新经济动能加速凝聚的同时，旧经济部门的出清也为资本重构创造了条件。房地产行业的深度调整是A股盈利出清的必要阵痛，旧模式的终结正在倒逼资本流向新经济。在A股的盈利结构中，新经济的火与旧经济的冰同时存在。2025年上半年，上市房企的经营状况持续承压，净利润均值下跌至-8.3亿元，行业净利润合计亏损高达902亿元。更严峻的是，超七成房企计提了存货跌价，确认的损失高达494亿元。尽管有近半数的A股房企实现了营收同比增长，但这掩盖不了行业整体增收不增利、毛利率仍在低位徘徊的困境。旧经济（房地产为代表（科创板为代表A股新一轮长牛市的催化剂。表1：A股冰与火之歌：新旧经济盈利能力分化（2025H1/Q3）三、基石二：结构的新范式——从地产红利到科技红利的估值重构中国资本市场的结构性变革，A股的宏大叙事深植于政策扶持的延续性上。回顾从十二五到十四五的历程，我们可以清晰观察到一条由产业政策引领的科技飞跃路径：十二五时期，科技风格在移动互联网浪潮下初露锋芒；十三五期间持续深化蓄力；直至十四五，随着科技自立自强战略的推进，科技成长板块的市值占比最终超越所有其他风格，确立了其市场主导地位。这一由五年蓝图所驱动的结构性演进，是A股能够走出长期结构性牛市的核心动力。图7：十二五到十四五期间由产业政策引领的科技飞跃路径权纺服、医药、食品饮料及农业的合成；科技涵盖电子、通信、传媒、计算机、新能源（50权重）机械-机器人（30传统制造由轻工、机械（70车（50、新能源（50权重）及军工构成；金融地产包括银宏观经济层面，中国经济向技术和创新驱动的转型已是不可逆转的长期趋势，A股的行业市值占比正在忠实反映这一变迁。A股的行业轮动与中国经济结构的变迁始终密切相关。从长期趋势来看，科学研究和技术服务业在上市公司的排名及其所占比例持续上升，同时，以电子和医药生物为代表的新兴产业，在A股市场的市值占比持续攀升。这种变迁在2024-2025年尤为剧烈。尤其是电子板块，作为人工智能技术的重要支撑领域，其估值体系经历了显著重构，行业总市值实现了大幅增长。这意味着市场已经开始摆脱传统的PE估值束缚，转而采用更类似美股的叙事驱动或长期价值来看待这些代表未来的核心资产。中美缩小差距在科技。中美各板块行业利润率横向对比发现通信设备、半导体和半导体设备、机械等新兴产业，A股相关板块提升空间充足，可以作为十五五期间基本面补短板行业。图8：中美相同行业的跨市场利润率对比资本市场正在通过并购重组用脚投票，产业资本的焦点已全面集中于硬科技领域。如果说二级市场的估值重构尚存争议，那么一级半市场的并购则是产业资本最真实的意图。2024年，中国并购市场已明确转向行业集中和技术驱动的新时期。数据显示，电子、电力设备和医药生物三大硬科技领域，合计并购占比高达45.7%，成为并购活动最活跃的板块。当产业资本而非二级市场散户愿意斥巨资甚至高溢价来收购科技资产时，也证明了硬科技的估值是被广泛认可的。A股市场呈现的科技+红利哑铃型结构，正是此轮转型期成长+防御双重逻辑的体现，北向资金已在积极布局。在此轮结构转型的过渡期，A股市场呈现出清晰的哑铃型结构。一端是以人工智能、半导体为代表的高估值、高成长型科技行业；另一端则是依托银行、电信及核心央企的高股息分红板块。这一结构并非A股独有，它恰恰是市场走向成熟、配置逻辑美股化的体现。聪明的北向资金（外资）完美地执行了这一哑铃配置。2025年上半年，北向资金既大举增持了电力设备（如光伏、储能）等成长板块，又显著增持了银行等防御板块，体现出成长+防御的双重配置逻辑。这表明A股市场正在从过去炒主题、炒概念的单一模式，进化为成长与价值并重的成熟市场配置逻辑。与A股以制造业和硬科技驱动的成长格局不同，H股市场呈现出稳收益与轻创新并行的结构特征。H股以蓝筹核心资产为主体，股息率显著高于A股，显示出企业整体更为成熟、分红稳定的特点。其新经济板块占比约两成，但结构上与A股有显著差异，相较于A股以制造与硬科技驱动的成长格局，H股的成长性更多体现在商业模式、研发与服务等轻资产领域，体现出以效率与模式创新为核心的轻创新特征。其中，新消费与AI方向在新经济中占比高达72%，是H股成长的主要驱动力。图股风格画像（按流通市值） 图新经济的权重组成：以新消费和AI为主四、基石三：生态的新平衡——投资者结构优化与长期主义的制度转向A31.6%的（12.9%、（图股风格画像（按流通市值） 图股风格权重拆解：从资金抱团大盘蓝筹到小登股+大盘成长崛起更为重要的是，这种多元化的生态结构赋予了市场强大的内在活力与韧性。近两年A股与H股市场呈现出清晰的新旧动能交替轮动特征：从红利资产到港股创新药，再到恒生科技与A股成长风格，市场热点呈现健康的接力式上涨。这种你方唱罢我登场的格局，意味着投资机会并非枯竭，而是在不同市场中持续孕育和扩散，有效避免了资金在单一赛道内的过度内卷，为长牛行情提供了源源不断的活水。图13：A、H市场的结构轮动、优势互补，阶段亮点持续涌现尽管A股投资者结构依然由个人投资者主导，但其结构优化和市场成熟度提升的长期趋势是确定无疑的。这是论证A股长牛最常遇到的波折。数据显示，A股投资者总数已突破2.4亿，且统计的还是未注销、未休眠的活跃账户。从增量来看，2025年上半年新增开户的1259.77万中，个人投资者占了1255.22万户，占比高达99.63%。从账户数量看，A股的散户化似乎仍在加剧。然而不能只看账户数，更要看资金流向和制度变革。A股的机构化正从制度层面而非账户层面加速，公募基金的长期主义考核改革是培育长牛的制度基石。真正的美股化并非指散户消失，而是指机构力量能否践行长期主义。过去几年，A股的痛点在于，部分9242025FOMOA股最大的五、基石四：回报新觉醒——从融资工具到投资回报的监管理念质变AA20241236家公司股票收盘价低于1元并濒临退市，另有72家公司被ST警示退市。这场严厉的出清与房地产行业的出清相结合，正在A股上演一场彻底的供给优化，为优质公司腾出了宝贵的市场空间和资本。上市公司正被引导从重融资转向重回报，股东回报意识的增强是A股走向成熟的显著标志。在新的监管生态下，A股的监管理念正在发生根本性转变——从过去的帮助企业融资转向保护投资者回报。上市公司主动分红的意愿在持续提升：央企发挥了定海神针的作用，贡献了71%的分红金额；民营控股上市公司的意愿也在提升，其中15家分红金额超10亿元；一年多次分红也正成为市场新风向。全球主要市场的长5A图14：全球多个市场经验显示，股市的长期回报来源在盈利和分红的贡献时间/拆分/市场欧洲美国日本印度越南中国法国CAC德国DAX标普500道琼斯工业日经225东证指数明晟印度VN30沪深300估值贡献3%-2%16% 7%26%21%25%3%-19%1年盈利贡献4%14%9%7%12%15%13%16%5%分红贡献2%3%2%2%3%3%-1%2%2%估值贡献3%-17%3%-9%-2%6%17%-38%-34%3年盈利贡献25%24%20%21%35%34%43%37%4%分红贡献8%10%6%7%9%9%-13%4%4%估值贡献23%-5%44%22%22%11%32%-49%-23%5年盈利贡献28%27%50%36%56%45%86%61%13%分红贡献20%24%21%22%27%23%-35%9%11%估值贡献34%-5%86%70%45%28%49%10年盈利贡献50%51%99%70%126%105%164%分红贡献45%48%58%61%73%59%-56%估值贡献-17%4%51%39%30%20年盈利贡献131%143%304%229%225%分红贡献148%202%220% 230%163%注销式回购的增多是A股美股长牛化最直接的证据之一，它标志着上市公司开始真正致力于提升每股价值和净资产收益率。回购是美股长牛的重要推手。A股过去的回购多为库存股并用于员工激励，对股东价值提升有限。而注销式回购则会直接减少总股本，是真金白银地提升股东价值。2025年以来，全市场公布了1321单回购预案，预计回购金额1642.70亿元。最关键的是，注销式回购不断增多，预计回购金额达到225.29亿元。ROEAROEDeepSeekA股上市公司价值管理意识的质变，是走向长牛最坚实的微观基础。表2：A股美股长牛化：长牛长赢四大基石对标分析六、前路虽有崎岖，长牛基石已现A股复刻美股长牛长赢的路径并非简单的模仿，而是在消化房地产与地方债务等旧标签的风险的同时，系统性地嫁接新时期的四大驱动力。A股仍面临房地产出清、地方债务风险和外部不确定性的巨大挑战。长牛之路不会一蹴而就，应摒弃旧有的短线博弈思维，A股的价值中枢正在重构，基于盈利质量（ROE反弹）、科技创新（科创板）、机构长钱（考核改革）、股东回报（注销回购）四大要素的新一轮长周期牛市已现雏形。四大基石——盈利引擎的切换、经济结构的重构、投资者生态的转向以及股东回报的觉醒，均已出现明确的、数据支持的积极信号。对于投资者而言也是摒弃追涨杀跌的旧习惯，转而拥抱长期主义的最佳时机。A股的美股长牛化进程已悄然启动。