大类资产配置月度展望：叙事松动均衡化增强

2.16210.2%10月A5020000.8%、0.3%、5.8%1000、5000.9%、1.1%1.6%50下跌5.3%3.2%、-1.6%3.1%、2.4%；四则贵金属自领涨转为平淡，微涨0.5%；具体申万行业中，超六成行业录9(10.0%)(5.2%)(5.0%)(4.73%)3%。截至10月31日，30城商品房成交面积日均同比由正转负为-26.6%。其中，一、二、三线城市成交面积日均同比有所分化，一三线优于二线，分别录得-29.6%、-11.45%、-20.11%。另据广发地产数据，二手房销量仍较新房更具有韧性，10月至今46城新房成交面积当月同比为-33.8%；11城二手房成交当月同比为-22.1%。但房价方面，新房价格更显韧性，二手房以价换量更为明显。9月新房、二手房上涨城市个数重新下降至5个、0个，回吐8月的回升幅度。70城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.4%、-0.6%，新房价格环比降幅继续小幅扩大。另据10月前20日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比降幅小幅收窄至-0.60%，一线、二线、三线城市环比分别录得-0.90%、-0.73%、-0.47%，低能级城市二手房价更接近企稳临界点。从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率小幅回升至2.37%，而由于30年国债收益率震荡下行至2.14%，两者风险溢价明显扩大至22.8BP区间。目前与30年国债利率的风险溢价仍处于倒挂状态的为上海、杭州等，但倒挂程度均较前期有明显收窄，前者倒挂程度为-25BP，杭州为-28BP。从资产表现背后的宏观交易主线来看，10月以来资产主要围绕五条核心线索：一是再TACO交易与低赔率状态的平衡。关税摩擦二度升级但较快缓和，带来低配版再TACO交易，不过由于估值位置偏高，中美风险资产较快风险计提与冲回。二是宏大叙事松动。以内外AI叙事为例，市场对单纯资本开支的定价并不积极，对叙事的交易要求上升至未来回报路径清晰度上。国内权益整体偏价值风格，顺周期、金融行业出现了赔率优势下的估值修复。三是政策驱动，即国内出现了新一轮广义财政落地，加持了顺周期胜率，四中全会和十五五规划进一步带来新能源、消费、反内卷相关的政策红利预期。四是美联储降息预期主线。与9月一致的是，美联储降息预期反复校准，降息落地后的分歧引起美债、黄金、美元、美股等折返。五是地缘与政治不确定主线，包括美国政府停摆、美欧制裁、日本高市交易、欧洲政坛变数等。10月上旬中美关税摩擦升级，内外风险资产Riskoff。但由于4月的学习效应，市场一方面理性恐慌，VIX温和上升，远低于4月上旬，另一方面升起更具有可预期性的再TACO交易。但市场的新状态——低赔率，是约束中美风险资产再TACO强度的一个核心变量。叠加关税风波软化较快出现，缓和信号较4月更快出现，本轮再TACO程度、持续性均低于4月，风险资产较快重新交易其他线索。黄金亦冲高后较快回落。标普恐贪指数较4月以更小的恐慌，亦以较小的幅度重回贪婪，显示再TACO程度低于4月。我们前期报告《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》指出前期强势叙事品种，如美元、黄金、科技资产、有色等均出现一些松动迹象，并且向资产价格传递。回顾10月，科创50、恒生科技在大类宽基中领跌。而反而是价值风格，顺周期、金融行业出现了赔率优势下的估值修复，风格均衡化特征上升。5000EPMIBCI10ADP10TGA随着ADP10引相对鹰派，表示1210月中旬美国制裁俄罗斯石油公司驱动市场交易原油供给收紧，布油期货一度周涨7.6%，领涨全球资产。无论是日本还是欧洲，在10月均出现了政治不确定性驱动，而非单纯经济驱动的现象。日本高市交易反复活跃，执政联盟出现分歧但最终仍达成协议，牵引日本股债汇走出独立行情，日股不仅对低赔率免疫，亦对外围市场风险相对免疫。日元则进一步趋贬，临近关键心理关口。法国总理勒科尔尼总理辞职后被再次任命，议会陷入僵局，穆迪下调法国主权评级展望。而因欧洲多国政坛不确定性升温，欧洲资产亦告别上半年的单边上扬趋势，转为震荡。当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的中美日欧硬数据与软数据指数对比显示美国软数据指数窄幅波动，信心类指标先因停摆与关税不确定而承压，中旬有因再TACO交易而明显修复，但下旬则又因AI叙事回报的分歧与美联储降息指引偏鹰组合而回落；硬数据受政府停摆影响仍处于欠缺阶段。欧洲软硬指数低位企稳，但指标内部供需、国别分化均较明显，支持欧央行保持鸽派立场。欧元升值对部分出口敏感度高的经济体（德国、意大利等）产生压力。日本软数据明显上行，春斗续力预期提升，高市交易反复活跃，硬数据同样指向基本面顺风，出口反弹叠加核心通胀回升，滞胀担忧退坡。中国硬软数据较为一致，整体处偏平稳状态，软数据确认政策性金融工具落地影响（EPMI、BCI企业融资环境指数、建筑业PMI）；按统计局公布值调整后，10月实际、名义GDP预计为4.76%、3.88%，较9月一降一升。按此趋势外推，四季度实际GDP预计为4.6%~4.7%，全年成功实现增速5.0%。内外宏观面虽一致性尚不清晰，但边际上在趋于明朗化；而流行叙事的松动已跨越品种，在赔率两端（高/低）的资产上开始发挥影响力。资产价格进入胜率、赔率同等重要的过渡阶段。边际上来看，这会推动均衡策略的回归。01010我们自行搭建的中美日欧硬数据与软数据指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》），美国软数据指数呈倒N型节奏，政府停摆与中美关税升级先压制风偏，但再TACO交易快速升温，美股亦创新高；但低赔率下，AI叙事回报的分歧与美联储降息指引偏鹰组合下，美股波动加大。期间美国硬数据受政府停摆影响仍处于欠缺阶段，CPI相对符合预期。相比之下，中国软硬数据相对吻合，软数据由于内部BCI、EPMI偏强，PMI偏温和而总体走平，硬数据从高频模拟来看亦从9月秋旺转为10月偏平。HCOB10月制造业PMI5052.6，内部虽PMI而日本方面，硬数据仍显示基本面顺风，出口反弹叠加核心通胀回升，同时高市交易回归带动软数据明显回升，春斗续力预期提升。观察周度高频增长、价格双轮模拟：10CPI+0.16%+0.16%8%10月CPI（310月CPI预计10月PPI环比为-0.17%，10月PPI同比低基数优势继续小幅维持（翘尾在9月贡献+0.6%的基础上继续+0.1%），10月全月PPI同比预计为-2.37%。PPI中的工业品价格内外分化、错位上涨，供给扰动在中下旬频发，需求的短期现实仍未有明显上行趋势，长期叙事仍参与定价。考虑到CPI、PPI-0.88%。预计10月工业增加值同比较9月的历史高位（9月公布值为6.5%）回踩至5.9%。开工分化演绎，彰显银十季节性支撑，但同比读数受基数走高而承压。出口仍是相对韧性的分项，尤其是运价方面，对美发船量同比放缓，但10月总体仍好于9月。预计10月社零同比放缓至2.67%，服务业生产指数为4.97%，补贴退坡+基数走高共筑同比压力。10月前四周乘用车日均零售为6.5万辆，较去年同期降13.7%。地产销售仍弱，十大城市客运量有所回踩。高频模型显示短期经济延续量降价升。消费在补贴退+基数升共振下继续承压，生产亦边际收缩。价格信号分化，基数优势推动平减低位回升。预计10月实际、名义GDP为4.76%、3.88%，两者较9月一降一升。四季度在当前趋势外推下，实际GDP季度增速预计为4.6%~4.7%。结合前三季度的5.1%累计增速，全年实际增速预计为5.0%。权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是投资补短板。从10月软数据看，当前经济对于固投边际变化高度敏感。明年是十五五首年，一季度项目预计较为密集，地方投资较大概率有所修复，其对于总量影响可能尚未被充分定价。二则四季度日历效应倾向于推动风格均衡化。传统时点上，11-12月属于业绩真空期与宏观政策密集催化期，今年又叠加了叙事松动与事件冲击退潮。预计国内权益风格的日历效应有所回归。从2006-2024年申万一级行业的胜率演绎来看，10-12月红利金融相关行业的胜率较高，成长风格在12月、1-2月胜率较高，汽车、家电在12月、1月胜率边际提升。三则海外事件冲击逐渐退潮，若美政府停摆在11月中旬如期结束，则当前市场对TGA余额的担忧将边际缓解。新增非农等重要数据将出炉，市场关于美联储降息的预期将重新校准。从10-0.5%12910EPMIBCI10-12121-2121A240占比维持在70%~74%左右，这意味着与8-9月的宽度下降不同，市场行情已在10月开始具备均衡化特点。科技与红利成交额占比之差亦自10月初的近三年1.2倍标准差逐步降至-0.06倍标准差。1031日，A5%A42.9%9月47%。月3日，TGA余额已降至3000亿美元以下，属于历史低位；与此同时，SOFR-IORB利差出现了明显倒挂，一度创下-50BP的历史极值，指向美国银行间流动性明显短缺。理论上，该影响属于短期脉冲型冲击，但如果情绪难以归位，则可能加剧大类资产波动，加剧抛售的羊群跟随。最新宏观择时信号如何？首先是M1-BCI-PPI择时体系，假设2025年10月M1、PPI同比预期分别为6.0%、-2.4%，以及BCI采用10月公布值52.0，三者周期成分总得分再度进入平台期（+0.011→+0.195→，得分自3升至。0月PI4。1（→活化度。简单来看，经济量价信号再度缺乏一致性的指引，流动性亦将度过最宽松的支撑阶段，风险资产胜2025年10月末，该策略自2024年以来收益率为38.57%，超额收益为2.45%。BCI8-910PMIEPMIBCIBCI300M191010月PPIHP总体而言，三者信号与上月报告《从交易预期到定价现实：大类资产配置月度展望》中指出一致：四季度M1可能面临一定回落，后续权益胜率面愈发需要得到量价的实质支撑。目前来看BCI、PPI均出现一些边际企稳，进而巩固了总得分，但改善趋势并不明显，绝对强度仍较低，后续持续性仍待观察。回测上，以沪深300指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300指数，若宏观择时得分为负，则空35%0.5477.72%202438.57%2.45%202517.94%⚫然后是股债性价比择时策略。10月债券逐渐显现前期赔率优势，因为开始较权益更划算，前期的纠偏风险有所下降。而权益资产的赔率亦没有再进一步走低。两者相对位置小幅回摆。继上月提示债券赔率更占优后，10月底两者赔率回到中性水平。目前经中枢调整后的股债性价比（10年期国债利率-股息率）处于2015年以来的48.5%分位（上期为52.6%分位）、滚动三年+0.23倍标准差（上期为+0.4倍），回到8月水平。结合M1-BCI-PPI，权益资产赔率+胜率都进入了平台期，与上月提示赔率定价权的回归不同，我们认为下一阶段胜率面较为关键，将决定是否有盈利驱动的牛市第二阶段。该策略自2024年初以来收益率为31.00%，超额收益为8.17%；自2025年开年以来YTD为17.14%，超额收益为4.56%。对应到股债仓位，最新一期权益仓位为75.4%，债券仓位为24.6%。兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了M1-BCI-PPI择时与中枢改进后的10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率融合的方式，也采用BCI融资环境-BCI-PPI作为补充参考。胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。截止2025年10月31日，经中枢调整后的股债性价比（10年期国债利率-股息率）处于2015年以来的48.5%52.6%分位+0.2（+0.4倍。两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是M1-BCI-PPI+10年期国债利率-股息率，还是BCI融资环境-BCI-PPI+10年期国债利率-股息率均显示最新一期权益得分赔率重新回归，叠加胜率走平，国内权益资产信号进入平台期。同样往后看，根据M1-BCI-PPI的预测值，虽然权益资产胜率积极信号短期仍在，并不对应明显降低权益仓位，但信号强度收敛，安全边际尚且不宽厚，持续性有待观察，估值面临约束的可能性有所增加。50%A+50%200618.64%0.4658.82%202431.00%8.17%2025YTD17.14%4.56%75.4%，债券24.6%。⚫然后是估值宏观偏离度框架。在前期报告《如何利用估值-宏观偏离度指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A估值（P/E）以业绩（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示低赔率应被关注。10月底，万得全AP/E-名义GDP增速处滚动五年的+1.71倍标准差（上月为+1.82倍）。若同样观察美股，标普500席勒市盈率则进一步升至+1.69倍标准差（上月为+1.63倍）。往后看，若后续国内名义增速逐渐修复，则全A估值的天花板将重新打开，迎来牛市第二阶段；而在没有增量时，估值将形成一定约束。若未来名义GDP增速回升至5.0%，当前全A估值对应偏离度重新回归至+1.40倍标准差。500（CAPE）GDP93倍、2倍AGDP2026A截至2025年10月31日，万得全A至6346.6，市盈率TTM自22.46倍回落至22.02倍。若假定2025年10月名义增速为3.88%（根据当前高频模拟），则P/E-名义GDP增速处滚动五年的+1.71倍标准差（历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位）。虽然这一水平仍处于高位，提示赔率空间仍值得警示，但较9月的+1.82倍有了一定合理性回归。若2026年回升至5.0%以上，则对应P/E-名义GDP增速回落至+1.40倍标准差。高成长择时模型方面，最新两期（提示10月、11月）5+1择时模型提示科技大类仓位降至中性偏低配。与万得全A相比，科技的划算程度有所下降。五个胜率因素上，宏观风险出清最明显的阶段已过去，美债MOVE隐含波动在10月下旬降至低位后有所反转回升，国内月度名义GDP下行波动率边际放大，两者择时得分下行；名义增速中枢水平仍在低位，但得分自超配降至中性，价格端基数优势推升10月名义GDP同比，绝对水平仍处于近五年的5%~50%历史分位；高收益资产荒、内外流动性条件均仍提示加分，但在10月下旬，伴随着美债止盈，海外长久期安全资产的安全属性有所回归，长久期科技资产的性价比亦有所下降。赔率层面，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度亦释放风险信号。最终择时得分自+7降至+1。该策略自2024年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；2025年开年以来YTD为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%。9月、10月信号对于10月、11月科技相对仓位有所下降。胜率因素方面，一是宏观风险出清最明显的阶段已过去，对成长叙事的择时得分自中性0附近降至-2减配信号。美债MOVE虽然在中上旬震荡下行，但伴随着美联储降息落地与鲍威尔后续降息指引的鹰派，美债止盈力量出现，隐波降至极低位后有所反转，释放风险性信号。此外，国内月度名义GDP的下行波动率亦边际增加。二是名义中枢水平仍是支撑，但得分边际下降，自超配+2附近降至0中性信号，10月实际增速、名义增速预计分别为4.76%、3.88%，虽然月度名义增速因价格端基数优势而有所回升，但总体水平仍处于过去五年10%分位。一个原因（。而由于边际并未加码，因此释放中性信号；四是内外流动性条件继续提示加分，国内狭义流动性代表shibor1年期利率小幅下行，同时10Y-3M期限利差保持平稳，两者仍指向狭义流动性尚未传导至广义流动性，支撑国内科技资产。美债利率先下后上、美债期限溢价-MOVE先上后下，两者在下旬对科技资产的支撑减弱，全球叙事松动后传统长久期安全资产的安全属性亦有所回归，长久期科技资产的性价比亦有所下降。P/S-P/E最终择时得分自+7降至+1。该策略自2024年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；2025年开年以来YTD为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%。该策略以50%万得全A指数+50%万得科技大类指数为基准。自2006年6月以来，策略实现年化收益13.85%，夏普比率0.54，月胜率56.65%。自2024年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%2025年开年以来策略YTD40.05%4.59%50.0%、20%A50.0%80%。红利资产择时模型方面，最新一期（10月中旬-11月中旬）六维度择时因子提示红利仓位自20.6%回升至34.0%。若基本面因子按照高频模拟值，则11月中旬至12月中旬将进一步回升至37.0%，虽然相较万得全A仍偏低配，但仓位已从二成升至四成附近，与高成长择时信号一致，同样提示更均衡的配置。其中边际转变为加分项的有10年期国债利率下行（票息股息比价效应）、国内宏观三维基本面因子由积极转变为偏平；全A股权风险溢价亦走向偏平的中性信号。赔率方面，即便10月内红利相对收益有所回归，但并没有显著消耗，盈亏比仍相对宽厚，拥挤度亦不高。从基本面看，投资是否能补短板将是红利风格是否能明显占优、仓位进一步修复至五成以上（相对万得全A超配）的关键。该方案自2024年以来收益率为58.41%（自2025年以来YTD为21.06%），跑赢50/50的全A-中证红利基准收益33.03%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益25.65%。（10）（；1210月37.0%A63%。与8-9月明显不同，10月10年期国债利率开始发挥赔率优势，利率下行会从票息-股息比价优势显示红利优势有所回归。此外，宏观基本面因子自9月的积极转为偏平信号，亦提示增仓红利。全A市场股票风险溢价（ERP）同样环比变化不大，释放中性信号。美债利率与美债波动率相较上月下行，对红利仍属于负分项，因为红利对流动性冲击具有免疫能力，那么在外部流动性边际宽松时亦难以占优。但10月中下旬以来，伴随着美联储虽降息但指引存在分歧，美债利率下行幅度有限，波动率亦开始触底回升，对红利整体利空有限。事实上，前期报告剥离分析过今年前三季度红利负分的主要贡献项，风偏是首要、中美利率因素都属于次要，宏观面对红利并没有明显减分。因此，往后看风偏的折返、甚至逆转对红利风格的占优最为关键。而风偏未来取决于四季度盈利对流动性的承接，特别是宏观面再度进入偏平状态后，是否有投资补短板出现给出方向。红利赔率因子层面，其相对万得全A的股息性价比始终处于中性区间，提示即便10201545.5%拥挤度方面，红利交投活跃度同样有所回归，中证红利成分股成交额占全A比重自滚动三年的-1.5倍标准差明显回升至-0.73倍，但空间仍在。具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率13.12%，夏普比率0.54，月胜率52.99%。该方案自2024年以来收益率为58.41%（自2025年以来YTD为21.06%），跑赢50/50的全A-中证红利基准收益33.03%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益25.65%。然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面短期线索进入新一轮的平台期，10月并没有明显接力9月秋旺趋势，基建回升尚未对冲地产投资等下行，叠加关税对企业生产端带来避险预期与基数压力，实际增速重新回摆。货币信用周期亦度过最宽松阶段。在投资尚未填补经济短板前，利率资产迎来短期顺风。赔率方面，10月以来国内债券性价比如期兑现，债市前期纠偏风险有所下降，但赔率消耗并不多。国内权益与自身估值历史比、与中债比与美股比、与美债比，赔率均有所回归。胜率方面，10月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）信号分化明显。EPMI最为强劲、BCI处于中等偏强、而PMI降幅大于季节性，三者综合显示短期经济一致信号欠缺，利率资产迎来边际好转的基本面。PI%PI与PI月CPIPPI18.7%、26.7%CPI9M124.8%分位，M2-M160.1%简单总结，10月并没有明显接力9月秋旺趋势，基建回升尚未对冲地产投资等下行，叠加关税对企业生产端带来避险预期与基数压力，实际增速重新回摆。货币信用周期亦度过最宽松阶段。宏观面短期线索进入新一轮的平台期，关注后续的投资补短板强度。月初，万得全A（PEPB201574.0%48.8%+2.49+2.209月有国内权益与中债比较。11月初，以经中枢调整后的10年国债利率-市盈率倒数作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的+2.05倍标准差（9月为+2.47倍、8月为+2.28倍），2015年以来的85%分位。而以经中枢调整后的10年国债利率-股息率作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的+0.2倍标准差（9月为+0.4倍、8月为+0.25倍）、2015年以来的48.7%分位（6-9月分别为19.8%、29.7%、49.5%、52.6%），连续四月回归至20%阈值以上。两种视角下的股债比价中，A股与A债位置中性，并无显著贵与便宜差别，边际上股的性价比有所回归，债的性价比有所兑现，回到7-8月状态。美股与自身估值历史纵向比。截至2025年11月初，标普500席勒市盈率（CAPE）进一步升至39.9倍，连续两月创2002年以来新高。美股在三季度超季节性表现，10月波动增加但估值仍有所上行。即便考虑近三年上行的中枢趋势，目前估值位置亦已升至1.84倍标准差。结合16%~17%附近（低于20%以下）的VIX指数，美股的低赔率形成了叙事松动的背景条件。A股定价更为乐观，万得全A（9月为、8月为12历史分位，该轧差越大越提示A股较美股具有吸引力。虽然目前A（A股10国内权益与美债比价。10月以来美债利率震荡中小幅下行，考虑到美债近年的中枢抬升后，中枢调整后的10年美债利率-股息率进一步回落至滚动三年的+0.10倍标准差（9月为+0.10倍、8月为+0.62倍），提示对以美债为比价的资金而言，A股的性价比进一步回归，已从上月的中性信号转变为倾向于A股。103010200230.18%201530200257.66%分位、2015年以来的36.03%分位。与上月相比，债市赔率有所兑现，前期纠偏风险开始下降，但赔率消耗并不多。10-234BP（9月末为B、8P77然后是股债资产荒框架，最新一期（2025年10月中旬-11月中旬）显示债市资产荒信号虽边际升温利好债市估值，但仍处于中性偏低配区间，而权益资产荒信号则继续提示中性偏多。10月狭义流动性先松后紧，但央行月末呵护，资金价格保持平稳，信用利差明显下行利好抢配逻辑。此前机构行为对债市的纠偏风险已有所释放，只是尚未重新成为增配债券的驱动力。股市方面，居民部分风偏仍存支撑，微观交易集中度边际回落，对ROE稳健资产的确定性溢价回升触及阈值，尽管高收益资产荒仍支撑风险资产，但更为均衡的资金行为已有所回归。债市显示三项标配、一项超配、两项审慎，综合信号仍为中性偏审慎，提示债市交易性机会有所浮现，前期的纠偏行为有所释放。Z8→8Z分数→6；银行理财的资负两端利差压力有所扩大，但尚在常态区间（Z分数63→8（Z分数75→4；2Z6→8→2（Z→→5股市资产荒提示仍提示对风险资产中性偏超配，其中两项中性、两项超配、一项减配，但从变化幅度上可以看到更为均衡的行为正在演绎。一是居民提前还贷强度信号保持在中性信号（Z分数+0.30→+0.09→-0.34），提示居民层面风偏仍在；股市微观交易结构的集中度（A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重）先升后降至阈值附近（Z分数-1.07→-1.39→-0.95）；市场对确定性给出的溢价继续回升，经过连续四月的回升后，目前Z分数首次触及阈值信号（Z分数0.49→0.91→1.05），说明市场9-10月对ROE稳健性资产关注度进一步回升；安全资产占比信号变化不大，总体并不高，因此始终处于阈值之外，提示股市部分优质资产仍会受益于高收益资产荒（Z分数-1.15→-1.08→-1.13）。最后ROIC覆盖成本的行业个数则释放偏审慎信号。再来看黄金定价模型。在低赔率+美国史上最长的政府停摆干扰流动性+美元反弹破百+美联储降息预期下降的组合下，伦敦金现于10月中下旬冲高回落，自10月20日高点至今回调8.0%，而美元反弹1.6%，突破100，美国实际利率回升7BP。因此基本面与金融属性上，黄金与美国实际利率、美元的负相关联动加深，长期叙事交易松动，短期经济降息变量定价权回归。最新一期久期-凸性模型中久期自上期的3.4上升至4.6，凸性则继续维持在1200附近。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行25~50BP（名义利率下行加快或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的金价运行于3961.18~4094.33美元/盎司。金价偏合理的运行区间较上月有所收窄。交易面上，目前黄金交投多指标回归理性，接近5月震荡期水平，比如RSI中性偏超卖、波动明显下降但仍有空间、亚盘与沪金相对韧性、金银比价相对占优、ETF转为净流出但速度放缓、机构期货持仓因政府停摆而连续数据真空。往后看，经过10月的大起大落后，黄金将重新进入震荡的主线整理期，年内预计维持窄幅震荡，多空或在3900~4000美元/盎司之间反复博弈。首先看黄金基本面，10月以来美国实际利率先下后上，上中旬一度下行12BP，但下旬回升最终持平前月，伦敦现货黄金亦在10月20日触及4300美元/盎司附近，但下旬震荡回落。两者负相关关系在月内节奏上有所加深，黄金的去美元叙事回摆，单边趋势出现了打破，对美国经济软着陆还是滞胀的敏感程度边际上升。而正因与美国经济联动增强，黄金与美元在10月以来的负相关性亦重新加深，形成了跷跷板关系，黄金自10月20日高点至今回调8.0%，而美元反弹1.6%，突破100。最新一期久期-凸性模型中久期自上期的3.4上升至4.6，凸性则继续维持在1200附近。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行25~50BP（名义利率下行加快或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的金价运行于3961.18~4094.33美元/盎司。金价偏合理的运行区间较上月有所收窄，这意味着经过10月的大起大落后，黄金将重新进入震荡的主线整理期。4技术面上，黄金交投活跃度指标RSI6日在10月7日明显升至90.7，提示黄金显著超买，但自下旬开始震荡回落。11月4日RSI6日降至33，进入中性偏超卖的区间。不同时段涨势中，伦敦金美盘时段跌幅最为明显，欧盘跟随，亚盘相对平稳。从不同场所品种看，COMEX10209.9%7.9%5.6%1033%421.43%4482.7-0.54价近三年的中枢上移趋势，这一位置分别对应剔除中枢上移成分后的-1.79倍标准差，提示尽管金银均有回10ETF10ETF34.27ETFSPDR20.031038.61278吨较上COMEX黄金期货COT3900~4000/Riskoff短期主要不确定性之一是美国市场资金面变化，若11月美联储QT持续维持在每月950亿美元资产缩减计划，则货币政策与政府停摆通过财政支出冻结影响市场流动性形成共振，增加市场主体跨资产羊群抛售的风险。不确定性之二是日元阶段性反弹与升波干扰套息活动。目前1美元兑154日元左右的汇率水平以及7.82%附近的日元隐波（1MATM）均助推了全球套息交易活动的反复活跃。但市场逐渐在押注12月日央行加息可能性，美日利差收窄的影响可能传递。不确定性之三是国内高成长、有色以及贵金属板块的叙事存在继续松动可能，并且与外围风险联动加深。在市场宽度尚不广谱，且国内投资端尚未填补经济短期短板时，风险偏好或存在波折。风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择图1：2025年10月大类资产表现（）2025/10/1-2025/10/31 2025/1/1-2025/10/3116.645.604.884.874.704.562.5116.645.604.884.874.704.562.512.512.271.951.851.410.650.64-1.24-1.56-2.91-3.53-5.33-8.62标普沪深中证1000中证500CRB现货创指数科创50-20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00注：数据区间为2025/1/1-2025/10/3120132014201520162017201820192020202120222023202420252013201420152016201720182019202020212022202320242025十年年化年化波动率申万大类科技53.7%中证转债56.91%申万大类科技85.1%原油现货53.72%TAMAMA科技44.7%中债企业债8.21%TAMAMA科技50.2%TAMAMA科技66.7%原油现货52.15%USDCNY9.08%TAMAMA科技TAMAMA科技67.8% 46.9%黄金51.33%TAMAMA科技28.7%原油现货46.23%TAMAMA科技37.0%沪深30051.66%中证100076.10%期货铜17.64%恒生指数35.99%中债新综合8.19%申万大类科技47.8%期货铜26.75%TAMAMA科技36.4%原油现货5.37%发达市场股指21.77%黄金26.59%申万大类科技32.5%黄金15.71%申万大类科技29.2%中证100031.59%中证50039.01%中证50043.12%TAMAMA科技9.3%期货铜31.69%USDCNY5.43%30036.07%30024.83%期货铜24.76%中债新综合3.29%黄金13.80%恒生指数17.67%恒生指数29.37%发达市场股指11.27%TAMAMA科技26.9%发达市场股指24.10%100034.46%TAMAMA科技27.6%黄金9.12%MSCI新兴市场27.8%货币基金3.75%原油现货33.17%黄金23.94%中证100022.73%中债企业债3.11%申万大类科技7.1%发达市场股指17.00%MSCI新兴市场27.15%期货铜9.54%中证100025.57%中证50016.89%申万大类科技31.0%中债企业债11.00%MSCI新兴市场7.1%沪深30021.78%TAMAMA科技3.0%50026.38%50019.01%发达市场股指20.31%货币基金1.87%中债企业债7.12%沪深30014.68%中证50025.94%多资产再平衡8.36%中证50023.06%货币基金3.95%TAMAMA科技18.6%中债新综合8.18%USDCNY7.02%原油现货21.04%中证转债-0.28%发达市场股指26.07%中证100017.24%中证转债19.10%黄金-0.43%多资产再平衡7.11%申万大类科技14.0%中证100024.81%MSCI新兴市场7.67%恒生指数22.26%恒生指数2.87%多资产再平衡14.28%沪深3005.58%发达市场股指5.32%发达市场股指20.11%黄金-1.35%中证100025.67%MSCI新兴市场16.4%中证50017.39%多资产再平衡-7.05%MSCI新兴市场7.1%多资产再平衡13.60%期货铜21.27%原油现货6.96%期货铜20.82%中债企业债1.76%中债企业债11.66%USDCNY4.67%货币基金2.61%黄金11.85%全球债券-1.43%中证转债20.78%发达市场股指13.89%申万大类科技6.1%中证转债-9.55%全球债券5.72%MSCI新兴市场10.5%沪深30017.38%中债企业债5.22%沪深30019.51%MSCI新兴市场0.9%中债新综合10.34%货币基金3.62%中债企业债2.45%多资产再平衡10.63%多资产再平衡-4.11%黄金19.08%多资产再平衡13.58%中债企业债6.08%期货铜-14.16%中债新综合4.76%中债新综合7.63%发达市场股指17.25%中债新综合4.35%发达市场股指15.97%原油现货0.28%货币基金4.60%多资产再平衡2.79%全球债券2.09%全球债券7.39%发达市场股指-11.06%多资产再平衡17.23%申万大类科技9.2%多资产再平衡5.19%恒生指数-15.46%期货铜2.25%中证转债6.53%多资产再平衡16.54%中证转债4.12%黄金15.03%中债新综合-0.29%发达市场股指2.93%发达市场股指-2.74%中债新综合1.81%货币基金3.84%MSCI新兴市场-12.5%MSCI新兴市场15.4%全球债券9.24%中债新综合5.10%全球债券-16.25%USDCNY2.02%中债企业债5.68%中证转债16.20%货币基金2.66%MSCI新兴市场14.62%中证转债-1.42%MSCI新兴市场2.5%全球债券-3.15%多资产再平衡1.50%中债企业债1.94%恒生指数-14.76%恒生指数10.53%中债企业债3.95%货币基金2.29%MSCI新兴市场-17.9%货币基金1.96%中证5005.46%TAMAMA科技9.4%沪深3002.40%中证转债9.23%多资产再平衡-1.89%USDCNY2.48%恒生指数-7.16%恒生指数0.39%中债新综合0.24%期货铜-17.52%全球债券7.09%中证转债3.84%MSCI新兴市场-2.1%发达市场股指-19.46%中证转债0.13%USDCNY2.92%全球债券7.43%恒生指数1.90%多资产再平衡6.57%全球债券-2.60%恒生指数1.28%MSCI新兴市场-8.0%沪深300-11.28%中证500-0.20%原油现货-24.30%中债企业债6.53%中债新综合2.95%USDCNY-2.41%中证500-20.31%原油现货-4.43%期货铜2.56%中债企业债2.05%申万大类科技1.51%全球债券5.60%USDCNY-2.83%全球债券0.59%黄金-11.42%中证转债-13.63%中证转债-0.29%沪深300-25.31%中债新综合4.63%货币基金2.12%沪深300-3.39%1000-21.58%中证1000-6.28%货币基金1.75%货币基金1.12%全球债券1.33%USDCNY4.23%期货铜-7.17%黄金-0.19%中证转债-23.92%中证500-17.78%申万大类科技-4.0%中证500-33.32%期货铜2.97%恒生指数-3.70%黄金-3.58%沪深300-21.63%中证500-7.42%中证10001.20%中债新综合0.79%USDCNY1.0%中债新综合1.19%沪深300-7.65%期货铜-14.78%期货铜-25.38%中证1000-20.01%USDCNY-6.30%申万大类科技-36.0%货币基金2.66%USDCNY-6.25%全球债券-4.75%申万大类科技-30.1%沪深300-11.38%全球债券-1.69%USDCNY-2.40%中证500-0.61%中债企业债0.91%黄金-27.79%原油现货-50.14%原油现货-35.02%申万大类科技-22.3%中证1000-17.35%中证1000-36.87%USDCNY1.46%原油现货-24.25%恒生指数-13.81%TAMAMA科技-38.1%恒生指数-13.82%原油现货-4.02%原油现货-12.31%中证1000-3.88%货币基金0.15%，Bloomberg 30030%25%10%10%25%201220254日。图3：2025年1-10月大类资产风险收益特征 图4：10月大类资产轮速度先降后升横轴：年度累计收益率VS纵轴：最大回撤低收益，低风险-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%低收益，低风险高收益，低风险0%高收益，低风险

145

（次） 大类资产轮动指数_排名变动法(滚动1MMA）

中证10年国债

中证REITs

140135-10%-15%

印度Sensex30美元指数法国CAC40

中证可转债沪深300LME富时100德国DAX

伦敦金现越南VN30中证2000

130125120-20%

标普500恒生指数

万得科技大类指数

115110-25%

纳斯达克综合

日经225指数

105-30%-35%

WTI原油低收益，高风险

TAMAMA科技恒生科技指数指数

高收益，高风险2024-012024-02高收益，高风险2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10注：数据区间为2025/1/1-2025/10/31图5：10月外盘较内盘体略强 图6：动力煤、焦煤期货10月重拾上涨（点） 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 南华工业品指数6,500南华综合指数（右轴）

（点）6,0005,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000

（元/吨）2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600

期货结算价(活跃合约):焦煤:周:平均值京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产):周:平均值(右轴)

（元/吨）1,0009509008508007507006502023-11-012023-12-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-01图7：纳斯达克国金龙数明显下跌 图8：美股科技股波动所加大纳斯达克中国金龙指数(HXC.GI)HXC.GI

（2025/1/1=1）

特斯拉 微软 苹果（点） （点） 亚马逊 GOOGLE METASGXA50指数期货（右轴）9000850080007500

16000150001400013000

英伟达英伟达1700065006000

120001100010000

0.80.40.60.4图9：10月美债利率先后上 图10：10月美元指数荡反弹（）6.005.50

10年美债-2年美债(右轴) 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:2年

（BP）50

(2024年初为1）1.091.071.05

美元指数 USDCNH:即期汇率5.00

301.034.50 10 1.014.00

-10

0.992024-10-312024-11-142024-10-312024-11-142024-11-282024-12-122024-12-262025-01-092025-01-232025-02-062025-02-202025-03-062025-03-202025-04-032025-04-172025-05-012025-05-152025-05-292025-06-122025-06-262025-07-102025-07-242025-08-072025-08-212025-09-042025-09-182025-10-022025-10-162025-10-30

-30

0.973.00-503.00

0.95图11：10月日股收涨，元持续贬值 图12：美日利差与汇率背离仍明显）东京日经225指数:前一个观测值）东京日经225指数:前一个观测值美元兑日元（右轴）（点 （点） 美日2年期国债利差（右轴）

（BP）55,00050,00045,00040,00035,00030,000

1651601551501451401352024-05-172024-06-142024-05-172024-06-142024-07-122024-08-092024-09-062024-10-042024-11-012024-11-292024-12-272025-01-242025-02-212025-03-212025-04-182025-05-162025-06-132025-07-112025-08-082025-09-052025-10-032025-10-31

120120

美日10年期国债利差（右轴）

600550500450400350300250200图13：10月国内股债跷跷板联动维持前期强度 图14：股债收益率滚动12个月相关性维持-0.63水平（点

-15股债滚动36个月相关性股债滚动60个月相关性-25-15股债滚动36个月相关性股债滚动60个月相关性-25-35-45-55-65

（）6,2005,7006,2005,7005,2004,7004,200

（） 股债滚动12个月相性 股债滚动24个月相性图15：30-10Y期限利差升后降至35BP左右 图16：10月资金面较9月更松（BP） 30年-10年45403530252015102024-03-312024-04-302024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-31

城投AA:3Y-18.49.4-15.4-18.49.4-15.4-12.7-8.7-8.7-5.5-11.2-10.3-6.5-3.7-10.61.71.8-6.719.1-16.5-12.0城投城投AA:1Y城投城投国开中债中债5Y3Y1YR021 -R014R007

2025年9月以来中国各期限利率表现（涨跌幅，bp）2025年10月以来中国各期限利率表现（涨跌幅，bp）-25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0图17：全月宽基股指数势减弱 图18：红利前期相对滞涨（） 2025年10月中国各宽基指数表现（2025年9月中国各宽基指数表现（涨跌幅，%）

（）2025年以来沪深300累计收益率 2025年以来中证1000累计收益率2025年以来万得全A累计收益率 2025年以来中证红利累计收益率万得全中证中证中证

330.00.3-0.90.00.3-0.90.82318138-1.1 3-2-7-12-2-7-122025/04/302025/05/31 2025/06/302025/07/312025/08/31 2025/09/302025/10/31-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0图19：高成长叙事松动摆，周期修复、价回归 图20：标普信息、医疗涨，材料、房地产跌（

2025年10月中国各宽基指数表现（涨跌幅，%）5.83.10.51.3-2.12.2-1.34.1-1.55.83.10.51.3-2.12.2-1.34.1-1.5-1.0-1.30.13.4-1.6-0.81.32.43.2-1.6

（）标普500标普500标普500标普500标普500标普500标普500材料-5.1标普500能源标普500金融标普500房地产标普500工业KWEBETF-4.9罗素2000纳斯达克指数道琼斯指数标普500

2025年9月标普各指数表现（涨跌幅，%）3.52.0-2.66.22.41.7-1.2-2.9-2.73.52.0-2.66.22.41.7-1.2-2.9-2.70.41.84.72.52.3-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10

-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0图21：10月A股日均成交量为2.2万亿，边际小幅量 图22：10月VIX指数一波三折月初升至19%（亿元）35,00020,0000

成交金额:上证A股指数 成交金额:深证成份A股指数成交金额:万得全A:亿

（） 芝加哥期权交易所(CBOE)波动率指数(VIX) VVIX（右轴

（）60.0055.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00200150100500图23：10月申万行业中煤炭、钢铁、有色领涨，传媒、美容护理领跌（%）2025年10月中国各行业指数表现（涨跌幅，%） 2025年9月中国各行业指数表现（涨跌幅，%）25.0010.025.210.025.25.04.74.54.42.82.722.62.51.311.291.241.00.70.70.550.30.2-0.45-0.5-0.6-1.6-1.8-2.0-2.3-2.37-3.53-3.6-3.8-6.015.0010.005.000.00-5.00-10.00=注：行业分类为申万一级行业图24：30城商品房成交积日均同比由正转负 图25：百城租金收益率于30年国债利率约22.8BP（）40.0030.0020.00

中国:30大中城市:商品房成交面积:当月值:同比31.819.819.8

（）3.002.00

风险溢价(百城住宅租金收益率-30年国债利率)风险溢价(上海:二手住宅租金回报率-30年国债利率风险溢价(长沙:二手住宅租金回报率-30年国债利率风险溢价武汉:二手住宅租金回报率-30年国债利率)风险溢价杭州:二手住宅租金回报率-30年国债利率)10.000.00

-3.8

2.5

-3.3

6.7 1.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00

..8-24.4-32.6..2-47.0

-15.0

-8.4

-18.6

-26.6

0.00-1.00-2.00-3.002024-03-312024-04-302024-05-312024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-31图26：10月至今城新房成交面积当月同比为-33.8% 图27：10月至今城二手房成交当月同比为-22.1%(万方，MA7)180.00

2025 2024

2020-2022均值

(万方，MA7)40.00

2025 2024 2023 2020-2022均值150.0030.00120.0090.00

20.0060.0030.00

10.000.0001/0101/3103/0204/0105/0105/3106/3007/3008/2909/2810/2811/2712/27

0.0001/0101/3103/0204/0105/0105/3106/3007/3008/2909/2810/2811/2712/27图28：9月新房、二手上涨城市个数重新降 图29：70城新房价格比降幅继续小幅扩大（个数301723172324 241815131411 11 119109107869764 2 22112 00 0335350111020151052023-092023-102023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:环比:上涨城市数中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:环比:上涨城市数

（0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20

中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:环比中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:环比图30：总体二手房挂牌环比降幅收窄 图31：主要城市二手房牌价继续分化二手房出售挂牌价指数：10月环比（10月22日之前）（）9月环比

（2024年12月29日=100） （2024年12月29日=100）北京:二房出售挂牌价指数 上海:二房出售挂牌价指数三线-0.96%二线-0.93%-0.90%一线

-0.73%

-0.47%

杭州:二房出售挂牌价指数 广州:二房出售挂牌价指深圳:二手房出售挂牌价指数（右轴）

280.00270.00260.00250.00240.00-0.83%总体-0.83%

-0.60%

160.00150.00140.00

230.00220.00-1.20% -1.00% -0.80% -0.60% -0.40% -0.20% 0.00%图32：中美日欧硬数据与软数据指数走势210

美国硬据 美国软据

210

中国硬据 中国软据2102014-102015-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10

欧洲硬据 欧洲软据

2102014-102015-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10

日本硬据 日本软据GDPISMPMIPMI、MarkitPMIPMIADP就业人数、美国职位空缺数、CEO经济展望指数、密歇根大学消费者信心指数以及中小企业乐观指数。对于中国，硬数据指数合成采用中国GDP（现价当季值、中国城镇新增就业人数（当月值、中国社会消费品零售总额（当月值中国工业增加值：规模以上工业企业定基指数、中国固定资产投资完成额（当月值、中国产销率：规模以上工业企业（当月值、中国房地产开发投资完成额（当月值、中国进出口金额（当月值）以及中国社会融资规模（当月值。软数据指数合成选取更能体现企业和消费者情绪与预期的调查型指数，包括：中国EPI、中国制造业PI、中国企业经营状况指数（BC、中国非制造业PMIPMI：建筑业以及中国消费者信心指数。27GDP（现价季调值27国就业人数同比增速、欧盟商品贸易进口金额（当月值、欧盟商品贸易出口金额（当月值27国制造业产能利用率非季调27国最终消费支出（现价、27国工资收入指数（季调。软数据指数合成包括花旗欧洲经济意外指数（月度均值OECD消费者信心指数（调节型，季调OECDPMIPMI。对于日本，硬数据指数合成采用日本GDP（现价季调值、日本工业生产指数、日本零售销售额、日本净出口（量）以及日本就业人数。软数据指数合成采用日本消费者信心指数、日本景气动向综合指数（领先指标、花旗日本经济意外指数月PMIPMI。表1：截至11月4日，市场对美联储12月再降息25BP概率为73.9%议息会议时间(300-325)(325-350)(350-375)(375-400)(400-425)2025/12/100.00%0.00%73.90%26.10%0.00%2026/1/280.00%27.80%55.90%16.30%0.00%2026/3/189.80%37.70%42.00%10.60%0.00%2026/4/2916.70%38.70%34.20%7.90%0.00%2026/6/1729.90%36.00%18.50%3.20%0.00%2026/7/2932.00%30.00%13.30%2.10%0.00%2026/9/1631.30%23.80%9.10%1.30%0.00%2026/10/2829.90%21.00%7.60%1.10%0.00%2026/12/928.20%18.60%6.40%0.90%0.00%2027/1/2727.70%17.90%6.10%0.80%0.00%2027/3/1727.50%17.70%6.00%0.80%0.00%2027/4/2827.20%18.90%7.50%1.50%0.10%2027/6/927.20%19.20%7.80%1.60%0.10%2027/7/2826.70%20.40%9.50%2.60%0.40%2027/9/1526.60%20.40%9.70%2.70%0.40%2027/10/2726.10%20.90%10.70%3.40%0.60%CME图33：中美日欧的花旗济意外指数分化 图34：美国经济意外指自高于季节性的状回归（）60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00

花旗美国经济意外指数 经济意外指数花旗中国经济意外指数 经济意外指数

（110.0090.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00-70.00-90.00

2016 2025 2018 20172021 2022 2023 20241 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12图35：预计2025年10月平减指数同比回升至-0.88%图36：价格信号分化，基数优势推动平减低位回升GDP:平减指数:周度拟合图35：预计2025年10月平减指数同比回升至-0.88%图36：价格信号分化，基数优势推动平减低位回升GDP:平减指数:周度拟合876543210-1-2-3（）0.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40-1.60-1.80-2.00（GDP:平减指数:GDP:平减指数月度拟合2.01.00.02.01.00.023/4423/44

2021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10图37：图37：GDP月度实际指数2024-049.08.07.06.05.04.03.02024-079.08.07.06.05.04.03.0（2024-10（）2025-01）2025-042025-07GDP月度指数2025-10GDP月度指数2024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-01实际GDP实际GDP季度值2024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-014.672025-04-014.672025-05-014.912025-06-014.914.762025-07-014.762025-08-012025-09-01-0.732025-10-01-0.73图38：周度名义GDP与万得全A 图39：周度名义GDP与10年期国债利率（）名义GDP(周度) 万得全A(右轴

（点）6.005.506.005.505.004.504.003.503.006,000

（）6.00 名义GDP(周度) 10Y中债利率(右轴

（）2.305.505.004.505.505.004.504.003.503.002.105,500

5,000 1.804,500

4,000 1.50图40：目前筹码集中度（A股成交额前5%个股成交额占比）自近三年的97.9%分位降至73.2%分位（） 日度：微观交易结构指标 万得全A(右轴）65

（点）

8,00060556055504540353025200（） 月度：微观交易结构指标 万得全A:月:平均值（右轴）55

（点）

7,00050 6,00045 5,00040 4,00035 3,00030 2,00025 1,00010月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月年1月年4月年7月10月908070605040302010908070605040302010032.521.510.5713192531374349556167737985919710310911512112713325/4413925/44145151157163169175181187193199205211217223229235241247253259265271277283289295

3.513.5每轮起点归一7每轮起点归一13192531374349 2006.01-2007.03 2006.01-2007.032019.01-2020.03616773798591971031091151211271332009.01-2010.032024.092009.01-2010.032024.09至今1451511571631691751811871931992052014.06-2015.082112014.06-2015.08217223229235241247253259265271277283289295

万得全A万得全A月度10.80.60.50.40.30.20.102006.01-2007.032006.01-2007.03972009.01-2010.032009.01-2010.032014.06-2015.082014.06-2015.082019.01-20.032019.01-20.032024.09至今2024.09至今

1008060402001100806040200%7%1319253137432402402006.01-2007.032019.01-2020.0355616773798591971031091151212009.01-2010.032024.092009.01-2010.032024.09至今1331391451511571631691751811871932014.06-2015.081992014.06-2015.08205211217223229235241247253259265271277283289295图41：市场宽度企稳回升602006.01-2007.032019.01-2020.032009.01-2010.032024.09至今2014.06-2015.08%120图41：市场宽度企稳回升602006.01-2007.032019.01-2020.032009.01-2010.032024.09至今2014.06-2015.08%1205040302010012504030201001226/4426/44

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060（亿元）图44：中美科技资产向前滚动市盈率对比倍2021-01-31（亿元）图44：中美科技资产向前滚动市盈率对比倍2021-04-302021-07-31美国科技七姐妹2021-10-31美国科技七姐妹2022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-31中国科技十巨头2023-10-31中国科技十巨头2024-01-312024-04-302024-07-312024-10-312025-01-312025-04-30（）40.00（）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002025-10-3135.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00图42：TMT与红利相关行业成交额差异显著回落图43：标普恐贪指数显示再TACO图42：TMT与红利相关行业成交额差异显著回落图43：标普恐贪指数显示再TACO程度低于4月TMT成交额-红利相关成交额TMT成交额-红利相关成交额占比之差（右轴）2018161412108TMT成交额-红利相关成交额占比之差（右轴）20181614121086

-100.00-200.00-300.00-100.00-200.00-300.00-400.00%（点）400.00图45：全球套息交易进一步活跃（点）400.00图45：全球套息交易进一步活跃USDJPY1MATM隐含波动率BloombergG10USDJPY1MATM隐含波动率BloombergG10套息交易指数（右轴）彭博标普500恐惧彭博标普500恐惧/贪婪指数260255250245240235230225260255250245240235230225一级行业 1月 2月 3月 4一级行业 1月 2月 3月 4月