多重视角下我国上市公司并购支付方式影响因素剖析

多重视角下我国上市公司并购支付方式影响因素剖析一、引言1.1研究背景与意义在经济全球化与市场竞争日益激烈的背景下，企业并购作为实现扩张与发展的重要战略手段，在我国资本市场中愈发活跃。并购活动不仅有助于企业实现规模经济、优化资源配置、提升市场竞争力，还对产业结构调整和经济发展具有深远影响。近年来，我国上市公司的并购交易数量和规模呈现出显著增长态势。据相关数据显示，2024年我国上市公司并购交易数量达到[X]起，交易金额总计达到[X]亿元，较以往年份有了大幅提升。这一趋势反映了企业通过并购实现战略目标的强烈需求，以及资本市场对并购活动的积极推动。并购支付方式作为并购交易中的关键环节，直接关系到并购交易的成败、并购双方的利益分配以及并购后企业的财务状况和经营绩效。合理选择并购支付方式，不仅能够确保并购交易的顺利完成，还能为企业创造协同效应，提升企业价值。然而，在实际并购过程中，企业面临着多种支付方式的选择，如现金支付、股票支付、混合支付等，每种支付方式都有其独特的优缺点和适用场景。现金支付具有交易简单、迅速的优点，能够快速完成并购交易，但会给企业带来较大的资金压力，影响企业的流动性；股票支付则可以避免现金流出，减轻企业的资金负担，但可能会导致股权稀释，影响原股东的控制权；混合支付方式则综合了现金支付和股票支付的特点，具有一定的灵活性，但也增加了交易的复杂性。企业在选择并购支付方式时，需要综合考虑多种因素，包括企业自身的财务状况、经营战略、市场环境、税收政策等。不同的因素会对企业的支付方式选择产生不同程度的影响，甚至可能导致企业在不同的并购交易中选择截然不同的支付方式。因此，深入研究我国上市公司并购支付方式的影响因素，具有重要的理论和实践意义。从理论层面来看，尽管国内外学者对企业并购支付方式的选择进行了大量研究，但由于研究背景、样本选择和研究方法的差异，尚未形成统一的理论体系。我国资本市场具有独特的制度背景和市场环境，如股权结构相对集中、投资者保护机制有待完善、金融市场发展程度与国外存在差异等，这些因素可能会对我国上市公司并购支付方式的选择产生特殊影响。因此，基于我国资本市场的实际情况，深入研究并购支付方式的影响因素，有助于丰富和完善企业并购理论，为进一步研究企业并购行为提供理论支持。从实践角度出发，对于企业而言，合理选择并购支付方式是实现并购战略目标的关键。通过深入了解各种影响因素，企业能够更加科学地制定并购支付方案，降低并购成本，提高并购成功率，实现企业价值最大化。同时，并购支付方式的选择还会影响到企业的财务结构和经营风险，合理的支付方式有助于企业优化财务状况，增强抗风险能力。对于投资者来说，了解并购支付方式的影响因素，有助于他们更好地评估企业并购行为对企业价值和未来发展的影响，从而做出更加明智的投资决策。此外，对于监管部门而言，研究并购支付方式的影响因素，有助于制定更加完善的政策法规，规范并购市场秩序，促进资本市场的健康发展。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析我国上市公司并购支付方式的影响因素。案例分析法是重要手段之一。通过精心选取具有代表性的上市公司并购案例，如[具体案例公司1]并购[具体案例公司2]等案例，深入挖掘其在并购过程中选择特定支付方式的背景、动机和决策过程。详细分析这些案例的财务数据、市场环境以及并购前后的战略调整，以小见大，揭示影响并购支付方式选择的关键因素。以[具体案例公司1]为例，在并购[具体案例公司2]时，其现金流量充裕，且目标公司规模相对较小，基于对控制权稳固和交易便捷性的考量，最终选择了现金支付方式。通过对这一案例的深入分析，能够清晰地看到企业财务状况和目标公司规模等因素在支付方式决策中的重要作用。实证研究法是本研究的核心方法。以我国上市公司为样本，选取2015-2024年期间发生并购交易的公司作为研究对象，确保数据的时效性和全面性。通过对这些公司的财务报表、并购公告等公开数据的收集和整理，运用描述性统计分析、相关性分析和多元线性回归分析等统计方法，对影响并购支付方式的因素进行定量分析。构建多元线性回归模型，将并购支付方式作为被解释变量，将企业财务状况（如资产负债率、流动比率、盈利能力等）、公司治理结构（如股权集中度、管理层持股比例等）、市场环境（如股票市场行情、行业竞争程度等）以及宏观经济因素（如GDP增长率、利率水平等）作为解释变量，深入探究各因素对并购支付方式的影响方向和程度。本研究在研究视角和数据运用方面具有一定的创新点。在研究视角上，突破了以往大多从单一因素或某几个因素分析并购支付方式的局限，创新性地从微观企业层面、中观行业层面和宏观经济层面三个维度全面分析影响因素。这种多维度的分析视角能够更系统、全面地揭示并购支付方式选择的内在逻辑，为企业的并购决策提供更具综合性的理论支持。在数据运用上，不仅选取了最新的上市公司并购数据，保证了研究结论的时效性和现实指导意义，还综合考虑了多种类型的数据，包括财务数据、公司治理数据、市场数据和宏观经济数据等。通过对这些多源数据的整合与分析，能够更准确地反映各种因素对并购支付方式的影响，提高研究结果的可靠性和说服力。二、理论基础与文献综述2.1并购支付方式概述在企业并购活动中，支付方式的选择至关重要，它直接影响着并购交易的成本、风险以及并购双方的利益分配。常见的并购支付方式主要有现金支付、股票支付和混合支付三种，每种方式都有其独特的概念、特点以及对并购双方的不同影响。现金支付是指并购方直接向被并购方股东支付一定数额的现金，以获取目标公司的资产或股权。这种支付方式最为直接、简单和迅速，能够在较短时间内完成交易，使并购方快速实现对目标公司的控制，有效地节省了并购时间。对被并购方股东而言，现金支付能让他们即时获得资金，无需承担证券风险，在公司价值未被低估的情况下可即时得利。从并购方角度看，现金支付从某种程度上对外表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会。然而，现金支付也存在明显的缺点。对于被并购方股东来说，他们无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，也不能拥有新公司的股东权益。对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。若并购方大量动用现金进行支付，可能会导致自身资金流动性紧张，影响企业的正常运营和后续投资能力，增加企业的财务风险。例如，[具体案例公司3]在并购[具体案例公司4]时，采用了现金支付方式，虽然迅速完成了并购交易，但由于大量现金流出，导致公司后续资金周转困难，影响了企业的研发投入和市场拓展，在一定程度上削弱了企业的竞争力。股票支付是指并购方通过增发自身公司的普通股票，以新发行的股票替代目标公司的资产或股票，从而实现收购目的。股票支付的主要形式包括以股票换资产和以股票换股票。这种支付方式最大的优点是可以避免并购方大量现金流出，减轻企业的资金压力，保持企业的财务灵活性。对于被并购方股东来说，如果并购方公司前景良好、股价具有上升潜力，他们可以获得并购方公司的股权，分享其未来增长带来的收益。股票支付还可以作为一种投资选择，使被并购方股东有机会参与到更具发展潜力的企业中。然而，股票支付也存在一些弊端。一方面，股票支付涉及到股权稀释问题，会导致并购方原有股东的持股比例下降，可能引发市场对公司控制权变更的担忧，进而影响公司股价。另一方面，股票的价值受到市场波动、公司经营情况等多种因素的影响，具有较大的不确定性，这使得被并购方股东面临着股票价值下跌的风险。而且股票支付需要通过股票交易所或券商等中介机构进行转让，过程较为繁琐，交易成本相对较高。比如[具体案例公司5]在并购[具体案例公司6]时采用股票支付方式，并购完成后，由于市场环境变化和投资者对股权稀释的担忧，公司股价出现了大幅下跌，不仅使并购方原有股东的财富缩水，也让被并购方股东未能获得预期的收益。混合支付则是结合了现金和股票两种方式，根据具体情况调整两者的比例。这种支付方式综合了现金支付和股票支付的优点，具有较高的灵活性。它既能满足被并购方对即时现金流的需求，使其获得一定的现金收益，又能减轻并购方的现金压力，同时保持对目标公司的部分所有权。通过合理安排现金和股票的比例，并购方可以在实现并购目标的同时，优化自身的财务结构，降低财务风险。此外，混合支付还可以根据并购双方的谈判结果和市场环境进行灵活调整，更好地满足双方的利益诉求。不过，混合支付也存在一些复杂性。它涉及到现金和股票两种支付工具的协调和管理，需要考虑税务处理、会计核算等多方面的问题，增加了交易的难度和成本。在税务方面，不同支付方式的税务处理规定不同，可能会导致并购双方面临不同的税务负担；在会计核算上，混合支付也需要更复杂的处理方法，以准确反映交易的经济实质。如[具体案例公司7]在并购[具体案例公司8]时，采用了混合支付方式，但由于在税务和会计处理上出现了问题，导致公司面临税务风险和财务报表的不准确，给公司带来了不必要的麻烦。2.2相关理论基础在企业并购的复杂领域中，多种理论从不同角度为并购支付方式的选择提供了深刻的理论依据，协同效应理论、信号传递理论在其中扮演着关键角色。协同效应理论认为，企业并购的核心价值在于通过整合资源、优化业务流程以及协同运作，实现“1+1＞2”的效果，从而提升企业的整体价值。在并购支付方式的选择上，协同效应理论具有重要的指导意义。当企业预期并购将带来显著的协同效应时，会倾向于选择能够最大化实现协同效应的支付方式。对于具有高度互补性业务的企业，在并购时若预计通过整合能大幅降低成本、提高生产效率，实现经营协同效应，可能会更青睐股票支付方式。因为股票支付可以使双方利益紧密相连，促进并购后的深度整合，共同分享协同效应带来的长期收益。以[具体案例公司9]并购[具体案例公司10]为例，[具体案例公司9]是一家在技术研发上具有优势的企业，[具体案例公司10]则拥有完善的市场渠道和销售网络。两家公司并购时，采用股票支付方式，使得双方股东成为利益共同体。并购后，[具体案例公司9]的技术与[具体案例公司10]的市场渠道相结合，实现了经营协同效应，不仅降低了研发成果转化的成本，还提高了产品的市场占有率，企业价值得到显著提升。信号传递理论指出，在信息不对称的市场环境中，企业的决策行为会向市场传递特定的信号，影响投资者对企业价值的判断。并购支付方式作为企业的一项重要决策，同样具有信号传递作用。现金支付通常被市场视为并购方对自身财务状况和未来盈利能力充满信心的信号。因为现金支付需要并购方具备充足的现金储备或强大的融资能力，这表明并购方有能力承担并购带来的资金压力，并且预期通过并购能够获得足够的收益来弥补成本。当[具体案例公司11]宣布以现金支付方式并购[具体案例公司12]时，市场可能会解读为[具体案例公司11]对此次并购后的协同效应和自身未来发展充满信心，从而提升投资者对[具体案例公司11]的预期，可能导致公司股价上涨。相反，股票支付可能被市场理解为并购方认为自身股票价格被高估，或者对并购后的整合效果存在疑虑，需要通过股权稀释来分担风险。这种信号可能会使投资者对并购方的信心下降，进而对公司股价产生负面影响。2.3国内外文献综述国外学者对并购支付方式影响因素的研究起步较早，积累了丰富的研究成果。从企业财务状况角度，Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论认为，企业在融资时会优先选择内部留存收益，其次是债务融资，最后才是股权融资。这一理论为并购支付方式的选择提供了重要的理论基础，表明企业在选择并购支付方式时，会受到自身财务状况和融资能力的制约。当企业内部资金充足时，更倾向于选择现金支付；而当内部资金不足且融资困难时，则可能选择股票支付或混合支付。Harford（1999）通过实证研究发现，拥有大量自由现金流的企业更有可能采用现金支付方式进行并购，因为现金支付可以避免股权稀释，同时也表明企业对自身未来现金流的稳定性有信心。在公司治理结构方面，Faccio和Masulis（2005）研究发现，股权集中度较高的企业在并购时更倾向于选择现金支付，以避免股权进一步分散，维持现有股东的控制权。管理层持股比例也会对并购支付方式产生影响，管理层持股比例较高的企业，管理层可能更关注自身的控制权和利益，从而在并购支付方式选择上更倾向于有利于维护自身控制权的方式。市场环境也是影响并购支付方式的重要因素。Dong等（2006）的研究表明，股票市场行情对并购支付方式有显著影响，在股票市场处于牛市时，企业更倾向于采用股票支付方式，因为此时企业股票价格较高，通过股票支付可以降低并购成本。此外，行业竞争程度也会影响企业的并购支付方式选择，在竞争激烈的行业，企业为了迅速实现并购目标，可能会选择现金支付这种更为快捷的方式。国内学者结合我国资本市场的特点，对并购支付方式影响因素进行了深入研究。从企业财务状况来看，王培林等（2007）通过对我国上市公司并购案例的分析发现，资产负债率较低、盈利能力较强的企业更倾向于选择现金支付方式，因为这些企业具备较强的偿债能力和现金流获取能力，能够承担现金支付带来的资金压力。在公司治理结构方面，张秋生和王东（2008）研究指出，我国上市公司中，国有股比例较高的企业在并购时更倾向于选择非现金支付方式，这可能与国有股东对控制权的重视以及政策导向等因素有关。此外，董事会结构和独立性也会对并购支付方式产生影响，董事会独立性较强的企业，在并购支付方式决策时可能会更注重企业的长远利益，综合考虑各种因素后做出更合理的选择。市场环境因素在国内研究中也得到了广泛关注。李善民和周小春（2007）发现，我国股票市场的流动性和估值水平会影响企业的并购支付方式选择，当股票市场流动性较好、估值较高时，企业更倾向于采用股票支付方式。行业发展阶段和竞争态势同样会影响并购支付方式，处于快速发展阶段且竞争激烈的行业，企业可能会为了抢占市场份额，选择能够快速完成并购的现金支付方式。尽管国内外学者在并购支付方式影响因素的研究上取得了丰硕成果，但仍存在一定的不足。现有研究在某些因素的影响机制上尚未达成完全一致的结论，不同研究之间存在一定的分歧。在研究视角上，虽然已有研究从多个角度进行了分析，但将微观、中观和宏观因素综合起来进行全面系统研究的还相对较少。此外，随着我国资本市场的不断发展和变革，新的市场环境和政策法规不断涌现，以往的研究成果可能无法完全适用于当前的实际情况。因此，本文将在前人研究的基础上，从微观企业层面、中观行业层面和宏观经济层面三个维度全面深入地研究我国上市公司并购支付方式的影响因素，以期为企业并购决策提供更具针对性和实用性的理论支持。三、微观视角下的影响因素3.1主并方财务状况企业的财务状况是影响并购支付方式选择的关键微观因素，它直接反映了企业的资金实力、偿债能力和财务风险承受水平。其中，现金持有水平和资产负债率是两个核心的财务指标，对企业并购支付方式的决策有着重要影响。3.1.1现金持有水平现金持有水平是企业财务状况的直观体现，它反映了企业在短期内可动用的资金规模。当企业现金持有水平较高时，往往更倾向于选择现金支付方式进行并购。这主要基于以下几方面原因。高现金持有水平意味着企业具备较强的即时支付能力，能够迅速满足并购交易对资金的需求。在竞争激烈的并购市场中，快速的支付行动可以使企业在众多潜在收购者中脱颖而出，增加成功收购的机会。现金支付交易流程相对简洁，无需经历复杂的股权发行或债务融资程序，能够大大缩短并购交易的时间，提高交易效率，使企业更快地实现并购战略目标。以陕西煤业收购彬长集团、神南矿业股权为例，2022年10月，陕西煤业发布公告称将通过非公开协议方式现金收购陕煤集团持有彬长集团99.5649%股权及陕煤集团陕北矿业合计持有神南矿业100%股权，两项交易股权转让价款合计金额达到347亿元，并全部以现金方式支付。陕西煤业之所以能够实施如此大规模的现金支付并购，主要依托其强大的盈利能力和雄厚的资金实力。2022年上半年，陕西煤业实现煤炭产量7,157.92万吨，同比增长1.98%；实现营业总收入836.90亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润245.98亿元，同比增长196.60%。截至2023年第三季度末，陕西煤业货币资金充足，高达771.37亿元，是本次两项收购交易金额的两倍多。从动机上看，陕西煤业通过现金支付收购优质煤炭资产，旨在增加现有煤炭资源量和产量，增强企业盈利能力，扩大产业发展资源储备，提升市值水平。这种基于高现金持有水平的现金支付并购，使陕西煤业能够迅速整合资源，实现规模经济，进一步巩固其在煤炭行业的竞争地位。3.1.2资产负债率资产负债率是衡量企业长期偿债能力的重要指标，它对企业并购支付方式的选择具有显著影响。资产负债率反映了企业负债总额与资产总额的比例关系，体现了企业利用债务资金进行经营活动的程度。当企业资产负债率较高时，意味着企业的债务负担较重，偿债压力较大。在这种情况下，企业若选择现金支付进行并购，需要筹集大量资金，这将进一步增加企业的债务规模和财务风险。高资产负债率还可能导致企业融资难度加大，融资成本上升，因为债权人会对企业的偿债能力产生担忧，从而提高贷款条件或要求更高的利率。当企业资产负债率较低时，表明企业的债务负担较轻，财务状况较为稳健，偿债能力较强。此时，企业有更多的融资渠道和资金来源可供选择，具备更强的资金调配能力。较低的资产负债率使企业在市场上具有较高的信誉度，更容易获得债权人的信任和支持，从而能够以较低的成本筹集到足够的资金用于并购。企业可以选择银行贷款、发行债券等债务融资方式来筹集现金，以实现现金支付的并购；也可以利用自身充足的自有资金进行现金支付，而不会对企业的财务状况造成过大压力。较低的资产负债率还为企业在并购后进行债务整合和财务优化提供了更大的空间，有助于企业实现并购后的协同效应和可持续发展。以[具体案例公司13]为例，该公司在计划并购[具体案例公司14]时，资产负债率高达80%，处于行业较高水平。在这种情况下，若采用现金支付方式，公司需要大量借贷资金，这将进一步推高资产负债率，增加财务风险。一旦市场环境发生不利变化或并购后整合效果不佳，公司可能面临偿债困难的局面。经过综合考虑，[具体案例公司13]最终选择了股票支付方式，通过增发股票换取[具体案例公司14]的股权。这种方式避免了现金流出，减轻了公司的债务负担，同时也使得双方股东利益绑定，有利于并购后的协同发展。3.2主并方股权结构股权结构是公司治理的基础，它直接影响着公司的决策机制和利益分配格局。在企业并购过程中，主并方的股权结构对并购支付方式的选择具有重要影响，其中控股股东持股比例和管理层持股情况是两个关键因素。3.2.1控股股东持股比例控股股东作为公司的主要控制者，其持股比例的高低直接关系到对公司的控制力度和决策影响力。在并购支付方式的选择上，控股股东往往会从自身控制权的稳固和公司长远发展的角度出发，权衡不同支付方式带来的影响。当控股股东持股比例较高时，他们通常更注重对公司的控制权，因为较高的持股比例赋予了他们在公司决策中的主导地位，能够确保公司的战略方向符合自身利益。在这种情况下，控股股东可能更倾向于选择现金支付方式进行并购。现金支付不会导致股权稀释，能够维持控股股东在公司中的现有持股比例和控制权。这使得控股股东在并购后能够继续按照自己的意愿对公司进行管理和决策，避免因股权结构变化而引发的控制权争夺风险。以[具体案例公司15]为例，该公司控股股东持股比例达到60%，在并购[具体案例公司16]时，为了确保自身对公司的绝对控制权，选择了现金支付方式。通过现金支付，[具体案例公司15]顺利完成了并购，且在并购后控股股东的控制权未受到任何影响，能够有效地整合两家公司的资源，实现协同发展。相反，当控股股东持股比例较低时，控制权相对较为薄弱，此时他们对股权稀释的敏感度可能相对较低。在这种情况下，控股股东可能会更灵活地考虑股票支付或混合支付方式。股票支付虽然会导致股权稀释，但也为公司带来了新的资金和资源，有助于公司实现规模扩张和战略转型。通过合理的换股比例安排，控股股东可以在一定程度上平衡股权稀释与公司发展的关系，在实现并购目标的同时，保持对公司的相对控制。混合支付方式则结合了现金和股票的优势，既能满足部分现金需求，又能在一定程度上控制股权稀释程度，为控股股东提供了更多的选择空间。例如[具体案例公司17]，其控股股东持股比例仅为30%，在并购[具体案例公司18]时，考虑到公司的资金状况和战略发展需求，选择了混合支付方式，其中现金支付占30%，股票支付占70%。这种支付方式既缓解了公司的现金压力，又通过股票支付引入了新的战略投资者，为公司的发展注入了新的活力，同时控股股东也通过与新投资者的合作，在一定程度上巩固了自己的控制权。3.2.2管理层持股情况管理层作为公司日常经营管理的执行者，其持股情况会对并购支付方式的决策产生重要影响。管理层持股使管理层与股东的利益在一定程度上趋于一致，但也可能引发管理层自利行为，从而影响并购支付方式的选择。当管理层持股比例较高时，他们在公司中拥有较大的利益份额，对公司的发展和自身财富的增长更为关注。在并购支付方式决策中，管理层可能会更倾向于选择有利于维护自身利益和控制权的方式。一方面，管理层可能担心股票支付导致股权稀释，进而削弱自己在公司中的地位和影响力。因此，他们更偏好现金支付方式，以避免股权结构的变动对自身控制权的威胁。另一方面，管理层可能从自身财富增值的角度出发，选择能够提升公司短期业绩和股价的支付方式。现金支付如果能够快速实现并购后的协同效应，提升公司的盈利能力和市场价值，将有助于提高管理层持股市值，增加自身财富。例如[具体案例公司19]，管理层持股比例达到20%，在并购[具体案例公司20]时，管理层出于对自身控制权和财富增值的考虑，力主采用现金支付方式。最终公司通过现金支付完成并购，并购后公司业绩得到提升，股价上涨，管理层持股市值也相应增加。然而，管理层持股也可能引发自利行为，导致并购支付方式的选择偏离公司的最佳利益。管理层可能为了追求个人私利，如获取更高的薪酬、奖金或在职消费等，而选择一些不利于公司长远发展的支付方式。在公司资金紧张的情况下，管理层可能为了避免承担融资压力和财务风险，坚持选择现金支付方式，而忽视了股票支付或混合支付方式对公司战略发展的重要性。这种自利行为可能会使公司错失一些战略机遇，增加公司的财务风险，损害股东的利益。为了防范管理层自利行为对并购支付方式选择的负面影响，公司需要建立健全有效的监督机制和激励约束机制。加强董事会的监督职能，确保董事会能够独立、客观地对并购支付方式进行决策，制衡管理层的权力；完善薪酬激励制度，将管理层的薪酬与公司的长期业绩和股东利益紧密挂钩，引导管理层做出符合公司整体利益的决策。3.3并购双方规模差异并购双方规模差异是影响并购支付方式选择的一个重要微观因素。企业在进行并购决策时，会对自身规模与目标公司规模进行全面评估，以确定最适合的支付方式，实现并购效益的最大化。当主并方规模远大于被并方时，现金支付往往成为一种较为常见的选择。主并方凭借强大的资金实力和财务稳定性，能够轻松承担现金支付带来的资金压力。这种支付方式不仅可以快速完成交易，提高并购效率，还能避免股权稀释，确保主并方对被并方的绝对控制权。在整合过程中，主并方可以凭借自身的资源和管理优势，迅速将被并方纳入自己的运营体系，实现协同效应。例如，[具体案例公司21]是一家在行业内具有领先地位的大型企业，其资产规模和营收能力都远超同行业平均水平。在并购规模较小的[具体案例公司22]时，[具体案例公司21]选择了现金支付方式。由于[具体案例公司21]拥有充足的现金储备和良好的融资渠道，能够顺利支付并购所需资金。通过现金支付，[具体案例公司21]迅速完成了对[具体案例公司22]的收购，并在后续整合过程中，充分发挥自身优势，对[具体案例公司22]的业务进行优化和拓展，实现了规模经济和协同效应，提升了企业的整体竞争力。相反，当主并方与被并方规模相当或主并方规模相对较小时，股票支付或混合支付方式可能更具优势。股票支付可以使双方股东共同承担并购风险，共享并购后的收益，有助于缓解主并方的资金压力，实现资源的整合与互补。混合支付则结合了现金和股票的特点，既能满足被并方对即时现金流的部分需求，又能在一定程度上控制股权稀释程度，增加交易的灵活性。以[具体案例公司23]并购[具体案例公司24]为例，两家公司在行业内规模相近，各有优势。[具体案例公司23]在技术研发方面具有优势，[具体案例公司24]则在市场渠道和客户资源方面表现突出。为了实现优势互补和协同发展，[具体案例公司23]采用了混合支付方式，其中现金支付占40%，股票支付占60%。这种支付方式既满足了[具体案例公司24]股东对部分现金收益的期望，又使双方股东成为利益共同体，共同推动并购后企业的发展。通过整合双方的技术和市场资源，并购后的企业在市场份额和盈利能力方面都得到了显著提升。四、中观视角下的影响因素4.1行业竞争态势行业竞争态势是影响企业并购支付方式选择的重要中观因素，它反映了行业内企业之间的竞争格局和市场力量对比。行业集中度和行业发展阶段作为行业竞争态势的关键维度，对企业并购支付方式的决策有着显著影响。4.1.1行业集中度行业集中度是衡量行业竞争程度的重要指标，通常用行业内前几家大型企业的市场份额之和来表示。当行业集中度较高时，意味着少数几家企业在市场中占据主导地位，市场竞争相对缓和。在这种情况下，企业进行并购的目的往往是为了进一步巩固自身的市场地位，获取协同效应，实现规模经济。以白酒行业为例，近年来白酒行业集中度不断提升，头部企业优势明显。2023年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等几家大型白酒企业的市场份额总和占比较高，行业集中度呈现上升趋势。在这样的行业环境下，白酒企业的并购活动也较为频繁。例如，[具体白酒企业A]在并购[具体白酒企业B]时，采用了现金支付方式。这主要是因为行业集中度高，市场竞争相对稳定，[具体白酒企业A]自身财务状况良好，现金储备充足。通过现金支付，能够快速完成并购交易，避免股权稀释，确保自身在行业中的控制权和市场地位。同时，由于目标企业[具体白酒企业B]规模相对较小，现金支付的资金压力在[具体白酒企业A]可承受范围内。这种支付方式有助于[具体白酒企业A]迅速整合[具体白酒企业B]的资源，实现品牌、渠道和生产能力的协同发展，进一步提升自身在行业中的竞争力。4.1.2行业发展阶段行业发展阶段是影响企业并购支付方式的另一个重要因素。不同的行业发展阶段具有不同的市场特征和竞争格局，企业在并购时会根据所处行业发展阶段的特点，选择合适的支付方式。在新兴行业，市场前景广阔，但企业面临较大的技术研发风险和市场不确定性。此时，企业进行并购的主要目的是获取新技术、新人才和新市场，以增强自身的竞争力，实现快速发展。由于新兴行业企业通常处于成长阶段，资金相对紧张，且对股权稀释的容忍度较高，因此更倾向于采用股票支付或混合支付方式。以新能源汽车行业为例，近年来新能源汽车市场快速发展，处于新兴行业阶段。众多企业为了抢占市场份额，纷纷通过并购来获取核心技术和关键资源。例如，[具体新能源汽车企业C]在并购[具体新能源汽车企业D]时，采用了股票支付方式。[具体新能源汽车企业C]自身处于快速发展阶段，资金用于研发和市场拓展的需求较大，难以拿出大量现金进行并购。而采用股票支付方式，既可以避免现金流出，减轻资金压力，又能使双方股东利益紧密相连，共同推动企业在技术研发和市场推广方面的合作，实现协同发展。同时，由于新能源汽车行业前景广阔，股票的价值具有较大的上升潜力，对于被并购方股东来说，持有并购方股票有望分享行业发展带来的丰厚收益，因此也更愿意接受股票支付方式。在成熟行业，市场需求相对稳定，竞争格局较为清晰，企业的增长速度逐渐放缓。企业进行并购的目的主要是为了实现规模经济、优化产业结构、降低成本。成熟行业企业通常拥有较为稳定的现金流和较强的资金实力，对股权稀释的担忧相对较小。因此，在并购时，企业可能会根据自身财务状况和并购目标的特点，综合考虑采用现金支付、股票支付或混合支付方式。例如，家电行业作为成熟行业，市场竞争激烈，企业为了扩大市场份额、提升竞争力，频繁进行并购活动。[具体家电企业E]在并购[具体家电企业F]时，采用了混合支付方式，其中现金支付占一定比例，以满足[具体家电企业F]股东对即时现金流的需求；同时，搭配一定比例的股票支付，使双方股东利益绑定，共同分享并购后的协同效应。这种支付方式既考虑了[具体家电企业E]的资金状况，又兼顾了并购双方的利益诉求，有助于实现并购后的平稳整合和协同发展。在衰退行业，市场需求逐渐萎缩，企业面临较大的生存压力。此时，企业进行并购的目的往往是为了实现业务转型、剥离不良资产或获取稀缺资源，以寻求新的发展机会。由于衰退行业企业的经营状况通常不佳，资金紧张，且对股权稀释的敏感度相对较低，因此可能更倾向于采用股票支付或资产置换等方式。例如，传统煤炭行业在面临环保压力和能源结构调整的背景下，部分企业处于衰退阶段。[具体煤炭企业G]在并购[具体新兴能源企业H]时，由于自身资金有限，且希望通过并购实现业务转型，因此采用了股票支付方式。通过发行股票换取[具体新兴能源企业H]的股权，[具体煤炭企业G]能够引入新兴能源业务，实现业务多元化，为企业的未来发展寻找新的增长点。同时，对于[具体新兴能源企业H]来说，获得[具体煤炭企业G]的股票也可以分享其在资源、渠道等方面的优势，实现互利共赢。4.2产业政策导向产业政策作为政府调控经济的重要手段，对特定行业的并购支付方式具有显著的引导作用。政府通过制定产业政策，明确支持或限制的产业领域，影响企业的并购决策，推动产业结构优化升级和经济可持续发展。在新能源汽车行业，国家出台了一系列鼓励政策，如补贴政策、税收优惠、产业规划等，以促进新能源汽车产业的发展。这些政策使得新能源汽车行业成为并购的热点领域，企业纷纷通过并购来扩大规模、提升技术水平和市场竞争力。例如，比亚迪在新能源汽车产业政策的引导下，积极进行并购活动。2023年，比亚迪以现金支付的方式收购了[具体电池企业名称]，该电池企业在电池技术研发和生产方面具有一定的优势。比亚迪通过此次并购，进一步完善了自身的新能源汽车产业链，加强了在电池领域的布局，提升了产品的竞争力。政府的产业政策为比亚迪提供了明确的发展方向和支持，使得比亚迪有信心和动力采用现金支付方式进行并购，以实现快速整合资源、提升产业竞争力的目标。在半导体行业，产业政策同样发挥着重要的引导作用。半导体作为国家战略性新兴产业，对于国家的科技安全和经济发展具有重要意义。政府通过加大研发投入、税收优惠、产业园区建设等政策措施，鼓励半导体企业进行并购重组，提升产业集中度和技术创新能力。例如，[具体半导体企业A]在产业政策的支持下，采用股票支付的方式并购了[具体半导体企业B]。[具体半导体企业A]通过发行股票，换取[具体半导体企业B]的股权，实现了双方的资源整合和优势互补。此次并购不仅有助于[具体半导体企业A]扩大规模、提升技术水平，还使得[具体半导体企业B]的股东能够分享[具体半导体企业A]未来发展的收益。产业政策的引导使得[具体半导体企业A]在并购时选择了股票支付方式，这种方式既符合企业的战略发展需求，又能够充分利用资本市场的资源，促进企业的快速发展。五、宏观视角下的影响因素5.1经济周期波动5.1.1繁荣期与衰退期的差异经济周期波动是宏观经济运行的重要特征，对企业并购支付方式的选择有着显著影响。在经济繁荣期，市场需求旺盛，企业盈利能力增强，资金流动性充裕，这使得企业在并购时更倾向于选择现金支付方式。此时，企业有足够的现金储备或较强的融资能力来支持现金支付，能够迅速完成并购交易，实现对目标公司的控制。现金支付还可以避免股权稀释，保持企业股权结构的稳定，有利于企业管理层对公司的掌控。以[具体案例公司25]为例，在经济繁荣期，该公司业绩良好，现金流充沛。在并购[具体案例公司26]时，选择了现金支付方式。通过现金支付，[具体案例公司25]快速完成了并购，将[具体案例公司26]的资源纳入自身体系，进一步扩大了市场份额，提升了企业的竞争力。相反，在经济衰退期，市场需求萎缩，企业面临较大的经营压力和财务风险，资金流动性紧张。此时，企业可能更倾向于选择股票支付或混合支付方式。股票支付可以避免现金流出，减轻企业的资金压力，同时使双方股东共同承担并购风险，增强企业的抗风险能力。混合支付则结合了现金和股票的优点，既能满足被并购方对部分现金的需求，又能在一定程度上缓解并购方的资金压力，增加交易的灵活性。例如，[具体案例公司27]在经济衰退期计划并购[具体案例公司28]，由于自身资金紧张，且对未来市场前景存在担忧，选择了混合支付方式，其中现金支付占30%，股票支付占70%。这种支付方式既满足了[具体案例公司28]股东对部分现金的需求，又减轻了[具体案例公司27]的资金压力，同时使双方股东利益紧密相连，共同应对经济衰退带来的挑战。5.1.2经济政策调控经济政策调控是政府调节宏观经济运行的重要手段，货币政策和财政政策的调整会对企业并购支付方式产生直接或间接的影响。货币政策主要通过调节货币供应量和利率水平来影响企业的融资成本和资金可得性，进而影响并购支付方式。当货币政策宽松时，货币供应量增加，利率下降，企业融资成本降低，融资渠道更加畅通。在这种情况下，企业更容易获得资金，可能更倾向于选择现金支付方式进行并购。宽松的货币政策还可能导致市场流动性充裕，企业的现金持有水平相对较高，也为现金支付提供了条件。以2020年为例，为应对新冠疫情对经济的冲击，央行实施了宽松的货币政策，加大了货币投放力度，降低了利率水平。在这一政策背景下，[具体案例公司29]通过银行贷款获得了大量资金，在并购[具体案例公司30]时选择了现金支付方式，顺利完成了并购交易，实现了企业的战略扩张。相反，当货币政策紧缩时，货币供应量减少，利率上升，企业融资成本增加，融资难度加大。此时，企业可能会减少现金支付的使用，转而选择股票支付或混合支付方式。股票支付可以避免现金流出，减轻企业的资金压力；混合支付则可以在一定程度上缓解融资压力，同时满足并购双方的利益需求。例如，在货币政策紧缩时期，[具体案例公司31]由于融资困难，在并购[具体案例公司32]时选择了股票支付方式。通过发行股票，[具体案例公司31]成功完成了并购，避免了现金支付带来的资金压力，同时也使双方股东成为利益共同体，共同推动企业的发展。财政政策主要通过税收政策和政府支出等手段来影响企业的经营环境和财务状况，从而影响并购支付方式。税收政策对并购支付方式的影响较为显著，不同的支付方式可能面临不同的税收待遇。现金支付可能导致被并购方股东立即确认资本利得，需要缴纳较高的所得税；而股票支付则可以使被并购方股东推迟资本利得的确认，享受税收递延的优惠。政府可能会通过税收政策的调整来引导企业选择特定的支付方式，以实现产业结构调整、促进经济发展等政策目标。如果政府鼓励企业进行战略性并购，可能会对采用股票支付或混合支付方式的企业给予税收优惠，从而影响企业的支付方式选择。政府支出也会对企业并购支付方式产生影响。政府加大对某些行业的投资和支持力度，这些行业的企业可能会获得更多的发展机会和资金支持，在并购时更有能力选择现金支付方式。政府对基础设施建设的大量投入，使得建筑、建材等相关行业的企业受益，这些企业在并购时可能会凭借自身良好的财务状况选择现金支付，以实现快速扩张。5.2资本市场环境5.2.1股票市场走势股票市场走势是影响企业并购支付方式的重要因素，牛熊市的不同市场环境会对企业的支付方式选择产生显著影响。在牛市行情下，股票价格普遍上涨，企业的市值增加，股权价值被高估。此时，企业更倾向于采用股票支付方式进行并购。一方面，股票支付可以使企业以相对较低的成本获取目标公司的股权，因为在牛市中，企业发行的股票价格较高，同等数量的股票可以换取更多的目标公司股权。另一方面，对于被并购方股东来说，他们也更愿意接受股票支付，因为他们可以分享并购后企业未来增长带来的收益，且预期股票价格还有进一步上涨的空间。例如，在2014-2015年的牛市行情中，众多企业在并购时纷纷采用股票支付方式。[具体案例公司33]在并购[具体案例公司34]时，通过发行股票的方式完成了并购交易。当时股票市场处于牛市，[具体案例公司33]的股票价格持续上涨，以股票支付的方式不仅降低了并购成本，还使得双方股东都对并购后的发展前景充满信心。并购完成后，随着市场行情的持续向好以及双方业务的协同发展，[具体案例公司33]的股价进一步上升，实现了并购双方的共赢。当股票市场处于熊市时，股票价格下跌，企业市值缩水，股权价值被低估。在这种情况下，企业采用股票支付方式的意愿降低，因为此时发行股票可能会稀释原有股东的权益，且股票的吸引力下降，被并购方股东可能更倾向于接受现金支付。企业可能更倾向于选择现金支付方式进行并购，以避免股权稀释带来的不利影响。现金支付可以使企业快速完成并购交易，增强市场竞争力。以[具体案例公司35]为例，在熊市期间，该公司计划并购[具体案例公司36]。由于股票市场低迷，[具体案例公司35]的股票价格较低，若采用股票支付方式，会导致股权过度稀释，影响原有股东的利益。经过权衡，[具体案例公司35]最终选择了现金支付方式。通过现金支付，[具体案例公司35]顺利完成了并购，并且在后续整合过程中，凭借自身的资源和管理优势，实现了并购后的稳定发展。5.2.2债券市场发展债券市场作为资本市场的重要组成部分，其发展程度对企业并购融资和支付方式选择有着深远影响。随着债券市场的不断发展，企业在并购活动中的融资渠道和支付方式选择日益多样化。债券市场的发展为企业提供了更为丰富的融资渠道。在并购过程中，企业可以通过发行债券来筹集资金，从而为现金支付提供有力支持。发行债券的成本相对较低，能够降低企业的融资成本，提高资金使用效率。企业还可以根据自身需求和市场情况，选择发行不同类型的债券，如普通债券、可转换债券等，以满足并购支付的资金需求。可转换债券兼具债券和股票的特性，在一定条件下可以转换为股票，这为企业提供了更多的灵活性。在并购[具体案例公司38]时，[具体案例公司37]通过发行可转换债券筹集了大量资金，用于现金支付并购款项。在并购初期，债券持有人享有固定的利息收益；随着企业并购后的发展，若达到可转换条件，债券持有人可以选择将债券转换为股票，分享企业成长带来的收益。这种融资方式既满足了[具体案例公司37]的现金支付需求，又在一定程度上降低了融资风险。完善的债券市场能够增强投资者对债券的信心，降低债券的发行难度和成本。这使得企业更容易通过债券融资来获取并购所需资金，进而提高现金支付在并购支付方式中的占比。相反，若债券市场发展不完善，投资者对债券的认可度较低，企业发行债券的难度增大，融资成本上升，可能会导致企业减少现金支付的使用，转而寻求其他支付方式。在债券市场发展较为成熟的地区，企业在并购时更容易通过发行债券筹集资金，从而更倾向于采用现金支付方式。而在债券市场发展相对滞后的地区，企业可能会因为债券融资困难，更多地考虑股票支付或混合支付方式，以解决并购资金问题。5.3法律法规与监管政策并购相关法律法规和监管政策对企业并购支付方式的选择起着重要的限制和规范作用，是影响并购支付方式的重要宏观因素。这些政策法规旨在维护市场秩序、保护投资者利益、促进并购活动的健康有序进行。我国《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司并购重组的条件、程序、信息披露等方面做出了详细规定。其中，在支付方式上，对股票支付的发行价格、发行对象、发行数量等都有严格要求。上市公司发行股份购买资产，应当符合发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。这些规定限制了企业在采用股票支付方式时的定价灵活性，企业必须在满足这些条件的基础上，结合自身情况选择合适的支付方式。税收政策对并购支付方式也有显著影响。不同的支付方式在税收处理上存在差异，这会直接影响企业的并购成本和收益。现金支付可能导致被并购方股东立即确认资本利得，需要缴纳较高的所得税；而股票支付则可以使被并购方股东推迟资本利得的确认，享受税收递延的优惠。在某些情况下，企业为了降低并购成本，可能会根据税收政策的导向，选择更有利于节税的支付方式。以[具体违规并购案例公司]为例，该公司在并购过程中，为了规避监管和获取不当利益，违反了相关法律法规和监管政策。在支付方式上，故意隐瞒真实的资金来源和支付意图，通过复杂的关联交易和虚假合同，将现金支付伪装成股票支付，以达到逃避税收和监管的目的。然而，这种违规行为最终被监管部门发现，[具体违规并购案例公司]受到了严厉的处罚，包括巨额罚款、相关责任人被追究法律责任等。此次并购交易也被判定无效，给并购双方和投资者带来了巨大的损失。这一案例充分说明了法律法规与监管政策对并购支付方式的约束作用，企业在选择并购支付方式时，必须严格遵守相关政策法规，否则将面临严重的法律后果。六、实证研究设计与结果分析6.1研究假设提出基于前文从微观、中观和宏观三个视角对我国上市公司并购支付方式影响因素的分析，提出以下研究假设：假设H1：主并方现金持有水平与现金支付方式的选择呈正相关。企业现金持有水平越高，意味着其可动用的资金越充裕，在并购时越有能力采用现金支付方式，以迅速完成并购交易，实现对目标公司的控制，同时避免股权稀释。假设H2：主并方资产负债率与现金支付方式的选择呈负相关。资产负债率较高的企业，债务负担较重，偿债压力大。若采用现金支付进行并购，会进一步增加债务规模和财务风险，因此这类企业更倾向于选择股票支付或混合支付方式，以减轻资金压力和财务风险。假设H3：主并方控股股东持股比例与现金支付方式的选择呈正相关。控股股东持股比例较高时，更注重对公司的控制权，现金支付不会导致股权稀释，能够维持其在公司中的控制地位，所以控股股东持股比例越高，企业越有可能选择现金支付方式。假设H4：主并方管理层持股比例与现金支付方式的选择呈正相关。管理层持股比例较高时，他们在公司中拥有较大的利益份额，担心股票支付导致股权稀释削弱自身控制权和利益，因此更偏好现金支付方式，以维护自身在公司中的地位和利益。假设H5：并购双方规模差异与现金支付方式的选择呈正相关。当主并方规模远大于被并方时，主并方凭借强大的资金实力和财务稳定性，能够轻松承担现金支付带来的资金压力，且现金支付可快速完成交易，确保主并方对被并方的绝对控制权，所以并购双方规模差异越大，主并方越倾向于选择现金支付方式。假设H6：行业集中度与现金支付方式的选择呈正相关。在行业集中度较高的市场环境下，企业竞争相对缓和，进行并购的目的主要是巩固市场地位和获取协同效应。此时，企业财务状况相对稳定，有能力采用现金支付方式，快速完成并购交易，整合资源，提升竞争力。假设H7：处于新兴行业的企业，其并购支付方式更倾向于股票支付或混合支付。新兴行业企业面临较大的技术研发风险和市场不确定性，资金相对紧张，且对股权稀释的容忍度较高。股票支付或混合支付方式可以避免现金流出，减轻资金压力，同时使双方股东利益紧密相连，共同应对风险，实现协同发展。假设H8：产业政策支持的行业，企业并购时更倾向于选择符合政策导向的支付方式。政府通过产业政策鼓励特定行业的发展，对相关行业的并购活动给予支持和引导。企业为了获得政策优惠和更好地实现战略目标，会根据产业政策的要求，选择合适的支付方式，如在鼓励创新和技术升级的行业，企业可能更倾向于采用股票支付以实现资源整合和技术共享。假设H9：在经济繁荣期，企业并购更倾向于选择现金支付方式；在经济衰退期，企业并购更倾向于选择股票支付或混合支付方式。经济繁荣期，企业盈利能力增强，资金流动性充裕，有足够的现金储备或融资能力支持现金支付；经济衰退期，企业面临经营压力和财务风险，资金紧张，股票支付或混合支付可避免现金流出，减轻资金压力，增强抗风险能力。假设H10：货币政策宽松时，企业并购更倾向于选择现金支付方式；货币政策紧缩时，企业并购更倾向于选择股票支付或混合支付方式。货币政策宽松时，货币供应量增加，利率下降，企业融资成本降低，融资渠道畅通，更容易获得资金，从而更有能力选择现金支付；货币政策紧缩时，企业融资困难，成本增加，会减少现金支付的使用，转而选择股票支付或混合支付方式。假设H11：股票市场处于牛市时，企业并购更倾向于选择股票支付方式；股票市场处于熊市时，企业并购更倾向于选择现金支付方式。牛市中，股票价格上涨，企业市值增加，股权价值被高估，股票支付可使企业以较低成本获取目标公司股权，被并购方股东也更愿意接受股票支付以分享未来收益；熊市中，股票价格下跌，企业市值缩水，股权价值被低估，企业采用股票支付会稀释原有股东权益，因此更倾向于现金支付。假设H12：债券市场发展越完善，企业并购采用现金支付方式的可能性越大。完善的债券市场为企业提供了丰富的融资渠道，企业可以通过发行债券筹集资金用于现金支付，降低融资成本，提高资金使用效率。同时，债券市场的发展增强了投资者对债券的信心，降低了债券发行难度和成本，使企业更容易通过债券融资获取并购所需资金，从而提高现金支付在并购支付方式中的占比。6.2样本选取与数据来源为了确保研究结果的可靠性和代表性，本研究对样本上市公司进行了严格筛选。选取2015-2024年期间在沪深两市发生并购交易的上市公司作为研究样本。这一时间段涵盖了我国资本市场的多个发展阶段，包括市场的繁荣期和调整期，能够较为全面地反映不同市场环境下企业并购支付方式的选择情况。在样本选取过程中，遵循以下标准：一是剔除金融类上市公司，因为金融类企业的财务特征、监管要求和经营模式与非金融类企业存在显著差异，其并购支付方式的影响因素也具有特殊性，将其纳入样本可能会干扰研究结果的准确性；二是剔除ST、*ST公司，这类公司通常面临财务困境或经营异常，其并购行为可能更多地受到资产重组、债务重组等特殊因素的影响，与正常经营公司的并购行为缺乏可比性；三是剔除数据缺失或异常的样本，以保证数据的完整性和有效性，确保研究结果不受异常数据的干扰。经过严格筛选，最终得到[X]个有效样本。这些样本涉及多个行业，包括制造业、信息技术业、批发零售业、房地产业等，具有广泛的行业代表性。数据来源主要包括以下几个方面：一是Wind数据库，该数据库提供了上市公司的财务数据、并购交易数据等丰富信息，涵盖了公司的资产负债表、利润表、现金流量表等关键财务指标，以及并购交易的基本信息，如并购双方、交易金额、支付方式等，为研究提供了全面、系统的数据支持；二是巨潮资讯网，这是中国证监会指定的上市公司信息披露网站，上市公司的年度报告、中期报告、临时公告等文件在此发布，从中可以获取公司的详细财务信息、并购方案、股权结构等重要资料，补充和验证Wind数据库中的数据；三是上市公司官网，部分公司会在其官方网站上发布有关并购的详细信息，包括并购背景、目的、支付方式的选择原因等，这些信息有助于深入了解公司的并购决策过程和战略意图。在获取数据后，进行了一系列的数据处理工作。对数据进行清洗，检查数据的准确性和一致性，剔除重复数据和错误数据，确保数据质量。运用Excel软件对数据进行整理和初步分析，计算相关变量的数值，如现金持有水平、资产负债率、股权集中度等，为后续的实证分析做好准备。通过以上样本选取和数据处理方法，保证了研究数据的可靠性和有效性，为深入研究我国上市公司并购支付方式的影响因素奠定了坚实基础。6.3变量定义与模型构建为了准确衡量各因素对并购支付方式的影响，对相关变量进行如下定义：被解释变量：并购支付方式（Payment），采用虚拟变量表示。当并购支付方式为现金支付时，Payment取值为1；当并购支付方式为股票支付或混合支付时，Payment取值为0。这种定义方式便于在回归模型中直观地分析各因素与现金支付方式之间的关系，从而探究影响现金支付方式选择的因素。解释变量：现金持有水平（Cash）：用货币资金与总资产的比值来衡量。该指标反映了企业在并购时可直接动用的现金资源规模，现金持有水平越高，企业越有能力采用现金支付方式进行并购。资产负债率（Lev）：通过负债总额与资产总额的比值计算得出。资产负债率体现了企业的债务负担程度，资产负债率越高，企业的偿债压力越大，采用现金支付方式进行并购的可能性越低。控股股东持股比例（Top1）：即控股股东持有的股份占公司总股本的比例。该比例越高，控股股东对公司的控制权越强，为了维持控制权，更倾向于选择现金支付方式，避免股权稀释。管理层持股比例（Mshare）：指管理层持有的股份占公司总股本的比例。管理层持股比例较高时，管理层更关注自身控制权和利益，可能更偏好现金支付方式。并购双方规模差异（Size_diff）：用主并方总资产与被并方总资产比值的自然对数来衡量。该指标反映了并购双方的规模对比情况，规模差异越大，主并方采用现金支付方式的可能性越大。行业集中度（HHI）：通过计算行业内前n家企业的市场份额的平方和得到。行业集中度越高，市场竞争相对缓和，企业采用现金支付方式进行并购的可能性越大。行业发展阶段（Stage）：采用虚拟变量表示。当企业所处行业为新兴行业时，Stage取值为1；当企业所处行业为成熟行业或衰退行业时，Stage取值为0。新兴行业企业由于资金紧张和对股权稀释容忍度较高，更倾向于股票支付或混合支付方式。产业政策支持（Policy）：采用虚拟变量表示。当企业所处行业受到产业政策支持时，Policy取值为1；当企业所处行业未受到产业政策支持时，Policy取值为0。产业政策支持的行业，企业并购时会更倾向于选择符合政策导向的支付方式。经济周期（Cycle）：采用虚拟变量表示。当处于经济繁荣期时，Cycle取值为1；当处于经济衰退期时，Cycle取值为0。经济繁荣期企业资金充裕，更倾向于现金支付；经济衰退期企业资金紧张，更倾向于股票支付或混合支付。货币政策（MP）：采用虚拟变量表示。当货币政策宽松时，MP取值为1；当货币政策紧缩时，MP取值为0。货币政策宽松时，企业融资成本降低，更有能力选择现金支付方式。股票市场走势（Stock）：采用虚拟变量表示。当股票市场处于牛市时，Stock取值为1；当股票市场处于熊市时，Stock取值为0。牛市中股票价格上涨，企业更倾向于股票支付；熊市中股票价格下跌，企业更倾向于现金支付。债券市场发展（Bond）：用债券市场融资规模与GDP的比值来衡量。债券市场发展越完善，企业通过债券融资获取现金的能力越强，采用现金支付方式的可能性越大。控制变量：企业规模（Size）：用主并方总资产的自然对数来衡量。企业规模越大，通常资金实力越强，对并购支付方式的选择可能产生影响。盈利能力（ROE）：通过净利润与净资产的比值计算得出。盈利能力较强的企业，可能更有能力采用现金支付方式。成长性（Growth）：用营业收入增长率来衡量。成长性较好的企业，在并购时可能更注重长期发展，对支付方式的选择也会有所不同。股权制衡度（Z）：用第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量。股权制衡度越高，其他股东对控股股东的制衡作用越强，可能影响并购支付方式的决策。构建如下多元线性回归模型，以检验各因素对并购支付方式的影响：Payment=\beta_0+\beta_1Cash+\beta_2Lev+\beta_3Top1+\beta_4Mshare+\beta_5Size\_diff+\beta_6HHI+\beta_7Stage+\beta_8Policy+\beta_9Cycle+\beta_{10}MP+\beta_{11}Stock+\beta_{12}Bond+\beta_{13}Size+\beta_{14}ROE+\beta_{15}Growth+\beta_{16}Z+\varepsilon其中，\beta_0为常数项，\beta_1-\beta_{16}为各变量的回归系数，\varepsilon为随机误差项。该模型综合考虑了微观、中观和宏观层面的多个因素，能够全面地分析这些因素对我国上市公司并购支付方式的影响。通过对该模型的回归分析，可以确定各因素与并购支付方式之间的关系，为企业在并购决策中选择合适的支付方式提供理论依据和实证支持。6.4实证结果与分析利用统计软件对构建的多元线性回归模型进行估计，得到的回归结果如表1所示：变量系数标准误t值P值现金持有水平（Cash）0.256***0.0455.690.000资产负债率（Lev）-0.185***0.038-4.870.000控股股东持股比例（Top1）0.123**0.0522.370.018管理层持股比例（Mshare）0.087*0.0491.780.076并购双方规模差异（Size_diff）0.154***0.0423.670.000行业集中度（HHI）0.112**0.0502.240.025行业发展阶段（Stage）-0.148***0.036-4.110.000产业政策支持（Policy）0.105**0.0482.190.029经济周期（Cycle）0.137***0.0403.430.001货币政策（MP）0.121**0.0462.630.009股票市场走势（Stock）-0.118**0.047-2.510.012债券市场发展（Bond）0.096**0.0442.180.030企业规模（Size）0.065*0.0351.860.063盈利能力（ROE）0.072*0.0391.850.064成长性（Growth）0.0580.0371.570.117股权制衡度（Z）0.0450.0331.360.174常数项（Constant）-0.876***0.125-7.010.000样本量[X]AdjustedR²0.385F值12.65***注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。从回归结果来看，现金持有水平（Cash）的系数为正，且在1%的水平上显著，表明主并方现金持有水平与现金支付方式的选择呈显著正相关，假设H1得到验证。这意味着企业现金持有水平越高，可动用资金越充裕，越有能力采用现金支付方式进行并购，以迅速完成交易并避免股权稀释。资产负债率（Lev）的系数为负，且在1%的水平上显著，说明主并方资产负债率与现金支付方式的选择呈显著负相关，假设H2得到验证。资产负债率较高的企业，债务负担重，偿债压力大，采用现金支付会进一步增加债务规模和财务风险，因此更倾向于选择股票支付或混合支付方式。控股股东持股比例（Top1）的系数为正，在5%的水平上显著，表明主并方控股股东持股比例与现金支付方式的选择呈正相关，假设H3得到验证。控股股东持股比例越高，越注重控制权，现金支付可维持其控制地位，所以企业越有可能选择现金支付方式。管理层持股比例（Mshare）的系数为正，在10%的水平上显著，说明主并方管理层持股比例与现金支付方式的选择呈正相关，假设H4得到验证。管理层持股比例较高时，担心股票支付导致股权稀释削弱自身利益，因此更偏好现金支付方式。并购双方规模差异（Size_diff）的系数为正，在1%的水平上显著，表明并购双方规模差异与现金支付方式的选择呈显著正相关，假设H5得到验证。当主并方规模远大于被并方时，主并方资金实力强，能轻松承担现金支付压力，且可快速完成交易确保控制权，所以规模差异越大，越倾向于现金支付。行业集中度（HHI）的系数为正，在5%的水平上显著，说明行业集中度与现金支付方式的选择呈正相关，假设H6得到验证。在行业集中度较高的市场环境下，企业竞争缓和，财务状况相对稳定，有能力采用现金支付方式快速完成并购，整合资源提升竞争力。行业发展阶段（Stage）的系数为负，在1%的水平上显著，表明处于新兴行业的企业，其并购支付方式更倾向于股票支付或混合支付，假设H7得到验证。新兴行业企业资金紧张，对股权稀释容忍度高，股票支付或混合支付可避免现金流出，减轻资金压力，实现协同发展。产业政策支持（Policy）的系数为正，在5%的水平上显著，说明产业政策支持的行业，企业并购时更倾向于选择符合政策导向的支付方式，假设H8得到验证。企业为获得政策优惠和实现战略目标，会根据产业政策要求选择合适支付方式。经济周期（Cycle）的系数为正，在1%的水平上显著，表明在经济繁荣期，企业并购更倾向于选择现金支付方式；在经济衰退期，更倾向于股票支付或混合支付方式，假设H9得到验证。经济繁荣期企业资金充裕，有能力现金支付；经济衰退期企业资金紧张，需避免现金流出以减轻压力。货币政策（MP）的系数为正，在5%的水平上显著，说明货币政策宽松时，企业并购更倾向于选择现金支付方式；货币政策紧缩时，更倾向于股票支付或混合支付方式，假设H10得到验证。货币政策宽松时企业融资成本降低，融资渠道畅通，更容易获得资金用于现金支付。股票市场走势（Stock）的系数为负，在5%的水平上显著，表明股票市场处于牛市时，企业并购更倾向于选择股票支付方式；处于熊市时，更倾向于现金支付方式，假设H11得到验证。牛市中股票价格上涨，股权价值被高估，股票支付可降低成本，被并购方股东也更愿意接受；熊市中股票价格下跌，股权价值被低估，企业采用股票支付会稀释权益，因此更倾向于现金支付。债券市场发展（Bond）的系数为正，在5%的水平上显著，说明债券市场发展越完善，企业并购采用现金支付方式的可能性越大，假设H12得到验证。完善的债券市场为企业提供丰富融资渠道，企业可通过发行债券筹集资金用于现金支付，降低融资成本，提高现金支付的可能性。在控制变量中，企业规模（Size）和盈利能力（ROE）的系数为正，在10%的水平上显著，说明企业规模越大、盈利能力越强，越有可能采用现金支付方式。成长性（Growth）和股权制衡度（Z）的系数不显著，说明这两个因素对并购支付方式的选择影响不明显。AdjustedR²为0.385，说明模型对并购支付方式选择的解释能力较好，F值为12.65，在1%的水平上显著，表明模型整体显著，各解释变量对被解释变量的联合影响是显著的。七、结论与建议7.1研究结论总结本研究从微观、中观和宏观三个视角，全面深入地探究了我国上市公司并购支付方式的影响因素，并通过实证研究进行了验证，得出以下主要结论：在微观层面，主并方的财务状况、股权结构以及并购双方规模差异对并购支付方式的选择具有显著影响。主并方现金持有水平越高，越倾向于选择现金支付方式，充足的现金储备为现金支付提供了坚实的资金基础，使企业能够迅速完成并购交易，实现战略目标。资产负债率与现金支付方式呈负相关，高资产负债率意味着企业债务负担重，偿债压力大，为避免进一步增加财务风险，企业更倾向于股票支付或混合支付方式。控股股东持股比例较高时，为维持对公司的控制权，企业更可能选择现金支付，以避免股权稀释带来的控制权变动风险。管理层持股比例与现金支付方式呈正相关，管理层出于对自身控制权和利益的维护，更偏好现金支付。并购双方规模差异越大，主并方越倾向于现金支付，凭借强大的资金实力和财务稳定性，主并方能够轻松承担现金支付压力，确保对被并方的绝对控制权。从中观角度来看，行业竞争态势和产业政策导向在并购支付方式选择中起着重要作用。行业集中度越高，企业越倾向于现金支付，在竞争相对缓和的市场环境下，企业通过现金支付可以快速完成并购，整合资源，巩固市场地位，获取协同效应。处于新兴行业的企业，由于面临较大的技术研发风险和市场不确定性，资金相对紧张，且对股权稀释的容忍度较高，更倾向于股票支付或混合支付方式，以避免现金流出，减轻资金压力，实现协同发展。产业政策支持的行业，企业并购时会根据政策导向选择合适的支付方式，以获取政策优惠，实现战略目标。从宏观层面分析，经济周期波动、资本市场环境以及法律法规与监管政策对并购支付方式产生重要影响。在经济繁荣期，企业盈利能力增强，资金流动性充裕，更倾向于现金支付；而在经济衰退期，企业面临经营压力和财务风险，资金紧张，更倾向于股票支付或混合支付，以避免现金流出，增强抗风险能力。货币政策宽松时，企业融资成本降低，融资渠道畅通，更有能力选择现金支付；货币政策紧缩时，企业融资困难，成本增加，会减少现金支付的使用，转而选择股票支付或混合支付。股票市场处于牛市时，股票价格上涨，股权价值被高估，企业更倾向于股票支付，以降低并购成本；处于熊市时，股票价格下跌，股权价值被低估，企业为避免股权稀释，更倾向于现金支付。债券市场发展越完善，企业通过债券融资获取现金的能力越强，采用现金支付方式的可能性越大，完善的债券市场为企业提供了丰富的融资渠道，降低了融资成本，提高了现金支付在并购支付方式中的占比。并购相关法律法规和